Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

За последний год в средствах массовой информации все чаще появляются предложения по реформированию сферы обязательного пенсионного страхования. Возможные изменения касаются как обязательной для всех граждан РФ, имеющих достаточный стаж, базовой части трудовой пенсии, так и накопительной части, находящейся на счетах в Пенсионном Фонде России (далее - ПФР) и негосударственных пенсионных фондах (далее - НПФ). В 2013-2015 гг. средства, которые должны были поступить на счета НПФ, были заморожены, что не могло не повлиять на состояние пенсионной отрасли. Часто появляющиеся новости о различных мошеннических «схемах» [40,41] также не способствуют развитию данной сферы. Большой общественный резонанс вызывают сообщения о том, что накопительная часть пенсии может быть переведена в страховую часть. В этом случае НПФы столкнутся с ситуацией, когда в течение ограниченного периода времени они должны будут реализовать активы, в которые инвестированы средства пенсионных накоплений, чтобы затем перевести денежные средства в ПФР.

Экономическая теория говорит о том, что существуют три причины необходимости вмешательства государства в функционирование рынка [31]: монополии, наличие отрицательных экстерналий и асимметрия информации. Все они связаны с неспособностью рынка достичь оптимального равновесия с точки зрения общественного благосостояния, поэтому такие ситуации называются провалами рынка.

Деятельность негосударственного пенсионного фонда связана с различными видами риска. НПФы ежедневно сталкиваются с различными видами операционных (технологические, управленческие и др.) и рыночных рисков (процентные, валютные и др.). Однако по мнению Сринивас и его соавторов [28], проблемы, вызываемые асимметрией информации на рынке, то есть моральный риск и неблагоприятный отбор, являются одними из наиболее серьезных рисков, которые возникают в деятельности НПФ. Данные риски связаны напрямую с риском ликвидности фондирования.

Моральный риск возникает из-за конфликта интересов между сотрудниками фонда (его руководством) и застрахованными лицами, то есть между агентом и принципалами. Подобный конфликт обусловлен различиями в целях данных лиц: застрахованные лица доверяют свои деньги фонду с тем, чтобы сохранить и по возможности приумножить пенсионные средства В России применительно к обязательному пенсионному страхованию такими средствами выступают пенсионные накопления, тогда как руководство фонда заинтересовано в максимизации собственной прибыли. Неблагоприятный отбор, напротив, связан с асимметрией информации на рынке до заключения договора между застрахованным лицом и руководством фонда. Он проявляется в том, что принципал (застрахованное лицо) не может оценить скрытые характеристики агента (фонда). В итоге, оценивая надежность фонда только по внешним признакам, застрахованное лицо берет на себя риск перечислить накопления в ненадежный фонд.

Более того, если регулирующий орган принимает решения о том, чтобы перевести средства пенсионных накоплений, находящихся на счетах НПФ, в ПФР, возникает другой вид риска ликвидности - риск рыночной ликвидности. В общем случае данный риск выражается в неспособности купить или продать быстро актив без значительных издержек (как временных, так и выраженных в сниженной стоимости). Например, согласно некоторым свидетельствам [40], в 2014 году быстрая продажа портфелей пенсионных накоплений позволила бы получить около 30%-40% балансовой стоимости. Таким образом, можно говорить о том, что активы фондов подвержены риску рыночной ликвидности, и встает вопрос поиска стратегии ликвидации портфеля.

Предмет данного исследования представляет собой модели ликвидации портфелей пенсионных накоплений, объект - портфели пенсионных накоплений НПФ в 2013-2014 гг. Цель данной магистерской диссертации состоит в том, чтобы изучить потенциально возможные стратегии ликвидации активов, входящих в портфели НПФ, за фиксированный промежуток времени в условиях ограниченной информации. Данная цель достигнута с помощью последовательного решения следующих задач:

1. Проанализировать предложенные ранее теоретические модели ликвидации портфелей и выделить наиболее подходящие из них для реализации в российской практике;

2. Проанализировать возможности инвестирования НПФ средств пенсионных накоплений с точки зрения законодательных ограничений;

3. Изучить, как основные особенности структуры НПФ зависят от склонности финансового института к риску и инструментов, входящих в его состав;

4. Проанализировать применимость выбранных стратегий на российском фондовом рынке на основании данных по инструментам, находящимся в портфелях НПФ.

В данной магистерской диссертации использованы такие источники, как нормативные правовые акты Российской Федерации, научные и публицистические статьи, а также данные, полученные из информационной аналитической системы Bloomberg Professional Service (далее - Bloomberg) и из интернет-ресурса Cbonds Financial Information (далее - Cbonds).

Данная работа состоит из трех глав. В первой главе представлен обзор литературы, посвященный определению риска рыночной ликвидности, методам его выявления и моделям ликвидации активов, в которые инвестированы пенсионные накопления, с учетом особенностей данного риска. Во второй главе представлен анализ правовых аспектов функционирования НПФ, касающихся обязательного пенсионного страхования, обзор основных показателей деятельности отрасли фондов, а также приведена классификация портфелей НПФ в зависимости от их структуры. В третьей, заключительной главе работы проведена оценка реализации трех простых стратегий ликвидации портфелей пенсионных накоплений и моделей, подходящих к данным стратегиям, на доступных данных с тем, чтобы оценить влияние риска рыночной ликвидности с учетом склонности агента к риску, структуры портфеля и срока его реализации.

Глава 1. Обзор литературы

В данной главе рассмотрены теоретические аспекты возникновения риска ликвидности, а также особенности регулирования данного риска.

§1. Что такое риск ликвидности и как он возникает в НПФ

Существует несколько причин, связанных со спецификой деятельности, почему НПФ в России должен иметь в активах определенный объем ликвидности Средние суммы, оцененные по данным о деятельности НПФ на 31.12.2013, и сроки применительно к каждой из причин изложены в Таблице 1 в Приложении 1.:

1) может наступить страховой случай, то есть застрахованное лицо станет пенсионером и НПФ должен будет реализовать часть своих активов для выплаты пенсии;

2) НПФ должен выплачивать пенсии застрахованным лицам фонда;

3) застрахованные лица, пенсионные накопления которых в течение года находятся в каком-либо пенсионном фонде, в любой момент времени могут перевести свои пенсионные накопления в другой НПФ или ПФР, то есть фонд должен иметь возможность в течение трех месяцев без потерь в стоимости активов реализовать часть своих активов и передать денежные средства в соответствующий фонд;

4) ЦБ может отозвать лицензию у НПФ или все активы могут быть переведены в ПФР вследствие принятия централизованного решения об изъятии средств пенсионных накоплений, хранящихся в НПФ.

Однако если рассмотреть внимательно описанные выше случаи, становится понятно, что только в последних двух случаях может реализоваться риск рыночной ликвидности, так как в первых двух случаях оценка необходимого объема ликвидности производится регулярно на основании актуарных расчетов. Таким образом, риск рыночной ликвидности реализуется при возникновении в ходе деятельности НПФ непрогнозируемых событий. По сути данный риск является следствием существующей обратной зависимости между доходностью и ликвидностью актива: существует особая «премия» за неликвидность актива, то есть за отсутствие возможности мгновенно реализовать любой объем актива по его рыночной стоимости. Таким образом, во избежание потенциальных потерь от ликвидации активов НПФ должны учитывать ликвидность финансовых инструментов при составлении своего инвестиционного портфеля.

§2. Классификации риска рыночной ликвидности

По мнению ряда авторов, совершенно ликвидный рынок - это рынок, на котором сделки совершаются с минимальными издержками [7,12]. Блэк [11] выделил четыре аспекта ликвидности рынка, которые, по сути, описывают такое свойств, как ликвидность, с разных сторон. Кайл [21] развил эту идею и выявил следующие характеристики рынка: «сжатость», «глубина» и «релаксация» - однако в отличие от своего предшественника он посчитал, что «немедленность» рынка, то есть то, как быстро исполняется поданная заявка, не является самостоятельным параметром ликвидности рынка.

Первый аспект ликвидности рынка - «сжатость» - характеризует отклонение цены реальной сделки от среднерыночной цены. Так как на рынке в каждый момент времени параллельно существуют котировки на покупку и продажу, покупка и последующая реализация актива будет осуществляться по разным ценам, что означает наличие транзакционных издержек при совершении сделки. Таким образом, данное свойство рынка проявляется одинаково для всех участников независимо от уровня рыночных цен.

На рынке «сжатость» оценивается с помощью величины бид-аск спрэда, рассчитываемого разными способами: как котируемый спрэд, реализованный спрэд и эффективный спрэд. Отличие в данных видах спрэда заключается в разных ценах, которые принимаются для расчета: в случае котируемого спрэда используются рыночные котировки, для реализованного - средневзвешенные цены, тогда как в последнем случае спрэд оценивается как отклонение цены реальной сделки от средней рыночной цены. Необходимо отметить, что тип спрэда выбирается в зависимости от характеристик рынка и доступных данных.

В настоящее время есть ряд исследований, посвященных построению микроструктурных моделей бид-аск спрэда [13,15,17]. Все они призваны пролить свет на то, каким образом формируется данный тип транзакционных издержек, однако в основном принято выделять три составляющие: расходы на обработку заявки, компенсация за исполнение заявки, а также компенсация за потери, понесенные от действий игроков, обладающих инсайдерской информацией. Первая компонента является константой и действительна для всех участников рынка, тогда как последние две компоненты могут меняться в зависимости от характеристик конкретной заявки и ситуации на рынке.

Вторая характеристика ликвидности рынка - «глубина» - отражает то, насколько рынок является развитым, то есть насколько активно проходит процесс торгов. Чаще всего данный аспект оценивают с помощью эффекта влияния на цену, который можно объяснить следующим образом. На рынке действуют как игроки, имеющие инсайдерскую информацию и потому являющиеся «информированными», так и спекулянты и «шумовые» трейдеры, действующие согласно своим стратегиям, основанным на информации, доступной на рынке на текущий момент. Поэтому при совершении сделок с каким-либо покупателем или продавцом маркет-мейкер, целью которого является обеспечение ликвидности актива, не имеет представления о том, кто именно из данных игроков перед ним [1,14,26]. Однако в литературе принято считать, что размер сделки связан с информированностью игрока поэтому удовлетворение заявки с большим объемом происходит по более высокой цене, сдвигая равновесие, то есть наблюдается положительная взаимосвязь между ценами на покупку и размером транзакции.

Таким образом, «глубина» показывает, насколько большой объем заявки может быть удовлетворен без существенного отклонения в ценах от выставленных на бирже котировок.

Рассмотренные выше характеристики ликвидности рынка являются наиболее изученными на сегодняшний день и оцениваются во многих работах на доступных рыночных данных [3,8,12]. Однако в отличие от «сжатости» для оценки «глубины» рынка в большей части моделей используется информация о заявках, выставленных в течение дня, что невозможно в условиях развивающихся рынков.

Следующий аспект ликвидности рынка - «релаксация» - показывает, как быстро цены достигают своих равновесных значений после колебаний, вызванных значительными объемами сделок. С одной стороны, это свойство может оцениваться как промежуток времени, за который восстанавливается равновесие. С другой стороны, практический интерес представляет то, сколько сделок должно быть осуществлено, прежде чем дисбаланс между спросом и предложением будет устранен. В последние годы появляются работы, в которых строятся модели оценки риска рыночной ликвидности, включающего параметр «релаксации», однако данные модели представляют скорее теоретический, нежели практический интерес [2,26].

Более того, в литературе встречается деление риска рыночной ликвидности в зависимости от того, какие факторы его вызывают, на экзогенный и эндогенный риски [8]. Как следует из названия, экзогенный риск обусловлен внешними рыночными факторами. В отличие от эндогенного риска, связанного с объемом позиций участников рынка, данный вид риска не зависит от действий конкретных игроков и является одинаковым для всех участников рынка. Влияние именно экзогенного риска ликвидности является важным для любого участника рынка, так как оно проявляется вне зависимости от деятельности игроков рынка. Фактически экзогенный риск ликвидности определяет «сжатость» рынка, тогда как эндогенный риск - «глубину» и «релаксацию».

Оценка экзогенного риска ликвидности осуществляется более просто по сравнению с оценкой эндогенной риска ликвидности, так как при этом используются данные, которые доступны практически на любом рынке, вследствие того, что она основывается на дневных рыночных котировках, а не на значениях реальных сделок. В то же время для моделирования эндогенного риска рыночной ликвидности необходимы данные книги лимитированных заявок, которые находятся в ограниченном доступе. Однако для развивающихся рынков учет эндогенного риска ликвидности при ликвидации активов может иметь особенную важность, так как относительно большое число сделок может быть совершено информированными игроками, реализующими крупные блоки активов.

§3. Оценка риска рыночной ликвидности и модели, учитывающие данные риск

В настоящее время для количественной оценки различных видов риска (рыночных, кредитного) на практике используется понятие стоимостной меры риска (от Value at Risk; далее - VaR) [27]. Фактически данный показатель обозначает величину, которую с заданной вероятностью не превысят потери в течение определенного периода при нормальных рыночных условиях. При оценке VaR как правило вероятность принимается равной 99% или 95%, то есть события, влекущие за собой особенно большие убытки и представляющие собой достаточно редкие события на практике, не рассматриваются. Промежуток времени, учитываемый при расчетах, зависит от конкретной задачи и может принимать значение от 1 до 10 дней (согласно методике RiskMetrics).

Подходы измерения VaR делятся на параметрические и непараметрические. Существует три основных метода оценки VaR: исторический метод, дельта-нормальный метод и метод симуляции Монте-Карло.

В основе первого метода лежит предположение о том, что доходность будущих периодов принимает одно из тех значений, которое она принимала в предыдущие периоды, то есть распределение будущих прибылей и убытков зависит от исторических данных. В таком случае VaR равняется стоимости убытка, которую превышали убытки в предыдущие периоды только в заданном проценте времени (например, в 5%). К явным достоинствам данного метода относится простота расчетов и понятная интерпретация получившихся результатов. Однако нельзя не отметить, что результаты, полученные в ходе применения данного метода, являются грубыми и не скорректироваными на потенциальные изменения рыночных факторов.

Дельта-нормальный подход используется при предпосылке о том, что рыночные факторы имеют многомерное нормальное распределение. Таким образом, прибыль и убытки имеют также многомерное нормальное распределение, что позволяет получить значение VaR. Зачастую для небольших периодов оценки ожидаемое изменение стоимости портфеля принимается равным нулю. Так как оценка параметров всех инструментов в портфеле может быть затруднена в связи как с отсутствием информации, так и с большим объемом данных, в некоторых случаях VaR рассчитывается для более простого портфеля, учитывающего только наиболее значимые рыночные факторы. Несмотря на то что метод позволяет проводить простые и достаточно быстрые расчеты, несомненным недостатком является нереалистичная предпосылка о нормальности распределения доходностей активов.

Метод симуляции Монте-Карло подразумевает моделирование наибольших возможных убытков с заданной вероятностью посредством моделирования цен активов. Данный способ является наиболее сложным в техническом исполнении, так как для этого требуется понимание распределения цены актива, однако он дает результаты, максимально приближенные к реальным. Однако при использовании данного метода затрудняется интерпретация результатов вышестоящему руководству.

Следует отметить тот факт, что в целом подход, использующий VaR, имеет несколько существенных недостатков. Во-первых, реальная цена, по которой в данный момент времени можно реализовать актив (или портфель активов), не совпадает со среднерыночной ценой, принимаемой для расчетов, в силу того факта, что на рынке в каждый момент времени существуют параллельно два типа цен - цены продавцов (ask) и цены покупателей (bid). Более того, стандартный расчет данного показателя не учитывает транзакционные издержки, возникающие из-за того, что на рынке не всегда доступен контрагент, готовый купить или продать актив или портфель активов. Таким образом, можно сделать вывод о том, что VaR не учитывает риск рыночной ликвидности, что в случае оценки рисков неликвидных активов может существенно занижать оценки потерь при ликвидации инструментов.

Для того чтобы учесть риск ликвидности возможно применение корректировок VaR. Одна из них связана с выбором срока, за который проводится расчет показателя; другой - с приданием более высокой, чем в реальности, волатильности менее ликвидным активам. Однако оба этих способа не имеют непосредственного отношения к риску ликвидности, поэтому в настоящее время существует большое количество литературы, в которой рассматриваются способы корректировки классического VaR на оценку риска рыночной ликвидности.

Ряд авторов ставит своей задачей корректировку показателя стоимости под риском на экзогенный и эндогенный риски рыночной ликвидности. Так, Бангя и его соавторы [8], разграничив риск, связанный с доходностью актива, и риск ликвидности, который по сути реализуется вследствие ликвидации актива, концентрируют свое внимание на использовании поправки к VaR, которая бы способствовала учету экзогенного риска ликвидности.

Авторы используют формулу для расчета «стандартного» VaR, то есть не скорректированного на ликвидность, на основе дельта-нормального метода. Для упрощения вычислений на некоторых шагах метода исследователи вводят предпосылку о нормальности распределения однодневных доходностей активов. Это допущение приводит к занижению оценки риска ликвидности, поэтому затем авторы проводят корректировку параметров на оцененное значение отклонения от нормального распределения. В качестве метода для аппроксимации волатильности «хвостов» распределения доходности, которые, как известно, обладают свойствами лептокуртозиса, Бангя и соавторы используют в своей работе метод экспоненциально взвешенного скользящего среднего. Таким образом, влияние прошлых периодов, выраженное в весах при квадратах доходности, убывает в экспоненциальном порядке.

Для измерения риска рыночной ликвидности Бангя и соавторы вводят понятие экзогенной стоимости ликвидности - меры, охватывающей наибольшую часть значений, принимаемых спрэдом. Данное значение, скорректированное с помощью особого фактора, определяющего отклонение распределения спрэда от нормального, добавляется в стандартную формулу VaR для получения VaR с учетом риска ликвидности.

Авторы проверяют полученную формулу на данных валютного рынка на примере курсов японской йены, тайского бахта и индийской рупии по отношению к доллару до и после Азиатского кризиса. В результате они получили подтверждение тому, что вне зависимости от развитости рынка экзогенный риск ликвидности присутствует и составляет значительную (до 30%) долю общего риска, однако он является более значимым для более ликвидных рынков.

Более того, процедура бэктестинга, которую Бангя и его соавторы проводят на четырех портфелях, состоящих из следующих активов: валютных курсов стран большой семерки, акций и корпоративных облигаций США, финансовых инструментов и валютных курсов развивающихся стран, а также финансовых инструментов и валютных курсов азиатских стран - показала, что учет ликвидности с помощью VaR с корректирующей добавкой на неликвидность активов дает хорошие результаты (при использовании корректировки на тяжелые хвосты распределения доходности значения отклонений по всем группам располагаются внутри допустимой зоны).

Безусловными достоинствами данного исследования являются простота оценки риска ликвидности и доступность используемых данных. Однако нельзя не отметить недостатки, указываемые многими авторами [32]. Так, предположение о нормальности распределения доходностей финансовых инструментов, несмотря на предложенные корректировки, идет вразрез с эмпирикой. Более того, для многих рынков более значимым рыночным риском ликвидности является эндогенный, а не экзогенный риск.

В некоторых более поздних работах других авторов оценивается риск рыночной ликвидности так, чтобы учесть вышеназванные недостатки. Так, Ангелидис и его соавторы в своем исследовании [7] рассматривают транзакционные издержки, следующие из самого процесса заключения сделки, то есть бид-аск спрэд и эффект влияния на цену, так как их учет в VaR требует более простых расчетов.

Исследователи рассматривают составляющие бид-аск спрэда, а также проверяют полученную форуму VaR, скорректированного на риск ликвидности, на примере котировок четырех групп акций на Афинской Фондовой Биржи. Как и в других работах [15], авторы обнаруживают, что риск, обусловленный информационной асимметрией, то есть компонента, отвечающая за неблагоприятный отбор контрагентов маркет-мейкером, является значимым для безадресных сделок, а также для инструментов с более редкими сделками. Также подтвердилось наличие экономии от масштаба, выраженной как в отрицательной зависимости компоненты транзакционных издержек, отражающей процесс обработки заявки, от объема сделки, так и в растущих издержках на хранение запасов актива.

Что касается скорректированной формулы VaR, авторы находят подтверждение адекватности полученных оценок, то есть для более ликвидных акций риск ликвидности, оцененный авторами, представляет небольшую долю общего риска, тогда как для менее ликвидных активов доля является существенной.

Другим подходом к анализу ликвидности является подход, основанный на распространенном в теории финансов предположении о том, что доходность актива отрицательно зависит от его ликвидности. Изучению данной связи посвящено значительное количество исследований, большая часть которых направлена на рассмотрения данных свойств применительно к акциям. Так, исследователи предполагают, что ожидаемая рыночная неликвидность акции оказывает положительное влияние на ожидаемую избыточную доходность данного инструмента [3,6].

Для проверки своей гипотезы автор приводит новую формулу для измерения неликвидности, рассчитываемую на основании усредненных за период дневных биржевых данных (доходность акции и объем торгов, выраженные в долларах США). Таким образом, моделируется эффект влияния на цену, так как фактически оценивается изменение дневных цен, приходящееся на 1 доллар США объема торгов. Используя метод Фама-Макбет, Амихуд исследует связь между ликвидностью и доходностью на дневных и месячных данных по акциям, торгуемым на Нью-Йоркской Фондовой Бирже, за период 1963-1997 гг. В качестве одного из ключевых результатов работы можно выделить подтверждение на эмпирических данных того факта, что существует сильная положительная связь между доходностью и неликвидностью акций.

Эмпирические исследования показывают, что около половины рыночного риска ликвидности приходится на эндогенный риск, поэтому рассмотрение только экзогенного риска ликвидности приводит к заниженным оценкам риска. Это особенно актуальная проблема для оценки риска ликвидности заявок большого размера, поэтому Ле Саут [23] строит свою поправку на риск рыночной ликвидности на основе реализованного спрэда.

В то же время многих исследователей интересовала не только методика оценки риска рыночной ликвидности по отношению к уже произошедшим сделкам, но и разработка оптимальной стратегии ликвидации портфеля с учетом данного риска. Подходы в моделях разных авторов значительно варьируются, однако в настоящее время сложно выделить какую-либо из моделей, обладающую значимыми преимуществами перед другими на практике.

Так, значительное число исследователей рассматривает внутридневную динамику цен торгуемых на бирже активов для учета эффекта влияния на цену. Например, Бертсимас и Ло [10] используют модель максимизации агентом стоимости, полученной при ликвидации портфеля. Авторы статьи рассматривают способы минимизации издержек купли-продажи, включающих бид-аск спрэд, комиссии, стоимость упущенной выгоды от ожидания, эффект влияния на цену. Для построения модели они используют стохастическое динамическое программирование. Исследователи подчеркивают, что, так как институциональные инвесторы должны реализовывать регулярно большие объемы активов, для эффективного решения необходимо иметь четкую стратегию. Авторы проверяют построенную модель с помощью симуляций Монте-Карло.

В схожей манере действовали Берковиц [9], Джэрроу и Субраманям [19. Целью исследования Берковица является выведение формулы VaR, учитывающего риск рыночной ликвидности, так как предположение стандартной модели о том, что цена сделки не зависит от размера сделки, не отражает реальность. Более того, автор подчеркивает, что необходимо также принимать во внимание проблему неблагоприятного отбора, так как сделки игроков-инсайдеров влияют на рыночные ожидания других участников.

Берковитц рассматривает проблему выбора оптимальной стратегии реализации части портфеля активов в ограниченный промежуток времени, возникающую перед управляющим портфеля. Используя данные о фондах, инвестирующих средства в акции, собранные в четыре группы в зависимости от вида стратегии и направления инвестирования, автор с помощью регрессионного анализа оценивает зависимость изменения цен от размера портфеля. Затем Берковитц рассматривает риск каждого вида фондов как с учетом риска ликвидности, так и без него, и находит логические совпадения в предполагаемых рисках ликвидности для разных стратегий фондов.

Как и указанные выше авторы, Альмгрен и Крисс [4] рассматривают период ликвидации как экзогенно заданную величину. Их задача состоит в нахождении оптимального уровня транзакционных издержек при заданном периоде времени. Как отмечают авторы, существуют две простые стратегии ликвидации портфеля: ликвидация одним блоком и ликвидация несколькими, равными по величине блоками. Вне сомнения вопрос выбора стратегии обусловлен ликвидностью актива: чем более ликвиден актив, тем меньше времени требуется на его ликвидацию, так как при прочих равных условиях транзакционные издержки будут ниже. Более того, то, как быстро собственник портфеля активов будет реализовывать его, определяется и его склонностью к риску: с течением времени возрастает риск изменения цены актива, поэтому время принятия решения имеет значение.

Авторы моделируют динамику цены актива с помощью арифметического Броуновского движения с независимыми приращениями, а для определения оптимальной траектории используют статические оптимизационные процедуры. Как показывают Альмгрен и Крисс, при предположении независимости доходностей разных активов в портфеле и симметрии функции штрафа за риск именно статические модели оптимизации, то есть основывающиеся на начальной информации, являются оптимальными.

Так как модель Альмгрена и Крисса не учитывает такие факты, как серийная корреляция активов, изменения рыночных условий и наличие инсайдерской информации, исследователи уделяют рассмотрению данных вопросов отдельное внимание. Как следует из их работы, учет серийной корреляции дает лишь несущественные изменения в принятии решения о ликвидации портфеля. Более того, данные изменения не зависят от объема портфеля, что означает, что крупным игрокам, например, институциональным инвесторам, можно не принимать ее в расчет. Поступление новой информации фактически приводит только к сдвигу траектории движения актива, не меняя при этом саму траектории, тогда как инсайдерская информация, являющаяся неожиданной для рынка, не приводит к резкому изменению стратегии агента, так как в связи с изменениями в условиях необходимо какое-то время для того, чтобы оценить эти изменения.

Рассмотренная выше работа привлекла внимание ряда исследователей, подвигнув их на разработку улучшения. Так, Хисата и Ямай [16] ставят своей целью модернизацию модели таким образом, чтобы период ликвидации определялся внутри модели, а не задавался извне. При этом усилия авторов сконцентрированы на том, чтобы учесть в разработанной стратегии эндогенный риск ликвидности, выраженный в эффекте влияния на цену. После нахождения оптимума результаты используются для оценки максимальных потерь от ликвидации. Фактически ключевым отличием от работы Альмгрена и Крисса выступает тот факт, что Хисата и Ямаи рассматривают промежуток времени между двумя соседними продажами как время, за которое цена актива возвращается к уровню до влияния временного эффекта. Таким образом, авторы включают в анализ такое свойство рынка, как релаксация. Более того, в работе рассматриваются аспекты, призванные привести модель к более общему виду: неопределенность в рыночных условиях; портфель, состоящий из разных рыночных инструментов; нелинейная взаимосвязь между объемом продаж и рыночным условиями. В целом, результаты, полученные в первых двух случаях, согласуются с выводами Альмгрена и Крисса, тогда как принятие во внимание нелинейной взаимосвязи между объемом продаж и рыночным условиями оказывает сильное влияние как на продолжительность периода ликвидации, так и на значение транзакционных издержек, что подтверждается эмпирическими данными [25].

Аналогичная задача - вывод оптимального периода ликвидации актива - интересовала и других авторов, однако не во всех работах представлена оформленная модель. Хотя Лоуренс и Робинсон [15] ставят своей целью нахождение оптимальной стратегии ликвидации актива с помощью стандартного анализа риск-доходность, их работа не несет в себе практической ценности.

§4. Регулирование риска ликвидности НПФ

Многие страны обращают внимание на необходимость контроля над ликвидностью активов, входящих в портфель НПФ. Однако несмотря на указанную важность такого свойства, как ликвидность, для инвестиционного портфеля НПФ, в некоторых развитых странах, например, в Австралии и Канаде, разрешено инвестирование в неликвидные активы. В целом, процесс инвестирования в данных странах подвержен гораздо меньшим ограничениям со стороны государства, что выражено в больших возможностях по диверсификации портфелей по сравнению с российской практикой. Так, НПФ Австралии может инвестировать средства как в более доходные инструменты, так и в инструменты с меньшей доходностью и большей надежностью, выпущенные другими странами. Стоит отметить, что согласно Глобальному пенсионному индексу Мерсер [42], составляемому ежегодно и рассматривающему пенсионные системы с точки зрения устойчивости системы, соразмерности выплат и надежности системы управления, пенсионные системы указанных стран входят в десятку лучших пенсионных систем.

В рабочих бумагах ОЭСР за 2013 год [18] внимание сконцентрировано на опыте инвестирования НПФ в инфраструктурные проекты. В силу специфики данных проектов вложения в них представляют собой неликвидные активы, однако было решено привлекать НПФ как институциональных инвесторов для развития данной отрасли. В качестве главных аргументов за данное решение были приведены такие факты, как стабильная доходность инфраструктурных активов, премия за неликвидность актива и диверсификация рисков.

Практика регулирования деятельности пенсионных фондов распространена и в США. Так, все штаты применяют понятие фидуциарной ответственности государственных пенсионных фондов перед застрахованными лицами, некоторые штаты ограничивают список направлений для инвестирования данных фондов [28]. Такие ограничения, как правило, являются качественными, то есть вводят предельные доли в портфеле фонда ценных бумаг, выпущенных одним эмитентом.

Таким образом, самое простое решение - вложение большей части средств НПФ в высоко ликвидные активы - не представляется рациональным, поэтому необходимо искать баланс между ликвидностью активов и их доходностью.

§5. Регулирование рисков НПФ в Solvency II

Для того чтобы на практике стало возможным добиться устойчивого развития компаний, работающих в страховой и пенсионной сферах, Европейская комиссия разработала концепцию Solvency II [30]. В 2009 году была представлена Директива Solvency II Directive (2009/138/EC) (далее - Директива), цель которой состоит в модернизации регулирования отрасли страхования и перестрахования. Так как по сути деятельность НПФ сходна с деятельностью страховой компании, занимающейся страхованием жизни, данный документ содержит в себе рекомендации, касающиеся регулирования фондов.

Особенный интерес, точки зрения данной работы, представляют изложенные в Директиве рекомендации, касающиеся требований достаточности капитала. Среди рисков, которые регулируются посредством данных требований, выделены:

а) кредитный риск,

б) операционный риск,

в) рыночный риск,

г) риски страхового случая (в случае НПФ это риск того, что застрахованное лицо выйдет на пенсию).

По Директиве, расчет показателя достаточности капитала должен производиться не реже чем раз в год. Более того, необходим пересчет данного показателя при возникновении каких-либо изменений в структуре и объеме рисков организации. Оценка базового показателя достаточности капитала производится с помощью расчета показателя VaR для каждого их следующих рисков:

а) рыночного риска,

б) рисков страхового случая,

в) риска дефолта контрагента.

По рыночным риском подразумевается совокупность процентных, валютных рисков, рисков спрэда, имущества, капитала, а также концентрацию рыночного риска. Таким образом, риск ликвидности при расчете VaR не учитывается.

В статье Директивы, посвященной общему направлению развития риск-менеджмента, риск ликвидности выделен как один из рисков, которые необходимо учитывать при управлении компанией, однако ничего не сказано о том, каким образом следует оценивать данный риск.

Глава 2. Текущая ситуация в России

§ 1.Обзор законодательства, регулирующего сферу НПФ в России

В данной части описаны основные особенности, характерные для деятельности негосударственных пенсионных фондов (далее - НПФ) в России. Здесь приводятся некоторые выжимки из законодательных актов РФ - как принятых, так и находящихся на рассмотрении - для того, чтобы выделить особенности НПФ, определить законодательные рамки, ограничивающие деятельность данных организаций, а также анализируется текущее состояние отрасли.

Основные положения, касающиеся законодательного обоснования деятельности НПФ, изложены в Федеральном законе от 07.05.1998 N 75-ФЗ "О негосударственных пенсионных фондах". НПФ определены как организации, которые имеют право на ведение трех уникальных видов деятельности: негосударственного пенсионного обеспечения участников фонда в соответствии с договором, обязательного пенсионного страхования в соответствии с договором и профессионального пенсионного страхования. Однако данный законодательный акт не дает подробного описания предоставляемых услуг, так как оно изложено в отдельных законах: Федеральном законе от 15.12.2001 N 167-ФЗ "Об обязательном пенсионном страховании в Российской Федерации", Федеральном законе от 17.12.2001 N 173-ФЗ "О трудовых пенсиях в Российской Федерации", Федеральном законе от 24.07.2002 N 111-ФЗ "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" и Федеральном законе от 24.07.2009 N 212-ФЗ (ред. от 02.07.2013) "О страховых взносах в Пенсионный фонд Российской Федерации, Фонд социального страхования Российской Федерации, Федеральный фонд обязательного медицинского страхования".

С 1 января 2015 г. вступил в силу Федеральный закон от 21.07.2014 N 216-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации в связи с принятием Федеральных законов "О страховых пенсиях" и "О накопительной пенсии", вносящий поправки к отдельным положениям, касающимся трудового пенсионного обеспечения.

Ниже мы рассматриваем отдельные положения названных выше законов, содержащих информацию, которая необходима для понимания специфики деятельности НПФ.

N 167-ФЗ определяет, что, если застрахованное лицо заключило договор с НПФ, отчисления по обязательному страхованию (накопительная часть трудовой пенсии) будут переводиться из Пенсионного Фонда России (далее - ПФ РФ) и аккумулироваться на соответствующих счетах НПФ. Не ранее одного года с момента зачисления средств на счета НПФ по решению застрахованного лица пенсионные накопления могут быть переведены в другой НПФ, с которым заключен новый договор, или же в ПФР.

На основании N 111-ФЗ НПФ являются участниками отношений по формированию и инвестированию средств пенсионных накоплений, если они предоставляют услуги по обязательному пенсионному страхованию. Более того, данный законодательный акт определяет, куда НПФ может инвестировать деньги, а также максимальный объем инвестирования. Направления в инвестировании также регулируются положениями ЦБ и постановлениями Правительства РФ. По данным на 31 января 2015 года, пенсионные накопления могут быть вложены в государственные ценные бумаги (до 100%), государственные ценные бумаги субъектов РФ (до 40%), облигации муниципалитетов (до 40%, облигации иных российских эмитентов (до 80%), акции российских открытых акционерных обществ (до 65%), паи (акции, доли) инвестиционных фондов размещающих средства в индексы (до 20%), ценные бумаги иных иностранных эмитентов (до 20%), ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством России об ипотечных ценных бумагах (до 40%), денежные средства в валюте РФ и иностранной валюте на счетах в кредитных организациях, а также депозиты в валюте РФ и иностранной валюте в кредитных организациях (до 80% в совокупности), ценные бумаги международных финансовых организаций, допущенных к размещению и (или) публичному обращению в РФ в соответствии с законодательством России о рынке ценных бумаг (до 20%). Таким образом, в целях снижения рисков неплатежеспособности закон ограничивает возможности извлечения прибыли для НПФ.

Более того, законодательство предусматривает ряд количественных и качественных ограничений инвестирования. Сравнение изменений с 31 декабря 2013 года до 1 февраля 2015 года представлено в Таблице 2 в Приложении 2. Положением Банка России «О внесении изменений в Положение Банка России от 25 декабря 2014 года № 451-П» (об ограничении доли активов банков в инвестиционном портфеле НПФ) с 9 февраля 2015 года устанавливает дополнительные требования к инструментам инвестирования: регулируется «качество» акций, облигаций и ипотечных ценных бумаг, а также вводятся требования к кредитоспособности и иным качествам эмитента. Так, в состав ипотечного покрытия ипотечных облигаций не могут входить объекты незавершенного строительства; акции российских акционерных обществ должны входить хотя бы в один котировальный список высшего уровня, что применительно к Московской Бирже означает, что эмитент действует на рынке не менее трех лет, раскрывает в течение не менее трех предыдущих лет отчетность по Международным стандартам финансовой отчетности и имеет корпоративное управление, соответствующее стандартам, установленным биржей [33]. По данным на 15 апреля 2015 года, ЦБ рассматривается Проект указания Банка России «О внесении изменений в Положение Банка России от 25 декабря 2014 года № 451-П» (об ограничении доли активов банков в инвестиционном портфеле НПФ), в котором, помимо прочего, вводятся ограничения на долю облигаций кредитных организаций и связанных с ними лиц со сроком до погашения, превышающим три месяца, а также на долю депозитов с оставшимся сроком более трех месяцев в совокупности в размере 60% от инвестиционного портфеля с 1 июля 2015 года и в размере 40% - с 1 января 2016 года.

Процесс инвестирования пенсионных накоплений не может осуществляться НПФ напрямую, для этого необходимо заключить договор частной управляющей компанией.

Стоит отметить, что 75-ФЗ определяет, какими принципами должны руководствоваться НПФ при инвестировании средств пенсионных накоплений: помимо прозрачности совершаемых сделок закон подчеркивает необходимость нахождения баланса между доходностью вложений и обеспечением ликвидности и диверсификации инвестиционного портфеля.

Однако закон оговаривает отдельно то, что, в отличие от некоторых других финансовых институтов (например, банков), НПФ должны обеспечивать сохранность пенсионных накоплений. Также необходимым принципом ведения деятельности является профессиональный подход к инвестированию. Стоит отметить, N 111-ФЗ определяет возможность хеджирования рисков для НПФ путем заключения договоров в виде производных финансовых инструментов.

Несмотря на тот факт, что НПФ являются финансовыми посредниками и их деятельность нацелена на получение прибыли, до 2015 года, по законодательству РФ, они могли быть организованы только как некоммерческие организации. По Федеральному закону «О внесении изменений в Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации» НПФ, работающие с пенсионными накоплениями, должны пройти процедуру акционирования до 1 января 2016 года, тогда как НПФ, занимающиеся только негосударственным пенсионным обеспечением - до 1 января 2019 года.

По ФЗ-75, проверка деятельности НПФ должна проводиться как с помощью внутренних, так и с помощью внешних по отношению к НПФ органов. Во-первых, совет фонда, отвечающий за стратегическое управление НПФ, назначает должностное лицо (контролера), обязанность которого состоит в проведении внутреннего контроля вместе с руководителем и сотрудниками службы контроля. Данный вид регулирования направлен на проверку соответствия деятельности фонда нормам, установленным законодательством. Схожую функцию выполняет специализированный депозитарий - внешняя организация, профессиональный участник рынка ценных бумаг, с которым НПФ заключает договор по поводу оказания услуг контроля и корректировки деятельности в соответствии с законодательством, хранения первичных документов и их копий, по уведомлению ЦБ по поводу выявленных нарушений или изменений в структуре НПФ, по вопросам перехода прав на ценные бумаги, в которые НПФ инвестирует [35, 38].

Во-вторых, в конце каждого финансового года проходит контроль актуарной деятельности фонда (актуарное оценивание) [36]. В ходе данной проверки сверяются обязательства перед вкладчиками, участниками и застрахованными лицами, а также оценивается актуарная стоимость средств пенсионных резервов и средств пенсионных накоплений. Актуарный дефицит в течение двух лет может стать причиной отзыва лицензии НПФ.

Третьим типом контроля является ежегодная аудиторская проверка, осуществляемая независимым аудитором до 30 июня года, следующего за проверяемым.

Следует отметить, что N 75-ФЗ акцентирует внимание на том, что участники всех видов проверок должны быть независимыми. Более того, исходя из статьи 35.1 о раскрытии информации, итоги двух последних типов проверки должны публиковаться в СМИ. Кроме того, Центральный Банк имеет право на проведение ежегодной плановой проверки, а также внеплановой проверки, связанной с выявлениями нарушений [38].

В Федеральном законе «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положении законодательных актов) Российской Федерации в связи с принятием Федеральных законов «О страховых пенсиях» и «О накопительной пенсии» обозначены изменения, связанные с необходимостью редактирования положений, касающихся трудовых пенсий, так как принятие законов N 400-ФЗ от 28 декабря 2013 г. «О страховых пенсиях» и N 424-ФЗ от 28 декабря 2013 г. «О накопительной пенсии» вносит коррективы в существующую систему пенсионного обеспечения: вместо трудовой пенсии устанавливаются накопительная и страховая пенсии.

§2. Регулирование деятельности негосударственных пенсионных фондов

Необходимо отметить, что в настоящее время основное регулирование деятельности НПФ осуществляется Центральным Банком [35]. Прежде всего, это касается лицензирования деятельности НПФ, которое осуществляет Центральный Банк РФ на основании соответствии НПФ как организационным, так и финансовым критериям. Также данный орган осуществляет контроль над НПФ по поводу соблюдения правил формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений, определенных федеральным законодательством как в форме запроса информации, так и в форме выдачи предписаний для устранения выявленных нарушений [38]. Достоверность сведений, поданных НПФ, должна подтверждаться аудиторским заключением. Также на ЦБ возложена обязанность раскрытия информации о фондах, занимающихся обязательным пенсионным страхованием [35]. Более того, ЦБ ответственен не только за проведение надзора за деятельностью НПФ и проверку правомерности принятых ими инвестиционных решений, но и за разработку нормативных актов в этой области [35].

Законодательство также предусматривает наличие особого органа - Общественного совета по инвестированию средств пенсионных накоплений - целью которого является общественный контроль над формированием и инвестированием средств пенсионных накоплений [35]. Помимо права на доступ к информации, связанной с инвестиционной политикой НПФ, данная организация может просить Центральный Банк устранить выявленные нарушения, а также произвести дополнительные проверки.

Более того, деятельность НПФ определяется рядом положений Правительства РФ. Стоит отметить, что данный орган определяет, в какой форме НПФ представляют свои отчетности, как проходит актуарное оценивание и как учитываются операции по негосударственному пенсионному обеспечению.

Однако несмотря на достаточно разносторонний контроль над деятельностью НПФ нельзя не отметить некоторые пробелы в законодательстве. Так, сфера гарантирования вкладов, относящихся к негосударственному пенсионному обеспечению остается неосвещенной. 75-ФЗ и 422-ФЗ в частности оговаривают процесс покрытия гарантийных случаев, то есть недостаток средств пенсионных накоплений в зависимости от разных источников происхождения, тем самым объясняя систему гарантий для обязательного пенсионного обеспечения. В данном случае в роли посредника между страховщиками (НПФ, которые являются участниками системы обязательного пенсионного обеспечения) и застрахованными лицами выступает Агентство по страхованию вкладов, которое занимается организацией и регулированием деятельности фонда гарантирования пенсионных накоплений [39]. НПФ должны отчислять ежегодно проценты от пенсионных накоплений, установленные 422-ФЗ и приказами ЦБ. Основным источником данных отчислений являются средства, полученные НПФ в результате инвестирования пенсионных накоплений, однако в случаях недостатка могут использоваться собственные средства НПФ и средства пенсионных накоплений застрахованных лиц, которые находятся у данного страховщика [39]. Однако на сегодняшний день суммы, отчисляемые фондами в Агентство по страхованию вкладов, являются недостаточными для покрытия потенциальных убытков от банкротства фондов.

Что же касается негосударственного пенсионного обеспечения, 75-ФЗ предусматривает возможности создания объединенных гарантийных фондов и участия НПФ в обществах взаимного страхования [5. Данные организации призваны создавать дополнительные гарантии покрытия возникающих долгов перед участниками НПФ. Однако вступление в эти фонды и общества осуществляется на добровольной основе, и фактически такая возможность не реализуется на практике.

По данным на 15 апреля 2015 года, более половины НПФ, оказывающих услуги обязательного пенсионного страхования, входят в Национальную Ассоциацию Пенсионных Фондов (далее - НАПФ), тогда как в данных фондах сосредоточено почти 90% пенсионных накоплений. Данная ассоциация создана в 2000 году с целью объединения НПФ и защиты их интересов. Все фонды, вступившие в данную организацию, следуют единым нормам профессиональной этики и единым стандартам ведения деятельности. Более того, одной из целей Ассоциации является «формирование гарантийного фонда и/или имущества общества взаимного страхования для финансового обеспечения ответственности по возмещению убытков, причиненных членами Партнерства при осуществлении своей деятельности вкладчикам, участникам и застрахованным лицам» [44], что реализуется в рамках указанного выше права.

В рамках 75-ФЗ устанавливаются условия, ведущие к аннулированию лицензии НПФ. К таким условиям относятся однократное неисполнение предписаний ЦБ, ведущее к приостановлению операций НПФ, многократное неисполнение предписаний ЦБ и нарушение запрета, установленного ЦБ в отношении какой-либо операции. Более того, к отзыву лицензии приводит некорректное уведомление регулирующих органов о результатах деятельности: неоднократное нарушение сроков предоставления отчетности более чем на 15 рабочих дней и однократное нарушение сроков подачи уведомлений на более чем 15 рабочих дней, неоднократное нарушение требований к распространению, предоставлению или раскрытию информации. Остальные условия касаются нарушений в ведении деятельности НПФ: аннулирование лицензии следует как из ведения деятельности, противоречащей законодательству РФ, так и из некорректного распоряжения средствами пенсионных накоплений и нарушений в устранении данного некорректного распоряжения. Таким образом, по законодательству широкий спектр нарушений является достаточно серьезным для приостановления или прекращения деятельности НПФ.