Реструктуризация портфеля проводится с учетом конъюнктуры рынка и ограничений. На этом этапе в случае необходимости может производиться корректировка модели портфеля на основании произошедших изменений на рынке и с учетом текущей эффективности управления портфелем.

Осуществление операций на рынке ценных бумаг в НБР производит Отдел валютных операций и ценных бумаг.

Выступая в качестве посредника в операциях с ценными бумагами, НБР выполняет депозитные операции. Депозитарная деятельность банка состоит в оказании услуг по хранению, опеке, попечительству сертификатов ценных бумаг и учета перехода прав на них. Содержание депозитарной деятельности заключается в обеспечении удобства использования и передачи бумаг, снижении рисков сделок, упрощении обработки информации о ценных бумагах, предоставляемых ими правах и их владельцев. Взаимоотношения клиентов с банком строятся на передаче (выдаче) им распоряжений на совершение тех или иных операций с бумагами, в том числе на основании документов, подтверждающих осуществление сделок купли-продажи.

Депозитарной деятельностью НБР ведает Отдел «Депозитарий».

Отдел «Депозитарий» является самостоятельным структурным подразделением Банка.

Основными задачами Отдела «Депозитарий» являются:

- проведение и учет депозитарных операций;

- работа с сертификатами ценных бумаг;

- контроль за правильностью аналитического учета;

- контроль за соблюдением депозитарной тайны;

- предоставление депозитарных услуг по хранению материальных ценностей.

Таким образом, коммерческие банки выполняют различные операции с ценными бумагами: эмиссионные, инвестиционные, посреднические. Исследуемый банк - ОАО «Национальный банк развития» в своей деятельности использует все эти операции. Использование операций на рынке ценных бумаг заметно повышает эффективность работы банка.

3. Анализ деятельности Национального банка развития на рынке ценных бумаг

3.1 Общая оценка доходности операций НБР с ценными бумагами

Важнейшей величиной, рассчитываемой с целью оценки эффективности инвестиций, является величина доходности. Доходность рассчитывается как отношение величины совокупного дохода инвестора, который он получил в результате владения ценной бумагой, к величине затрат, которые инвестор произвел в начале операции инвестирования.

Таким образом, доходность всегда относительная величина, выраженная либо в процентах, либо в долях единицы к сумме первоначальных инвестиций.

Определенная таким образом величина называется полной конечной доходностью (ПКД) от операции инвестирования, полученной за период владения ценной бумагой:

ПКД = Д_и / З_и • 100%,

где Д_и - доход инвестора;

З_и - затраты инвестора в начале операции инвестирования.

Доход инвестора складывается из следующих компонентов:

o доход от операций отчуждения-приобретения (Д_оп), определяемый как финансовый результат от реализации ценной бумаги;

o доход от владения (Д_вл) - сумма тех процентных или купонных выплат, которые получил инвестор за время владения ценной бумагой;

o издержки инвестора (И_и), связанные с обслуживанием инвестиций, - издержки по хранению, издержки по реализации т.д.

Таким образом,

Д_и = Д_оп + Д_вл - И_и.

Однако величина ПКД показывает относительный прирост либо убыток за время владения, то есть за время осуществления операции инвестирования. Для того, чтобы привести вычисленную таким образом величину доходности к среднегодовой величине, используют понятие среднегодовой доходности (СГД).

СГД = ПКД / Т,

где Т - длительность операции инвестирования (в годах).

Этот показатель отражает доходность операции инвестирования в процентах годовых.

Представим основные компоненты дохода от инвестиций НБР в ценные бумаги за последние два года в виде таблицы (таблица 3.1).

Таблица 3.1. Доход от инвестиций НБР в ценные бумаги

Показатели	2001 г.	2002 г.	Изменение (+, -)
			в абс. вел.	в %
Доход от операций отчуждения-приобретения (Доп), тыс. руб.	258462	265872	+27410	+2,9
Доход от владения (Двл), тыс. руб.	3685	3974	+289	+7,8
Издержки инвестора (Ии), тыс. руб.	1540	1684	+144	+9,4
Доход инвестора (Ди), тыс. руб.	260607	268162	+27555	+2,9
Затраты инвестора в начале операции инвестирования (Зи), тыс. руб.	201453	174524	-26911	-13,4
Полная конечная доходность от операций инвестирования (ПКД), %	129,4	153,7	+24,3	+18,8

Таким образом, из таблицы 3.1 видно, что доход от операций с ценными бумагами в 2002 году в абсолютном выражении увеличился, доходность от операций инвестирования увеличилась на 24,3%. Такая ситуация очень благоприятна.

3.2 Анализ инвестиционного портфеля НБР

Инвестиционный портфель НБР состоит из нескольких видов ценных бумаг.

Структуру инвестиционного портфеля НБР за последние два года представим в виде таблицы 3.2.

Таблица 3.2. Структура инвестиционного портфеля НБР

Виды ценных бумаг	Доля в портфеле	Изменение (+, -)
	в 2001 г.	в 2002 г.
Акции:
Сибнефть	9%	12%	3%
РАО ЕЭС	15%	10%	-5%
ЮКОС	8%	14%	6%
Сбербанк	18%	23%	5%
Норильский Никель	6%	3%	-3%
Аэрофлот	7%	4%	-3%
ЛУКОЙЛ	15%	10%	-5%
Сургутнефтегаз	5%	6%	1%
Итого	83%	82%	-1%
Облигации
Внешторгбанк	4%	3%	-1%
Алроса 7	6%	4%	-2%
Газпром	7%	6%	-1%
ЛКМ (Вимм-Билль-Данн)		5%	5%
Итого	17%	18%	1%
Всего	100%	100%	-

Из таблицы 3.2 можно заключить, что структура инвестиционного портфеля в 2002 году по сравнению с 2001 несколько изменилась. Появились новые облигации - ЛКМ (Вимм-Билль-Данн), которые стали занимать 5% доли всего инвестиционного портфеля.

Наиболее сильно снизилась доля таких ценных бумаг, как акции РАО ЕЭС и ЛУКОЙЛ (на 5% и те и другие). Существенно возросли доля акций Сбербанка (на 5%) и ЮКОСа (на 6%).

В зависимости от уровня инвестиционного риска различают два основных типа портфеля ценных бумаг.

Агрессивный портфель сформирован по критерию максимизации текущего дохода вне зависимости от сопутствующего уровня инвестиционного риска. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстро растущих компаний. Инвестиции в портфеле являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

Консервативный портфель наименее рискованный. Он состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода. Инвестиции портфеля консервативного типа нацелены на сохранение капитала. Консервативный портфель ценных бумаг обеспечивает предпринимательской фирме наиболее высокий уровень безопасности финансового инвестирования.

Для определения типа инвестиционного портфеля рассмотрим таблицу 3.3, в которой показана структура портфелей различных инвесторов.

Таблица 3.3. Структура портфелей разных инвесторов

Вид ценных бумаг	Портфель инвестора
	агрессивного	консервативного
Акции Облигации Другие краткосрочные ценные бумаги	65 25 10	20 45 35
Итого	100	100

Таким образом, портфель НБР - агрессивный.

3.3 Оценка операций НБР с акциями и облигациями

Рассмотрим анализ операций НБР с фондовыми ценными бумагами: акциями и облигациями.

Доход, получаемых на фондовом рынке инвестором от акций включает в себя доход от дивидендов и от роста курсовой стоимости акций.

Так как основной доход НБР получает от роста курсовой стоимости акций, рассмотрим этот параметр при анализе.

Доходность акций из портфеля НБР представлена в таблице 3.4.

Таблица 3.4. Доходность акций

Акции	Удельный вес акции	Рост курсовой стоимости акции
	2001 г.	2002 г.	2001 г.	2002 г.
Сибнефть	11%	15%	166%	110%
РАО ЕЭС	18%	12%	109%	75%
ЮКОС	10%	17%	228%	341%
Сбербанк	22%	28%	217%	255%
Норильский Никель	7%	4%	153%	167%
Аэрофлот	8%	5%	81%	54%
ЛУКОЙЛ	18%	12%	42%	65%
Сургутнефтегаз	6%	7%	60%	95%
Итого	100%	100%

Рассчитаем общую доходность акций по формуле:

,

где k - общая доходность акций;

k_i - доходность i-той акции;

х_i - доля акции в портфеле акций.

n - количество видов акций.

Общая доходность акций в 2001 году:

k₁=136%,

Общая доходность акций в 2002 году:

k₂=179%.

Следовательно, доходность акций в 2002 году увеличилось, что благоприятно для НБР.

При покупке облигаций источниками дохода являются фиксированные проценты, а также разность между ценой, по которой облигация приобретается, и номинальной стоимость, по которой она выкупается. Цена облигации при ее покупке может быть ниже номинала (покупка с дисконтом), равна или больше номинала (покупка с премией).

Доходность облигаций из портфеля НБР представлена в таблице 3.5.

Таблица 3.5. Доходность облигаций

Облигация	Тип облигации	Удельный вес облигации	Доходность к погашению, % годовых
		в 2001 г.	в 2002 г.	в 2001 г.	в 2002 г.
Внешторгбанк	дисконтная	24%	17%	16,15%	16,2%
Алроса 7	купонная	35%	22%	20,43%	20,15%
Газпром	купонная	41%	33%	23,31%	24,3%
ЛКМ (Вимм-Билль-Данн)	купонная	0%	28%	21,38%	25,12%
Итого	-	100%	100%

Рассчитаем общую доходность облигаций по формуле:

,

где h - общая доходность облигаций;

h_j - доходность j-той облигации;

y_j - доля облигации в портфеле облигаций.

m - количество видов облигаций.

Общая доходность в 2001 году:

h₁=20,61%

Общая доходность в 2002 году:

h₂=22,26%.

Следовательно, доходность по облигациям в 2002 году увеличилась на 1,65%, что говорит об эффективном вложении инвестиций в облигации.

Рассчитаем общую доходность инвестиционного портфеля НБР по формуле:

,

где ДП - доходность портфеля,

w_акций - доля акций в портфеле,

w_{облигаций} - доля облигаций в портфеле.

Доходность портфеля в 2001 году:

ДП₁=116,24%

Доходность портфеля в 2002 году:

ДП₂=150,47%

Доходность портфеля НБР в 2002 году увеличилась на 34,23%, следовательно инвестиционная деятельность НБР на фондовом рынке в 2002 году была успешной.

3.4 Оценка размещения ценных бумаг НБР

Еще одним видом инвестиционных операций НБР является размещение своих ценных бумаг.

Рассмотрим основные показатели, оценивающие банковские акции. Первый показатель представляет собой отношение капитала банка к величине его уставного фонда и отражает степень обеспеченности акций собственным капиталом банка.

К₁= ,

где К - собственный капитал банка;

УФ - уставный фонд банка

Высокие значения этого показателя говорят о том, что акции неплохо обеспечены собственностью банка

Второй показатель представляет собой отношение величины капитала к оценке УФ, данной по рыночному курсу:

,

где УФ_р - оценка уставного фонда по рыночному курсу, определяется как среднее значение между ценой продажи и покупки акции на внебиржевом рынке. Если этот показатель больше 1, то акцию можно считать недооцененной, а в противном случае - переоцененной. Поэтому для тех инвесторов, кому акции достаются по цене ниже рыночной (например, при капитализации дивидендов акциями нового выпуска), они являются неплохим вложением. Следует иметь в виду, что цены вторичного рынка, ориентирующиеся на балансовую стоимость акций (капитал, приходящийся на одну акцию), в значительной степени уменьшают это преимущество, что и отражает второй рассмотренный показатель. Это обстоятельство в совокупности с неблагоприятными условиями функционирования банков является одной из причин, по которой на вторичном рынке практически нет желающих приобретать акции банков.

Третьим показателем является отношение балансовой прибыли банка к величине уставного фонда:

,

где П - балансовая прибыль банка.

Четвертый показатель - это отношение курсовой стоимости акции к балансовой прибыли банка:

,

где С - курсовая стоимость акции к балансовой прибыли банка. Этот показатель является аналогом используемого на западном фондовом рынке показателя «р/е ratio». Если значение этого показателя невелико, это говорит о привлекательности акций, так как они обеспечены капиталом и прибылью банка и недооценены рынком. Высокие значения показателя свидетельствуют о переоценке курса (при высоких значениях второго показателя) либо о снижении прибыли на одну акцию (невысокие значения первого показателя). В этом случае акцию надо продавать.

Рассматриваемый показатель отличается от классического «p/t ratio» тем, что, во-первых, в качестве курсовой стоимости акции берется не биржевая котировка, а величина, равная среднему значению между усредненными ценами покупки и продажи на внебиржевом рынке; во-вторых, используется не чистая, а балансовая прибыль. По этому показателю можно судить о перспективах банка и оценке его акций рынком. Если показатель растет, то предполагается, что дела банка начинают улучшаться (или кто-то начинает игру на повышение курса акций). Данный показатель является основным показателем, характеризующим привлекательность тех или иных банков.

Рассчитаем рассмотренные показатели для НБР в таблице 3.6.

Таблица 3.6. Расчет показателей, оценивающих акции НБР

Показатели	2001 г.	2002 г.	Изменение (+, -)
Собственный капитал банка	402180	441802	39622	10%
Уставный фонд банка	300000	367500	67500	23%
Уставный фонд банка по рыночному курсу	420141	492710	72569	17%
Балансовая прибыль банка	21470	22746	1276	6%
Курсовая стоимость акций	20147	22410	2263	11%
К1	1,34	1,20	-0,14	-10%
К2	0,96	0,90	-0,06	-6%
К3	0,07	0,06	-0,01	-14%
К4	0,94	0,99	0,05	5%

Проанализируем полученные результаты.

Коэффициент К₁ показывает, что акции достаточно обеспечены собственностью банка, однако снижение этого коэффициента неблагоприятно.

Коэффициент К₂ говорит о том, что акции НБР недооценены, при этом в 2002 году недооценка акций возросла на 6%.

Снижение коэффициента К₃ неблагоприятно, так как это говорит о том, что прибыль растет меньшими темпами, чем уставный фонда банка.

Коэффициент К₄ показывает, что акции НБР достаточно привлекательны, так как они обеспечены капиталом и прибылью банка и недооценены рынком. В 2002 году коэффициент К₄ приблизился к единице, то есть рынок оценил акции НБР.

В целом анализ деятельность НБР на фондовом рынке показал, что банк успешно проводит операции на рынке ценных бумаг. Доходность инвестиционного портфеля НБР в 2002 году возросла по сравнению с 2001 годом на 34,23%. Тип инвестиционного портфеля НБР - агрессивный. Собственные акции банка привлекательны, их рыночная стоимость растет.

Заключение

Накопление денежного капитала играет важную роль в рыночной экономике. Непосредственно самому процессу накопления денежного капитала предшествует этап его производства. После того как денежный капитал создан или произведен, его необходимо разделить на часть которая вновь направляется в производство, и ту часть, которая временно высвобождается. Последняя, как правило, и представляет собой сводные денежные средства предприятий и корпораций, аккумулируемые на рынке ссудных капиталов кредитно-финансовыми институтами и рынком ценных бумаг.

Возникновение и обращение капитала, представленного в ценных бумагах, тесно связанно с функционированием рынка реальных активов, т.е. рынка, на котором происходит купля-продажа материальных ресурсов. С появлением ценных бумаг (фондовых активов) происходит как бы раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производственными фондами, с другой - его отражение в ценных бумагах.

Появление этой разновидности капитала связано с развитием потребности в привлечении все большего объема кредитных ресурсов вследствие усложнения и расширения коммерческой и производственной деятельности. Таким образом, фондовый рынок исторически начинает развиваться на основе ссудного капитала, т.к. покупка ценных бумаг означает не что иное, как передачу части денежного капитала в ссуду.

Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг является, прежде всего, обеспечение условий для привлечения инвестиций на предприятия, доступ этих предприятий к более дешевому, по сравнению с банковскими кредитами капиталу.

Экономическая роль рынка ценных бумаг определяется функциями, которые выполняют ценные бумаги в процессе обращения и хозяйственного использования. Прежде всего, с их помощью происходит процесс централизации временно свободных денежных средств и сбережений собственников для финансирования производства и строительства, их технического перевооружения, для развития торговли, транспорта, сферы услуг.

Таким образом, можно сделать заключительные выводы, что для успешного совершенствования рынка в нашей стране необходимо: во-первых повысить доверие к рынку ценных бумаг, во-вторых необходимо усовершенствовать законодательно-правовую базу, в-третьих необходима такая политика, которая бы позволила в короткие сроки завершить процесс приватизации, поскольку из опыта развитых стран видно, что акции АО играют большую роль на рынке ценных бумаг. В нашей же стране ведущая роль принадлежит государственным ценным бумагам. Есть еще один существенный момент - российский рынок ценных бумаг ощущает серьезную нехватку капиталовложений и есть проблема с привлечением иностранного капитала, и как уже было отмечено причиной этого является политико-экономическое состояние страны. И, несмотря на все усилия Правительства, Министерства финансов и банков, российский рынок еще далек от мировых стандартов, потому что вся группа негативных факторов (а проблем развития рынка ценных бумаг и участия на них банков довольно-таки много) еще оказывает значительное влияние на его развитие.

Список использованной литературы

Нормативные акты

1. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 с изменениями и дополнениями от 28.12.02.

2. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95 с изменениями и дополнениями от 7.08.2001.

3. Закон РСФСР от 2.12.1990 г. № 395-1 «О банках и банковской деятельности в РСФСР» с изменениями и дополнениями, внесенными Федеральным законом от 5.02.1996 г., и последующими изменениями, включая 7.08.2001 г.

4. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая, вторая и третья. - М.: ООО «ТК Велби», 2003.

5. Инструкция Банка России от 1.10.97 №1 «О порядке регулирования деятельности банков», утвержденная Приказом Банка России от 1.10.97 №02-430 с последующими изменениями и дополнениями.

6. Инструкция Банка России от 1.10.97 №17 «О составлении финансовой отчетности» с последующими изменениями и дополнениями.

Учебная литература

7. Банковские операции: Учеб. пособие / Под ред. О.И. Лаврушина. Ч. 1. М.: ИНФРА-М, 1999.

8. Банковское дело: Учебник / Под ред. д-ра экон. наук, проф. Г.Г. Коробовой. - М.: Юристъ, 2002.

9. Банковское дело: Учебник / Под ред. В.Н. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. - М.: Финансы и статистика, 1999.

10. Банковкое дело: Учебник / Под ред. О.И. Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2000.

11. Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. - М.: «Экзамен», 2001.

12. Батракова Л.Г. Экономический анализ деятельности коммерческого банка М: Логос, 2000.

13. Букато В.И., Львов Ю.И. Банки и банковские операции в России. - М.: Финансы и статистика, 1996.

14. Драчев С.Н. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология. - М., 1999.

15. Маркова О.М., Сахарова Л.С. Коммерческие банки и их операции. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2000.

16. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Учебник. - М.: Изд-во «Перспектива». - 1999.

17. Миловидов В.Д. Современное банковское дело: Опыт организации и функционирования банков США. - М.: Изд-во Моск. унта, 1996.

18. Папанова Г.С. Анализ финансового состояния коммерческого банка. - М: Финансы и статистика, 1999.

19. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - М.: Финансы и статистика, 2000.

20. Черников В.Т. Фондовый рынок. М.: «МО», 1998.

21. Шеремет А.Д. Щербакова Г.Н. Финансовый анализ в коммерческом банке - М: Финансы и статистика, 2000.

22. Ширинская Е.Б. Операции коммерческих банков: российский и зарубежный опыт. - М.: Финансы и статистика, 1999.

Материалы периодической печати

23. Алехин Б. Мониторинг ликвидности рынка государственных ценных бумаг на ММВБ / Б. Алехин, Э. Астанин, И. Тиссен // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 16. - С. 54-59.

24. Алехин Б. Рынок ценных бумаг - экономическая основа вертикали власти // Рынок ценных бумаг. - 2002. - С. 29-34.

25. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов: итоги 2002 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 4. - С. 24-27.

26. Беленькая О. Особенности финансирования капиталообразующих инвестиций в России // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 13.

27. Бондарь Т. Рынок региональных облигаций: проблемы формирования // Финансы. - 2002. - № 1. - С. 17-20.

28. Виленчик В. Выпуск облигаций местными органами власти // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 10. - С 71-76.

29. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. - 2002. - № 4 - С. 64-80.

30. Гудкина И.Б. Конструирование государственных ценных бумаг на российской рынке // Вестник Московского ун-та. Сер. 6., экономика. - 2001. - №. 5. - С. 40-54.

31. Казарин М. Рынок производных инструментов (срочный рынок) // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 9. - С. 23-26.

32. Костиков И.В. Благоприятные перемены на российском фондовом рынке // Финансы. - 2002. - № 5. - С. 3-6.

33. Кожин К. Все об экзотических опционах // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 16. - С. 60-64.

34. Козлов Н.Б. Банки и инвестиционные компании на российском фондовом рынке // ЭКО. - 2003. - № 1. - С. 80-95.

35. Кузнецов П.В. Муравьев А.А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России: Анализ «голубых фишек» фондового рынка // Консорциум экон-х исследований и образования. Сер. «Науч. доклады». - 2002. - № 01/10.

36. Николкин В. Вексель - новый облик старого знакомого // Рынок ценных бумаг. - 2002 - № 8. - С. 35-38.

37. Новожилов А. Актуальные правовые проблемы выпуска и размещения облигаций // РЦБ. - 2002. - № 8. - С. 39-42.

38. Орехов И. Есть ли будущее у корпоративных облигаций? // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 1. - С. 47-49.

39. Пензин К.В. Биржевые опционы - теория и международная практика // Деньги и кредит. - 2002. - № 3. - С. 66-76.

40. Петров Ю., Пиорунский Д. Вексельное обращение: практика без теории // Российский экономический журнал. - 2000. - № 3. - С. 34-44.

41. Сизов Ю. Корпоративные облигации с бюджетным участием // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 7. - С. 29-32.

42. Сизов Ю. Стратегический подход к регулированию рынка ценных бумаг // Вопросы экономики. - 2001. - № 11. - С. 51-68.

43. Сильницкий А., Кукушкин О. Фондовый рынок: мифы и реальность // Страховое ревю. - 2002. -№ 1. - С. 11-21.

44. Соколов В.В. Количественный анализ поведения участников вексельного рынка // Проблемы прогнозирования. - 2002. - № 2. - С. 120-130.

45. Соколов В.В. Современный вексельный рынок в Российской Федерации // Проблемы прогнозирования. - 2001. - № 4. - С. 98-110.

46. Томлянович С. Перспективы развития российского фондового рынка в 2002 - 2003 гг. // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 9. - С. 42-47.

47. Храпченко Л. Корпоративные облигации: возможности для эмитентов и инвесторов / Л. Храпченко, О. Гороховская // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 7. - С. 52-56.

48. Храпченко Л. Корпоративные облигации: текущая ситуация и перспективы развития // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 4. - С. 17-20.

49. Шихвердиев А.П. Рынок ценных бумаг как фактор инвестиций // Финансы. - 2000. - № 2. - С. 18-21.

Статистические сборники

50. Обзор экономики России. Основные тенденции развития. 2002. IV. Пер. с англ. - М., 2002.

Размещено на Allbest.ru

...