Корпоративные слияния и поглощения как вариант инвестирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Корпоративные слияния и поглощения как вариант инвестирования

1.1 Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений

1.2 Виды и методы слияния и поглощения корпораций

1.3 Анализ и регулирование корпоративных слияний

1.4 Оценка стоимости корпорации при слиянии и поглощениях

1.5 Оценка эффективности проекта поглощения

2. Финансовые инновации в управлении предприятием

2.1 Фундаментальные понятия управления ликвидностью, маржой, оптимизации общего дохода

2.2 Нововведения в области управления предприятием

3. Количественные характеристики процессов слияния и поглощения

4. Враждебные поглощения и создание системы защиты от враждебных действий

5. Методы и новые формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий

6. Враждебные поглощения в России и их отличие от международной практики

Заключение

Литература

Приложение 1



Введение

Слияния и поглощения являются одной из основных стратегий роста компаний, используемой руководством как альтернатива органическому росту, а зачастую и вместе с ним. Поскольку конкуренция в большинстве секторов российского рынка еще оставляет возможности для консолидации, для многих российских предприятий именно слияния и поглощений могут стать способом наращивания рыночной стоимости, привлечения инвестиций, увеличения объемов продаж и доли рынка, доступа к новым технологиям, а также достижения других конкурентных преимуществ.

Однако статистика показывает, что слияния и поглощения очень часто не приносят компаниям желаемых результатов. В российских условиях проблема усугубляется такими факторами, как молодость рынка, несовершенство законодательства, большое количество незаконных поглощений - «рейдерских» захватов и корпоративных войн.

Актуальность темы исследования состоит в том, что для российских предприятий осуществляющих свою производственную деятельность в конкурентной борьбе необходимо эффективно адаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям. Именно слияния и поглощения становятся той стратегией роста, которая позволяет предприятию не только сохранить свои позиции на рынке, но и «выбиться» в лидеры.

Данная работа ставит целью изучение такого неразработанного у нас вопроса, как политика корпоративных слияний и поглощений, как вариант инвестирования и финансовых инноваций. Рассматриваются теоретические аспекты проведения слияний и поглощений, основные их классификации, также анализируются возможные пути оценки эффективности слияний и поглощений. Отдельно рассматривается вопрос специфики проводимых в России сделок по слияниям и поглощениям. В работе использованы материалы периодических изданий, монографии специалистов в области корпоративных финансов, а также иностранные источники.

слияния поглощения финансовые инновации



1. Корпоративные слияния и поглощения - как вариант инвестирования

1.1 Предпосылки и цели корпоративных слияний и поглощений

Слияния и поглощения компаний - один из самых распространенных путей развития, к которому прибегает в настоящее время большинство даже самых успешных компаний. В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур [20]. Так же под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. Английские аналоги рассматриваемых понятий имеют неоднозначное значение [25]:

Merger - поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition - приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions - слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, что означает приобретение этого предприятия.

Основными игроками на рынке слияний/поглощений являются крупные транснациональные компании (ТНК). Объединяясь и поглощая своих конкурентов, они концентрируют в своих руках экономическую власть, становятся способными оказывать влияние не только на отдельные рынки, но и на деятельность отдельных государств.

Целью слияний и поглощений является увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке. На самом деле любое акционерное общество, функционирующее в условиях нормальной цивилизованной рыночной экономики должно ставить эти цели перед собой в качестве приоритетных целей своей деятельности.

Прибегая к слияниям и поглощениям, компании могут преследовать всевозможные цели:

· защитные:

- приобретение дополняющих активов;

- усиление позиции на рынке;

- избавление от конкурентов путем покупки их активов и захвата соответствующей доли рынка;

· инвестиционные:

- размещение свободных средств (в этой связи часто упоминается так называемая «теория агентских издержек», или свободных денежных потоков, согласно которой менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов, избегают выплачивать повышенные дивиденды акционерам и «уводят» деньги из компании, финансируя слияния, часто неэффективные;

- участие в прибыльном бизнесе;

- скупка недооцененных активов;

- использование управленческих навыков;

- инвестирование излишков наличности;

- приобретение антициклических или балансирующих активов для портфеля;

· информационные:

- получение информации о технологиях и затратах поставщиков;

- получение информации о потребителях изготовляемой продукции;

· протекционистское установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов с помощью:

- диверсификации деятельности, которая дает больший контроль рисков (ценовых, валютных и др.), стабильность и опыт из других производственных сфер, недоступный другим компаниям;

- сокращения времени выхода на данный рынок и получения преимущества первого хода;

- сохранения стабильности и емкости рынка. Приобретение существующей компании дает одновременно и нужные производственные мощности, и долю на рынке. Создание же дополнительных мощностей может привести к их избытку и снизить уровень цен, следовательно, обесценить инвестиции;

- выхода на рынки других стран.

· другие:

- создание партнерства или привлечение стратегического инвестора в свою компанию;

- выделение части бизнеса в отдельную бизнес-единицу или компанию;

- продажа части акций;

- стремление получить налоговые льготы;

- повышение качества управления, снижение и/или устранение неэффективности;

- реализация личных интересов менеджмента компании. Такого рода слияния и поглощения, как правило, наиболее подвержены неудачам. Личные интересы могут быть различны. Например, теория гордыни описывает ситуацию, когда менеджмент компании-покупателя считает, что он способен лучше выявить потенциал компании-цели, чем фондовый рынок. В результате цена, заплаченная за слияние, значительно превышает рыночную стоимость компании-цели, что наносит серьезный ущерб акционерам при отсутствии ожидаемого синергетического эффекта [28].

Современные теоретические трактовки выделяют три основных мотива корпоративных слияний и поглощений [30]:

1. Синергетическая теория (synergytheory), в соответствии с которой, возникающая при интеграции бизнеса новая промышленная структура может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), образовавшихся вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Данная теория получила известность благодаря правилам «2+2=5» или «1+1>2» впервые сформулированным в работе М. Брэдли, А. Десаи и Е. Хан Ким в 1983 г.

2. Теория агентских издержек (agencycosttheory) была предложена М. Дженсеном в 1986 г. Данная теория акцентирует внимание на конфликте интересов собственников компаний и ее менеджеров, который приводит к возникновению мотивов слияний и поглощений, не связанных с экономической целесообразностью сделки и, следовательно, противоречащих интересам собственников компании.

3. Гипотеза гордыни (hubrishypothesis), предложенная Ричардом Роллом в 1986 г., предполагает, что поглощение ряда компаний происходит в результате субъективных решений менеджеров поглощающей компании, при этом создание новой стоимости в процессе объединения фирм и получение синергетического эффекта отнюдь не является в числе приоритетных мотивов для осуществления поглощения.

Мировая и российская практика интеграционных процессов показывает, что слияния и поглощения охватывают все вышеприведенные теоретические гипотезы.

Наиболее часто слияния и поглощения проводятся ради достижения синергетического эффекта, в том числе на основе доступа к высоким технологиям и хорошо налаженным организационно управленческим навыкам, что проявляется в следующем[24]:

- операционная экономия - повышение эффективности за счет устранения дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний, централизации маркетинга, снабжения, управления финансовыми потоками;

- вертикальная интеграция - снижение издержек благодаря: улучшению управления и координации всей технологической цепочки; уменьшению рыночной стоимости ресурсов в интегрируемых производствах; повышению контроля качества и защиты собственной технологии и на этой основе обеспечению выполнения обязательств;

- комбинирование взаимодополняющих ресурсов, когда мелкие компании поглощаются крупными, так как способны обеспечить конкурентное преимущество;

- повышение эффективности корпоративного управления на основе перераспределения собственности от неэффективного менеджмента в пользу более эффективного.

1.2 Виды и методы слияния и поглощения корпораций

В современном корпоративном менеджменте существуют множество различных типов M&A. Наиболее важные представлены в рис.1.

Типология M&A

Характер интеграционных процессов

Национальная принадлежность

Отношение управленческого персонала

Способ объединения потенциала

- Горизонтальная интеграция

- Вертикальная интеграция

- Конгломерат-ная (несвязан-ная) диверсии-фикация

- Родовые слияния

- Национальные объединения

- Транснациональные объединения

- Дружественные M&A

- Враждебные M&A

Тип объединения потенциала

- Корпоративные альянсы

- Корпорации

- Производственные M&A

- Финансовые M&A

В зависимости от характера интеграции компаний выделяют следующие виды [28]:

- горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

- вертикальные слияния - объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя;

- родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары;

- конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа - это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

- Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

- Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

- Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

- национальные слияния - объединение компаний, находящихся в рамках одного государства;

- транснациональные слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger), приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition).

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

- дружественные слияния - слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

- враждебные слияния - слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

- корпоративные альянсы - это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

- корпорации - этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

- производственные слияния - это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

- чисто финансовые слияния - это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира.

Возможны следующие организационные формы слияний и компаний:

- объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой баланс все активы и все обязательства другой компании. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (уставы корпораций и законы иногда устанавливают более высокую долю голосов, необходимых для одобрения сделки);

- объединение двух или нескольких компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и все обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, также как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее, чем 50% акционеров объединяемых компаний;

- покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей его компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

- покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме в отличие от предыдущей необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Сделки по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом[20]:

- компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;

- компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

- компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

- проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

- компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

1.3 Анализ и регулирование корпоративных слияний

В настоящее время в Российской Федерации процессы слияний и поглощений компаний регулируются различными нормативными правовыми актами. Основными среди них являются следующие источники [1-6]:

-Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая, СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301 с послед. изм), устанавливающий общие начала регулировании процесса реорганизации юридических лиц в форме слияния и присоединения;

-Федеральный закон от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью";

-Федеральный закон от 26 июля 2006 г. N 135-ФЗ "О защите конкуренции" (СЗ РФ. 2006. N 31, ч. 1, Ст. 3434 с послед. изм.), устанавливающий процедуру уведомления или получения предварительного согласия антимонопольного органа на совершение сделок, с акциями (долями), имуществом коммерческих организаций, правами в отношении коммерческих организаций;

-Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах", определяющий порядок создания, реорганизации, ликвидации акционерных обществ, правовое положение акционеров и акционерных обществ, устанавливающий права и обязанности их акционеров. Важным нововведением указанного закона стали нормы, установившие процедуру приобретения более 30% акций открытого акционерного общества. Специальная новая глава указанного закона в юридической литературе называется законом о поглощении, так как она регулирует процедуру дружественного поглощения компании при помощи направления добровольного или обязательного предложения.

Наиболее важным для правоприменительной и нормотворческой практики представляется рассмотреть новеллы, которые были введены законодателем в области слияний и поглощений. Основные нововведения связаны с принятием Федерального закона от 19 июля 2009 г. N 205-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 30 декабря 2008 г. N 312-ФЗ "О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации", Федерального закона от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации"[9].

1.4 Оценка стоимости корпорации при слиянии и поглощениях

Исследования, регулярно проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка компании - цели сделки по слиянию покупателем [11].

При любой сделке слияния или поглощения возможны три исхода сточки зрения изменения стоимости бизнеса. Основные условия соответствующего движения значения стоимости бизнеса и некоторые комментарии представлены в таблице 1.

Табл.1. Три исхода сделок слияния и поглощения [19]

Стоимость бизнеса не изменяется	Стоимость бизнеса увеличивается	Стоимость бизнеса уменьшается
1.Доходность от инвестиций совпадает с требуемой доходностью 2. Чистая приведенная стоимость инвестиций равна нулю. 3.Инвестор получает нормальную доходность и должен быть удовлетворен	1.Доходность от инвестиций превышает требуемую доходность. 2.Чистая приведенная стоимость инвестиций больше нуля, богатство инвестора растет быстрее, чем он рассчитывал. 3.Инвестор получает доходность сверх нормальной и должен быть «счастлив».	1.Доходность инвестиций ниже требуемой доходности. 2.Инвестиции в альтернативные проекты могли принести большую доходность при том же риске.

Основным фактором эффективности процессов слияний и поглощений в стратегическом периоде является эффект синергии, выступающий условием и результатом роста конкурентоспособности объединенной структуры (Подходы к определению сущности эффекта синергии от слияния компаний описаны в приложении 1).

Синергетический эффект может возникнуть благодаря [39]: росту рыночной доли и конкурентоспособности; экономии, обусловленной масштабами деятельности; комбинации взаимодополняющих ресурсов; финансовой экономии за счет снижения транзакционных издержек.

В то же время нельзя не учитывать возможность возникновения и отрицательных синергетических эффектов, когда дополнительные доходы не покрывают всех издержек процесса объединения. Последние включают как прямые затраты, в частности связанные с приобретением акций, выкупом обязательств и увольнением персонала, так и косвенные - например, первоначальное снижение управляемости объединенной структуры и падение качества деятельности по причине неизбежного повышения морального напряжения в сокращаемом коллективе.

Многочисленные исследования в данной области свидетельствуют о том, что, как бы это парадоксально ни звучало, во многих случаях компания-покупатель теряет в стоимости при поглощении других компаний. В частности, исследование 117 сделок, проведенное компанией BoozAllen-Hamilton, показало, что более чем в 50% случаев компании-покупатели имели худшие результаты доходности по сравнению со своими конкурентами, не участвовавшими в сделках. Среди наиболее часто встречающихся причин неудач можно выделить следующие:

· переоценка ожидаемых синергетических эффектов, что зачастую ведет к неоправданно высокой цене сделки;

· недооценка сложности интеграционных процессов по объединению бизнесов, в результате чего эффект от синергии возникает не сразу и/или не в полном объеме;

· недостаточно четкое понимание приобретаемого бизнеса и, как следствие, недооценка связанных с ним рисков;

· преобладание личных амбиций топ-менеджеров над результатами объективного анализа объекта слияния/поглощения при принятии решения относительно проведения сделки.

Эффект синергии от слияния (поглощения) компаний - это добавленная стоимость от объединения и согласованного действия бизнесов, возникающая вследствие более эффективного использования факторов производства, позволяющего усилить или получить конкурентные преимущества объединенной системы, достижение которых было бы невозможно при разрозненном функционировании бизнес единиц, и представляющая собой сумму всех выгод (синергий) от создания интегрированной системы.

Модели оценки величины эффекта синергии следует рассматривать как один из инструментов отбора перспективных сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний - объектов для поглощения оптимальным будет считаться выбор той компании-цели, приобретение которой обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта [39]. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации проявлений эффекта синергии и сопоставления их с затратами на осуществление сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки слияния (поглощения), так как совокупный эффект синергии окажется отрицательным, и, напротив, приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). [37] Также следует отметить, что основным показателем, учитываемым при определении премии, выплачиваемой при поглощении акционерам компании-цели, является именно эффект синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации данного эффекта. Поэтому хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями[36] .

Для успешного слияния и поглощения важно понимать размер синергии, на который влияет премия, выплачиваемая за покупку владельцам компании - цели сделки по слиянию, и расходы на осуществление процесса слияния и поглощения. Премия платится в зависимости от ожидаемой синергии. Если синергия не реализуется, никакой компенсации не происходит. Чтобы определить синергию, необходимо рассчитать разницу между суммой стоимости компаний по отдельности и стоимостью объединенных компаний[11]:

Synergy = Vab - (Va - Vb) - P - E,

где Vab - стоимость объединенных компаний; Va - стоимость поглощающей компании; Vb - стоимость компании-цели; P - премия за компанию-цель; E - расходы на процесс слияния и поглощения.

Основные подходы к оценке компаний - сравнительный, затратный и доходный [7] (табл. 2).

Табл.2. Основные подходы к оценке компаний.

Метод оценки компаний	Суть метода	Плюсы	Минусы
Оценка стоимости чистых активов (затратный подход)	Основывается на реально существующих активах, снижая долю неопределенности. Порядок оценки стоимости чистых активов закреплен Минфином России	Унифицированная система оценки чистых активов и устранение ряда недостатков российской бухгалтерской отчетности	Не учитывает стоимость нематериальных активов, которые характерны для любого бизнеса, из-за чего определение полного размера синергии становится невозможным
Метод коэффициентов (сравнительный подход)	Заключается в определении стоимости предприятия при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы, такие как: рыночная капитализация/прибыль (P/E); рыночная капитализация/выручка (P/S); рыночная капитализация/денежный поток (P/CF) и др.	Полученные мультипликаторы позволяют оценить стоимость объекта	Не позволяет выявить потенциальные источники синергии; невозможно применить данный подход к непубличным компаниям
Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход)	В основе подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта	Учитываются предполагаемые риски	Заложена значительная доля неопределенности, она, скорее, носит вероятностный характер

Универсальным методом оценки компании в целях приобретения является классический метод дисконтирования денежных потоков.

Ряд авторов определяют чистый денежный поток как сумму денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного потока ДП для инвестированного капитала используется следующая формула:

ДП = ЧП + Ам - КВ + (-) Прирост СОК + (-) Прирост ДЗ + Прирост Пз

где ЧП - чистая прибыль; Ам - амортизация; КВ - капитальные вложения; Прирост СОК - прирост собственного оборотного капитала; Прирост ДЗ - прирост долгосрочной задолженности; Прирост Пз - прирост процентов по задолженности.

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению является достижение синергического эффекта, то есть в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния M&A может быть выражен формулой:

M&A = ВM&A - ИМ&A

где ВM&A - выгоды от сделки по слиянию; ИМ&A - издержки, связанные с осуществлением сделки по слиянию.

Ключевым моментом в определении текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, некоторые эксперты определяют ставку дисконта как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив[12].

Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

модель по оценке капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model);метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС - Weighted Average Cost Capital).

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы - собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала - для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования r с использованием САРМ проводится по формуле:

r = rRF + в Ч (rm - rRF),

где rRF - безрисковая ставка процента; в - коэффициент систематического риска; rm - среднерыночная доходность.

Расчет ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (табл. 3).

Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

№ п\п	Фактор риска	Предел	Примечание
1	Безрисковая ставка дохода	4-15	Зависит от страны-инвестора
2	Ключевая фигура	0-5	Качество управления зависит от уровня образования менеджеров
3	Размер компании	0-5	Зависит от размера активов
4	Финансовая структура	0-5	Зависит от финансового состояния предприятия
5	Товарная/территориальная диверсификация	0-5	Зависит от разнообразия выпускаемой продукции
6	Диверсификация клиентуры	0-5
7	Страновой риск	0-10
8	Отраслевой риск	-	-
Ставка дисконтирования (сумма стр. 1-8)

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC = kd (1 - tc) wd + kp wp + ksws,

где kd - стоимость привлечения заемного капитала; tc - ставка налога на прибыль предприятия; wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия; kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

В ходе расчета стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде, которое основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость компании рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:

ОСБ = D / (R - K),

где ОСБ - остаточная стоимость бизнеса; D - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R - ставка дисконта; K - долгосрочные темпы роста предприятия.

При помощи модели Гордона капитализируется годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний[16].

Для оценки синергии необходимо выявить ее источник (например, в результате объединения компаний А и В произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т. п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании и, зная новую ставку дисконтирования, рассчитать текущую стоимость компании с учетом синергии.

Для оценки стоимости компании часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний, близких к банкротству.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса как стоимость имущества за вычетом обязательств.

Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала по формуле:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

В ходе оценки стоимости компании методом чистых активов особое внимание уделяют корректировке стоимости основных средств, включая здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки; совокупного износа; рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа.

В табл. 4 приведена сводка величин функционального износа имущества, используемая российскими оценщиками, в которой функциональный износ ставится в зависимость от характеристик конкурентоспособности имущества.

Совокупный износ имущества вычисляется по формуле:

Исов = 1 - (1 - Ифиз / 100) Ч (1 - Ифункц / 100) Ч (1 - Ивн / 100),

где Исов - износ совокупный; Ифиз - износ физический; Ифункц - износ функциональный; Ивн - износ внешний.

Табл 4. Сводка величин функционального износа имущества

Характеристика состояния имущества	Величина износа, %
Соответствует лучшим мировым образцам. Вполне вписывается в современный технологический процесс	0
Вполне конкурентоспособно, однако имеются образцы, лучшие по второстепенным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя и незначительно устаревшей	5-10
Конкурентоспособно, однако имеются образцы, лучшие по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя устаревшей	15-35
Неконкурентоспособно, значительно уступает лучшим образцам по основным параметрам. Используется в составе действующей технологической цепочки, хотя значительно устаревшей	40-70
Безнадежно неконкурентоспособно, снято с производства, во всех отношениях проигрывает аналогам. Не вписывается в действующий технологический процесс (не нужно в принципе в рамках используемой технологии)	75-100

После корректировки статей активов вычисляется стоимость бизнеса предприятия по формуле, как рассматривалось ранее. Данный подход к оценке стоимости применяется в отношении компаний, для которых использование метода дисконтированных денежных потоков было бы некорректным в связи со сложностью (невозможностью) прогнозирования будущих доходов.

Для оценки эффективности сделки используется следующая формула:

ЭЭ = СБ1 - СБ0 - З,

где ЭЭ - экономический эффект от сделки по поглощению; СБ1 - стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по поглощению; СБ0 - стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению; З - затраты на проведение сделки по поглощению. [11]

Полученный таким образом экономический эффект от сделки будет отражать целесообразность слияния (поглощения) предприятия и служить критерием эффективности интеграции.

1.5 Оценка эффективности проекта поглощения

В качестве примера рассмотрим проведение оценки рыночной стоимости компаний на примере поглощения ОАО «ПК Воткинский» холдинговой компанией «Объединенные кондитеры». Сделка позволит холдинговой компании «Объединенные кондитеры» улучшить свои финансовые показатели, расширить географию влияния, закрепить позиции в регионе. ОАО «ПК Воткинский», в свою очередь, получит новые эффективные каналы сбыта.

Для данных мероприятий используется горизонтальная интеграция, так как происходит объединение участников одного сегмента отрасли, производящих сходный продукт и имеющих аналогичный производственный цикл. В результате поглощения ОАО«ПК Воткинский» становится дочерней компанией холдинговой компании «Объединенные кондитеры» и весь контроль за деятельностью дочерней организации осуществляет холдинговая компания «Объединенные кондитеры».

На первом этапе оценивается синергический эффект (разность рыночных стоимостей участников до и после процесса интеграции). Инициатор процесса проводит экономические расчеты планируемой совместной деятельности после интеграции, прогнозирует выгоды (основа мотивов интеграции). Далее определяется стоимость каждого участника как отдельного игрока рынка, а затем рассчитывается рыночная стоимость интегрированного участника на основе спрогнозированных значений, причем оба процесса производятся на одну и ту же дату оценки. При существовании выгод от интеграции общая стоимость элементов превысит стоимость каждого элемента по отдельности - это и будет синергическим эффектом. Экономический эффект рассчитывается методом чистых активов и методом капитализации. Данный метод оценки позволяет с высокой степенью достоверности оценить стоимость компаний. Оценка рыночной стоимости компаний также будет производиться методом чистых активов: активы и пассивы предприятия корректируются до их оценочной рыночной стоимости, и таким образом определяется совокупная стоимость акционерного капитала комплекса.

Для определения стоимости бизнеса методом капитализации прибыли холдинговой компании «Объединенные кондитеры» и ОАО «ПК Воткинский» необходимо определить ставку дисконтирования. Проведем расчет ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения. Она равна 23,5 %.

По известной ставке дисконтирования ставка капитализации определяется по следующей формуле:

R = d - g,

где R - ставка капитализации; d- ставка дисконтирования; g- темп роста прибыли. Прогнозируемый темп роста для обеих компаний возьмем в размере 5%: R = 23,5 - 5 = 18,5 %.

Теперь определим рыночную стоимость холдинговой компании «Объединенные кондитеры» по формуле: V = I / R, где V- оценочная стоимость; I- чистая прибыль: V = 323 223 / 0,185 =1 747 151 руб.

Рассчитаем рыночную стоимость ОАО «ПК Воткинский» методом капитализации. Ставка дисконтирования по методу кумулятивного построения равна 19 %.

По известной ставке дисконтирования и размера прогнозируемого темпа роста прибыли рассчитаем ставку капитализации: R = 19 - 5 = 14 %.

Теперь, когда известна ставка капитализации, можно рассчитать рыночную стоимость: V = 82 163 / 0,14 = 586 878,6 руб.

Рассчитаем рыночную стоимость компаний (табл.5, 6) методом чистых активов, который используется для компаний, имеющих значительные материальные активы и предполагает определение стоимости участника на основе разницы рыночной стоимости активов и обязательств.

Таблица 5. Расчет стоимости чистых активов холдинговой компании «Объединенные кондитеры»

Показатель	Предыдущий год, тыс. руб.	Текущий год, тыс. руб.	Рыночная стоимость, тыс. руб.
Активы
Долгосрочные финансовые вложения	9 098 011	9 246 265	9 098 011
Прочие внеоборотные активы	807	-	-
Запасы	107,5	140,8	107,5
Дебиторская задолженность	1847,9	408,5	408,5
Краткосрочные финансовые вложения	15 000	-	-
Денежные средства	12 942	289 181	12 942
Итого активы	9 128 715,4	9 535 995,3	9 098 527
пассивы
Заемные средства	372 902	468 484	372 902
Кредиторская задолженность	78	1	1
Итого пассивы	372 980	468 485	372 903
Чистые активы	8 755 735,4	9 067 510,3	8 725 624



Таблица 6. Расчет стоимости чистых активов ОАО «ПК Воткинский»

Показатель	Предыдущий год, тыс. руб.	Текущий год, тыс. руб.	Рыночная стоимость, тыс. руб.
Активы
Долгосрочные финансовые вложения	11	270	11
Основные средства	119 254,1	118 613,4	118 613,4
Незавершенное строительств	13 858,9	18 167,5	13 858,9
Долгосрочные финансовые вложения	139 917	139 617	139 617
Прочие внеоборотные активы	171	343	171
Запасы	99 180,6	84 759,45	84 759,45
Дебиторская задолженность	64 315,1	89 841	64 315,1
Краткосрочные финансовые вложения	15 000	30 000	15 000
Денежные средства	13 985	20 280	13 985
Итого активы	465 692,7	501 891,4	450 330,85
пассивы
Заемные средства	85 963	52475	52475
Кредиторская задолженность	92 006	79 780	79 780
Итого пассивы	177 969	132 255	132 255
Чистые активы	287 723,7	369 636,4	318 075,85

В результате оценки по методу чистых активов стоимость холдинговой компании «Объединенные кондитеры» составила 8 725 624 тыс. руб., ОАО «ПК Воткинский» - 318 075,85 тыс. руб. На основе полученных стоимостей было определено соотношение долей (степень контроля) участников интегрированного предприятия (табл. 7)

При использовании методов стоимостного подхода итоговая рыночная стоимость обоих предприятий определялась на основе весовых коэффициентов к двум полученным оценкам. Вес метода капитализации составил 40 %, метода чистых активов - 60 %.



Табл 7. Оценка рыночной стоимости компаний - участников интеграции.

Метод	Оценка ОАО «ПК Воткинский»	Оценка Холдинговой компании «Объединенные кондитеры	Весовой коэффициент
Капитализации	586 878,6	1 747 151	0,4
Чистых активов	318 075,85	8 725 624	0,6
Рыночная стоимость, тыс. руб.	425 597	5 934 234,8
Доля в интегрированном предприятии, %	30	70

С учетом принятых соотношений и данных табл. 7 бухгалтерский баланс после поглощения примет вид, представленный в табл. 8. Основные средства, незавершенное строительство, запасы и дебиторская задолженность были скорректированы с учетом темпов инфляции.

Таблица 8. Бухгалтерский баланс после поглощения

Показатель	Рыночная стоимость
активы
Нематериальные активы	11
Основные средства	118 613,4
Незавершенное строительство	13 858,9
Долгосрочные финансовые вложения	6 410 491712,8
Прочие внеоборотные активы	171
Запасы	25 503,1
Дебиторская задолженность	19 581,5
Краткосрочные финансовые вложения	15 000
Денежные средства	13 254,9
Итого активы	6 616 486,6
пассивы
Заемные средства	276 773,9
Кредиторская задолженность	23 934,7
Итого пассивы	300 708,6
Стоимость чистых активов	6 315 778



После составления баланса совместного предприятия проводятся оценка и анализ полученных вариантов, чтобы определить заданный синергический эффект (выполнение миссии) и составить эффективные варианты стратегии. Здесь же задают ориентировочную стоимость интеграции или интервал стоимости. Окончательный ее вариант станет известен только при проведении последнего этапа процесса интеграции.

Сравнительный анализ показателей финансовых результатов представлен в табл. 9.

Табл 9. Значение показателей до и после поглощения

Показатель	До объединения	После объединения
	ОАО «ПК Воткинский», тыс. руб.	Холдинговая компания «Объединенные кондитеры», тыс. руб.	Холдинговая компания «Объединенные кондитеры», тыс. руб
Доходы и расходы по обычным видам деятельности. Выручка от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных платежей)	583 944	2433	586 377
Себестоимость проданных товаров, продукции, товаров и услуг	(371 867)	-	(371 867)
Валовая прибыль	212 077	2433	214 510
Коммерческие расходы	(53 557)	-	(53 557)
Управленческие расходы	(46 006)	-	(46 006)
Прибыль (убыток) от продаж	112 514	2433	114 947
Прочие доходы и расходы
Проценты к получению	11 288	3552	14 840
Проценты к уплате	(9952)	-	(9952)
Прочие доходы	7148	672 511	679 659
Прочие расходы	(17 848)	(253 939)	(432 787)
Прибыль (убыток) до налогообложения	103 150	424 557	527 707
Отложенные налоговые активы	173	(807)	(634)
Отложенные налоговые обязательства	53	(95 582)	(95 529)
Текущий налог на прибыль	(21 219)	(4945)	(26 164)
Прибыль или убыток прошлых лет	6	-	6
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода	82 163	323 223	405 386
Фин. рентабельность, %		3,6	27,2

Рассчитаем синергический эффект (СЭ) от поглощения: СЭ = 405 386 - 323 223 = 82 163 тыс. руб. Итак, синергический эффект от поглощения ОАО «ПК Воткинский» холдинговой компанией «Объединенные кондитеры» равен 82 163 тыс. руб., что является положительным результатом от сделки поглощения. Также в результате сделки финансовая рентабельность увеличилась до 27,2 %.

Выгода каждого слияния и поглощения проявляется в росте стоимости бизнеса. Ожидаемый чистый дисконтированный доход приобретаемой компании должен покрывать все оттоки, связанные с осуществлением этой сделки, а рентабельность - превышать средневзвешенную стоимость всех источников финансирования.

Таким образом, слияния и поглощения являются эффективным внешним инструментом реструктуризации компании, благодаря которому компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Эффект от проведения слияний и поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний. Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния и поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ.



2. Финансовые инновации в управлении предприятием

2.1Фундаментальные понятия управления ликвидностью, маржой, оптимизации общего дохода

Ликвидность предприятия (фирмы) - показатель платежеспособности, характеризуемый отношением задолженности и ликвидных средств.

Ликвидность баланса предприятия - степень покрытия обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств.

Управление ликвидностью - деятельность фирмы, банка по обеспечению такого размещения средств, чтобы можно было в любой момент расплатиться по обязательствам (в короткий период времени превратить активы в денежные средства). Существует ряд методов управления ликвидностью. Чаще всего используют следующие методы: а) общий метод распределения средств, заключающийся в распределении привлеченных и собственных средств по каналам размещения из единого фонда в соответствии с потребностями и интуицией; б) метод распределения активов (конверсии средств), заключающийся в размещении активов в соответствии со сроками пассивов (например, срочные вклады до одного года направляются на предоставление кредитов до одного года); в) метод научного управления, использующий аппарат математического программирования для оптимизации распределения средств, ресурсов, обеспечивающего высокий уровень надежности.

Как процесс, управление представляет совокупность управленческих действий, которые обеспечивают достижение поставленных целей путем преобразования ресурсов на "входе" в продукцию на "выходе". Говоря об управлении ликвидностью, на «входе» рассматривается информация о состоянии платёжеспособности предприятия, а на «выходе» - управленческие решения, направленные на устранение нежелательных тенденций и на получение лучших показателей ...