Корпоративные слияния и поглощения как вариант инвестирования

2.2 Нововведения в области управления предприятием

Рассмотрим некоторые из приемов инновационного менеджмента[27]:

1. Инновационный маркетинг.

Комплекс инновационного маркетинга включает разработку инновационной стратегии, анализ рынка и оперативный маркетинг.

2. Бенчмаркинг

Понятие бенчмаркинг происходит от английского слова benchmark - репер, точка отсчёта, база сравнения. Применительно же к инновациям бенчмаркинг означает изучение бизнеса других предпринимателей с целью выявления основополагающих характеристик для разработки своей инновационной политики и конкретных видов инноваций.

3. Инжиниринг.

Сам по себе инжиниринг (англ. engineering - изобретательность, знание) означает инженерно-консультационные услуги по созданию новых объектов или крупных проектов. Инжиниринговая деятельность осуществляется как самими компаниями, так и многочисленными инжиниринговыми консультационными фирмами. Инжиниринг инноваций - это комплекс работ по созданию инновационного проекта, включающий в себя создание, реализацию, продвижение и распространение определенной инновации. Инжиниринг инноваций имеет свои специфические особенности, которые заключаются в следующем:

инжиниринг инноваций воплощается не в вещественной форме продукта, а в его полезном эффекте, который может иметь материального носителя (документация, чертежи, планы, графики и т.п.), а может не иметь (обучение персонала, консультации и т.п.);

инжиниринг инноваций является объектом купли-продажи, поэтому он должен иметь не только материализованную форму в виде имущества или имущественных прав, но и коммерческую характеристику;

инжиниринг инноваций в отличие, например, от франчайзинга и ноу-хау имеет дело с воспроизводимыми услугами, т.е. услугами, стоимость которых определяется затратами времени на их производство и поэтому имеющими множество продавцов. Франчайзинг же и ноу-хау связаны с реализацией новых, в данный момент невоспроизводимых знаний, которые имеют ограниченное число продавцов. На практике оказание инжиниринговых услуг зачастую сочетается с продажей ноу-хау. И иногда это ведет к смешению понятий «инжиниринговые услуги» и «обмен технологиями».

Инжиниринг включает в себя два принципиально разных подхода:

усовершенствование (улучшение показателей на 10-50%);

реинжиниринг (рост показателей на 100% и выше).

Для проведения инжиниринга инноваций необходимо предпринять следующее:

Провести предварительные исследования рынка и выберите перспективный сегмент рынка для нововведений.

Установить цели финансовых изменений на рынке и определить задачи, встающие перед инновациями.

Произвести технико-экономическое обоснование инновационного проекта.

Разработать рекомендации по созданию нового продукта или операции.

Определить объем затрат всех видов ресурсов и численности работников, необходимых для создания проекта, а также определить сроки выполнения работ по проекту и его экономическую эффективность в целом.

Оформить инновационный проект в виде документа.

Проконсультировать исполнителей по всем позициям данного проекта.

В целом инжиниринг инноваций ставит своей задачей получение наилучшего экономического эффекта от вложения инвестиций в новый продукт и определение перспективных направлений инновационной деятельности.

4. Реинжиниринг.

Реинжиниринг представляет собой разновидность метода инжиниринга.

Американский ученый М. Хамлер, вводя в научный оборот термин «реинжиниринг», дал ему такое определение: «Реинжиниринг - это фундаментальное переосмысление и радикальное перепроектирование деловых процессов для достижения резких, скачкообразных улучшений современных показателей деятельности компаний, таких как стоимость, качество, сервис и темпы». Реинжиниринг в качестве приема инновационного менеджмента затрагивает инновационный процесс, направленный как на производство новых продуктов и операций, так и на их реализацию, продвижение и распространение. В управлении инновацией реинжиниринг связан с определенной целью, стоящей перед инновацией: с текущей потребностью или со стратегической потребностью в нововведениях. Исходя из этого различают:

кризисный реинжиниринг;

реинжиниринг развития.

Кризисный реинжиниринг вызывается резким падением объема продаж инновации в связи со снижением спроса на него или в связи с падением имиджа его продавца. Такое положение является свидетельством тенденции к снижению конкурентоспособности товара на рынке, а возможно, и к банкротству продавца. Поэтому возникает потребность в немедленном проведении мероприятий по ликвидации наметившегося кризиса. Основными причинами такого кризиса можно считать:

неудовлетворенность покупателей доходностью и другими привлекательными качествами данной инновации;

изменение политики покупателей. В частности, поворот покупателей от сиюминутной финансовой выгоды к получению доходов в перспективе от инвестиций капитала в инновации;

несоответствие организации и управления хозяйственным процессом требованиям времени и рыночной ситуации (в большей степени из-за личных недостатков руководителя);

неэффективность бизнес-процесса инноваций.

Бизнес-процесс инноваций есть упорядоченная совокупность работ во времени и пространстве с указанием их начала и конца, в упрощенном виде включает в себя три частных бизнес-процесса:

1) Бизнес-процесс заявки на инновацию. Начинается с четкой формулировки идеи создания данной инновации и заканчивается перечнем конкретных требований, которым должен соответствовать новый продукт или новая операция

2) Бизнес-процесс производства инновации. Начинается с получения заказа с указанием конкретных характеристик продукта или операции и заканчивается появлением самого продукта или операции в материализованной форме в виде вещи, готовой к продаже.

3) Бизнес-процесс реализации инновации. Начинается с выставления ее на продажу и заканчивается самой продажей, а в отдельных случаях и послепродажным сервисным обслуживанием.

Реинжиниринг развития вызывается снижением объема продажи продукта (операции) в связи с тем, что действующая структура организации и управления хозяйственным процессом продавца по своему уровню развития уже достигла того определенного предела, выше которого продажа инновации невозможна. Реинжиниринг развития рассчитан на внедрение инновации для перспективной перестройки бизнес-процесса и предполагает переход от бизнес-процесса к бизнес-процесс-реинжинирингу.

Бизнес-процесс-реинжиниринг представляет собой оптимизацию и управление хозяйственным процессом и может быть проведен следующими методами:

1) Ориентация на весь процесс. Здесь действенный результат при перестройке бизнес-процесса достигается путем реорганизации всего процесса в целом, а не при решении отдельных задач и аспектов этого процесса.

2) Ориентация на качественный скачок. В этом случае хозяйствующий субъект при перестройке бизнес-процесса ставит своей целью не устранение каких-то отдельных недостатков в работе, а революционный прорыв (скачок) в технологии производства и продажи продукта.

3) Ликвидация закомплексованности в бизнесе. Использование данного метода предполагает отказ от устоявшихся правил работы, от ранее незыблемых принципов ведения хозяйственного процесса и переход к новым технологиям бизнеса.

4) Использование эффективных технологий в бизнесе. Этот метод направлен на применение более результативных форм рекламы и СМИ, которые соответствуют новым целям работы в современных условиях и в конкретной ситуации. Сюда можно отнести использование сети Интернет, консультации в СМИ, миниконференции по инновации (на предприятии, по телевидению, по радио) и др.

5. Бренд инновации.

Определяют как систему характерных свойств нового продукта или операции, которая формирует сознание потребителя и определяет на рынке место этой инновации, а также ее производителя или продавца. В широком понимании бренд-стратегия означает комплексную проработку имиджа хозяйствующего субъекта на основе продвижения его брендов на рынке. В основе бренд-стратегии лежит разработка и движение бренда как целостного маркетингового комплекса по созданию дополнительных конкурентных преимуществ у данного предпринимателя на рынке. Конкурентные преимущества, которые дает разработка и использование эффективной бренд-стратегии следующие:

-Бренд создает естественную преграду на пути конкурентов: он вынуждает их инвестировать капитал в исследование рынка, проведение маркетинговых исследований, прибегать к бенч-маркингу, к разработке рекламных компаний, своего бренда и т.п.

-Наличие эффективного бренда облегчает «выброс» на рынок новых продуктов и операций (технологий), захват новых ниш на отечественном рынке, захват зарубежных рынков и т.п.

-Бренд дает дополнительное время для реинжиниринга, для перестройки его деятельности на рынке в условиях кризиса. Сформированный эффективный бренд поможет защитить долю на рынке без больших затрат на рекламную кампанию и без резкого снижения цен на продукт.

6. Ценовое управление.

Представляет собой способ воздействия механизма цен на реализацию инновации, и включает в себя два основных элемента:

· ценообразующие факторы, действующие на стадии производства;

· ценовую политику, применяемую при реализации, продвижении и распространении инновации.

Ценообразующие факторы при производстве нового продукта или операции бывают внешними и внутренними, однако решающее значение имеют именно внешние факторы. Внешние ценообразующие факторы отражают влияние внешней среды по отношению к производителю или продавцу инноваций. К таким факторам относятся оптимальный (наиболее реально реализуемый) спрос покупателей на конкретную инновацию, платежеспособность этих покупателей. Это дает возможность установить максимальный уровень спроса на данную инновацию и учесть его при изменении различных характеристик инновации и др. Внутренние ценообразующие факторы отражают финансовую и производственную деятельность производителя инновации или ее продавца. К таким факторам относятся себестоимость отдельных видов продукта, имеющих вещную форму, затраты продавца на продажу инновации, объем выручки (или прибыли), который необходимо получить от реализации инновации, и др.

При разработке ценовой политики необходимо учитывать влияние внешних и внутренних факторов. К внешним факторам ценовой политики относят: изменение спроса покупателей, их интересов и привычек, активность поведения конкурентов на рынке, изменения в экономической политике государства и в политике местных органов власти в отношении налогов, сборов, ставок и условий аренды и т.п. Внутренние факторы ценовой политики включают в себя:

стремление не столько увеличить свой доход, сколько поднять свой имидж и рейтинговую оценку (т.е. работа на перспективу),

стремление предприятия уклониться от обвинения в монополии на рынке,

заинтересованность его в увеличении своей доли на рынке, увеличении поступления денежных средств от реализации инноваций,

стремление избежать банкротства и др.

При разработке ценовой политики необходимо:

Определить цели ценовой политики в отношении конкретной инновации.

Оценить спрос на инновацию в данный период времени и в перспективе с учетом изменений условий хозяйственной ситуации.

Проанализировать оценить производственный и экономический потенциал предприятия.

Изучить работу конкурентов, их цены, характеристики продукта и т.п.

7. Фронтирование рынка.

Это операция по захвату рынка другого хозяйствующего субъекта или зарубежного рынка.

8. Мергер.

Поглощение одной компанией, фирмой другой, при котором последняя теряет статус корпорации. Новая компания при этом не возникает.



3. Количественные характеристики процессов слияния и поглощения

Наиболее полно и подробно количественные характеристики процессов слияния и поглощения отражены в исследованиях Cbonds Group - независимой информационно-аналитической группы, ориентированной на предоставление актуальной и объективной информации о финансовых

рынках, в том числе Слияний и Поглощений (www.mergers.ru), Публичных и Частных размещений акций (www.offerings.ru) [41].

По их данным в России за период январь-декабрь 2011 г. было отмечено 1070 завершенных сделок, что на 20% больше результата 2010 года (табл. 10). Рынок еще далек от количественных значений 2004-2008гг., но рубеж в 1000 сделок/год уже пройден. Стоимостной объем рынка в прошедшем году значительно вырос - до уровня $90,3 млрд. (на 64% больше 2010 года). После двукратного падения в 2009г. и последующей стабилизации рынок приблизился к пиковым значениям 2007-2008г

Таблица 10. Данные рынка M&A

Показатели	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Количество	436	540	693	1228	1383	1443	1367	1302	769	893	1070
Объем, млн $	12.421	18.051	32.350	27.116	60.213	61.948	128.034	116.995	55.648	55.143	90.251

Средняя стоимость сделок оценивается в $100,4 млн. что на 40% больше 2010 года. Хотя ежеквартальные данные варьировались в интервале $30-223 млн.

Число сделок с ценой более $100 млн выросло (110 сделок против 89 в прошлом году), но все еще в меньше данных 2008 года (179 cделок). Более 1/5 стоимостного объема рынка приходится всего лишь на три сделки - «Уралкалий-Сильвинит», «Вымпелком-Wind Telecom», «Pepsi-Вимм-Билль-Данн». Отраслевая активность сделок с точки зрения стоимости не изменилась - лидерами остались телекоммуникации и химия (32% против 40% в 2010г.). Ведущие позиции по количеству сделок занимают телекоммуникации и строительство/девелопмент (28%). В 2010г лидировали финансы и строительство/ девеломпент. Сделки по приобретению 100% и блокирующих пакетов акций преобладают на рынке (59% количества и 31% стоимостного объема против 53% и 30%, соответственно в 2010). Отмечается рост интереса к покупкам пакетов 25%-49% и снижение активности сделок по консолидации контроля. В прошедшем году выросла активность иностранных инвесторов (с 14% до 24% стоимости сделок). В рамках количественных объемов незначительно выросла активность трансграничных сделок (с 16% до 19%).

В 2012 году ожидается стабилизация количественных и стоимостных показателей рынка. Основными драйверами останутся - государство, как покупатель (Ростелеком, Сбербанк) и продавец (приватизация), завершение ряда мега-сделок (Первая грузовая компания, АвтоВАЗ, Volksbank, Металлоинвест, Тройка-Диалог и др.).

Рост по сравнению с прошлым годом составил 20%. Ежеквартальный рост наблюдается не только к предыдущему периоду, но и в сравнении с аналогичными периодами прошлого года (рис. 2). Основной вклад был внесен приватизационными сделками (рост на 127%).

Мы видим смену тенденций стоимостного объема рынка M&A, начиная с IV квартала 2010 года (рис. 3). Общая оценка стоимости сделок за 2011г. составила $90 251 млн., это на 64% больше 2010 года, при этом почти половина пришлась на II кв., а в октябре-декабре результаты были даже хуже 2009 года. Отметим значимость первого полугодия 2011 года в рамках итоговых значений - стоимостной объем января-июня за последние 11 лет уступают только значениям аналогичного периода 2008 года. В 2012 году эксперты ожидают ежеквартально в среднем 200-300 сделок на общую сумму $15-25 млрд.

Далее рассмотрим результаты анализа сделок M&A в рамках текущего положения российской экономики и, в частности, соотношения стоимостного рынка M&A и валового внутреннего продукта (ВВП), объема иностранных инвестиций.

Текущие пропорции к ВВП преодолели минимальные значения 2008-2009гг., а к объему иностранных инвестиций остаются минимальными за последние 11 лет, что говорит о снижении значимости данного инструмента в рамках всей российской экономики и стратегии развития отдельных компаний.

Таблица 11. Отношение объема рынка M&A к макроэкономическим показателям.

Год	Валовый внутренний продукт (ном.)	Объем иностранных инвестиций	Прямые иностранные инвестиции
2001	4,0%	87%	312%
2002	5,2%	91%	451%
2003	7,5%	109%	477%
2004	4,6%	67%	287%
2005	7,9%	113%	462%
2006	6,3%	112%	453%
2007	9,9%	106%	461%
2008	6,9%	113%	432%
2009	4,2%	56%	258%
2010	3,7%	48%	399%
2011	5,0%	50%	574%

Средняя стоимость сделки в январе-декабре 2011г. составила $100,4 млн. (рис. 4), что на 40% больше аналогичных данных 2010г. ($71,5 млн.). Тенденции близки изменениям стоимостных объемов - особенно при сравнении II и IV кв.

Без учета 3-х крупнейших сделок, упомянутых выше, средняя стоимость сделок по итогам 2011 года составила бы $77 млн. 79% от общего количества процессов происходит в интервале до $50 млн., занимая при этом 6% стоимостного объема рынка. Высокая концентрация характерная для нашего рынка даже выросла - 13% от общего числа сделок оцениваются в 89% стоимости (против 13% и 83% в 2010 году).

Таблица 12. Стоимостная классификация (январь-декабрь)

Объем сделки	Количественная доля	Стоимостная доля
	2011	2010	2011	2010
Более $1 млрд.	2,2%	1,6%	59,7%	39,6%
$500 млн. - $1 млрд.	1,4%	1,6%	10,3%	16,5%
$100 млн. - $500 млн.	9,6%	9,6%	18,8%	27,2%
$50 млн. - $100 млн.	7,7%	7,0%	5,1%	6,2%
$10 млн. - $50 млн.	21,1%	27,1%	5,0%	8,7%
$1 млн. - $10 млн.	29,2%	30,8%	1,2%	1,7%
Менее $1 млн.	28,9%	22,3%	0,1%	0,1%

Отметим существенный рост стоимостной доли сделок в интервале более $1000 млн. при одновременном уменьшении доли всех остальных интервалов. В рамках числа сделок произошли незначительные изменение - рост активности сделок до $1 млн. (в основном приватизация) и снижение числа сделок в интервале «$10-50 млн». Если разделять процессы только на две группы с граничной ценой в $100 млн., то в рассматриваемом периоде мы получим 110 сделок от $100 млн. и выше (13% от числа сделок с определенной ценой 89 сделок и 13% годом ранее). Средняя цена сделок в группе до $100 млн. составила $13,0 млн. ($13,7 в 2010г.).

Наибольшую количественную долю (как и в 2010г.) занимали приобретения 100% акций (487 сделок). С точки зрения стоимостного объема покупка 100%, консолидация и слияния занимают 59% долю рынка (64% в 2010, табл. 13).

Таблица 13. Виды процессов M&A (январь-декабрь)

Вид сделки	Количественная доля	Стоимостная доля
	2011	2010	2011	2010
Участие (0%; 25%]	13,3%	12,9%	16,6%	17,6%
Влияние (25%; 50%)	13,4%	7,7%	9,9%	10,0%
Покупка (50%; 75%)	8,1%	10,0%	7,4%	5,6%
Партнёрство [50%]	1,6%	1,7%	2,5%	1,6%
Поглощение [75%; 100%)	3,7%	4,6%	4,5%	1,7%
Полное приобретение [100%]	45,5%	44,9%	20,6%	19,5%
Присоединение	0,6%	0,4%	0,1%	0,1%
Консолидация	12,4%	16,2%	15,4%	24,6%
Слияние активов	1,4%	1,6%	23,1%	19,4
Слияние форм	-	-	-	-

По сравнению с 2010г. произошли незначительные изменения. В первую очередь стоит отметить снижение количественной и стоимостной доли сделок в наиболее активном сегменте - консолидация. Кроме того, несколько выросло число сделок с блокирующими пакетами и стоимостная активность покупок >75%.

Доля сделок «горизонтального» направления (рис.5) традиционно преобладала в общем количестве (511 сделок), немногим меньше пришлось на диверсификацию. При анализе стоимостных характеристик отметим относительно низкий интерес участников рынка к вертикальной интеграции - основную цель компании пытаются достичь через «горизонтальные» сделки и диверсификацию.

Направления сделок по сравнению с 2010г. значительно изменилось в части диверсификации (41% количественного объема в 2011г. против 31% в 2010г., 18% стоимостного объема в 2011г. 29% в 2010г.).

При рассмотрении отраслевой специфики российского рынка корпоративного контроля отметим заметное количественное снижение разве что доли «финансовой» сферы (табл. 14), одновременно с ростом активности в «транспорте». При этом сфера «финансов» отдала лидерство «строительству/девелопменту» (113 и 144 сделок в 2011 году против 121 и 116 сделки в 2010г., соответственно). В рамках стоимостной оценки активности лидерство сохранили «телекоммуникации» и «химия». Если не учитывать 3 крупнейшие сделки, то лидерами будут «Нефть, Газ, Уголь» (19%) и «финансы» (12%).

Таблица 14. Отраслевая специфика процессов M&A (январь-декабрь)

Вид сделки	Количественная доля	Стоимостная доля
	2011	2010	2011	2010
Нефть, Газ, Уголь	7,5%	6,5%	14,4%	12,9%
Лесная и целлюлозно-бумажная	1,2%	1,5%	0,1%	0,7%
Легкая промышленность	0,7%	0,4%	0,1%	0,1%
Энергетика	3,5%	4,6%	4,8%	4,4%
Телекоммуникации	14,4%	12,0%	14,7%	22,5%
Машиностроение	5,7%	5,5%	2,0%	2,2%
Пищевая сфера	10,7%	12,1%	9,2%	8,3%
Финансовая сфера	10,6%	13,5%	9,2%	7,0%
СМИ, Спорт, Реклама	5,1%	6,4%	1,3%	1,5%
Услуги, Торговля	12,3%	13,2%	5,0%	9,6%
Транспорт	7,2%	4,4%	4,3%	2,8%
Строительство/Девелопмент	13,5%	13,0%	8,3%	7,6%
Химия, Фармацевтика	5,1%	3,8%	17,8%	17,7%
Металлургия	2,4%	3,1%	8,8%	2,6%

Подавляющий объем сделок по стоимости приходится на ряд отдельных отраслей экономики и ряд крупных игроков. Наибольшие по стоимости сделки сосредоточены в трех отраслях промышленности, которые и обеспечивают стабильный рост рынка. Это телеком (Вымпелком, Ростелеком с партнерами), химическая отрасль, которая выведена в число лидеров года сделкой по слиянию активов Уралкалия и Сильвинита, и, наверное, металлургия за счет сделок по покупке «Полиметалла» и «Полюс Золота». Следует отметить, что сохраняется интерес иностранных инвесторов по отношению к российским активам: в завершившемся году были закрыты значительная по объему сделка по покупке Pepsi «Вимм-Билль-Данн», крупнейшее для российского рынка парфюмерии приобретение Unilever Концерна «Калина» и др.

Рынок традиционно характеризуется значительным преобладанием внутренних сделок (867 шт., рис. 6). При стоимостной оценке рынка отметим, что трансграничные сделки более «дорогие» по сравнению с внутренними. Также отметим, что по сравнению с 2010 годом с 14% до 24% выросла стоимостная доля приобретений, сделанных иностранными компаниями в России.



4. Враждебные поглощения и создание системы защиты от враждебных действий

Общепринятое понятие враждебных слияний и поглощений - это слияния и поглощения, при которых руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. Понятие "враждебное поглощение" является правовым в том смысле, что, как правило, в общемировой практике враждебные поглощения осуществляются на законных основаниях и законными методами. Суть враждебности проявляется не в правовом поле, а в сфере менеджмента[31-32].

Защита от поглощения - это специальные методы, применение которых снижает вероятность враждебного поглощения компании. Интенсивность оборонительных действий корпорации может варьироваться от применения самых мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

* методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения [pre-offer defenses];

* методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано [post-offer defenses] -экстренные меры

Pre-offer defenses - превентивные методы защиты (профилактические). Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

1. Разделение совета директоров.

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.

2. Условие супербольшинства.

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора.

3. Метод справедливой цены.

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель - предотвращение двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.

4. «Ядовитая пилюля».

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели. Существуют по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции.

Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» [PacMan Defense], которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

Back-end plans

Процедура защиты back-end plan почти полностью повторяет flip-over plan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

Voting plans

Voting plans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились некоторые их расширения - ядовитые ценные бумаги. Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции [Poison Share] и ядовитые путы [Poison Put]. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

Ядовитые акции [Poison Share] представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке. Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты voting plan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы [Poison Put] - это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной. Существуют два поколения ядовитых пут. Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые установлены ядовитыми опционами. Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

5. Рекапитализация высшего класса.

Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший [inferior] класс) и акции с повышенным правом голоса (высший [Superior] класс). Акции низшего класса голосуют (например) по принципу одна акция - один голос, акции высшего класса голосуют по принципу одна акция - десять голосов. Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена. После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов. Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

Post-Offer методы защиты применяются компаниями-жертвами уже после того, как компания агрессор четко выразила свой интерес к враждебному поглощению в виде тендерного предложения акционерам компании-жертвы.

1.Целевой выкуп (Targeted Repurchase)

Компания-жертва делает прямое тендерное предложение внешней группе (отдельному инвестору), которые владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную угрозу для компании, в качестве ее покупателя, на выкуп этого пакета. Выкуп сопровождается уплатой компанией-жертвой значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. При помощи этого метода защиты компания-жертва, выкупив крупный пакет, избавляется от своего покупателя.

Единственной причиной, по которой компания-агрессор может согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии - тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

2.Стоп - Соглашение (Standstill agreement) представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» [greenmail]. Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 - 15%.

3.Тяжба (Litigation) - самый популярный метод защиты. Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки). В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым. Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

4.Реструктуризация активов (Asset Restructuring) представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты. Компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения. Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения. А в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме. Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

5. Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring) заключается в :

· Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

· Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

Первая процедура обеспечивает менеджменту компании-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования собрания акционеров. Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором. В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

6.Реинкорпорация (Reincorporation) заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный. Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации. Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы. Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%. В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

7. Компенсационные парашюты (Severance parachutes) это условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего. Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом. Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения. Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения. В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

8. Белый рыцарь (White Knight). Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании - белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы. Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно. Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

9. Белый сквайр (White Squire). Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием - белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой. Компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве. Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей. В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров или повышенные дивиденды на выкупленные им акции. В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко.

10. Защита Пэкмена (PacMan Defense). Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней. Основная проблема с ее применением - значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя. Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты. Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или, в крайнем случае, они равны по этим характеристикам).



5. Методы и новые формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий

Говоря о финансировании враждебного поглощения, мы говорим, по сути, о финансировании какой-то сделки. [21] Источники финансирования - это традиционные для предпринимательской деятельности источники, но с определенными нюансами и своей спецификой. Поэтому основными методами финансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование, смешанное или гибридное финансирование и финансирование с использованием акций или долевое финансирование .

Таблица 15. Финансирование сделок M&A

Основной метод финансирования M&A	Источник средств
Заемное финансирование	Коммерческие банки; Пенсионные фонды
Смешанное финансирование	Кредитные институты; Пенсионные фонды; Венчурные компании; Инвестиционные фонды
Долевое финансирование (или финансирование с использованием заемного капитала)	Рынок ценных бумаг; Венчурные компании; Частные инвесторы

Инструментами заемного финансирования являются срочные кредиты; револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии; бридж-кредиты; коммерческие бумаги; облигации; финансирование с использованием дебиторской задолженности.

Среди способов оплаты сделки акциями приобретающей компании различают новую эмиссию акций; выкуп акций у своих акционеров; использование ранее выкупленных акций (treasury stocky); использование недоразмещенных акций последнего выпуска - акций, находящихся «на полке» (stock put «оп the shelf»).

Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, или смешанное, финансирование. Как вытекает из названия, к нему относятся инструменты, несущие в себе признаки как финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно. Инструментами гибридного финансирования являются привилегированные акции; варранты; конвертируемые ценные бумаги; секьюритизированные кредиты; серединное финансирование (mezzanine financing)

В практике промышленно развитых стран мы видим четко структурированный рынок с отлаженными механизмами финансирования сделок по враждебному поглощению, где источниками денег являются собственные средства компании - захватчика и заемные средства (в том числе евроноты, облигации, кредиты и др.). Одними из главных действующих элементов таких сделок являются инвестиционные банки. Как правило, именно они планируют схему сделки и организуют ее финансирование.

В западной практике последнего времени превалировали неденежные формы финансирования, известные как paper deals - бумажные сделки, и именно при финансировании враждебных поглощений какая-то часть сделки обслуживается обязательно деньгами. Интересным моментом обмена акций при враждебном поглощении является то, что акции, которыми оплачиваются бумаги компании-цели, как правило, предлагаются с дисконтом от текущей рыночной цены. В настоящее время объем paper deals снижается в основном из-за падения большинства рынков.

Что касается отечественной практики, то из-за особенностей развития фондового рынка в России мы наблюдаем обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Превалирующую роль в российской практике как раз занимают денежные источники. По примерным оценкам, на их долю приходится до 90% сделок при враждебных поглощениях[14].

Наиболее часто используемая форма бумажного финансирования сделок враждебных поглощений в России - это векселя. Подобные случаи можно разделить на два вида: первый - это когда оплатой являются ликвидные векселя, например, компании Газпром; второй - это оплата неликвидными векселями. Это могут быть векселя компании - захватчика или компании из группы захватчика.

Говоря о денежных формах финансирования сделок с враждебным поглощением, имеются в виду два источника средств: это, во-первых, собственные средства компании - захватчика и, во-вторых, заемные средства.

В силу российской специфики собственные средства компании -захватчика поступают из некоего убежища. Это могут быть оффшоры, банки, компании из зон льготного налогообложения и др. В каждом случае есть своя специфика, которая обусловлена юридическим и налоговым режимом убежища. В случае с финансированием враждебного поглощения заемными средствами используется весь возможный арсенал привлечения денег. Как правило, это кредитование. Компания - захватчик может использовать и комбинированные формы финансирования, так как при выборе форм финансирования враждебного поглощения необходимо четко представлять себе всю сделку и возможные последствия, которые иногда приводят к необходимости дополнительных источников[8].



6. Враждебные поглощения в России и их отличие от международной практики

Большинство российских враждебных поглощений не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Способы получения контроля над компанией - целью не подпадают ни под какие модели и критерии, принятые международным бизнес - сообществом. Из подобных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A. В России частота использования сделок по враждебному поглощению предопределяется следующими условиями:

· изначальное сохранение условий монополизации экономики, которая была унаследована от советской экономики;

· de-facto основной экспортный поток доходов формируется на 2000 российских предприятий;

· большая часть предприятий - производителей экспортных товаров, так называемые компании-цели, уже были включены в те или иные группы компаний к августу 1998 г.;

· сформировавшаяся стабильная структура акционеров возможных компаний-целей в условиях краха фондового рынка 1998 г. не позволяла в большинстве случаев получать контроль над компанией-целью путем приобретения пакетов акций на вторичном рынке до середины 2000 г.;

· возможность снижения стоимости сделки по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и сохранения инкогнито;

· отсутствие нормативного регулирования сделок с долговыми обязательствами.

Основные причины непопулярности и возможные трудности при осуществлении классических M&A в России были следующие:

- Трудоемкая и капиталоемкая процедура сделки (необходимость в проведении в большинстве случаев нескольких собраний акционеров/участников; квалифицированное голосование; согласование с государственными органами; финансовые издержки; затраты на приобретение акций у несогласных акционеров; снижение ликвидности общества - приобретателя акций).

- Влияние кредиторов (право досрочного прекращения обязательств, возможные выплаты).

- Наличие задолженности присоединяемой компании перед бюджетом и внебюджетными фондами и издержки по ее реструктуризации.

- Наличие ценных бумаг на иностранных рынках.

- Требования по составлению и наличию информации в передаточных актах и разделительном балансе.

- Налоговые последствия.

- Предполагаемые противоречия между группами акционеров (использование тактики шантажа со стороны портфельных инвесторов и др.).

Выбор в пользу российских разновидностей интеграционных операций диктовался многими факторами, но можно считать, что большинство факторов явно подталкивало к внедрению так называемого русского варианта захвата, который имеет характеристики, представленные в табл. 16.

Табл. 16. Отличия враждебных поглощений на западе и в России.

Характеристика	Западное "враждебное поглощение"	"Русский захват"
Форма	Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели; открытый тендер против воли управляющих	"Тихая" скупка; открытое предложение; приобретение долговых обязательств
Инициатор атаки	Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестиционный банк)	Оффшоры агрессора
Инструмент получения контроля	Акции компании-цели	Акции; долговые обязательства
Форма оплаты	Наличные; акции агрессора; иные ценные бумаги (как агрессора, так и третьих лиц)	Наличные; векселя (не более 8%) агрессора или принятые рынком;
Стоимость операции	Рыночные котировки акций плюс премия	Рыночные котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5 до 90% величины денежного обязательства, т.п.)
Инициаторы	Управляющие "захватчика"; инвестиционные банки (гораздо реже)	Акционеры/участники "захватчика"
Главный бенефициар	Акционеры компании-цели; управляющие "захватчика"; управляющие компании-цели	Акционеры/участники захватчика; некоторые из акционеров компании-цели; некоторые из кредиторов компании-цели
"Судьба" компании-цели	Присоединение к "захватчику"; отчуждение большей части непрофильных активов; последующая продажа	Реструктуризация; разделение активов; возможное прекращение деятельности
Влияние третьих лиц	Возможно только со стороны судов (в случае начала тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели; влияние правительства минимально (пример сделка по Mannesmann); резко возрасло влияние инвестиционных банков	Чрезвычайно велико (прогнозируемое/непрогнозируемое)

Что касается непосредственно особенностей враждебных поглощений в России, то их можно классифицировать по следующим группам:

· Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов.

Поглощения применительно к конкретным формам и направлениям объединения происходят преимущественно спонтанно. Вместе с тем эти процессы (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

· Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка.

Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения.

· Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

- миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;

- имеют значение личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью);

- сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок;

- организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

- сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием ( до 100% акционерного капитала);

- взаимоотношения между компаниями минимально и относительно неэффективно регулируются законодательно;

- часто неформальный контроль предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;

- региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования ин...