Применение методов оценки бизнеса для принятия решения о покупке пакета акций компании: мировой и национальный опыт

Для дальнейшего прогноза выручки использован средний темп роста данного показателя за 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 и 2008 гг., который составляет 1,334.

Прогнозирование расходов

Прогноз затрат рассчитан на основе ретроспективных данных. Так, средняя за весь ретроспективный период рентабельность продаж по чистой прибыли составляет 15,3%. Данное значение принято на весь прогнозный период.

Чистая прибыль представляет собой разницу между прогнозируемыми доходами и прогнозируемыми расходами.

Капитальные вложения

Прогноз капитальных вложений выполнен на основе предположения о необходимом уровне вложений для покрытия амортизационных отчислений и обновления основных фондов. Согласно данному утверждению, капитальные вложения к концу прогнозного периода должны соответствовать амортизационным отчислениям. До последнего периода капитальные вложения приняты на уровне последнего отчетного года.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

Потребность в оборотном капитале была рассчитана на основе бухгалтерской отчетности предприятия. Размер собственного оборотного капитала на весь прогнозный период принят на среднем уровне собственного оборотного капитала в выручке предприятия за весь ретроспективный период, т.е. в размере 35% от выручки.

Прирост долгосрочной задолженности

Размер долгосрочной задолженности по сравнению с остальными показателями баланса невелик. В прогнозном периоде предполагается, что предприятие не будет обладать существенными долгосрочными заемными средствами. Однако существующая долгосрочная задолженность подлежит исключению из стоимости предприятия, рассчитанного доходным подходом.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

В работе ставка дисконтирования рассчитана при помощи модели кумулятивного построения. Акции предприятия не обращаются на фондовом рынке, использование моделей CAPM, WACC не представляется возможным. (К тому же модель средневзвешенной стоимости капитала используется для всего инвестированного капитала). Поэтому, основываясь на методике, которая зачастую имеет место на практике, используя имеющуюся информацию о предприятии, определим ставку дисконта нижеследующим образом. При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента является мерой минимальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. Можно выделить варианты определения безрисковой ставки - доход по государственным ценным бумагам или акциям крупнейших компаний, обеспеченных их собственным капиталам; процентная ставка по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. В настоящей работе и ставка дисконтирования, и денежные потоки рассчитаны с учетом инфляции, т.е. являются номинальными.

В качестве безрисковой ставки взята средневзвешенная доходность к погашению по облигациям национального займа со сроком погашения, соответствующим прогнозному периоду. На дату оценки она составляет 7,14%.

Поправка на риск вложения в данное предприятие рассчитана экспертным путем (согласована с профессиональными оценщиками) и основана на следующих факторах риска инвестирования:

- размер предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами;

- качество управления - отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

- финансовая структура - состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;

- диверсификация производственная и территориальная - производство широкого спектра товаров;

- диверсификация клиентуры - цель предприятия - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;

- предсказуемость - степень прогнозируемости выручки. [23]

На основании исследования состояния предприятия и его места в данном секторе экономики составим матрицу экспертных оценок, уровень риска оценивается по пятибалльной шкале, согласно методике Мирового Банка. Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, составляет 7,14 + 12,5 = 19,6%.

Определение темпов прироста денежного потока

Долгосрочные темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде приняты на уровне 5%.

Расчет коэффициента капитализации и остаточной стоимости предприятия

Коэффициент капитализации определяется по формуле Гордона.

К = R-g

Где R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока (принято среднее значение темпов инфляции).

Таким образом, коэффициент капитализации равен: К = 19,6% - 5% = 14,6 % Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются на определенном уровне. Следовательно, остаточная стоимость будет равна увеличенной на темпы прироста стоимости доходов в последний прогнозный период деленной на коэффициент капитализации.

Расчет остаточной стоимости и стоимости предприятия

Рассчитанные чистые денежные потоки, а также остаточная стоимость компании приводятся к дате оценки по следующей формуле:

Где CFi - ожидаемый чистый денежный поток на собственный капитал за i-ый прогнозный интервал;

Kdi - коэффициент текущей стоимости денежного потока на собственный капитал за i - ый прогнозный интервал;

Vt - остаточная стоимость собственного капитала компании;

t - количество интервалов в прогнозном периоде.

Расчет коэффициентов текущей стоимости определяется как:

Где i - ставка дисконтирования;

n - номер периода дисконтирования.

3.3 Расчет стоимости пакета акций с учетом степени контроля и ликвидности и согласование результатов оценки

В результате расчетов были получены следующие значения рыночной стоимости собственного капитала компании тремя различными подходами:

Доходный 3 930 160 тыс. тенге.

Сравнительный 3 229 759 тыс. тенге.

Затратный 1 799 050 тыс. тенге.

Для определения рыночной стоимости пакета акций стоимость собственного капитала, как правило, должна корректироваться с учетом премии за контроль и скидок на недостаточную ликвидность.

Скидка на степень контроля.

Согласно Уставу, решения общего собрания акционеров по всем вопросам принимается или большинством голосов акционеров или большинством в три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в собрании.

Оцениваемый пакет представляет собой 10% голосующих акций, т.е. не является ни контрольным, ни блокирующим. Владелец данного пакета не может повлиять на решение общего собрания акционеров. Также отметим, что контрольный пакет акций в настоящее время в Обществе не сложился.

Итак, оцениваемый пакет акций с одной стороны не дает решающего голоса своему владельцу, но с другой стороны в акционера, обладающего таким правом, не существует. Поскольку, большая часть акционеров является миноритарными, то при консолидации пакета акций все акционеры имеют примерно равные возможности. Следовательно, введение скидки на миноритарный характер пакета требуется, но на минимальном уровне.

Согласно методике, рассмотренной во второй главе, сделаем расчет для каждого варианта стоимости.

Для определения стоимости контроля CV используем скидку для данного миноритарного пакета в минимальном размере - 32 %.

1. Доходный подход.

CV = 3 930 160 тыс. тенге. * 0,32 = 1 257 651 тыс. тенге.

Тогда стоимость одной акции из данной миноритарной доли можно оценить как:

р = (3 930 160 - 1 257 651) / 247 693 акций = 10 790 тенге./ акция

Стоимость оцениваемого пакета акций со скидкой на стоимость контроля, состоящего из 24 800 акций, будет равна:

Рb = 10 790 тенге./акция * 24 800 акций = 267 592 тыс. тенге.

2. Сравнительный подход.

Стоимость предприятия, полученная методом рынка капитала, даёт нам стоимость при отсутствии влияния контроля. Таким образом, скидка - 0%.

3. Затратный подход.

CV = 1 799 050 * 0,32 = 575 696 тыс. тенге.

р = (1 799 050 - 575 696) / 247 693 акций = 4 939 тенге./ акция

Рb = 4 939 тенге./акция * 24 800 акций = 122 487 тыс. тенге.

Если бы акции предприятия имели высокую ликвидность, то полученные величины и составили бы стоимость 10% пакета акций.

Скидка на недостаточную ликвидность.

Понятие "Скидка на недостаточную ликвидность" определяется как "абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность её ценных бумаг". Таким образом, понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства.

Величина скидки зависит от многих факторов, присущих каждой конкретной оценке. Факторы, которые увеличивают размер скидки, включают низкие дивиденды или их отсутствие, неблагоприятные перспективы продажи компании, невысокий шанс к предложению ее акций на фондовой бирже или вообще его отсутствия.

Факторы, которые уменьшают размер скидки, включают отсутствие проблем по выставлению акций на фондовую биржу, возможность продать акции другому акционеру или третьему лицу.

Другим важным фактором, оказывающим влияние на уровень скидки за ликвидность, является размер оцениваемой доли владения. Обычно скидка по ликвидности значительно меньше при рассмотрении стоимости контрольного пакета акций, чем в случае меньшей доли. Это объясняется рядом причин:

1. Только владелец контрольного пакета может одобрить свободную продажу акции. Владельцы меньшей доли не имеют права без соответствующего согласования выставлять свои акции к продаже на свободном рынке.

2. Неконтрольный пакет, как правило, тяжелее продать, чем контрольный пакет.

3. Только владелец контрольного пакета акций имеет право одобрить и активно проводить мероприятия по продаже компании.

Пакет акций является миноритарным, акции оцениваемого предприятия не обращаются на фондовом рынке, что налагает ограничения на ликвидность объекта оценки.

Скидка на низкую ликвидность оцениваемого пакета принята в размере 18%.

Расчет рыночной стоимости с учетом скидок представлен в следующей таблице 8.

Таблица 8. Расчет стоимости акции из оцениваемого пакета предприятия с учетом контроля и ликвидности