Финансирование инвестиций в форме слияний и поглощений

Производственно-хозяйственный анализ особенно важен в рамках диагностики, поскольку ориентирован на совершенствование конечных результатов деятельности компании.

Анализ кадрового потенциала. В конечном итоге успех деятельности компании зависит в первую очередь от личностных и профессиональных качеств ее работников, их способности работать эффективно и взаимосвязано. Анализ кадрового потенциала ориентирован на выявление резервов коллектива, структуры индивидуально-психологических и социальных качеств персонала, управленческих факторов.

Основные цели анализа кадрового потенциала (оценки персонала):

1. административная

2. информационная

3. мотивационная.

Оценка, которая производится в административных целях, необходима для принятия административных решений при планировании кадрового резерва или персональных перемещений (повышение, понижение в должности, увольнение, перевод) в ходе реструктуризации компании.

Оценка, проводимая в информационных целях, необходима для того, чтобы сотрудники знали о качестве собственной работы и могли взглянуть на себя со стороны.

Мотивационные цели оценки персонала - правильно определить возможные методы мотивации (материальной, моральной, властной, принудительной) поведения работников.

Основными критериями оценки персонала являются:

1. уровень образования и профессиональной подготовки

2. производственный опыт и практические знания

3. организационные качества

4. манера держаться (опрятность и аккуратность, вежливость, корректность, умение владеть собой, обаяние, обязательность, честность, уверенность в себе)

5. - целеустремленность (стремление к продвижению по службе, энергичность, инициативность, стремление получать новые знания и навыки, усердие)

6. интеллектуальные способности (общая эрудиция, способность к абстрактному мышлению, внимательность, уровень суждений, умение вести переговоры)

7. стиль ведения разговора (четкое и ясное изложение мысли, многословность, находчивость)

8. состояние здоровья, возраст

Данные критерии оценки носят общий характер. Реализация в практической деятельности предполагает их конкретизацию применительно к должности и выбор методов оценки, которые позволяли бы быстро и эффективно проводить эту работу в соответствии с характером проблем, стоящих перед компанией при проведении реструктуризации

Анализ кадрового потенциала позволяет эффективно подготовиться к реструктуризации, поскольку именно коллектив принимает в ней непосредственное участие и способствует успешному проведению реструктуризации.

Оценка бизнеса в компании. Данный этап диагностики является завершающим в рамках подготовки к реструктуризации. Цель его - оценка бизнеса и компании в целом, анализ целесообразности существования и перспектив развития компании и сложившегося бизнеса в рыночном экономическом пространстве.

Для оценки исходного положения компании и определения путей реструктуризации необходимо оценить капитал компании и провести оптимизацию его структуры и состава. С этой целью проводится инвентаризация имущества и вырабатываются пути реструктуризации имущественного комплекса.

Рыночная оценка активов компании дает возможность увеличить размер уставного капитала и тем самым существенно повысить обеспечение минимальной гарантии удовлетворения требований кредиторов, что в свою очередь является залогом устойчивого положения компании в рыночной конкурентной среде.

Оценка рыночной стоимости компании и бизнеса по смыслу похожа на инвентаризацию имущественного комплекса и активов компании, но отличается по форме тем, что проводится внешними оценщиками, и представляет собой в определенной степени объективный взгляд на бизнес, инвентаризация же - внутренний процесс в компании, собственный взгляд на ее состояние.

Оценка рыночной стоимости компании проводится с целью определения реальной, Ане номинальной стоимости акционерного капитала, что показывает рыночную ценность компании и отражает уровень конкурентных преимуществ.

Оценка рыночной стоимости компании и бизнеса проводится на основе затратного, рыночного или доходного метода и включает:

1. оценку стоимости имущества и компании в целом, которая в зависимости от предполагаемого использования результатов и объекта оценки определяет следующие виды оценочных стоимостей: стоимость в пользовании (восстановительная стоимость, полная стоимость замещения, стоимость остаточного замещения), стоимость в обмене, рыночная стоимость, инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость

2. оценку видов имущества предприятия, которая проводится в отношении материальных активов, финансовых активов, предприятия в целом как единого имущественного и производственного комплекса.

Комплексная диагностика - важнейший этап. Он позволяет сопоставить (а зачастую и модернизировать) миссию, цели, стратегии компании с реальными результатами деятельности на рынке и характеристиками внешней среды, оценить использование потенциала компании, выявить ключевые проблемы и наметить пути их решения.

Бизнес-план, адекватный стратегии, состоянию компании и внешним условиям, содержащий не только итоги диагностики компании и анализа места компании на рынке, но и описание тех процессов, которые следует реализовать в ходе реструктуризации, в том числе в областях маркетинга, производства, финансов, управления, организационных структур. Бизнес-план позволяет оценить как риски компании, так и жизнеспособность, эффективность проекта реструктуризации, а также служит важным инструментом получения финансовой поддержки внешних инвесторов.

Организационная структура компании, формируется в виде единого корпоративного центра и совокупности бизнес-единиц различной степени подчиненности и специализации, которые ответственны за обеспечение определенных затратных (центры затрат), доходных (центры доходов), прибыльных (центры прибыли) и инвестиционных (центры инвестиций) показателей. Иерархическая структура компании должна быть ориентирована на оптимальное осуществление управленческих и координирующих воздействий и связей, исключение дублирования функций и излишних управленческих надстроек, обеспечение системной взаимоувязанности и защищенности.

Финансирование проекта реструктуризации. Реализация такого сложного, рискового проекта, как реструктуризация компании, тем более в условиях нестабильной экономики, требует существенных инвестиций.

Система управления процессом реструктуризации. Она подразумевает создание и эффективное функционирование определенной полномочной рабочей группы компании, поддерживаемой командой внешних консультантов. В ведении этой группы и находятся вопросы организации и управления процессами реструктуризации.

Наиболее широко используемыми механизмами проведения реструктуризации являются:

1. ликвидация нерентабельных производств

2. освобождение предприятия от содержания объектов социальной и непроизводственной сфер

3. дробление имущественного комплекса на отдельные предприятия, создание дочерних и зависимых обществ

4. продажа, сдача в аренду, передача в залог и списание неиспользуемых активов

5. консервация незавершенного производства, мобилизация и другого имущества, безвозмездная передача его в государственную и муниципальную собственность

6. переоценка основных средств

7. приобретение, аренда, лизинг нового, высококачественного оборудования

8. снижение запасов на складах, продажа, сдача в аренду неиспользуемых помещений

9. ужесточение контроля за возвратом дебиторской задолженности

10. продажа, залог, передача в доверительное управление финансовых вложений.

Важнейшим компонентом реформирования (едва ли не самым основным) является реструктуризация системы управления. В ней выделяются три сферы: управление производством, управление персоналом и интегрированное управление. Реструктуризации предшествует анализ оперативного и стратегического управления производством, способов выработки и принятия организационных решений. Важен также учет перспективы обновления и повышения качества продукции, предполагающей модернизацию производства и изменение структуры капитальных вложений, преобразование системы управления. Новая структура управления должна обеспечить оптимальную численность подразделений, иерархию подчинения, баланс процессов обновления и сохранения количественного состава кадров.

2.3 Инструменты и способы финансирования слияний и поглощений

Говоря о слияниях и поглощениях, невозможно переоценить роль финансирования при проведении подобных сделок: наличие свободных финансовых средств является исходным пунктом инициирования M&A-сделки, да и впоследствии платежеспособность компании-покупателя тщательно отслеживается государственными органами. Так, в США в течение 10 дней с момента регистрации предложения о покупке акций другой компании необходимо раскрыть источники финансирования для Комиссии по ценным бумагам. В России Министерство по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства (МАП РФ) вправе запрашивать информацию об источниках средств, необходимых для совершения сделок слияний и поглощений, что позволяет доказывать реальную связь между формально независимыми сделками, - непредоставление подобных сведений может также являться причиной для отклонения ходатайства.

Финансирование сделок M&A - это вложение денежных средств, направляемых на «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование подобных сделок - это изменение условий оплаты сделки, ранее предусмотренных в договоре.

Основными методами финансирования M&A-сделок являются:

1. Заемное финансирование (debt financing)

2. Финансирование с использованием собственного капитала или акционерного капитала (equity financing)

3. Заемное или гибридное финансирование (hybrid financing).

Данные три метода (см. Таблица 8) также называют «бумажным финансированием».

Таблица 8. Соотношение методов и источников финансирования слияний и поглощений

Рассмотрим каждый метод финансирования отдельно.

Заемное финансирование.

Инструментами заемного финансирования являются: срочные кредиты, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии, бридж-кредиты, коммерческие бумаги, облигации, финансирование с использованием дебиторской задолженности, договор о продаже / лизинге.

Срочный кредит (term loan or term credit) - это долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю в установленные сроки взносы в погашение долга и процентов. Как правило, в качестве кредиторов выступают коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Срок предоставления срочных кредитов может составлять от 1 года до 15 лет, но чаще всего такие кредиты предоставляются на 3-7 лет под обеспечение основными фондами компании. Отличительной особенностью данного инструмента заемного финансирования являются скорость привлечения средств и относительно низкая стоимость обслуживания долга.

Револьверный кредит (revolving credit) - это кредитная линия, часто используемая крупными фирмами, предоставляемая обычно под обеспечение краткосрочной дебиторской задолженностью и товарными запасами компании. При этом при открытии данного кредита или кредитной линии работники банка-кредитора проводят оценку данных активов и устанавливают лимит кредитования, а впоследствии отслеживают состояние активов, выступающих обеспечением. Компании прибегают к револьверным кредитам в тех случаях, когда не могут получить обычный банковский кредит, и стараются использовать полученные средства на краткосрочные нужды. Основное преимущество револьверного кредита заключается в том, что он может быть возвращен в любой момент времени. Самый большой по сумме револьверный кредит для финансирования сделок слияния и поглощения - на сумму $500 млн. - был предоставлен в 1998 году корпорации Chrysler для финансирования ее слияния с немецким автогигантом Daimler-Benz.

В 1999 году английская компания Vodafone для финансирования поглощения американской телекоммуникационной компании AirTouch получила револьверные кредиты на общую сумму $7,5 млрд. и срочный кредит на один год на сумму $3 млрд. Револьверные кредиты были разбиты на два: $4 млрд. сроком на 1 год и $3,5 млрд. сроком на 5 лет.

Еще одним инструментом финансирования сделок слияния и поглощения выступают бридж-кредиты (bridge loan). Они предоставляются компании для осуществления немедленного краткосрочного финансирования сделки и обязательны к обмену на «бросовые» («мусорные») облигации.

Чаще других для финансирования сделок слияний и поглощений используются срочные и револьверные кредиты, но иногда компании предпочитают использовать иные, не кредитные источники. Как уже говорилось выше, компании для финансирования сделок слияний и поглощений могут использовать коммерческие бумаги, долговые ценные бумаги, а также дебиторскую задолженность и сдачу активов в лизинг.

Коммерческие бумаги (commercial paper) - это разновидность необеспеченных простых векселей. Выпуск которых осуществляют преимущественно крупные компании, ибо стоимость привлекаемого капитала определяется, прежде всего, кредитным рейтингом выпускающей компании. Зачастую, стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов. Эти векселя гарантируют достаточно низкий доход, выпускаются сроком от 2 до 270 дней и являются одним из самых популярных инструментов краткосрочного финансирования M&A-сделок. Помимо низкой стоимости, они гарантируют достаточно быстрый доступ к финансовым ресурсам, а вопрос скорости оплаты сделки является ключевым на заключительных этапах осуществления M&A-сделок, и несоблюдение сроков может привести к их срыву. Так, именно путем выпуска коммерческих бумаг. В 1999 году было рефинансировано поглощение английской телекоммуникационной компанией Vodafone американской компании AirTouch стоимостью $10,5 млрд.

Другим инструментом заемного финансирования являются облигации - долговые ценные бумаги. При достаточно долгом сроке обращения, который может достигать 5 лет, облигации, как правило, гарантируют фиксированный доход своим владельцам, а стоимость капитала компании-заемщика, как правило, несравнимо ниже, чем при использовании краткосрочных ценных бумаг. В связи с этим часто практикуется процесс первоначального привлечения капитала для немедленного финансирования сделки через размещение коммерческих бумаг с последующей их конвертацией в облигации. Именно так в 2001 году было рефинансировано при обретение Clairol (американского производителя средств по уходу за волосами) компанией Procter & Gamble общей стоимостью $5 млрд.

Финансирование слияний и поглощений облигациями имеет и свои негативные стороны. В этом случае возможно понижение кредитного рейтинга компании, что, в свою очередь, делает условия последующих заимствований менее привлекательными.

Среди прочих источников заемного финансирования M&A-сделок выступают использование дебиторской задолженности в качестве залога, а также лизинг (первоначальная продажа приобретенного оборудования для последующего лизинга). Их использование достаточно ограничено, так как объем привлекаемых средств лимитирован.

Финансирование с использованием акционерного капитала.

Вторым методом финансирования сделок слияний и поглощений является финансирование с использованием акционерного капитала: в 1995-2000 годах от 30 до 40 процентов всего объема M&A-сделок было профинансировано путем обмена акций. Речь идет о том, что компании, решившие заключить сделку M&A, проводили дополнительную эмиссию акций, которые в дальнейшем обменивались на акции поглощаемой или присоединяемой компании. Так, слияние фармацевтических фирм Smith Kline Beecham PLC и Glaxo Wellcome PLC в 2000 году стоимостью $76 млрд. и объединение Pfizer и Warner - Lambert стоимостью $90 млрд. были профинансированы путем обмена акций. Из российской практики можно привести слияние ЮКОСа и «Сибнефти»: по условиям сделки компания «ЮКОС» приобретает 92 процентов акций «Сибнефти», из которых 20 процентов должны быть оплачены денежными средствами, а еще 72 процента - обменяны на 26,1 процент акций самого ЮКОСа.

Наиболее распространенные способы оплаты сделки акциями приобретающей компании:

1. новая эмиссия акций

2. выкуп акций у своих акционеров

3. использование ранее выкупленных акций (treasury stock)

4. использование недоразмещенных акций последнего выпуска - акций, находящихся «на полке» (stock put «on the shelf»).

Главное различие между финансированием с привлечением заемного капитала и финансированием с использованием акционерного капитала заключается в том, что во втором случае кредитор имеет право на участие в управлении компании и на часть ее прибыли, тогда как при заемном финансировании кредитор получает только право требования возврата продеставленных средств и процентов за пользование ими.

Гибридное финансирование

Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений, как уже говорилось выше, является гибридное, или смешанное финансирование. Как ясно из названия, к нему относятся инструменты, несущие в себе признаки как финансирования я привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно.

Инструментами гибридного финансирования являются: привилегированные акции, варранты, конвертируемые ценные бумаги, секьюритизированные кредиты и серединное финансирование (mezzanine financing).

Привилегированные акции (preferred stock) представляют их владельцу приоритет на участие в прибылях и на активы компании в случае ее ликвидации. Традиционно привилегированные акции считаются более рискованными ценными бумагами, чем облигации, в связи с чем инвесторы требуют более высокую доходность по этим ценным бумагам. Некоторые привилегированные акции сходны с бессрочными облигациями и не имеют срока погашения, однако большинство компаний привязано к фонду погашения (shinking fund), часто с условием ежегодного погашения не менее 2 процентов выпуска.

Так, самое крупное слияние российских компаний 1999 года - объединение нефтяных компаний «ЛУКОЙЛ» и «КомиТЕК» - было профинансировано с использованием привилегированных акций. Сделка стоимостью ;500 млн. была завершена путем обмена акций в соотношении 4,2 акции компании «КомиТЕК» за одну конвертируемую привилегированную акцию «ЛУКОЙЛ». При этом компания «ЛУКОЙЛ» согласилась обменять на данных условиях акции не только акционеров, владеющих контрольными пакетами, но и все остальные размещенные акции «КомиТЕК», что не являлось обязательным в соответствии с российским законодательством.

Варрант (warrant) - это выпускаемый компанией опцион, который дает его владельцу право купить установленное количество акций компании по определенной цене. Часто варранты распространяются в ходе размещения займа и используются для того, чтобы побудить инвесторов купить облигации долгосрочного займа фирмы с более низкой ставкой процента, чем при иных условиях покупки. В начале 90-х годов компания AT&Tразместила облигационный заем с варрантами на сумму $1,57 млрд. Это была самая крупная операция по M&A-финансированию, когда-либо предпринятая фирмой любого типа и эта операция стала первым случаем использования варрантов большой и сильной корпорацией.

Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) - это облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут по желанию их держателя быть обменены на обыкновенные акции. В отличие от исполнения варрантов, которые приносят компании дополнительные денежные средства, конверсия ценных бумаг не приносит дополнительного капитала. Подобные операции обмена лишь улучшают финансовое состояние компании ( так как по балансу происходит уменьшение доли заемных источников финансирования в общем объеме используемых компанией средств) и облегчают ей привлечение дополнительного капитала.

Большинство выпусков конвертируемых ценных бумаг осуществляется с условием возможности их отзыва, что позволяет компании-эмитенту либо погасить заем, либо вызвать его конверсию - в зависимости от соотношения между конверсионной стоимостью бумаг и ценой выкупа.

Примером финансирования сделок слияния и поглощения с использованием конвертируемых ценных бумаг являются действия американской компании AT&T, которая в 2000 году разместила конвертируемые привилегированные акции на сумму $5 млрд. для финансирования поглощения компании по производству кабеля Media One. Размещение сопровождалось выпуском варрантов.

В целом фирмы, выпускающие облигации с варрантами, имеют меньшие размеры и более высокий уровень риска, чем фирмы, которые выпускают конвертируемые облигации.

Под секьюритизацией активов (securitization) понимают обращение задолженности компании в ценные бумаги с целью их последующего размещения между инвесторами. Таким образом, секьюритизованные кредиты (securitizad credit) - это кредиты компании, обращенные в ценные бумаги. Старейшим типом секьюритизации активов являются ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. В настоящее время в качетсве залога или объекта секьюритизации используются самые разнообразные активы, включая дебиторскую задолженность фирмы. Следует отметить, что лишь крупные компании в состоянии использовать секьюритизированные кредиты для финансирования сделок слияний и поглощений. Мелкие и средние компании не столь привлекательны для потенциальных кредиторов, так как не могут гарантировать свои выплаты в достаточной степени.

Серединное финансирование (mezzanine financing) которое также называют финансированием второго уровня (second tie financing or subordinated debt), представляет собой необеспеченный заем, который гарантирует кредитору получение прав на участие в капитале компании в дальнейшем. Такое участие может быть осуществлено в форме передачи кредитору конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций или варрантов. Чаще всего серединное финансирование осуществляется с использованием варрантов. В качестве необеспеченного кредита выступают срочные кредиты сроком на 5 - 10 лет, по которым компания обязана выплачивать проценты регулярно в течение всего срока, а основную сумму долга - единовременно. В конце периода.

Данное финансирование получило свое название потому, что средства получаемые таким образом, находятся «посередине» между традиционными заемными средствами и средствами, получаемыми с использованием акционерного капитала. Кроме того, инвесторы, предоставляющие компании средства посредством серединного финансирования, при покупке обязательств данной компанией получают возмещение после традиционных кредиторов, но до акционеров.

Серединное финансирование позволяет компании привлекать больший объем средств. Чем она в состоянии гарантировать залогом, однако, и под более высокий процент. В этом серединное финансирование сходно с бросовыми облигациями, отличаясь от них тем, что, во-первых, оно имеет определенные характеристики финансирования с использованием акционерного капитала, а во-вторых, размещается всегда по закрытой подписке. Источниками получения серединного финансирования обычно являются венчурные компании.

Выкуп компании

Выкуп компании (buyout) представляет собой изменение формы собственности компании, что приводит к переходу контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов. Для того чтобы осуществить большинство сделок выкупа. Требуется привлечение очень больших средств, что является особенностью подобных сделок. Это дало таким сделкам название выкупа с рычагом (Leverage buyout, LBO). Их различают в зависимости от того, кто осуществлял сделку: менеджмент компании, ее работники, инвесторы и т.д. (схема 1).

Как правило, основу долгового финансирования сделки выкупа (50-60 процентов от общей суммы долговых обязательств) составляет крупный кредит, который обеспечен активами компании и ее будущими доходами. Это так называемый кредит привилегированного статуса или основной кредит (senior credit). Собственные средства инициаторов сделки обычно не превышают 10 процентов всего объема финансовых ресурсов. Остальные 30 - 40 процентов капитала привлекаются путем выпуска бросовых облигаций (junk bonds), которые, как уже было рассмотрено, отличаются высокой степенью доходности, но одновременно имеют очень слабое обеспечение, поскольку все активы направлены на обеспечение кредита, который составляет основу финансирования.

Основная проблема сделок выкупа компании заключается в том, что инициаторы сделки часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компании-цели, вследствие чего цена выкупа / покупки этой копании часто превышаете действительную стоимость. Однако при этом менеджеры вынуждены вести эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные долги, вследствие чего показатель EBIT (прибыль до выплаты процентов и налогообложения - Earnings before interests and taxes) может сильно расти. Но тем не менее огромные объемы задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие показатели деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям компании в будущем.

Покупка компании управляющими, или MBI

Ярким подтверждением всему вышесказанному может послужить пример сделки, признанной, например, журналом Euromoney, самой крупной и драматичной сделкой выкупа с рычагом, - приобретение в 1989 году компании RJR Nabisco известной группой венчурных капиталистов Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) за $25 млрд

Конкретнее эта сделка представляла из себя покупку управляющими, или MBI (Management Buy - In).

До момента объявления о намерении совершения сделки в 1988 году рыночная цена акций RJR Nabisco была $56 за акцию. В своем желании приобретения и преобразования в партнерство RJ Nabisco конкурировали группа KKR и группа инвесторов, сформированная главой RJR Nabisco. В результате этой конкурентной борьбы KKR, предложив заплатить $109 за акцию (что почти в двое больше существовавшей в тот момент рыночной цены), приобрел RJR Nabisco за $25 млрд.

Ясно, что для реализации этой сделки KKR потребовалось привлечение огромного займа. Компания сумела получить кредит в объеме $14 млрд. - рекорд, который был побит при поглощении компанией Olivetti итальянской телекоммуникационной компании Telecom Italia. В этой сделке был использован кредит в $25 млрд.

В планах покупателя была продажа ненужных активов, значительное повышение эффективности работы компании с тем, чтобы обеспечить погашение столь крупного долга. В принципе приобретенная компания сумела повысить объемы операционной прибыли, во многом благодаря обновленному высшему руководству. Но это было лишь внутреннее благополучие.

Внешне дело обстояло совсем по-другому. На рынке заимствований цены на бросовые облигации RJR Nabisco стремительно падали, что затрудняло дополнительное финансирование этой компании и привело к повышению процентных ставок, по которым она могла кредитоваться. Это было вызвано тем, что кредиторы RJR Nabisco почувствовали, что выкуп с рычагом заставляет их терять все то обеспечение, которым они раньше владели по предоставленным займам.

Однако были и те, кто получил несомненную и очень большую выгоду с этой сделки, - акционеры RJR Nabisco. Повышение рыночной цены акции почти вдвое обеспечило прирост их капитала на $8 млрд. Разумеется, кто-то должен был платить за такой внушительный рост благосостояния акционеров. Это были кредиторы RJR Nabisco, а следом за ними и сама компания, испытывавшая уже через два года серьезные финансовые проблемы.

В 1991 году KKR продал свои вложения в компанию, а сама RJR Nabisco опять была преобразована в акционерное общество закрытого типа.

Выкуп компании управляющими, или MBO

Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка, как было показано на схеме 1, является выкупом управляющими (Management buy out MBO). Данные сделки имеют также другое название - сделки с денежными потоками (cash flow deals). Это объясняется тем, что именно денежные потоки используются управляющими для погашения заимствований. Сделанных ими для финансирования выкупа компании.

Часто компания прибегает к выкупу управляющими, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством.

Данная операция наряду с уже рассмотренными выше плюсами выделения бизнеса обладает еще несколькими важными особенностями, являющимися достаточно сильным стимулом к проведению MBO:

1. менеджеры компании, хорошо знакомые ос своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение соответственного дела. Так как их благосостояние напрямую зависит от благосостояния фирмы;

2. стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будеи диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью из обслуживания.

Самым крупным MBO 1999 года, осуществленным европейскими компаниями, является поглощение Zeneca Specialties - специализированного химического подразделения англо-шведской компании AstraZeneca. Инвестиционная компания Investcorp и пенсионный фонд Cinven выкупили подразделение, переименовав его в Avecia, что обошлось им в 505 млн. фунтов в виде акций, 585 млн. фунтов в форме кредита и еще в 540 млн. фунтов в виде бросовых облигаций.Кроме того, впервые двое инвесторов объединились для осуществления совместного MBO.

Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство - он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства.

Анализ отечественной практики финансирования слияний и поглощений

Из-за особенностей развития фондового рынка в России наблюдаются обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной.

В связи с этим превалирующую роль в российской практике как раз занимают денежные источники: по примерным оценкам, на их долю до 2001 года приходилось до 90% сделок. В 2001 году консорциум «Альфа-Групп» приобрел 44% акций компании «Голден Телеком» стоимостью $110 млн. путем самофинансирования.

Примером смешанного финансирования может служить продажа компании «Голден Телеком» 50% пакета акций в компании «Совинтел» - в качестве оплаты сделки, которая позволила компании «Ростелеком» стать обладателем 100-процентного пакета акции, выступили 15% акций самой компании «Голден Телеком» и $52 млн.

Еще одной особенностью финансирования M&A-сделок в России являются те дополнительные обязательства, которые ложатся на поглощенную компанию или компанию-инвестор, например, выплата кредиторской задолженности, приведение широкомасштабной инвестиционной программы и т.д. Вызвано это в первую очередь тем, что характерным видом сделок слияний и поглощений можно назвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах.

Другим характерным для России видом сделок, определяющим механизмы их финансирования, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертацию их в акции компании в процессе банкротства. При определенной заинтересованности в поглощении компании достаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертировать долги в акции. Для избегания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий. В качестве примера можно упомянуть факт продажи ОАО «Псковэнерго» 72% акций Псковской ГРЭС, своего основного подразделения, «Газпрому». Это было сделано для того, чтобы погасить долги и избежать банкротства, дело о котором было возбуждено по иску Ленинградской АЭС, корой ОАО «Псковэнерго» задолжало 92 млн. руб. Таким образом, произошло фактическое поглощение «Газпромом» Псковской ГРЭС исключительно для погашения долгов.

Также можно отметить случаи финансирования M&A-сделок российскими компаниями путем размещения облигаций. Так, в 2002 году оба ведущих оператора сотовой связи - компания МТС и «Вымпелком» разместили евробонды для финансирования своей экспансии в регионы.

Подводя итоги, следует отметить. Что важность правильного метода финансирования очевидна. Однако, как показывают исследования, компании, концентрирующие свое внимание при заключении сделок M&A исключительно на вопросах финансирования, на 15% понижают вероятность успеха сделки.

Глава 3. Практические аспекты применения методов финансирования сделок слияний и поглощений на примере возможной сделки между ОАО «МРСК Урала» и ООО «БашРЭС»

Процессы слияний и поглощений идут в России достаточно давно, но до определённого времени они не носили массового характера. Однако с каждым годом количество таких проектов стремительно увеличивается. В данной главе будет рассмотрен практический пример организации финансирования сделки компаний электроэнергетической отрасли экономики. Материалы для расчетов предоставлены независимой компанией, предоставляющей инвестиционно-банковские услуги, «УРАЛСИБ кэпитал».

3.1 Инвестиционная возможность: вхождение в капитал ОАО «МРСК Урала» в преддверии возможной консолидации компании с распределительными сетями Башкирии

Инвестиционное предложение - приобретение 20% пакета акций ОАО «МРСК Урала».

В настоящее время существует возможность инвестирования в акционерный капитал ОАО «МРСК Урала» путем приобретения принадлежащего ЗАО «КЭС-Холдинг» пакета обыкновенных акций компании, размер которого составляет 20.2% от УК.

Исходя из проведенных обсуждений с представителями ЗАО «КЭС-Холдинг», можно заключить, что ценовым ориентиром для продавца является рыночная стоимость акций ОАО «МРСК Урала», которая по состоянию на 31 октября 2011 года составляла 0.1985 руб. за 1 обыкновенную акцию, плюс небольшая премия в размере до 10%. С учетом премии, стоимость указанного пакета акций может составить около 3.9 млрд. руб.

Инвестиционная идея - создание дополнительной стоимости за счет консолидации бизнесов и гарантированный выход из инвестиции.

Мажоритарные акционеры ОАО «МРСК Урала» в лице ОАО «Холдинг МРСК» и ООО «БашРЭС» в лице АФК Система рассматривают возможность консолидации ОАО «МРСК Урала» и ООО «БашРЭС», в результате которой будет образована компания, входящая в топ-5 предприятий России, осуществляющих передачу электроэнергии конечным потребителям.

Распределение долей в объединенной компании, исходя из предварительных оценок ОАО «МРСК Урала» и ООО «БашРЭС», может составить: ОАО «Холдинг МРСК» ~ 35%, АФК Система (через ОАО «Башкирэнерго») ~ 32%, новый инвестор ~ 15%.

Драйверы стоимости.

Консолидация ОАО «МРСК Урала» и ООО «БашРЭС» создает ряд преимуществ для бизнеса, основными из которых являются:

1. увеличение базы инвестированного капитала (базы RAB) и возврата на капитал за счет имущественной базы ООО «БашРЭС»

2. оптимизация операционных расходов и инвестиционной программы объединенной компании

3. увеличение долгового потенциала объединенной компании, т.к. присоединяемая компания ООО «БашРЭС» не обременена долговыми обязательствами

Указанные выше факторы должны способствовать росту стоимости и инвестиционной привлекательности объединенной компании, что позволит инвестору рассчитывать на большую доходность вложений, чем может обеспечить органический рост.

Стратегии выхода

В настоящий момент руководство ОАО «Холдинг МРСК» по распоряжению Правительства РФ разрабатывает стратегию приватизации компаний, входящих в состав Холдинга, на 2012-2015 гг.. ОАО «МРСК Урала» может стать пилотным проектом в процессе приватизации государственных электросетевых компаний, что позволит инвестору в случае приобретения пакета акций, принадлежащего КЭС-Холдингу, реализовать одну из указанных ниже стратегий потенциального «выхода» из акционерного капитала компании.

1. Объединение пакетов акций инвестора и ОАО «Холдинг МРСК» в ходе приватизации с целью продажи контрольного пакета в объединенной компании заинтересованному стратегическому инвестору, что позволит повысить интерес к активу и создаст конкуренцию среди потенциальных покупателей

2. Проведение процедуры приватизации по схеме продажи акций на открытом рынке либо по схеме «dual track». Продажа пакета (либо части пакета) инвестора совместно с акциями, принадлежащими ОАО «Холдингу МРСК», позволит сформировать дополнительный спрос со стороны покупателей

3. Выкуп пакета акций, принадлежащего инвестору, АФК Система с целью получения контроля в компании

4. Выкуп пакета акций, принадлежащего инвестору, ОАО «Холдингом МРСК» в случае, если процедура приватизации будет отложена либо отменена

Потенциальная доходность инвестиции

При определении стоимости компаний - предполагаемых участников объединения были использованы следующие допущения:

1. Стоимость ОАО «МРСК Урала» определялась на уровне рыночной капитализации - 17.5 млрд. руб. на 31 октября 2011 г.

2. Стоимость 20% пакета акций, принадлежащего КЭС-Холдингу в ОАО «МРСК Урала», определялась с премией к рынку в размере 10%, что составляет 3.9. млрд. руб. на 31 октября 2011 г.

3. Стоимость присоединяемой ООО «БашРЭС» определялась на базе мультипликаторов, применяемых к производственным и финансовым показателям деятельности ООО «БашРЭС» за 2011 г., и составила 8.2 млрд. руб.

Основываясь на изложенных выше допущениях, стоимость объединенной компании без учета факторов роста составляет 26 млрд. руб.

При условии покупки 20% пакета акций ОАО «МРСК Урала» с премией к текущему рынку в размере 10% за 3.9 млрд. руб., потенциальный доход инвестора, согласно расчетам, может составить порядка 50%.

Ключевые драйверы роста стоимости объединенной компании ОАО «МРСК Урала»:

Фактор 1. Восстановление стоимости акций ОАО «МРСК Урала» на фоне улучшения общерыночной ситуации и реализации фундаментальных факторов, лежащих в основе RAB-регулирования до уровня начала 2011 г.

Фактор 2. Рост стоимости акций объединенной ОАО «МРСК Урала» за счет перевода присоединенных активов компании ООО «БашРЭС», которая в настоящее время находится на тарифообразовании «затраты +», на RAB-регулирование