Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Актуальность работы, с одной стороны, связана с повышенным вниманием к концепции жизненного цикла в научной литературе, поскольку она позволяет определить основные критерии эффективности организации в зависимости от этапа её жизненного пути. С другой стороны, изучение компаний в такой перспективе делает концепцию не только потенциальной для научных исследований, но и применимой в бизнес-среде: менеджеры организаций могут фокусироваться на ключевых аспектах деятельности организации в зависимости от её принадлежности к определённому этапу жизненного цикла, а также использовать лучшие управленческие практики компаний стадии роста и избегать организационных ошибок компаний на стадии упадка. Эффективный менеджмент оборотного капитала, в свою очередь, положительно влияет на операционный результат компании, увеличивая в конечном счёте свободный денежный поток фирмы и стоимость компании. Стоит отдельно отметить, что в период экономического спада, наблюдающегося в этом календарном году, повышенное внимание компаний будет уделяться операционной эффективности, и в частности управлению оборотным капиталом, поскольку неэффективный менеджмент может привести не только к низкому финансовому результату бизнеса в краткосрочной перспективе, но и минимизировать возможность реализации долгосрочных проектов или вообще поставить под угрозу дальнейшее существование бизнеса. Именно поэтому изучение детерминант оборотного капитала российских компаний имеет особенную актуальность в данный момент.

Целью данной работы является анализ оборотного капитала в рамках концепции жизненного цикла организации.

В ходе выполнения работы будут решены следующие задачи:

· анализ моделей жизненного цикла организации на основе теоретических работ на данную тематику;

· выявление потенциальных детерминант оборотного капитала на базе эмпирических исследований;

· выбор и оптимизация модели определения стадий жизненного цикла в соответствии со спецификой данных;

· определение модели тестирования детерминант оборотного капитала;

· выявление детерминант оборотного капитала на выборке российских компаний в разрезе жизненного цикла организации.

Объектом исследования являются действующие российские компании, юридически зарегистрированные как акционерные общества и предоставлявшие финансовую отчётность в течение 2004-2013 годов.

Предметом исследования являются детерминанты оборотного капитала в разрезе концепции жизненного цикла капитала.

В качестве методологической базы исследования будут обозначены теоретические и эмпирические работы в области жизненного цикла организации и оборотного капитала. Существует большое количество работ, рассматривающих теоретические аспекты функционирования компаний в разрезе жизненного цикла организаций. В то же время растёт количество эмпирических исследований на данную тематику, что говорит о растущей популярности данной тематики в научной среде.

Степень научной разработанности темы является достаточно высокой: существует большое количество концепций жизненного цикла (Greiner, Adizes, Miller и т.д.), статей о методологии исследования жизненного цикла (Anthony&Ramesh, Dickinson), работ о детерминантах оборотного капитала (Chiou&Cheng, Wasiuzzaman&Arumugam, Abbadi&Addabi и т.д.). Несмотря на это, исследование оборотного капитала в разрезе жизненного цикла организации представляет достаточную научную новизну в данной области.

Практическая значимость исследования заключается в определении наиболее подходящей модели детерминант оборотного капитала для компаний российского рынка, находящихся на разных стадиях жизненного цикла, что позволит оптимизировать оборотный капитал компаний, улучшая таким образом их операционный результат.

В первой главе будет проанализирована теоретическая составляющая концепций жизненного цикла организации и оборотного капитала.

Во второй главе будет описана методологическая сторона определения стадий жизненного цикла организаций и детерминант оборотного капитала, а также наиболее подходящая модель для исследования российских компаний.

В третьей главе будет описано собственное исследование детерминант оборотного капитала в рамках концепции жизненного цикла организации на выборке российских компаний.

Глава 1. Особенности жизненного цикла организации и оборотного капитала

жизненный цикл оборотный капитал

1.1 Теория жизненного цикла организации

В первую очередь, необходимо проанализировать различные теории жизненного цикла организации для того чтобы выработать единый подход в дальнейшем эмпирическом исследовании. Стоит упомянуть, что теории жизненного цикла организации начали появляться в научной среде достаточно давно: большое количество таких работ появились в 70-е и 80-е года, заложив основу для практических исследований в последующие 30 лет. При этом данные теоретические концепции концентрировались, как правило, на анализе «зрелых», а не «молодых» компаний, и рассматривали «перекрёстные» (cross-sectional) данные, а не временные ряды (time-series). По этой причине существовало не так много работ, описывающих поведение организаций, находящихся на начальных этапах своего развития. Несмотря на это, исследователи единогласно утверждали, что компании проходят определённую последовательность стадий жизненного цикла в течение своего существования. При этом главными особенностями данных стадий являются определённая последовательность в их появлении, наличие своеобразных «триггеров», переключающих организацию с одной стадии на другую, и постоянная смена организационных институтов и структур внутри компании. Модели жизненного цикла в то же время отличаются друг от друга количеством самих стадий и спецификацией ранее упомянутых параметров организации. Таким образом, основной целью первой части исследования будет изучение теорий жизненного цикла организации с точки зрения различий в количестве и содержании стадий жизненного цикла организации, а также ключевых факторов, определяющих смену стадии жизненного цикла. Выполнение данной задачи поможет более конкретно определить основные особенности концепции жизненного цикла организации для их последующего применения при изучении оборотного капитала.

Одной из классических работ в области жизненного цикла организации считается исследование (Miller D., Friesen P.H., 1983) Miller D., Friesen P.H Successful and Unsuccessful Phases оf Corporate Life Cycle // Organizational Studies. - 1983. - Vol. 4. - P. 347., в котором выявляются пять этапов жизненного пути организации: зарождение, рост, зрелость, возрождение и спад. Они утверждают, что на начальном этапе размер организации незначителен, а управленческие задачи выполняет собственник фирмы. Компания ориентирована на техническую или производственную деятельность, при этом фокус смещается на продажу имеющегося продукта/услуги. Коммуникация между сотрудниками имеет неформальный характер, а организационная структура подвержена частым изменениям. На этапе роста компания вводит формальные правила и административные процедуры для большей организационной эффективности. Это вызвано, в первую очередь, растущими продажами организации и возрастающей активностью сотрудников компании. В отличие от первой стадии жизненного цикла, на данном этапе менеджер организации использует больший объём информации для принятия управленческих решений и для формирования долгосрочных проектов по развитию компании. На следующей стадии, «зрелости», компания акцентирует свое внимание на максимизации операционной эффективности и стабилизации существующих организационных процессов, не забывая при этом о планах по развитию и инновациям. Стоит отметить, что принятие решений всё ещё централизовано в руках небольшой группы менеджеров компании. Наличие бюрократии и иерархичности в организации могут являться причинами неудачных финансовых результатов компании. Следующей стадией жизни организации является возрождение, при котором организация начинает фокусироваться на диверсификации своей деятельности и на производственно-территориальном расширении с целью получения нового витка роста. Несмотря на то, что ключевые стратегические решения продолжают приниматься централизованно, структура организации становится более децентрализованной, появляются различные филиалы или департаменты компании, формирующиеся по территориальному или функциональному признаку. Принятие операционных решений осуществляется уже в рамках данных департаментов. Наконец, на стадии упадка организация прекращает существование под давлением конкурентной среды и при отсутствии инноваций. Основные усилия менеджеров направлены на сохранение ресурсов. Управление компанией вновь становится централизованным, а коммуникация и организационная структура - неформальными. Стоит отметить, что плюсами данной работы являются использование явных и численно измеримых параметров определения стадии жизненного цикла (размер компании, возраст, выручка, форма организации и т.д.), а также использование эмпирических данных, подтверждающих основные положения данного исследования.

Следующим важным для рассмотрения исследованием является работа (Downs A., 1967) Downs A. Inside Bureaucracy. - Rand Corporation, 1967. - P. 299., которая определяет стадии жизненного цикла на примере американских государственных бюро середины прошлого столетия. После формального рождения организации, автор выделяет три стадии её развития. В течение первой из них, так называемой «борьбы за независимость», организация пытается получить необходимые для дальнейшего развития ресурсы и достичь «порога выживания». Вторая стадия, быстрый рост, характеризуется значительным расширением деятельности (отраслевой, территориальной и т.д.), при этом появляется акцент на инновациях и креативности, помогающих компании занять собственную нишу. Последняя фаза, замедление, определяется созданием формальных правил и процедур, а также появлением элемента планирования в организации. Таким образом, в рамках данной концепции автор представляет развитие организации как процесс перехода от формального образования к расширению и разработке инноваций, а затем к формализации деятельности и появлению механизмов контроля.

Другой популярной концепцией жизненного цикла была работа (Lippit G.L., Schmidt W.H., 1967) Lippit G.L, Schmidt W.H. Crises in a Developing Organization // Harvard Business Review. - 1967. - Vol. 45. - P. 110., авторы которой были одними из первопроходцев в разработке теории данной тематики, предложив свою модель на примере компаний отрасли розничных продаж. Согласно их теории, компании проходят через три последовательных стадии развития: рождение, которое заключается в создании операционных процессов внутри организации и достижении определённого уровня жизнеспособности, затем молодость - стабилизация деятельности и приобретение деловой репутации, и, наконец, зрелость - нахождение собственной ниши за счёт формирования конкурентного преимущества, а также способности адаптироваться к изменяющейся рыночной конъюнктуре. Авторы выделяют несколько «фокусов внимания», или ключевых задач менеджеров организации: на начальном этапе это привлечение необходимых для достижения жизнеспособности ресурсов, затем стабилизация производственных и операционных процессов, а на последней стадии - достижение конкурентного превосходства за счёт разработки инноваций и т.д.

Одной из базовых работ в области жизненного цикла считается модель (Greiner L., 1972) Greiner L. Evolution and Revolution as Organizations Grow // Harvard Business Review. - 1972. - Vol. 50. - P. 38., предложенная ещё в начале 70-х годов прошлого века. Автор предполагает пять стадий, формирующих жизненный цикл организации, каждая из которых следует за так называемой «революцией», или транзитной фазой, вытекающей из определённого организационного кризиса. При преодолении данного кризиса компания становится способной перейти на другую стадию жизненного цикла. Начальным этапом считается предпринимательство, или «креативная стадия», по завершении которой организация преодолевает кризис лидерства, являющийся следствием недостатка рационализации организационной деятельности. Следующий этап, «рост через рациональное лидерство», заканчивается кризисом независимости, обусловленным необходимостью децентрализации процесса управления организацией. Третьей стадией является «рост посредством делегирования полномочий», в течение которой появляется проблема контроля, недостаток которого допускает возникновение противоречивых целей внутри компании. Если организация преодолевает и этот кризис, то она переходит на стадию «роста за счёт координации». Примерами подобной «координации» могут служить появление инструмента планирования, создание проектных кросс-функциональных групп и так далее. Заканчивается этот этап кризисом «бумажной волокиты», при разрешении которого компания вступает в последнюю, пятую стадию - «сотрудничество». Под данным термином автор понимает возрастающую гибкость в принятии решений внутри организации и спонтанность в управлении. Кризисом этой стадии исследователь обозначил проблему перегрузки информацией в процессе управления и психологической насыщенности менеджеров. Стоит отметить, что автор не обозначил, имеют ли компании возможность преодолеть данный кризис. Таким образом, в данной базовой концепции жизненного цикла организации исследователь описывает переход от предпринимательства к формализации деятельности, а затем к большей гибкости и адаптивности организации.

Предложенный Грейнером вектор исследования концепции жизненного цикла через призму «кризисов» организации нашёл отклик в виде многих научных работ в схожем подходе. Одной из наиболее популярных подобных работ является исследование (Lyden F.J., 1975) Lyden F.J. Using Parsons' Functional Analysis in The Study of Public Organizations // Administrative Science Quarterly. - 1975. - Vol. 20. - P. 61., модель которого основывается на функциональных проблемах организации, возникающих в течение её жизненного пути. Для вновь созданных организаций главной задачей является адаптация к экономической конъюнктуре и определение собственного конкурентного преимущества. Последнюю задачу помогает выполнить разработка инноваций. На следующей стадии ключевой целью компании становится получение необходимых для существования ресурсов и стабилизация существующих организационных процессов. Затем компания сосредотачивает своё внимание на достижении определённых финансовых целей и выполнении поставленных планов. На последней стадии основным вызовом для организации становится необходимость создания стабильной организационной модели и формирование организационных институтов. Таким образом, описанная модель рассматривает развитие организации как последовательный переход от инновационной деятельности к борьбе за ресурсы, а затем к институционализации и достижению стабильности в операционной деятельности.

С точки зрения рассмотрения организационных структур компании, которые изменяются с течением времени, рассмотрели жизненный цикл фирмы американские исследователи (Katz D., Kahn R.L., 1978) Katz D., Kahn R.L. The Social Psychology of Organizations. - New York: Wiley, 1978. - 829 p.. Они выделяют три этапа в существовании организации. Вначале, на этапе «примитивной системы», центром организации является производство, которому способствует кооперация среди сотрудников. На этапе «стабильной организации» фокус смещается в сторону наилучшей координации имеющихся ресурсов и контроля за их использованием. Наконец, на последнем этапе происходит формирование такой организационной структуры, которая оперативно реагирует на изменения внешней среды, сохраняя организацию жизнеспособной.

Наиболее популярной моделью жизненного цикла в научной сфере является другая работа (Adizes I., 1979)Adizes I. Organizational Passages: Diagnosing and Treating Life Cycle Problems in Organizations // Organizational Dynamics. 1979. - Vol. 9. - P. 3-25.. Исследователь замечает, что организация проходит через несколько стадий по причине акцентирования различных типов деятельности: выполнение производственных нормативов, приобретение предпринимательского характера развития организации, разработка и внедрение формальных правил и административных процедур внутри организации и персональная интеграция работников внутри организации. Стоит отметить, что эта модель является редкой теорией, в которой одновременно присутствует как аналог стадии зрелости организации, так и стадия упадка. В зависимости от фокуса на одной из перечисленных стадий компания переживает определённые проблемы, при преодолении которых организация двигается далее по организационному циклу компании. Согласно этой теории, первой стадией является предпринимательство, которое постепенно сменяется планированием и достижением определённых производственных результатов. При достижении организацией зрелости данные фокусы сменяются формализацией деятельности компании. Упадок же наступает по причине излишней подотчётности и бюрократизации организации, а также ввиду переоценки собственной стабильности.

Подводя итог описанным ранее теориям жизненного цикла организации стоит, с одной стороны, отметить различия в базовых принципах, на которых сформированы данные теории: организационные структуры, функциональные проблемы компании и т.д. С другой стороны, компании преодолевают достаточно похожие стадии в течение своего жизненного пути: предпринимательство (получение ресурсов, создание конкурентного преимущества), интеграция (концентрация на производственном процессе и высокая степень координации рабочего коллектива), формализация (создание определённых правил работы организации) и создание корпоративной структуры (введение адаптивных механизмов, расширение деятельности). Данные стадии, таким образом, можно обозначить как «рождение», «рост», «зрелость» и «спад». Необходимо отметить, что подобная структура была выделена далеко не всеми исследователями (см. Табл. 1): часть авторов исключали стадию «рождения» или «спада», некоторые разбивали этап зрелости на более детальные стадии.

Исключение стадий из анализа, вероятно, связано с возможными ограничениями для исследований: стадия «спада» может наступить стихийно, без наличия определённых триггеров для её появления, а стадия «рождения» может начаться ещё до формального образования организации, что уменьшает количество доступной информации для анализа данной стадии.

Табл. 1: Концепции жизненного цикла организации

На основании данного обзора можно сделать несколько ключевых выводов: во-первых, компании в течение своего жизненного пути проходят через несколько последовательных стадий, которые сменяют друг друга в определённом порядке и обуславливаются значительными организационными изменениями. Во-вторых, наиболее часто встречающимися стадиями являются «рост», «зрелость» и «упадок». Следует принять во внимание данные выводы при дальнейшем анализе оборотного капитала в рамках концепции жизненного цикла организации.

1.2 Детерминанты оборотного капитала

Считается, что на сегодняшний день не существует единого теоретического концепта, описывающего управление оборотным капиталом Nakamura W. T., Palombini N. V. N., “The Determinant factors of working capital management in the Brazilian Market”, 2012.

Наиболее релевантной в этом отношении называют теорию порядка финансирования, которая цитируется для объяснения внешних и внутренних факторов, влияющих на формирование оптимальной структуры капитала компании. Согласно ей, у компании есть некоторые предпочтения относительно порядка финансирования собственной деятельности: сначала собственные средства (retained earnings), затем краткосрочный долг, затем долгосрочный долг и, наконец, акционерный капитал.

Для тестирования детерминант оборотного капитала вначале необходимо определиться с прокси-переменной самого оборотного капитала: среди прочих исследований в равной степени распространён цикл конверсии денежных средств и net liquid balance. В некоторых научных работах используется величина оборотного капитала, нормированная по общим активам.

Среди независимых переменных одной из наиболее частых является долг, отрицательное влияние которого на цикл конверсии денежных средств соотносится с упомянутой теорией порядка финансирования, в которой менеджеры предпочитают вначале использовать внутренние ресурсы для финансирования деятельности фирмы, и, следовательно, фирмы с большим долгом предпочитают работать с более низким уровнем текущих активов во избежание появления нового долга или эмиссии акций.

В идеальном мире чистый оборотный капитал равен нулю, однако в реальности эта величина почти всегда отличается от нулевой. Каждая компонента оборотного капитала имеет свои недостатки и преимущества. Например, наличие запасов помогает нивелировать риск ситуаций out-of-stock и справиться с сезональностью продаж, однако повышает расходы на хранение и транспортировку товара. С другой стороны, недостаток запасов ведет к потенциальной потере продаж и клиентов, а также может негативно влиять на производственные процессы. Что касается дебиторской задолженности, то здесь налицо две противоположные идеи: с одной стороны, гибкость по отношению к клиентам может увеличить итоговую выручку, но при этом слишком щедрые условия могут привести к росту потерь по безнадёжно просроченной дебиторской задолженности. Нахождение баланса в этих вопросах и является задачей управления оборотным капиталом.

У оборотного капитала существует несколько детерминант, которые в той или иной степени могут влиять на его величину. Согласно теории порядка финансирования, компания старается финансировать свои долгосрочные проекты с помощью внутренних средств, чтобы уменьшить издержки, сопутствующие выпуску ценных бумаг и мониторингу со стороны третьих лиц. Таким образом, наличие у компании более высокого финансового рычага будет свидетельствовать о более низком внутреннем финансировании. Более затратное внешнее финансирование ведет к тому, что фирмы с растущим уровнем долга уделяют оборотному капиталу большее внимание, избегая нерационального использования средств, которые бы могли приносить больший возврат на инвестиции, не будучи вовлечёнными в операционный цикл компании Nazir M.S., Afza, T. Impact of aggressive working capital management policy on firms' profitability // The IUP Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.8. - P. 21.. В этой связи между финансовым рычагом (который, как правило, характеризуется долгосрочной частью долга) и уровнем оборотного капитала должна существовать отрицательная зависимость.

Еще одним следствием теории порядка финансирования является ожидание фирмой большего финансирования (в первую очередь, внутреннего) в контексте появляющихся возможностей роста. В этой связи, у компании могут увеличиваться денежные запасы. Ожидание более высоких продаж приведёт к увеличению запасов, которое может превалировать над расширением кредитных возможностей для покупателя, что приведёт к общему положительному эффекту возможностей роста на величину оборотного капитала. С другой стороны, фирмы с высоким темпом роста могут держать операционный оборотный капитал на сравнительно низком уровне для максимально большого возврата на инвестиции в оборотный капитал. В таком случае, между операционной частью оборотного капитала, Working Capital Requirements (WCR), и возможностями роста будет наблюдаться отрицательная взаимосвязь. Стоит отдельно выделить определения Working Capital requirements:

На основании данных предпосылок авторы делают вывод о том, что между возможностями роста и оборотным капиталом предполагается значимая связь, которая, в свою очередь, может быть как отрицательной, так и положительной.

Ещё одним важным фактором может являться асимметрия информации. Для компаний с меньшей «прозрачностью» при заданном уровне асимметрии информации труднее оценить стоимость будущих денежных потоков и эффект от долгосрочных проектов, ввиду чего рынок будет требовать большей премии за риск от инвестиций в такие компании, что будет означать для фирмы б?льшие издержки привлечения капитала для финансирования своей деятельности. Отчасти это приведёт к упомянутому ранее выводу теории порядка финансирования: сначала организации будут использовать собственные средства для обеспечения необходимых проектов. Таким образом, в условиях асимметрии информации фирмы будут вынуждены сокращать объём операционного оборотного капитала, чтобы иметь больше средств для нужд финансирования. Это приводит к отрицательной зависимости между операционной частью оборотного капитала, Working Capital Requirements, и степени асимметрии информации.

Размер компании и доступ к рынку капитала также имеют влияние на оборотный капитал. У более крупных фирм, как правило, степень внешнего мониторинга и, как следствие, уровень прозрачности деятельности находится на более высоком уровне, что позволяет таким компаниям получать преимущество от сниженных издержек на привлечение внешнего капитала и, таким образом, иметь менее строгие политики в отношении дебиторской задолженности и запасов. В результате, наблюдается положительная связь между размером компании и величиной оборотного капитала. С другой стороны, у крупных фирм имеется б?льшая переговорная сила по отношению к поставщикам и покупателям, что может иметь следствием и отрицательную взаимосвязь между оборотным капиталом и размером фирмы. Кроме того, эмпирические исследования Moss J.D., Stein, B. Cash conversion cycle and firm size // Managerial Finance. - 1993. - Vol.19, No.8. - P. 30. свидетельствуют о том, что крупные фирмы ввиду более высокого профессионализма отличаются более качественным менеджментом цикла денежной конверсии.

Важной детерминантой оборотного капитала может быть уровень материальности активов компании. Выделяются две потенциально значимые взаимосвязи. С одной стороны, может ожидаться отрицательное влияние на оборотный капитал, поскольку инвестиции в основные средства могут конкурировать с инвестициями в оборотный капитал ввиду ограниченности имеющихся финансовых ресурсов. С другой стороны, исходя из уровня асимметрии информации, фирмы с б?льшими нематериальными активами столкнутся с б?льшими агентскими издержками и более высокой асимметрией информации, что приведёт к положительной связи с уровнем оборотного капитала.

Связь между волатильностью выручки и оборотным капиталом также может быть неоднозначной согласно эмпирическим исследованиям Hill M.D., Kelly G.W., Highfield M.J. Net operating working capital behaviour: A first look”// Financial Management. - 2010. - Vol.39, No.2. - P. 790.. При более нестабильном уровне выручки компаниям достаточно трудно определять точный объём необходимого для поддержания операционного цикла оборотного капитала, поэтому компании могут планировать некоторый дополнительный объём оборотного капитала, чтобы перестраховаться и не попасть в ситуации out-of-stock, или не нарушить производственные процессы компании. Тем не менее, некоторые компании попутно улучшают кредитные условия для покупателей, позволяя таким образом снижать запасы до необходимого уровня, что демонстрирует обратную зависимость по отношению к оборотному капиталу. Стоит отметить, что в некоторых исследованиях не обнаружилось какой-либо значимой взаимосвязи между уровнем оборотного капитала и волатильностью выручки Deloof M. Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? // Journal of Business Finance & Accounting. - 2003. - Vol.30, No. 3. - P. 581..

Два типа взаимосвязи могут прослеживаться между операционным денежным потоком и величиной оборотного капитала. Инвестиции в оборотный капитал могут положительно зависеть от операционного денежного потока: лучшие финансовые результаты компании дают большую возможность инвестировать, в т.ч. в операционный цикл компании. С другой стороны, более высокий денежный поток может привести к меньшей требовательности относительно кредиторской задолженности, что повлечёт за собой сокращение оборотного капитала, в частности, Working Capital Requirements. Данная зависимость является скорее парадоксальной, но поддерживается некоторыми эмпирическими результатами Appuhami B.A.R. The impact of firms' capital expenditure on working capital management: An empirical study across industries in Thailand // International Management Review. - 2008. - Vol.4, No.1. - P. 17..

Одной из наиболее значимых детерминант оборотного капитала, что подтверждает большинство эмпирических исследований, является уровень прибыльности компании. Для прибыльных компаний задача привлечения дополнительных средств на рынке капитала не является сложной, что позволяет компаниям держать операционную часть оборотного капитала на низком уровне, имея возможность компенсировать её финансовой частью оборотного капитала, увеличивая её в зависимости от возникающей на то необходимости, обусловленной динамикой бизнеса. Однако в некоторых работах Nazir M.S., Afza, T. Impact of aggressive working capital management policy on firms' profitability // The IUP Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.8. - P. 22. была найдена и иная зависимость. Это связано с тем, что компании с хорошим финансовым результатом могут позволить иметь более благоприятные кредитные условия по отношению к покупателям и держать меньше средств в кредиторской задолженности.

Нефинансовые переменные также могут оказывать влияние на уровень оборотного капитала. Так возраст, будучи прокси-переменной возможностей роста для многих компаний, влияет на оборотный капитал аналогично возможностям роста. Молодые фирмы имеют большие возможности роста и, как следствие, более высокий объём оборотного капитала. По мере старения компании сокращаются и её возможности роста, а вместе с ними и инвестиции в оборотный капитал. Таким образом, возможности роста негативно коррелируют с возрастом компании. Как было упомянуто ранее, влияние возможностей роста на оборотный капитал может быть двояким, поэтому однозначное влияние возраста на объём оборотного капитала предположить невозможно.

Другой нефинансовой переменной является количество человек в совете директоров компании. Несмотря на то, что данный показатель ещё не изучался масштабно в разрезе оборотного капитала, существует несколько работ, рассматривающих эту переменную в качестве потенциальной детерминанты. В одной из них Moussawi R., LaPlante M., Kieschnick R., Baranchuk N., “Corporate working capital management: Determinants and consequences”// Working Paper, Baylor University, 2006. исследователи приходят к выводу, что более многочисленному совету директоров труднее осуществлять мониторинг за деятельностью организации, что будет приводить к большему уровню Working Capital Requirements компании. Таким образом, предполагается положительная связь между оборотным капиталом и количеством представителей в совете директоров компании.

Ещё одной важной характеристикой совета директоров компании является степень независимости, или непредвзятости, его представителей. Предполагается, что более независимые члены совета директоров будут более требовательны к операционной эффективности компании, что приведет к более низкому уровню working capital requirements и цикла конверсии денежных средств. Данная гипотеза подтверждается некоторыми эмпирическими исследованиями Zariyawati M. A., Taufiq H., Annuar M. N., Sazali A. Determinants of Working Capital Management: Evidence from Malaysia // Financial Theory and Engineering: Proceedings of the 2010 International Conference, Dubai, UAE, 18 - 20 June 2010, IEEE Computer Society Press. - 2010. - P. 190.. Однако существует несколько исследований, показывающих неэффективность наличия независимых представителей в совете директоров. Это связано с тем, что процесс выбора независимых членов совета директоров зачастую не является прозрачным, что не даёт гарантированных оснований для того, чтобы судить о непредвзятости этих представителей. Менеджеры, влияющие на процесс выбора представителей совета директоров, могут выбирать сторонников собственных решений Cohen L., Frazzini A., Malloy. C Hiring cheerleaders: Board appointments of "independent" directors // European Finance Association: 36th Annual Meeting, Bergen, Norway, 19 - 22 August 2010, European Finance Association. - 2010.. Такая ситуация может привести к большей операционной неэффективности и, как следствие, более высокому уровню оборотного капитала. Таким образом, зависимость между оборотным капиталом и степенью независимости членов совета директоров может быть неоднозначной.

Помимо присущих конкретным организациям индивидуальных признаков, на их финансовые показатели может также влиять общеэкономическая конъюнктура. В периоды рецессии типичный порядок ведения бизнеса может нарушиться: могут появляться проблемы со сбором дебиторской задолженности и продажей запасов, что может привести к более высокому уровню оборотного капитала. Кроме того, оборотный капитал может поддерживаться на искусственно высоком уровне для гарантии непрерывности существующих процессов внутри организации в период тяжёлой экономической ситуации. С другой стороны, менеджмент оборотного капитала компаний может быть и проциклическим: в период экономического бума операционной эффективности может уделяться меньшее внимание, ввиду чего уровень оборотного капитала может быть повышенным, в то время как в период упадка будет делаться упор на сокращение расходов, в т.ч. изменение условий взаимодействия с покупателями и поставщиками. В результате, экономическая конъюнктура может оказывать разносторонее влияние на оборотный капитал компании.

Поскольку Россия является развивающимся рынком, необходимо предметно рассмотреть несколько работ, посвящённых анализу детерминант оборотного капитала на развивающихся рынках.

Одной из таких работ является исследование иранских учёных Valipour H., Moradi J., Farsi F.D. The Impact of Company Characteristics on Working Capital Management // Journal of Applied Finance & Banking. - 2012. - Vol.2, No.1. - P. 118., анализирующих детерминанты оборотного капитала на компаниях национальной биржи. Они отмечают, что концепция управления оборотным капиталом заключается в умении менеджеров управлять краткосрочными инвестициями, а его цель - увеличение ликвидности, прибыльности и благосостояния акционеров. Базовым измерением эффективности управления оборотным капиталом может являться цикл конверсии наличности (cash conversion cycle). Помимо особенных качественных характеристик компании, существуют также некоторые количественные финансовые индикаторы, влияющие на него. Одной из задач исследования и является определение наиболее значимых детерминант оборотного капитала.

Исследователи делают несколько гипотез относительно ключевых факторов цикла конверсии денежных средств.

Таким образом, они предполагают негативное влияние прибыльности на цикл конверсии денежных средств, поскольку этот параметр является одним из наиболее важных показателей эффективности деятельности всей компании, и поэтому он должет влиять на выбор того или иного уровня цикла конверсии денежных средств.

Операционный денежный поток является индикатором способности компании генерировать денежные средства и показывает тактику управления оборотным капиталом: больший операционный денежный поток достигается за счёт более эффективного управления оборотным капиталом и ведёт к более короткому циклу конверсии денежных средств. Таким образом, предполагается обратная взаимосвязь с размером операционного денежного потока.

Размер компании также может влиять на эффективность управления оборотным капиталом: более крупные компании имеют большую переговорную силу с поставщиками и клиентами в сравнении с более мелкими компаниями. Переговорная сила может заключаться, например, в способности компании пересогласовать условия взаимодействия с поставщиками и погашать свою задолженность перед ними в течение более длительного срока. Можно сделать вывод, что зависимость данного фактора и цикла конверсии денежных средств является обратной.

Растущие компании, как правило, обращают большее внимание на эффективность управления оборотным капиталом ввиду стремительно растущей клиентской базы. Хорошие финансовые результаты позволяют увеличивать срок выплат краткосрочных обязательств и стимулировать далее рост выручки. Отсюда можно сделать вывод об отрицательном влиянии роста продаж на цикл конверсии денежных средств.

Коэффициенты быстрой и текущей ликвидности являются индикаторами финансовой устойчивости компании на определённый момент времени. Исследователи предполагают, что компании, имеющие больший цикл конверсии денежных средств, должны сохранять больше наличности и краткосрочных инвестиций для лучшей операционной эффективности, что ведёт к положительной зависимости между коэффициентами и циклом конверсии.

Долговая нагрузка также может оказывать серьёзное влияние на управление оборотным капиталом. В ситуациях, когда она достаточно высока, фирмы могут быть ограничены во внутренних инвестициях и используют заемные средства для финансирования своих операций. Это свидетельствует о потенциально прямой зависимости между уровнем долга и циклом конверсии денежных средств.

Исследование проводилось на компаниях тегеранской фондовой биржи: размер выборки состоял из 83 компаний с годовыми наблюдениями с течение периода 1999-2000 гг. Учитывались только те компании, у которых была доступна финансовая отчётность на оба года.

Среди прочих результатов исследователи обнаружили, что для компаний тегеранской биржи цикл конверсии денежных средств составляет около 190 дней, при этом для крупных компаний эта цифра на 30 дней меньше, а для небольших фирм - на 15 дней больше. Что касается значимых факторов, влияющих на цикл конверсии, то таковыми являются прибыльность, операционный денежный поток, размер компании, рост продаж и коэффициент долговой нагрузки. С точки зрения изначальных гипотез, авторы получили противоречивую картину. Так, связь между прибыльностью и циклом конверсии денежных средств оказалась значимой и отрицательной, что отличается от искомого предположения исследователей. Остальные гипотезы оказались подтверждёнными: отрицательное влияние операционного денежного потока, отрицательное влияние размера компании и положительное влияние коэффициента долговой нагрузки.

Ещё одним достаточно популярным с точки изучения оборотного капитала рынком является Малайзия. Так, малайзийские исследователи Ridzuan M., Darun M. The Determinants of Working Capital Management Practices Malaysian Perspective // PhD thesis, Lincoln University. - 2012. изучали компании списка Enterprise 50 (E50) в Малайзии: около 450 компаний, из которых порядка 50 представлены на бирже. Присутствие в данном списке означает признание заслуг в области управления бизнесом и предпринимательстве, что делает изучение менеджмента оборотного капитала для данных компаний ещё более привлекательным. Отдельно стоит выделить тот факт, что сформированная выборка состоит по большей части из так называемых “Small Medium Enterprises” (SMEs), структура баланса которых состоит по большей части из краткосрочных элементов. Стоит отметить, что в другом исследовании Zariyawati M. A., Taufiq H., Annuar M. N., Sazali A. Determinants of Working Capital Management: Evidence from Malaysia // Financial Theory and Engineering: Proceedings of the 2010 International Conference, Dubai, UAE, 18 - 20 June 2010, IEEE Computer Society Press. - 2010. - P. 193. малайзийских листинговых компаний в периоде 2000-2006 гг. были определены в качестве значимых детерминант оборотного капитала следующие показатели: размер компании, уровень долга, рост выручки, общая экономическая конъюнктура (рост ВВП, инфляция). В исследовании 172 листинговых малайзийских компаний Mohamad N., Saad N. Working Capital Management: The Effect of Market Valuation and Profitability in Malaysia // International Journal of Business and Management. - 2010. - Vol.5, No. 11. - P.143. была определена негативная связь между оборотным капиталом и прибыльностью фирм.

Исследователями обозначается 5 базовых гипотез об оборотном капитале, в формате влияния детерминант на прокси-переменную оборотного капитала working capital requirements (WCR): положительная для прибыльности, размера и отраслевой принадлежности и отрицательная для роста выручки и уровня долга.

В качестве методологической концепции исследователи применили метод частных наименьших квадратов, который чаще используется при эмпирических исследованиях в социальных науках, нежели в экономических. Метод заключается в выделении нескольких под-периодов искомой выборки и усреднения данных между этими под-периодами, что уменьшает ошибку измерения из-за случайных ежегодных колебаний независимых переменных.

Используя данную модель, исследователи сначала определяют так называемый composite reliability (CR) индекс, являющийся критерием значимости каждой отдельной независимой переменной, т.е. аналог p-value в стандартном методе наименьших квадратов. Каждая из выбранных переменных оказалась значимой, а выдвинутые гипотезы подтвердились. Таким образом, исследователи не только подтвердили степень влияния наиболее распространённых детерминант оборотного капитала, но и предложили альтернативный метод регрессионного анализа для их определения.

В другом исследовании Wasiuzzaman S., Arumugam V.C. Determinants of Working Capital Investment: A Study of Malaysian Public Listed Firms // Australasian Accounting, Business and Finance Journal. - 2013. - Vol. 7, No. 2. - P .70. детерминант оборотного капитала малайзийских компаний отмечается, что качество менеджмента их оборотного капитала улучшается, однако скорее в области кредиторской задолженности, в то время как управление дебиторской задолженностью и запасами остаётся на невысоком уровне. Стоит упомянуть, что такая особенность достаточно типична для компаний развивающихся стран, которые характеризуются неэффективным использованием доступных ресурсов Vijayakumar A., Venkatachalam A. Responsiveness of Working Capital Management-A Case Study of Tamilnadu Sugar Corporation // Finance India. - 1996. - Vol.10, No.3. - P. 649.. Для того чтобы определить, что именно является источником этой неэффективности - макроэкономические факторы или особенности фирмы - и чтобы понять, какой информацией руководствуются финансовые менеджеры для определения объёма оборотного капитала компании, исследователи пытаются определить детерминанты оборотного капитала малайзийских компаний.

Используя несколько источников данных (Datastream International Database, ISI Emerging Markets Database, Research Insight Database), исследователи старались получить максимально обширную выборку для анализа. Кроме того, привлекались к изучению и годовые отчёты компаний для получения информации о характеристиках совета директоров. Данные о валовом внутреннем продукте были взяты из базы Международного Валютного Фонда. Изучались компании всех отраслей основного сектора Малазийской биржи, у которых была полноценная информация по нужным показателям в период с 1996-го по 2007-ой годы. Поскольку одна из переменных, волатильность выручки, предполагала использование лаговых значений пятого порядка, дальнейший анализ проводился только на данных с 2000-го года. Кроме того, исследователи исключили добывающую отрасль и отрасль технологий, поскольку в них содержалось недостаточное количество наблюдений для экстраполяции последующих выводов на всю отрасль. В конечном счёте, итоговая выборка исследователей была сбалансированной панелью, состоящей из 192-х компаний, у которых есть наблюдения за 2000-2007 гг., что в общем итоге составило 1536 фирма-лет наблюдений. В качестве искомой модели авторы выбрали следующую спецификацию:

При первичном анализе данных исследователи выявили наличие значительных отличий в уровне оборотного капитала в зависимости от отрасли компаний в выборке. Согласно полученным результатам, наибольший уровень оборотного капитала присущ компаниям сегмента розничных продаж, а также производственным компаниям. Наименьший уровень оборотного капитала отмечался у компаний строительного сектора, а также аграрных компаний. Данные результаты поддерживают гипотезу о том, что инвестиции в оборотный капитал могут диктоваться отраслевой спецификой и быть подвержены такому параметру как, например, материальность активов компании.

Результаты регрессионного анализа показали, что все переменные, кроме прибыльности, размера и независимости состава совета директоров, значимо влияют на уровень оборотного капитала, однако Market-to-Book и возраст значимы только при 10%-ном уровне значимости, а финансовый рычаг, материальность активов и темп роста ВВП - на 5%, в то время как остальные переменные значимы и при 1%-ном уровне значимости.

Отрицательная связь между финансовым рычагом и оборотным капиталом соответствует теории порядка финансирования, при которой компании предпочитают финансировать свою деятельность вначале собственными средствами, и только потом привлекать внешние ресурсы с рынка капитала. Обратная связь степени материальности активов и оборотного капитала может быть вызвана тем, что при ограниченных финансовых ресурсах инвестиции в основные средства и оборотный капитал конкурируют между собой. В то время как финансовый рычаг является индикатором финансового риска компании, волатильность выручки является мерой операционного риска. Аналогично финансовому рычагу, она имеет отрицательное влияние на величину оборотного капитала, что свидельствует о более жесткой реакции менеджеров на операционную эффективность в условиях большей волатильности выручки, когда они инвестируют меньше в оборотный капитал. При этом лучший результат продаж может приводить к увеличению запасов в ожидании продолжения положительной тенденции в продажах: данный парадоксальный вывод подтвердился в этом исследовании. Ещё одной мерой финансового «здоровья» компании является операционный денежный поток, оказывающий значимое положительное влияние на уровень оборотного капитала: компании в условиях финансового благополучия могут применять более гибкие условия по отношению к клиентам. Отрицательное влияние размера фирмы на уровень оборотного капитала может означать более эффективный менеджмент у крупных компаний, что является следствием повышенной компетенции её сотрудников. Последней крайней важной детерминантой оборотного капитала является экономическая конъюнктура: в условиях подъёма фирмы увеличивают уровень оборотного капитала, а при упадке концентрируются на возможностях оптимизации и снижают его. Уровень объясняющей силы модели не является высоким (около 21%), однако данная картина типична для исследований оборотного капитала. Значимость константы в модели свидетельствует о том, что могут быть и другие переменные, определяющие величину оборотного капитала компании.

Иранские исследователи в начале своей работы Lotfinia E., Mousavi Z., Jari A. The Relationship between Working Capital Management and Firm Characteristics: Evidence From Tehran Stock Exchange // International Journal of Business and Social Science. - 2012. - Vol. 3, No. 14. - P. 298. отмечают указанный ранее факт того, что компоненты оборотного капитала имеют различный уровень ликвидности, например, инвестиции в краткосрочные ценные бумаги и казначейские векселя обладают крайне высокой степенью возможности конвертации в денежные средства, в то время как счета к получению или запасы, например, имеют куда меньшую ликвидность. Таким образом, исследователи разделяют оборотный капитал на финансовую и нефинансовую составляющие. Фирмы могут уменьшить издержки финансирования и/или увеличить средства, доступные для расширения деятельности за счёт сокращения средств, содержащихся в текущих активах. Отмечается, что многие финансовые менеджеры тратят значительные ресурсы для того чтобы привести уровень оборотного капитала к оптимальному Lamberson M. Changes in Working Capital of Small firms in relation to changes in economic activity // Journal of Business. - 1995. - Vol. 10, No. 2. - P. 47.. Избыточное количество оборотного капитала может негативно повлиять на прибыльность фирмы, а недостаточный объём оборотного капитала приведёт к более низкому уровню ликвидности, потенциальным ситуациям out of stock - потерям выручки и клиентской базы - а также к дестабилизации операционных процессов компании.

Управление оборотным капиталом включает в себя множество значимых решений: инвестиции в денежные средства, поддержание определённого уровня запасов, управление дебиторской задолженностью и кредиторской задолженностью. Тем не менее, менеджмент оборотного капитала не ограничивается данными задачами, а усложняется развитой коммуникацией с внутренними и внешними контрагентами: поставщиками, клиентами, дистрибьюторами, банкирами и ритейлерами Mohd R., Roudaki J., Radford J. The Determinants of Working Capital Management Practices: A Malaysian Perspective Research Proposal, unpublished dissertation, Lincoln University, New Zealand - 2008.. При этом основной целью остаётся поддержание оптимального уровня каждой из компонент оборотного капитала. Успех всего бизнеса может зависеть от способности финансового менеджера эффективно и оперативно управлять значениями этих компонент.

Авторы отмечают, что ранние исследования показали различное влияние финансовых показателей деятельности компании на прокси-переменные оборотного капитала - Net Liquid Balance (NLB) и Working Capital Requirements (WCR), первая из которых отвечает за финансовую составляющую оборотного капитала, а вторая - за операционную, нефинансовую часть оборотного капитала. Исследователи фокусируются на влиянии некоторых детерминант на первую компоненту менеджмента оборотного капитала - NLB. Они тестируют зависимость на выборке из компаний тегеранской фондовой биржи 2005-2009 гг., используя в качестве независимых переменных размер компании, финансовый рычаг и Q-Тобина как финансовые характеристики фирм. Авторы накладывают несколько дополнительных ограничений на выборку:

· окончание финансового года в марте (особенность производственного цикла иранских компаний);