Детерминанты оборотного капитала

· у каждой компании публиковались финансовые результаты в течение каждого из годов указанного периода;

· компании не имели убытка;

· финансовые, инвестиционные компании и кредитные организации исключены из анализа;

· у компании не было смены направления основной деятельности;

· все необходимые для анализа бухгалтерские показатели фигурируют в отчётности.

В итоге, общее количество компаний для анализа составило 80, что составляет менее 20% от общего количества компаний на бирже.

Определяя гипотезы для своего исследования, авторы ссылаются на предыдущие работы по данной тематике: например, размер компании негативно влияет на управление оборотным капиталом Mongrut S., Fuenzalida D., Cubil Las C., Culbillas J. Determinants of working capital management in Latin American Companies. - 2008. - P. 8.. В итоге, исследователи формулируют 4 гипотезы о влиянии детерминант на прокси-переменную NLB: отрицательная зависимость Q-Тобина, финансового рычага и положительная зависимость размера фирмы.

Тестирование модели отчасти подтвердило искомые гипотезы: между NLB и первой переменной финансового рычага была обнаружена значимая отрицательная связь, в то время как вторая переменная финансового рычага оказалась незначимой по причине коллинеарности с первой переменной. Кроме того, подтвердилась гипотеза о положительной зависимости с размером фирмы, Q-Тобина, однако, оказалась незначимой переменной.

Таким образом, авторы акцентируют внимание на значимости оборотного капитала для финансового и операционного благополучия компании, а также выделяют две наиболее значимые переменные оборотного капитала компаний тегеранской биржи, которые определяют его величину - размер компании и уровень финансового рычага - в то время как переменная Q-Тобина оказывается незначимой для компаний этого рынка.

Пакистанские исследователи Nazir M.S. Afza T. Impact of aggressive working capital management policy on

firms' profitability // The IUP Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.8. - P. 23. отмечают значимость отраслевой специфики при изучении оборотного капитала. Первые наблюдения отраслевых различий появились ещё в середине прошлого века: были выявлены значимые отличия в прибыльности, финансовом рычаге и коэффициентах ликвидности в зависимости от отрасли Gupta M.C. The Effect of Size, Growth and Industry on the Financial Structure of Manufacturing Companies // Journal of Finance. - 1969. - Vol. 24, No. 3. - P. 522.. Кроме того, на основе факторного анализа было определено, что отраслевые различия в финансовых коэффициентах сохраняются с течением времени, т.е. являются динамически стабильными Pinches G.E., Mingo K.A., Caruthers J.K. The Stability of Financial Patterns in Industrial Organizations // Journal of Finance. - 1973. - Vol. 28, No. 2. - P. 393.. К аналогичным выводам пришли исследователи, изучавшие политики управления оборотным капиталом в 32-х нефинансовых отраслях США Filbeck G., Krueger T. Industry Related Differences in Working Capital Management // Mid-American Journal of Business. - 2005. - Vol. 20, No. 2. - P. 16.: существуют значимые отраслевые различия в практиках управления оборотным капиталом, сохраняющиеся с течением времени, несмотря на что, что сами практики также изменяются по прошествии лет. На основании квартальных данных американских компаний периода 1984-1993 гг. ещё одни исследователи изучали взаимосвязь отраслевой принадлежности и применения консервативной/агрессивной политики по управлению оборотным капиталом Weinraub H.J., Visscher S. Industry Practice Relating to Aggressive Conservative Working Capital Policies // Journal of Financial and Strategic Decision. - 1998. - Vol. 11, No. 2. - P. 15..

Что касается других факторов, влияющих на уровень оборотного капитала, кроме отраслевой принадлежности, то в контексте развивающихся рынков можно выделить несколько важных наблюдений. Так, при тестировании связи оборотного капитала и прибыльности на выборке из 94-х пакистанских листинговых фирм в период с 1999-го по 2004-ый год Rehman A., Nasr M. Working Capital Management and Profitability: Case of Pakistani Firms // International Review of Business Research Papers. - 2007. - Vol. 3, No.1. - P. 285. было выявлено, что между несколькими показателями оборотного капитала, такими как оборачиваемость запасов, средний период платежа, цикл денежной конверсии, и операционной прибылью компании существует значимая отрицательная зависимость. Кроме того, исследователи отмечают, что менеджеры могут создать дополнительный денежный поток для акционеров, изменяя цикл денежной конверсии до оптимального уровня.

Аналогично упомянутой ранее работе по исследованию консервативной агрессивной политики управления оборотным капиталом, на примере пакистанских фирм была протестирована аналогичная отраслевая зависимость: на выборке из 263 компаний в 17-ти отраслевых группах были найдены значимые отраслевые отличия между working capital requirements, являющейся прокси-переменной оборотного капитала и политик финансирования компаний. Тест ранговой корреляции подтвердил состоятельность этих отличий на шестилетнем временном периоде (с 1998-го по 2003-ий год).

Используя теоретические и эмпирические выводы, авторы анализируют детерминанты оборотного капитала компаний Пакистана, чьи акции котируются на KSE (Karachi Stock Exchange). Выборка включает только нефинансовые компании, разделяя их при этом на отраслевые группы в зависимости от основного вида деятельности. При этом в каждой из отраслевых групп количество компаний варьируется от 6 до 37, исключение составляет текстильная отрасль - более 200 компаний. Дополнительным ограничением являлся выбор только тех компаний, которые вели бизнес в течение каждого из годов выборки - был выбран период с 2004-го по 2007-й год. Компании, которые проходили процедуру делистинга или были поглощены другими компаниями в течение искомого временного периода, аналогично исключались из исследования. В конечном счёте, исследователи рассматривали в своей работе только 132 компаний из 14 отраслевых групп. Финансовая информация по данным компаниям собиралась из годовых отчётов компаний, а информация о показателях всей экономики бралась из специального макроэкономического дайджеста, публикующегося на регулярной основе министерством финансов Пакистана.

Результаты анализа показали, что на величину оборотного капитала влияют несколько факторов: в первую очередь, отраслевая специфика, которая для Пакистана является ярко выраженной. Длина операционного цикла имеет положительное значимое влияние на оборотный капитал: чем больше дней в операционном цикле, тем больше оборотного капитала требуется для его обеспечения, что достаточно логично. Q-Тобина аналогично оказывает положительное влияние на величину оборотного капитала, показывая, что инвесторы на KSE предпочитают компании с большим уровнем Working Capital requirements, поскольку они положительно отличаются на коэффициентах ликвидности, которые являются элементом финансового здоровья компании. Знак переменной ROA также оказался положительным, что свидетельствует о том, что более высокие прибыли ведут к худшему управлению оборотным капиталом с точки зрения операционной эффективности. Финансовый рычаг оказывает сильное отрицательное влияние на значение оборотного капитала, что означает более пристальное внимание со стороны компаний к эффективности в управлении оборотным капиталом в условиях повышенной долговой нагрузки. Прочие переменные, включенные в первичную версию модели, не показали значимого влияния на оборотный капитал: операционный денежный поток, уровень экономической активности и размер компании.

Исследователи, изучающие особенности оборотного капитала бразильских компаний Nakamura W. T., Palombini N. V. N. The Determinant factors of working capital management in the Brazilian Market // Scielo. - 2012. - Vol. 52, No 1. - P. 55-69., обосновывают свои гипотезы, исходя из существующих теоретических концепций. Тем не менее, они отмечают, что на сегодняшний день не существует какой-либо единой теории, описывающей особенности управления оборотным капиталом. Это вызвано тем, что до сих пор нет чёткого понимания того, каким образом должен определяться оптимальный уровень ликвидности и какие последствия могут принимать решения о выборе какого-либо уровня оборотного капитала на стоимость компании и потоки для акционеров. Несмотря на это, исследователи отмечают несколько базовых теорий, на которых они основывают предпосылки о влиянии на оборотный капитал. Первой из них является теория порядка финансирования, которая, в частности, гласит о том, что компании предпочитают внутреннее финансирование внешнему. Это приводит к гипотезе о том, что оборотный капитал будет иметь отрицательную связь со значением финансового рычага. Ещё одной важной концепцией является агентская теория, которая была разработана в 70-х годах прошлого века Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure”// Journal of Financial Economics. - 1976. - Vol.3, No. 4. - P. 347.. Она заключается в конфликте между принципалом (в случае компании - собственником) и агентом (в случае компании - менеджером), причина которого лежит в различных целях каждого из них: для первого речь идёт о максимизации общей стоимости фирмы, для второго речь идёт о максимизации собственного «выигрыша», который может зависеть от целого ряда показателей, отличающихся от компании к компании. В результате, решения менеджера могут не всегда соответствовать решениям, приводящим к большему выигрышу акционеров.

Для минимизации подобных ситуаций собственники вводят несколько инструментов: премирование, мониторинг и санкции. На практике первое заключается в выделении части акций управляющему менеджеру, второе - в виде присутствия большего количества независимых членов совета директоров, а третье - практики корпоративного контроля за несанкционированной деятельностью. Таким образом, наличие подобных инструментов приводит к большей операционной эффективности со стороны менеджеров организации, в частности, к большей эффективности в управлении оборотным капиталом. Этот вывод приводит исследователей к ещё одной гипотезе: существует отрицательная взаимосвязь между инструментами мониторинга и уровнем оборотного капитала. В продолжение агентской проблемы исследователи указывают, что при наличии в организации хороших финансовых результатов и, как следствие, операционного денежного потока менеджеры могут быть более склонными к нецелевым расходам и иметь меньше стимулов к операционной эффективности Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. - 1986. - Vol. 76, No. 2. - P. 325.. Это результирует в последнюю гипотезу исследователей о том, что операционный денежный поток отрицательно коррелирует с уровнем оборотного капитала в организации.

Для формирования выборки исследователи выбрали листинговые компании фондовой биржи Сан-Паулу: 357 публичных компаний рассматривались в период с 1994-го года по 2008-ой год, при этом из выборки были убраны финансовые компании, а наблюдения были корректированы на показатели инфляции. Для формирования сбалансированной панели компании с пропущенными наблюдениями были исключены, что привело к наличию всего 93 компаний в финальной выборке с квартальными наблюдениями с 2001-го года по 2008-ой год.

Методом анализа является стандартный регрессионный анализ. В качестве зависимой прокси-переменной оборотного капитала авторы используют цикл денежной конверсии, ссылаясь на работы аналогичной тематики Deloof M. Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? // Journal of Business Finance & Accounting. - 2003. - Vol.30, No. 3. - P.581.. Кроме того, исследователи проверяют также влияние детерминант на прочие переменные оборотного капитала: оборачиваемости дебиторской задолженности, кредиторской задолженности и запасов, а также working capital requirements, которые нормируются на разницу общих и финансовых активов. Финансовые активы исключаются для того, чтобы убрать эффект ценных бумаг других компаний, не относящихся к операционной деятельности исследуемых компаний. В качестве независимой переменной долга исследователи выбирают между долей обязательств в величине активов и долей долгосрочных обязательств в общей величине активов вторую переменную, хотя стоит отметить, что в литературе на данную тематику встречаются оба варианта. В качестве переменных, проверяющих влияние агентской проблемы, выбраны доля независимых директоров в совете директоров компаний, дамми-переменная наличия мониторинга менеджеров со стороны инвесторов (принималась равной единице при наличии инвестора с долей более 20%), а также наличие ежегодной компенсации менеджменту. Наконец, в качестве последней независимой переменной был определён финансовый поток фирмы: операционный доход до вычета амортизации за минусом налогов, процентных платежей, дивидендов по привилегированным и обычным акциям, который пронормирован по общим активам. Кроме того, в модель включаются несколько контрольных переменных: размер компании как натуральный логарифм объёма продаж, дамми-переменные различных отраслей (производство, продажи, прочие), темп роста продаж.

Результаты, полученные исследователями, лишь частично коррелировали с ранними работами на данную тематику: так, между циклом конверсии денежных средств (а также working capital requirements) и финансовым рычагом была найдена значимая отрицательная связь. Что касается гипотез из области агентской теории, то прокси-переменные в большинстве случаев не показали значимого влияния за исключением положительной связи количества внешних директоров в компании и working capital requirements, что, однако, противоречило искомой гипотезе исследователей. Авторы работы заключили в отношении данной переменной, что, возможно, отсутствие влияния на оборотный капитал может являться сугубо бразильской спецификой.

Гипотеза о том, что компании с большим свободным денежным потоком имеют больший объём оборотного капитала, также не подтвердилась: была обнаружена устойчивая отрицательная взаимосвязь между двумя данными переменными, что опять же противоречило искомой гипотезе. Что касается контрольных переменных, то размер компании не имеет значимого влияния на цикл конверсии денежных средств, темп роста выручки имел отрицательное влияние на оборотный капитал - т.е. компании с меньшим темпом роста продаж больше инвестируют в оборотный капитал. Отраслевые дамми-переменные также не показали какого-либо значимого влияния на переменные оборотного капитала. Данные выводы позволяют судить о том, что для бразильских компаний существуют и другие факторы, которые влияют на управление оборотным капиталом.

Несмотря на то, что основная часть эмпирических исследований оборотного капитала проводится на выборке стран развивающихся рынков, с недавнего времени начали появляться и первые работы по компаниям развитых стран. Одним из таких примеров является исследование детерминант оборотного капитала европейских компаний Koralun-Bereznicka J. On the Relative Importance of Corporate Working Capital Determinants: Findings from the EU Countries // Contemporary Economics. - 2014. - Vol. 8, No. 4. - P. 421..

В первую очередь исследователем отмечается, что ввиду влияния на оборотный капитал не только внутренних факторов, но и внешних, существуют различия между выводами о детерминантах от одной стране к другой. Это может быть вызвано тем, что корпоративные финансовые стратегии могут быть подвержены национальным особенностям, связанным с государственным регулированием, спецификой финансового рынка и так далее. Однако на данный момент нет никаких формальных исследований на тему связи национальной принадлежности компаний и их управлением оборотным капиталом. Кроме того, автор перечисляет несколько факторов, которые присутствуют и в других работах на данную тематику: влияние отраслевой специфики, размера компании и т.д.

В качестве главной цели исследования было определение влияния национальной принадлежности, отраслевой принадлежности и размера компании на управление оборотным капиталом европейских компаний. В исследовании анализируются компании стран Евросоюза на временном промежутке с 2000-го по 2009-ый год. Первоначально исследователь группирует компании по размеру: компании с ежегодной выручкой до €10 млн считаются «малыми», затем компании с выручкой от €10 млн до €50 млн определяются как «средние», и компании с выручкой более €50 млн считаются «крупными». Используя данные Banque de France, автор рассчитывает показатели оборотного капитала: отношение запасов, кредиторской и дебиторской задолженностей и операционный оборотный капитал к выручке компании для всех 10071 фирма-лет наблюдений. Поскольку у искомых данных есть сразу несколько измерений, в которых их предполагается исследовать, для этого не подходит стандартный анализ панельных данных, поэтому автор использует многомерный анализ данных. Для этого происходит расчёт обозначенных ранее показателей на уровнях страны, отрасли и размера, после чего необходимо проверить разницу между средними значениями по каждой из группировок на статистическую значимость.

В результате, исследователь получает несколько выводов из своей работы:

· вне зависимости от размера фирмы, национальная принадлежность оказывает более значимое влияние на уровень оборотного капитала, чем отраслевая принадлежность;

· фактор отраслевой принадлежности является более значимым во влиянии на управление оборотным капиталом, чем размер компании; однако, данный вывод не распространяется на компании Испании, Италии и Нидерландов;

· для всех отраслей, кроме сельского хозяйства, национальная принадлежность влияет более значимо, чем размер компании.

Таким образом, исследователь заключает, что для европейских стран фактор размера компании не влияет на управление оборотным капиталом, в то время как отраслевая принадлежность и в особенной степени национальная принадлежность оказывает значимое влияние. Последний факт, согласно предположению автора, вызван тем, что между странами Евросоюза существуют некоторые различия в экономическом управлении и регулировании.

1.3 Особенности анализа оборотного капитала в контексте жизненного цикла организаций

Стоит отметить, что эффективность управления оборотным капиталом так или иначе релевантна на каждой стадии жизненного цикла организации: глобальная экономика находится в постоянном изменении, значительные технологические изменения вкупе с ужесточающейся глобальной конкуренцией заставляют менеджеров быть более ответственными при принятии управленческих решений. Одним из наиболее сложных и важных решений в таких условиях является менеджмент выручки и оборотного капитала, значимость которых для выживания компании трудно переоценить.

Стоит отметить, что неумелое управление оборотным капиталом может стать губительным даже для тех компаний, которые имеют хорошую финансовую позицию в долгосрочной перспективе. Прошедший финансовый кризис показал, что многие компании были вынуждены столкнуться с повышенными рисками ведения бизнеса, такими как возросшие затраты, ограничение финансирования банками и так далее. Именно это послужило толчком для оптимизации внутренних операций компании и осознания важности эффективного управления оборотным капиталом.

Оборотный капитал обозначает доступность текущих активов для операционной деятельности компании. Обычно его наиболее значимыми компонентами являются запасы, дебиторская задолженность и кредиторская задолженность. В классической трактовке оборотный капитал определяется как разница между текущими активами и текущими обязательствами Damodaran, A. Corporate Finance: Theory and Practice (2nd ed.) - Wiley International Edition, 2001. - P. 236..

Оборотный капитал является важной частью финансового менеджмента, поскольку он отражает управление краткосрочными активами и обязательствами фирмы со сроком действия менее одного года, представляя, таким образом, обычно основную часть баланса компании. Кроме того, управление оборотным капиталом напрямую влияет как на прибыльность, так и на ликвидность данной компании Deloof M. Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms? // Journal of Business Finance & Accounting. - 2003. - Vol.30, No. 3. - P. 570.. Эффективный менеджмент оборотного капитала должен быть фундаментальной частью общей корпоративной стратегии, направленной на увеличение благосостояния акционеров Nazir M. S., Afza T. Working Capital Requirements and the Determining Factors in Pakistan // The Icfai Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.4. - P. 29..

Ввиду того, что в существующей научной литературе нет работ, посвящённых изучению оборотного капитала через призму жизненного цикла организации, необходимо разработать несколько теоретических положений, которые лягут в основу методологии дальнейшего эмпирического исследования. Обзор научных работ по определению детерминант оборотного капитала и связанных с ними теоретических концепций показал, что исследователи не рассматривали различные влияния драйверов оборотного капитала в зависимости от различного состояния компаний. Несмотря на это, было бы неправильным предполагать, что потенциальные зависимости между оборотным капиталом и его детерминантами применимы и одинаковы на каждой из стадий жизненного цикла. В зависимости от того или иного этапа развития компании, как показал обзор литературы по концепции жизненного цикла, организация фокусируется на определённых задачах или показателях, которые меняются от одной стадии жизненного цикла к другой. Вместе с этим может изменяться и влияние детерминант оборотного капитала. Так, установленная отрицательная связь между оборотным капиталом и финансовым рычагом компании может не наблюдаться на стадии роста: это связано с тем, что главное внимание организации на данной стадии сосредоточено на наращивании объёма производства и завоевании доли рынка, в то время как операционная эффективность может уйти на второй план. Даже при растущей доле долгового финансирования организация, вероятно, будет обеспечивать обслуживание долга и соблюдение соответствующих ковенант не за счёт лучшего менеджмента оборотного капитала, а благодаря лучшему стимулированию продаж. Напротив, на стадиях зрелости и упадка акцент в сторону прибыльности бизнеса может привести к значимому влиянию уровня долга на управление оборотным капиталом. Ещё одним примером может являться фактор материальности активов. В общем случае, при ограниченности финансовых ресурсов инвестиции в основные средства могут «конкурировать» с инвестициями в операционный цикл компании. Однако на этапе упадка можно предположить отсутствие значимой взаимосвязи между этими факторами. Это связано с тем, что на данной стадии происходит сокращение масштаба организации, которое, как правило, сопряжено с уменьшением инвестируемых в компанию ресурсов. Тем не менее, выбор источника экономии является сугубо управленческим решением: можно ожидать как продажу части основных средств, так и уменьшение ресурсов, заложенных в оборотный капитал компании.

Стоит отметить, что на этапе роста и зрелости, которые сопряжены с увеличением или поддержанием уровня продаж и доли рынка, будет верна искомая гипотеза о влиянии материальности активов на уровень оборотного капитала. Что касается других потенциальных детерминант оборотного капитала (размер организации, возраст организации, прибыльность и т.д.), то их влияние ожидаемо на каждой из стадий жизненного цикла.

Таким образом, в данной главе рассмотрены теоретические концепции жизненного цикла организации, констатирующие последовательно сменяющие друг друга стадии, количество которых может варьироваться от трёх до пяти. Кроме того, отмечается разнообразие организационных структур и кризисов деятельности организации в зависимости от стадий жизненного цикла. Что касается детерминант оборотного капитала, то на развивающихся рынках было выявлено множество значимых факторов, влияющих на величину оборотного капитала, но среди наиболее распространённых можно выделить всего несколько: финансовый рычаг, прибыльность, размер, возраст и т.д. Наконец, актуальность изучения оборотного капитала сохраняется на каждой из стадий жизненного цикла ввиду значимого влияния на операционный результат компании, однако далеко не все детерминанты предполагаются значимыми на каждой из стадий жизненного цикла организации.

Глава 2. Методологические аспекты анализа оборотного капитала и жизненного цикла организации

2.1 Методология выявления стадий жизненного цикла организации

Несмотря на то, что стадии жизненного цикла в научной литературе также зачастую определяются с помощью кейс-стади анализа, существует и формальный экономический подход к выявлению стадии жизненного цикла на основе их детерминант. Стоит выделить две базовые работы, рассматривающие жизненный цикл организации в таком подходе.

Первой работой является исследование (Anthony J., Ramesh K, 1992) о взаимосвязи курса акций компании и роста её продаж, а также капитальных затрат и текущей стадии жизненного цикла компании. Эта модель базируется на предположении, что организация в зависимости от этапа жизненного цикла имеет различные индикаторы собственной эффективности, и поэтому определение стадии может осуществляться с помощью некоторых измеримых параметров. В числе детерминант называются возраст организации, изменение её капитальных затрат, рост продаж, а также payout ratio, или доля выплат дивидендов. Используемая исследователями выборка из более 14 тысяч фирма-лет наблюдений листинговых организаций разбивалась по каждому индикатору на относительные уровни (см. Табл. 2), которые соответствуют трём основным стадиям жизненного цикла: росту, зрелости и упадку.

Табл. 2. Модель жизненного цикла организации Anthony и Ramesh

Разделяя выборку на равные группы (первая треть, вторая треть и третья треть), каждому из наблюдений определяется значение каждой детерминанты жизненного цикла: для компаний стадии роста 1, для зрелых организаций - 2, и для компаний в стадии упадка - 3. Высчитывая итоговый рейтинг как сумму по всем параметрам, исследователи получают финальный рейтинг данного фирма-год наблюдения, на основании которого и определяется стадия жизненного цикла (см. Табл. 3)

Табл. 3. Зависимость стадии ЖЦО от рейтингового балла в модели Anthony и Ramesh

На основании данного подхода авторы концепции проверяли гипотезу об упомянутых ранее зависимостях. В частности, гипотеза о влиянии стадии жизненного цикла на инвестиции подтвердилась: в зависимости от стадии организации демонстрировали статистически различные уровни инвестиций.

Резюмируя описание данного подхода, стоит отметить, что исследователи предложили принципиально новый и формальный подход к выявлению стадии жизненного цикла организации на основе финансовых и нефинансовых, численно измеримых индикаторов деятельности организации.

Второй базовой концепцией определения стадии жизненного цикла организации считается другая работа (Dickinson V., 2006) Dickinson V. Future Profitability and the Role of Firm Life Cycle // Working paper. - 2006. - P. 110., в рамках которой предлагается распределение компаний на стадии в зависимости от денежных потоков организации. Несмотря на то, что задача определения стадии жизненного цикла организации является трудной проблемой, зависящей от положения производимых компанией продуктов в их собственном жизненном цикле, отраслевой позиции компании, имеющихся рыночных барьеров и прочих факторов, исследователь предлагает концепцию, определяющую абсолютные, в отличие от модели Anthony и Ramesh, стадии жизненного цикла организации. Для распределения по стадиям автор работы использует пятистадийную теорию жизненного цикла организации, соответствующую работам Miller, Greiner, описанных ранее; используются стадии рождения, роста, зрелости, встряски и упадка. Согласно теории исследователя, разделение денежных потоков на операционный, финансовый и инвестиционный является аппроксимацией соответственно прибыльности, роста и риска организации. Кроме того, автор проводит данное разделение для того чтобы проанализировать влияние каждого из потоков на стоимость акционерного капитала компании. По этой причине такое разделение потоков является корректной оценкой стадий жизненного цикла (см. Табл. 4).

Табл. 4. Модель жизненного цикла организации Dickinson

Каждая из ячеек определена на основе теоретических работ из области институциональной экономики и корпоративных финансов. Предложенная модель проверяется более чем на 48 тысячах фирма-лет наблюдений с 1998-го по 2006-ой год листинговых компаний с капитализацией не менее 1 млн долларов. Данная теория получает подтверждение на основании эмпирических данных, поскольку показывает значимые отличия между доходностью на чистые операционные активы в зависимости от стадии жизненного цикла организации. Одним из положительных качеств модели является ее высокая прогнозная сила.

Для выбора корректной модели определения стадий жизненного цикла организации необходимо вспомнить о том, что исследование планируется быть проведённым на панельных данных, следовательно, необходимо сделать выбор в пользу одной из двух ранее описанных моделей: Anthony и Ramesh или Dickinson. Несмотря на то, что вторая концепция имеет некоторые преимущества: она выявляет не относительные, а абсолютные стадии жизненного цикла, а также обладает высокой прогнозной силой, - она требует наличия значений денежных потоков компании. Поскольку лишь небольшая часть компаний в России отчитывается по МСФО, то значения потоков у остальных организаций могут либо отличаться в методиках расчёта, результируя таким образом в неоднородные данные в выборке, либо отсутствовать вовсе в свободном доступе. Таким образом, для данного исследования концепция Dickinson является неприменимой, поэтому необходимо остановиться на модели Anthony and Ramesh.

Таким образом, методы определения жизненного цикла организации представлены в виде кейс-стади, основанных на изучении фундаментальных характеристик компании, а также моделей, полагающихся на численно измеримые финансовые и нефинансовые показатели. Именно вторая группа моделей наиболее хорошо подходит для анализа панельных данных и проведения научных исследований в рамках концепции жизненного цикла организации. Для дальнейшего исследования наиболее корректно подходит модель Anthony и Ramesh.

2.2 Методология определения детерминант оборотного капитала

Изучение детерминант оборотного капитала даёт ценную информацию для определения стратегии управления оборотным капиталом. Различные компоненты оборотного капитала - денежные средства, дебиторская и кредиторская задолженности, запасы - по-разному влияют на общую величину оборотного капитала Schilling G. Working capital's role in maintaining corporate liquidity // TMA Journal. - 1996. - Vol. 16, No.5. - P. 5., вдобавок, они крайне зависимы друг от друга Sartoris W.L., Hill N.C., Kallberg J. G. A Generalized Cash Flow Approach to Short-Term Financial Decisions/Discussion // The Journal of Finance. - 1983. - Vol. 38, No.2. - P. 355..

Аналогично определению детерминант жизненного цикла организации, при изучении факторов, влияющих на оборотный капитал используются как методы кейс-стади, так и метод анализа данных.

Примером первой группы работ может быть исследование малазийских компаний Wasiuzzaman S., Arumugam V.C. Determinants of Working Capital Investment: A Study of Malaysian Public Listed Firms // Australasian Accounting, Business and Finance Journal. - 2013. - Vol. 7, No. 2. - P . 70. . Негативные финансовые результаты многих компаний Юго-Восточной Азии в конце 1990-ых годов, в период финансового кризиса, в частности малазийских компаний, объяснялись не только самим кризисом, но и крайне неэффективным менеджментом оборотного капитала Claessens S., Djankov S., Xu, L.C. Corporate performance in the East Asian financial crisis // The World Bank Research Observer. - 2000. - Vol.15, No. 1. - P. 35.. Например, одна из крупнейших телекоммуникационных компаний Малайзии, чьи акции торгуются на бирже, Telekom Malaysia, испытывала большие проблемы со своевременными клиентскими платежами. Азиатские компании постепенно улучшают управление оборотным капиталом, однако всё ещё далеки от мультинациональных компаний по данному показателю.

Исследователи разбивают эти факторы вначале на внутренние и внешние. Среди внешних факторов выделяются макроэкономические - политика, бизнес-климат, отрасль, нормы законодательства - и микроэкономические: потребности покупателя, требования к финансированию, технология, условия поставщиков, конкурентная среда, благосостояние акционеров. Среди внутренних факторов также присутствует деление на макроэкономические - система управления, организационная структура, инвестиционная политика, финансовый менеджмент, операционный менеджмент (система управления цепью поставок), аутсорсинг - и микроэкономические факторы: управление запасами, финансовая компетенция сотрудников, кредитная политика и управление кредиторской задолженностью. Каждый из факторов подкреплён обоснованием, взятым из теоретических статей на данную тематику.

Для проверки применимости данных факторов для малазийских компаний авторы работы используют метод анализа кейс-стади, который позволяет сделать теоретические предпосылки более робастными, присовокупив к ним эмпирические наблюдения. Источником данных для макроэкономических факторов становятся национальные статистические бюро, Центральные Банки, малазийские научные университеты и так далее. Методология исследования содержит два параллельных направления. В первом из них исследователи сначала консолидируют информацию из различных областей экономики (бухгалтерский учёт, финансы, стратегический менеджмент и т.д.) для формулирования вопросов исследования, затем определяют инструменты «полевых» опросов и, наконец, собирают информацию посредством структурированных интервью с представителями компаний искомой выборки. Во втором направлении исследования авторы определяют содержательную часть для первого направления: выбор детерминант оборотного капитала на основании изучения теоретических статей из области экономики, а затем определение национальной специфики, накладывающей ограничения на детерминанты из мировой практики. Технически данный кейс-стади анализ сопровождается формальными письмами в исследуемые организации и дальнейшими встречами с уполномоченными представителями финансового департамента данных компаний. Результатом данной работы становится разработка теоретического концепта, объясняющего детерминанты оборотного капитала для компаний Малайзии. Для наибольшей репрезентативности исследователи налагают несколько ограничений на анализируемую выборку: рассматриваются только листинговые компании малазийской биржи, которые следуют стандартам МСФО, что потенциально является индикатором эффективных управленческих практик.

Однако стоит отметить, что для анализа панельных данных более приемлем регрессионный метод определения детерминант оборотного капитала, который применяется в большинстве исследований на компаниях развивающихся стран. Следует рассмотреть примеры подобных работ для определения наиболее подходящей спецификации модели и изучаемых детерминант.

Например, малазийские исследователи Ridzuan M., Darun M. The Determinants of Working Capital Management Practices Malaysian Perspective // PhD thesis, Lincoln University. - 2012. использовали следующую модель анализа оборотного капитала:

Переменная финансового рычага (LEV) определялась как отношение стоимости долгосрочного долга к величине общих активов, размер компании (SIZE) рассчитывался как логарифм величины общих активов. Материальность активов (TANG) определялась отношением величины материальных основных средств компании к величине общих активов. В качестве переменной прибыльности выступал коэффициент ROA (return on assets). Определение общей экономической конъюнктуры (ECONCON) происходило на основании темпа роста внутреннего валового продукта. Волатильность выручки (REVVOL) бралась в виде стандартного отклонения выручки от среднего за последние 5 лет значения и нормировалась по данному значению. Регрессор Market-to-Book Ratio (MTB) выступал прокси-переменной возможностей роста и рассчитывался как отношение рыночной стоимости собственного капитала к его бухгалтерской стоимости. Кроме того, в анализе участвовали переменные операционного денежного потока (OCF), темпа прироста выручки (Growth), а также характеристик совета директоров - количества членов совета директоров (BSIZE) и уровня их независимости (BINDEP). Стоит отметить, что в качестве переменной оборотного капитала (NWC) в данном случае выступают Working Capital Requirements. Кроме того, их величина нормируется по общим активам, поскольку использование абсолютных значений может приводить к большему влиянию крупных фирм на результаты регрессионного анализа и способствовать наличию гетероскедастичности Fama E.F., French K.R. Taxes, financing decisions, and firm value // Journal of Finance. - 1998. - Vol.53, No.3. - P .837.. В свою очередь, использование лагированных независимых переменных позволяет уйти от проблемы эндогенности, которая может быть вызвана включением таких регрессоров как операционный денежный поток, финансовый рычаг и прибыльность компании Hill M.D., Kelly G.W., Highfield M.J. Net operating working capital behaviour: A first look”// Financial Management. - 2010. - Vol.39, No.2. - P. 789.. В качестве метода анализа применялся стандартный регрессионный метод наименьших квадратов (Ordinary Least Squares, OLS).

Ещё одной работой является исследование оборотного капитала иранскими исследователями Lotfinia E., Mousavi Z., Jari A. The Relationship between Working Capital Management and Firm Characteristics: Evidence From Tehran Stock Exchange // International Journal of Business and Social Science. - 2012. - Vol. 3, No. 14. - P. 298.:

где в качестве двух переменных рычага используется отношение общей суммы долга к активам компании и сумма долгосрочной части долга к общим активам компании. Размер компании логарифмируется для получения более точных результатов.

При изучении пакистанских компаний Nazir M.S., Afza, T. Impact of aggressive working capital management policy on firms' profitability // The IUP Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.8. - P. 25. также использовался стандартный регрессионный анализ со следующей спецификацией модели:

В качестве независимой переменной выступала величина Working capital requirements, пронормированная по общим активам. Среди независимых переменных были выбраны длительность операционного цикла (OC), значение операционного денежного потока, нормированного по общим активам компании (OCF_TA), уровень экономической активности (EA), рост продаж компании (Growth), доходность по общим активам (ROA), значение Q-Тобина компании как прокси-переменная восприятия компании финансовым рынком (Q), финансовый рычаг компании (Lev), натуральный логарифм общих активов компании как прокси-переменная размера компании (LNSize) и отраслевая принадлежность компании (IndDum).

Наконец, ещё одним примером является исследование, проведённое на выборке бразильских компаний Nakamura W. T., Palombini N. V. N. The Determinant factors of working capital management in the Brazilian Market // Scielo. - 2012. - Vol. 52, No 1. - P. 59.,:

где CCC - цикл денежной конверсии, DEBT - финансовый рычаг организации, CONC - переменная мониторинга инвесторами, COMP - переменная наличия бонусов управляющим, FCF - свободный денежный поток фирме, SIZE - размер компании, GROWTH - темп роста выручки компании, а IND и COM - дамми-переменные отраслей производства и продаж соответственно.

Таким образом, в рамках анализа оборотного капитала применяется метод регрессионного анализа: в качестве независимой переменной могут выступать нормированный по общим активам оборотный капитал или цикл денежной конверсии. Среди наиболее значимых детерминант выделяются финансовый рычаг, прибыльность, размер компании, материальность активов, динамика экономической конъюнктуры, возраст компании. Среди дополнительных факторов могут быть учтены параметры совета директоров (например, количество независимых членов), рост выручки, отраслевые дамми-переменные, операционный денежный поток, Q-Тобина и прочие показатели. Стоит отметить, что выбор индикаторов для эмпирического исследования зачастую может быть ограничен отсутствием доступной информации.

2.3 Выбор оптимальной модели для определения стадии жизненного цикла и детерминант оборотного капитала

Необходимо сформулировать ряд предположительных зависимостей оборотного капитала от его детерминант на основе описанных ранее теоретических работ и эмпирических исследований.

Согласно теории порядка финансирования, компании предпочитают использовать для обеспечения собственной деятельности вначале собственные средства, лишь потом прибегая к заёмному финансированию. Таким образом, растущий финансовый рычаг является свидетельством нехватки собственных средств для ведения бизнеса и, как следствие, ведет к большему вниманию к операционной эффективности и поддержанию оборотного капитала на приемлемо низком уровне.

Данная зависимость наблюдается, в частности, в работе (Abbadi S.M., Abbadi R.T, 2013) Abbadi S.M., Abbadi R.T. The Determinants of Working Capital Requirements in Palestinian Industrial Corporations // International Journal of Economics and Finance. - 2013. - Vol. 5, No. 1. - P. 224-228.

Н1: Оборотный капитал компании имеет обратную зависимость от финансового рычага компании.

Более крупные компании имеют лучший доступ к рынку капитала, что позволяет им иметь финансовую гибкость, больше инвестируя, например, в кредитные условия для собственных клиентов, имея возможность возместить необходимые для ведения бизнеса средства на рынке капитала.

Данная зависимость наблюдается, в частности, в работе (Chiou J.R., Cheng L., Wu H.W., 2006) Chiou J.R., Cheng L. & Wu H.W. The Determinants of Working Capital Management // The Journal of American Academy of Business. - 2006. - Vol. 10, No. 1. - P. 153..

Н2: Оборотный капитал компании положительно зависит от размера компании.

Поскольку компании, как правило, функционируют в рамках ограниченных финансовых ресурсов, финансовые менеджеры могут сталкиваться с дилеммой: инвестировать в основные средства для достижения долгосрочного роста или инвестировать в оборотный капитал для получения результата в краткосрочной перспективе. Данный компромисс говорит о конкурентности инвестиций в основные средства с инвестициями в оборотный капитал.

Вывод подтверждается работой (Al Taleb, Al Naser, Al Zoued, 2010) AL Taleb, G., AL-Naser AL-Zoued, A., AL-Shubiri F.N. The Determinants of Effective Working Capital Management Policy: A Case Study on Jordan // Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business. - 2010. - Vol.2, No. 4. - P. 248-264..

Н3: Оборотный капитал компании имеет обратную зависимость от материальности активов компании.

Возраст компании во многих теориях отождествляется с потенциальными возможностями роста организации. В свою очередь, возможности роста напрямую связаны с оборотным капиталом: большие возможности предполагают большее финансирование операционного цикла. Таким образом, с течением жизненного цикла объём необходимого для расширения деятельности организации оборотного капитала может сокращаться.

Данная зависимость наблюдается, в частности, в работе (Wasiuzzaman S., Arumugam V.C., 2013) Arumugam V.C., Wasiuzzaman S. Determinants of Working Capital Investment: A Study of Malaysian Public Listed Firms // Australasian Accounting, Business and Finance Journal. - 2013. - Vol. 7, No. 7. - P. 70..

Н4: Оборотный капитал отрицательно зависит от возраста компании.

Прибыльность компаний может иметь два одинаково направленных эффекта на оборотный капитал: во-первых, в условиях большей прибыльности, компании имеют лучшую возможность инвестировать в операционный цикл компании. Во-вторых, при большей прибыльности фокус организации смещается с достижения операционной эффективности на другие области деятельности, например, разработку долгосрочных проектов развития организации.

Данная зависимость, в частности, подтверждается работой (Nazir M.S., Afza T., 2009) Nazir M.S., Afza T. Impact of aggressive working capital management policy on firms' profitability // The IUP Journal of Applied Finance. - 2009. - Vol.15, No.8. - P. 23..

Н5: Оборотный капитал компании имеет прямую зависимость от прибыльности/доходности компании.

При улучшении экономической конъюнктуры компании уделяют меньшее внимание достижению большей эффективности в управлении операционным капиталом, фокусируясь на других задачах: завоевание доли рынка, расширение клиентской базы и т.д. Напротив, при наступлении рецессии в рамках сокращения расходов компании ищут возможные источники экономии, не забывая об оборотном капитале как об одной из потенциальных зон для решения этой задачи.

Н6: Оборотный капитал компании имеет прямую зависимость от состояния национальной экономики.

Несмотря на то, что не существует отдельных исследований, посвящённых детерминантам оборотного капитала в концепции жизненного цикла организации, нельзя полагать, что все вышеперечисленные гипотезы относятся к каждой стадии жизненного цикла. Из обзора литературы следует как минимум два свидетельства неприменимости определённых гипотез на некоторых стадиях жизненного цикла. Во-первых, на стадии роста, особенно на её начальном этапе, компании зачастую финансируются собственными средствами или сторонним частным капиталом, поэтому не может идти речи о дисциплинирующем влиянии долговой нагрузки на операционную эффективность: на стадии роста влияние финансового рычага предполагается незначимым. Во-вторых, на стадии упадка, когда компания направляется к прекращению деятельности, её менеджеры начинают процесс изъятия средств из компании. В этом случае порядок изъятия средств может быть стихийным и стандартная закономерность о конкурентности между инвестициями в оборотный капитал и инвестициями в основные средства не будет наблюдаться: таким образом, на стадии упадка предполагается отсутствие корреляции между материальностью активов и оборотным капиталом компании. Сводная информация о гипотезах влияния детерминант оборотного капитала выглядит следующим образом (см. Табл.5):

Табл.5: Влияние детерминант оборотного капитала

В приведённом ранее методологическом обзоре концепции жизненного цикла для исследования российских компаний была выбрана модель Anthony и Ramesh. Тем не менее, для большей качественности исследования необходимо внести в эту модель некоторые коррективы, требуемые спецификой изучаемых данных. В первую очередь, подавляющая доля российских компаний является закрытым акционерным обществом (ЗАО), и потому эти компании не публикуют данные о выплате дивидендов акционерам. Это обстоятельство вынуждает задуматься о поиске прокси-переменной payout ratio, который является одной из детерминант жизненного цикла по Anthony и Ramesh. В этой задаче помогает исследование (Owen S, Yawson A., 2010) Owen S., Yawson A. Human development and cross-border acquisitions // Journal of Empirical Finance. - 2010. - Vol. 17. - P. 692., в рамках которого исследователи выявляют, что доля нераспределённой прибыли в общих активах компании является корректной аппроксимацией доли выплат дивидендов. Они утверждают, что на начальных этапах жизненного цикла компании используют частные средства для финансирования собственной деятельности, но на следующих стадиях жизненного цикла они накапливают нераспределённую прибыль для создания финансовой безопасности организации и долгосрочного инвестирования в рост компании.

Во-вторых, необходимо скорректировать один из главных минусов модели - определение не абсолютных, а относительных стадий жизненного цикла организации. Это вносит неточности в проводимые исследования, поскольку общая абсолютная динамика рынка или отрасли может быть различной - даже в периоды экономического роста модель может отнести компании, растущие в абсолютных цифрах, к компаниям стадии упадка, потому что их показатель роста будет ниже среднерыночного. Для увеличения точности модели предлагается следующая модификация: детерминанты по концепции Anthony и Ramesh будут пронормированы по среднеотраслевым значениям на основе отраслевых кодов компаний в каждый из исследуемых годов изучаемого временного интервала. В частности, данное изменение относится к изменению капитальных затрат, росту выручки и доли нераспределённой прибыли в общих активах компании. Данное изменение позволяет учесть неоднородное развитие отраслей в течение анализируемого периода. Кроме того, существуют значимые отличия по среднеотраслевым значениям детерминант: например, у производственных компаний показатель капитальных затрат будет гораздо выше, чем, например, у компаний сельскохозяйственного сектора.

Аналогичная ситуация с точки зрения выбора метода анализа обстоит и при анализе детерминант оборотного капитала: поскольку для работы с массивом данных непригоден метод кейс-стади, для данного исследования будет выбран метод регрессионного анализа, на котором построено большинство эмпирических исследований на данную тематику. В качестве независимой переменной среди большого круга опций будет выбрана переменная working capital requirements, поскольку она отвечает за операционную составляющую оборотного капитала и позволит более точно оценить детерминанты управления оборотным капиталом. В то же время распространённая переменная цикла денежной конверсии не будет рассмотрена в исследовании, т.к. она является композитной из различных финансовых показателей, не всегда имеющихся в свободном доступе для анализа. Стоит также отметить, что как и при определении стадий жизненного цикла организации, при анализе оборотного капитала будут использоваться значения переменных, пронормированные по среднеотраслевым. Это связано, во-первых, с тем, что на уровне между среднеотраслевыми показателями этого индикатора существуют значимые отличия Hawawini G., Viallet C., Vora A. Industry influence on corporate working capital decisions // Sloan Management Review. - 1986. - Vol. 27, No. 4. - P. 23.. Кроме того, обзор эмпирических исследований показал, что отраслевая дамми-переменная зачастую включалась в спецификацию модели и была значимой при подведении результатов исследований.