Оценка стоимости бизнеса (предприятия) методом дисконтирования денежных потоков

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования казанский (приволжский) федеральный университет

Институт управления, экономики и финансов

Кафедра антикризисного управления и оценочной деятельности

Направление 38.03.01 «Экономика»

Профиль «Финансы и кредит»

Выпускная квалификационная работа

Оценка стоимости бизнеса (предприятия) методом дисконтирования денежных потоков

Работа завершена:

Студентка гр. 14.3-260

П.С. Тренин

Научный руководитель:

Старший преподаватель.

И.А. Ивановский

Казань - 2016 г.



Содержание

дисконтирование денежный поток постпрогнозный

Введение

1. Теоретические основы применения метода дисконтирования денежных потоков

1.1 Бизнес как объект оценки. Основные факторы стоимости денежного потока

1.2 Сущность и основные принципы, лежащие в основе метода дисконтирования денежных потоков

1.3 Основные этапы оценки методом дисконтирования денежных потоков

2. Информационная база применения метода дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса

2.1 Финансовый анализ в оценке бизнеса методом дисконтирования денежных потоков

2.2 Анализ и прогнозирование основных компонентов денежного потока

2.3 Методы обоснования ставки дисконта

3. Оценка стоимости «Белгородского хладокомбината» с применением метода дисконтирования денежных потоков

3.1 Ретроспективный анализ и расчет величины денежного потока

3.2 Определение ставки дисконта и расчет предприятия в постпрогнозный период

3.3 Определение текущей стоимости будущих денежных потоков, и стоимости предприятия в прогнозный период. Внесение итоговых поправок

Заключение

Список использованных источников



Введение

эпоху развития рыночных отношений потребность в оценке бизнеса возрастает из года в год. Определение стоимости предприятия играет разную роль для каждого пользователя: собственникам предприятия при согласии на слияние или поглощение, для оценки эффективности работы менеджмента; инвесторам для выбора наиболее прибыльных вложений; менеджменту для принятия стратегических решений о будущем функционировании компании. Возрастает потребность в оценке бизнеса при инвестировании, кредитовании, страховании, исчислении налогооблагаемой базы или даже продаже бизнеса.

Оценка бизнеса методом дисконтирования денежных потоков позволяет нам спрогнозировать будущие денежные потоки предприятия в определенном промежутке, а также рассчитать стоимость предприятия в постпрогнозный период.

Наиболее приемлемым с точки зрения инвестирования считается доходный подход, так как стоимость предприятия подразумевает не стоимость активов (здания, оборудование, машины, материальные ценности, сооружения), а оценку потока будущих доходов.

Основные преимущества метода дисконтированных денежных потоков над методом капитализации прибыли состоит в том, что метод дисконтированных денежных потоков позволяет оценивать бизнес с неравномерными, а часто и отрицательными финансовыми результатами.

Данная работа направлена на достижение следующей цели: на основе изучения теоретических и методических аспектов доходного подхода к оценке стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков разработать и провести оценку предприятия.

Данная цель будет достигаться путем решения следующих основных задач:

рассмотрение теоретических аспектов метода дисконтирования денежных потоков;

изучение основных этапов оценки предприятия методом ДДП;

сбор данных для проведения оценки ОАО «Белгородский хладокомбинат»;

финансовый анализ оцениваемого предприятия;

расчет стоимости ОАО «Белгородский хладокомбинат» сравнительным подходом;

Объектом данного исследования является стоимость энергетических сетевых компаний. Предметом исследования является методология доходного подхода, которая выполнена методом прогнозирования будущих денежных при оценке бизнеса.

Теоретическую базу исследования составили положения отечественных и зарубежных авторов, нормативная база оценочной деятельности, практические рекомендации к оценке бизнеса.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. В первой главе раскрыты теоретические аспекты оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков, включающие сущность доходного подхода, этапы оценки. Вторая глава включает выбор объекта оценки и подготовка информации, применимой для оценки ОАО «Белгородский хладокомбинат». В третьей главе выполнены основные расчеты для оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков.



1. Теоретические основы применения метода дисконтирования денежных потоков

1.1 Бизнес как объект оценки. Основные факторы стоимости денежного потока

В соответствии с Федеральным законом "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" от 29 июня 1996 года №135-Ф3 под оценочной понимается деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Одной из основополагающих категорий оценки является стоимость - денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на какой-либо объект собственности.

Оценку стоимости объектов и прав собственности можно определить, как упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка

Объектом оценки может быть любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. В современных условиях любой объект собственности может является источником дохода и объектом рыночной сделки. В составе объектов собственности особое место занимает бизнес.

Под бизнесом понимается процесс реализации любого разрешенного законом вида деятельности, приносящего доход (или другие экономические выгоды). Можно также определить бизнес как конкретную деятельность, организованную в рамках определенной структуры для получения дохода.

Получение дохода - это финальный результат деятельности в большинстве сфер и отрасли экономики. Хозяин бизнеса обладает правом продажи, залога, страхования и завещания. Получается, что бизнес - это объект сделки, т.е. товар с сопутствующими ему свойствами.

Бизнес - это товар который обладает полезностью для пoкупателя.

Полезность бизнеса осуществляется в пользовании. Получается, если доходы от бизнеса нулевые, то данный бизнес убыточен и его продают. Получение дохода, производство или создание нового бизнеса или предприятия может быть вызвано некоторыми затратами. Бизнес (как и предприятие) можно представить, как товар, поэтому ему присуще признаки товара, например, объект купли-продажи. Но если учесть, что бизнес - это товар специфический, и имеет некоторые особенности, которые ставят совершенно другие подходы и методы оценки.

Во-первых, бизнес - товар инвестиционный. Получается вложения, которые осуществляют для получения прибыли в будущем. Но объемы прибыли, которую хотят получить не известны и имеет место потеря финансовых вложений, поэтому инвестору нужно учесть вероятность неудачи. Получается, стоимость доходов в будущем, которые собственник может получить, являет собой верхнюю возможность цены, которую заплатит покупатель.

Во-вторых, бизнес - это система, и система может быть продана как целиком, так и по частям. Но тогда будет разрушена целостность с его основным капиталом, и данная проданная часть бизнеса становится основным фундаментом формирования новой системы.

В-третьих, потребность в данном товаре зависит от процессов, которые происходят внутри товара, так и во внешней среде. Например, если нестабильность в обществе приводит бизнес в кризисную ситуацию, то и бизнес может создать некую неустойчивость в обществе. Из этого мы видим особенность бизнеса как товара - потребность регулирования купли-продажи.

В-четвертых, чтобы сохранить устойчивое положение бизнеса в обществе, мы должны рассматривать государственное участие как инструмент регулирования в создании механизма купли-продажи, регистрации, формировании рыночных цен и, конечно же, в оценке бизнеса.

Предприятие - это организационно - экономическая форма существования бизнеса. Поэтому названные особенности бизнеса как товара присущи и ему. Но все-таки оно имеет и ряд своих отличительных черт. Предприятие рассматривается как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности (Гражданский кодекс Российской Федерации, статья 132). Как имущественный комплекс, предприятие содержит все виды имущества для предпринимательской деятельности. Это земельные участки, сооружения и здания, оборудование и машины, продукция и сырье, имущественные обязательства и нематериальные активы.

По ФСО № 8 под бизнесом мы можем понимать предпринимательскую деятельность организации, направленную на извлечении экономических выгод.

Оценка данного предприятия, означает что мы определяем предприятие в денежном выражении стоимости, которая будет вероятнее всего ценой для продажи, и обязана отражать его два свойства как товара: полезность и затраты, имеющие значение для реализации и получения данной полезности. Тогда как представление о полезности, полностью зависит от интересов покупателя, оценщик обязан определять стоимости разных видов (рыночную, ликвидационную, инвестиционную). Важен так же факт, что рыночная оценка не ограничена учетом затрат, которые связаны с производством продукции. Учитываются так же такие экономические факторы как занимаемое положение предприятия на рынке, уровень конкуренции с аналогичными предприятиями, риски, связанные с производством и фактор времени. Оценщик определяет стоимость с позиции концепции экономики. Данная концепция противопоставлена бухгалтерской, так как определяет рыночную стоимость предприятия. Учитываются такие факторы как риски, время, внешняя конкурентная среда, а также внутренние особенности оцениваемого объекта. Именно благодаря такому подходу к оценке, рыночная стоимость любых объектов, которые порождают доход, определяют отталкиваясь от текущей оценки ожидаемого будущего денежного потока, дисконтированного по величине, отражающей требуемую инвестором норму прибыли по сопоставимым риску инвестиций.

Оценивание действующего предприятия имеет предположение, что бизнес имеет благоприятную перспективу для дальнейшего развития. Оценка бизнеса заключается в том, что мы выясняем сколько стоят фирмы, получающие те или иные доходы, а также материальные и нематериальные активы, конкурентные преимущества и технологии., которые позволяют получать заработок и приносить доходы.

Таким образом выделяются два аспекта оценки бизнеса:

оценка бизнеса как совокупность прав собственности на активы и технологии, приносящие ожидаемые и будущие доходы.

оценка фирм, основывающаяся на оценке имущества данной фирмы.

рыночной экономике, в которой главным фактором является иметь прибыльное дело, а не обычную фирму, которая владеет имуществом, преобладает оценка бизнеса как оценка совокупность права собственности, которая приносит доход.

Оценивая бизнес, деятельность, которая направлена на получение и максимизацию прибыли, осуществляемая на основе функционирования совокупности комплекса предприятия выступает объектом оценки. Во многих учебниках факторы стоимости бизнеса рассматривают с двух позиций:

это факторы, которые влияют на стоимость бизнеса с позиции организационной структуры. А именно изменения денежного потока предприятия совокупного риска;

Факторы, влияющие на величину стоимости бизнеса с микро и макроэкономических позиций. Данные факторы имеют как внешнюю, так и внутреннее отношение к оцениваемому бизнесу.

Рассмотрим же более детально. Первым фактором данной группы является эффект разницы рыночной цены компании и стоимость ее замещения.

Минимальные текущие затраты, которые мы тратим на покупку аналогичного оборудования, которое приближено по своим функция, конструкции и характеристикам к оцениваемому, называют стоимостью замещения. Данный эффект проявляется, когда можно более эффективно приобрести предприятие, нежели его строить с нуля. Здесь же, идет речь о соотношении стоимости чистых активов. Данный эффект можно применить если же происходит поглощение предприятия.

Не менее значимым эффектом, можно выделить налоговый эффект. При необходимости укрупнения предприятия за счет объедения предприятия, при проведении рыночной оценки стоимости вкладов, которые в основном не соответствуют балансовой стоимости данных активов, и проявляется налоговый эффект. Из-за этого, происходит не только рост базы налогообложения, но и увеличение амортизационных издержек, а также рост залоговой стоимости имущества, если же возникнет необходимость привлечь заемный капитал.

Эффект монополии. Эффект монополии может возникнуть, если мы управляем компанией в процессе объединения. Возможно, это будет связано с изменением рынка, выраженного в уменьшении количества продавцов, что может изменить и равновесную цену. В основном, эффект монополии может возникнуть, из-за стремлений компаний к максимизации прибыли. Данный эффект так же может проявиться на разных рынках в разной форме: рынок совершенной конкуренции, рынок дуополии, рынок чистой монополии. При том, что в компетенции владельца бизнеса, будет и целесообразность процесса, консолидации. Огромную роль, так же может играть соотношение постоянных и переменных затрат, так как эффективный итог достигается под управлением постоянных затрат. Получается, если происходит объединение бизнеса в один происходит грамотное распределение постоянных затрат между субъектами данного бизнеса.

Последним же фактором, в данной группе можно отметить эффект аккумулирования денежных средств, для целей дальнейшего инвестирования.

На данный момент, весьма значительным затруднением для многих предприятий является не возможность проведения гибкой финансовой политики. Организовать деятельность финансирования из-за крупных размеров и невозможностью найти размеры роста в каждом проекте, из-за консолидации информации. Решение данной проблемы может быть вызвано разъединением, для формирования документации персонализировано по каждому направлению.

При анализе влияния риска на стоимость компании можно выделить следующее:

Размер предприятия - самое большое преимущество, имеет крупное предприятие, так же существует легкий доступ на финансовый рынок и стабильность бизнеса при сравнении с малыми конкурентами.

Финансовая структура, состоящая из заемных и собственных средств, которые определяют коэффициентами автономии, финансовой устойчивости, ликвидности.

Производственная и территориальная диверсификация - это производство товаров и оказание услуг предприятием, которые относятся к различным отраслям и территориям.

Размер клиентской базы. Чем больше у оцениваемого предприятия потребителей, тем при равных условиях стабилен бизнес. Уровень диверсификации определяют не только количеством клиентов, но также и долей сбыта, которая приходится на каждого из них.

Качество управления показывают на всех сторонах предприятия. То есть когда текущее состояние предприятия, а также перспективы его развития во многом определены качеством управленческого состава.

Второй группой факторов, которые влияют на стоимость бизнеса с позиции микро - и макроэкономических позиций, которые имеют внутреннею и внешнюю природу.

Факторы, входящие в данную группу, являются универсальными и могут затрагивать все организации, в данном числе:

Спрос на продукцию и бизнес. Его определяют предпочтениями потребителей, которые зависят от того какие доходы может принести бизнес владельцу, с какими возможными рисками это будет сопряжено и какова возможность перепродажи конкретного бизнеса;

Полезность бизнеса - это способность приносить доход в конкретном месте, в течении конкретного промежутка времени. Если бизнес полезен реальному или потенциальному собственнику, то он имеет стоимость. Полезность индивидуальна для каждого потребителя.

Доход от реализации бизнеса. Доход, который владелец может получить, зависит от вида деятельности и возможности получения прибыли от продажи данного бизнеса, после использования. Прибыль от операционной деятельности находят соотношением доходов и расходов.

Время. Так же, важным стоит заметить, для формирования стоимости предприятия, время получения доходов. К примеру: собственник приобрел или получил активы, и начал извлекать доход в течение краткого времени использования. Или же инвестирование и возврат денежных средств происходит со значительным промежутком времени.

Ограничения для оцениваемого бизнеса. Бизнес может иметь какие - либо ограничения (контроль со стороны государства, санкции, политические или экологические ограничения). Тогда данный бизнес, будет стоить значительно ниже.

Риск получения доходов, может быть выражен в возможности достичь заданных значений получения прибыли.

Контроль. Фактор является важнейшим, так содержит правовой аспект реализации своих прав нового собственника предприятия.

Ликвидность. Степень ликвидности предприятия, является одним из важных факторов, влияющих на стоимость бизнеса. Так как рассматривается возможность, ликвидации активов предприятия, которые могут быть быстро переведены в деньги с минимальными потерями стоимости.

Степень конкурентной борьбы. Фактор является ключевым особенно для российского бизнеса. Так как на российском рынке есть предприятия монополисты, которые получают сверхприбыль. Если же на рынок выходит несколько предприятий, конкурирующих между собой, доходы могут сократиться.

Соотношение спроса и предложения. Один из ключевых факторов, влияющих на стоимость бизнеса, так как по закону рынка спрос рождает предложение. Предприятие может зависеть от платежеспособности потенциальных инвесторов и возможности привлечения дополнительного капитала. Последней группой факторов, которые оказывают влияние на стоимость бизнеса являются ее показатели бухгалтерской отчетности, так как по ней инвесторы и приходят к решению при оценке бизнеса.

Данные факторы делятся на несколько уровней, для более наглядного они были приведены в таблице 1.

Таблица 1. Факторы, влияющие на стоимость компании

Чистая прибыль	Стоимость источников финансирования
Выручка: скидки, характер продаж, сезонность, инфляция, спрос, реклама, производственные мощности и сырьевая база.	Изменение инвестиционного капитала: величина собственных средств, величина долгосрочной задолженности, потребность в источниках финансирования.
Затраты: материальные, амортизация, оплата труда, единый социальный налог.	Средневзвешенная стоимость капитала: стоимость собственных средств, стоимость заемных средств, доля заемных средств.
Налоги: льготы, оптимальность налогового планирования, соотношение между выручкой и себестоимостью, соотношение между доходами и расходами.



Из всего сказанного, можно подвести итог, что создание механизма для управления стоимостью предприятия, может помочь рыночную стоимость компании и привлечь для бизнеса новых инвесторов. Поэтому необходимо производить оценку бизнеса, производить анализ факторов и показателей стоимости.

1.2 Сущность и основные принципы, лежащие в основе метода дисконтирования денежных потоков

Как и во всей оценочной деятельности, в оценке бизнеса применяют доходный, сравнительный и затратный подход.

Оценка стоимости бизнеса при использовании доходного подхода основана на преобразовании в текущую стоимость ожидаемого дохода, который оцениваемый бизнес может принести в будущем владельцу. Методика доходного подхода состоит на принципе ожидания и замещения. Принцип замещения показывает, что покупатель не будет переплачивать за оцениваемый объект, если аналогичный объект с той же полезностью стоит меньше. Принцип замещения основан в определении текущей на данный момент стоимости дохода и других выгод, что буду получены в будущем владении данного предприятия.

В качестве показателей доходов рассматриваются такие параметры как прибыль, валовая выручка, величина дивидендов, денежный поток. В реальности из методов доходного подхода берут прибыль и денежный поток.

Стоимость предприятия (бизнеса) зависима от многих факторов, но главными из них являются доход и выгода, которую, получают собственники. В качестве дохода, при оценивании берут во внимание показатели: доход от обычных видов деятельности или выручку от продажи товара, услуг, продукции; прибыль до налогообложения; чистая прибыль; валовая прибыль и прибыль от обычной деятельности. Чаще всего при оценивании бизнеса берут разные показатели прибыль как исполнение дохода. Для оценки компаний, у которой в активах состоит оборудование с быстрым износом используют показатель чистой прибыли. Для компаний, у которых существенные налоговые льготы используют показатель прибыли до налогообложения. Валовую прибыль используют при оценивании компаний у которых прибыль имеет отрицательные показатели. Но самым универсальным инструментом для отображения доходов, которые приводит оцениваемый бизнес, наиболее часто используют показатель денежного потока.

На оценке имущества доходный подход основан на нахождении прогнозируемого дохода от пользования имуществом. При вложении собственных, заемных и привлеченных средств в объект недвижимости, инвестор ждет, что вложенные инвестиции окупятся, и он получит свои деньги обратно плюс прибыль. Вложенные средства могут быть возвращены как единой выплатой, к примеру, когда идет продажа, так и разбита на несколько периодов в определенном промежутке времени. При привлечении заемных средств, инвестор сначала обязан выплатить основной займ и проценты по нему. Все денежные потоки, которые ожидаются в будущем на данное время и определяет текущую стоимость объекта оценки.

При использовании доходного подхода применимы математические расчеты стоимости денег и изменение стоимости денег во времени. Главное значение при доходном подходе - это перерасчет будущих денежных поступлений в их текущую стоимость. Этот перерасчет называют дисконтированием, а ставка по процентам - ставка дисконта. Доходы разных уровней - это и есть основная величина, которая применима в доходном подходе. Это потенциальный валовый доход - максимальный доход, который приносит владельцу имущества объект недвижимости в действительной ситуации с учетом того, что происходит на рынке. Если объект недвижимости приносит доход с учетом всех затрат, потерь и недополученных доходов - это действительный валовый доход. При выплате всех операционных расходов из действительного валового дохода называется чистый операционный доход. К категории операционных расходов относят условно-постоянные и условно-переменные расходы и резерв на замещение. В категорию условно-постоянных расходов относят расходы, которые не зависят от действий использования объекта (такие как платеж за коммунальные услуги). Условно-переменные - это расходы, которые зависят от действий постоянного использования объектом (например, оплата электроэнергии, обеспечение безопасности объекта и другие). Резерв на замещение - это средства, которые в будущем могут быть использованы как дополнительные инвестиции в данный объект недвижимости, для поддержания постоянного источника дохода.

Чистый операционный доход и есть итоговый доход что поступает к владельцу имуществом и обозначает доходность, то есть стоимость данного имущества.

В реальности, для оценки имущества, оценщик, используя доходный подход обязан часто учитывать сложные денежные потоки. Получается, при использовании кредита возможно изменение процентных ставок и условий выплат по кредиту кредитным учреждением. Более того, денежные потоки (как положительные, так и отрицательные) при использовании недвижимости, весьма зависимы от каких-либо внешних факторов, которые меняются со временем. К примеру, если мы проводим оценку гостиничного комплекса, где проводят постоянные конференции, то важно учитывать, что во временной промежуток проведения конференции загрузка оцениваемого гостиничного комплекса будет полной, при этом цены за номер, возможно, будут существенно выше. Получается, что величина дохода, от пользования гостиным комплексом в дни проведения конференции, возможно, будет превышать доходы от использования в прочее время.

Тяжелая экологическая обстановка, кризисный показатель политической стабильности в стране, криминальный уровень в регионе и прочие факторы могут уменьшить доходы от пользования объектом недвижимости.

Расчеты стоимости недвижимого имущества при использовании доходного подхода учитывает, как прогнозируемые отклонения от некой величины в денежных потоках, так и возможное изменение процентных ставок, а, следовательно, изменение коэффициента капитализации. Только при стабильной ситуации в определенном сегменте рынка, данный коэффициент в течении прогнозируемого времени можно брать во внимание как постоянный. При использовании метода дисконтирования денежных потоков, стоимость объекта имущества определяется суммированием денежных потоков, получаемых в каждом периоде и приведенных к текущему моменту при использовании ставки дисконта.

Наиболее приемлемым с точки зрения инвестирования считается доходный подход, так как стоимость предприятия подразумевает не стоимость активов (здания, оборудование, машины, материальные ценности, сооружения), а оценка потока будущих доходов. Так в качестве дохода выступает прибыль оцениваемого предприятия, денежный поток, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды.

Рыночная оценка бизнеса зависит перспектив данного предприятия. Определяя рыночную стоимость бизнеса, учитывают только ту часть капитала, что приносит доходы в любой форме в будущем. Так же важно, когда собственник получит эти доходы и какие риски могут этому соответствовать. Совокупность всех этих факторов, которые влияют на оценку бизнеса могут быть использованы в методе дисконтированных денежных потоков. (метод ДДП).

Денежные потоки - это денежные средства от деятельности предприятия, которые будут поступать с периодичностью в определенный промежуток.

Оценка стоимости бизнеса методом ДДП основана на концепции, что возможный инвестор не будет платить за данный бизнес ту сумму, если она больше чем стоимость будущих доходов от этого бизнеса на текущий момент.

Так же собственник не будет продавать свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. При общем взаимодействии, стороны придут к соглашению о рыночной цене, которая будет равна стоимости будущих доходов.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки стоимости предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса [12, с. 106].

Несколько иной взгляд на применение метода дисконтированных денежных потоков встречается у других авторов. Существует мнение о целесообразности применения данного метода для оценки стоимости молодого, нестабильного бизнеса; в случае, если планируется его модернизация, реконструкция, расширение.

Это определяет основные достоинства метода дисконтированных денежных потоков: он учитывает неравномерную структуру доходов и расходов и может быть применен в условиях нестабильности дохода и рынка в целом.

Недостатки рассматриваемого метода состоят в сложности его применения, неизбежности влияния на результаты оценки субъективного фактора. Также существует вероятность ошибок в прогнозировании величин компонентов будущих денежных потоков [13, с. 52].

По нашему мнению, нельзя не согласится с обеими точками зрения. С одной стороны, если бизнес молодой, то не о каких точных прогнозах денежных потоков речи быть не может (в некоторых случаях такое может быть, например, доходы от сдачи в аренду вновь построенного здания легко спрогнозировать). Если бизнес уже зрелый, и денежные потоки стабильны и не сильно отличаются по периодам, то метод дисконтированных денежных потоков применять не имеет смысла. Более точную оценку даст метод капитализации прибыли [14, с. 121]. Таким образом, метод дисконтированных денежных потоков целесообразно применять в условиях возможности точного прогнозирования будущих денежных потов и неравномерного поступления доходов.

1.3 Основные этапы оценки методом дисконтирования денежных потоков

Основные преимущества метода дисконтированных денежных потоков над методом капитализации прибыли состоит в том, что метод дисконтированных денежных потоков позволяет оценивать бизнес с неравномерными, а часто и отрицательными финансовыми результатами.

Расчет дисконтирования денежных потоков можно вывести в следующей формуле:

PV = CF1/(1 + r))+(CF2/((1 + r)²)+…+(CF i /((1 + r) ⁱ)+( FV/((1 + r) ⁿ) (1.3.1)

где PV - текущая стоимость;

СFi - денежный поток очередного года прогнозного периода;

FV - величины стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период;

r - ставка дисконта;

n - общее количество лет прогнозируемого периода.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП

Выбор модели денежного потока.

Определение длительности прогнозного периода.

Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Определение ставки дисконта.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап отдельно и более подробно.

Первый этап. Выбор модели денежного потока.

Метод дисконтированных денежных потоков в оценке бизнеса предполагает использование чистых денежных потоков. Прежде всего, можно выделить денежный поток для собственного капитала и бездолговой денежный поток.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Дисконтирование ожидаемых бездолговых денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков и ожидаемой остаточной стоимости предприятия величина окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. Другими словами, для оценки стоимости его собственного капитала необходимо будет вычесть планируемую на дату оценки долгосрочную задолженность предприятия.

Денежный поток для собственного капитала, позволяет непосредственно, без дополнительных корректировок, оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия и отражает в своей структуре планируемый способ финансирования инвестиций. Иначе говоря, этот показатель дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных, для финансирования инвестиционного процесса, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке. Дисконтирование денежного потока для собственного капитала может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором доходности вложения только его собственных средств - то есть по ставке дисконта для собственного капитала.

Процедура расчета денежного потока для собственного капитала и бездолгового денежного потока представлена в таблице 2.

Таблица 2. Структура чистых денежных потоков

Денежный поток для собственного капитала	Бездолговой денежный поток
+	Чистая операционная прибыль (с учетом процентных выплат по кредитам)	+	Чистая операционная прибыль (без учета процентных выплат по кредитам)
+	Износ	+	Износ
+	Увеличение долгосрочной задолженности	х
-	Прирост капитала собственного оборотного	-	Прирост собственного оборотного капитала
-	Капитальные вложения	-	Капитальные вложения
-	Снижение долгосрочной задолженности	х

В таблице 2 знаком "-" обозначены реально уходящие с предприятия средства, знаком "+" - реально поступающие. Движение краткосрочной задолженности в приведенной методике определения денежного потока не учитывается - считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевшийся внутри рассматриваемого периода.

Под приростом собственных оборотных средств здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции - т. е. всего того, в чем оказались связанными собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы. Следует отметить: отрицательные или незначительные положительные величины прогнозных денежных потоков означают, что судить о стоимости компании нельзя на основании рассматриваемого метода. В этом случае целесообразным может быть использование методов, основанных на стоимости активов.

Для лучшего понимания процесса формирования денежных потоков для собственного капитала и бездолговых денежных потоков в приложении 1 приведен показательный пример.

Второй этап. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода лучше начинать с обозначения горизонта прогнозирования и выбора вида дохода, который можно будет применить в расчетах. Длительность прогнозного периода определяют с учетом планов руководства предприятия по развитию (ликвидации) в следующие года, изменения тенденций спроса, динамики стоимостных показателей (себестоимость, прибыль, выручка), объемов производства и продаж. Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5-10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3-5 лет. Из-за сложностей при прогнозировании, отсутствия достоверной статистической информации и не развитой системы планирования на предприятиях системы для оценки российских предприятий прогнозный период обычно берут от трех до пяти лет. Если же можно предположить, что причин для прекращения существования нет, то предполагают, что предприятие может просуществовать неопределенно долго.

Более точно прогноз доходов на несколько десятков лет невозможно, даже при стабильной экономике, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делят на несколько частей:

прогнозный период, когда оценщик точно прогнозирует динамику денежных потоков;

постпрогнозный период, оценщиком учитывается средний темп роста денежных потоков предприятия на оставшийся срок жизни.

Третий этап. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).

Для более точного расчета величины денежных потоков требуется детальный анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализованной продукции.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, прежде всего объемов производства и цен на продукцию, спроса на продукцию, ретроспективных темпов роста, темпов инфляции, перспектив капитальных вложений, ситуации в отрасли, доли предприятия на рынке и общей ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.

На этапе прогноза и анализа расходов оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми. Если используется денежный поток для собственного капитала, то в статью расходов необходимо включить проценты на обслуживание заемного капитала.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства, капитальные вложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Пятый этап. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Для формирования денежных потоков используется прямой и косвенный метод. Разница между ними состоит в различной последовательности процедур определения величины потока денежных средств. Прямой метод основывается на исчислении притока (выручка от реализации продукции, работ и услуг, авансы полученные и др.) и оттока (оплата счетов поставщиков, возврат полученных краткосрочных ссуд и займов и др.) денежных средств, то есть исходным элементом является выручка. Анализ денежных средств прямым методом дает возможность оценить ликвидность предприятия, поскольку детально раскрывает движение денежных средств на его счетах и позволяет делать оперативные выводы относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам, для инвестиционной деятельности и дополнительных затрат.

Этому методу присущ серьезный недостаток, - он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения денежных средств на счетах предприятия.

Прямой метод предполагает изучение данных формы № 4 в динамике и построения прогнозных балансов. Применение данного метода требует наличие большого объема внутренней информации, на основе которой делается прогноз денежных потоков. Оценщик, как правило, не занимается прогнозированием денежных потоков прямым методом, но возможно, что на предприятии присутствует хорошо развитая система бюджетирования. Следует иметь в виду, что детальный прогноз денежного потока при системе бюджетирования делается на период, меньший прогнозного периода при оценке бизнеса. На остальные периоды делается укрупненный прогноз. В таком случае разумно будет самостоятельно построить прогноз денежных потоков косвенным методом и сравнить полученные результаты с результатами прогнозных балансов в рамках прямого метода формирования денежного потока. Следует иметь в виду, что доступ к данным системы бюджетирования ограничен. Если оценка делается для миноритарного собственника, то единственным доступным методом формирования денежных потоков является косвенный, который будет строиться на данных бухгалтерской отчетности

Пятый этап. Определение ставки дисконта.

Определение ставки дисконта зависит от типа денежного потока. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала. При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM - Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + в (R - Rf)(1.3.2)

где R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

В - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного макроэкономическими и политическими процессами, происходящими стране).

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (WACC - Weighted Average Cost of Capital) определяется следующим образом [16, с. 124]:

WACC = k_d (1-t_c) w_d + k _p w_p + k_s w_s, (1.3.3)

где k_d - стоимость привлеченного заемного капитала;

t_c - ставка налога на прибыль;

w_d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w_p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Более подробно определение и обоснование ставки дисконта будем рассмотрено нами в следующей главе.

Шестой этап. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют один из следующих методов расчета остаточной стоимости:

метод расчета по ликвидационной стоимости, который применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.

Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; по модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

FV term = ( D (1+ G))/ (Kd - G) (1.3.4.)

где D - денежный поток последнего года прогнозного периода;

G - досрочный среднегодовой темп прироста дохода (прибыли) или денежного потока, вычисляемый как коэффициент линейного прироста денежного потока за ретроспективный период деятельности;

Kd - ставка дисконта, вычисляемая на основе данных, сложившихся на дату оценки любыми подходящими методами, - кумулятивного построения (ССМ), капитальных активов (CARM) или методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в зависимости от вида денежного потока.

Остаточная стоимость Vо по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Например, известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток пятого года равен 150 млн. руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в вышеприведенную формулу получаем величину стоимости в постпрогнозный период округленно 695 млн. руб.

Седьмой этап. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Стоимость денежных потоков предприятия, дисконтированная по определенной ставки дисконта к дате оценки - это текущая (дисконтированная) стоимость.

Получается, что расчет текущей стоимости PV может быть осуществим умножением денежного потока CF, который соответствует периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF при учете выбранной ставки дисконта r. Расчет по формуле производится:

DFi = (1/(1+ r) ⁱ(1.3.5)

При использовании данной формулы денежные потоки дисконтируются, ели они были бы получены в конце года. Но если предположить, что денежный поток не был сконцентрирован на конец года из-за сезонного производства и прочих факторов, необходимо коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определить на середину года по формуле:

DF = 1/(1+ r) ^i-0,5(1.3.6.)

Последующим суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода можно определить стоимость предприятия в прогнозный период.

При использовании коэффициента текущей стоимости, можно определить методом дисконтирования текущую стоимость предприятия в остаточный период по формуле:

DF term = 1/(1 + r)_n(1.3.7)

Предварительную величину стоимости бизнеса можно разбить на несколько составляющих: это текущая стоимость предприятия в остаточный период и сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода. Механизм всего алгоритма представлен в таблице 3.

Таблица 3. Расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии

Показатель	1 год	2 год	3 год	Постпрогнозный период
Денежный поток CFi	CF1	CF2	CF3	CFterm
Стоимость на конец прогнозного периода	-	-	-	FV term? CF term/( r - g)
Коэффицент текущей стоимости DF	DF ?1/(1 + r)	DF2=1/(1+ r)2	DF3=1/(1+ r)3	DF term=1/(1+r) n
Текущая стоимость денежных потоков	PV1= CF1 DF1	PV2= CF2 DF2	PV3= CF3 DF3	PV term = CF term DF term
Стоимость предприятия	V = PV1 + PV2 + PV3 + PV term

Восьмой этап. Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия, следующим шагом будет внесение итоговых поправок, для получения окончательной величины рыночной стоимости предприятия. Всего выделяют три поправки:

корректировка на величину долгосрочной задолженности (используется для определения стоимости собственного капитала с использование денежного потока для всего инвестированного капитала);

поправка на величину стоимости бездействующих активов (активы которые не принимают участия в извлечении дохода);

корректировка величины собственного оборотного капитала.

Важно обратить внимание, что метод ДДП предоставляет оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. При определении стоимости миноритарного пакета публичного акционерного общества, необходимо вычесть скидку на неконтрольный характер. Для закрытого акционерного общества нужно сделать скидку на недостаточную ликвидность и неконтрольный характер.

Первая поправка применяется при проведении расчетов, когда используется модель денежного потока для всего инвестированного капитала. Для определения стоимости собственного капитала из величины найденной стоимости вычитается величина долгосрочной задолженности.

Вторая поправка делается если при расчете стоимости учитывают активы предприятия, которые заняты в формировании денежного потока. Но не все активы предприятия могут быть задействованы в производстве. По факту они имеют стоимость, которая не учтена в денежном потоке. На данный момент российские предприятия имеют такие нефункционирующие активы (оборудование, недвижимость, машины), так как из-за затяжного спада производства возможность утилизировать производственные мощности крайне мала. Данные активы имеют некоторую стоимость, которые возможно реализовать при их продаже. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине стоимости бизнеса.

В модель дисконтирования денежного потока включают собственную величину оборотного капитала, которая привязана к прогнозному уровню реализации продукции. Но требуемая величина может не совпасть с фактической величиной собственного оборотного капитала. Это и будет третья коррекция.

Если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к стоимости собственного капитала. В противоположном случаи, при недостатке оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшают на соответствующую величину.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической и требуемой величинами собственного капитала.

Во время проведения оценки бизнеса компании важно не допустить следующие ошибки:

при прогнозировании величины износа обязательно требуется учитывать план капитальных вложений, при этом необходимо помнить, что начисление износа начинается с момента ввода объекта капитальных вложений в действие;

полученная чистая прибыль компании должна корректироваться на величину расходов, связанных с содержанием объектов социальной сферы, также

при прогнозировании должна учитываться действующая система налогообложения;

прогнозируемый рост выручки не может превышать производственные возможности компании; также прогнозируемый рост выручки должен отражать перспективы развития отрасли и ретроспективных тенденций развития компании;

сумма затрат должна корректироваться на нетипичные, либо не стандартные затраты, фактически необоснованно завышающие себестоимость и не отражающие реальную ситуацию, сложившуюся на предприятии;

при осуществлении приведения планируемых денежных потоков к текущей стоимости коэффициент текущей стоимости должен рассчитываться на основании ставки дисконта для середины года, в случае приведения стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде к текущей стоимости коэффициент текущей стоимости должен определяться для конца года.

...