Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Сравнительный анализ оценки стоимости акции компании



ВВЕДЕНИЕ

Современный фондовый рынок в России возник в 1990 году вместе с появлением первого документа, дающего определение акции и акционерного общества. Его история насчитывает всего два десятка лет, а уровень развития на данный момент уже может сравниться со многими крупнейшими рынками. В условиях бурного развития рынка и по объемам, и по набору инструментов, и по технологиям, и по используемым механизмам, а также обслуживающей его инфраструктуры, у многих субъектов рынка возникает необходимость в оценке реальной стоимости финансовых активов. Наибольшую актуальность приобретает оценка стоимости акций, как основной торгуемой ценной бумаги в России.

Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.

Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.

В настоящее время фондовый рынок России находится в "дикой" стадии начального становления. Отсутствует отлаженный правовой механизм, регулирующий взаимоотношения участников рынка ценных бумаг. Эмитенты продолжают в нарушение законов скрывать от инвесторов финансовое состояние фирм, самостоятельно котировать стоимость своих акций и произвольно объявлять будущие дивиденды. В данных условиях принципы котировки акций, принятые в цивилизованном рыночном мире, действуют в России лишь как тенденция и закономерность на длительную перспективу. В тактическом плане цена акций определяется чаще всего маркетинговой и рекламной политикой эмитентов.

Потребность в оценке стоимости акций может возникнуть в различных ситуациях. Необходимость оценки акций возникает у эмитентов и инвесторов при первичном размещении ценных бумаг, у продавцов и покупателей при заключении сделок на вторичном рынке ценных бумаг, а так же при ликвидации предприятия. Уверенность продавцов и покупателей в том, что складывающаяся на рынке цена является справедливой может быть достигнута только в том случае, если рынок прозрачен, необходимая информация доступна и складывается ситуация когда потенциальные инвесторы могут с определенной точностью оценить и спрогнозировать поведение рынка и экономическую ситуацию в целом. В случае отсутствия доступных методов оценки рынок находился бы в состоянии оцепенения, количество совершаемых операций на фондовом рынке было бы невелико, что можно было наблюдать в начале 90-х годов

Существуют различные подходы и методы оценки акций, дающие разные, а иногда и противоположные результаты. Это обусловлено тем, что российским оценщикам в результате отсутствия развитой оценочной базы в России приходится использовать опыт своих зарубежных коллег из развитых стран. Это является не вполне корректным, так как российский рынок - развивающийся, а использование различных корректирующих коэффициентов, предполагает сравнение с аналогом, имеющим объективную рыночную цену, которая в условиях развитого рынка максимально приближенна к действительной стоимости, что не всегда характерно для российского рынка ценных бумаг. Таким образом, в российских условиях трудно рассчитать действительную стоимость акций, а возможно лишь определить границы оценки стоимости предприятия и его акций.

Различные виды и методики оценки описаны в работах российских авторов А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой М.А, С.В. Валдайцева, Т.Б. Бердниковой др. Вопросы оценки затрагиваются также в работах зарубежных авторов, в частности, в трудах А. Дамодарана, У. Шарпа, Коупленда, Т. Колера, Дж. Мурина, Р. Брейли, С. Майерса.Однако, ни в одной работе не удалось найти детального описания методики оценки акций.

Цель дипломной работы - оценить справедливую стоимость акций ОАО НК «Роснефть».

Задачи данной дипломной работы:

1. Рассмотреть основные понятия и определения в оценке стоимости акций

2. Изучить подходы и методы определения рыночной стоимости предприятия

3. Рассмотреть методы, используемые для оценки стоимости акций

4. Провести оценку рыночной стоимости пакета акций ОАО НК «Роснефть»

Объектом исследования является акции ОАО НК «Роснефть».

В процессе написания дипломной работы использовались такие нормативные акты как Гражданский кодекс Российской Федерации, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22.04.96г и Федеральный закон «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.95г.; учебники Р. Брейли, С. Майерс, Ю. Бригхем, Л. Гапенски, В.В. Ковалев, В.В. Иванов, В.А. Лялини др.

Данная работа состоит из введения, двух глав, заключения и списка литературы. В первой главе рассматриваются теоретические основы функционирования рынка акций, во второй главе оценка стоимости акций на примере ОАО НК «Роснефть».



Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

1.1 Основные понятия и определения в оценке стоимости акций

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является ценной именной бумагой. С точки зрения прав акционеров акции делятся на обыкновенные и привилегированные1.

Обыкновенные акции предоставляют право владельцу участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам. Владелец обыкновенных акций имеет право на получение дивидендов, а в случае ликвидации предприятия - право на получение части имущества предприятия в размере стоимости принадлежащих ему акций2.

Привилегированные акции не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании акционеров, если иное не установлено Законом РФ «Об акционерных обществах» или в уставе акционерного общества. Так, в соответствии с законом владельцы привилегированных акций получают право участвовать в общем, собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов:

- о реорганизации и ликвидации предприятия;

- о внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества, ограничивающих или изменяющих права акционеров, владельцев привилегированных акций.

Привилегии владельца такой акции заключается в том, что в уставе должны быть определены размер дивиденда, который обязательно должен выплачиваться (по крайней мере частично), а также стоимость, выплачиваемая при ликвидации акционерного общества, которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Кроме того, при ликвидации акционерного общества выплата начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и ликвидационной стоимости, определенной уставом общества, осуществляется перед распределением имущества ликвидируемого общества между владельцами обыкновенных акций.

К выпуску акций эмитента привлекают следующие положения:

Покупка акций инвесторами рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций.

Получив денежные средства за счет размещения акций, эмитент имеет возможность использовать их по решению общего собрания полностью или частично для формирования производственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.

Инвестора в акциях привлекает следующее:

Право голоса в обмен на вложенный капитал. Акционер получает возможность принимать участие в управлении обществом.

Право на доход, т.е. на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов.

Рост рыночной стоимости акций, связанный с увеличением собственного капитала предприятия.

Дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное общество своим акционерам.

Преимущественное право приобретения новых выпусков акций.

Номинал акции - это то, что указано на ее лицевой стороне. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечить всем держателям акций этого общества равный объем прав. Первая оценка акций в период их выпуска - номинальная3.

Эмиссионная цена - это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной стоимости4.

Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие- либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты.

4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон с чьей- либо стороны не было.

5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

На открытом рынке ценных бумаг рыночная стоимость акции - это стоимость, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке. Цена акции, обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает рыночную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения.

Котировка - это процедура определения курсов акций на бирже, так и официальная публикация биржевых курсов акций. Котировка предполагает наличие двух цен5:

1) цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса.

2) цена предложения, по которой владелец или эмитент акции желает ее продать, - цена предложения.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций. Таким образом, рыночная стоимость складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг.

Дивиденды - это часть прибыли акционерной компании, подлежащая распределению среди акционеров пропорционально числу и виду принадлежащих им акций. Дивиденды выплачиваются акционерам после выплаты компанией налога на прибыль. Предельный размер доходов по дивидендам не установлен, все зависит от количества акций владельца и конечных результатов работы компании. Величина дивидендов обычно прямо пропорциональна цене акции. Информация о дивидендах задается одним из двух способов: в виде процентной ставки или как абсолютное значение6.

Владельцы обыкновенных акций получают свои дивиденды только после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Решение о выплате дивидендов и об их размере принимает совет директоров акционерной компании, исходя из полученной прибыли. Держателю акций дивиденды наличными выплачиваются лишь в том случае, если компания имеет доход, но даже и это условие не является строго обязательным. Дивиденды по корпоративным акциям могут выплачиваться нерегулярно, а иногда выплата дивидендов производится акциями этой же компании. Например, если объявлены дивиденды в 10% от цены акции, то на каждые 10 акций инвестору могут выдать одну новую акцию. Следует учитывать, что при этом книжная стоимость акции уменьшается, а капитал акционера остается неизменным.

При анализе цены акции, по которой выплачиваются дивиденды, следует учитывать эффект, привносимый дивидендами, наблюдаемый на следующий день после даты регистрации владельцев акций. После даты регистрации новый владелец не имеет права на получение ближайших дивидендов. Практика показывает, что после даты регистрации рыночная цена акций падает в среднем на 85% от величины дивидендов. Цена акций, имеющих более высокую ставку дивидендов, падает в большей степени, чем цена акций с более низкой ставкой дивидендов. Между датой регистрации владельцев акций и датой выплаты дивидендов обычно проходит несколько недель. В это время акция называется бездивидендной.

Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов.

Оценка ликвидационной стоимости производится, когда7:

- прибыль предприятия от производственной деятельности невелика по сравнению со стоимостью чистых активов (предприятие убыточное);

- принято решение о ликвидации предприятия;

- предприятие находится в стадии банкротства. Ликвидационная стоимость подразделяется на три вида:

- Упорядоченная ликвидационная стоимость,

- Принудительная ликвидационная стоимость,

- Ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия.

Упорядоченная ликвидация - распродажа активов осуществляется в течение разумного периода времени, чтобы можно было получить высокие цены продажи активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около двух лет. Он включает время подготовки активов к продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных покупателей, время на обдумывания решения о покупке и аккумулирование финансовых средств для покупки, собственно покупку, перевозку и т.п. Этому процессу соответствует понятие упорядоченной ликвидационной стоимости предприятия.

Принудительная ликвидация - означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

Ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия. В этом случае активы предприятия не распродаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятия, дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае стоимость предприятия является отрицательной величиной, т.к. требуются определенные затраты на ликвидацию активов.

1.2 Подходы и методы определения рыночной стоимости предприятия

Набирающий обороты современный инвестиционный бизнес невозможен без такой процедуры, как оценка акций предприятия. Этот процесс сложен и трудоемок, однако давайте постараемся рассмотреть все по порядку. Для начала давайте разберемся, что представляют собой ценные бумаги, и какова их роль для современного бизнеса.

В широком понимании акции представляют собой такие ценные бумаги, которые свидетельствуют о внесении определенного количества средств в уставный капитал предприятия, занимающих как малую, так и значительную его часть, и которые вследствие успешной деятельности представителя бизнеса позволяют их держателю получать прибыль.

Данный вид обязательств не имеет четкой фиксированной номинальной ставки и может меняться в зависимости от колебаний таких показателей, как спрос и предложение, поэтому рыночная оценка акций - довольно востребованная и полезная процедура на современном рынке.

Стоит также отметить, что с точки зрения правовых обязательств, держатель пакета паевых документов обладает большим количеством полномочий, нежели обладатель нескольких единиц подобных бумаг. Поэтому крайне важно спрогнозировать их ценность в долгосрочной перспективе, в особенности в том случае, если речь идет о крупных инвестиционных вложениях в бизнес.

Итак, мы выяснили, какую важность несут паевые бумаги в современном предпринимательстве. Подробней остановимся на том, зачем же все-таки вычислять их ценность и для чего эта процедура нужна.

Оценка рыночной стоимости пакета акций крайне необходима в следующих случаях:

- при передаче прав временного управления ценными бумагами доверительному лицу;

- при получении банковских заемных средств и соответственной оценке стоимости собственного капитала;

- при приобретении паевых долей в уставном капитале прочего субъекта хозяйствования;

- при проведении любых процедур, включающих в себя реструктуризацию предприятия (смена формы деятельности, слияние, ликвидация и поглощение);

- а также при процедуре купли-продажи ценных бумаг, что встречается наиболее часто.

После проведения такой операции значительно снижается риск заключения невыгодных сделок с точки зрения инвестиционной политики бизнеса. Оценка акций - это первый шаг к прозрачному ведению дел и пониманию, как обстоят дела на рынке ценных бумаг.

На современном финансовом рынке зачастую возникает такая ситуация, при которой свободные средства аккумулируются у определенных представителей бизнеса, однако потребность в инвестиционных вложениях возникает у совершенно других субъектов хозяйствования, что влечет за собой неравномерное распределение средств. Для этого существует государственное регулирование движения ценных бумаг для пособничества бесперебойного оборота финансов, которое руководствуется Законом РФ «О рынке ценных бумаг» № 93 от 22.04.1996 г., а также Законом РФ «Об акционерных обществах» № 208 от 26.12.1995 г.

Согласно этим нормативно-правовым актам, оценка акций осуществляется в случаях, описанных выше, и представляет собой процедуру не только определения их чистой стоимости, но также выявления их положения на современном рынке.Данный процесс полностью руководствуется законодательством на каждом этапе.

Оценка акций субъекта хозяйствования во многом зависит от их видов стоимости, которые различаются на следующие:

- номинальная - представляет собой соотношение между общей ценностью уставного капитала и количеством выпущенных бумаг;

- эмиссионная - та стоимость, которая устанавливается в момент первичного выпуска;

- балансовая - определяется так же, как и номинальная, но при этом из суммы уставного капитала вычитывается объем обязательств субъекта хозяйствования, используется для отражения в бухгалтерском и финансовом учете;

- ликвидационная - не используется до тех пор, пока предприятие не перестает осуществлять свою операционную деятельность, представляет собой сумму активов компании после погашения всех обязательств;

- инвестиционная - определяется инвестором на основе множества факторов и представляет собой такую стоимость, которая бы удовлетворила спрос на фондовом рынке;

- расчетная - является результатом анализа на основе изменений курсовых стоимостей акций;

- рыночная - реальная цена, за которую бумага продается на фондовой бирже.

Поскольку последний показатель является наиболее значимым в инвестиционной деятельности предприятия, остановимся на нем подробней.

Как бы это ни парадоксально звучало, но оценка акций для продажи осуществляется только в том случае, если они имеют свою рыночную стоимость, что присуще далеко не всем паевым документам. Ценные бумаги, наделенные таким свойством, как правило, подлежат обращению на фондовом рынке на постоянной основе, при этом они должны иметь рыночные котировки, которые определяются профессиональными участниками фондового рынка. Помимо этого, пакеты таких акций участвуют в реальных сделках, в которые вовлечены независимые продавцы и покупатели в условиях открытости информации и конкурентной среды.

Рыночная стоимость этих ценных бумаг зависит от следующих показателей:

- размер оцениваемого пакета;

- условия, при которых акционерный капитал распределяется;

- наличие надбавки (в случае контрольного фактора пакета) или скидки (если размер пакета недостаточен для контроля) при приобретении бумаг.

Оценка акций АО - процесс достаточно индивидуальный, поэтому существует несколько подходов к данной процедуре:

Затратный. Используется в том случае, если юридическим лицом приобретаются ценные бумаги предприятия, неспособного конкурировать с акционером и выпускающего аналогичную продукцию. Поэтому в данном случае покупатель, как правило, не готов платить много за равнозначный бизнес, отсюда и определяется стоимость.

Сравнительный. Основывается на информации о тех сделках, которые проводились ранее с участием схожих субъектов бизнеса. Как правило, этот подход применяется только в случае оборота ценных бумаг на открытом рынке.

Доходный. Основан на заинтересованности покупателя в прибыли, которую он может получить от приобретения пакета ценных бумаг. Согласитесь, никому не интересно инвестировать в бизнес, который имеет негативную репутацию на конкурентном рынке.

Вышеописанные подходы - это всего лишь общая квалификация разновидностей определения стоимости ценных бумаг. Помимо этой классификации, существуют методы оценки акций, которые выбираются в зависимости от результатов анализа финансовой деятельности субъекта хозяйствования.

Вот основные из этих методов:

- использование процедуры математического взвешивания;

- анализ рынка капитала и вытекающих сделок;

- метод дисконтированных денежных потоков;

- капитализация доходных потоков;

- стоимости чистых оборотных активов.

Оценка рыночной стоимости акций в результате использования вышеприведенных подходов и методик должна показать итоговую величину, которая и станет результатом этого трудоемкого процесса, и он делится на следующие этапы:

Определение целевой направленности процедуры оценки и зависящего от нее стандарта стоимости. Помимо этого, на первом этапе анализируется объем той информации, которая находится в открытом доступе, и процент оцениваемых бумаг.

Анализируется положение субъекта хозяйствования на рынке с учетом отраслевого фактора, в том числе и перспективы направления в бизнесе.

На данном этапе оценщик на основе полученной информации определяется с методикой, по которой будет работать далее.

Производится определение качества и полноты предоставляемой информации, ее достаточность для дальнейшей оценки.

На основе полученных показателей осуществляется прогнозирование доходов будущих периодов.

Специалист по оценке делает вывод о том, способно ли предприятие осуществлять дальнейшую хозяйственную деятельность, или же оно находится на пороге ликвидации.

В итоге мы имеем полную и исчерпывающую информацию не только о стоимости акций, но и об общей картине состояния бизнеса держателя акций. Несомненно, оценка акций и облигаций - незаменимый процесс на современном инвестиционном рынке, однако правильно приобрести ценные бумаги также немалого стоит. Все мы понимаем, что это бизнес рискованный, поэтому при вложении своих средств в чужой бизнес следует

провести и свою, статичную оценку.

Что же касается рисков, то они могут зависеть от многих факторов. Например, результаты оценки не показали положительную эффективность в конкретном инвестиционном проекте. Однако это вовсе не значит, что права в этой сделке не стоят ничего, следует рассмотреть ее с другой стороны - проанализировать опционные характеристики и определиться с тем, что же можно исправить.

В любом случае процесс покупки ценных бумаг можно разбить на этапы и проследить за тем, как предприятие будет вести себя в дальнейшем в условиях конкурентной среды.

К сожалению, на данный момент на современном отечественном фондовом рынке оценка акций далека от слаженного процесса. И увы, тому виной несовершенный нормативно-правовой механизм, который при определенных усилиях мог бы адекватно регулировать отношения между участниками процедуры покупки-продажи ценных бумаг.

Реалии современного отечественного бизнеса таковы: держатели акций продолжают фальсифицировать финансовые результаты предприятия, при этом искусственно менять курсы ценных бумаг на фондовом рынке, что говорит не об их реальной стоимости, а о неспособности подобрать правильную маркетинговую политику.

Показатель рыночной стоимости является важнейшей комплексной финансово-экономической характеристикой, которая адекватно отражает эффективность функционирования предприятий, их нынешнее состояние и ожидаемые перспективы деятельности. Он реагирует на любое изменение хозяйственной ситуации относительно каждого предприятия: снижение рентабельности деятельности, ухудшения платежеспособности, увеличение инвестиционного риска, потерю конкурентных преимуществ; эти и другие факторы вызывают уменьшение рыночной стоимости субъектов хозяйствования. С учетом этого во многих успешных зарубежных компаниях рыночная стоимость бизнеса стала важнейшим объектом управления. Практически все весомые хозяйственные решения (от смены поставщика до полной реструктуризации производства и ликвидации целых подразделений) принимаются с целью увеличения рыночной стоимости компаний8.

Для определения стоимости предприятия могут применяться различные методы, каждый из которых имеет свои особенности и сферы использования. Среди основных можно выделить методы оценки активов (затратный), дисконтирования денежных потоков, рыночного сравнения, оценки на основе комбинации подходов.

Затратный метод исходит из стоимости имущества предприятия на момент оценки. Этот метод заключается в оценке отдельных групп активов. Оценка активов предполагает определение той стоимости, по которой аналогичные средства производства на рынке можно купить или продать.

Реальная стоимость предприятия определяется как разница между суммой его активов и величиной долговых обязательств.

За базу оценки, как правило, берут баланс предприятия на определенную дату. Перспективное развитие предприятия напрямую не влияет на его реальную стоимость. Это влияние имеет «непрямой» характер. Отдельные статьи баланса оцениваются за вычетом износа и (обязательно) по восстановительной стоимости. Положительные коммерческие перспективы и другие «нематериальные факторы» - такие, как доступ к рынку, квалификация работников и т.п. не учитываются при оценке баланса. Они формируют резервуар для так называемой доброй воли (goodwill), т.е. положительной разницы между реальной стоимостью и ценой продажи. Однако эта положительная разница может быть реализована только при наличии конкуренции между покупателями9.

Этот метод оценки имеет существенный недостаток - он не связан с результатами деятельности предприятия (настоящими и будущими). Поэтому в странах с рыночной экономикой чаще всего применяют методы оценки, основанные на размерах будущих доходов.

По используемым методическими приемами такие подходы подобны процесса оценки эффективности капиталовложений. Цена предприятия выступает как одноразовые расходы, должны окупиться суммарными будущими доходами, приведенными к настоящему времени.

Метод оценки на базе прибыльности предприятия основывается на дисконтированных денежных потоках, которые должны поступить на предприятие в будущие периоды, и поэтому этот метод исходит из целого ряда данных о будущем развитии компании, изменения цен, сведений о необходимых инвестициях и особенности влияния окружающей среды на эффективность хозяйствования.

Применение метода дисконтированных денежных потоков предусматривает составление плана доходов и расходов предприятия на несколько лет вперед. Разновременные затраты и результаты должны быть приведены к периоду оценивания через норматив приведения разновременных затрат (норму дисконта).

Выбор правильного коэффициента дисконтирования, на базе которого капитализируются будущие доходы и расходы, представляет определенные трудности. Общее правило: чем более неопределенным будущее и выше инвестиционные риски, тем выше должен быть уровень дисконта на капитал. Конечный год расчетного периода определяется возможностью получить достоверную информацию. Этот период, как правило, состовляет 5-10 лет.

Такая форма определения текущей стоимости имущества предприятия используется в расчетах, если последнее продается без долговых обязательств. В противном случае полученная в результате расчетов стоимость имущества уменьшается на размер задолженности и сумму приведенных к дате оценки ежегодных выплат процентов по долгосрочным займам. Когда известно, что предприятие, которое оценивается, в определенный период времени требует существенной реконструкции или капитального ремонта, то необходимые для этого средства должны рассчитываться из стоимости предприятия с соответствующим коэффициентом приведения (дисконтом) 10. Если же эти средства будут частично или полностью заемными, то необходимо учесть и уплату процентов по кредитам. В таком случае прогноз денежного потока является основой процесса оценки и требует учета сложных факторов, влияющих на результаты функционирования предприятия.

При анализе дисконтированных будущих денежных потоков риск можно определить как оценено степень неопределенности относительно получения финансовых результатов функционирования предприятий.

Существуют два простых способа учета риска: первый - уменьшать размер ожидаемых отдач до значения интуитивно реального, другой (часто используется в зарубежной практике) - заключается в изменении норматива капитализации (дисконта), с использованием большего его значения для отображения большего риска. По безрисковому методу норму дисконта целесообразно считать через поступления за абсолютно достоверные ценные бумаги (как правило, это проценты по гарантированным правительством кредитам).

В случае использования метода рыночного сравнения реализуется попытка оценить факторы, влияющие на доходность объекта путем сравнения стоимости подобного объекта. Сравниваются объекты, близкие по своему производственному профилю, месторасположением, степени полезности, доступности их приобретения и за демографической ситуацией. Этот метод предполагает, однако, что исходить надо из подобного соотношения спроса и предложения и близких «внешних» условий. Такой подход может быть реализован только в отношении небольшого количества объектов11.

Использования рыночного метода требует изучения данных о последнем продажа похожей или «сравнительной» собственности. Поскольку двух одинаковых объектов не существует, данные об объекте, оценивается, должны быть скорректированы в соответствии с особенностями предмета оценки. Поправки возможны с учетом таких факторов, как время сделки, сложность объекта, его состояние, а также тенденции роста рыночной стоимости объекта. При использовании этого метода принципиально важно, чтобы оценщик имел возможность рассмотреть несколько объектов, которые сравниваются.

Поскольку необходимость реструктуризации часто определяется несоответствием организационной структуры промышленных предприятий нынешним условиям внешней среды, то критерием организационных преобразований выступает «отсечения лишнего».

Выполнение этих неравенств свидетельствует о целесообразности реструктуризации. Итак, проблемы оценки предприятий при реструктуризации сводятся к определению текущей и будущей стоимости предприятия, реструктуризируется; прогнозирования будущей стоимости предприятий, которые выделяются из реструктуризированного; оценки текущей стоимости лишних активов.

Стоимость предприятия определяется его дисконтированными будущими денежными потоками. Дополнительная стоимость создается лишь тогда, когда предприятия получают такую отдачу от инвестирования капитала, превышающей затраты на его привлечение. Этой стоимости можно управлять, анализируя влияние результатов управленческих решений на денежные потоки, для чего нужно понимать, какие факторы влияют на ее уровень, какие меры следует для этого предпринять и какие результаты это принесет. При этом, как правило, рассматриваются альтернативные пути, подходы, стратегии и выбираются те, что приводят к наибольшему росту стоимости предприятия.

Значительный эффект дает оценки стоимости как метод определения возможностей для реструктуризации на основе максимально возможного увеличения стоимости за счет использования внутренних и внешних источников. Такие действия предусматривают определенные реструктуризационные шаги, которые можно представить с помощью пентаграммы реструктуризации Мак-Кинси рисунок.1.1.

Рисунок.1.1. Пентаграмма реструктуризации Мак-Кинси

Отправной точкой, первым шагом этой модели является определение текущей рыночной стоимости предприятия, информацию о которой, как правило, дает фондовый рынок через котировки ценных бумаг предприятия. При отсутствии таких данных внутренний анализ и расчет текущей стоимости бизнеса может осуществить менеджмент предприятия.

Вторым шагом модели Мак-Кинси является оценивание потенциальной стоимости предприятия и его составляющих в случае отсутствия каких-либо изменений, в том числе и реструктуризационных мероприятий.

Эта работа заключается в анализе будущих денежных потоков, которые предполагается получить в условиях реализации текущих планов деятельности предприятия. Приобретенный показатель следует сравнить с текущей рыночной стоимостью компании. Разница между текущей и потенциальной стоимостью является критерием для принятия решения о необходимости реструктуризации предприятия. По отрицательных отклонений нужно оценить деятельность предприятия в целом и его отдельных подразделений, определить факторы, влияющие на его рыночные позиции, рассмотреть источники формирования денежных потоков, их использования и отдачу. Если текущая рыночная стоимость меньше фактической, то на предприятии необходимо осуществить мероприятия по его реструктуризации. В противном случае отрицательный разрыв может означать, что предприятие представляет собой потенциальную мишень для поглощения и требует ликвидации разрыва путем улучшения управления активами.

Третий шаг состоит в оценке потенциальной стоимости бизнеса в условиях реализации оперативных и стратегических возможностей предприятия в рамках реализации программы реструктуризации, направленной прежде всего на внутренние изменения. Осуществление внутренних улучшений является одним из способов устранения отрицательного разрыва между текущей и фактической стоимостью предприятия.

Анализ эффективности деятельности по сравнению как с аналогичными компаниями, так и с подразделениями предприятия по производительности, затрат, отдачи от инвестиций позволяет определить имеющиеся резервы совершенствования и разработать соответствующую реструктуризационную программу. Она может предусматривать, например, изменения в ценовой политике, операционной деятельности и продвижении товара на рынок, поиск новых рынков или ориентацию на новые сегменты, снижение себестоимости продукции, ускорения оборачиваемости капитала.

Четвертым шагом в определении потенциала по наращиванию стоимости согласно пентаграммы Мак-Кинси является реализация внешних изменений, к которым относятся:

- покупка / продажа структурных единиц предприятия;

- слияния с другими компаниями;

- создание совместных предприятий или стратегических альянсов;

- выделение структурных единиц;

- ликвидация отдельных подразделений или видов деятельности.

Все эти меры оцениваются с точки зрения роста стоимости предприятия как целого или суммарной стоимости его отдельных единиц.

Последний, пятый шаг модели реструктуризации направлен на улучшение процессов управления капиталом, использование эффекта финансового левериджа, оптимизацию уровня задолженности, конвертацию долгов в собственный капитал и т.д.. Максимальная стоимость компании с учетом внутренних и внешних улучшений представляет собой оптимальную реструктуризированную стоимость.

1.3 Методы оценки стоимости акций

Цена акций общества - это сумма, на которой «сходятся» продавец и покупатель. При продаже и покупатель, и продавец соглашаются, что акция имеет определенную стоимость, то есть обоснованную рыночную стоимость. Рыночная стоимость есть расчетная величина, равная денежной сумме, за которую предполагается переход собственности из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Проблема заключается в поиске метода оценки стоимости акций. В международной практике существует несколько различных методов, и они могут дать абсолютно разные результаты. Тем не менее, каждая оценка стоимости помогает покупателю и продавцу акций вынести свое суждение о диапазоне цен.

Рыночная стоимость определяется при помощи методов и процедур оценки, отражающих характер собственности и наиболее вероятные условия продажи ее на открытом рынке. На выбор методического подхода влияет и состояние объекта, то есть, является ли объект действующим предприятием или подлежащим ликвидации.

Различные методические подходы используются для независимых оценок, что позволяет путем сравнения и анализа полученных результатов с точки зрения их применимости в оценке объекта выбрать из них наиболее подходящие и обосновать стартовую стоимость объекта.

Указанные методы могут использоваться как отдельно, так и в комплексе, что более предпочтительно, поскольку результаты оценки по нескольким методикам дополняют друг друга и дают возможность продавцу и покупателю вынести свое суждение о диапазоне цен на продаваемый объект.

Для выбора метода оценки объекта большое значение имеют следующие факторы: условия продажи, в частности величина продаваемого пакета акций; условия дальнейшего существования компании (эксплуатация или ликвидация).

При разработке Методики по определению стоимости Объекта оценки использовался подход, при котором акции рассматривались как доли в действующем бизнесе.

Для определения стоимости бизнеса использовались все основные методы оценки:

- Методы затратного подхода - методы определения стоимости полного воспроизводства или замещения объекта оценки с учетом всех видов износа, характеризующие имущественное состояние объекта на дату оценки. Предпосылка данного метода заключается в том, что стоимость любого имущества зависит от затрат на воспроизводство аналогичного имущества. Согласно затратному подходу, стоимость объекта оценки определяется, как сумма восстановительной стоимости за вычетом накопленного износа. Под восстановительной стоимостью понимаются затраты по воссозданию объекта в первоначальном виде.

Под накопленным износом понимается общая потеря стоимости объектом на момент оценки в процентном выражении, под действием физических, функциональных и внешних факторов. Вариантами указанного метода являются оценка на базе скорректированной балансовой стоимости, оценка методом индексного способа12.

- Методы доходного подхода - методы определения стоимости объекта оценки, основанные на определении ожидаемых доходов от его использования в будущем.

Данный метод основывается на предпосылке, что стоимость любого имущества зависит от величины дохода, который, как ожидается, оно принесет, и характеризует полезность объекта с позиции прогнозируемых доходов в соответствии с наиболее вероятной продолжительностью жизни бизнеса общества, включающие в себя оценку методом дисконтирования свободных денежных потоков, методом дисконтирования доходов на акцию (разновидность предыдущего метода), а также методом капитализации дохода13;

- Методы сравнительного подхода - методы, основанные на анализе сделок продаж объектов - аналогов и сопоставления с объектом оценки для проведения соответствующих корректировок.

Основывается на предпосылке, что стоимость любого имущества зависит от цен, которые сложились к настоящему моменту на аналогичное или схожее имущество. Согласно методу сравнения продаж, стоимость объекта определяется ценами недавних сделок купли-продажи схожих по своим характеристикам (сравнимых) объектов, после внесения к этим цен поправок, компенсирующих отличия между оцениваемой и сравнимой собственностью14.

2. Методы доходного подхода

В настоящей Методике методы доходного подхода представлены следующими:

1) метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) - определение стоимости исходя из условий изменения и неравномерного поступления денежных 3 потоков в будущем в зависимости от степени риска, связанного с использованием Объекта;

2) метод капитализированного дохода (метод КД) - определение стоимости исходя из условий сохранения стабильного использования Объекта при постоянной величине дохода, отсутствии первоначальных инвестиций, одновременном учете возврата капитала и дохода на капитал;

При оценке Объекта доходными методами проводится правовой анализ сделок с поставщиками и потребителями продукции, кредитных договоров, договоров залога, гарантий и иных финансовых сделок, иных обязательств.

Метод дисконтирования денежных потоков Согласно методу ДДП стоимость объекта основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. В качестве прогнозного берется период 10 лет. Оценка стоимости объекта основана на ожидаемых будущих доходах и учитывает ситуацию на рынке через ставку дисконта, что позволяет учесть риск инвестиций.

Метод ДДП позволяет оценить прогнозные значения доходов. При проведении оценки данным методом необходимо учитывать следующие основные факторы15:

- ограниченность срока жизни Объекта оценки при определении прогнозного периода;

- выбытие активов, используемых в деятельности Объекта оценки;

- воздействие рыночных факторов;

- возможность диверсификации деятельности Объекта оценки и способность менеджмента к диверсификации с учетом потребностей рынка и тенденций развития экономики;

- ретроспективный анализ и прогноз валового дохода;

- анализ и прогноз расходов;

- анализ и прогноз инвестиций;

- анализ и прогноз доходов;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- определение ставки дисконта применительно к социально- экономическим условиям Республики Казахстан и Объекту оценки непосредственно.

Метод ДДП определяет потенциальный свободный денежный поток, который будет получен в результате деятельности объекта в будущем при его совершенствовании и развитии в прогнозный период.

В настоящей методике чистый денежный поток определяется как:

- прогнозируемый валовой совокупный доход общества, учитывающий результаты ретроспективного анализа, рассчитанный исходя из активов общества, срока жизни общества, используемой технологии, возможностей расширения объема деятельности и ее диверсификации, а также прогнозных данных объекта.

- минус прогнозируемые затраты. В основу расчета положен прогноз о возможности расширить объем деятельности, исходя из достигнутого уровня затрат в предыдущий период и поправочных коэффициентов, а также обоснованные нормы затрат.

- плюс ежегодно начисляемая амортизация основных средств;

- минус долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения

(инвестиции); · минус прирост собственного оборотного капитала;

- В финансовую модель включаются потенциальные платежи по корпоративному подоходному налогу.

- Прогнозные чистые денежные потоки корректируются на сумму дебиторской задолженности, сомнительной ко взысканию;

- Используемая ставка корпоративного подоходного налога определяется в соответствии с действующей на момент проведения оценки стоимости акций.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы общества стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

При применении в оценке метода ДДП суммируются периодические денежные потоки, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и стоимость в постпрогнозный период, приведенные к текущей стоимости путем дисконтирования.

Для расчета стоимости бизнеса в постпрогнозный период используется метод реверсии. Реверсия рассчитывается прямой капитализацией денежного потока, которую можно определить по модели Гордона.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста.

Определение ставки дисконта.

Ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости Объекта оценки.

В роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки16.

Определение величины ставки дисконта производится методом кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием.

При расчете ставки дисконта методом кумулятивного построения учитываются следующие виды рисков, по которым должна обеспечиваться премия при покупке Объекта:

- безрисковая ставка;

- премия за риск страны;

- премия за риск изменения курса валют - премия за риск инвестирования в аналогичные компании (отраслевой риск);

- премия за размер компании;

- премия за качество менеджмента;

- премия за структуру капитала;

- премия за диверсифицированность клиентуры;

- премия за стабильность получения доходов;

- премия за операционный риск компании;

- премия за финансовый риск компании.

Метод капитализации дохода

Метод КД, как и другие методы доходного подхода, основан на базовой посылке, согласно которой стоимость доли собственности равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

В качестве базы используется чистый доход общества по данным бухгалтерского учета.

Для определения величины периодичного дохода использована средняя величина чистого дохода за три прошедших года и прогнозные данные текущего года, скорректированные на сумму задолженности, сомнительной ко взысканию, а также на сумму потенциального ежегодного платежа по историческому подоходному налогу.

Расчет коэффициента капитализации.

В соответствии со стандартами оценки коэффициент капитализации должен учитывать следующие факторы:

- компенсация за безрисковые ликвидные инвестиции;

- компенсация за риск;

- компенсация за низкую ликвидность;

- компенсация за инвестиционный менеджмент;

- поправка на прогнозируемое повышение (понижение) стоимости актива.

Ставка капитализации определяется как разница между ставкой дисконта, рассчитанной кумулятивным методом, и долгосрочными темпами изменения чистого дохода в прогнозный период 10 лет.

3. Методы затратного подхода

В настоящей Методике методы затратного подхода представлены методом скорректированной балансовой стоимости с элементами метода индексного способа (определение восстановительной стоимости путем умножения балансовой стоимости на соответствующий индекс переоценки активов и вычета всех видов износа).

Стоимость Объекта оценки методом скорректированной балансовой стоимости определяется как:

- балансовая стоимость всех активов общества с учетом результатов проведенной переоценки активов, при этом была определена восстановительная стоимость активов путем умножения балансовой стоимости на соответствующий индекс переоценки и вычета всех видов износа.

- учитывая возможную неполную возвратность дебиторской задолженности общая стоимость дебиторской задолженности корректируется на сумму задолженности, сомнительной ко взысканию;

- из стоимости активов общества вычитается также величина кредиторской задолженности - долгосрочные и краткосрочные обязательства общества.

4. Методы сравнительного подхода

Сравнительный подход или как еще называют мультипликативный, основан на предположении, что покупатель не заплатит за объект больше той суммы, за которую он может приобрести на открытом рынке объект, обладающий аналогичными характеристиками.

Главной особенностью этого метода является его максимальная приближенность к рыночной ситуации, так как он ориентируется или на биржевую цену акций компании аналога (той компании которая работает в той же отрасли что и оцениваемая компания) или на оценочную стоимость компании-аналога при ее оценке для сделок слияния и поглощения. Этот метод универсален и подходим для абсолютно каждого сектора экономики.

В сравнительном методики оценки стоимости акций принято выделять три метода17:

- метод компании аналога;

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании аналога очень часто применяется оценщиками для компаний акции, которых торгуются на бирже. Этот метод использует рыночную оценку акций компаний-аналогов как базу для оценки акций компании. Этот метод так же применим для оценки миноритарного пакета акций.

Подход на основе анализа компаний-аналогов обычно подходит для компаний, у которых есть компании-аналоги открытого акционерного типа, акции которых торгуются на фондовом рынке.

Оценщик необходимо иметь достаточную информацию относительно каждой из компаний-аналогов, такую как курсы акций, операционные характеристики, финансовое состояние. Гораздо проще получить эту информацию для компаний, которые торгуются на бирже, чем для закрытых компаний, которые эту информацию в общедоступном режиме предоставлять не обязаны.

Для компаний нефтегазового и электроэнергетического сектора, а это основная часть компаний, акции которых торгуются на бирже, может найти обширную информации относительно сделок по таким компаниям; если такая информация доступна, то подход на основе сопоставления с компаниями-аналогами может быть применен.

Отбор компаний-аналогов является самым сложным моментом в этом методе. Разумеется, абсолютно одинаковых компаний не существует и все они индивидуальны, но в это и заключается работа оценщика отобрать компании, бизнес которых максимально приближен к бизнесу оцениваемой компании. Отбор компаний-аналогов является первым и один из наиболее сложных шагов в применении метода компаний-аналогов.

Определение потенциального круга компаний-аналогов осуществляется в следующей последовательности:

1. Сначала необходимо составить перечень компаний конкурентов или аналогов торгующихся на фондовом рынке

2. Затем нужно, если это возможно, из компаний аналогов выбрать те, которые участвовали в слияниях или поглощались кем либо

3. Из компаний, которые участвовали в сделках по слиянию и поглощению выберем те, сделки по которым были осуществлены в течении 1 года, но не более 2 лет.

Отбор компаний осуществляется исходя из нескольких факторов. Перечень компаний-налогов должна базироваться по отраслевому признаку. Однако допускается сравнение с компаниями, которые осуществляют не только тот вид деятельности, что и оцениваемая, но и другими сферами деятельности.

Главное, чтобы оценщик мог оценить финансовые потоки именно от той сферы деятельности, в которой задействована оцениваемая компания. Желательно отбирать компании примерно одинаковые по размеру. Размер компаний может определяться такими показателями как выручка, прибыль, объем выпускаемой продукции или оказываемых услуг. Разумеется, тяжело найти одинаковые компании по размеру, но если такие компании находятся, то это позволяет оценщику более точно оценить стоимость компании.

...