Инвестиции и инвестиционная деятельность

Разработка и совершенствование подобных программ ведется уже давно. На российском рынке широко представлены программы как отечественного, так и зарубежного производства. Сравнительная характеристика пакетов программ, позволяющих автоматизировать этапы и стадии инвестиционного проектирования, приведенная в таблице 2, базируется на оценке качества программ, функциональных возможностей, степени защищенности, удобстве работы с ними и др. Важно также учитывать наличие международной сертицикации пакетов при работе с зарубежными инвесторами.

Таблица 1. Сравнительная характеристика программных продуктов

№ п/п	Программный продукт	Достоинства	Недостатки
1	2	3	4
1.	Project Expert	1. Возможность про-ведения качественного анализа и анализа рисков. 2. Учет инфляции - общей и по статьям. 3. Моделирование различных условий сбыта. 4. Наличие адаптивного модуля расчета налогов. 5. Построение сетевого графика производства работ в рамках рассматриваемого проекта. 6. Выбор произвольного шага расчета. 7. Наличие модуля подготовки данных. 8. Учет отраслевых особенностей.	1. Не предусмотрена количественная оценка рисков. 2. Отсутствие поправок на риск. 3. Ограниченные возможности при построении сетевого графика выполнения проекта. 4. Неинтегрированность. 5. Нет международной сертификации.
2.	Альт-инвест	1. Большая вариантность расчета. 2. Налоговый блок, отражающий особенности российского законодательства. 3. Невысокие требования к аппаратному обеспечению. 4. Учет реинвестирования свободных средств. 5. Возможность варьирования шага расчета.	1. Невозможность изменения уровня налогов для одного проекта. 2. Игнорирование некоторых отраслевых особенностей. 3. Возникновение технических сложностей при расчете долгосрочных инвестиций. 4. Зависимость от системы электронных таблиц. 5. Высокие требования к квалификации пользователя. 6. Не прошел международной сертификации.
3.	COMFAR	1. Международная сертификация. 2. Большой объем графической информации.	1. Не позволяет в процессе расчета задавать различные темпы инфляции. 2. Неадекватность налогового блока. 3. Невозможность варьирования шага расчета. 4. Невозможность учета динамики курса валют.
			5. Ограниченный объем вводимых данных. 6. Отсутствие многооконного интерфейса.
4.	PROPSPIN	1. Международная сертификация. 2. Интегрированность.	1. Невозможность учета инфляционных факторов. 2. Наличие ряда жестких ограничений. 3. Не позволяет провести полный финансовый анализ.

Для оценки качества пакетов программ используются следующие критерии:

функциональные возможности пакета (использование современной методики расчета, многообразие набора финансовых и экономических показателей, используемых для оценки проекта, возможность и способы учета инфляции, неопределенности и рисков, возможность сохранения в памяти ЭВМ приемлемых вариантов расчета для последующего сравнения и т.д.);

качество программной реализации (возможность реализации пакета на наиболее распространенных типах ЭВМ, надежность в работе, защита пакетов от несанкционированного использования и копирования и др.);

удобства для пользователя (простота ввода информации, возможность защищаться от ошибок, наглядность результатов, достаточный объем графической информации и т.д.);

степень “закрытости” пакета (этот термин означает невозможность изменения пользователем формул и алгоритмов по которым производится вычисление. Наличие подобного ограничения может быть как достоинством, так и недостатком, в зависимости от целей, которые стоят перед разработчиком инвестиционного проекта и клиентами.

Достаточно квалифицированные пользователи имеют возможность имитировать весьма сложные и разнообразные сценарии реализации проекта, широко используя гибкие возможности открытых систем. Но, в то же время, подобные возможности программных продуктов таят в себе угрозу ошибок, поэтому параметры инвестиционных проектов, представляемых на инвестиционный конкурс, рекомендуется расчитывать на закрытых программах).

Программный продукт COMFAR относится к разряду закрытых пакетов, т.е. в работу этой программы нельзя вмешиваться, что в известной мере гарантирует получение надежных результатов. Однако в данном пакете отсутствует система контроля соответствия параметров входа и выхода системы. COMFAR прошел международную сертификацию, что определяет доверительное отношение к бизнес планам инвестиционных проектов, созданных при помощи него. Оценка коммерческой состоятельности проектов производится на основании имитации изменения параметров потоков реальных денег. Расчет может производиться по желанию пользователя в двух валютах: местной и иностранной, однако расчет параметров эффективности инвестиций позволяет учитывать только постоянную во времени инфляцию, хотя и различную по статьям затрат и расходов. Вследствие этого, при необходимости учета переменной во времени инфляции необходим учет разных цен (при этом внутренняя норма доходности не перерасчитывается, что таит в себе угрозу ошибки). Существенным достоинством системы COMFAR является большой объем выдаваемой графической информации, что позволяет наглядно представить результаты расчета, и что особенно важно получить без дополнительных затрат времени представление о том, как будут изменяться результаты расчетов при изменении исходных параметров. Однако этот программный продукт приспособлен не только для оценки коммерческой эффективности инвестиционных проектов, он позволяет определить также экономическую эффективность инвестиций (такими достоинствами не обладает ни один из программных продуктов, продающихся на рынке России).

Однако кроме перечисленных выше достоинств, данная программа имеет ряд серьезных недостатков, среди которых ориентирование ее на условия западного инвестиционного рынка. В связи с этим методы учета налогов, используемые при реализации COMFAR позволяют исчислять только виды налогов, взимаемых из прибыли, т.е. прибыль является базой для определения уровня налоговых отчислений. При вычислении налога на добавленную стоимость, налога на землю, ряда местных налогов необходимо использование специальных технических приемов, что значительно затрудняет работу с программой и может привести к значительному уменьшению надежности проекта. Принятый в системе COMFAR шаг расчета, равный году (в некоторых случаях допускается полгода) также требует применения специальных приемов при его изменении, что в условиях российского рынка зачастую необходимо. Пакет предполагает также жесткую заданность перечня исходных данных при ограниченности их количества. Так, например, при использовании пакета невозможен расчет эффективности капитальных вложений при создании двух и более продуктов, в этом случае возникает необходимость агрегирования исходных данных, что приводит к неточностям при определении абсолютного значения величины амортизационных отчислений; зачастую амортизацию приходится вычислять вне программы.

По вине создателей программа не приспособлена к учету изменений параметров динамичного российского рынка, при расчете коммерческой эффективности в двух валютах невозможен учет колебаний их курса относительно друг друга. Как следствие концепции, изначально заложенной в основу программы при ее создании невозможно сравнение интегральных показателей, вычисленных с учетом различных значений уровня инфляции, невозможность приведения конечных значений показателей к уровню расчетных цен.

Поскольку данный программный продукт был разработан достаточно давно, когда еще не было концепции использования многооконного интерфейса при работе на персональных ЭВМ, пакет неудобен в работе с точки зрения наглядности представления информации.

Вышеперечисленные недостатки во многом объясняются тем, что данная система была родоначальником подобного рода программных продуктов. Она удобна для использования в условиях макроэкономической стабильности, но на сегодняшний момент ее применение в условиях российского рынка без серьезных ошибок невозможно.

Следующий подобного рода программный продукт - PROPSPIN - Project Profile Screening and Pre-appraishal Information System, информационная система, приспособленная для ведения и предварительной оценки бизнес-планов инвестиционных проектов. Его открытый характер обусловлен тем, что пакет создан для работы в среде MS-DOS на основе широко распространенных электронных таблиц LOTUS 1-2-3 версии 2.01.

Прошедший международную сертификацию пакет был предназначен, прежде всего, для формирования и исследования сценариев развития проекта при выбранном диапазоне изменения параметров внешней среды. Отличительной особенностью пакета является его интегрированность, что позволяет пользователю не только произвольно варьировать исходные параметры, но и одновременно видеть их финансовые последствия на экране. Отчет, печатаемый программой по окончании ее работы представляет собой законченный вариант документа, отражающего финансовый профиль инвестиционного проекта с учетом заданных ограничений.

Однако пакет не является средством, позволяющим проводить полный финансовый анализ. Концепция данного программного продукта такова, что он ориентирован на быстрый просмотр различных вариантов сценариев реализации инвестиционного проекта, для выявления тех, которые будут пригодны для дальнейшего рассмотрения. Удобный в работе, мобильный пакет тем не менее, имеет ряд серьезных недостатков. В своем составе он не имеет средств учета инфляционных факторов, что существенно ограничивает область его применения. Введенные в программу ограничения также достаточно жесткие: максимальное число видов продукции - не более шести, такое же количество видов используемых ресурсов, период расчета не более 5 лет. Ограничения, заложенные в концепцию данного программного продукта определили границы его применения при расчете инвестиционных проектов, реализуемых на отечественном рынке - в настоящее время PROPSPIN использовать не рекомендуется.

Пакет “Альт-инвест” создан с использованием электронных таблиц MS-WORKS ( пакет работает также в среде таких широкораспространенных табличных процессоров, как EXCEL Super Calc, LOTUS 1-2-3, QuatroPro). Этот программный продукт используется для определения коммерческой оценки инвестиционных проектов и является наиболее известной компьютерной разработкой отечественной фирмы “Альт”. Пакет является открытым, что при прочих равных условиях предоставляет пользователям широкий круг возможностей для адаптации системы к изменению условий реализации инвестиционного проекта, позволяет по желанию работающего ввести ряд дополнительных показателей, формируемых непосредственно пользователем. Неизбежным следствием этого является малая степень надежности результатов расчетов, ибо открытость пакета может привести к серьезным ошибкам. Однако следует отметить, что в силу прозрачности используемых алгоритмов и формул лучше других приспособлен для учебных целей. “Альт-инвест” лучше других подобных программ предоставляет пользователям возможность модификации всех расчетных алгоритмов в соответствии со спецификой задач, стоящих перед пользователем, а также расширению базовой версии новыми расчетными блоками.

В отличие от пакета COMFAR программа “Альт-инвест” содержит в своей структуре блок, полностью соответствующий российским условиям и дает возможность его корректировки по мере изменения видов и уровней налогов и базы налогообложения. Пакет предоставляет пользователю возможность менять шаг расчета. Результаты оценки инвестиционных проектов документируются в виде таблиц, либо в виде различных графиков и диаграмм. “Альт-инвест” обеспечивает расчет всего классического набора показателей коммерческой состоятельности проекта и экономического эффекта капитальных вложений - чистой текущей стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), срока окупаемости инвестиций (PB, PDP), рентабельности инвестиционного капитала (PI) и т.д. Программа позволяет формировать базовые формы финансовой отчетности:

отчет о прибыли и убытках;

отчет о движении денежных средств;

балансовый отчет.

Вместе с тем следует отметить, что методика, положенная в основу разработанного фирмой “Альт” пакета существенно отличается от методики UNIDO и аналогичных ей подходов, особенно в части расчета влияния на экономическую эффективность капитальных вложений инфляционных процессов, в методах расчета потребности в оборотном капитале, выборе схем финансирования.

Отрицательно сказывается на результатах расчета параметров проекта то, что налоговая база, построение которой основано на действующем в настоящее время налогов законодательстве, остается неизменной на весь период расчета.

Программный продукт “Альт-инвест” рекомендуется использовать только квалифицированным пользователям, прошедшим специальное обучение.

Пакет “Project Expert” - закрытая система, позволяющая создавать готовые к применению бизнес-планы инвестиционных проектов. При его создании более широко был применен принцип системности, что в частности, выразилось в имеющейся в программе возможности качественного анализа проекта и анализа степени рискованности проекта до начала расчета его параметров. Расчет параметров инвестиционного проекта производится в соответствии с российской методикой, но при значительно более широких возможностях задания условий реализации. Project Expert for Windows ХР/7 содержит широкий арсенал средств описания внешней среды: свободный выбор двух валют при вводе исходных данных и при проведении расчетов, формирование уникальной инфляционной картины проекта, возможность задания индивидуальных значений показателей уровня инфляции и тенденций их изменения для каждой статьи затрат и поступлений, адаптивный модуль описания налогового окружения проекта, позволяющий устанавливать уровень налогов и вводить новые их виды, условия их начисления и выплат, в зависимости от изменений налогового законодательства, вплоть до индивидуального начисления налогов на каждую статью поступлений и затрат. Программа дает также возможность создания сетевого графика реализации проекта. В результате работы формируются следующие финансовые документы:

баланс доходов и расходов инвестиционного проекта;

отчет о прибыли и убытках;

план денежных потоков (Cash-Flow).

Данный программный продукт рекомендуется использовать для расчета проектов, представляемых на инвестиционный конкурс.

Следует отметить, что при анализе рисков не предусмотрено использование балльных или вероятностных оценок, что представляется целесообразным. Эксперт, работающий с программой выбирает лишь уровень риска - высокий, средний или низкий по каждой позиции и формирует комментарии по выбранному уровню риска. Не предусмотрены также корректировки основных показателей эффективности капитальных вложений (ЧДД, ВНД, ИД, срок окупаемости) в зависимости от уровня риска.

Глава 2. Оценка экономической эффективности капитальных вложений в рамках реализации проекта строительства торгового центра

2.1 Анализ современных методов расчета коммерческого эффекта капитальных вложений в реальные активы

Простые методы (без учета стоимости капитала).

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции. Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

ARR =PN/1/2*(IC+RV)

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет, и т.п.

Методы расчета коммерческой эффективности инвестиционных вложений в реальные активы с использованием методов дисконтирования.

Для оценки коммерческой состоятельности инвестиционного проекта используется система методов, предполагающая использование подходов совместимых с подходами к оценке коммерческой эффективности бизнес-планов инвестиционных проектов в рамках методики ЮНИДО. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта проводится на прединвестиционной стадии, а также в рамках приводимой методики, на стадии инвестирования. Методы оценки приведены в таблице 2.

Таблица 2. Методы определения экономического эффекта инвестиций

№ п/п	Метод	Формула
1	2	3
1.	Метод чистого дисконтированного дохода
2.	Метод внутренней нормы доходности. (Определяется как ставка дисконтирования, когда ЧДД=0)
3.	Индекс доходности
4.	Метод срока окупаемости проекта	Определение периода в течение которого первоначальные инвестиционные издержки окупаются (компенсируются) получаемой прибылью

1. Метод чистого дисконтированного дохода, ЧДД (в других источниках - чистая текущая стоимость проекта, чистая приведенная стоимость и т.д.). Использование критерия чистого дисконтированного дохода для оценки состоятельности инвестиционного проекта нецелесообразно без использования других критериев, т.к. имеющий достаточно большое численное значение ЧДД проект может быть неприемлем для инвестора по другим показателям (в частности, проект может иметь длительный срок окупаемости, недостаточную внутреннюю норму доходности при положительном численном значении ЧДД).

При определении коммерческой состоятельности инвестиционного проекта необходима реализация принципа неучета невозвратных издержек прошлых периодов. Однако с позиций увеличения национального богатства такой подход зачастую нецелесообразен, а иногда его использование может привести к большим убыткам.

В соответствии с сущностью рассматриваемого метода современное значение всех входных денежных потоков сравнивается с современным значением выходных потоков, обусловленных капитальными вложениями, привлекаемыми для реализации проекта. Разница между первым и вторым денежными потоками есть чистое современное значение стоимости, на основе которого принимается решение о целесообразности или нецелесообразности реализации данного инвестиционного проекта.

Главная идея, реализованная в методе ЧДД, заключается в том, чтобы найти соотношение между инвестиционными затратами (капитальными вложениями - оттоками) и будущими доходами (положительными денежными потоками - притоками). Это соотношение выражено в скорректированной во времени (как правило, к началу реализации проекта) денежной величине. Корректировка с помощью ставки дисконтирования необходима для того, чтобы учесть не только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска.

При заданной норме дисконта необходимо определить текущую стоимость всех оттоков (капитальных вложений) и притоков (поступлений) денежных средств на протяжении всего цикла жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления (сравнения того, что должен приносить проект, с тем, во что он обошелся) может быть положительная или отрицательная величина, которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта (например, норме прибыли). При этом все расчеты приводятся ко времени (ноль).

В нынешних условиях хозяйствования любое предприятие заинтересовано в увеличении своей стоимости (бизнеса). Поэтому оно предполагает, что после реализации инвестиционного проекта его стоимость возрастет на величину ЧДД. Иначе говоря, показатель ЧДД отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятая подлежащего реализации инвестиционного проекта.

Если рассчитанная величина ЧДД проекта, выраженная в денежном измерении положительная, то это означает, что в течение всего жизненного цикла проекта будут возмещены (превышены) первоначальные затраты (каптальные). Следовательно, такой проект может считаться эффективным, а значит, могущим быть принятым к реализации. Чем сравнительно больше величина ЧДД проекта, тем выше его эффективность. Отрицательная величина чистого дисконтированного дохода проекта показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект является убыточным (неэффективным). Внедрять такой проект экономически нецелесообразно. При равенстве нулю чистой приведенной (текущей) стоимости проект только окупает капитальные затраты, но не приносит никакого дохода. Реализовывать такой проект также экономически нецелесообразно.

Поскольку приток денежных средств распределен во времени, его дисконтирование производится по процентной ставке. Важным моментом при определении процентной ставки, используемой для дисконтирования, является, как было отмечено выше, учет уровня риска.

Риск в инвестиционном процессе, независимо от его конкретных форм, представляет собой возможное уменьшение реальной ставки отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой ставкой. В связи с тем, что это уменьшение проявляется во времени, то в качестве общей рекомендации по учету возможных потерь от сокращения отдачи предлагается вводить поправку к уровню процентной ставки. Она должна характеризовать доходность по безрисковым вложениям. Иначе говоря, необходимо добавлять некоторую рисковую премию, учитывающую как специфический риск, связанный с неопределенностью получения дохода от конкретных капитальных вложений, так и рыночный риск, связанный с конъюнктурой. Данному методу оценки экономической эффективности внедрения проектов присущ ряд недостатков.

При игнорировании переменного характера нормы дисконта по периодам (годам, кварталам) реализации проекта существенно снижается достоверность итоговых расчетов.

Наблюдается снижение достоверности расчетов, если альтернативные проекты характеризуются значительно различающимися размерами инвестиций по годам реализации. Это является следствием того, что не учитывается возможность получения дохода от использования разницы в объемах инвестиций.

При высоком уровне ставки дисконта отдаленные от начального периода платежи оказывают все меньшее влияние на величину ЧПС. В силу этого обстоятельства варианты проектов, значительно различающиеся по продолжительности периодов поступления денежных потоков, могут оказаться примерно равноценными по конечному экономическому результату.

В систематизированном виде основные достоинства и недостатки применения критерия ЧПС приведены в табл. 3.

Таблица 3. Достоинства и недостатки критерия ЧДД

Достоинства	Недостатки
1. Сравнительная простота расчетов	1. Достаточно большая по объему величина ЧДД не всегда соответствует экономически целесообразному вариант капиталовложений
2. Непротиворечивый характер критерия, позволяющий осуществлять достоверное ранжирование проектов в порядке убывания (возрастания) экономического эффекта	2. При достаточно высоком уровне дисконтной ставки (цены капитала) отдельные денежные потоки оказывают сравнительно малое влияние на объем ЧДД
3.Наилучшим образом характеризует уровень отдачи на вложенный капитал	3. Критерий мало пригоден для сравнения инвестиционных проектов с примерно одинаковыми объемами ЧПС, но со значительно отличными капиталовложениями
4.Аддитивность (возможность суммирования ЧДД по различным проектам)	4. Не учитывается неточность используемых в расчетах исходных данных
	5. Сильная зависимость результатов расчетов от выбранной ставки дисконта
	6. Непригоден для сравнения проектов с одинаковой величиной ЧПС, но с существенно разной капиталоемкостью

Отмеченные недостатки, свойственные методу определения ЧДД, обусловливают необходимость применения его в сочетании с другими методами. Для решения вопроса о состоятельности проекта: пользуясь ЧДД можно только отвергать тот или иной проект, или вариант проекта, принимать же нельзя.

2. Метод внутренней нормы доходности, ВНД (в других источниках - внутренняя норма возврата - IRR - Internal Rate of Return, внутренняя норма рентабельности, внутренняя норма прибыли, внутренняя норма возврата инвестиций, внутренняя норма окупаемости инвестиций, собственная норма прибыли, предельная капиталоотдача, предельная эффективность капитальных вложений, процентная норма прибыли, дисконтированный поток реальных денег, финансовая норма прибыли).

Внутренняя норма доходности (ВНД) является достаточно широко используемым показателем оценки экономической эффективности бизнес-проекта. Ее можно интерпретировать как предельный уровень доходности (окупаемости) инвестиций.

Под внутренней нормой доходности (ВНД) понимают процентную ставку, при которой ЧДД проекта равен нулю.

Этот критерий характеризует уровень доходности конкретного проекта, выраженной дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от инвестиций приводится к настоящей стоимости инвестируемых средств. Он имеет конкретный экономический смысл, суть которого заключается в необходимости получения в результате расчетов дисконтированной точки самоокупаемости затрат. На ее основе сравнительно легко определить целесообразность вложения денежных средств в один из рассматриваемых альтернативных инвестиционных проектов.

Выбор решения относительно принятия или непринятия проекта осуществляется согласно следующим соображениям:

1) когда ВНД больше выбранной инвестором ставки дисконтирования ЧДД проекта положительный и, значит, проект должен быть принят;

2) когда ВНД меньше выбранной инвестором ставки дисконтирования ЧДД проекта отрицательный и, следовательно, проект должен быть отклонен.

Значение ВНД может трактоваться, с одной стороны, как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Если ВНД превышает среднюю стоимость капитала (например, ставку по долгосрочным банковским активам) в данной отрасли и учтен уровень инвестиционного риска данного проекта, то инвестиционный проект можно считать экономически эффективным.

С другой стороны, внутренняя норма доходности обусловливает максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой этот проект остается безубыточным.

Таким образом, ВНД является как бы «барьерным показателем»: если стоимость капитала выше числового значения показателя ВНД, то результативность такого инвестиционного проекта окажется недостаточной для того, чтобы обеспечить необходимый возврат и желаемый прирост денег. Следовательно, такой проект необходимо отклонить.

Этот показатель наиболее приемлем для получения сравнительной экономической оценки проектов. При этом экспертиза может осуществляться не только в рамках инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне. Например, сравнение ВНД по инвестиционному проекту может быть осуществлено с уровнем рентабельности используемых активов в процессе текущей хозяйственной деятельности фирмы; со средней нормой прибыльности собственных инвестиций; с нормой (уровнем) прибыльности (доходности) по альтернативному инвестированию, а именно: депозитным вкладам, приобретением государственных облигаций и т. п.

Проекты с более низким значением показателя ВНД будут автоматически отклоняться как не соответствующие требованию эффективности инвестиций.

При использовании показателя ВНД необходимо учитывать два обстоятельства. Во-первых, ВНД не всегда существует. Во-вторых, эта функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс. В результате решения получаем несколько значений критерия ВНД. В случае получения некоторого множества значений ВНД целесообразно использовать то решение, у которого значение наименьшее.

На практике величина ВНД сравнивается с заданной нормой дисконта. При этом если ВНД>N(t), то проект, признаваемый как эффективный, обеспечит получение положительной величины ЧДД. Если же ВНД<N(t), то капитальные затраты превышают доходы, а бизнес-проект должен быть признан убыточным.

На основании изложенного выше материала можно сделать следующие выводы.

Во-первых, числовое значение ВНД можно квалифицировать как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта.

Во-вторых, ВНД определяет максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой этот проект остается безубыточным.

В-третьих, инвестиционным проектам с относительно большими числовыми значениями ВНД соответствует и больший уровень риска. Поэтому допустимый уровень риска будет оказывать прямое влияние на приемлемое значение ВНД. Обычно уровень риска инвестиционных проектов соответствует среднему уровню риска предприятия в целом.

Критерий ВНД неявным образом подразумевает, что денежные потоки в течение всего периода жизни проекта реинвестируются по ставке, равной ВНД. Межу тем использование ЧПС и ИР предполагает, что промежуточные денежные потоки реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности.

В систематизированном виде основные достоинства и недостатки применения критерия ВНД приведены в табл. 4.

Таблица 4. Достоинства и недостатки метода расчета ВНД

Достоинства	Недостатки
1. Гарантирует нижний уровень прибыльности инвестиционного проекта	1. Критерий мало пригоден для ранжирования инвестиционных проектов по уровню их прибыльности
2. Обеспечение независимости результатов расчетов от абсолютных размеров инвестиций	2. Отличается высокой чувствительностью (зависимостью) результатов расчетов от точности оценки будущих денежных потоков
3. Удачно подходит для сравнения инвестиционных проектов с различными уровнями риска (проекты с большим уровнем риска имеют и большую величину ВНД)	3. Появление дополнительных сложностей при выборе наиболее целесообразного варианта проекта), если критерий после соответствующих расчетов принимает несколько различных значений
4. Отличается достаточно информативностью, объективностью расчетов независимость от абсолютного размера инвестиций	4. Не пригоден для использования в том случае, когда денежные потоки являются неординарными (оттоки капитала чередуются с притоками)
5. Удобен для автоматизации расчетов с помощью электронных таблиц (см. программный продукт Lot Excel)	5. Из-за нелинейного характера функции критерий ВНД не обладает свойством аддитивности
6. Характеризует «резерв безопасности проекта» существенно больший, чем критерий ЧПС	6. Не всегда возможно однозначное выявление самого эффективного инвестиционного проекта
7. Отражает устойчивость компаний к неблагоприятным изменениям (те компании, которые имеют наибольшую величину IRR, являются более привлекательными для инвесторов)	7. При завышенной величине ВНД часть эффективных инвестиционных проектов может быть проигнорирована
8. Наиболее приемлем для сравнительной оценки не только альтернативных инвестиционных проектов, но и с депозитами, государственными ценными бумагами и т. п.	8. Ориентирован на ситуацию, когда реинвестирование промежуточных денежных потоков осуществляется по одинаковой внутренней ставке доходности, хотя в реальной жизни одна часть доходов может быть выплачена в виде дивидендов, другая инвестирована в данный проект, третья часть инвестирована хотя и не в высокодоходные, но надежные ценные бумаги
9. Oтpажает максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным	9. Не учитывается в расчетах неточность используемых исходных данных

Метод модифицированной внутренней нормы доходности МВНД.

Показатель модификация метода ВНД (Modified Internal Rate of Return - MIRR) используется при построении бюджета капиталовложений.

Этот показатель, называемый модифицированной внутренней нормой доходности (МВНД), определяется следующим образом:

n i=0	Ki	=	n i=0	Дi(1+r)n-1
	(1+r)n		(1+МВНД)n

Где:

K_i - размер инвестиций (отток денежных средств);

Д_i - денежный поток (приток денежных средств).

В левой части приведенной выше формулы приведена дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций. В числителе правой части этой же формулы представлена наращенная стоимость денежных поступлений в предположении, что они могут быть реинвестированы по цене капитала. Цепа капитала учитывает общую цену капитала фирмы, а также различие в риске между существующими проектами и проектом, подлежащем экспертизе.

Показатель МВНД имеет ряд существенных преимуществ перед методом ВНД. В частности, метод МВНД предполагает, что все денежные поступления по проекту реинвестируются по цене привлекаемого капитала, тогда как по методу ВИД реинвестирование осуществляется по цене источника данного проекта. Поскольку реинвестирование по r в целом более корректно, то МВНД в лучшей степени отражает уровень доходности. В то же время с помощью метода МВНД становится возможным решение проблемы множественности числовых значений ВНД.

Метод МВНД можно также с успехом использовать и для выбора наилучшего из совокупности альтернативных инвестиционных проектов. Если, к примеру, два проекта примерно равны по масштабу (объему затрат, экономической важности для фирмы) и продолжительности реализации, то ЧПС и МВНД дают один и тот же ответ. Если проекты примерно одинаковы по масштабу и различны по сроку службы, методы МВНД и ЧПС приведут к одинаковому результату при условии, что МВНД расчитана исходя из продолжительности более долгосрочного проекта (в этом случае для менее продолжительного проекта недостающие денежные поступления средств принимаются равными нулю). Однако, если альтернативные проекты значительно различаются по масштабу затрат, возможно получение противоречивых результатов расчетов. В частности, проводя экспертизу сравнительно большого по масштабу проекта (А) и относительно небольшого проекта (Б), можно получить результаты расчетов, когда ЧДД_А > ЧДД_Б, но МВНД_Б<МВНД_А. В таком случае становится необходимым про ведение дополнительной экспертизы альтернативных инвестиционных проектов с целью выбора наилучшего.

Таким образом, метод МВНД является более предпочтительным, чем метод ВНД при получении реальной характеристики доходности инвестиционных проектов. Между тем метод ЧДД лучше подходит для экспертизы альтернативных проектов, различающихся по масштабу затрат, поскольку он показывает достаточно точно, на сколько оптимальный проект увеличивает стоимость фирмы (стоимость бизнеса).

3.Индекс доходности (отношение результаты (выгоды) затраты, индекс прибыльности- profitability Index).

Метод расчета индекса доходности (profitability Index, РI) в литературных источниках представлен такими разными названиями, как индекс прибыльности, индекс успеха, индекс доходности на вложенный капитал, коэффициент чистого дисконтированного дохода, доход на единицу затрат и др.

Данный метод является известным развитием метода расчета ЧДД. Однако в отличие от показателя ЧДД, который выступает в качестве абсолютной величины, индекс доходности инвестиций рассчитывается как относительная величина. Он отражает известным образом эффективность использования привлеченных капитальных вложений. Инвестиционные проекты с относительно большим значением индекса доходности являются и более надежными. Вместе с тем очень высокие значения индекса доходности не всегда соответствуют большому числовому значению чистого дисконтированного дохода. Достаточно часто инвестиционные проекты, имеющие большие значения ЧДД, характеризуются небольшим по величине индексом доходности.

Показатель индекса доходности также может быть использован не только для сравнительной оценки альтернативных вариантов, но и в качестве основной критериальной оценки при принятии к реализации проекта.

Если ИД<1, то проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительного дохода инвестору.

Если ИД =1, то это означает, что доходность инвестиций в проект соответствует нормативу рентабельности.

Если ИД >1, проект должен быть принят к реализации как экономически эффективный.

Если выбор должен быть сделан из нескольких проектов, то предпочтение отдается тому, у которого индекс доходности имеет наибольшую величину.

Особо отметим, что классификация проектов по индексу доходности не обязательно совпадает с классификацией, основанной на ЧДД. Возникает понятие конфликтов между критериями при оценке проектов.

Сравнивая показатели ЧДД и ИД, следует отметить то обстоятельство, что они находятся в прямой зависимости, а именно: с ростом абсолютного значения ЧДД возрастает и значение ИД и наоборот. Вместе с тем их следует рассматривать одновременно, так как они позволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиционного проекта.

В систематизированном виде основные достоинства и недостатки применения критерия ИД приведены в табл. 5.

Таблица 5. Достоинства и недостатки метода расчета индекса доходности

Достоинства	Недостатки
1. Обеспечивает благоприятные возможности для формирования наиболее эффективного портфеля инвестиционных проектов	1. Не способен учесть фактор масштабности инвестиционных проектов
2. Наилучшим образом характеризует экономическую эффективность инвестиционных проектов (по сравнению с ЧПС)	2. Результаты расчетов по альтернативным инвестиционным проектам могут входить в противоречие с результатами расчетов по методу ЧПС
3. Позволяет сопоставить инвестиционные затраты с экономическим результатом (эффектом) от их использования	3. Не учитывается неточность используемых в расчетах исходных данных
	4. Достаточно большие значения индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значению ЧПС и наоборот

4. Метод срока окупаемости проекта (в некоторых случаях - срок возврата инвестируемого капитала, Pay-Back Period Method). Срок окупаемости определяется как ожидаемое количество лет, в течение которых должны быть возмещены первоначально произведенные инвестиции (капитальные вложения). Он был первым формализованным критерием, который использовался для оценки уровня эффективности альтернативных инвестиционных проектов. Иногда этот метод именуют методом ликвидности.

Показатель может быть использован не только для определения эффективности капитальных вложений, но и для оценки уровня инвестиционных рисков, связанных с ликвидностью (чем продолжительней период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков). Согласно этому методу целесообразно принимать к реализации любой инвестиционный проект, период окупаемости которого меньше заранее установленного инвестором срока.

В том случае, когда стартовые инвестиции (капитальные вложения) являются единовременными, а последующие годовые денежные потоки примерно равны между собой на протяжении жизненного цикла проекта, то срок окупаемости инвестиций (Т_ок) может быть рассчитан по следующей общей формуле.

Ток	=	К
		Д

Где:

К - объем капитальных вложений в инвестиционный проект, руб.;

Д - величина годового денежного потока (дохода), руб.

Возникающие проблемы при использовании данного метода заключаются в следующем. Расчеты срока окупаемости инвестиций производятся в основном исходя из величины получаемой валовой прибыли, а не по чистой прибыли. На практике может оказаться, что после осуществления всех выплат (федеральных и местных налогов, пошлин, сборов и т. д.) чистая прибыль на предприятии становится близкой к нулю. В таком случае проблематичным является своевременное осуществление (погашение) выплат по своим обязательствам, а расчет срока окупаемости инвестиций теряет какой-либо экономический смысл. Кроме того, если при расчетах экономической эффективности применяется показатель валовой прибыли за вычетом налога на прибыль, ее масса уменьшается примерно на треть, что также искажает конечные результаты расчетов. Кроме налога на прибыль, существует ряд федеральных и местных налогов и сборов, которые также не учитываются при расчете срока окупаемости инвестиций. Таким образом, основной довод в пользу этого метода заключается в том, что он позволяет сравнительно легко учесть риск путем выбора среди наиболее рискованных проектов такого, у которого срок окупаемости наименьший. Такой подход дает преимущества в том случае, если у фирмы нет достаточной информации о денежных потоках в более поздние годы реализации инвестиционного проекта, поскольку не ожидается, что эти денежные потоки вообще будут получены.

Расчет срока окупаемости может быть полезным средством оценки эффективности проектов для предприятий, у которых могут возникнуть проблемы с ликвидностью. При этом в расчетах используются реальные потоки денежных средств. Принятие к реализации инвестиционных проектов с относительно короткими сроками окупаемости должно помочь предприятию преодолеть нехватку инвестиционных ресурсов.

Для реализации инвестиционного проекта может использоваться как собственный, так и привлеченный капитал.

Между тем при расчете простого (стандартного) срока окупаемости обычно не предусматривается учет неодинаковой цены собственного и заемного капитала, что также можно считать недостатком рассматриваемого метода.

Как и простой срок окупаемости, дисконтированный срок - это тоже критерий, который отражает уровень ликвидности вложений в проект, но не критерий рентабельности. Он также не учитывает денежные потоки, которые появляются после реализации этого проекта.

Дисконтированный срок окупаемости проекта (Т_ок) - это минимальный временной интервал от начала реализации проекта до момента, за пределами которого интегральный экономический эффект (компоненты которого определены с учетом фактора времени) будет неотрицательным. Иначе говоря, период, начиная с которого капитальные первоначальные вложения (стартовые инвестиции) и другие единовременные затраты (капитальные вложения в оборотные средства), связанные с инвестиционным процессом, компенсируются (возмещаются) суммарными экономическими результатами от внедрения этого проекта.

Дисконтированный срок окупаемости (Т_ок) показывает, через какое время сумма дисконтированного дохода компенсирует все капитальные дисконтированные затраты.

Он может быть определен по формуле:

Ток	=	n i=0	Кi
			(1+r)n
		n i=0	Дi
			(1+r)n

Приведенную выше формулу наиболее целесообразно применять в том случае, когда дисконтированные денежные потоки остаются примерно одинаковыми на протяжении жизненного цикла инвестиционного проекта.

Если же ежегодные денежные поступления неодинаковы, то расчет может осуществляться несколько иным образом. Из общего объема первоначальных (стартовых) затрат постепенно на каждом отдельном интервале вычитаются денежные потоки последующего года до тех пор, пока эти затрат не станут отрицательными.

В систематизированном виде основные достоинства и недостатки применения критерия, представленного в виде дисконтированного срока окупаемости инвестиций (капитальных вложений), приведены в табл. 6.

Таблица 6. Достоинства и недостатки критерия, представленного дисконтированным сроком окупаемости инвестиций

Достоинства	Недостатки
1. Достаточная простота расчетов	1. Не учитывает денежные потоки, находящиеся за пределами срока окупаемости вложений
2. Удобен для использования в фирмах с небольшим денежным оборотом	2. Наличие субъективности при установлении нормативного (желаемого) срока окупаемости инвестиций, с которым впоследствии сравнивается расчетный срок окупаемости
3. Обеспечивает возможность получения достаточно быстрой оценки результатов расчетов в случае недостатка ресурсов	3. Не пригоден к применению для оценки проектов с одинаковыми сроками окупаемости, но с различными жизненными циклами (периодами реализации)
4. Целесообразен для применения на небольших фирмах с маленькими объемами денежных средств	4. Наличие жесткой зависимости точности результатов расчетов от частоты разбиения жизненного цикла проектов на дифференцированные периоды их реализации (полугодия, кварталы)
5. Пригоден для получения быстрой оценки проектов в условиях нехватки ресурсов	5. Преимущество отдается проектам не с наибольшей величиной экономического эффекта, а с наиболее коротким сроком окупаемости

В зарубежной практике инвестиционного проектирования дисконтированный срок окупаемости используется преимущественно для проведения финансового анализа.

Практически все критерии и методы, которые могут быть использованы для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, страдают одним весьма существенным недостатком, а именно: они никак не учитывают уровень недостоверности используемых в расчетах исходных данных. При этом ориентирование на какой-либо один критерий (общероссийская методика рекомендует чистый дисконтированный доход) не позволит преодолеть этот существенный недостаток.

Вопросы риска при инвестиционных действиях (как в виде инноваций, так и покупку действующих производств) сильно дифференцируются по различным регионам РФ. Несмотря на единство экономической и правовой федеральной основы, автономные образования применяют ряд местных региональных актов, которые существенно влияют на степень инвестиционного риска по регионам России.

Данный критерий при его использовании имеет множество модификаций и интерпретаций, однако суть их состоит в определении периода в течение которого первоначальные инвестиционные издержки окупаются (компенсируются) получаемой прибылью. Целесообразным считается срок окупаемости который устраивает всех участников проекта.

При этом:

,

где:

ЧДД - чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта;

ВНД - внутренняя норма доходности;

R(t) - поступления в t-том инвестиционном периоде;

C(t) - инвестиционные издержки в t-том периоде;

(t) - коэффициент приведения стоимости t-го члена потока платежей;

к - коэффициент дисконтирования в t-том инвестиционном периоде;

N(t) - ставка дисконтирования в t-том периоде;

t - номер инвестиционного периода;

T - продолжительность (в инвестиционных периодах) этапа инвестирования.

2.2 Анализ опыта использования моделей и методов для оценки эффективности инвестиционных проектов

Любое промышленное предприятие, стратегической целью которого является достижение достаточно высокой конкурентоспособности и надежного и долговременного присутствия на рынке, должно привлекать на постоянной основе необходимый объем инвестиций. Этот объем инвестиций распределяется между различными инвестиционными проектами, которые в совокупности образуют инвестиционный портфель. Содержащиеся в этом инвестиционном портфеле проекты ранжируются обычно в порядке уменьшения их экономической эффективности и соответственно важности для экономики предприятия. При этом под важностью инвестиционного проекта понимается его способность обеспечивать достижение достаточно высоких значений основных ключевых показателей, которые способны оказать наибольшее влияние на конечные результаты деятельности предприятия (компании). В их составе центральное место занимает комплексный показатель, отражающий достигнутую на определенный момент времени стоимость предприятия (стоимость бизнеса). Зарубежной и отечественной практикой доказано, что с увеличением стоимости предприятия (бизнеса) повышается уровень его конкурентоспособности (за счет роста курсовой стоимости акций, а, значит, и капитализации), растет благосостояние акционеров, создаются благоприятные условия для устойчивого, надежного присутствия в перспективе на целевом рынке.

Для формирования на профессиональной основе инвестиционного портфеля, необходимо с достаточно высоким уровнем достоверности оценивать экономическую эффективность включенных в его состав инвестиционных проектов.

Со второй половины XX в. во многих странах мира стали применяться для оценки эффективности инвестиционных проектов различные методы дисконтирования, в основу расчетов которых были положены ключевые показатели (критерии) в виде чистого дисконтированного дохода (ЧДД), внутренней нормы доходности (ВНД), дисконтированного срока окупаемости (Paybaek Period - РР). Методы дисконтирования денежных потоков стали «де-факто» стандартами при обосновании и принятии к исполнению инвестиционных решений.

Казалось бы, использование апробированной во всем мире методики, в основу которой положена процедура дисконтирования, должна обеспечивать достаточно высокие темпы роста национальных экономик. Однако в мире наблюдается неблагоприятная тенденция, связанная с возрастанием финансово-экономической нестабильности ряда экономически развитых и развивающихся стран. Финансовые индексы в этих странах неоднократно и внезапно резко падали, пересматривались их рейтинги, многие компании становились банкротами, снижалась общая экономическая эффективности и темпы роста ВВП и национального дохода. Попытки объяснить этот феномен не удается ни с помощью факторов изменчивости рыночной конъюнктуры, ни наличием неких случайных обстоятельств, ни политической, ни социальной нестабильностью в мире.

Для продвижения методологии дисконтирования в развивающиеся и бедные страны была разработана под эгидой ООН методика ЮНИДО (комитет по промышленному развитию при ООН). На базе этой методики в России были разработаны «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» (первая редакция в 1994 г., а вторая в 1999 г.) (в дальнейшем - Рекомендации). Применение в мире методологии дисконтирования на протяжении последних 30 лет ни только не уменьшило масштабы бедности, но и, как было отмечено выше, привело к замедлению темпов развития даже передовых в экономическом отношении стран. В этой связи возникает вопрос относительно безупречности этой методики.

В Рекомендациях не содержатся каких-либо научных и методических предложений, методов, которые уже на начальном (предварительном) этапе формирования инвестиционного портфеля предприятия, позволяли бы исключать из последующего рассмотрения неперспективные проекты. Такая практика позволила бы избежать потери средств на проведение ненужных маркетинговых исследований и выполнения в последующем соответствующих расчетных работ. Между тем такие методики, связанные с выявлением на ранней стадии неперспективных проектов, широко применяются в зарубежной практике. Одной из таких наиболее удачных является методика квантово-экономического анализа.

...