Таргетирование инфляции: теоретические основы и российский опыт

В-третьих, воздействие денежно-кредитной политики на экономическую систему осуществляется посредством трансмиссионного механизма, который включает в себя каналы процентной ставки, благосостояния, валютного курса, узкого и широкого кредитования, а также монетаристский канал.

Под режимом таргетирования инфляции понимается объявление целевых значений инфляции на определенную перспективу, и действия центрального банка с помощью набора инструментов, направленные на приведение действующей инфляции к ее целевым значениям. Основная, принципиальная особенность режима таргетирования инфляции, и отличие от других режимов, заключается в том, что стабильность цен и целевой ориентир по инфляции, становятся основными долгосрочными целями, а достижение данных целей производится посредством регулирования ключевой процентной ставки, - основного инструмента инфляционного таргетирования.

Далее мы провели сравнительный анализ содержания и основных характеристик режимов монетарной политики и пришли к выводам, что:

Для экономики наибольшим количеством преимуществ по сравнению с другими режимами имеют режим таргетирования инфляции и режим таргетирования валютного курса. Наибольшим количеством недостатков обладает режим таргетирования денежной массы;

Преимущества режима таргетирования инфляции по сравнению с другими режимами заключаются в следующем: наибольшая прозрачность целей и наиболее высокий уровень доверия к денежно-кредитной политике государства, денежно-кредитная политика обеспечивается наиболее высокой степенью гибкости, то есть подстраивания механизма под решение текущих и среднесрочных задач, наибольшая эффективность по сглаживанию последствий от внешних глобальных рисков для экономики;

Недостатки режима таргетирования инфляции по сравнению с другими режимами заключаются в том, что с помощью данного режима возможно решить более узкий круг целей, так как инфляционное таргетирование в некотором смысле ограничивает свободу действий центрального банка. Инфляционное таргетирование ограничивая свободу действий регулятора по воздействию на реальный сектор без необходимости сдерживает экономический рост. При режиме таргетирования инфляции наблюдается повышенная волатильность валютного курса, также остается спорным вопрос о влияния независимости центрального банка на эффективность проводимой денежно-кредитной политики.

Во второй главе мы проанализируем на примере проводимой Центральным банком России денежно-кредитной политики существующие предпосылки к полному внедрению режима таргетирования инфляции в российскую практику.

2. Таргетирование инфляции в российской экономике: предпосылки и закономерности

2.1 Денежно-кредитная политика Банка России после экономического кризиса 2008-2009 гг.

После окончания в России трансформационного кризиса 1990-х годов, денежно-кредитная политика Центрального банка проводилась в разных режимах.

В период с 1999 года по настоящее время, можно выделить три основных режима, в рамках которых осуществлялась денежно-кредитная политика:

1. С 1999 года по 2009 год - Центральный банк ориентировался в большей степени на таргетирование номинального обменного курса. До 2005 года применялся режим управляемого плавающего курса, с 2005 года по 2009 год включительно - в качестве операционного ориентира использовалась бивалютная корзина.

2. С 2010 года по 2014 год - Центральный банк использовал режим таргетирования номинального обменного курса, постепенно расширяя операционный интервал бивалютной корзины и подготавливая условия для перехода на свободно плавающий курс рубля.

3. С 10 ноября 2014 года по настоящее время Центральным банком применяется режим таргетирования инфляции с полностью свободным курсообразованием на валютном рынке.

После глобального кризиса 2008 года, когда денежные власти признали недостаточную эффективность проводимой денежно-кредитной политики, стал вопрос о необходимости перехода к таргетированию инфляции как наиболее эффективного режима для российской экономики в долгосрочной перспективе. До и после глобального кризиса, государственные власти заявляли о намерении перейти на таргетирование инфляции, Центральный банк и ряд экономистов придерживались позиции, что переход ктакому режиму является преждевременным, по причине наличия ряда ограничительных факторов в российской экономике. Так, растущие цены на нефть, которые заставляли экономических агентов ожидать денежной эмиссии, неразвитая финансовая система и ряд других факторов, существенно затрудняли переход к данному режиму. В связи с этим, Центральный банк РФ принял решение о постепенной подготовке и переходе к таргетированию инфляции, с возможностью параллельно создать максимально комфортные условия для успешного использования данного режима денежно-кредитной политики.

В данной главе мы рассмотрим современный этап монетарной политики в Российской Федерации, к которому мы относим период после глобального экономического кризиса 2008-2009 годов.

В ходе протекания кризиса 2008-2009 годов, Центральный банк России провел пересмотр целевых ориентиров государственной денежно-кредитной политики. Начиная с 2010 года постепенный переход к режиму полного таргетирования инфляции был определен Центральным банком как одна из основных целей денежно-кредитной политики на ближайшие пять лет. В начале 2015 года Центральный банк заявил, что завершил переход к режиму таргетирования инфляции, сделав основным операционным инструментом денежно-кредитной политики ключевую процентную ставку.

В данном параграфе мы рассмотрим монетарную политику Центрального банка России, проводимую в указанный временной период. В Таблице 2.1. приведем основные макроэкономические показатели Российской Федерации, необходимые для анализа денежно-кредитной политики 2010-2014 годов, то есть с момента начала подготовки и до момента полноценного перехода к режиму таргетирования инфляции.

Таблица 2.1. Основные показатели российской экономики в период 2010-2014 гг.

Приведем коротко основные черты, которые были присущи денежно-кредитной политике Центрального банка в указанный период.

Начиная с конца 2009 года Центральный банк постепенно начал отказываться от использования денежных агрегатов в качестве номинального якоря денежно-кредитной политики и начал использовать в качестве основного инструмента процентную ставку (ключевую ставку), а основным механизмом монетарной трансмиссии должен был стать процентный канал.

Реализация антикризисных мер в 2009-2010 годах позволила снизить влияние внешних факторов, воздействующих на рост инфляции. До момента отказа от регулирования валютного курса в 2014 году, Центральный банк применял в качестве операционной цели курсовой политики бивалютную корзину - средневзвешенный курс рубля по отношению к евро и американскому доллару, с постепенно расширяющимся коридором колебаний.

Начиная со второй половины 2012 года, Центральный банк возобновил программы рефинансирования под нерыночные активы, таким образом, стимулируя краткосрочный совокупный спрос и кредитную активность российских банков.

В целом, период 2010 - 2013 годов можно охарактеризовать как относительно стабильный - ставка рефинансирования изменялась незначительно (См. Табл. 2.2), наблюдалась относительно низкая волатильность валютного курса.

2014 год характеризуется наступлением периода турбулентности для российской экономики, связанной с сильно возросшими мировыми и региональными геополитическими и экономическими рисками. Денежно-кредитная политика Центрального банка в этот период проводилась с целью стабилизации экономической ситуации в стране, неоднократно предпринимались меры по стабилизации ситуации на валютном рынке, несколько раз повышалась ключевая ставка, с 7% в начале 2014 года, до 17% в конце 2014 года (См. Табл. 2.2.).

Применяемые режимы денежно-кредитной политики.

Относительно режимов денежно-кредитной политики, которые использовались в данный временной промежуток, следует отметить, что Центральный банк четко обозначал действующие режимы и сущность проводимой денежно-кредитной политики в ежегодных документах «Основные направлении единой государственной денежно-кредитной политики за 2010-2014 года», анализ которых представлен в табличном виде в приложении 5.

Так, согласно анализируемым документам, в 2010-2013 году Центральный банк заявляет о подготовке условий для перехода к режиму таргетирования инфляции, в 2014 году заявляет о завершении окончательного перехода в 2015 году, установив точные значения инфляции на 2016-2017 годы. Во всех рассматриваемых документах Центральный банк указывает на то, что условия для перехода к режиму таргетирования инфляции в России полностью не созданы.

Рассмотрим основные наблюдаемые тенденции в монетарной политике за данный период. С 2011 года Центральный банк выполнял регулирование роста денежной массы, и сохранял ее ниже уровня темпов роста номинального ВВП. Инфляция регулировалась с помощью таргетирования номинального обменного курса, при этом, со временем, интервал бивалютной корзины расширялся. С 2011 года Центральный банк начал политику постепенного уменьшения вмешательства в процессы ценообразования на валютном рынке. Операции Центрального банка на валютном рынке проводились в основном в диапазоне верхней либо нижней границы установленного интервала колебания бивалютной корзины. В тоже время, управление денежным потоком проводилось с помощью процентного коридора, который со временем сужался. Основными инструментами денежно-кредитной политики были ставка рефинансирования, ставка по операциям РЕПО, ставка по депозитам и другие. Ставка рефинансирования изменялась в диапазоне 7.75% - 8.25%.

В данный период можно наблюдать некоторые ухудшения внутренней экономической ситуации. Так, вслед за замедлением темпов роста денежной массы, начавшимся в 2012 году, начали сокращаться приток инвестиций в страну, начали падать объемы кредитования корпоративного сектора.

Стратегическое направление монетарной политики было пересмотрено после назначения Э. Набиуллиной на пост главы Центрального банка в 2013 году. Так, в сентябре 2013 года Центральный банк обнародовал новую систему процентных инструментов денежно-кредитной политики: ключевая ставка, коридор процентных ставок, инструменты по абсорбированию и предоставлению ликвидности, также изменилась роль ставки рефинансирования. Ширина процентного коридора, границы которого симметричны относительно ключевой ставки, была определена на уровне двухпроцентных пунктов. Данная ширина коридора определяется Центральным банком как оптимальная для ограничения волатильности процентных ставок денежного рынка.

Рассмотрим более подробно применение процентных ставок в указанный период. Центральный банк пытался трансформировать процентную политику таким образом, чтобы краткосрочные ставки по его операциям стали определяющими для ценообразования на рынке денег, то есть основным инструментом реализации денежно-кредитной политики.

При этом в анализируемых документах можно увидеть определенную последовательность. Так, в Документе 2010, процентная политика привязана к возможности быстрого, экстренного рефинансирования коммерческих банков. Документ 2011 обозначал политику постепенного сужения коридора процентных ставок, но сам механизм определения границ процентного коридора не был раскрыт. В Документе 2012, краткосрочная ставка рынка межбанковских кредитов обозначается как основной операционный ориентир денежно-кредитной политики. В Документе 2013 сделан упор на управление краткосрочными процентными ставками денежного рынка, с помощью инструментария изъятия и предоставления ликвидности. В Документе 2014 предполагается усовершенствование полностью системы процентных инструментов с целью повышения эффективности денежно-кредитной политики, с помощью введения ключевой ставки, а также завершения формирования пределов процентного коридора, снижения процентных ставок по кредитам нефинансовому сектору и межбанковским кредитам. Данная последовательность характеризует планомерные действия Центрального банка по подготовке к введению инфляционного таргетирования. Но в 2014 году ставки резко подскочили, что повлекло практически невозможность производить заимствования агентам реального сектора экономики, с другой стороны, неоднократное повышение ключевой ставки вплоть до 17% в конце 2014 года, является предсказуемым действием Центрального банка в ответ на отток капитала и усилившееся давление на национальную валюту. Данное повышение можно считать адекватной реакцией денежных властей на выросшие инфляционные риски, спровоцированные, помимо замедления российской экономики, начавшегося в 2013 году, падением мировых цен на нефть и введением экономических санкций против России в 2014 году. Следует отметить, что относительно уровня реальных ставок денежного рынка, жесткая денежная политика не привела к дефициту денег на межбанковском рынке. Реальная ставка денежного рынка постепенно повышалась. Отрицательное значение реальной ставки в 2010 году (-5.8%) связано с тем, что номинальная ставка межбанковского рынка находилась возле нижней границы процентного коридора, установленного Центральным банком, и составляла в среднем около 3% за год, в то время как повышение инфляции наблюдалось на уровне более 8% за год. По мере увеличения дефицита ликвидности и сужения процентного коридора, инфляция снижалась, ставка денежного рынка росла, это привело к тому, что наблюдался рост реальной ставки.

В таблице 2.2 приведены показатели ключевой ставки и ставки рефинансирования на конец года в период с 2010 по 2014 годы. Следует учесть, что с конца 2013 года, ставка рефинансирования в денежно-кредитной политике стала играть второстепенную роль, на первый план вышла, введенная Центральным банком ключевая ставка.

Таблица 2.2. Динамика процентных ставок в период 2010-2014 годов

С одной стороны, в данных условиях, наблюдается повышенная жесткость проводимой монетарной политики, с другой стороны, стоимость коротких займов из области отрицательных значений вышла на уровень, соответствующий медианному на денежных рынках в странах с формирующимся рынком.

Что касается валютных интервенций, на протяжении рассматриваемого периода Центральный банк проводил подготовку к переходу к режиму гибкого обменного курса рубля. Следует отметить, что за указанный период не наблюдалось постепенного уменьшения интервенций со стороны Центрального банка. Экономические агенты пребывали в условиях неполного непонимания реализуемой со стороны Центрального банка валютной политики. Примером, непредсказуемой политики Центрального банка в отношении валютного курса, и соответственно, целей, объемов и периодичности валютных интервенций служит фраза, обозначенная в Документе 2014, где указано, что Центральный банк видит «основания для укрепления рубля, но не исключает возможностей его девальвации». В Таблице 2.3 указаны объемы годовых валютных интервенций (покупка и продажа) по паре доллар/рубль.

Таблица 2.3. Объем валютных интервенций Центрального банка на валютном рынке России в период 2010-2014 гг.

Отток капитала.

Снижение в стране экономической активности, а также существенно увеличившиеся объемы оттока капитала в 2014 году (См. Табл. 2.1), требовали от денежных властей неотложных действий. В данных условиях Центральный банк для стабилизации ситуации, применил комплекс мер и инструментов, состоящих из монетарной экспансии, валютных интервенций и повышения учетной ставки. Но применяемая практика, которая эффективно себя зарекомендовала в других развивающихся странах, в России не сработала в силу внешних факторов: введением рядом развитых и развивающихся государств экономических санкций против России из-за обострившегося военного конфликта на Украине, и почти двукратного снижения стоимости нефти на мировых рынках во второй половине 2014 года.

На основе проведенного анализа, выделим основные тенденции государственной денежно-кредитной политики в 2010-2014 году. На протяжении всего указанного периода Центральным банком проводились подготовительные меры, для перехода в 2015 году к режиму таргетирования инфляции. Несмотря на воздействие внешних факторов и ухудшившуюся экономическую ситуацию внутри страны в 2014 году, Центральный банк выполнил переход к таргетированию инфляции в установленные ранее сроки. Внешние факторы, а именно снижение мировых цен на нефть и введение против России экономических санкций существенно повлияли на экономическую ситуацию в стране, поэтому окончание перехода к режиму таргетирования инфляции проходило в условиях повышенных рисков для российской экономики. Окончание перехода совпало с периодом глобальной и внутренней экономической турбулентности, который характеризуется высокой степенью неопределенности экономической ситуации.

10 ноября 2014 года Центральный банк отказался от использования режима управляемого валютного курса и заявил о переходе к режиму плавающего валютного курса, с правом возможности проведения операций на валютном рынке, в случае возникновения чрезмерных валютных колебаний. Смена режима денежно-кредитной политики, согласно ожиданиям Центрального банка и оценкам ряда экономистов, являлась одним из факторов, спровоцировавших рост инфляционных ожиданий и обесценивание национальной валюты. На наш взгляд, для перехода к режиму плавающего валютного курса, в условиях внешних санкций, падения цен на нефть и замедления темпов роста экономики был выбран неподходящий момент.

Центральный банк, чтобы смягчить макроэкономическое давление, прибег к радикальным мерам, а именно, в конце 2014 года были проведены валютные интервенции на сумму более 13 млрд. долл., к стабилизации ситуации были привлечены ресурсы Министерства финансов, Правительство Российской Федерации прибегло к мерам по стимулированию крупных экспортеров к продаже валютных запасов. Во втором параграфе мы рассмотрим, с какими особенностями Центральный банк осуществлял переход к режиму таргетирования инфляции в условиях возросших геополитических рисков и повышенной турбулентности российской экономики.

2.2 Особенности перехода к режиму таргетирования инфляции в России

Переход к режиму таргетирования инфляции Центральный банк объясняет необходимостью снижения зависимости российской экономики от внешних потрясений, а также неимением на сегодняшний момент лучших альтернатив заявленному режиму.

Как мы видим из параграфа 2.1, окончание перехода к режиму таргетирования инфляции совпало с серьезными геополитическими, и внешнеэкономическими вызовами, которые существенно повлияли на состояние российской экономики. Тем не менее, Центральный банк не отказался от внедрения режима таргетирования инфляции, и не перенес на более поздний период сроки перехода к данному режиму. Из этого следует, что главной особенностью перехода к режиму таргетирования инфляции в России стало то, что окончание данного перехода происходило в условиях существенного падения мировых цен на нефть, и международной санкционной политики, проводимой в отношении России.

К тому же, в 2014 году, российская экономика столкнулась с внутренними экономическими дисбалансами, которые прямым и косвенным путем осложнили процесс денежно- кредитного регулирования в рамках перехода к режиму таргетирования инфляции:

- несбалансированная отрицательная позиция по внешнему долгу российских предприятий, большая часть которого приходится на государственные компании, находящиеся под секторальными санкциями;

- неблагоприятный инвестиционный климат, усиливающий падение инвестиционного спроса и отток иностранного капитала;

- дополнительное инфляционное давление, вызванное введением эмбарго на импорт ряда иностранных товаров и девальвацией российского рубля, вызванного, в том числе, падением мировых цен на нефть;

- растущие инфляционные и девальвационные ожидания населения.

К тому же, завершение перехода к режиму таргетирования инфляции, и фактически, функционирование российской экономики при данном режиме, совпало с периодом начавшегося с 2014 года внутреннего экономического кризиса. Следует обратить внимание, что введенный режим таргетирования инфляции не являлся одним из основных факторов, спровоцировавших усугубление экономической ситуации в стране. Кризис был спровоцирован в большей степени внешними факторами, а введенный режим таргетирования инфляции повлиял на увеличение нестабильности и волатильности на валютном рынке, усугубив, в некоторой степени, экономическую ситуацию, но при этом, сам режим не являлся одной из существенных причин наступления экономического кризиса (См. рис. 2.1).

Рисунок 2.1. Динамика курса рубля по отношению к американскому доллару

В период с 2010 по 2013 год официальная позиция и действия Центрального банка заключались в постепенной подготовке экономики к окончательному переходу к режиму таргетирования инфляции к 2015 году. Так, по заявлению председателя Центрального банка, Э. Набиуллиной, постепенный переход к плавающему курсу требовал определенного периода адаптации. В данный период, экономические агенты и рынок имели возможность адаптироваться к новым реалиям, когда Центральный банк постепенно ограничивал проводимые валютные интервенции. Но в 2014 году, когда экономика России подверглась внешним шокам, экономические агенты ожидали и требовали четких и понятных антикризисных мер от Центрального банка. Центральный банк, в свою очередь, заявил о продолжении действий, направленных к окончательному переходу к режиму таргетирования инфляции, при этом сознательно, учитывая последующие возможные риски, отпустил валютный курс в свободное плавание. Официальная позиция Центрального банка заключалась в том, что «плавающий рубль позволяет сглаживать эффекты от внешних шоков для внутреннего рынка, при этом удар принимает на себя валютный курс. Плавающий курс рубля сейчас особенно необходим: в случае ухудшения внешних условий именно курс принимает на себя основные негативные последствия, тем самым защищая внутренний финансовый рынок и экономику. Для стран с инфляционным таргетированием характерна меньшая зависимость инфляции от курса валюты. Это очень важно сейчас, когда цены на энергоносители нестабильны, а курс рубля напрямую зависит от цен на нефть».

По заявлениям Э. Набиуллиной, особенно важно было не сдвигать временные рамки завершения процесса перехода к режиму таргетирования инфляции, так как в условиях снижения доступа к внешним рынкам финансирования, возросшей потребности экономики в импортозамещении, задача гарантий сохранности доходов и сбережений населения является ключевой.

Совершенно иной точки зрения придерживалась часть российских ученых, которые заявляли, что нежелание Центральным банком контролировать валютный курс, возрастающие инфляционные ожидания экономических агентов, приведут к значительному ухудшению экономики, а в ситуации возросших геополитических и макроэкономических рисков, переход Центрального банка к качественному применению режима таргетирования инфляции практически невозможен.

Но так как Центральный банк не отказался от перехода на новый режим денежно-кредитной политики, рассмотрим более подробно основные экономические показатели и тенденции российской экономики прежде всего - во второй половине2014 года.

1. Спекуляции на валютном рынке. Объявив об отказе от таргетирования обменного курса и скачкообразно повысив процентные ставки, Центральный банк усилил дефицит денег и сделал валютные спекуляции самым привлекательным видом деятельности в экономике. Инвестиционная активность в реальном секторе экономике резко снизилась, высвобождающиеся из него капиталы устремились в сферу спекулятивных финансов. Так, по оценкам С. Глазьева, за 2014 год, 75% от 8 трлн. рублей, выданных Центральным банком на рефинансирование коммерческих банков, оказались на валютном рынке, как следствие, объемы торгов на Московской бирже за последние два года кратно увеличились.

2. Зависимость курса рубля от мировых цен на нефть. Официальная позиция Центрального банка заключается в том, что курс рубля прямо зависит от мировых цен на нефть и Центральный банк не имеет возможности в данном случае влиять на инфляцию, рост которой провоцирует девальвация национальной валюты. В тоже время в официальной позиции Центрального банка указано, что «удержание курса ограничило бы рублевую ликвидность и истощило бы резервы, процентные ставки были бы выше, чем сейчас. Это привело бы к сжатию кредитования реального сектора, прежде всего, в импортозамещающих отраслях. Возникли бы проблемы с ликвидностью на денежном рынке, снизилась бы устойчивость банковской и финансовой системы в целом. Курс пришлось бы все равно отпустить, только резко. Таким образом, сейчас нет эффективной альтернативы плавающему курсу».

Но, согласно исследованиям М. Ершова, масштаб обесценения российского рубля был многократно больше, чем валют других стран-экспортеров нефти (См. Табл. 2.3), причем даже тех, у кого доля экспорта нефти в ВВП выше, чем в России, и вне зависимости от применяемого режима денежно-кредитной политики. То есть фактически, согласно заявлениям Центрального банка, страны с высокой долей сырьевого экспорта, которые используют другие режимы денежно-кредитной политики, должны были получить больший или равный уровни девальвации национальных валют и соответственно инфляцию. Как видно из данных в Таблице 2.4, на практике это не так.

Таблица 2.4. Динамика курса валют в нефтедобывающих странах мира в 2014 году

3. Ответственность центрального банка за достижение целевых ориентиров инфляции. В период перехода к режиму таргетирования инфляции Центральный банк заявлял, что намерен использовать при измерении инфляции индекс потребительских цен, так как данный показатель влияет на процессы формирования инфляционных ожиданий экономических агентов. В то же время, Центральный банк указывает, что 50% компонентов в индексе потребительских цен регулируется административными методами, и регулятор не может на данные компоненты воздействовать. Иными словами, Центральный банк заявляет, что может влиять на инфляцию только на 50%, что подтверждает заявление Э. Набиуллиной, которая указывает на то, что бороться с инфляцией Центральный банк может только при тесном и продуктивном взаимодействии с Правительством Российской Федерации и профильными министерствами. Таким образом, мы наблюдаем, что при переходе к режиму таргетирования инфляции, Центральный банк, не взял на себя полную ответственность по регулированию инфляции.

4. Истощение резервов центрального банка. Согласно позиции регулятора, постоянная поддержка рубля в скором времени привела бы к истощению национальных валютных резервов. В то же время, при завершении перехода к режиму таргетирования инфляции, Центральный банк осуществляет рекордные, за период подготовки и перехода к режиму таргетирования инфляции, объемы вливаний на российском валютном рынке (в 2010 году - 43.21 млрд. долл., в 2014 году - 81.4 млрд. долл., См. Табл. 2.3).

В то же время, мы можем наблюдать неэффективное распоряжение национальными валютными резервами со стороны денежных властей, так при существовавшем определенном уровне дефицита денежных средств на внутреннем рынке, страна накапливала резервы и размещала их в зарубежных активах с низкой процентной доходностью.

5. Повышение ключевой ставки. Официальная позиция Центрального банка относительно необходимости повышения ключевой ставки, заключается в следующем: решение в 2014 году существенно поднять ключевую ставку принято в связи с высокими темпами роста потребительских цен, которые ведут к повышению инфляционных ожиданий, что создает основу роста инфляции в будущем. «Если бы процентные ставки оставались на уровне 5,5%, то эффект на экономический рост бы был минимальным в условиях низкой безработицы и высокой загрузки основных фондов, но это бы произошло за счет обесценения валютного курса еще примерно на 10% и роста инфляции к настоящему моменту примерно до 11-12%. Продолжение такой политики спровоцировало бы раскручивание спирали инфляции».

В то же время Центральный банк приводит аргумент, что одним из следствий повышения ключевой ставки является увеличение банковских ставок по депозитам вкладчиков. Таким образом, рост ставок стабилизирует ситуацию с притоком депозитов, а значит, с источником финансовых средств для экономики.

При этом власти Центрального банка осознавали, что доступ российского бизнеса к кредитным ресурсам будет значительно затруднен, но и в обычных условиях (до повышения процентных ставок в конце 2014 года), и так проводилось незначительное кредитование реального сектора экономики.

Сокращение денежной массы. Как видно из Рисунка 2, в российской экономике наблюдается влияние снижения темпов роста денежной массы на увеличение инфляции. В итоге, макроэкономическая политика борьбы с инфляцией, направленная на сжатие денежной массы и кредита, вопреки заявлениям Центрального банка, делает систему менее устойчивой к воздействию внешних шоков. Существуют обоснованные опасения, что в сегодняшней ситуации снижение инфляции любой ценой может привести к ограничению потенциала экономического роста.

Рисунок 2.2. Темпы роста инфляции и денежной массы

Как видно из вышеописанных параметров и тенденций, наблюдавшихся в российской экономике во время и по окончанию перехода к режиму таргетирования инфляции, получаемые на практике результаты денежно-кредитной политики не всегда совпадали с официальными заявлениями и действиями Центрального банка.

Относительно оценки результатов, которые получит экономика России от перехода к режиму таргетирования инфляции, приведем цитату из выступления Э. Набиуллиной в Государственной Думе Российской Федерации: «применение Банком России режима таргетирования инфляции и плавающего курса рубля позволит сохранить экономическую, финансовую и ценовую стабильность даже в условиях значительного снижения цен на нефть и создать условия для долгосрочного устойчивого экономического роста».

В то же время, обозначим результаты перехода к режиму таргетирования инфляции, которые указаны в исследованиях российского ученого С. Андрюшина: «плавающий режим обменного курса не стал механизмом абсорбирования внешних шоков, а усилил волатильность обменного курса рубля. Вместо стабилизации валютных ожиданий смена режима обменного курса усилила долларизацию экономики, ускорила расходование суверенных международных активов и спад кредитной активности российских банков» (См. Табл. 2.5). Но следует заметить, что в анализируемых документах Центральный банк неоднократно указывал на то, что в краткосрочной перспективе, после перехода к таргетированию инфляции, возможно ухудшение экономической ситуации в стране, главным образом, по причине внешних геополитических и экономических факторов. К тому же, Центральный банк не устанавливал краткосрочных целевых ориентиров по инфляции, так как в условиях глобальной экономической неопределенности регулятор сосредоточился в первую очередь на стабилизации экономической ситуации в стране, которая значительно ухудшилась из-за влияния внешних факторов. Поэтому, мы считаем, что Центральный банк действовал эффективно, согласно сложившейся ситуации, максимально смягчив своей политикой последствия от внешних шоков для российской экономики.

Таблица 2.5. Показатели финансовых дисбалансов в экономике России

В целом, в российской экономической науке, среди исследователей существуют два противоположных мнения относительно перспектив и эффективности применения режима таргетирования инфляции в России. Так, такие исследователи как С. Дробышевский, Э. Набиуллина, К. Улюкаев, К. Юдаева и другие, в своих публикациях за последние годы, высказывают мнения о позитивном влиянии режима тергетирования инфляции на российскую экономику в долгосрочной перспективе, хотя и указывают на возможное ухудшение экономической ситуации в краткосрочной перспективе. Ряд исследователей, таких как О. Ермоленко, Е. Леонтьева, Е. Свиринаи другие, также поддерживают точку зрения о позитивных перспективах применения режима тергетирования инфляции, при этом их работы, в том числе, опираются на исследования Всемирного банка, Международного Валютного Фонда, и на исследования стран, которые ранее совершили переход к данному режиму.

Исследования таких российских ученых, как А. Алтунян, С. Андрюшин С. Глазьев, М. Ершов и других, раскрывают неэффективность применения режима таргетирования инфляции на данный момент в России. Данные исследования обращают внимание на отсутствие полноценных условий для внедрения режима, а также на негативные последствия от применения режима в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

В третьем параграфе мы рассмотрим, какие существуют перспективы и ограничения применения режима таргетирования инфляции в России, и насколько реалистичны долгосрочные оптимистические ожидания Центрального банка относительно эффективности применения данного режима.

2.3 Ограничения и перспективы инфляционного таргетирования в экономике РФ

Как указано в первой главе, для успешного применения режима таргетирования инфляции необходимо выполнение ряда условий. Так как Центральный банк заявлял до перехода и во время перехода к режиму таргетирования инфляции, что данные условия в России частично отсутствуют, но в то же время присутствовали и заявления о том, что данные условия должны быть сформированы, в силу того, что от них зависит эффективность применения режима таргетирования инфляции. Рассмотрим более подробно качество изменений таких условий на данный момент по сравнению с более ранним периодом:

1. Институциональная независимость Банка России. Можно отметить, что на данный момент Центральный банк обладает высокой степенью независимости, и достаточно высокой степенью координации и коммуникации с другими финансово-экономическими министерствами и ведомствами. Давления на Центральный банк со стороны властей не наблюдается. Но, в то же время, существует некоторая степень несогласования позиций по ключевым вопросам между Центральным банком и отдельными министерствами. Так, Министр экономического развития А. Улюкаев в своем заявлении указывает, что приоритетом для развития экономики является экономический рост а не цели по инфляции, и отмечает, что Министерство экономического развития в своем прогнозе на 2017 год прогнозирует более высокие показатели инфляции, чем Центральный банк.

2. Инструментальная независимость центрального банка. Исходя из проведенного анализа, можно сделать вывод, что Центральный банк обладает высокой степенью независимости в выборе инструментов реализации денежно-кредитной политики, кроме того, в пики нестабильности, наблюдавшиеся в российской экономике (конец 2014 года) Центральный банк привлек к стабилизации ситуации другие министерства и ведомства, которые также применили имеющийся в их распоряжении инструментарий.

3. Высокая квалификация аналитиков и надежная статистика. Стоит отметить, что Российская экономика обладает надежными статистическими институтами. Статистика, помимо Центрального банка, ведется главным статистическим ведомством страны, Ростатом, а также рядом государственных и частных структур. Квалификация аналитиков постоянно повышается за счет успешного функционирования и развития существующих аналитико-исследовательских институтов, а также за счет создания новых профильных институтов.

4. Отсутствие перекосов в структуре экономики. Основные усилия как денежных, так и центральных властей направлены на снижение зависимости от цен на экспортируемое сырье, снижение колебаний обменного курса и снижение долларизации экономики. На сегодняшний момент можно отметить, что политика импортозамещения, которая направлена на устранение данных перекосов в структуре экономики, является одним из эффективных инструментов по стабилизации экономической ситуации в стране и создании условий для эффективного применения режима таргетирования инфляции.

5. Развитость финансовой системы. Центральным банком постоянно применяется комплекс мер, направленных на развитие государственной финансовой системы. Так, банковская система с помощью Центрального банка очищается от токсичных банков, постоянно усовершенствуется работа трансмиссионного механизма, постепенно развивается механизм работы финансовых рынков, создана национальная платежная система.

В целом, можно отметить, что даже в условиях существующего кризиса в российской экономике, условия для использования в России режима тергетирования инфляции существенно улучшились по сравнению с периодом начала подготовки перехода к режиму таргетирования инфляции (2010 год). В то же время, вышеупомянутые внешние факторы существенно осложняют достижение Центральным банком целевых ориентиров по инфляции. Вместо снижения уровня инфляции с 6,5% до заявленных ранее 5%, - инфляция превысила 11%. Страна переживает макроэкономическую нестабильность, тем не менее, опыт развитых стран свидетельствует о том, что переход к таргетированию инфляции может быть осуществлен в период падающего и отрицательного темпа роста ВВП, высокой инфляции и нестабильного курса национальной валюты. Но, как указано в первой главе, специфика перехода и применения режима таргетирования инфляции в развитых и развивающихся странах существенно отличается, поэтому целесообразно учитывать опыт других стран, но ориентироваться, прогнозировать и принимать решения, прежде всего, учитывая внутреннюю экономическую ситуацию в России, и влияющие на страну внешнеэкономические и геополитические тенденции и факторы.

Учитывая сложившуюся ситуацию, на краткосрочную перспективу перед Центральным банком стоят три основные задачи: стабилизация инфляционных ожиданий, стабилизация валютного рынка, предотвращение возможности наступления более масштабного кризиса российской финансовой системы. В долгосрочной перспективе, основная цель Центрального банка - достижение установленных целевых уровней инфляции, - 4% в 2017 году.

Достижению краткосрочных и среднесрочных задач препятствуют внутренние и внешние факторы и тенденции, которые в том числе создают определенные ограничения использования полноценного режима таргетирования инфляции. Рассмотрим действующие ограничения, которые испытывает Центральный банк при решении данных задач. Следует отметить, что официальные денежные власти в своих выступлениях, ясно и четко определяют зависимость инфляции от таких параметров как мировые цены на нефть, обменный курс рубля и продолжительность действия санкций. Данные параметры в определенной степени выступают как ограничители эффективного использования режима таргетирования инфляции.

Стабилизация валютного рынка. Высокая волатильность цен на нефть создает высокую волатильность обменного курса рубля на валютном рынке. В данном случае, ограничением является то, что Центральный банк не имеет возможности воздействовать на внешние факторы, поэтому единственным вариантом остается воздействие на внутренние факторы, которые создают дополнительную волатильность к существующей. К таким основным инструментам воздействия относятся право Центрального банка проводить валютные интервенции в случае крайней необходимости, и возможность регулятора влиять на экономических агентов (вплоть до лишения лицензий на осуществление финансовой деятельности), которые занимаются агрессивными, намеренными спекуляциями на валютном рынке.

Дополнительным ограничением стабилизации валютного курса также является большой объем валютных платежей банковского и нефинансового сектора по внешним заимствованиям в ближайшие годы.

Если рассматривать перспективы применения обозначенных инструментов, с целью стабилизации ситуации на валютном рынке, то возможность Центрального банка осуществлять интервенции, прежде всего, направлена на нейтрализацию воздействия внешних факторов, данная политика является логичной последовательной и предсказуемой. Для получения результатов от применения инструментов воздействия на внутренние факторы, поддерживающие дестабилизацию обменного курса рубля, требуется определенный период времени, за который рынок:

- будет очищен от излишне агрессивных экономических агентов-спекулянтов;

- будут созданы условия по минимизации рисков от спекулятивных атак внешних экономических агентов,

- будут определены оптимальные инструменты воздействия на участников валютного рынка, с целью создания приемлемых для всех игроков правил и норм функционирования валютного рынка.

Такие перспективы действия Центрального банка по решению данной задачи, на наш взгляд, являются целесообразными и основополагающими.

Стабилизация инфляционных ожиданий. Как и с ситуацией на валютном рынке, инфляционные ожидания определяют внешние и внутренние факторы, но в данном случае Центральный банк имеет возможность влиять на определенную часть внешних факторов. К внешним ограничениям политики инфляционного таргетирования, направленной на стабилизацию инфляционных ожиданий, в первую очередь следует отнести антироссийские экономические санкции, которые применяются рядом государств. В данном случае инфляционные ожидания основных развитых стран, которые применяют санкции относительно экономики России, не имеют особого значения, так как это не влияет на приток капиталов и инвестиций в страну. Эффект от инфляционных ожиданий данной группы стран, в случае если данные ожидания положительны, может быть получен быстро, в случае отмены экономических санкций.

На внутреннем рынке, стабилизировать инфляционные ожидания представляется достаточно сложной задачей. Применяемая Правительством Российской Федерации, профильными министерствами и ведомствами, политика импортозамещения, как раз направлена, в том числе, и на стабилизацию инфляционных ожиданий экономических агентов. Перед Центральным банком в данном случае стоит две противоположных задачи. С одной стороны нужно обеспечить реальному сектору экономики доступ к дешевым деньгам, которые необходимы для развития экономики в целом. Такое обеспечение в основном может быть реализовано посредством денежной эмиссии. С другой стороны необходимо обеспечить стабильное функционирование финансовой системы, которая может быть подвержена повышенным рискам, в случае мягкой монетарной политики. Как мы видим, в данном случае, существующие ограничения объясняются трилеммой М. Обстфельда, согласно которой невозможно проводить одновременно автономную денежную политику, иметь открытый рынок капитала и поддерживать фиксированный обменный курс. Согласно трилемме, одновременно достичь можно лишь две из трех указанных целей политики.

Перспектива использования режима таргетирования инфляции по решению данной задачи (стабилизация инфляционных ожиданий) видится в необходимости предоставления внутренним экономическим агентам длинных и дешевых денег, но чтобы не произошло перенасыщение экономики денежной массой, разумным представляется выпускать деньги под конкретные, крупные инвестиционные проекты. То есть активизировать деятельность Центрального банка по формированию длинной ресурсной базы, как основы долгосрочного развития.

Но конкретной, прозрачной позиции Центрального банка по данным вопросам найти не удалось, соответственно не имея официальной позиции регулятора, экономические агенты, как минимум, в краткосрочной перспективе будут иметь высокие инфляционные ожидания.

В целом, целевое финансирование, в том числе, и как механизм сдерживания инфляции, широко используется развитыми странами, где Центральный банк выступает главным источником финансовых ресурсов. Так, в США на казначейские облигации приходится 93% денежной базы доллара, в Японии - 83% денежной базы иены. В России, по данным Центрального банка за 2014 год, доля долговых обязательств российского Министерства Финансов, в денежной базе рубля составляет 3,8%.

Центральный банк предоставляет долгосрочный кредит экономике, а она таким образом уже изначально получает существенный инвестиционный потенциал, который мультиплицируется по мере подключения к работе с «длинными» проектами частного сектора. Более того, целевая эмиссия позволяет направлять финансовые ресурсы на приоритетные цели, что насыщает соответствующие сферы ресурсами и снижает процентные ставки.

Предотвращение наступления более масштабного кризиса российской финансовой системы является одновременно оперативной, требующей каждодневных действий и принятия решений, и среднесрочной задачей.

Выполнение данной задачи сталкивается со следующими ограничениями:

- Центральному банку нужно в новых, динамических условиях, создавать практически с ноля эффективно действующие механизмы противодействия внешним шокам, обеспечения стабильности валютно-финансовой системы, увеличения значения внутренних источников финансирования;

- должна быть налажена эффективная коммуникация между экономическими министерствами и ведомствами, в российской практике институциональное взаимодействие по единой экономической политике, и в том числе по денежно-кредитной политике не налажено на высоком, функциональном уровне. Часто можно наблюдать противоречия в действия отдельных финансовых институтов, хотя в целом Центральным банком декларируется эффективное взаимодействие с Правительством, Министерством Финансов и другими институтами. Но, фактически, данное состояние институционального взаимодействия является ограничением работы режима таргетирования инфляции. Так, например, Правительством Российской Федерации перед Центральным банком поставлена задача закрепить рубль на месте 18-й мировой валюты, имеющей свободное хождение. Такая задача на данный момент идет в разрез даже со среднесрочными задачами денежно-кредитной политики. Включение рубля в котировочные списки мировых валютных бирж может обернуться не ожидаемыми выгодами, а дополнительными потерями, к тому же, Центральный банк не способен на данный момент одновременно управлять девальвационными ожиданиями внутренних экономических агентов и снижать финансовые риски на макроуровне;

- серьезным ограничением предотвращения масштабного финансового кризиса российской экономики является вывоз капиталов. С одной стороны введение ограничений на потоки капиталов, являются эффективной мерой контроля, но с другой стороны, такие меры снижают уровень доверия экономических агентов к проводимой денежно-кредитной политике.

Тем не менее, перспектива действий Центрального банка по данному вопросу видится в поиске баланса интересов, и условий, которые бы устраивали большинство экономических агентов. В данном случае представляется использовать опыт развитых государств, которые одновременно с контролем над потоками капиталов, предоставляют экономическим агентам стимулирующие меры, способствующие не вывозу капитала из страны, а его реинвестированию внутри государства.

Перспектива деятельности Центрального банка в целом по задаче предотвращения наступления более масштабного кризиса российской финансовой системы видится в создании, выработке и реализации целого комплекса динамических мер и инструментов, отвечающих современным реалиям.

Достижение целевого уровня инфляции в 4% к 2017 году.

В виду того, что на данный момент применение таргетирования инфляции дает противоположные ожиданиям результаты, главное ограничение (помимо внешних угроз) проводимой политики достижения заявленного уровня инфляции, - это низкое доверие экономических агентов к действиям Центрального банка. У участников рынка, в условиях реалий российской экономики возникают очевидные вопросы:

- способен ли Центральный банк только за счет ключевой ставки (и коридора процентных ставок) достичь целевого уровня по инфляции, и какими при этом будут другие макроэкномические показатели;

- должен ли индекс потребительских цен быть практически единственным ориентиром и приоритетом деятельности Центрального банка, или также следует уделять должное внимание финансовой стабильности и экономическому росту;

- какая должна быть степень взаимодействия Центрального банка с другими государственными и зарубежными экономическими институтами, и множество других вопросов.

Ответом на данные вопросы, являются представленные Центральным банком сценарии развития российской экономики до 2018 года. Так, согласно базовому сценарию, при среднегодовой цене на нефть марки Brent, равной 50 долларов за баррель, Центральный банк предполагает, что можно достичь целевого ориентира по инфляции в 4%, в 2017 году.

Анализируя основные направления денежно-кредитной политики на 2016 год и на период 2017 и 2018 годов, можно отметить, что:

- Центральный банк заявляет о полной готовности действий при любом возможном варианте развития событий для российской экономики;

- Центральный банк имеет в наличии весь необходимый набор инструментов для управления денежно-кредитной политикой;

- Центральный банк заявляет о наличии гибкой, оперативной и гибкой системы принятия решений.