Специфика оценки стоимости компаний топливо-энергетического сектора (на примере НК "Альянс")

Размещено на http://www.allbest.ru/

ВСЕРОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ ВНЕШНЕЙ ТОРГОВЛИ

Факультет профессиональных программ

Программа МВА

Выпускная работа

Специфика оценки стоимости компаний топливо-энергетического сектора (на примере НК «Альянс»)

Слушатель группы МВА - 23 Ф9

Скегин О.Г.

Допускается к защите:

Декан ФПП проф. Андреева О.Д.

Научный руководитель: к.э.н. Ильин М.О.

Москва - 2012 г.

Содержание

• Введение
• Глава 1. Методологические основы оценки стоимости компаний
• 1.1 Оценка стоимости как инструмент принятия эффективных управленческих решений
• 1.2 Принципы, подходы и методы оценки
• 1.3 Нормативно-правовое регулирование оценочной деятельности в Российской Федерации
• Глава 2. Компании российского топливо-энергетического сектора как специфический объект оценки
• 2.1 Топливо-энергетический сектор: ретроспективный анализ, текущее состояние и перспективы развития
• 2.2 Специфика деятельности компаний топливо-энергетического сектора
• 2.3 Специфика компании как объекта оценки
• Глава 1 Глава 3. Оценка стоимости компании на примере НК «Альянс»
• 3.1 Идентификация объекта оценки
• 3.2 Сбор необходимой для проведения расчетов информации и ее проверка на предмет достаточности и достоверности
• 3.3 Расчет рыночной стоимости компании по сравнительному и доходному подходу
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложение

Введение

В современных условиях рыночной экономики ключевой составляющей успеха все больше становится быстрота принятия решений. Таким образом, возникает необходимость оценки результата тех или иных управленческих решений с целью эффективного функционирования компании. Это подразумевает определение некоего единого критерия оценки. Актуальность данной работы заключается в том, что в ней применяется именно стоимостной подход к оценке эффективности управления, где стоимость выступает в качестве наиболее справедливого критерия оценки бизнеса, в то время как прочими параметрами деятельности можно манипулировать.

Целью выпускной работы является определение рыночной стоимости компании топливо-энергетического сектора НК «Альянс».

Объектом исследования является представитель отечественных компаний топливо-энергетического сектора - нефтяная компания «Альянс». Выбор данной компании обусловлен доступом автора к ее внутренним документам и информации, что позволит раскрыть тему исследования более глубоко.

Предметом исследования является рыночная стоимость компании, а также факторы и показатели стоимости, специфические особенности оценки стоимости российских компаний топливо-энергетического сектора.

Для достижения цели работы была поставлена и решена следующая совокупность задач:

1. Проанализированы существующие методологические основы, подходы и принципы оценки стоимости компаний, а также нормативно-правового регулирование оценочной деятельности в России;

2. Подробно определена как специфика объекта оценки, так и ретроспективный анализ, текущее состояние и перспективы развития сектора экономики в целом;

3. Выполнен обоснованный выбор подходов соответствующий специфике объекта исследования;

4. Выполнен анализ доступной информации на предмет достаточности и достоверности;

5. Произведены расчеты стоимости объекта исследования с помощью выбранных подходов;

6. Произведено согласование полученных результатов расчетов стоимостей объекта исследования;

7. Обоснование выбора наиболее адекватной, соответствующей выбранным принципам и нормам оценки, рыночной стоимости бизнеса.

Глава 1 Методологические основы оценки стоимости компаний

оценка стоимость компания энергетический

1.1 Оценка стоимости как инструмент принятия эффективных управленческих решений

Управление представляет собой целенаправленное воздействие на объект управления с целью перевода его в требуемое состояние. Формальным выражением управления развитием компании является последовательность управленческих решений, каждое из которых должно способствовать достижению целей управления. Таким образом, возникает необходимость оценки эффективности управленческих решений, первым этапом которой является установление критерия эффективности.

Стоимость компании - важнейшая характеристика эффективности функционирования компании, ее роста. Ключевой составляющей успеха компаний на рынке все больше становится быстрота принятия решений в условиях происходящих вне и внутри них изменения. Механизм принятия эффективных управленческих решений в условиях рыночной экономики основан на анализе величины и динамики рыночной стоимости вовлеченного в управление имущества. В условиях рыночной экономики возникает значительное число ситуаций, когда необходимо проведение оценки имущества, основными из них являются:

* совершение сделки купли-продажи - самая распространенная причина оценки, в большинстве случаев требуется лишь оценка его части - доли. В таком случае окончательная стоимость сделки будет зависеть не только от стоимости рассматриваемой части актива, но и тех прав, которые ему предоставляются с этим имуществом. К примеру, контрольный пакет акций - его стоимость будет гораздо выше, чем равнозначный, но не контрольный пакет. Оценка компании для его продажи является достаточно крупной сделкой, при которой учитывает множество факторов, по которым и рассчитывается стоимость. Продажа компании, как правило, не ведет к прекращению её деятельности, а з, в дополнение к оценке стоимости активов оценивается и эффективность работы, и возможность приносить доход и прибыль в будущем;

* получение кредита под залог имущества - оценка компании в таком случае рассматривается, как залоговая стоимость её активов, за которую кредитор может продать активы компании на открытом рынке в случае неплатежеспособности заёмщика. Залоговая стоимость является стоимостью компании, которую желает получить кредитор от продажи имущества на торгах в случае банкротства заемщика;

* принятие решения о параметрах инвестиционного проекта - целью данной оценки является определение инвестиционной стоимости. Однако она является достаточно субъективным понятием, поскольку при изменении каких-либо параметров или показателей в проекте она уже не будет равняться ранее определенному значению. Инвестиционная стоимость - это возможность вложенных средств приносить доход в будущем, что характерно для инвестиционных проектов. Для её определения первоначально нужно произвести оценку исходной стоимости компании;

* определение компенсации при изъятии имущества для государственных нужд- определение суммы выкупной цены изымаемого земельного участка (или размер убытков - при изъятии участков у земле­владельцев, землепользователей, арендаторов, т.е. лиц, не являющихся собственниками участка) для государственных или муниципальных нужд;

* определение величины налогооблагаемой базы - в данном случае речь идет про определение величины налогооблагаемой базы. В соответствии со ст. 40 НК РФ в случае, если «цены товаров, работ или услуг … отклоняются … более чем на 20% от рыночной цены идентичных (однородных) товаров (работ или услуг), налоговый орган в праве вынести мотивированное решение о доначислении налога и пени …»;

* участие в судебных процессах.

Применительно к предприятию (бизнесу) дополнительными

ситуациями являются:

* проведение акционирования предприятия, в том числе, первичная (initial public offer, IPO) и дополнительная эмиссия акций - определение базовой цены размещения акций на фондовом рынке;

* выкуп акций у миноритарных акционеров - определение суммы выплат для выкупа акций у акционеров;

В ст. 8 Закона об оценке указано, когда оценка стоимости компании является обязательной - в случае вовлечения в сделку объектов оценки, принадлежащих полностью или частично РФ, субъектам РФ либо муниципальным образованиям, в том числе при:

* определении стоимости объектов оценки в целях их приватизации, передачи в доверительное управление либо передачи в аренду;

* использовании объектов оценки в качестве предмета залога;

* продаже или ином отчуждении объектов оценки;

* переуступке долговых обязательств, связанных с объектами оценки;

* передаче объектов оценки в качестве вклада в уставные капиталы,

фонды юридических лиц.

* национализации имущества, выкупе или ином предусмотренном законодательством РФ изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд;

* ипотечном кредитовании физических лиц и юридических лиц в случаях возникновения споров о величине стоимости предмета ипотеки;

* составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон в случае возникновения спора о стоимости этого имущества;

* контроле за правильностью уплаты налогов в случае возникновения спора об исчислении налогооблагаемой базы.

Из перечня типичных ситуаций, в которых возникает необходимость оценки стоимости, видно, что оценка является одним из главных инструментом принятия управленческих решений.

Для того чтобы понять насколько эффективно управление компанией используется оценка эффективности управления - определение показателя эффективности деятельности компании на основе изменения величины её рыночной стоимости, так называемый стоимостной подход к оценке эффективности.

Оценка стоимости компании осуществляется на начало и конец периода и в обязательном порядке сопоставляется со среднерыночной динамикой аналогичных компаний за тот же период. Рассмотрим пример в табл.1 и сравним НК Альянс с другими компаниями.

Таблица 1.1- Изменение цены акций нефтяных компаний

Компания	Валюта	Цена акции на начало периода	Цена акции на конец периода	%
НК Альянс	SEK	112,6	85,1	-32%
Роснефть	RUB	265,1	217,0	-22%
Лукойл	RUB	1 947,6	1 778,9	-9%
ТНК-BP	USD	3,0	3,1	4%
Сибнефть	RUB	154,8	152,0	-2%
Сургутнефтегаз	RUB	31,9	28,6	-11%
Татнефть	RUB	172,9	186,4	7%
Башнефть	USD	49,5	57,7	14%
Газпром	RUB	197,7	187,0	-6%
Новатэк	RUB	332,6	386,1	14%
Ср. по рынку				-1%

Стоимость НК Альянс в период с 22.02.2011 по 22.02.2012 снизилась на 32%, в то время как среднее снижение по рынку составило 1%, ряд других компаний в том числе главный конкурент на Дальнем Востоке России - Роснефть показали снижение стоимости за аналогичный период.

На практике для оценки эффективности управления наиболее часто используются еще ряд других критериев оценки эффективности его развития и деятельности менеджмента:

1. выручка от продажи (S) - включает только ее размер в последнем отчетном (нулевом) периоде;

2. динамика выручки от продажи (dS) - имеет явное преимущество использования в качестве критерия перед ее величиной выручки за один период;

3. чистая прибыль

(1)

Включает только ее размер в последнем отчетном (нулевом) периоде и используя несколько упрощенное выражение для чистой прибыли (Р), как разницы между выручкой (S) и расходами (Ex), преимущество использования размера чистой прибыли в качестве критерия оценки эффективности Компании перед величиной выручки очевидно;

4. динамика чистой прибыли (dP) - имеет преимущество использования в качестве критерия перед ее величиной прибыли за один период;

5. рентабельность активов по чистой прибыли

(2)

Равна отношению чистой прибыли к средней величине активов и в качестве критерия рентабельность активов предпочтительнее чистой прибыли;

6. динамика рентабельности активов по чистой прибыли (dROA) - имеет преимущество использования в качестве критерия перед величиной рентабельности активов по чистой прибыли из - за наблюдаемости эффективности использования активов в заданном периоде;

7. рентабельность собственного капитала по чистой прибыли

 (3)

Это отношение чистой прибыли к средней стоимости собственного капитала и качестве критерия рентабельность собственного капитала предпочтительнее чистой прибыли;

8. динамика рентабельности собственного капитала по чистой прибыли (dROE) - имеет преимущество использования в качестве критерия перед величиной рентабельности собственного капитала по чистой прибыли из - за наблюдаемости эффективности использования собственного капитала в заданном периоде;

9. динамика рентабельности активов и прибыли - в качестве критерия, динамика рентабельности активов предпочтительнее динамики чистой прибыли, так как учитывает влияние динамики изменения активов.

10. динамика рентабельности собственного капитала и прибыли - в качестве критерия, динамика рентабельности собственного капитала предпочтительнее динамики чистой прибыли, так как учитывает влияние динамики изменения собственного капитала.

Указанные выше критерии являются субъективными, например выручка от продаж и её динамика не являются индикатором объективной оценки эффективности менеджмента в силу того, что необходимо также учитывать затраты в данном отчетном периоде. Такие показатели как чистая прибыли и её динамика желательно сравнивать с аналогичными показателями конкурентов, так как не все компании одинаково эффективно реагируют на изменение конъюнктуры на рынке.

Стоимость является «интегральным аналитическим показателем, представляющим собою оценку стоимости компании с учётом всех источников её финансирования: долговых обязательств, привилегированных акций, доли меньшинства и обыкновенных акций компании.». Стоимость компании учитывает положительные черты и недостатки всех указанных выше показателей.

Целевая функция управления имеет следующий вид:

Eff = C = C2-C1, если (4)

C2>C1, то решение эффективно;

C2<C1, то решение неэффективно.

C должна стремиться к максимуму. Изменение стоимости всегда нужно сопоставлять с рынком. Например, если стоимость компании выросла на 5%, а рынок на 10%, то управление неэффективно. Если стоимость компании уменьшилась на 20%, когда весь рынок упал на 40% - то управление эффективно.

Рассмотрим экономико-математический аппарат, который используется для определение величины интегрального показателя эффективности деятельности компании - ее стоимости.

1.2 Принципы, подходы и методы оценки

Методологическая иерархия оценки собственности включает следующие уровни:

· принципы оценки - методические правила (фундаментальные идеи), на которых основывается процесс оценки недвижимости и позволяющие оценщику правильно учесть влияние всего многообразия факторов, присущих рынку недвижимости, на стоимость объекта недвижимости;

· подходы к оценке - совокупность способов расчетов, сгруппированных по вариантам использования имущества;

· методы оценки - конкретные способы расчета того или иного вида стоимости конкретного объекта оценки.

Принципы оценки, в свою очередь, принято разделять на группы:

· принципы, связанные с землей;

· принципы, связанные с рыночной средой;

· принципы, связанные с представлениями собственника.

Группа принципов оценки, связанных с землей:

Принцип остаточной продуктивности - остаточная продуктивность измеряется как остаточный чистый доход, отнесенный к земельному участку, после того как были оплачены затраты на три других (кроме земли) фактора производства - труд, капитал и предпринимательство;

Принцип вклада - стоимость отдельного элемента имущества зависит от величины его вклада в общую стоимость (всего объекта) или размеров уменьшения общей стоимости при отсутствии вклада;

Принцип изменяющейся доходности - по мере добавления ресурсов чистые доходы увеличиваются замедляющимися темпами, т.е. привлекаемые к объекту имущества ресурсы обладают свойством насыщения (убывающей отдачи);

Принцип изменяющейся доходности - по мере добавления ресурсов чистые доходы увеличиваются замедляющимися темпами, т.е. привлекаемые к объекту имущества ресурсы обладают свойством насыщения (убывающей отдачи);

Принцип сбалансированности (пропорциональности) - любому способу использования имущества соответствует оптимальный (сбалансированный) набор факторов использования, при сочетании которых достигается наибольшая доходность используемого имущества, т.е. максимальная стоимость имущества реализуется при взаимодействии этих факторов в оптимальном сочетании;

Принцип оптимальных размеров (величин) - при существующих на данном сегменте рынка имущества тенденциях наибольшим спросом пользуются объекты имущества, обладающие определенной (оптимальной) величиной;

Принцип оптимального разделения и соединения - имущественные права на объект оценки следует разделять или соединять таким образом, чтобы стоимость объекта в итоге достигла максимальной величины.

Группа принципов оценки, связанных с рыночной средой:

Принцип спроса и предложения - заключается в требовании выявления взаимосвязи между потребностью в объекте имущества и ограниченностью его предложения. Равновесие между спросом и предложением определяет величину цены имущества;

Принцип конкуренции - при определенных рыночных условиях уровень прибыли на данном сегменте рынка превышает уровень, необходимый для оплаты факторов производства, на данном сегменте рынка обостряется конкуренция, что, в свою очередь, приводит к снижению среднего уровня доходности;

Принцип жизненного цикла (изменение основных свойств имущества) - стоимость имущества обычно не остается постоянной, а изменяется с течением времени. Типичный жизненный цикл объекта состоит из четырех основных этапов: этап выведения объекта имущества на рынок; этап роста (развития); этап зрелости; этап упадка;

Принцип зависимости (внешнего развития) - стоимость конкретного объекта недвижимого имущества подвержена влиянию окружающих объектов и сама влияет на стоимость других объектов в данном районе;

Принцип соответствия - показывает, в какой мере архитектурный стиль, уровень соответствующих удобств и услуг, предлагаемых к продаже объектов недвижимого имущества, адекватен потребностям и ожиданиям рынка.

Группа принципов оценки, связанных с представлениями собственника:

Принцип полезности - предполагает способность имущества быть полезным, удовлетворять потребности пользователя в определенном месте и в течение определенного времени;

Принцип замещения - максимальная стоимость имущества определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретено другое имущество с эквивалентной полезностью;

Принцип ожидания - стоимость объекта имущества, способного приносить доход, определяется текущей (т.е. современной) стоимостью будущих доходов, которые данный объект имущества принесет в будущем.

Еще один принцип оценки - принцип наиболее эффективного использования (далее - НЭИ) - относится одновременно ко всем трем группам и является синергетическим воплощением всех описанных принципов. НЭИ объекта имущества - это использование, выбранное из достаточного числа альтернативных вариантов, рационально оправданных и правомочных, которое юридически допустимо, физически возможно, финансово оправдано, наиболее рентабельно (т.е. дает оптимальные стоимостные результаты, обеспечивает наивысшую текущую стоимость объекта на дату оценки).

Согласно экономической точки зрения, любое имущество может быть использовано не более чем по трем вариантам: в качестве блага, товара и источника доходов. Подходы к оценке представляют собой совокупность конкретных методов расчета, моделирующих использование имущества по одному из описанных вариантов использования. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяют все три подхода, а затем проводят обоснование единого значения оценки предприятия.

Подходы к оценке являются универсальными и применяются для оценки всех видов объектов оценки. Различие имеет место только в применяемых методах расчета в рамках каждого из подходов к оценке, a также в зависимости от специфики конкретного объекта оценки. Далее подробно рассматриваются подходы к оценке предприятия (бизнеса).

Затратный подход («благо») основан на принципе замещения - изучаются возможности инвестора в приобретении предприятия, исходя из того, что он, проявляя должную благоразумность, не заплатит за предприятие большую сумму, чем та, в которую обойдется создание аналогичного предприятия, как действующего имущественного комплекса. В рамках затратного подхода к оценке предприятия выделяют два основных метода расчета:

1. метод скорректированных чистых активов - предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что бизнес останется действующим, у него имеются значительные материальные активы, небольшая часть стоимости продукции связана с таким фактором, как труд. Метод предполагает, что стоимость оцениваемого бизнеса реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов как части действующего бизнеса;

2. метод плановой ликвидации - применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности бизнеса оставаться действующим. Рыночная стоимость бизнеса в условиях плановой ликвидации представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник бизнеса может получить при ликвидации бизнеса, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами, с учетом ликвидности соответствующих активов и связанной с ней распределенностью во времени денежных потоков. Реализация данного метода, по сути, представляет собой прогноз поступления денежных средств от продажи активов, а также оттоков, связанных с погашением обязательств.

В рамках метода скорректированных чистых активов рыночная стоимость предприятия определяется как разность стоимости всех активов и обязательств (пассивов без учета группы «Капитал и резервы», стоимость которых, по сути, и представляет собой стоимость предприятия).

1. Рыночная стоимость активов и пассивов, как правило, не совпадает с величиной их балансовой стоимости. Различие в указанных стоимостях может достигать как несущественных долей процента, так и сотен раз. Основными причинами несовпадения рыночной и балансовой стоимостей являются:

· различная динамика балансовой и рыночной стоимости. Допустим, рыночная стоимость объекта недвижимости возросла, в то время как балансовая стоимость уменьшилась на величину начисленной амортизации. Крайней стадией данной проблемы является ситуация, когда актив был полностью самортизирован и имеет нулевую балансовую стоимость, однако все еще способен быть полезным и имеет положительную величину рыночной стоимости;

· оптимизация налогооблагаемой базы - в ряде случаев предприятия целенаправленно занижают балансовую стоимость для снижения налогооблагаемой базы налога на имущество.

2. Наличие неучтенных на балансе активов. Как правило, в качестве неучтенных активов чаще всего встречаются нематериальные активы (например, деловая репутация, бренд, торговая марка, безвозмездно используемые активы, портфель заказов), а также активы, учтенные на забалансовых счетах. Выявление неучтенных активов предприятия является крайне сложной задачей, решить которую оценщик не может без полноценного содействия со стороны менеджмента предприятия или со стороны следственных органов. На практике задача решается запросом у менеджмента предприятия справки с информацией по неучтенным активам.

Алгоритм расчета рыночной стоимости предприятия по методу чистых активов включает следующие основные этапы:

· анализ финансового состояния предприятия;

· выбор метода расчета (скорректированные чистые активы или плановая ликвидация);

· определение структуры и состава активов, пассивов предприятия;

· выявление активов и пассивов, не учтенных на балансе предприятия;

· расчет рыночной стоимости активов;

· расчет рыночной стоимости пассивов;

· расчет рыночной стоимости предприятия.

В основу массовой оценки активов и пассивов предприятия положен принцип существенности, изоморфизмом которого является закон Парето - 20% от количества активов/пассивов определяют 80% от их суммарной стоимости. Соответственно, наиболее пристальное внимание следует уделить расчету стоимости самых дорогостоящих объектов, стоимость же прочих объектов определяется по остаточному принципу.

Ниже рассмотрены методы оценки отдельных статей актива и пассива предприятия. В табл. 2 описаны методы оценки основных средств.

Таблица 1.2- Методы оценки основных средств

Метод	Описание
Индивидуальная оценка каждого объекта	Стоимость объектов рассчитывается с применением всех уместных подходов к оценке. Применяется для наиболее дорогостоящих объектов. Характеризуется наибольшей точностью и ресурсоемкостью.
Оценка по удельным показателям стоимости	Основные средства группируются по видам. В рамках конкретной группы объектов (например, производственные здания 1970-х годов постройки, выполненные по схожим проектам и расположенные на одной и той же производственной площадке) определяется удельная стоимость типичного объекта. Удельная стоимость рассчитывается методами индивидуальной оценки. Стоимость прочих объектов в группе определяется через удельную стоимость типичного объекта. В зависимости от характеристик конкретного объекта удельная стоимость типичного объекта может корректироваться. Точность метода и его ресурсоемкость возрастают с увеличением числа групп объектов.
Индексирование балансовой стоимости	Применяется для наименее дорогостоящих объектов. После группировки основных средств рассчитывается стоимость нескольких типичных объектов в группе методом индивидуальной оценки или через удельные показатели стоимости. Стоимость прочих объектов в группе определяется как произведение их балансовой стоимости на средний коэффициент отношения рыночной и балансовой стоимости по типичным объектам. Метод характеризуется наименьшей точностью результатов и ресурсоемкостью, которые возрастают с увеличением числа групп объектов.

При оценке запасов используется как те же методы, что и при оценке стоимости основных средств, так и ряд дополнительных, описанных в табл. 3.

Таблица 1.3- Методы оценки запасов

Метод	Описание
По рыночным данным	Применяется для объектов, широко представленным на рынке. Отметим, что при оценке стоимости запасов важно корректно учитывать величину экономического (внешнего) устаревания, обусловленного переходом объектов на вторичный рынок. Примером данного устаревания является падение стоимости нового автомобиля после его приобретения и перемещения за пределы автосалона.
По стоимости материалов	Применяется для объектов, непригодных для использованию по целевому назначению (так называемые неликвиды).
Через предполагаемую рентабельность производства	Применяется для узкоспециализированных объектов высокой степени готовности, которые проблематично продать на открытом рынке по их целевому назначению.

Дебиторская задолженность представляет собой актив с убывающей полезностью - чем дальше от даты оценки отстоит предполагаемая дата погашения, тем меньше ценность такой задолженности. Дебиторская задолженность является активом, рыночная стоимость которого всегда меньше или равна балансовой стоимости (в подавляющем числе случаев - меньше).

При оценке дебиторской задолженности необходимо учитывать следующие основные факторы:

• период времени с даты оценки до предполагаемой даты погашения задолженности;

• скорость изменения стоимости денег во времени для кредитора;

• вероятность погашения задолженности со стороны дебитора (которая, в свою очередь, зависит от финансового состояния дебитора, графика предыдущих выплат, обеспечения задолженности (прежде всего, актуально при оценке кредитов, выданных банками).

Общая формула расчета рыночной стоимости имеет следующий вид:

(11),

Отметим, что по своему экономическому смыслу вероятность непогашения является риском и, соответственно, может быть учтена в ставке дисконтирования. Результаты расчета желательно хотя бы качественно проверить на соответствие рыночным данным коллекторских агентств.

Рассмотрение затратного подхода к оценке выявило фрактальную природу подходов к оценке, проиллюстрированную на рис. 1.

При оценке предприятия по затратному и любому другому подходу возникает задача оценки конкретного актива, которая, в свою очередь, может быть решена по затратному, сравнительному и доходному подходам. Количество «уровней вложения» может увеличиться при наличии дочерних компаний или комплексных активов (например, земельно-имущественных комплексов, в рамках реализации сравнительного подхода к оценке которого стоимость прав на земельный участок может быть определена методом сравнения продаж в рамках сравнительного подхода к оценке).

Рисунок 1.1- Фрактальная природа подходов к оценке

Сравнительный подход («товар») к оценке стоимости предприятия (бизнеса) включает три метода расчета: метода отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании коэффициентов отношения цены (стоимости) к определенным экономическим показателям, рассчитанным на основе обобщенных данных о продажах предприятий малого бизнеса, учитывающих их отраслевую специфику. Изначально метод базировался на статистической информации американского рынка, в последние годы появилась более или менее репрезентативная информация по рынкам развитых стран, а также развивающихся стран, к которым сейчас относят Россию.

Алгоритм расчета по методу отраслевых коэффициентов включает следующие основные этапы:

1) отнесение предприятия к соответствующей отрасли - на первый взгляд это достаточно простое действие в российских условиях может превратиться в крайне сложную задачу, поскольку предприятие может одновременно осуществлять различные виды деятельности. Более того, как правило, в уставах предприятий в конце раздела, описывающего направления деятельности, указывают общую фразу вида “и другие виды деятельности, не противоречащие законодательству Российской Федерации”;

2) выявление экономического показателя, главным образом определяющего стоимость предприятия;

3) определение диапазона коэффициента приведения экономического показателя к стоимости;

4) определение наиболее вероятного значения коэффициента для оцениваемого предприятия. По результатам качественного и количественного сравнения оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами оно относится к нижней или верхней границе диапазона коэффициента приведения;

5) расчет рыночной стоимости предприятия как произведения его финансового показателя на коэффициент приведения.

Метод отраслевых коэффициентов характеризуется оперативностью расчетов и невысокой точностью.

Метод рынка капитала основан на принципе замещения, инвестор может инвестировать либо в оцениваемое предприятие, либо в аналогичное предприятие, а значит данные о стоимости аналогичных предприятий при соответствующих корректировках могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Алгоритм расчета включает следующие основные этапы:

1) выбор предприятий-аналогов;

2) анализ и сопоставление показателей предприятий;

3) выбор и расчет оценочных мультипликаторов;

4) применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию;

5) внесение корректировок к итоговой стоимости предприятия.

При отборе предприятий-аналогов необходимо учитывать, как минимум, следующие признаки сопоставимости:

· специализация - включает отраслевую принадлежность и укрупненную характеристику выпускаемой продукции;

· территория осуществления деятельности - данный параметр оказывает существенное влияние, прежде всего, за счет различных параметров налогового окружения, политических и мезо-экономических рисков, а также климатических и логистических характеристик бизнеса;

· модель бизнеса - характеризует общую схему взаимодействия предприятия с поставщиками и покупателями. Например, казалось бы, одинаковые предприятия, производящие сопоставимую бытовую технику могут иметь принципиально различные схемы взаимодействия с покупателями - реализация через собственную сеть магазинов, реализация ограниченному числу дилеров, сотрудничество с крупными торгово-розничными сетями, использование услуг коммивояжеров, реализация через интернет-магазины. Каждая из указанных схем характеризуется своими преимуществами и недостатками, например, минимальные издержки непосредственно на реализацию будут при продажах через интернет-магазин, максимальные - при содержании собственной сети магазинов;

· класс производимой продукции/услуг (субспециализация) - например, в зависимости от класса женской сумки будет существенно изменяться доля материалов в структуре себестоимости;

· характеристики имущественного комплекса - при одинаковом объеме производства, а также сопоставимости результатов финансово-экономической деятельности предприятия могут существенно отличаться по своей стоимости из-за различий в характеристиках имущественного комплекса;

· стадия развития предприятий - при прочих равных условиях, как правило, предприятие, находящееся на стадии взлета, будет стоить дороже, чем предприятие-аналог, реализующее мероприятия по плановой ликвидации или ухода с рынка;

· финансовое состояние;

· источники финансирования - соотношение собственного и заемного капиталов, их характеристики;

· изучаемые периоды - как правило, более подробная информация по предприятиям-аналогам доступна за более ранние периоды (более подробно см. принципы выбора объектов аналогов в разделе 6).

Одной из основных проблем при реализации сравнительного подхода к оценке стоимости любого имущества является поиск объектов-аналогов. Основными источниками информации по предприятиям-аналогам являются:

· отечественные источники - отчетность самих предприятий (прежде всего, годовые отчеты эмитентов, бухгалтерская отчетность), система комплексного раскрытия информации НАУФОР (www.skrin.ru), система СПАРК (www.spark-interfax.ru), система раскрытия информации ФСФР, бюллетень «Реформа», специализированные аналитические обзоры;

· иностранные источники - база данных Bloomberg, база данных A. Damodaran.

Оценочный мультипликатор представляет собой коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и некоторой финансовой базой. В зависимости от вида финансовой базы выделяют интервальные мультипликаторы (финансовая база характеризует некоторый период времени, например, такие мультипликаторы как: цена / чистая прибыль, цена / выручка), а также моментные мультипликаторы (финансовая база характеризует конкретную дату, например: цена / количество абонентов, цена / инвестированный капитал). В табл. 4 указаны мультипликаторы, которые применяются при оценке наиболее часто.

Таблица 1.4- Характеристика основных мультипликаторов

Условное обозначение	Наименование мультипликатора
EV/S	стоимость бизнеса / выручка
EV/EBITDA	стоимость бизнеса / прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации
EV/Sales margin	стоимость бизнеса / прибыль от реализации
EV/EBIT	стоимость бизнеса / прибыль до уплаты налогов и процентов
EV/NOPLAT	стоимость бизнеса / операционная прибыль после уплаты налогов
EV/BVA	стоимость бизнеса / балансовая стоимость активов
EV/запасы	стоимость бизнеса / запасы
EV/мощность	стоимость бизнеса / мощность
Р/Е	цена / чистая прибыль
P/FCFE	цена / чистый денежный поток акционеров
P/Div	цена / дивиденды
P/BVE	цена / балансовая стоимость чистых активов

В связи с тем, что бухгалтерская отчетность предприятий часто не отражает фактическое состояние дел в российской оценочной практике крайне редко применяют мультипликаторы, основанные на финансовых показателях, характеризующих балансовую стоимости (например, цена / балансовая стоимость чистых активов).

Для повышения точности расчетов стоимость предприятия рассчитывается по нескольким мультипликаторам, кроме того, величина мультипликаторов также рассчитывается с использованием нескольких предприятий-аналогов. Величины мультипликаторов по различным предприятиям-аналогам, а также результаты расчета стоимости оцениваемого предприятия по различным мультипликаторам согласовываются.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала и основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сопоставимых предприятий или анализе цен приобретения предприятий целиком. Главное отличие методов заключается в следующем: метод сделок определяет стоимость контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием; метод рынка капитала определяет стоимость неконтрольного пакета.

Специфика применения сравнительного подхода к оценке стоимости предприятия в российских условиях:

· отсутствие достаточной для анализа отечественной статистической базы и связанная с этим необходимость использования данных зарубежных рынков с проведением слабо доказуемых корректировок;

· несоответствие рыночной и балансовой стоимостей статей баланса, что существенно затрудняет сравнительный анализ оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов, а также применение некоторых мультипликаторов;

· отсутствие достаточной для сопоставления информации по предприятиям-аналогам - значительная часть необходимой для проведения расчетов информации представляет собой коммерческую тайну и не раскрывается;

· невозможность использования ретроспективных статистических данных в условии динамичного рынка (например, в условиях кризиса).

В российской оценочной практике, как правило, сравнительный подход не применяется вообще или применяется индикативно. Основными тезисами отказа от применения сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса являются:

1) в отчете должна быть изложена вся информация, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки (принцип существенности);

2) информация, приведенная в отчете об оценке, использованная или полученная в результате расчетов при проведении оценки, существенная с точки зрения стоимости объекта оценки, должна быть подтверждена (принцип обоснованности);

3) невозможно получить достаточную, достоверную информацию по финансовой и производственной деятельности аналогичных предприятий, которая отвечала бы требованиям п.19 ФСО №1;

использование значений готовых оценочных мультипликаторов, содержащихся в базах данных (Bloomberg, Domadoran и т.д.) сопряжено с рядом объективных сложностей, в частности: учет страновой специфики, объяснение причин расхождения в значениях готовых мультипликаторов для разных предприятий в рамках одной отрасли.

Доходный подход («источник дохода») основан на принципе ожидания. Алгоритм расчета включает следующие основные этапы:

1) определение основных доходоприносящих видов деятельности предприятия;

2) прогноз деятельности предприятия по основным направлениям;

3) прогноз величины доходов;

4) прогноз величины расходов;

5) моделирование денежных потоков;

6) обоснование величины ставки дисконтирования и коэффициента капитализации;

7) определение текущей стоимости денежных потоков;

8) внесение итоговых корректировок.

Методология применения доходного подхода к оценке стоимости предприятия, в целом, повторяет методологию применения доходного подхода к оценке активов. Далее рассматривается специфика доходного подхода к оценке предприятия.

При оценке предприятия методами доходного подхода возможно использование существенно большего разнообразия денежных потоков, чем при оценке активов. Например, в зависимости от источников финансирования выделяют денежные потоки от собственного капитала и от инвестированного капитала (совокупности собственного и заемного капитала предприятия), в зависимости от учета инфляционной составляющей - номинальный (с учетом инфляционной составляющей) и реальный (очищенный от инфляционной составляющей).

Структура денежного потока от инвестированного капитала предприятия показана в табл. 5.

Таблица 1.5- Структура денежного потока от инвестированного капитала

Знак действия	Показатель
	Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных обязательных платежей)
-	Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг
=	Валовая прибыль
-	Коммерческие и управленческие расходы
=	Прибыль от продаж
+	Доходы от участия в других организациях
+/-	Прочие операционные доходы/расходы
+/-	Внереализационные доходы/расходы
=	Прибыль до налогообложения
+/-	Отложенные налоговые активы/обязательства
-	Текущий налог на прибыль
=	Чистая прибыль
+	Амортизационные отчисления
-	Капитальные вложения
+/-	Уменьшение/увеличение собственного оборотного капитала
=	Денежный поток от инвестированного капитала

До строки «чистая прибыль» структура денежного потока от инвестированного капитала, в целом, повторяет структуру отчета о прибылях и убытках (форма №2 баланса). Распространенным заблуждением является позиция, что сальдо доходов и расходов предприятия (денежный поток) совпадает с величиной чистой прибыли.

В структуре себестоимости предприятия учитывается строка «амортизация», экономическая сущность которой в корне отличается от прочих статей себестоимости. После начисления прочих статей себестоимости соответствующие суммы денежных средств списываются с расчетного счета компании, фактически, уходят другому хозяйствующему субъекту. Амортизация же не покидает расчетный счет предприятия, а ее отнесение к себестоимости необходимо для снижения налогооблагаемой базы налога на прибыль. Таким образом, дополнительно к чистой прибыли на счетах предприятия остается величина амортизации, начисленная в том же периоде.

Нормальное существование предприятия без инвестирования в основные средства не представляется возможным. Капитальные вложения -- инвестиции в основные средства, в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих организаций, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и пр. Отсутствие капитальных вложений постепенно приводит к износу существующих основных средств и постепенному снижению генерируемых доходов из-за снижения количества и качества выпускаемой продукции или оказываемых услуг. В соответствии с положениями Налогового Кодекса финансирование капитальных вложений осуществляется со средств, оставшихся после уплаты налога на имущество и налога на прибыль. Таким образом, капитальные вложения уменьшают величину денежного потока на инвестированный капитал.

Собственный оборотный капитал (СОК) представляет собой оборотные активы, которые остаются у предприятия в случае единовременного полного погашения краткосрочной задолженности предприятия; капитал, который обеспечивает хозяйственную деятельность предприятия. По сути, СОК представляет собой денежные средства, замораживаемые на расчетных счетах предприятия для обеспечения его текущей работоспособности в перерывах между получением выручки. Очевидно, что, при прочих равных условиях, увеличение выручки предприятия сопровождается ростом объемов выпуска продукции или оказания услуг, а значит и ростом требуемого СОК, что снижает величину денежного потока. Наоборот, снижение активности предприятия может приводить к уменьшению потребности в СОК, высвобождению соответствующих денежных средств, а в итоге - к росту денежного потока.

В структуре ДП от собственного капитала дополнительно к элементам ДП от инвестированного капитала учитывается:

• выплата процентов по привлеченным заемным средствам (уменьшают величину налогооблагаемой базы налога на прибыль);

• увеличение/уменьшение долгосрочной задолженности (выплачивается со средств, оставшихся после выплаты налога на прибыль).

Рассмотрим специфику прогноза следующих составляющих денежного потока:

• себестоимость;

• избыток/недостаток собственного оборотного капитала;

• капитальные вложения и амортизационные отчисления.

Себестоимость предприятия является совокупностью различных видов затрат, динамика изменения которых может не совпадать. Для повышения точности прогнозов более корректно раздельно прогнозировать отдельные наиболее крупные составляющие себестоимости - рис. 10.

Основными методами расчета и прогнозирования величины собственного оборотного капитала являются:

• по ретроспективным данным (в % от выручки или в абсолютном выражении);

• по среднерыночным данным (в % от выручки) - метод применяется достаточно редко, поскольку необходимые статистические данные попросту отсутствуют;

• суммированием фактической прогнозной потребности в финансировании для пополнения оборотных активов.

В ряде случаев возникает ситуация, когда фактическая величина СОК предприятия не соответствует его требуемой величине. В данном случае говорят о недостатке СОК, который снижает стоимость предприятия, или об избытке СОК, повышающем стоимость предприятия. Избыток или недостаток СОК может быть учтен как в денежном потоке см. табл. 6, так и через итоговую корректировку (см. далее).



Рисунок 1.2- Поэлементный прогноз величины себестоимости

Таблица 1.6- Учет недостатка СОК в денежном потоке

Показатель	Значение
	1 год	2 год	3 год	4 год
СОК фактический	980
Требуемый СОК	2 000	2 400	2 120	2 380
Изменение СОК	1 020	400	- 280	260

Методы прогноза величины капитальных вложений, в целом, повторяют методы прогноза величины собственного оборотного капитала: по ретроспективным данным, по среднерыночным данным, на основании реальных потребностей и возможностей по осуществлению капитальных вложений.

Расчет величины амортизационных отчислений осуществляется в процентах от величины балансовой стоимости по следующей формуле:

(12),

Норма амортизационных отчислений устанавливается по Постановлению Правительства от 01.01.2002 г. №1 «О классификации основных средств, включаемых в амортизационные группы» в зависимости от нормативного срока полезного использования конкретного основного средства. Минимальная норма амортизации установлена для 10-ой группы основных средств со сроком полезного использования 30 и более лет (здания, сооружения, морские и речные суда и пр.), что соответствует норме амортизации 3,3% и менее. Максимальная норма - 100% установлена для 1-ой группы со сроком полезного использования 1-2 года (разного рода инструменты).

Определенные сложности связаны с корректным учетом как существующих основных средств, амортизация по которым постепенно снижается в связи с выбытием (полной амортизацией) отдельных основных средств, так и вновь вводимых основных средств, амортизация по совокупности которых постепенно нарастает. Решением данной проблемы является раздельный прогноз себестоимости по существующим и вновь вводимым основным средствам с последующим суммированием.

Исходя из общей методологии доходного подхода к оценке, в построгнозном периоде денежные потоки предприятия должны стабилизироваться - в постпрогнозном периоде величина амортизационных отчислений приравнивается к величине капитальных вложений, что соответствует постоянству объемов производимой продукции (оказываемых услуг) в натуральном выражении.

Прогноз денежных потоков представляет собой достаточно сложную задачу при оценке любых видов объектов оценки, в разделе 7 было отмечено, что для зданий период экономического существования может превышать 100 лет. Применительно к оценке бизнеса отметим, что период генерации доходов может быть существенно больше (отметим, что указанные далее примеры следует рассматривать в качестве исключения):

· традиционному японскому постоялому двору Houshi почти 1 300 лет (основан в 719 году) - за все время этой гостиницей (бизнесом) владели 47 поколений одной и той же семьи;

· ресторану Stiftskeller St.Peter («Погребок монастыря Святого Петра») в Зальчбурге уже более 1 200 лет (основан в 803 году).

С другой стороны, в недавнем прошлом мы были свидетелями стремительного банкротства успешных компаний, которые являлись лидерами на своих рынках и в отношении которых ведущие аналитики давали только радужные прогнозы - речь идет про ОАО «НК «ЮКОС», а также ОАО «Арбат Престиж».

Как было отмечено выше, при оценке стоимости предприятия (бизнеса) для обоснования величины ставки дисконтирования часто применяется метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC), который предполагает, что скорость изменения стоимости денег во времени зависит от структуры капитала предприятия (соотношения собственных и заемных средств):

(13),

где

WACC - средневзвешенная стоимость капитала, %;

T - эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.;

Dd - стоимость привлечения заемных средств, %;

Wd - доля заемных средств, доли единицы;

De - стоимость собственного капитала, %;

We - доля собственных средств, доли ед.

Эффективная ставка налога на прибыль в подавляющем числе случаев не совпадает с номинальной ставкой в 20% и отличается от нее на величину отложенных активов и пассивов предприятия, а также применяемых схем налоговой оптимизации. Различие в указанных ставках обычно незначительно, в расчетах им можно пренебречь.

Источником информации о стоимости заемного капитала являются соответствующие договоры о предоставлении заемного финансирования оцениваемому предприятию или среднерыночные данные (например, Бюллетень банковской статистики). Соотношение собственного и заемного капитала можно узнать из формы №1 бухгалтерского баланса.

Стоимость собственного капитала может быть определена как уже описанными методами (рыночной экстракции, кумулятивного построения), так и по модели стоимости капитальных активов (capital asset pricing model, CAPM). Данная модель основана на четырех последовательных уточняющих итерациях - сравнении оцениваемого предприятия с:

• экономикой страны, в которой предприятие осуществляет свою деятельность;

• с фондовым рынком в целом;

• с конкретной отраслью промышленности;

• с предприятиями-аналогами.

В основу метода положены ретроспективные статистические данные зарубежных фондовых рынков. Источником статистической информации может выступать сайт А. Дамодарана, на котором приведена статистика как для развитых, так и для развивающихся экономик. При необходимости статистика подвергается коррекции на различие в целевом рынке и рынке - источнике информации. Расчеты выполняются по следующей формуле:

(14),

где

Rf - безрисковая ставка, %;

в - коэффициент бета, доли единицы;

Rm - Rf - рыночная премия за риск, %;

RiskA - риск, связанный с небольшим размером компании, %;

RiskB - страновой риск, %;

RiskC - специфический риск оцениваемой компании, %.

Величина безрисковой ставки характеризует состояние экономики страны, в которой осуществляет свою деятельность оцениваемое предприятие, и принимается равной эффективной доходности к погашению долгосрочных государственных ценных бумаг. Рыночная премия за риск характеризует состояние фондового рынка и показывает, насколько средняя доходность по акциям превышает доходность вложения в безрисковые ценные бумаги. Коэффициент в характеризует состояние конкретной отрасли и принимается по статистической информации с сайта А. Дамодарана. Риск, связанный с небольшим размером компании, характеризует способность компании привлекать заемное финансирование: чем больше компания, тем больше у нее активов, под залог которых можно получить заемное финансирование, и тем дешевле будут для нее стоить привлекаемые средства. Страновой риск позволяет выполнить переход от данных иностранного фондового рынка к целевому национальному рынку, к которому принадлежит оцениваемое предприятие. Одним из вариантов указанного перехода является использование разности в безрисковой доходности целевого рынка и аналогичного показателя исходного рынка. Специфический риск оцениваемой компании определяется экспертно внутри стандартного диапазона 0-5% и учитывает такие качественные характеристики как зависимости от ключевых поставщиков и покупателей, состояние основных фондов, уровень отпускных цен в соответствии со среднерыночным, наличие ключевой фигуры управления, уход которой способен негативно сказаться на деятельности предприятия, и пр.

...