Таблица 20 - Фазы «большого цикла» в 2011-2033 гг. на основе теории Шумпетера-Кондратьева (прогноз от 2011 г.) [48, c. 50]

Стадия цикла	Понижательная	Повышательная	Понижательная
Фаза цикла Годы	Депрессия 2011-2017	Оживление 2018-2023	Подъем 2024-2042	Спад 2043-2055

Как мы видим, предложенный Акаевым в 2011 г. долгосрочный прогноз пока в известной степени оправдывается. Многие специалисты связывают затяжной характер текущего кризиса с тем, что в сейчас формируется новая система шестого технологического уклада.

Таким образом, рассмотрев две волны кризиса - 2008 г. и 2014 г., можно сделать вывод, что, несмотря на различную природу каждой волны, все они были либо спровоцированы, либо усилены воздействием различных внешних факторов. Среди таких факторов можно выделить политические причины, колебания цен на нефть, волатильность рубля. В конечном счете рост перечисленных факторов сказывается на трансформации стоимости бизнеса, поэтому руководство многих компаний обеспокоено тем, как обезопасить себя от негативных последствий кризисов.

Выводы: выявлено, что термин «кризис» стал использоваться в экономике в XIX веке. В работе больший упор сделан на рассмотрение финансового кризиса как разновидности экономического, поскольку с точки зрения оценочной деятельности именно он представляет наибольший интерес. Также в исследовании приведена сравнительная характеристика основных финансовых кризисов России за последние два десятилетия. Установлено, что на стоимость бизнеса наибольшее влияние оказывают макроэкономические факторы, например, изменение цен на нефть, прежде всего, сказывается на стоимости компаний топливно-энергетического сектора, таких как ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Газпром» и др. валютный фактор, отражаются на стоимости экспортоориентированных компаний.



Глава 3. Меры по преодолению кризиса на российском финансовом рынке и их значение для анализа оценки стоимости компаний

3.1 Взаимосвязь рисков ведения бизнеса и стоимости компании

На фоне возрастающей нестабильности экономических и политических процессов значение неопределенности, как фактора среды, в которой функционируют российские компании, увеличивается. Осуществление экономической деятельности и развитие бизнеса в современных условиях неопределенности невозможно без анализа мер по снижению экономических и социальных последствий кризиса в России. Бездействие по отношению к кризисным ситуациям может негативно отразиться на деятельности компании, а также на ее стоимости.

Неопределенность присуща любой рисковой ситуации и является элементом экономической нестабильности [19, c. 275]. Неопределенность с одной стороны, таит в себе риск, а с другой - открывает новые возможности, поэтому она может привести как к снижению, так и к увеличению стоимости бизнеса. Следовательно, речь идет о финансовом риске.

В общем случае риск можно определить, как количественно измеряемую возможность отклонения планируемого экономического результата (доход, прибыль) деятельности субъекта от фактически полученного. Функциями риска являются аналитическая, инновационная (стимулирующая), регулятивная, защитная и др. Применительно к оценочной деятельности особенно большое значение, на наш взгляд, имеет аналитическая функция, поскольку при принятии решений в условиях рисковых ситуаций (например, экономического кризиса) компания всегда просчитывает несколько вариантов развития событий - оптимистичный, реалистичный, пессимистичный и др. [18, c. 28]. Также руководство средних и крупных компаний анализирует, каким образом принятие того или иного решения отразится на стоимости компании.

На деятельность компании, как правило, оказывают влияние финансовые и нефинансовые риски [23, c. 68]. И. А. Бланк определяет финансовый риск как результат выбора руководством организации альтернативного финансового решения, направленного на достижение желаемого целевого результата финансовой деятельности при вероятности финансовых потерь в силу неопределенности условий его реализации.

Стоимость компаний, как и их капитализация, сильно подвержена воздействию финансовых рисков, возрастающих в кризисные периоды. Данная тенденция подтверждается снижением капитализации крупнейших российских компаний в кризисные 2009 и 2014 годы (см. рисунок 4).

Согласно Базельскому соглашению по капиталу нефинансовый риск - это риск появления убытков по причине существования недостатков или ошибок во внутренних процессах компании, которые могут происходить из-за независящих от компании внешних событий.

Также на деятельность компании влияют внутренние и внешние рискообразующие факторы. На наш взгляд, в период кризиса в целом в экономике велика роль именно внешних рискообразующих факторов, существующих вне компании, нежели внутренних, т. к. внешние риски слабо диверсифицируемы. Воздействие политических и социально-экономических факторов мы можем наблюдать сейчас в нашей стране.

В свете постоянно меняющихся политических и экономических условий, а тем более в период глубокого кризиса любой компании требуется грамотное использование системы риск-менеджмента. Это может помочь организации эффективно управлять своими ресурсами, что в итоге благоприятно скажется и на стоимости бизнеса владельцев. Внедрение системы управления рисками позволяет руководству компании:

- своевременно выявлять угрозы, влияющие на стратегию фирмы;

- повысить прозрачность корпоративного управления;

- защитить организацию от неблагоприятных рыночных колебаний и осуществить оптимизацию расходов.

В условиях экономического кризиса первоочередной задачей является управление финансовыми рисками, для которого характерны принципы:

1. Управляемость, т.е. принимаются только те риски, которые поддаются нейтрализации;

2. Сопоставимость уровня финансовых рисков с уровнем доходности сделки, а уровня предпринимаемых рисков с возможностями предприятия;

3. Эффективность управления рисками. Затраты на нейтрализацию риска должны быть ниже уровня возможных потерь и доходов [1, с. 6].

Прежде, чем внедрять систему управления рисками, необходимо разработать стратегию управления риском. Выделяет четыре этапа процесса управления финансовыми рисками, представленные в таблице 21.

Таблица 21 - Этапы процесса управления финансовым риском в организации [18, c.30]

Этапы	Виды	Пример	Влияние на стоимость
1. Выявление факторов, влияющих на образование рисков	Внутренние факторы	1. Отраслевая принадлежность, 2. Зависимость от импорта, 3. Валюта заемного капитала	Количество и характер выявленных рисков влияет на значение ставки дисконтирования.
	Внешние факторы	1. Снижение курса национальной валюты, 2. Изменение уровня процентных ставок; 3. Рост тарифов;
2. Оценка и анализ рисков	Качественная оценка и анализ	1. Историко-ассоциативный; 2. Экспертный; 3. Многовариантные прогнозы; 4. Анализ уместности затрат;	При кумулятивном методе построения ставки дисконтирования определяются значение безрисковой ставки доходности и суммарных рисков, влияющих на величину денежных потоков и, в итоге, на значение стоимости.
	Количественная оценка и анализ	1. Комплексная оценка с учетов доходности; 2. Индивидуальная оценка уровня риска; 3. Оценка формы распределения вероятностей;
3. Выбор приемов управления рисками	Снижение	1.Избежание; 2. Лимитирование	Снижение уровня различных видов рисков положительно сказывается на стоимости бизнеса.
	Сохранение	Локализация
	Передача риска	1. Диверсификация; 2. Трансферт; 3. Хеджирование; 4. Страхование.
Оценка результатов управления рисками	План/Факт анализ	Определение роста стоимости бизнеса

Как показано в таблице 21 на первом этапе процесса управления финансовыми рисками стоит задача в выявлении факторов, влияющих на образование рисков, в определении видов рисков, присущих данной организации и разработке подходов к их количественной оценке: какие методы должны использоваться, на каких данных будут основываться расчеты и т.д.

Для более эффективного управления реестр рисков может быть дополнен уровнем толерантности и уровнем приемлемого риска (риск-аппетит) в отношении каждого ключевого риска. При этом компаниям следует иметь в виду, что совокупность уровней толерантности не должна превышать значение риск-аппетита компании. Незнание порога рисков, который компания способна выдержать в случае наступления негативных событий, чревато тем, что это может привести к непрогнозируемым денежным потерям.

На втором этапе «Оценка и анализ рисков» осуществляется качественная оценка рисков, т. е. выявляются возможные области риска, вероятные выгоды или потери, которые могут наступить при принятии решения, содержащего риск; затем проводится количественная оценка.

После этого на третьем этапе выбирается оптимальное решение по управлению рисками. На последнем этапе проводится оценка результатов управления рисками.

Рассмотренные этапы процесса управления финансовыми рисками направлены на устранение негативных последствий риска и нахождение оптимального соотношения доходность - риск. Процесс управления рисками характерен не только для управления финансовыми рисками, но и для других видов риска. Проведение данных мероприятий должно помочь компании сделать оптимальный выбор при осуществлении своей деятельности и достичь поставленных целей.

Основными причинами внедрения системы управления рисками на российских компаниях являются достижение стратегических целей и увеличение стоимости предприятий. В современной России, даже в условиях кризиса, управление рисками пока развито мало, начало было положено в страховой и банковской сферах.

Таким образом, стоимость бизнеса и риски тесно связаны между собой. Снижение уровня рисков за счет грамотного управления ими, положительно сказывается на деятельности компании и приводит к росту ее стоимости.

В качестве примера успешного внедрения риск-менеджмента и концепции VBM можно привести один из самых крупнейших отечественных банков ПАО «Сбербанк России». Этому банку, основанному в 1841 г., принадлежит огромная доля на рынке вкладов, и он является главным кредитором российской экономики [30, c. 11].

Сбербанк рассматривает управление рисками как важное конкурентное преимущество и стратегическое направление своей деятельности. В ПАО «Сбербанк» ежегодно проводится процедура идентификации и оценки существенности рисков. Существенными признаются те виды рисков, по которым Банк устанавливает нормативы для кредитных/банковских групп и (или) которые учитываются при расчете необходимого регулярного капитала кредитных организаций. В 2016 г. среди существенных рисков Группы ПАО «Сбербанк» были выделены следующие риски:

- кредитный (кредитный риск миграции, остаточный и трансфертные риски, риск национальных экономик и др.);

- рыночный (фондовый, валютный, процентный риски, риск потерь из-за изменений стоимости недвижимого имущества и пр.);

- операционный;

- риск ликвидности (риски физической и нормативной ликвидности);

- прочие риски (налоговый, стратегический, регуляторный, репутационный риски, бизнес-риск).

Управление рисками ПАО «Сбербанк» осуществляется на четырех уровнях, представленных в таблице 22.

Таблица 22 - Система управления рисками в ПАО «Сбербанк» [30, c. 14]

Уровень управления	Полномочия и ответственность
1. Наблюдательный совет Банка	Утверждает стратегию управления рисками и капиталом Группы; Устанавливает аппетит к риску и целевые уровни риска; Контролирует соблюдение лимитов аппетита к риску и достижение целевых уровней риска; Оценивает эффективность системы управления рисками и достаточностью капитала.
2. Правление Банка, Комитет Банка по рискам Группы.	Управляют совокупным риском Группы; Организуют процессы управления рисками и достаточностью капитала; Определяют состав выделенных групп рисков, назначают комитеты по управлению ими.
3. Комитеты Банка по управлению отдельными видами рисков.	Управляют отдельными видами рисков в рамках ограничений и требований, установленных на 1-м и 2-м уровне управления.
4. Коллегиальные органы и структурные подразделения Банка.	Управляют отдельными видами рисков в Банке и участниках Группы в рамках требований и ограничений, установленных на уровнях управления.

В 2015 г. Наблюдательному совету Банка были переданы полномочия по утверждению стратегии управления рисками и капиталом, аппетита к риску и целевых уровней риска.

В текущий финансовый кризис основными рисками в Сбербанке были признаны кредитный риск и риск ликвидности. Благодаря системе риск-менеджмента Банку удалось нейтрализовать негативное проявление данных рисков. В связи с ухудшением экономической ситуации в стране и ростом макроэкономических рисков, начиная с 2014 г., банком реализованы следующие мероприятия:

- Ужесточены требования к условиям предоставления и порядку принятия решений о предоставлении кредитов/кредитных карт.

- С октября 2014 г. приостановлено кредитование микробизнеса и малого бизнеса в иностранной валюте.

- Введены ограничения на кредитование предприятий наиболее рисковых отраслей [56].

Эффективно выстроенная и отлаженная система управления кредитными рискам позволила Сбербанку не только выглядеть значительно лучше сектора по качеству кредитного портфеля, но и увеличить этот разрыв в течение 2014 г., как по корпоративным, так и по розничным клиентам. Кроме этого улучшились показатели покрытия кредитных рисков (см. таблицу 23).

Таблица 23 - Показатели покрытия кредитных рисков ПАО «Сбербанк» [30]

Показатели покрытия	2014	2015
Отношение созданных резервов к кредитному портфелю клиентов всего, %	5,0	5,1
Уровень покрытия резервами просроченной задолженности, раз	2,22	2,56

Управление ликвидностью в Банке с 2014 г. во многом определяется конъюнктурой финансовых рынков в связи со сложившейся макроэкономической ситуацией, осложнениями на Украине, введением санкций против России, обесценением рубля и прочими факторами. Несмотря на нестабильность финансовых рынков, Сбербанк максимально использует имеющиеся возможности по организации заимствований валюты на долговых рынках и рынках капитала:

- В феврале 2014 г. банк осуществил размещение субординированных облигаций (1 млрд долл. США) с возможностью погашения при согласии Банка России через 5 лет. Размещение позволило привлечь долгосрочное фондирование и улучшить показатель достаточности капитала.

- В июне 2014 г. Сбербанк провел дебютный выпуск еврооблигаций объемом 1 млрд евро.

Благодаря своевременной идентификации рисков и грамотно организованных мероприятий по их нейтрализации (обеспечение гибкой процентной политики, высокой диверсификации пассивной базы и низкой зависимости от внешних привлечений) Сбербанк сохранил достаточный объем рублевой и валютной ликвидности на протяжении всего года. Банку удалось сократить объем краткосрочных заимствований средств Банка России, заменив их средне- и долгосрочными привлечениями, и тем самым улучшить сложившийся профиль ликвидности.

В результате проведенных мероприятий по нейтрализации финансовых рисков ПАО «Сбербанк» смог не только сохранить стоимость своего бизнеса на докризисном уровне, но и обеспечить ее рост, в то время как другие компании теряли свою стоимость. Отметим, что котировки крупнейшего банка России также росли (см. рисунок 14).

Рисунок 14 - Динамика курса акций ПАО «Сбербанк», руб. [63]

Итак, грамотное использование опыта работы компании в предшествующие периоды экономической нестабильности, а также верно организованные мероприятия по идентификации и нейтрализации рисков могут дать хорошие результаты в виде роста стоимости бизнеса. Увеличение стоимости возможно, как видно в примере, даже в тяжелые кризисные годы.

Таким образом, стоимость бизнеса сильно подвержена воздействию финансовых и нефинансовых рисков, возрастающих в кризисные периоды. Использование системы риск-менеджмента может помочь организации эффективно управлять своими ресурсами, что в итоге благоприятно скажется и на стоимости компании. В работе показано, как внедрение системы управления рисками на каждом ее тапе влияет на стоимость компании. В качестве примера успешного внедрения риск-менеджмента в работе приведен ПАО «Сбербанк России», который смог благодаря верной идентификации и нейтрализации рисков не только сохранить стоимость своего бизнеса на докризисном уровне, но и обеспечить ее рост.

3.2 Анализ мер по снижению экономических рисков и последствий кризиса в России

Уровень развития структуры риск-менеджмента в российских банках главным образом зависит от их размера: в крупных банках она, как правило, функционирует и совершенствуется, а в средних и, тем более, мелких, она отсутствует. Отметим, что мировой экономический кризис 2008 г. заново вдохнул жизнь в российский банковский риск-менеджмент. Банки, пережившие 2009 г. и сделавшие выводы из сложившейся ситуации, стали уделять больше внимания таким элементам риск-менеджмента как стратегическое планирование, разработке и реализации регулярного мониторинга всех основных банковских рисков.

Если банковская сфера в России стала одной из первых, где внедрялась система управления рисками, и в ней до сих пор не все банки имеют данную систему, то в целом в нашей стране картина по использованию риск-менеджмента на предприятиях выглядит не самым лучшим образом. Лишь треть из отечественных организаций имеет полноценный процесс управления рисками, начиная с идентификации рисков и заканчивая их хеджированием.

Руководству компаний, на которых нет системы предупреждения и борьбы с рисками, приходится преодолевать тяжелые экономические ситуации, когда кризис уже фактически наступил, и видны все его проявления. Основными задачами по управлению кризисом в таком случае являются отладка бизнес-процессов, повышение производительности труда, увеличение продаж, сплочение команды. Различают три вида управления: общий менеджмент, антикризисное управление и управление кризисом [9, c.11]. Общий или регулярный менеджмент - это традиционное управление фирмой. В кризисной ситуации такие методы не применимы. Антикризисное управление отличается от обычного, так как в трудной внешней ситуации нужны другие подходы, дающие максимально быстрый результат. Управление кризисом включает как вывод компании из трудной ситуации, так и дальнейшее ее развитие. Существуют стандартные мероприятия по управлению кризисом, представленные в таблице 24.

Таблица 24 - Стандартные мероприятия по управлению кризисом на предприятии

Вид мероприятия	Влияние на стоимость компании
1. Увеличение объема продаж: активный сбыт, поиск нового целевого сегмента, реализация стоковых позиций.	Увеличивается чистая прибыль компании, ее денежные потоки, и в итоге растет ее стоимость.
2. Поиск внутренних способов повышения производительности труда: сокращение непроизводительного времени, меньшие затраты для получения желаемого эффекта, регулирование бизнес-процессов.	Чистая прибыль и денежные потоки увеличиваются за счет снижения себестоимости, в итоге стоимость бизнеса растет.
3. Отладка механизмов управления фирмой на практике: регулярное проведение результативных совещаний, четкое распределение ответственности, документальное закрепление бизнес-процессов.	Рост стоимости компании за счет снижения издержек и увеличения чистой прибыли, денежных потоков.
4. Самодисциплина.	Снижение рисков влияет на уменьшение ставки дисконтирования, в итоге стоимость бизнеса растет.
5. Укрепление, сплочение и развитие команды: люди самый ценный капитал компании, проведение тренингов по сплочению команды

Источник: составлено автором

Во время экономического кризиса опасность может возникнуть как из ожидаемых источников, так и с неожиданных сторон. Для того чтобы преодолеть экономический кризис руководству компаний не достаточно принимать только стандартные меры. Мы уверены, что для обеспечения условий оценки, определения приоритетов и управления рисками все острее растет необходимость реагировать на опасность более современными методами. По отношению к риску в ситуации экономической нестабильности возможны следующие действия: предупреждение, снижение, компенсация ущерба, поглощение, страхование, самострахование, диверсификация, хеджирование и др.

Приемы управления рисками, приведенные в таблице 25, условно можно разделить на две группы,: приемы, направленные на снижение уровня риска и приемы, основанные на сохранении уровня риска.

Таблица 25 - Группы приемов управления рисками

Приемы, направленные на снижение уровня риска	Приемы, основанные на сохранении уровня риска
1. Уменьшение размеров возможного ущерба;	1. Самострахование;
2. Уменьшение вероятности наступления неблагоприятных событий риска;	2. Локализация, трансферт;
3. Лимитирование;	3. Диверсификация;
4. Избежание.	4. Хеджирование.

Источник: составлено автором по [18, c. 36-41]

Пожалуй, самым радикальным методом управления финансовым риском, представленным в таблице 25, является его избежание, то есть отказ от деятельности, несущей данный вид риска. В итоге это ведет к потере прибыли организации. В случае инвестиционной деятельности, основанной на принятии определенного риска, использование данного приема влечет полный отказ от каких-либо вложений. Наилучшим приемом, на наш взгляд, является хеджирование. Хеджирование финансовых рисков путем осуществления соответствующих операций с производными ценными бумагами является высокоэффективным механизмом минимизации возможных финансовых рисков.

В связи с острой геополитической ситуацией в мире, российские компании все чаще сталкиваются с необходимостью хеджировать такой вид финансовых рисков, как валютные риски. Такое большое внимание к валютным рискам вызвано тем, что прибыль и стоимость большинства российских компаний завязаны на курс доллара. В первую очередь это связано с привязкой курса рубля к стоимости нефти в долларах. Чем дороже стоит нефть в долларах, тем больше поступает валюты в страну, тем выше курс рубля и тем выше покупательная способность внутри страны и наоборот. Так происходит в силу того, что российская экономика на 80 % зависит от экспорта природных ресурсов, а как известно стоимость природных ресурсов циклична. В связи с этим многие компании, особенно по добыче природных ресурсов, организации IT сферы и др., все чаще используют хеджирование валютных рисков.

Существует также вариант страхования стоимости и прибыли бизнеса компании различными стратегиями хеджирования, который дает компании полную защиту в фазу спада экономического цикла[60]. При этом компании получают возможность получать доходы даже в периоды падения цен на нефть и роста курса доллара.

Во время падения цен на нефть, стоимость почти любого бизнеса расположенного на территории России падает, как и прибыль бизнеса, номинированная в долларах. Некоторые страховые фонды предлагают захеджировать бизнес во время перехода экономического цикла в фазу спада. Такая стратегия приносит большую прибыль во время падения цен на нефть и биржевых котировок и небольшую прибыль в фазы экономического роста. Стандартное распределение риска к прибыли без использования левериджа составляет 10 % просадки к 100 % прибыли в кризисные годы, использование левериджа позволяет мультиплицировать эти показатели в 10 раз, до 100 % риска и 1000 % прибыли во времена спада нефтяных и биржевых котировок [60]. Данный вид хеджирования показал хорошие результаты в кризисные годы:1998, 2008, 2011, 2014 и 2015.

В целях хеджирования стоимости и прибыльности бизнеса можно использовать несколько вариантов:

1. Свободные денежные средства на балансе фирмы в объёме 5-10 % бухгалтерской стоимости бизнеса, т.е. чистых активов компании.

2. Банковский кредит или размещение облигаций в объёме 5-10 % бухгалтерской стоимости бизнеса.

3. Дополнительная эмиссия и размещение акций по благоприятным мультипликаторам P/E > 10 и P/Bv > 1,1 в фазу экономического роста. Фактически это бесплатный и наименее рисковый вариант хеджирования стоимости бизнеса и прибыли компании.

Далее компания размещает капитал в стратегию хеджирования (см. рисунок 15). В период экономического роста, когда спрос превышает предложение, годовая прибыль компании полностью компенсирует затраты на многолетнее хеджирование и позволит в первый же год получить прибыль. Норма чистой прибыли в фазу экономического роста среднестатистической компании в России превышает 15 % к бухгалтерской стоимости компании. В первый же год компания покрывает вложения в многолетнее хеджирование бизнеса и получает прибыль > 5 %. В последующие годы хеджирование для фирмы получается бесплатное.



Рисунок 15 - Экономический цикл и хеджирование валютных рисков [60]

В фазу экономического спада, а также падения стоимости нефти и биржевых котировок бизнес получает компенсацию до 100 % бухгалтерской стоимости компании. Хеджирование стоимости и прибыли бизнеса компании дает возможность руководству практически полностью оградиться от последствий экономического кризиса, следовательно, выгодность и необходимость хеджирования стоимости в настоящее время высока.

Итак, использование хеджирования позволяет компании обеспечить рост своей стоимости или ее стабилизацию. Происходит это за счет того, что с помощью хеджирования страхуются риски, благодаря чему ставка дисконтирования при оценке снижается, а, следовательно, стоимость бизнеса увеличивается (или стабилизируется).

Безусловно, рассмотренные выше приемы управления рисками помогают компаниям своевременно реагировать на различного рода опасности. Однако, для того чтобы успешно функционировать в условиях финансового кризиса, прежде всего необходимо грамотно управлять организациями. Использование правильного набора методов управления поможет справиться с новыми нестандартными задачами, постоянно возникающими в условиях экономической нестабильности[9, c. 4].

Таким образом, многие компании в кризисной экономической ситуации ошибочно акцентируют свое внимание только на оптимизации расходов предприятия, сокращении их до минимума. Такие действия хоть и дают кратковременный эффект, однако в дальнейшем ведут к сокращению операций и постепенному уходу компании с рынка. Финансовый кризис необходимо использовать как шанс для компании. В рамках антикризисного управления возможно проведение следующих мероприятий: оптимизация структуры и состава затрат, реструктуризация активов и обязательств, управление ассортиментом и ценообразованием, оптимизация организационной структуры, управление рисками и их хеджирование.

3.3 Инструменты снижения экономических рисков и оптимизации стоимости

Рассмотрим, как кризис 2008 г. повлиял на деятельность крупнейших российских организаций на примере банковской сферы, какие выводы были сделаны руководством этих компаний и какие меры были приняты в целях снижения экономических рисков и оптимизации стоимости. Прежде всего отметим, что в связи с большими потерями, которые терпят компании в периоды спада экономического цикла, многие банки решились на оптимизацию своей деятельности с целью выхода на организационно новый уровень. Во главе этих преобразований стоит ПАО «Сбербанк».

Одно из первых преобразований, которое внедрило ПАО «Сбербанк» в рамках Стратегии развития банка на 2014-2018 гг. - это программа «Умные расходы», что представляет из себя трехлетнюю стратегическую Программу по внедрению системы управления расходами банка. Основной целью Программы является управление расходами, позволяющее обеспечить баланс поддержки бизнеса, повышения его эффективности и снижение расходов за счет их оптимизации. Эффект от внедрения программы за 2013-2015 гг. составил 105 млрд рублей дополнительных сокращений и издержек [56].

Второе, что сделало ПАО «Сбербанк» коснулось качественного изменения всей организационной структуры банка и всей технологической платформы. Перевод традиционной банковской платформы на новую суперсовременную платформу технологической компании, которой являются такие компании, как Amazon, Google и др., позволил банку качественно перестроить всю технологию в центре обработки данных. Оптимизация в данном направлении позволит крупнейшему коммерческому банку страны экономить с 2018 г. еще порядка 1 млрд долл. США в год [57]. Оптимизация бизнес-процессов и экономия на издержках происходит благодаря высвобождению людских ресурсов и развитию электронных сервисов.

Ведущие российские банки развивают электронные сервисы: одни делают ставку на большие данные и машинное обучение, а другие - на создание чат-ботов и финансовых супермаркетов [31]. В связи с этим динамично развивающимися направлениями во многих банках, в т.ч. в ПАО «Сбербанк», становятся IT технологии, область цифровых продаж, анализ данных, дистанционного обслуживания, управление рисками, кибербезопасность и др.

Стоит отметить, что сейчас некоторые банки полностью концентрируются на выполнение услуг через Интернет, не создавая сеть филиалов. Первым российским банком, полностью отказавшимся от отделений, является АО «Тинькофф банк». Все банковские операции мгновенно проводятся по телефону или через Интернет.

Текущий финансовый кризис повлиял на работу не только кредитно-финансовых организаций, необходимость приспособления к деятельности в кризисных условиях осознало и руководство АО «Российские железные дороги». Финансовая напряженность повлияла на сокращение масштабов транспортировки АО «РЖД» металлов, кокса, лома и цемента.

В целях противодействия экономическому кризису руководство решило направить усилия на модернизацию железнодорожной компании через реализацию различных проектов. Во-первых, участие в проекте ТЕПР («Трансевразийский пояс развития»), предполагающий создание в местах Сибири и Дальнего Востока значимых компонентов новейшего технико-промышленного и социокультурного строя, что будет способствовать усовершенствованию инфраструктуры. Во-вторых, согласно Стратегии развития новых железных дорог до 2030 г., основное строительство должно продолжиться в экономически неосвоенных районах Сибири, что повлечет за собой развитие промышленности и металлургии, а также разработку новых месторождений полезных ископаемых [12, c. 190].

Отметим, что вопреки кризису в экономике государство не планирует прекращать финансирование на модернизацию транспортного комплекса структур. Правительство страны уверено, что реализация подобных проектов поспособствует выходу нашей страны из кризиса. Главными для страны проектами признаны расширение «узких мест» в границах Московского транспортного узла, на БАМе и Транссибе, сооружение моста через Керченский пролив и постройка ЦКАД в Подмосковье.

Финансирование некоторых проектов АО «РЖД» ведется из бюджета, а остальных - из Фонда национального благосостояния (ФНБ) [10, c. 191]. Таким образом, еще одной мерой по снижению экономических и социальных последствий кризиса в России и увеличению (сохранению) стоимости компаний является государственная поддержка.

На наш взгляд, использование государственной поддержки - это один из самых простых и действенных из доступных способов сохранения стоимости компании. В том случае, если фирма получает финансовую поддержку со стороны государства, то ставка дисконтирования, которая применяется в доходном подходе оценки стоимости, уменьшается ввиду снижения риска. Следовательно, итоговое значение стоимости компании увеличивается. В таблице 26 представлено, каким образом господдержка влияет на различные финансовые показатели: выручку, затраты, чистый оборотный капитал и др.



Таблица 26 - Влияние господдержки на факторы стоимости компании

Стоимость компании	Денежный поток	Выручка	Увеличение, обеспечиваемое ростом качества продукции, постоянными покупателями
		Затраты	Увеличение общей суммы ввиду роста затрат на цели, на которые была выделена государственная поддержка
		Капитальные вложения	Увеличение, поскольку растет сумма инвестиций
		Чистый оборотный капитал	Уменьшение - обеспечиваются оптимальные условия расчетов с дебиторами и кредиторами
	Ставка дисконтирования	Уменьшение, которое обеспечивает снижение риска
	Темпы роста	Увеличение - улучшаются взаимоотношения со стейкхолдерами компании, что приводит к удержанию на существующих рынках и к увеличению возможностей компании, связанных с новыми рынками.

Источник: составлено автором

Правительство нашей страны оказывает финансовую поддержку многим компаниям, а также банкам. Одной из крупнейших российских компаний, воспользовавшихся господдержкой в период санкций, стала «Роснефть». Правительство в 2014 г. выделило средства из Фонда национального благосостояния на сумму 1,5 трлн руб. [42, с. 357]. Согласно действующим правилам 40 % ФНБ могут инвестироваться в инфраструктурные проекты, 10 % - в проекты Российского фонда прямых инвестиций, 10 % - в проекты «Росатома». Выделенная сумма господдержки позволила компании покрыть задолженность, имевшуюся по итогам первого полугодия 2014 г. Поддержка государства выражалась в том, что ФНБ выкупило новые облигации ПАО «Роснефти». Это в итоге способствовало тому, что капитализация компании в период экономической нестабильности не упала ниже уровня в кризисный период 2008-2009 гг. (см. рисунок 16).



Рисунок 16 - Динамика капитализации ПАО «Роснефть» 2006-2016 гг. [44]

Большие возможности могут быть получены со стороны различных фондов, например, со стороны Фонда развития промышленности (ФРП), который относительно недавно заработал и уже хорошо себя зарекомендовал. Компании могут использовать и другие меры финансовой поддержки, включая получение государственных гарантий и субсидий, использование мер стимулирования спроса, софинансирование исследований и разработок. Поддержка предпринимателей осуществляется также через механизм госзакупок и государственно-частное партнерство. Общий объем участия небольших компаний в системе госзакупок достиг 700 млрд руб., ожидается, что в 2017 г. он должен превысить 1 трлн руб. [35, с. 24].

Малый бизнес также может получить финансовую поддержку со стороны государства. К примеру, создана Корпорация по поддержке малого и среднего предпринимательства (МСП). В рамках национальной гарантийной системы МСП объем выданных гарантий и поручительств достиг 45 млрд руб., при этом объем общего кредитования МСП составляет порядка 90 млрд руб. [35, с. 20] Ставки по этим программам составляют 10-11 %, и по заявлениям Председателя Правительства РФ планируется их снижение.

Отметим, что государство сейчас также нацелено на поддержку фирм, имеющих экспортный потенциал. Причем, это не только крупные компании, но малые и средние фирмы. Разработан и начал действовать механизм скоординированной поддержки несырьевого экспорта продукции малых предприятий институтами развития: ФРП, Корпорация МСП, РФПИ, Российский экспортный центр (РЭЦ) [31, c. 110]. Благодаря таким инструментам поддержки доля малых и средних предприятий в экспорте в скором времени может вырасти до двух раз.

Итак, используя описанные в работе формы господдержки, компании могут выйти на новый уровень развития и улучшить показатели своей деятельности. Возможно, именно кризис станет тем толчком, который позволит российским компаниям повысить конкурентоспособность в долгосрочной перспективе.

Еще одним способом по сохранению стоимости компании в период экономического кризиса и снижению его негативных последствий может стать создание резервов. Развитие экономики имеет циклический характер: период спада сменяется периодом роста. Мы считаем, что создание особого стабилизационного фонда (резервов) в компании, состоящего из отчислений от полученной чистой прибыли в некризисные годы может существенно помочь руководству организации в преодолении трудностей, возникающих в период экономической нестабильности.

При создании резервов для работы в условиях финансового кризиса у руководства организаций появляется возможность в краткосрочной перспективе решать, возникающие в условиях финансового кризиса задачи. Кроме того, у компаний, появляется отличная возможность по укреплению позиций за счет поглощения более слабых конкурентов.

По назначению создаваемый стабилизационный фонд на предприятии схож с государственными золотовалютными резервами. Отчисления с чистой прибыли в компании с целью создания резервов, на наш взгляд, могут составлять 1-2 % ежемесячно. В период кризиса эти отчисления прекращаются и компании тратят накопленные резервы.

Накопленные резервы компания может использовать и для поддержания своей деловой репутации в период экономического кризиса путем реализации дивидендной политики. Как известно, основными формами дивидендных выплат в российской практике являются:

- Методика фиксированных дивидендных выплат. Соблюдается постоянство суммы дивиденда на акцию в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций.

- Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Доход акционеров складывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уроне дивидендов и периодически выплачиваемых и зависящих от финансовых результатов отчетного года экстра-дивидендов [10, c. 43].

В условиях мирового финансового кризиса акционеры прежде всего заинтересованы в приобретении акций тех компаний, которые в дальнейшем будут гарантированно выплачивать дивиденды по акциям. Поэтому методика гарантированных дивидендных выплат и экстра-дивидендов в период нестабильности экономики представляется наиболее эффективной. При использовании данной методики в компании могут выплачиваться экстра-дивиденды из резервов, сформированных в благоприятные для организации годы, даже в период кризиса. Необходимость подобных действий видится в том, чтобы повысить уверенность акционеров в возможности получать дивиденды в данной компании, и предотвратить массовые продажи акций.

Cформировавшиеся к настоящему времени подходы к распределению прибыли российских компаний таковы, что в среднем доля прибыли, направляемая на дивиденды, составляет 8,5 % и характеризуется снижением дивидендных выплат в кризисные годы. Отметим, что многие отечественные организации (более 60 %) не выплачивают дивиденды вовсе [10, с. 51]. В целом дивидендные выплаты в России ниже дивидендного выхода компаний как с развитых, так и с многих развивающихся рынков.

Из вышесказанного можно заключить, что в настоящее время во многих российских компаниях ключевым является вопрос о дивидендной политике как мотивирующем факторе привлечения заинтересованности акционеров в акциях конкретной компании, сохранения ее деловой репутации и, в конечном счете, повышения стоимости компании. Одним из эффективных способов реализации дивидендной политики, по-нашему мнению, может стать выплата экстра-дивидендов из средств накопленных резервов, что может стать решающим конкурентным преимуществом при привлечении акционеров в период кризиса.

Подводя итог, можно отметить, что руководство компаний может применять различные меры по снижению негативного воздействия экономического кризиса и повышению или стабилизации стоимости бизнеса. Однако эти меры кроме своих положительных сторон имеют и отрицательные стороны, показанные в таблице 27.

Таблица 27 - Возможные меры, проводимые в компании, по снижению негативного воздействия экономического кризиса

Меры	Положительные стороны	Отрицательные стороны
1. Внедрение системы риск-менеджмента	Становится возможным своевременное выявление, оценка, анализ и управление рисками.	Дополнительные затраты на внедрение системы управление рисками и обучение персонала.
2. Хеджирование рисков	Предотвращаются потери от колебания валютных курсов, цен на нефть.	Платность.
3. Оптимизация деятельности компании	Возможность изменения всей организационной структуры и технологической платформы (развитие электронных сервисов, IT технологий и др.)	1. Высвобождение людских ресурсов; 2. Возможно принятие неверных управленческих решений вследствие некомпетентности руководства.
4. Использование государственной поддержки	1. Относительная доступность и простота получения; 2. Способствует увеличению стоимости бизнеса путем снижения ставки дисконтирования.	Предприятия не всех отраслей могут получить государственную поддержку.
5. Создание резервов	1. Рост конкурентоспособности компании в кризис; 2. Возможность усиления позиций компании за счет поглощения слабых конкурентов; 3. Резервы служат дополнительным источником средств для работы в условиях экономического кризиса.	Отвлечение части прибыли на создание резервов и возможность их использования иным способом.
6.Выплата экстра-дивидендов	1. Предотвращение массовых продаж акций компании; 2. Привлечение новых инвесторов.	Дополнительные расходы

Источник: составлено автором

Используя описанные в работе меры по выходу из кризиса, компании могут значительно изменить организационную структуру, повысить технологический уровень и улучшить показатели своей деятельности.

Таким образом, Для руководства компаний в период экономической нестабильности становится важным сохранить стоимость бизнеса на докризисном уровне и провести ряд мероприятий, препятствующих ее падению. Одним из способов по снижению негативных последствий кризиса может стать внедрение эффективно работающей системы управления рисками. Страховая и банковская сферы стали первыми в России, где стал внедряться риск-менеджмент. Один из самых крупнейших отечественных банков, на которых успешно внедрена эта система, является ПАО «Сбербанк России». Также высокоэффективным механизмом минимизации возможных рисков может быть их хеджирование. В связи с острой геополитической ситуацией в мире, российские компании все чаще сталкиваются с необходимостью хеджировать такой вид финансовых рисков, как валютные риски, поскольку прибыль и стоимость большинства российских компаний завязаны на курс доллара. К наиболее верным способам по преодолению негативных последствий кризиса и оптимизации стоимости бизнеса можно отнести принятие управленческих решений в самой компании, касающихся оптимизации ее бизнес-процессов (развитие IT технологий, дистанционного обслуживания, электронных сервисов и др.), создание резервов в некризисные годы в качестве стабилизационного фонда, выплата экстра-дивидендов, чтобы привлечь инвесторов и предотвратить массовые продажи акций компании. Одним из стандартных и самых действенных способов сохранения и увеличения стоимости компании является использование государственной поддержки. Возможно, именно кризис станет тем толчком, который позволит российским компаниям повысить конкурентоспособность в долгосрочной перспективе.

3.4 Совершенствование оценки стоимости компаний в условиях экономической нестабильности (на примере золотодобывающей отрасли)

Проблема адаптации зарубежных методов оценки стоимости бизнеса к новым российским реалиям становится все более актуальной по мере нарастания негативного влияния кризиса и внешнеэкономических санкций на процесс оценки. Совершенствование методов оценки стоимости компаний в условиях экономического кризиса и действия международных экономических санкций является малоисследованной сферой в отечественной научной литературе.

В условиях осложненных отношений с Западными странами, его крупнейшими инвесторами и биржами требуются большие капиталовложения зарубежных инвесторов в отечественные компании. Для большей обоснованности инвестиций инвесторам нужна корректная стоимостная оценка, отражающая все новые факторы финансового рынка России. Вполне вероятно, что санкции будут служить основополагающим фактором сдерживания привлечения иностранного капитала в Россию в течение долгого времени, поскольку время снятия санкций не определено. В связи с этим в сложившихся условиях необходима такая методика оценки стоимости бизнеса, которая бы соответствовала требованиям корректности, теоретической обоснованности и вызывала бы доверие инвесторов.

Отметим, что экономическая нестабильность и санкции накладывают те или иные ограничения на использование традиционных подходов при оценке бизнеса. Проблема оценки в кризис в том, что приходится производить оценку в условиях неработающих правил классической оценки. По словам оценщиков, даже в хорошие для российской экономики годы из обязательных трех подходов корректным был один или два.

Для оценки и оценщиков кризис, как и для всех, медаль о двух сторонах. Во-первых, это риски (возможные потери), во-вторых, это потенциал (вероятные плюсы). Но и с той, и с другой стороны все же нет определенности. Профессиональными оценщиками на основе итогов кризиса 2008-2009 гг. была выявлена и затем всеми признана закономерность: затратный подход (его результаты) меняется слабо, сравнительный меняется сильнее, наиболее подвижен доходный подход (см. рисунок 17).

Рисунок 17 - Маятник экономических циклов [20, c. 37]

Проблема оценочной деятельности состоит в адекватном понимании, в какой точке находится рынок на дату оценки (кризис, стабильность или подъем) и насколько предсказуемо будущее (достоверны принятые к использованию прогнозы).

Исследование и анализ техник оценки традиционных подходов показал, что чаще всего оценку бизнеса большинство аналитиков проводят с помощью доходного подхода методом дисконтирования денежных потоков, считая его наиболее точным. Однако в кризисный период российской экономики, когда ситуация постоянно меняется, невозможно с высокой степенью достоверности прогнозировать денежные потоки. Кроме того, становится труднее рассчитать точную ставку дисконтирования и учесть в ней все финансовые риски. Более того, требуется прогноз развития компании в течение всего прогнозного периода. На практике в России при оценке бизнеса этот период может составлять 3-12 лет. Однако прогнозирование деятельности компании в нашей стране даже на 3 года является достаточно проблематичным, так как применяется много субъективных суждений.

Оценка рыночной стоимости компаний затратным подходом - процесс очень трудоемкий. Применение затратного подхода для оценки основывается на имеющейся регулирующей базе: указах и положениях Центрального банка о расчете чистых активов, собственного капитала [7, 8]. В то же время, в рамках данного подхода отсутствуют поправки стоимости на ограничения доступа к рынку капиталов и рефинансированию.

Сравнительный подход для оценки бизнеса, как правило, применяется в целях индикативного анализа результата, полученного с помощью других подходов. При использовании сравнительного подхода в российских условиях выделяют следующие ограничения:

1) отсутствие единой базы данных мультипликаторов по сделкам;

2) многочисленные случаи банкротства предприятий;

3) ограничения применения мультипликаторов зарубежных компаний в условиях России, связанные с отсутствием методик расчета поправок на ограниченный доступ к рынку капиталов [16, с. 30].

Оценка стоимости с помощью опционных моделей в период действия международных экономических санкций не может быть использована. Дело в том, что опционные методы требуют включения в расчеты предпосылок по волатильности и другим параметрам. В условиях кризиса данные допущения становятся по большей части экспертными, так как нельзя применять историческую статистику.

Относительная простота и распространенность в использовании доходного подхода среди отечественных оценщиков делает его наиболее подходящим для оценки стоимости российских банков в условиях экономической нестабильности и действия санкций. Поэтому в проводимом исследовании доходный подход методом дисконтирования денежных потоков был выбран в качестве основного для разработки путей повышения его точности. При применении указанного метода в условиях кризиса в качестве наиболее подходящей модели расчета ставки дисконтирования была выбрана модель кумулятивного построения, поскольку при использовании модели оценки капитальных активов (CAPM) в условиях экономической нестабильности оценщики сталкиваются с непреодолимыми ограничениями. Для построения входящих в модель CAPM основополагающих значений параметров (коэффициента бета) невозможно корректно подобрать аналоги.

Итак, для повышения достоверности оценки рыночной стоимости с помощью доходного подхода необходимо усовершенствовать данный метод путем разработки и введения различных поправок.

Мы уверены, что определяя стоимость бизнеса в период экономической нестабильности, оценщики должны более полно учитывать риски в методике определения стоимости. Необходимо также делать поправки на кризис и санкции, если действуют внешние экономические ограничения, о чем свидетельствуют следующие факты:

- Количество стран, компаний и лиц, в отношении которых введены санкции, не уменьшается. Кроме того, происходят частые изменения в списках санкций, которые могут быть связаны с их расширением;

- Санкции остаются широко применяемой мерой политического доминирования Соединенных Штатов в мире. В начале XXI века чуть меньше половины всего населения мира (42 %) проживало в странах, которые подвергались различного рода ограничениям со стороны США. При распространении санкций на Россию этот процент увеличился [16, с. 30].

Отметим, что согласно данным исследовательской службы конгресса Соединенных Штатов, в 2014 г. эта страна поддерживала 197 различных видов международных санкций. Эти санкции могли распространяться на поставку тем или иным странам технологий, оружия, запреты на приобретение товаров, произведенных в этих странах [54].

В целях изучения сущности взаимодействия механизма оценки и функционирования санкций были рассмотрены методики оценки эффективности санкционных ограничений, разработанные за рубежом. Это поможет при разработке инструментария внесения стоимостных поправок на санкции для привязки их к формальным процедурам, связанных с механизмом санкций.

Один из наиболее известных на сегодняшний день механизмов оценки эффективности санкций разработал Франческо Джумелли. Его методика использовалась для оценки акций Европейского Союза. Согласно данной методике санкции в зависимости от выполняемых ими функций подразделяются на следующие виды на :

1) санкции, направленные на принуждение объекта поменять свое поведение в определенном направлении;

2) сдерживающие санкции направлены на ограничение возможностей объекта санкций, чтобы препятствовать достижению им своих целей;

3) сигнализирующие санкции нацелены на донесение какого-то сообщения до внутренней и мировой общественности [55].

Согласно методике автора один и тот же санкционный случай может одновременно относиться ко всем трем видам санкций, выделенных Ф. Джумелли, и выполнять все их функции с различной интенсивностью в различные временные периоды. В соответствии с методикой оценки эффективности санкций при внесении поправок при расчете стоимости компании, соответственно, различают три уровня и три меры глубины воздействия санкций на объект оценки. Это зависит от категории, в которую попадает оцениваемый объект или его регион.

Среди других зарубежных исследований, который предоставляют формализованную базу для разработки механизма санкционных поправок при оценке стоимости бизнеса, представляет интерес работа экспертов Института мировой экономики Петерсона «Переосмысление экономических санкций» [54]. Коллектив авторов исследовал эффективность применения санкций за два десятилетия на примере 204 санкционных случаях и пришел к выводу, что санкции были успешны, по крайней мере частично, только в трети из случаев их применения. По мнению ученых Института мировой экономики Петерсона, вероятность успеха зависит от цели санкций.

...