Анализ особенностей оценки стоимости финтех-компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»

Департамент финансов

БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

АНАЛИЗ ОСОБЕННОСТЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ФИНТЕХ-КОМПАНИЙ

Решеткина Мария Сергеевна

Руководитель к.э.н., доцент

департамента финансов

В. С. Липатников

Санкт-Петербург 2019 г.



Содержание

Введение

1. Теоретические аспекты оценки стоимости финтех-компаний

1.1 Финтех: история, сущность и содержание

1.2 Финтех-компании: особенности оценки стоимости

2. Методические аспекты оценки стоимости финтех-компаний

2.1 Методы дисконтирования денежных потоков

2.2 Первый чикагский метод

2.3 Метод реальных опционов

2.4 Сравнительная оценка с помощью мультипликаторов

2.5 Метод Беркуса

2.6 Метод скоринга Пейна

3. Особенности оценки стоимости финтех-компаний

3.1 Количественная оценка финтех-компаний

3.2 Качественная оценка финтех-стартапов

3.3 Основные выводы про проведенному исследованию

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

Технологии стали неотъемлемой частью жизни современного общества. Новые инновационные разработки создаются ежедневно и охватывают различные сферы. Одна из сфер, в которой влияние технологий стало особенно значимым - это финансы. В результате интеграции технологий и финансов этого появилась новая отрасль под названием финтех. Финтех помогает ускорить и упростить операции, связанные с деньгами, а также создает новые возможности. В связи с растущей популярностью создания финтех-компаний и появлением вреди них конкурентной среды, становится необходимым поиск подходящих способов оценки таких компаний. Нет сомнений в том, что оценка компании является одной из наиболее важных операций в управлении компанией, особенно в быстрорастущих инновационных отраслях. Несмотря на широкое обсуждение финтеха и большое количество статей и исследований по данной теме, очень мало внимания уделяется особенностям оценки компаний.

Целью данной работы является анализ особенностей финтех-компаний и влияние их на стоимостную оценку в рамках выбранных методов. Для достижения цели исследования были сформулированы следующие задачи:

· Выявить специфические черты финтех-отрасли;

· Исследовать модели и методы оценки стоимости компаний;

· Определить, как в рамках методов стоимостной оценки учитываются особенности финтех-компаний;

· Провести практическое исследование оценки стоимости финтех-компаний на конкретных примерах с учетом их особенностей;

· Выполнить сравнительный анализ методов и сделать выводы об их эффективности.

Объектом исследования являются американские финтех-компании. Предмет исследования - особенности таких компаний, влияющие на стоимостную оценку.

В ходе работы используются количественные и качественные методы оценки стоимости компаний.

Работа состоит из трёх глав. Первая глава включает теоретические аспекты финтех-отрасли. В данной главе дается определение финтеху, описывается его сущность, а также анализируются особенности, влияющие на оценку стоимости. Вторая глава посвящена методологии стоимостной оценки финтех-компаний. В третьей главе производится расчет стоимости американских финтех-компаний PayPal и Square, а также финтех-стартапа Tunnel с помощью описанных методов. Затем приводится сравнительный анализ полученных результатов и делаются выводы относительно качества используемых методов оценки, а также учета данными методами специфики отрасли. финтех стоимость дисконтирование мультипликатор

Теоретическая значимость работы состоит в анализе особенностей, влияющих на оценку стоимости финтех-компаний, который может быть использован в ходе дальнейшего изучения отрасли финансовыми аналитиками. Практическая значимость заключается в возможности использования результатов, полученных в рамках исследования, владельцами финтех-компаний или инвесторами, находящимися в поиске наиболее привлекательных финтех-стартапов для инвестиций.



1. Теоретические аспекты оценки стоимости финтех-компаний

1.1 Финтех: история, сущность и содержание

Исторически сложилось так, что традиционно банки являлись главными инициаторами и создателями инноваций в сфере финансов. В 1950-х годах в США были введены в обращение кредитные карточки, в конце 1960-х годов в Великобритании был установлен первый в мире банкомат. Эти технологии кардинально поменяли процесс денежного обращения. В 1990-е годы, благодаря появлению и распространению интернета, у человечества появились новые возможности управления финансами. Вследствие этого появление финансовых инновационных технологий перестало зависеть от банков, а перешло во власть финтех-компаний. На сегодняшний день финтех является отдельной отраслью экономики, которая все больше привлекает предпринимателей и инвесторов.

Термин «Финтех» обозначает процесс объединения технологий и финансов, который приводит к многочисленным инновациям, таким как онлайн-банкинг, робо-консультирование, peer-to-peer кредитование, криптовалюты и так далее. Под «рынком финансовых технологий» подразумевается быстрорастущий сегмент рынка, где существующие и создающиеся технологии упрощают и улучшают бизнес-процессы, продукты и услуги финансовой сферы [7.1; 30.1].

Трансформация традиционных финансовых услуг на основе инновационных технологий позволяет обновить существующие финансовые продукты, а также создать новые. Существует несколько классификаций, на которые можно разделить финансовые технологии. Прежде всего, финансовые технологии разделяются по типам компаний, которыми они используются: используемые финансовыми и нефинансовыми организациями. Исходя из цели использования, финансовые технологии делятся на:

· Вспомогательные - ориентированы на реализацию вспомогательных процедур, необходимых для предоставления финансовых услуг (например: аутентификация, системы скоринга);

· Транзакционные - непосредственно связанные с исполнением финансовых транзакций (системы платежей);

· Управленческие - помощь в принятии решений по управлению финансами.

Наиболее показательным способом классификации финансовых технологий, является классификация по типу продукта:

· Связанные с банковской инфраструктурой: системы скоринга, онлайн банкинг, мобильный банкинг;

· Связанные с управлением бизнесом: учетные системы, биллинг, программы по расчету заработной платы, облачные продукты;

· Управление личными финансами: мобильные финансовые консультанты;

· Платежные продукты: платежные системы, онлайн-кошельки, клиринговые системы, криптовалюты;

· Кредитные продукты: онлайн-кредитование, факторинг, P-to-P кредитование;

· Инвестиции: робо-инвестирование, ICO, торговые инструменты;

· Аналитика и консалтинг: аналитические системы для прогнозирования больших данных, онлайн-консультирование [15.7-10].

Большое количество уникальных финтех компаний создается ежедневно. Более того, из-за глобализации и интернета, который создает легкость международного общения, финтех-компании являются глобальным трендом. По статистике, примерно 30% людей в мире имеют доступ к услугам традиционных банков. По данным на конец 2018 года, у 50% населения есть доступ к интернету, а более чем 56% населения уже пользуются смартфонами. Показатели продолжают расти, соответственно, изучение финтех отрасли крайне необходимо, ведь финтех способствует увеличению объёма экономической интеграции в мире и уменьшает неравенство. Таким образом, данная индустрия в настоящее время привлекает множество инвесторов. Согласно отчету KPMG о финтехе, глобальные инвестиции в финтех-компании за 2018 год достигли 111,8 миллиардов долларов по 2,196 сделкам. Динамику роста инвестиций в финтех компании с 2012 по 2018 год можно увидеть на графике 1. Как видно из графика, несмотря на временное снижение количества инвестиций в финтех компании в 2016 и 2017 годах, количество сделок продолжает расти, а в 2018 году объём инвестиций демонстрирует значительный рост [20.5-23; 36.10].

График 1 Инвестиции в финтех компании и количество сделок

Были проанализированы публичные источники, содержащие информацию о ближайших перспективах развития финтех-рынка. В исследовании Ernst & Young, посвященному финтеху, говорится, что к 2035 году 47,2% финансовых услуг будет предоставляться с использованием финтех-продуктов и услуг. Также, предполагается, что к 2035 году 96,3% всех транзакций будет осуществляться с помощью онлайн переводов и платежей, 36,7% финансирования, предоставленного предприятиям, будет осуществлено через инновационные сервисы для финансирования, а также 46,1% активов будет управляться с помощью приложений для осуществления инвестиций и управления капиталом [30.5-7].

Более того, можно выделить основные тенденции, происходящие в обществе, которые способствуют стремительному внедрению финансовых технологий. Такими драйверами финансовых инноваций считаются:

1) Рост использования мобильных устройств. У людей появилась возможность использовать продукты финтеха с помощью мобильного гаджета, который можно всегда иметь при себе.

2) Недостаточная доступность финансирования со стороны традиционных финансовых институтов. Часто возникают ситуации, когда инновационное финансирование имеет намного более доступные и выгодные условия, чем традиционные банки, вследствие чего, многие пользователи, не имея возможности воспользоваться услугами традиционных институтов, прибегают к услугам современных финансовых организаций, ведущих свою деятельность в режиме онлайн.

3) Существование возможности привлечения альтернативного финансирования со стороны населения и бизнеса. Примером использования таких возможностей являются Peer-to-Peer площадки, где у бизнесов и предпринимателей появилась возможность финансироваться за счет населения, иногда даже без необходимости выплаты процентов.

4) Существенная доля населения, не имеющая опыта инвестирования. Благодаря появлению сервисов по онлайн консультированию и управлению личными финансами, у граждан появилась возможность научиться грамотно инвестировать свои сбережения.

Для того чтобы представить полную картину развития финтех отрасли, стоит посмотреть на количественные показатели по возрасту финтех компаний в мире. С помощью платформы, содержащей информацию о публичных и частных организациях под названием «CrunchBase» была подготовлена база данных финтех компаний с указанием даты их создания. Всего была получена информация по 7,6 тысячам действующих финтех компаний различных отраслей. На Графике 2 представлено распределение финтех компаний по году основания. Согласно проделанному анализу данных, средний возраст финтех компаний, созданных в период с 1998 по 2018 год, составляет 8 лет, медиана - 5 лет. Молодые компании, возраст которых составляет до 5 лет, занимают 60% от общего рынка финтех компаний в то время, как зрелые компании составляют менее 15% от общего числа. Стремительный рост числа финтех компаний начался после 2009 года, когда за 2009 год было создано 193 компании, а к 2017 году значение выросло до 1071 Компани, что привело к общему увеличению числа финтех компаний в 5,5 раз [28].

Статистика по возрастам финтех компаний демонстрирует, что финтех отрасль очень молодая и стремительно развивается. Это в очередной раз доказывает необходимость ее детального изучения как с точки зрения инвесторов, ведь отрасль содержит большой потенциал, так и с точки зрения аналитиков и экономистов для дальнейшего понимания влияния развития финтеха на экономику в целом. Учитывая все описанные факты, трудно недооценивать важность понимания особенностей финтех-компаний и принципов формирования их стоимости.



График 2 Распределение финтех компаний по году основания

1.2 Финтех-компании: особенности оценки стоимости

Финтех-компании обладают множеством уникальных черт, отличающих их от традиционных компаний. Выявление этих черт поможет не только разобраться в понимании принципов работы компаний, но и определить особенности, влияющие на оценку стоимости финтех-компаний, которые важно учесть при проведении расчетов. Более того, некоторые из особенностей могут вызывать трудности при расчете оценки стоимости.

Прежде всего, стоит отметить, что большинство финансовых компаний можно назвать молодыми, согласно данным, представленным на графике 2. Также, очевидно, что к ним можно применить термин быстрорастущих, поскольку мы наблюдаем ежегодный стремительный рост и развитие таких компаний. Это также будет видно по динамике темпа роста, рассмотренной в практической части дипломной работы. Данные замечания проясняют некоторые из описанных далее особенностей.

1. Отсутствие многолетних данных

Появление и развитие компаний, предоставляющих технологичные финансовые решения, является довольно новым явлением. Вследствие этого большинство финтех компаний имеют данные о финансовых результатах за довольно короткий срок. Данная особенность может вызвать трудности при оценке существующих денежных потоков и прогнозировании будущих, а также при оценке ставок дисконта [13.107].

2. Маленькие или отрицательные доходы в первые годы

Как у любой молодой компании, при оценке стоимости финтех компаний можно столкнуться с проблемой небольших или отрицательных доходов на старте работы фирмы. В первые годы компании направляют большой объём затрат на укрепление бизнеса и привлечение клиентов, а не на получение дохода. Для финансовых компаний очень важно наличие большой массы пользователей, что является залогом их успеха. Для того, чтобы привлечь клиентов, компаниям приходится создавать наиболее выгодные условия для пользователей, такие как бесплатная регистрация, бесплатные услуги, бесплатные пробные версии использования. Все это может привести к достаточно низкой чистой прибыли в первые годы существования или к операционным убыткам. Однако, как следствие, со временем это приводит к очень высоки доходам.

3. Особенная кривая темпа роста и ярко выраженное развитие по фазам жизненного цикла

Финтех-компании имеют необычную форму кривой темпа роста выручки. Понимание структуры темпа роста необходимо для прогнозирования будущих потоков выручки при расчете стоимости компании.



Размещено на http://www.allbest.ru/

График 3 Стадии роста финтех-компаний

Развитие финтех-компании происходит в три этапа:

· Запуск, который часто разделяют на ещё 2 этапа: «Посевный» (seed stage), когда компания занимается разработкой продукта и плана развития, набирает команду. На данном этапе компании, как правило, финансируются за счет собственных средств. Второй этап называют «Стартап» (Start-up), когда компания только начинает внедрять свой продукт в массы и пребывает в поиске своего места на рынке. В компании на стадии стартапа часто вкладывают свои средства венчурные инвесторы. Финансовые результаты небольшие или отрицательные, поскольку используется вложенные инвестиции, а темп роста медленно начинает увеличиваться, как следствие начала внедрения продукта на рынок;

· Стадия роста и расширения: на данной стадии компания набирает массу пользователей. Темпы роста растут со значительной скоростью. После достижения определенного критического числа пользователей и уровня популярности темпы роста начинают снижаться, но большой рост все ещё присутствует;

· Стадия зрелости: на данной стадии у компании уже имеется свое место на рынке, а значит увеличение темпов роста снижается, и они становятся постоянными. Финансовые показатели имеют стабильный небольшой рост.

Важно понимать, как происходит процесс развития финтех-компании. Если компании удается создать уникальный инновационный продукт, масса пользователей начинает стремительно расти, поскольку, как правило, использование финансовых технологий не предполагает больших трат со стороны клиентов, что привлекает пользователей. На определенном этапе компании удается охватить максимально возможное число потребителей, после чего их прирост замедляется, и компания сосредотачивает свою деятельность на сохранении существующих пользователей путем обновления существующих услуг и создания новых возможностей. В этот момент темп роста начинает значительно снижаться до уровня, на которым он становится постоянным [19.13].

Для наглядности на графике красным цветом представлена динамика изменения выручки, получаемой компанией по стадиям развития. Стадия запуска тесно связана с так называемой «Долиной смерти». Данное понятие обозначает этап запуска компании или стартапа, когда первичные затраты и инвестиции уже были осуществлены, проект уже начал свою деятельность, а прибыли ещё невысоки или отрицательны. После выхода из «Долины смерти», компания попадает в «Точку безубыточности», в которой затраты равны доходам. Преодолев эту точку, компания начинает получать прибыль [18.21].

Определение этапа, на котором находится финтех-компания, является одним из главных обязательных действий перед оцениваем компании. Это необходимо, поскольку большинство методов оценки стоимости финтех компании подходят для конкретного этапа развития.

4. Нетрадиционные способы финансирования

Большинство финтех компаний финансируется на средства владельца-основателя или за счет венчурных инвесторов. Венчурный капитал - это рисковая форма вложений инвесторов в акционерный капитал молодых, быстрорастущих, инновационных компаний. Венчурные инвесторы отличаются от традиционных тем, что они, в большинстве своём, предпочитают принимать активное участие в деятельности фирмы, настаивая на месте в совете директоров. Это необходимо им для того, чтобы иметь возможность наблюдать и контролировать использование своих инвестиций. Таким образом, они могут принимать стратегическое участие в управлении финтех компанией и помогать ей расти и добиваться успехов. Более того, иногда они помогают инициаторам идеи привлечь уважаемых и значимых бизнес-партнеров или клиентов. Ещё одной отличительной чертой венчурных инвесторов является заинтересованность в высоко рисковых проектах с более высокими уровнями доходности. Венчурные инвесторы должны обладать определенными навыками прогнозирования и неким «чутьём», которое позволяет им выделить поистине перспективные проекты, поскольку у них нет возможности увидеть историю осуществления деятельности компанией. Таким образом, традиционные инвесторы могут прогнозировать свою прибыль, а также момент и продолжительность ее получения, в то время как венчурные инвесторы пытаются предугадать будущий доход от своих инвестиций и надеются, что их вложения окупятся не один раз, не имея возможности точно предсказать срок [9.172].

5. Большая вероятность прекращения деятельности на первых этапах существования

Поскольку финтех отрасль очень инновационная, довольно слабо заполненная и на данном этапе развития почти безграничная, больше число предпринимателей пытается преуспеть в ней. К сожалению, это удается далеко не всем. Согласно исследованию, предоставленному на портале CB Insights, содержащем информацию по финтех отрасли, 42% стартапов в области финансовых технологий терпят крах в первые годы своего существования. Шансы компании на выживание имеют прямую связь с количеством лет существования: с взрослением компании, вероятность приостановления деятельности снижается. Вероятность выживания рассчитывается индивидуально для каждой компании, в зависимости от совокупности таких факторов, как занимаемая доля на рынке, отрасль финтеха, к которой принадлежит компания, территориальная принадлежность (например, находится компания в развивающейся стране или в развитой) или инновационность разработки, представленная компанией. При расчете стоимости молодой финтех компании, необходимо внести поправки на вероятность её выживания [42; 13.118].

6. Множество рисков и неопределенность денежных потоков

Как было сказано ранее, финтех компании обладают высокой степенью рисков. Риски связаны с инновационностью отрасли, провоцирующей непредсказуемость относительно успеха компании на рынке и прочих факторов. При расчете стоимости финтех компании, необходимо учесть данный риск и отразить его в более высокой доходности или ставке дисконтирования. Также стоит отметить, что со временем риски будут снижаться, а значит и ставка дисконтирования будет меняться [12.59].

7. Низкая доля материальных активов

Ещё одной особенностью финтех компаний является преобладание нематериальных активов. Одними из самых главных активов таких компаний являются инновационные разработки и программное обеспечение, а также человеческий капитал. Таким образом, у компаний нет больших затрат на поддержание и приобретение материальных активов. Компании имеют низкие затраты на развитие инфраструктуры: нет необходимости в построении новых зданий при увеличении числа клиентов или в приобретении оборудования.

8. Масштабируемость

Любой финтех-бизнес может начинаться с малого, но он должен быть масштабируемым. Согласно статье Дэвида Ли, масштабируемость означает способность компании увеличиваться в размерах без существенного увеличения затрат или снижения эффективности технологий. Компании, занимающиеся финансовыми технологиями, имеют такую возможность за счет того, что большая часть их бизнеса ведётся онлайн без потребности в физических точках. Однако, разработчики должны контролировать и обеспечивать возможность масштабируемости самих технологий. Например, развитие компании происходит в большей степени с помощью установки пользователями мобильного приложения или посещении сайта. Задача компаний в данном случае - следить за тем, чтоб имеющиеся сервера позволяли одновременно большому количеству пользователей использовать их приложение без перебоев. Соответственно, при расчете будущей стоимости финтех-компаний, необходимо учитывать, что потоки прибыли увеличиваются значительными темпами в то время, как затраты процент затрат от выручки компании будет уменьшаться или сохраняться на одном уровне [19.7].

9. Инновационность

Финансовые технологии являются инновационными как с точки зрения предоставляемых пользователям продуктов, так и с точки зрения операций. Один из залогов успеха в финтех отрасли - быть «первооткрывателем» на рынке. Чтобы быть современными, иметь возможность конкурировать с другими участниками рынка и привлекать необходимую массу пользователей, финтех компании создают уникальные инновационные продукты. Данная особенность может стать проблемой при оценке стоимости финтех компании методом сравнительной оценки, предполагающим использование мультипликаторов и сравнение с другими компаниями. Трудность заключается в том, что для некоторых компаний невозможно найти пример для сравнения, поскольку таких просто может больше не существовать.

10. Отсутствие строгих регулятивных режимов

Безусловно, финансовая стабильность, меры контроля и защита прав потребителей очень важны для успешного функционирования рынка, но в силу своей инновационности, рынок финансовых технологий на данный момент обладает довольно низкой нормативно-правовой средой и слабым регулированием со стороны государства. Основным преимуществом работы в слабо регулируемой среде является то, что на деятельность по обеспечению соответствия расходуется меньше ресурсов, что является дополнительным стимулом для инноваций. Однако рынок финансовых технологий нельзя назвать неконтролируемым. Он имеет возможность самостоятельно себя контролировать за счет технологий хранения и обработки больших данных о пользователях. Например, аналитику больших данных можно использовать при выдаче кредитов: с помощью данных социальных сетей, истории активности пользователя при выполнении различных финансовых операций, компании могут осуществлять кредитный скоринг и выдавать займы, основываясь на его результатах. Эта система решает вопрос некоторых рисков компаний, а также их регулирования. Более того, если регуляторы страны осознают, что продукт полезен для страны, они стараются обеспечить такому продукту «регулирование на основе развития», а не «регулирование с отставанием в развитии».

Стоит добавить, что финтех компании все чаще проникают на рынки развивающихся стран. В таких странах признают, что финансовые технологии могут способствовать развитию финансовой активности и вовлеченности населения, что приводит к поднятию экономики. Чтобы стимулировать развитие и рост числа таких финтех-компаний, в развивающихся странах применяют более легкие меры регулирования к таким компаниям, чем к традиционным финансовым институтам. Данная тенденция присутствует не только в развивающихся странах, но в них она более наглядна. Вероятно, когда отрасль достигнет определенного этапа зрелости, правительства могут принять решение вмешаться, но на сегодняшний день это не происходит. Соответственно, при расчете стоимости финтех компаний, стоит обратить внимание на низкие издержки для обеспечения соответствия [19.19-20].

11. Низкая стоимость использования для покупателей

Одной из ключевых черт, обеспечивающих успех финтех компаний, является низкая стоимость использования услуг для покупателей. Данный фактор является одной из главных причин, по которой финтех компания, начиная выходить в массу и привлекать пользователей, демонстрирует стремительные темпы роста. Дело в том, что в современном мире, где информация и услуги легко доступны благодаря широкому распространению интернета, пользователи пребывают в поиске не только самых низких цен, но и часто не желают платить за пользование некоторыми услугами и продуктами. На начальном этапе развития финтех компаниям требуется набрать необходимое число клиентов, чтобы сработал так называемый «сетевой эффект», который предполагает, что выгоды от сети для пользователей возрастают с ее увеличением в размерах и в количестве пользователей. Данный процесс является дорогостоящим и требует больших маркетинговых усилий. Однако, как только у продукта появляется необходимая масса пользователей, монетизация становится возможной за счет таких каналов, как реклама, абонентская плата или анализ данных потребителей. Для последующего удержания клиентов необходимо сохранять дешевые цены на услуги. Идея заключается в том, чтобы привлечь максимально возможное число пользователей и за счет этого достигать больших объёмов прибылей. Чем быстрее фирме удастся набрать критическую массу потребителей, тем скорее она преодолеет период низкой или нулевой выручки и перейдет в стадию экспоненциального роста, возможного благодаря нескольким источникам дохода (например, реклама или продажа дополнительных продуктов и услуг). Таким образом, с одной стороны, финтех компании получают небольшие платежи от своих клиентов, но благодаря их массовости, они имеют разные канали монетизации и очень большие прибыли [19.6].

Таким образом, были рассмотрены основные особенности финтех-компаний, определяющие их стоимость и влияющие на выбор метода оценивания. Поскольку многие методы, используемые в данной работе, являются классическими методами стоимостной оценки, необходимо понимание особенностей финтех-компаний при их оценке такими методами, чтобы правильно внести необходимые корректировки, прогнозы и предположения.



2. Методические аспекты оценки стоимости финтех-компаний

Оценка стоимости компаний - широко исследуемый вопрос. Как было выяснено ранее, большая часть инвестиций в финтех компании осуществляется за счет венчурных инвесторов, которые преследуют цель вложения своих средств в бизнес, в обмен на долю в уставном капитале или пакет акций, реализация которого в итоге приведет к получению повышенной нормы прибыли. В связи с этим, таким инвесторам особенно важно уметь оценивать стоимость бизнеса, ведь от этого напрямую зависят их будущие доходы. Из множества способов оценки стоимости компаний были выбраны те, которые лучше остальных способны учесть особенности финтех отрасли, описанные в предыдущей главе. При анализе статей различных авторов особое внимание уделялось методам оценки инновационных, молодых и быстроразвивающихся компаний. В данной работе рассмотрены такие подходы к оценке стоимости финтех-компаний, как методы дисконтирования денежных потоков, первый чикагский метод, метод реальных опционов, оценка с использованием мультипликаторов, метод Беркуса и Метод Пейна.

2.1 Методы дисконтирования денежных потоков

Первой и самой популярной группой способов оценки бизнеса являются методы дисконтирования денежным потоков. Согласно Дэниэлу Лангервельду, автору исследования по оценке стоимости Финтех-компаний, проведённого в Техническом университете Эйндховена, данная группа методов считается наиболее приемлемой с точки зрения определения рыночной стоимости финтех компаний. Этот метод особенно подходит для принятия инвестиционных и управленческих решений, поскольку его основными компонентами являются денежные потоки, которые можно определить как серию ожидаемых периодических денежных поступлений от бизнеса. Однако, автор исследования предупреждает, что традиционный метод нуждается в некоторых дополнения для соответствия особенностям финтех компаний, которые будут рассмотрены далее в главе [6.94; 17.50-53].

Данные для расчетов обычно берутся из бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках компании. Чтобы результаты расчетов точно отражали реальность, независимо от того, какая модель денежных потоков используется, при расчете свободных денежных потоков необходимо придерживаться определенного алгоритма:

1. Исторический и стратегический анализ финансов компании и отрасли;

2. Определение длительности прогнозного периода;

3. Определение темпов роста для будущих денежных потоков;

4. Прогнозы будущих денежных потоков для каждого года прогнозного периода: выручки, отчета о прибылях и убытках и баланса;

5. Определение терминальной стоимости (в поспрогнозный период)

6. Обоснование ставки дисконтирования;

7. Расчет итоговой стоимости;

8. Внесение корректировок при необходимости [11.190-211].

Описанные выше шаги являются алгоритмом, применяемым к различным методам дисконтирования денежных потоков. На основании изученной литературы было отобрано две модели оценки стоимости:

· Метод собственного капитала (Free Cash Flow to Equity)

· Оценка фирмы (Free Cash flow to the Firm)

Большинство научных работ, описывающих метод дисконтирования денежного потока говорит о том, что он должен применяться для компаний с историей. Однако, Асват Дамодаран утверждает, что молодые фирмы с отрицательной прибылью также могут использовать этот традиционный метод оценивания, несмотря на ограниченность доступной информации [12.851-881].

Для начала введём понятие «терминальной» или заключительной стоимости компании, которое будет использоваться при применении методов. Описанные далее методы оценивают денежные потоки, спрогнозированные на несколько лет вперед. Однако, для наиболее точной оценки, мы хотим понимать, что будет происходить после завершения прогнозного периода. Для этого существует «Терминальная» стоимость, которую необходимо добавить к полученным значениям дисконтированных денежных потоков. Существуют различные пути поиска терминальной стоимости, но для оценки финтех компаний, наиболее подходящим является расчет с помощью модели стабильного роста, поскольку данный метод согласуется с нашим представлением о стадиях развития финтех компании. Заключительная стоимость может быть определена следующей формулой общего вида [12.402]:

,

Денежные потоки и ставка r зависят от используемого метода оценки. Фундаментальными принципами, на которых строятся значения терминальной стоимости, являются коэффициент роста, который не должен превышать темпы развития самой экономики, а также ставка привлечения капитала, стремящаяся к значению для зрелых финтех компаний.

Дисконтирование денежного потока капитала

Первым будет рассмотрен метод дисконтирования с использованием денежного потока капитала. Стоимость компании при использовании данного метода рассчитывается как дисконтирование капитала компании по ставке дисконта, равной стоимости привлечения собственного капитала, а затем добавление рыночной стоимости долга к полученному значению. Поскольку мы определили, что развитие новой финтех компаний разделяется на 3 этапа: запуск, при котором характерны небольшие, но растущие темпы роста; расширение, на котором темы роста стремительно увеличиваются, затем снижаются и этап зрелости, когда темпы роста становятся постоянными, разумным является использование трёхфазовой модели оценки:

Где n1 - конец начального периода постепенного роста, n2 - конец переходного периода с ускоренным темпом роста, а затем с уменьшающимся, FCFE - ожидаемые денежные потоки собственного капитала за период t, , , - стоимость привлечения собственного капитала, - терминальная стоимость.

- бесконечные темпы роста после конца прогнозного периода.

Для нахождения итоговой стоимости компании используется формула:

Стоимость фирмы = Стоимость собственного капитала + Рыночная стоимость долга

В случае, если компания находится на втором этапе, а именно на стадии роста и развития, следует использовать двухфазную модель:

Если компания находится на зрелой стадии, её доходы постепенно растут, а темп их роста стабилен, то можно использовать модель с постоянным ростом:

Где - ожидаемые денежные потоки в следующем году, а - темпы роста фирмы на бесконечном временном горизонте [12.476-488].

На следующем этапе описания метода необходимо определить параметры модели. Сами свободные денежные потоки на собственный капитал, оцениваемые и прогнозируемые в модели - это денежные средства, которые остаются после уплаты компанией расходов по капитальным затратам, покрытия потребностей в оборотном капитале и исполнения финансовых обязательств. Потоки представляют собой следующее уравнение:

FCFE = Чистая прибыль + Износ - Капитальные затраты - Изменения оборотного капитала + (Новые долговые обязательства - погашение долга)

Расчет стоимость привлечения собственного капитала производится при помощи популярной модели оценки капитальных активов CAPM. Данная модель предполагает поиск ставки дисконтирования следующим образом:
,

Где - безрисковая ставка доходности, - премия за риск, представленная как разность рыночной и безрисковой доходностей, а - коэффициент, отражающий систематический риск [8.217].

Коэффициент

Для того, чтоб учесть особенности финтех компаний, Дэниэл Лангервельд предлагает использовать рыночные индексы для поиска коэффициента Бета. Поскольку подбор рыночного индекса может быть затруднительным, автор рекомендует рассчитать бета-компании, используя разные индексы, и сравнить результаты. Некоторые индексы, которые можно использовать:

* KBW Nasdaq Financial Technology Index (KFTX) - включает 50 американских финансовых компаний;

* S&P 500 Financials (SPSY) - более 200 крупных финансовых компаний [18.41-43; 34; 35].

Необходимо отметить, что по мере перехода компании к разным фазам развития, параметры модели могут варьироваться. Например, степень риска будет отличаться, и мы ожидаем, что по мере перехода финтех компании в стадию зрелости и постоянного тема роста, коэффициент бета для неё будет стремиться к единице [12.488].

Метод дисконтирования денежного потока капитала подходит для оценки компаний с очень высокими темпами роста. Ещё одной предпосылкой к использованию метода является наличие у компании стабильной структуры финансирования, а именно постоянной рыночной стоимости долга.

Дисконтирование денежного потока фирмы

Следующий метод - дисконтирование свободных денежных потоков фирмы. Модель заключается в дисконтировании ожидаемых потоков предприятия по средневзвешенный стоимости капитала (WACC), отражающей пропорции, в которых долг и капитал финансируют компанию [16.21].

Общая формула имеет вид:

,

Где n - срок жизни компании, - ожидаемые денежные потоки от деятельности фирмы за период t, WACC - средневзвешенная стоимость привлечения капитала, а TV - заключительная стоимость после прогнозного периода, которая в случае денежных потоков на фирму ищется по формуле: , - средневзвешенная стоимость привлечения капитала в период стабильного темпа роста [12.513-517].

Аналогично модели оценки стоимости собственного капитала, возможно добавление дополнительной фазы в общую формулу для каждого этапа развития финтех компании, подбирая под них подходящую динамику темпа роста. Помимо этого, по мере взросления компании стоимость привлечения собственного капитала может меняться. Также, для зрелой компании возможно использование модели с постоянным ростом.

Для поиска ожидаемых денежных потоков от деятельности компании используется следующая формула:

FCFF = EBIT (1 - Налоговая ставка) + Износ - Капитальные затраты - Изменение оборотного капитала,

Где EBIT - это операционная прибыль до вычета процентов и налогов.

Чистые денежные потоки дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала, которая находится по формуле:

Где - стоимость долга, - стоимость собственного капитала, T - ставка налога на прибыль, D - размер собственного долга, E - размер собственного капитала [8.216].

Метод дисконтирования денежных потоков фирмы считается наиболее подходящим для таких компаний, которые обладают большим количеством заемных средств по отношению к собственным или находятся в процессе изменения этой структуры.

Несмотря на неоспоримую популярность и простоту применения дисконтирования денежных потоков, метод имеет свои недостатки. Главной слабостью метода является учёт единственного ожидаемого возможного сценария будущих денежных потоков. Данный способ расчета стоимости финтех компании не может учесть гибкость управленческой политики компании в ответ на рыночные изменения или поступление новой информации. В дополнение к вышесказанному, при оценке стоимости финтех компаний методами дисконтирования денежных потоков, можно столкнуться с такими трудностями, как слишком короткая и волатильная история деятельности для построения прогнозных значений денежных потоков и вывода надежных ставок дисконтирования. Решением проблемы может являться сопоставление данных компании со средними отраслевыми показателями и аналогичными фирмами с поправкой на более высокий риск, если компания совсем молодая.

Внесение поправки на выживание

Асват Дамодаран предложил способ сделать оценку молодой быстроразвивающейся компании, произведенную с помощью дисконтирования более точной, благодаря внесению поправки на выживание. Инвестиции в финтех компании обладают высокой степенью риска. Согласно данным, приведенным в первой главе, практически половина финтех компаний завершают деятельность в первые годы своего существования. Если не учитывать этот факт, то оценка стоимости компании может оказаться слишком завышенной и далекой от реальности [12.869-870].

После составления прогнозов и приведения будущих денежных потоков, необходимо внести поправки на случай вероятного краха компании. Поскольку рассчитать вероятность довольно сложно, наилучшим решением является исследование отраслевой статистики выживания. Например, можно определить, какова вероятность компаний отрасли разориться в течение первых трёх лет.



2.2 Первый чикагский метод

Ещё одним широко используемым методом, является Первый Чикагский Метод (First Chicago Method), который впервые был применен в 1970х годах группой первого Чикагского национального Банка, в честь которого получил своё название. Этот подход в большей степени используется венчурными и частными инвесторами при оценке молодых компаний с динамичным ростом [3.106].

Инвестирование в финтех компанию, как в любую молодую инновационную компанию, зачастую сопровождается большим количество рисков. Первый Чикагский Метод позволяет учесть данные риски, так как он основан на сценарном подходе, учитывающем вероятности получения различных дискретных денежных потоков от осуществления деятельности компанией. Данный метод подразумевает расчет финансового прогноза каждому из трёх сценариев развития компании:

· Успех (Оптимистичный сценарий), при котором денежные потоки совпадают с потоками, рассчитанными в бизнес-плане, то есть прогнозируется наибольший рост доходов при наилучшей ситуации на рынке;

· Выживание (Реалистичный сценарий), подразумевающий схожесть показателей роста со средними по отрасли;

· Неудача (Пессимистичный сценарий), при котором рост денежных потоков отсутствует или незначителен.

Стоимость фирмы по каждому сценарию рассчитывается с помощью метода дисконтирования денежных потоков или через мультипликаторы. Последним этапом является экспертная оценка вероятностей возникновения каждого из сценариев и суммирование средневзвешенной стоимости всех сценариев по формуле:

, , где:

- оцененные вероятности каждого из сценариев, а - оцененные дисконтированные денежные потоки по трём сценариям.

Таким образом, Первый Чикагский метод позволяет учесть риск и неопределенность, возникающие при вложении средств в финтех компанию. Недостатком данного метода является сложность и субъективность при оценке вероятностей сценариев. Оценка вероятностей затруднена в связи с тем, что при её проведении нужно учесть множество внутренних и внешних факторов, а также постоянные изменения в рыночной среде. Более того, Первый Чикагский Метод не является динамическим, а значит, существуют сценарии развития финтех-компаний, которые он не может рассмотреть в связи с довольно низкой вероятностью их наступления.

2.3 Метод реальных опционов

Следующий метод, который рассматривается в данной работе, называется метод реальных опционов (ROV - Real Options Valuation). Демьянова Е. А. детально рассмотрела применение данного метода в своей статье по оценку стоимости финтех компаний. Идея метода состоит во включении в оценку стоимости компании различных исходов, зависящих от решений руководства компании. Реальным опцион является правом, а не обязательством, осуществления каких-либо инициатив, влияющих на развитие бизнеса. То есть метод учитывает альтернативные сценарии деятельности компании и позволяет оценить результаты этих сценариев в стоимостном выражении. Использование реальных опционов при оценке стоимости дает возможность учесть гибкость при управлении компанией и оценить её будущий потенциал, в отличии от простого метода дисконтирования денежных потоков, предполагающего, что компания в любых случаях будет действовать по единственному сценарию. Примерами наиболее распространенных реальных опционов являются:

· Опцион на расширение - наличие у компании возможности расширения в случае благоприятного развития конъюнктуры;

· Опцион на отсрочку - возможность отложить начало проекта на более поздний срок, когда будут более выгодные условия или рыночная ситуация;

· Опцион на прекращение деятельности - возможность приостановить реализацию проекта в случае плохой рыночной ситуации;

· Опцион на переключение - предоставляет возможность сменить направление деятельности, изменить предлагаемые услуги в зависимости от развития и изменения конъюнктуры [2.77-84; 3.110-115].

Для финтех компаний разумно определять реальные опционы как встроенную возможность руководства менять исход развития компании при определенных обстоятельствах. Различные авторы допускают различные способы применения реальных опционов при оценке стоимости инновационных компаний. Например, Телехов И.И. считает, что реальные опционы создают дополнительную ценность, которая добавляется к оценке стоимости инновационной компании. Следовательно, если мы предполагаем, что некоторые отдельные активы финтех компании обладают опционными характеристиками, то стоимость компании с использованием реальных опционов можно рассчитать по формуле:

Итоговая стоимость компании = Стоимость компании + ROV,

Где стоимость компании оценивается с помощью дисконтирования денежного потока, а ROV - стоимость опционов [5.157].

В то же время Коллер Т., Гоедхарт М. и Весселс Д. предлагают оценивать саму компанию как опцион. В таком случае номинальная стоимость долга является ценой исполнения опциона, а рыночная стоимость компании рассчитывается как стоимость опциона [17.680-711].

Оценка реальных опционов производится с помощью различных методов, некоторые из которых будут приведены далее.

1. Формула Блэка-Шоулза для определения стоимости европейского колл-опциона (1973) [116-120]:

, , ,

Где - стоимость реального опциона, S - ценность базового актива (приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от реализации опциона), K - цена исполнения (необходимые инвестиции для реализации опциона), t - срок опциона или время до его истечения, r - безрисковая ставка, соответствующая сроку жизни опциона, y -, - стандартное отклонение денежных потоков по проекту, N - функция нормального распределения [1.116-120].

2. Биноминальный метод (1979)

Метод заключается в построении биноминального дерева решений, описывающего различные сценарии развития, учитывая неопределенность и риски. Дерево решений схематично представлено на рисунке 1: в каждой точке дерева производится расчет приведенной стоимости денежных потоков. Узлы дерева отображают момент приятия решения, а ветви дерева демонстрируют оптимистичный и пессимистичный сценарии, имеющие свои вероятности наступления. Расчет начинается с поиска значения опциона в конечных узлах, затем вычисляются более ранние значения вплоть до первого узла, которое и является стоимостью опциона. В качестве дисконтирования используется безрисковая ставка [21.11-12].



Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 1 Биноминальное дерево решений

3. Имитация с помощью метода Датара-Мэтьюса (2004)

Имитационные модели как правило позволяют рассчитать множество возможных вариантов поведения стоимости. Благодаря развитию технологий и вычислительных мощностей, метод симуляции становится все боле простым в использовании и набирает свою популярность. Метод Датара- Мэтьюса был разработан специально для оценки реальных опционов. Метод основан на различных сценариях поведения денежного потока, которые продумываются и оцениваются менеджментом компании и экспертами. Сценарии поведения денежных средств используются в качестве исходных данных для моделирования по методу Монте-Карло, которое применяется для создания вероятностного распределения ожидаемой чистой приведенной стоимости анализируемой компании, то есть реального опциона. Распределение также известно как “pay-off” распределение. Приведение значений распределения к дате расчета осуществляется с использованием различных ставок дисконтирования для доходов и затрат. Это означает, что метод способен учесть различие рисков доходов и расходов. Расчет стоимости опциона производится путем нахождения средневзвешенного значения “pay-off” распределения. Отрицательные значения приравниваются к нулю. Данный процесс можно описать с помощью следующей формулы:

Real Option Value = E[MAX (Операционная прибыль - Цена исполнения;0)],

Где E - обозначает матожидание или среднее значение [10.5-12; 14.9].

Очевидно, что метод реальных опционов обладает преимуществом в рамках оценки компаний в такой молодой, быстроразвивающейся и неопределённой отрасли рынка, как финансовые технологии. Применение данного метода основывается на решениях менеджмента компании и может учесть управленческую гибкость. Таким образом, для оценки стоимости компании с использованием метода реальных опционов необходимо четко знать альтернативы и опции, которыми располагает руководство компании.

2.4 Сравнительная оценка с помощью мультипликаторов

Ещё одним распространенным методом оценки стоимости бизнеса является относительная оценка с помощью мультипликаторов. Данный метод рекомендуется к использованию как Дамодараном, классическим автором литературы по корпоративным финансам, так и российскими авторам статей по оценке стоимости финтех или других инновационных компаний, такими как Демьянова, Кошкина. Под мультипликатором подразумевается отношение финансовых результатов предприятия, позволяющее оценить бизнес без учета его масштаба, в относительных величинах. Метод заключается в сравнении финансовых показателей фирмы с аналогичными показателями других компаний отрасли. Метод прост для понимания и состоит из следующих шагов [13.83-90; 3.109; 4.68-71]:

1. Выбор компаний для сравнения

2. Выбор и расчет мультипликаторов для компаний отрасли

3. Поиск оценочного мультипликатора на основе среднего или медианного значения (необходимо обоснования выбора)

4. Оценка компании с помощью перемножения полученных мультипликаторов на прогнозные финансовые показатели

Существует множество различных мультипликаторов, позволяющих сравнить различные компании по единой шкале. Для оценки финтех компаний, с учетом их особенностей, релевантным является использование следующих мультипликаторов:

· P/E (Price to Earnings) - Отношение рыночной стоимости акции компании к прибыли на одну акцию. Данный показатель очень популярен из-за своей простоты, но его необходимо использовать с осторожностью при оценки стоимости финтех компаний, так как в рамках волатильности их прибыли он тоже может сильно меняться;

· EV/EBITDA - Отношение рыночной стоимости фирмы (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга - денежные средства) к прибыли до уплаты налогов, процентов, начисления износа и амортизации. Мультипликатор позволяет оценивать компании разных систем учета и налогообложения, что делает его довольно универсальным;

· EV/EBIT - Отношение рыночной стоимости фирмы к прибыли до уплаты налогов и процентов;

· EV/Revenue - Отношения стоимости предприятия к выручке.

Преимуществом метода мультипликаторов является возможность оценивания компании основываясь на рыночных показателях, предполагая, что рынок отражает действительность и редко ошибается. Более того, данный метод применим в случае отсутствия многолетних данных о деятельности предприятия, поскольку он требует минимальный объём информации. Однако, у метода также есть большие недостатки. Одним из главных является невозможность подбора компаний для сравнения в случае оценки стоимости уникальной инновационной финтех компании. Для решения этой проблемы можно использовать компании со схожими финансовыми показателями, но в этом случае придется сделать множество допущений, что может привести к некорректной оценке. Также, метод не учитывает риски начинающей компании [32].



2.5 Метод Беркуса

Следующий рассматриваемый метод относится к оценке стоимости инновационных компаний на стадии стартапа, предложенный американским бизнес-ангелом Дэйвом Беркусом. Особенность метода заключается в том, что он не предполагает использования исторических финансовых показателей компании или прогнозирования будущих денежных потоков. Согласно мнению автора метода, прогнозирование будущих доходов с помощью классических моделей очень редко реализуется в жизни, только в одном случае из тысячи. Поэтому Дэйв Беркус предложил концепцию оценки стоимости фирмы, при которой создатель должен ответить на один вопрос, достигнет ли компания дохода в 20 миллионов долларов спустя 5 лет осуществления деятельности. В случае, если ответ является положительным, необходимо оценить каждую из указанных характеристик в пределах представленного диапазона:

...