Анализ особенностей оценки стоимости финтех-компаний

Таблица 1

Оценка компании по методу Беркуса

Название характеристики	Максимальное значение оценки характеристики
1. Идея (базовая стоимость, с учётом риска)	$500 000
2. Прототип (снижает технологический риск)	$500 000
3. Квалифицированная команда управления (снижает операционные риски)	$500 000
4. Стратегические связи (снижение рыночного риска и риска конкуренции)	$500 000
5. Продвижение продукта (снижение финансовых рисков)	$500 000

Результат сложения оцененных сумм будет равняться стоимости компании. Таким образом, в соответствии с данным методом, максимально возможная стоимость компании на этапе зарождения не может превышать 2,5 миллиона долларов [25].

Описанный метод работает до тех пор, пока компания не начинает приносить доходы. Далее компания может быть оценена с помощью других методов, основанных на исторических данных о доходах. В рамках финтех компаний, применение метода кажется логичным и простым, поскольку все описанные характеристики могут быть легко оценены для такой компании.

2.6 Метод скоринга Пейна

Бизнес-ангел по имени Билл Пейн предложил ещё одну концепцию оцениванию по инновационных компаний на стадии стартапа, которая называется методом скоринга. Метод является сравнительным и основывается на сопоставлении компании со средним оцененным значением по отрасли. В одном из последующих исследований, посвященном оценке стоимости североамериканских компаний, автор делает вывод о том, что необходимо учитывать территориальную и отраслевую принадлежности фирмы при оценивании с помощью скоринга, поскольку они могут сильно отличаться [39; 40].

Прежде всего необходимо определить среднее значение стоимости компании по выбранному сектору и региону. Следующим шагом является сравнение оцениваемой компании по определенным параметрам, имеющим веса, влияющие на стоимость:

Таблица 2

Оценка компании по методу Скоринга Пейна

Фактор	Влияние фактора
1. Качество менеджмента компании	0-30%
2. Возможности роста	0-25%
3. Инновационность продукта / технологии	0-15%
4. Конкурентная среда	0-10%
5. Маркетинг / Каналы продвижения / Партнерство	0-10%
6. Потребность в дополнительном инвестировании	0-5%
7. Прочие факторы	0-5%

Далее для каждого фактора приписывается индивидуальное значение с помощью специального оценочного листа, разработанного автором, представленного в приложении 1, по оцениваемой компании в сравнении с другими компаниями отрасли в процентах. На следующем этапе индивидуальные значения помножаются на веса факторов, а их сумма уже равна общему коэффициенту модели. При умножении полученного коэффициента на среднюю величину стоимости стартапа отрасли, получаем искомую стоимость стартапа.

Особенностями данного метода являются ранняя стадия компании, до того, как она начнет приносить прибыль, а также необходимость точного определения и понимания стоимости сопоставимых компаний. Разброс стоимости компаний для сравнения не должен быть слишком большим, что может представлять сложность при применении данного метода для оценки финтех-компании.

В данной главе были рассмотрены основные методы стоимостной оценки. Для оценки финтех-компаний с помощью описанных методов необходимо учесть особенности таких компаний, а также внести необходимые модификации и предположения. Третья глава содержит применение методов стоимостной оценки на практике, после чего будут сделаны выводы об их состоятельности на основе теоретического и практического анализа.



3. Особенности оценки стоимости финтех-компаний

Рассмотрев отличительные особенности финтех компаний, которые играют роль при оценке их стоимости, а также методологию стоимостной оценки, необходимо посмотреть, какие особенности финтех-компаний будут влиять на их стоимость при практическом применении моделей. Поскольку каждый из описанный методов обладает недостатками и допущениями при оценке именно финтех компаний, наилучшем решением является применение различных методов и сопоставление полученных результатов.

Для практической части исследования используются данные трёх американских финтех-компаний, занимающихся электронными платежами.

· Paypal Inc - одна из крупнейших в мире платежных систем, клиенты которой имеют возможность производить денежные переводы. Была основана в 1998 году в Калифорнии, США. С 2002 года компания являлась подразделением eBay, но с 2015 года акции компании продаются отдельно. Согласно данным с сайта компании, приблизительное количество пользователей составляет 200 миллионов человек [41].

· Square Inc - компания занимается разработкой решений для приема и обработки платежей. Компания была создана в 2009 году в штате Калифорния, США. С 2015 года акции компании торгуются на бирже [43].

· Tunnel - стартап в сфере электронных платежей. Компания занимается тем, что соединяет две стороны, участвующие в транзакции, через платежный туннель с помощью запатентованной технологии под названием Tunnel Multi-Chain, обеспечивающей пользователям низкую комиссию и высокий уровень безопасности. Данный финтех-стартап был создан в конце 2017 года и на данный момент находится на этапе разработки [45].

Представленные компании имеют историю на различных временных промежутках. Данные были выбраны таким образом, чтобы показать, как описанные методы оценки стоимости работают на различных этапах развития финтех компаний. Также, на основе полученных результатов можно сделать выводы о состоятельности выбранных методов, о том, как они учитывают особенности компаний отрасли. Данная глава будет разделяться на 2 части. Сначала будут представлены вычисления на компаниях, имеющих историю и уже приносящих прибыль (PayPal, Square) с помощью метода дисконтирования денежных потоков, метода мультипликаторов и первого Чикагского метода. Затем методы Беркуса и Пейна будут применены для оценки финтех-стартапа Tunnel. Метод дисконтирования денежного потока капитала не будет рассмотрен в практической части работы, поскольку используется для компаний, имеющих постоянную рыночную стоимость долга, которая не наблюдается в оцениваемых компаниях. Также, невозможно рассмотрение метода реальных опционов из-за отсутствия необходимой информации об альтернативах и стратегиях действия менеджмента компании.

Были сформулированы гипотезы, относительно моделей оценки стоимости финтех-компаний и их особенностей:

1. Выбор метода оценки стоимости финтех-компании зависит от стадии развития, на которой она находится;

2. Особенностями, оказывающими наибольшее влияние на стоимость финтех-компаний, являются структура темпа роста, масштабируемость и уровень риска;

3. Традиционные методы стоимостной оценки способны оценить финтех-компании при внесении некоторых допущений и поправок, учитывающих особенности отрасли.

3.1 Количественная оценка финтех-компаний

Для того чтобы иметь возможность оценить точность используемых методов, была использована информация о рыночной стоимости компаний PayPal и Square на апрель 2019 года. Согласно интернет-источникам, рыночная стоимость компании PayPal оценивается в 122,3 миллиарда долларов, а стоимость компании Square в 28,4 миллиарда долларов США. Результаты вычислений будут сопоставляться с оцененной рыночной стоимостью [47].

Метод дисконтирования денежного потока

Согласно описанной методологии, расчет стоимости начинается с анализа отраслевых показателей и финансовых показателей компании, определения прогнозного периода, определения способов прогнозирования роста денежных потоков и обоснования подходящего темпа роста. Затем производится прогнозирование будущих денежных потоков капитала или фирмы, в зависимости от выбранного метода, рассчитываются ставки дисконтирования, производится поиск терминальной стоимости. После этого можно рассчитать итоговую стоимость компании и внести корректировки, при необходимости. Далее все указанные шаги будут описаны для каждой компании отдельно. Расчеты прогнозируемых денежных потоков компании представлены в приложении 4.

Прежде всего, необходимо определить темп роста экономики, в которой осуществляют свою деятельность выбранные компании. Выбранные компании являются американскими, соответственно были проанализированы данные темпа роста экономики США. На сегодняшний день темп роста экономики США составляет 3,2%. Данная информация будет необходима для выбора темпа роста при расчете терминальной стоимости компаний, который не должен превышать темпы роста экономики. Корпоративный налог на прибыль в США, который также понадобится нам при расчетах, с января 2018 года составляет 21%. Стоит также отметить, что выбор прогнозного периода и темпов роста основан на предположениях, поскольку отрасль финтеха слишком молодая, чтоб иметь достаточную базу данных для построения точного прогноза [44;26].

1. PayPal Inc

Исторические данные по компании представлены в приложении 2. Проанализировав финансовые результаты, мы можем сделать вывод, что компания находится стадии развития со снижением темпов выручки. Таким образом, при расчете её стоимости по методу дисконтирования денежного потока, мы будем использовать двухфазную модель, на первой фазе которой темп роста будет постепенно снижаться в течение 5 лет, а затем станет постоянным и будет равен 2%. Данный темп роста не превышает темпы роста экономики США, соответственно у нас нет ограничений на его использование. Для прогноза расходов мы рассчитали их долю в выручке компании. Поскольку одной из особенностей финтех компаний является масштабируемость, мы предполагаем, что доля расходов в выручке будет со временем снижаться. Данная динамика также отражена в финансовых показателях предыдущих лет. Таким образом, были рассчитаны будущие денежные потоки компании на основе исторических данных и предположений относительно темпа роста [41].

Денежный поток фирмы дисконтировался с помощью средневзвешенной стоимости капитала. Для двух периодов прогнозирования использовали различные ставки, поскольку при переходе компании в стадию зрелости её риски снижаются. Полученные данные по ставкам дисконтирования представлены в таблице:

Таблица 3

Ставка дисконтирования для компании PayPal

Показатель	Рост	Стабильность
WACC	6,9%	5,9%
Re	10,7%	8,2%
Beta	1,35	0,93
Rd	5,5%
E/V	40,9%
D/V	59,1%
Corporate tax	21%

Коэффициенты, отражающие структуру капитала компании, рассчитаны с помощью среднего значения по историческим данным компании. Для расчета стоимости заемного капитала использовалось значение средней ставки по займам, указанной на сайте Федеральной Резервной системы США. Стоимость собственного капитала оценивалась с помощью безрисковой ставки по облигациям федерального займа США равной 2,68% и премии за риск 5,96%, оцененной Дамодараном. Коэффициент бета в период роста был взят с сайта Дамодарана, как бета компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения. Бета компании в стадии зрелости был найден с помощью доходности компании и рыночного индекса KBW Nasdaq Financial Technology, отражающего деятельность американских финтех компаний. Таблица 4 отражает результаты расчета стоимости компании PayPal. Значения указаны в миллионах долларов США [12; 26;].

Таблица 4

Стоимость компании PayPal по методу DCF

Номер периода	1	2	3	4	5	Стабильный рост
Прогнозируемый темп роста выручки	15%	12%	9%	6%	4%	2%
FCFF	1 514	3 082	4 701	4 889	6 134	148 620
Приведенный FCFF	1 416	2 694	3 844	3 738	4 385	106 251
Стоимость компании PayPal в миллионах долларов США		$ 122 329

2. Square Inc

Компания имеет более короткую историю. По данным финансовой отчетности, представленным в приложении 3, видно, что за 10 лет существования компания не успела выйти на уровень положительной чистой прибыли. Однако, к концу 2018 года значение начало все больше приближаться к нулю. В то же время темпы роста выручки компании ежегодно увеличиваются и достигают отметки в 41% в 2018 году, что говорит нам о то, что компания находится на стадии быстрого роста. Ожидается, что темпы роста будут увеличиваться, а потом начнут снижаться до уровня темпов роста экономики. Исходя из данных по оцененной ранее компании PayPal, можно сделать предположение, что на сегодняшний день, финтех-компании необходимо примерно 20-25 лет для выхода в стадию зрелости. Соответственно, для расчета стоимости компании Square строить прогноз на 12 лет, с предположением о том, что после 22 года своего существования (2030 год), компания перейдет на стадию стабильного роста. Таким образом, при оценке компании Square Inc применяется трехфазная модель дисконтирования денежных потоков. На первой стадии, ожидаемые темпы роста будут расти с 52% в 2019 году до 56% в 2020, а затем будут постепенно снижаться до 3,7% к 2030 году. Для расчета терминальной стоимости компании используется темп роста стабильной финтех-компании, занимающейся электронными платежами, равный 2%, как у компании PayPal [43].

Ставки дисконтирования денежных потоков будут различаться на трёх этапах, поскольку риск компании будет со временем снижаться, аналогично расчетам для компании PayPal. Результаты расчетов стоимости компании по методу дисконтирования денежного потока представлены в таблицах 5 и 6, в долларах США:

Таблица 5

Ставка дисконтирования для компании Square

Показатель	Рост	Снижение темпов роста	Стабильность
WACC	12,0%	11,4%	7,1%
Re	21,8%	20,6%	10,7%
Beta	3,20	3,00	1,35
Rd	5,5%
E/V	43,7%
D/V	56,3%
Corporate tax	21%



Таблица 6

Стоимость компании Square по методу DCF

Номер периода	1	2	3	4	5	6	7-10	11	12	Стабильный рост
Прогнозируемый темп роста выручки	52%	56%	47%	43%	35%	32%	26,4%-10%	6%	4%	2%
FCFF	742	(127)	(50)	101	405	842	7 866	3 361	3 299	91 593
Приведенный FCFF	662	(101)	(36)	65	236	440	3 069	1 022	900	24 984
Стоимость компании Square в миллионах долларов США	$ 31 240

Поскольку по результатам 2018 года чистая прибыль компании была отрицательной, несмотря на положительный прогноз чистой прибыли на 2019 год, у компании имеется вероятность прекращения деятельности. Соответственно, необходимо внесение поправки на выживание. Темпы роста доходов достаточно высоки, и компания уже имеет свое место на рынке, хоть ещё и не переходит в стабильную стадию, соответственно, оцененная вероятность выживания составляет 90%. Итоговая стоимость компании Square по методу DCF с учетом поправки на выживание равна 28 116 миллионов долларов США.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учесть многие особенности финтех-компаний. Прежде всего, динамику темпа роста. При прогнозировании денежных потоков использовалась динамика темпа роста, описанная в первой главе. Соответственно, темп роста по компаниям PayPal и Square можно представить на графике, основанном на исторических данных и прогнозных значениях. В 2016-2017 у обеих компаний наблюдалось снижение темпа роста, связанное с созданием большого числа компаний-аналогов. Однако, общая динамика характеризуется стремительным ростом, а затем снижением до значения, не превышающего темпы роста экономики.

График 4 Динамика темпа роста

На результаты расчетов повлияла масштабируемость, присущая финтех компаниям. Прогноз операционных расходов осуществлялся на основе исторических данных и рассчитывался в процентах от выручки. Исторически, данный процент имел тенденцию снижаться в процессе взросления компании, как следствие влияния масштабируемости. На графиках 5 и 6 представлены данные по прогнозируемой выручке и сумме операционных расходов. На них наглядно показано, что выручка растет со значительно более быстрыми темпами, чем расходы, что позволяет компаниям расти без огромных затрат. Данная особенность ярко выражена для компании Square, поскольку компания Square возникла позже и на момент её создания технологии были намного более развиты, чем в 1998 году, когда создавался PayPal, что позволило уменьшить расходы.



График 5 Динамика финансовых показателей PayPal

График 6 Динамика финансовых показателей Square

Ещё одна особенность финтех-компаний, которая повлияла на расчет итоговой стоимости - наличие вероятности прекращения деятельности. При расчете стоимости молодой финтех-компании Square, для получения конечного результата, была внесена поправка на выживание, что приблизило значение оценки к рыночному показателю.

Метод мультипликаторов

Первым этапом при оценке стоимости компании по методу мультипликаторов является выбор компаний для сопоставления. Поскольку компаний-аналогов довольно немного, а по существующим платежным системам зачастую нет информации в открытом доступе, так как они являются частными компаниями, выборка состоит из девяти американских компаний аналогичных отраслей, существующих различное количество времени.

· Workday - занимается созданием программного обеспечения для управления финансами;

· Paycom Software - производит технологии для расчета заработной платы;

· GreenSky LLC - финтех компания, создающая технологии по кредитованию потребителей;

· Afterpay Touch Group Ltd. - платежная система для фирм, осуществляющих розничную торговлю, позволяющая покупателям совершать покупки сейчас, а платить позже.

· HubSpot - разрабатывает программное обеспечение для маркетинга продаж;

· Alteryx Inc - создает программное обеспечение для обработки данных и аналитики;

· Zuora Inc - создает бизнес-модели для компаний на основе подписки, обеспечивающие монетизацию за счет сохранения отношений с клиентами;

· NCR Corporation - специализируется на вычислительном программном обеспечении для розничных сетей;

· Boku - платформа мобильных платежей.

Из финансовых отчетностей с сайтов компаний были взяли показатели, необходимые для оценки мультипликаторов. Финансовые показатели компаний представлены в приложении 5. По данным компаниям были рассчитаны мультипликаторы EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Revenue [22; 23; 27; 31; 33; 37; 38; 46; 48].



Таблица 7

Значения мультипликаторов по сопоставимым компаниям

	EV/EBITDA	EV/EBIT	EV/Revenue
1. Workday	-185,24	-148,30	15,76
2. Paycom Software	57,87	67,82	21,35
3. GreenSky LLC	5,02	5,16	1,90
4. Afterpay Touch Group	625,25	-881,90	40,11
5. HubSpot	-221,23	-105,29	12,58
6. Alteryx, Inc	217,66	252,91	21,45
7. Zuora	-34,61	-21,45	10,05
8. NCR Corporation	8,51	1,40	1,09
9. Boku	395,21	541,44	7,68

Следующим этапом является оценка компаний, полученная с помощью перемножения значений показателей EBITDA, EBIT и выручки по компаниям PayPal и Square на соответствующие мультипликаторы. В качестве прогнозных значений были взяты представленные ранее в таблице 4 показатели за первый год прогноза, поскольку расчёт стоимости компании производится на сегодняшний день, а именно на 2019 год. Для компании PayPal были получены следующие результаты:

Таблица 8

Оценка стоимости компании PayPal с помощью метода мультипликаторов

Расчёт методом мультипликаторов для PayPal	EV/EBITDA	EV/EBIT	EV/Revenue
1. Workday	(625 420)	(353 262)	280 599
2. Paycom Software	195 393	161 541	380 104
3. GreenSky LLC	16 935	12 299	33 866
4. Afterpay Touch Group	2 110 957	(2 100 761)	714 009
5. HubSpot	(746 908)	(250 814)	223 861
6. Alteryx, Inc	734 863	602 459	381 792
7. Zuora	(116 850)	(51 106)	178 885
8. NCR Corporation	28 731	3 329	19 402
9. Boku	1 334 313	1 289 752	136 623
Среднее значение	325 779	(76 285)	261 016
Медиана	28 731	3 329	223 861

Как видно в представленных результатах, присутствует очень большой разброс оценки стоимости. Наиболее близкими к рыночной стоимости компании являются оценки, сделанные с помощью мультипликатора EV/EBIT по компании Paycom Software (32%), а также по компании Boku с помощью мультипликатора EV/Revenue (12%). Применения метода мультипликаторов для компании Square дало следующие результаты:

Таблица 9

Оценка стоимости компании Square с помощью метода мультипликаторов

Расчёт методом мультипликаторов для Square	EV/EBITDA	EV/EBIT	EV/Revenue
1. Workday	(12 676)	(7 845)	79 239
2. Paycom Software	3 960	3 587	107 338
3. GreenSky LLC	343	273	9 564
4. Afterpay Touch Group	42 784	(46 649)	201 629
5. HubSpot	(15 138)	(5 570)	63 216
6. Alteryx, Inc	14 894	13 378	107 814
7. Zuora	(2 368)	(1 135)	50 516
8. NCR Corporation	582	74	5 479
9. Boku	27 043	28 640	38 581
Среднее значение	6 603	(1 694)	73 708
Медиана	528	74	63 216

Результаты использования метода мультипликаторов для компании Square также имеют большой разброс значений. Мультипликаторы, рассчитанные для компании Boku, показали наиболее близкий результат оценки стоимости компании Square с отклонениями в 5% по мультипликатору EV/EBITDA, 1% по EV/EBIT и 35% по EV/Revenue.

На основе полученных результатов можно сделать вывод о несостоятельности использования метода мультипликаторов для такой молодой и быстроразвивающееся отрасли, как финтех. Вычисления с помощью данного метода дают неоднозначную оценку и имеют слишком большой разброс. В данном случае такая особенность финтех-компаний, как инновационность, не позволяет произвести корректное оценивание. Рекомендацией к уточнению результатов метода является использование компаний-аналогов более узкой отрасли, а также одинаковых по продолжительности деятельности. В противном случае особенности компании не будут учтены. Однако, на данном этапе развития финтех отрасли это практически невозможно.

Первый Чикагский метод

Заключительным методом, который рассматривается в данный работе для оценки стоимости компании, приносящей прибыль, является первый чикагский метод. В рамках данного метода были построены три сценария динамики темпа роста выручки компаний: оптимистичный, реалистичный и пессимистичный. Соответственно, в зависимости от выручки менялись и расходы компании. Согласно теории, оптимистичный сценарий должен основываться на планируемых компанией оценках денежных потоков. Таким образом, для оптимистичного сценария была использована динамика темпа роста, спрогнозированная ранее в данной работе при использовании метода дисконтирования денежных потоков. При пессимистичном сценарии темпы роста были значительно ниже и наиболее приближенными к темпам роста экономики США, учитывая при этом исторические темпы роста выручки для конкретной компании. Реалистичный сценарий является средним между оптимистичным и пессимистичным сценариями, поскольку среднерыночные данные для финтех отрасли отсутствуют. Далее, с помощью анализа, основанного на исторических финансовых показателях компаний и количества лет их существования, были оценены вероятности каждого из сценариев.

Поскольку компания PayPal существует уже достаточно много лет, её показатели стабильно растут, вероятности реалистичного и пессимистичного сценариев крайне малы. Прогнозы представлены в таблице 22 приложения 6. Результаты применения первого чикагского метода для компании PayPal:

Таблица 10

Результаты оценки стоимости компании Paypal с помощью первого чикагского метода

Сценарии	Оптимистичный	Реалистичный	Пессимистичный
Стоимость компании	122 329	114 675	85 035
Вероятности сценариев	95%	3%	2%
Итоговая стоимость	$121 502

Итоговая стоимость компании PayPal, рассчитанная по первому чикагскому методу меньше рыночной стоимости на 1%.

При использовании данного метода для оценки компании Square значения вероятностей сценариев отличались. Поскольку компания относительно молодая и по историческим данным ещё не начала приносить прибыль, но её выручка растет быстрыми темпами, вероятность оптимистичного сценария была оценена в 80%, реалистичного в 15%, а пессимистичного в 5%. Таблица 23 приложения 6 содержит прогнозные значения сценариев. Результаты расчетов:

Таблица 11

Результаты оценки стоимости компании Square с помощью первого чикагского метода

Сценарии	Оптимистичный	Реалистичный	Пессимистичный
Стоимость компании	31 240	16 121	5 959
Вероятности сценариев	80%	15%	5%
Итоговая стоимость	$27 708

Отклонение полученной стоимости от рыночной для компании Square составляет 1,5.

Полученные результаты для обеих компаний позволяют сделать вывод, что первый чикагский метод является хорошим способом оценить стоимость финтех-компании. Метод учитывает большинство особенностей, учтенных методом дисконтирования денежного потока, а также рыночную ситуацию и возможные ожидаемые внутренние и внешние изменения. Стоит добавить, что метод особенно применим для молодых компаний, поскольку он позволяет реалистично смотреть на стоимость компании и решает проблему завышенной стоимости. Ввиду отсутствия многолетних данных у большинства финтех-компаний, прогнозирование денежных потоков для молодых компаний является неправдоподобным. Первый чикагский метод позволяет учесть неопределенность поведения денежных потоков. Главной сложностью в применении метода является выбор вероятностей сценариев. При неверном выборе вероятностей оценка может быть слишком субъективной и не отражать реальной ситуации. Во избежание этого рекомендуется проведение оценки вероятностей несколькими экспертами и подготовка результатов с помощью усреднения экспертных оценок вероятностей.

Результаты стоимостной оценки компаний PayPal и Square представлены в таблице:

Таблица 12

Свод результатов по оценкам компаний PayPal и Square, в млрд долл. США

Метод	PayPal	Square
DCF	122,3	31,2
DCF с поправкой на выживание	-	28,1
Метод мультипликаторов	3,3 - 233,9	0,74 - 63,2
Первый Чикагский метод	121,5	27,7
Рыночная стоимость	122,3	28,4

Таким образом, наиболее точная оценка компании PayPal была получена с помощью применения метода дисконтирования денежного потока, а также первого Чикагского метода. Аналогичные результаты для компании Square, однако было необходимо использовать поправку на выживание, поскольку компания является молодой.

3.2 Качественная оценка финтех-стартапов

Метод Беркуса

Рассмотренные ранее методы заключались в количественной оценке стоимости финтех-компаний, приносящих прибыль. Однако, количество финтех-компаний ежегодно растет и ежегодно создается множество финтех-стартапов. Оценка их стоимости с помощью рассмотренных ранее методов невозможна, поскольку у них отсутствуют финансовые результаты, на основе которых предполагается расчет стоимости. Таким образом, для оценки стоимости финтех-стартапов возможно использование методов Беркуса и Пейна, которые оценивают стоимость компании с помощью её качественных характеристик. Одной из особенностей финтех-отрасли является большая доля венчурного инвестирования, для которого очень важными являются не финансовые показатели, а качественные характеристики проекта, такие как идея или потенциал команды. На примере компании Tunnel будет рассмотрено применение данных методов и особенности финтех отрасли, которые они могут учесть. Информация, необходимая для оценки, была получена с сайта стартапа [45].

В рамках метода Беркуса, сделано предположение о том, что спустя 5 лет деятельности, компания Tunnel сможет достигнуть дохода в 20 миллионов долларов. Далее была произведена оценка качественных характеристик компании. Первой оцениваемой характеристикой является идея. Идея заключается в возможности осуществления защищенных электронных платежей без комиссии. Подобные платформы уже существуют, однако, зачастую они требуют большую комиссию, в отличии от рассматриваемого стартапа. Следующей характеристикой является прототип, обозначающий наличие уникальных, хорошо разработанных технологий. Компания создала свою технологию, называемую Tunnel Multi-Chain на основе распределительной книги (DLT - Distributed Ledger Technology). Данная технология обеспечивает пользователям низкую плату за транзакции при сохранении высокого уровня безопасности. Третья характеристика предполагает оценку команды управления компании. Команда состоит из 6 человек:

· Исполнительный директор - соучредитель бостонской ассоциации Блокчейна (BBA);

· Технический директор - специалист по электронным платежам с опытом работы более 12 лет;

· Главный операционный директор - бывший аудитор и предприниматель, имеющий десятилетний опыт работы в продажах и маркетинге, работающей с технологией блокчейн с 2013 года;

· Главный адвокат - имеет большой опыт решения вопросов, связанных с технологиями блокчейн;

· Главный дизайнер-архитектор - инженер-программист, являющийся ведущим инженером в финтех-компании

· Вице-президент по развитию бизнеса - учувствовал развитии компаний Microsoft, Oculus и Warner Bros Games.

Таким образом, команда управления состоит из специалистов различных отраслей, большая часть которых имеют опыт работы с технологиями распределительной книги и блокчейном. Касательно стратегических связей некоторые члены управленческого аппарата компании являются основателями/президентами/сотрудниками других компаний сферы финтех, что сильно снижает рыночный риск за счет осведомлённости управления компании в работе отрасли, а также предполагаемого наличия необходимых связей. Последняя характеристика оценивает, на сколько хорошо компания продвигает свои услуги и начала ли компания осуществление своей деятельности. На сегодняшний день компания Tunnel только начинает набирать клиентскую базу с помощью возможности регистрации на сайте. Были проанализированы интернет-источники в поисках информации о компании и рекламы, но обнаружены были только страницы различных базах финтех-стартапов. Соответственно, данная характеристика получает низкую оценку. Результаты оценки характеристик представлены в таблице в долларах США:

Таблица 13

Оценка стоимости компании Tunnel по методу Беркуса

Оценка качественных характеристик компании Tunnel	Значение
1. Идея	$480 000
2. Прототип	$500 000
3. Квалифицированная команда управления	$450 000
4. Стратегические связи	$450 000
5. Продвижение продукта или начало деятельности	$10 000
Стоимость компании Tunnel	$1 890 000

Итоговая стоимость компании по методу Беркуса оценивается в 1,89 миллионов долларов США. Метод включает некоторые характеристики финтех-компаний и способен оценить их, однако, из-за предела в 2,5 миллиона, он не отражает реальной стоимости стартапов финтех-отрасли. При обзоре оценки стоимости финтех-стартапов США с помощью американского портала, предоставляющего информацию о стартапах для инвесторов, было выявлено, что стоимостные оценки принимают значения в пределах от 2,8 до 6 миллионов долларов. Данные оценки выходят за рамки значений, предлагаемых методом Беркуса. Соответственно, для применения метода в рамках финтех-стартапов, необходимо определить более высокие значения качественных характеристик [24].

Метод скоринга Пейна

Заключительным методом, рассмотренным в данной работе, позволяющим оценить стоимость молодой компании на основе её качественных характеристик, является метод скоринга, созданный бизнес-ангелом Биллом Пейном. Оценка финтех-стартапа Tunnel с помощью метода Пейна начинается с определения среднего значения стоимости финтех-стартапов. Метод предполагает поиск среднего значения для оценки по компаниям не только одной отрасли, но и региона. Стартап Tunnel валяется американским стартапом, созданным в Бостоне. Для оценки средней стоимости была проведен анализ данных, представленных на платформе AngelList. В результате анализа среднее значение по финтех-стартапам созданным в Бостоне, а также по стартапам, занимающимся электронными платежами, составило 4,5 миллиона долларов. [24]

С помощью оценочного листа проведем оценку качественных характеристик компании. Характеристики оценены от сильного положительного влияния на стоимость (+++), до крайне негативного (---).

Таблица 14

Оценочный лист Пейна для компании Tunnel

Оценка	Фактор
1. Качество менеджмента компании
+	Большой опыт в бизнесе (вообще)
++	Опыт в данном бизнес-секторе
++	Опыт работы исполнительным, финансовым или техническим директором
+	Опыт работы менеджером по продукту
Степень укомплектованности команды
+++	Команда полностью укомплектована и готова к работе
2. Возможности роста (25%)
Размер таргетируемого рынка (выручка)
++	> 100 млн долл.
Потенциальный доход целевой компании через пять лет
++	20--50 млн долл.
3. Инновационность продукта / технологии (15%)
Наличие прототипа, продукта, реакции покупателей
0	Продукт определен, прототип имеет перспективы
Степень важности продукта для потребителя
++	Продукт удовлетворяет важные потребности потребителя
Наличие интеллектуальной собственности
+++	Наличие патента на изобретение
4. Конкурентная среда (10%)
Уровень конкуренции в выбранном рыночном сегменте
-	Имеется несколько крупных игроков
++	Имеется множество мелких игроков
5. Маркетинг / Каналы продвижения / Партнерство (10%)
Каналы продаж, продажи и торговые партнеры
--	Каналы продаж на ранней стадии тестирования
++	Определены ключевые партнеры
6. Потребность в дополнительном инвестировании (5%)
0	Возможно, будет необходим еще один раунд финансирования на ранней стадии развития бизнеса
7. Прочие факторы (5%)
++	Высокая степень защиты операций

На основе оценочного листа была составлена таблица для расчета коэффициента модели:

Таблица 15

Расчета коэффициента для оценки компании Tunnel по методу Пейна

Фактор	Вес	Значение компании Tunnel	Коэффициент
1. Качество менеджмента компании	30%	115%	0,345
2. Возможности роста	25%	120%	0,300
3. Инновационность продукта / технологии	15%	125%	0,188
4. Конкурентная среда	10%	95%	0,095
5. Маркетинг / Каналы продвижения / Партнерство	10%	90%	0,090
6. Потребность в дополнительном инвестировании	5%	100%	0,050
7. Прочие факторы	5%	110%	0,055
Сумма факторов	1,123

Для расчета итоговой стоимости стартапа Tunnel умножаем значение коэффициента Пейна на среднюю стоимость Бостонского финтех-стартапа, равную 4,5 миллионам долларов. Итоговая стоимость составляет 5,05 миллионов долларов. Данная оценка более чем в 2 раза превышает оценку, проведенную с помощью метода Беркуса. Метод Пейна учитывает рыночную ситуацию и сопоставимые компании, а также он рассматривает характеристики компании более детально и не вносит серьезных ограничений на стоимость. Соответственно, можно сделать вывод о том, что метод скоринга Пейна дает более точную оценку. Более того, он допускает оценку прочих факторов при оценке, в которые можно включить такие особенности финтех компаний, как наличие строгих регулятивных режимов, стоимость использования со стороны клиента или масштабируемость, предполагающая маленькие объёмы затрат на увеличении компании в будущем.

3.3 Основные выводы про проведенному исследованию

В завершение третьей главы данной работы, по результатам оценки стоимости финтех-компаний количественными и качественными методами, было проведено сравнение описанных методов оценки стоимости финтех компаний. Результатом анализа является сопоставление методов за счет описания преимуществ и недостатков каждого из них, перечисления особенностей финтех компаний, влияющих на оценку стоимости, учитываемых тем или иным методом, а также описание стадии развития компании, на котором метод следует применять.

1. Метод дисконтирования денежного потока

Преимуществами метода является то, что он основан на исторических данных, что позволяет делать обоснованные прогнозы. Также, при наличии достаточного объёма исторических данных, метод является наиболее точным. Сложность выбора ставки дисконтирования, затрудненное прогнозирование денежных потоков в связи с сильной волатильностью финансовых показателей, учет единственного возможного сценария, а также невозможность применения для оценки начинающей компании, являются недостатками метода. Особенности финтех-компаний, которые способен учесть метод:

· Структура темпа роста;

· При внесении поправки на выживание учитывает вероятность прекращения деятельности для молодых компаний;

· Высокие риски, снижающиеся в процессе взросления компании за счет ставки дисконтирования;

· Структура активов предприятия;

· Структура финансирования;

· Масштабируемость;

· Способен учесть низкую стоимость для клиентов при корректном прогнозировании доходов.

Момент использования метода зависит от способа расчета денежных потоков. Дисконтирование денежного потока капитала применяется для компаний, имеющих историю деятельности, имеющих стабильную структуру финансирования. Иногда используется для компаний с высоким ростом. Условием для использования метода дисконтирования денежного потока фирмы является наличие финансовой истории. Метод используется для компаний, обладающих большим количеством заемных средств по отношению к собственным или для тех, у которых структура финансирования находится в процессе изменения.

2. Метод мультипликаторов

Предполагается, что данный метод отражает рыночную ситуацию отрасли, однако, в силу новизны, невозможно подобрать подходящие компании-аналоги отрасли финтех. Более того, метод не учитывает какие-либо особенности финтех-компаний. На данном этапе развития финтеха нет возможности использовать данный метод. Вероятно, когда будет больше зрелых финтех-компаний, метод станет применимым.

3. Первый чикагский метод

При расчете на основе метода дисконтирования денежных потоков, первый чикагский метод обладает аналогичными преимуществами. Более того, метод может учесть три возможных сценария роста изменения денежных потоков во времени. К минусам подхода относятся сложность и субъективность оценки вероятностей сценариев, невозможность учесть все сценарии, неприменимость для оценки начинающих компаний.

При расчете метода на основе денежных потоков, он может учесть структуру темпа роста и отклонения от неё, а также риск и неопределенность денежных потоков. Метод применяется для оценки стоимости компаний, имеющих историю деятельности, особенно для тех, которые находятся на стадии роста.

4. Метод реальных опционов

Метод реальных опционов допускает гибкость управленческих решений, но для его применения необходимо большое количество информации. Также, сложность применения заключается в расчете оценок вероятностей возникновения определенных событий. Особенности, учитываемые методом:

· Отсутствие исторических данных у молодых компаний или отрицательные финансовые показатели;

· Способы финансирования;

· Возможность прекращения деятельности;

· Риски;

· Масштабируемость;

· Инновационность;

· Низкая стоимость использования со стороны покупателей.

Возможно использование метода для финтех-компании на любой стадии развития.

5. Метод Беркуса

Метод используется для оценки компаний на стадии стартапа. Он достаточно прост в использовании, но получаемая оценка является субъективной и не учитывает потенциал роста. Более того, в ходе практического применения метода было выявлено, что для финтех-отрасли метод обладает недостаточно большой величиной стоимостных оценок качественных характеристик. Главное особенностью, учитываемой методом, является инновационность.

6. Метод скоринга Пейна

Заключительный рассмотренный метод оценивает стоимость стартапов. Аналогично методу Беркуса, он прост в использовании и обладает субъективностью оценки. Ещё одним недостатком является сложность определения средней стоимости стартапа для инновационных финте-отраслей. Соответственно, метод способен учесть такую особенность финтеха, как инновационность. Также, за счет возможности добавления прочих факторов, может учесть любые особенности.

Таким образом, все методы, рассмотренные в данной работе, были проанализированы на предмет учета отличительных характеристик финтех-компаний на разных стадиях развития, а также качества стоимостной оценки таких компаний.

В заключение данной главы необходимо сделать выводы относительно поставленных гипотез. Такие методы как дисконтирование денежного потока или первый чикагский метод могут оценить молодую или зрелую компанию, но не способны дать оценку финтех-стартапу. Стартап же может быть оценен с помощью качественных методов, которые не подходят для компаний, имеющих историю. Соответственно, нет оснований для опровержения первой гипотезы о влиянии возраста компании на выбор метода. Вторая гипотеза о значимости влияния темпа роста, масштабируемости и риска подтверждается для оценки стоимости компаний, получающих доходы, однако отвергается для стартапов, поскольку для них главной особенностью, влияющей на оценку, является инновационность идеи проекта. Гипотеза об эффективности традиционных методов стоимостной оценки также была подтверждена при оценке стоимости компаний с помощью метода дисконтирования денежного потока.



Заключение

В рамках данной выпускной квалификационной работы были выявлены особенности финтех-отрасли, рассмотрены методы стоимостной оценки и предложены варианты их применения для финтеха. Практическая часть исследования включила тестирование таких методов и сопоставление полученных значений с рыночными, а также проведение сравнительного анализа.

В работе показано, что решающим критерием при выборе метода оценивания стоимости финтех-компании является её возраст и этап развития, на котором она находится. Было определено, что для оценки растущей компании, которая находится на этапе снижения темпов роста и в скором времени перейдет в стадию зрелости, наилучшим методом является дисконтирование денежных потоков фирмы. Более молодую компанию, темпы роста которой начинают расти, но чистая прибыль которой все ещё отрицательна или мала, следует оценивать дисконтированием денежных потоков с поправкой на выживание, или первым чикагским методом. Для оценки финтех-стартапа следует применять метод скоринга Пейна. Предполагается, что метод реальных опционов способен оценивать финтех-компании на любой стадии при наличии необходимой информации о возможных альтернативах развития, однако, в рамках данной работы он был рассмотрен только с теоретической точки зрения.

При использовании указанных методов необходимо учесть характеристики финтех-компаний, рассмотренные в работе. Особенностями, оказывающими наибольшее влияние на расчет стоимости компаний, имеющих историю деятельности, являются структура темпа роста компании, масштабируемость и риски. Решающим фактором при оценке стартапов является степень инновационности разработки, поскольку большая часть финансирования таких проектов осуществляется на средства венчурных инвесторов, которые предпочитают уникальные компании, способные в будущем принести большую отдачу. Другими выявленными особенностями финтех-отрасли является преобладание молодых компаний с маленькими или отрицательными доходами, отсутствие строгих регулятивных режимов и низкие издержки со стороны пользователей.

Поскольку популярность финтех-компаний растет заметными темпами, а уникальных методов стоимостной оценки таких компаний все ещё не существует, это может являться предпосылкой к дальнейшему исследованию вопроса. Вероятно, по происшествии лет, когда на рынке появится больше зрелых финтех-компаний, будет возможно построение более точных оценочных моделей, которые, помимо предположений и теории, будут основаны на среднестатистических исторических данных.

· 

Список литературы

1. Алиев Ш.И. Применение теории реальных опционов к оценке стоимости компании. // Экономика, управление и учет на предприятии. 2011. С. 116-120.

2. Бухвалов А.В. Реальны ли реальные опционы. // Российский журнал менеджмента том 4, №3, 2006. С. 77-84.

3. Демьянова Е.А. Актуальные вопросы стоимостной оценки компаний в условиях финтех. // Стратегические решения и риск-менеджмент. 2018;(1) С. 102-117.

4. Кошкина А. Основные особенности определения стоимости интернет-компаний. // Вестник Финансовой академии. 2009. № 1 (49). С. 68-71.

5. Телехов И. И. Анализ инновационно-инвестиционных проектов со встроенными реальными опционами // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 5. Экономика. 2016. Вып. 3. С. 155-175.

6. Щебраков, В. А., Щербакова Н. А., (2007). Оценка стоимости предприятия (бизнеса), Omega-L, 285 с.

7. Arner D. W., Barberis, J. N., & Buckley, R. P. The Evolution of Fintech: A New Post-Crisis Paradigm?, Hong Kong. 2015. 45 с.

8. Brealey R. A., Myers S. S. Principles of Corporate Finance, 10th edition. 2011. 875 c.

9. Chishti S., Barberis J. The FINTECH Book: The Financial Technology Handbook for Investors, Entrepreneurs and Visionaries. 2017. 312 с.

10. Collan M. Thoughts about Selected Models for the Valuation of Real Options // Acta Universitatis Palackianae Olomucensis. Facultas Rerum Naturalium. Mathematica. 2011. Vol. 2. С. 5-12.

11. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. McKinsey & Company, Inc. 2000. New York. 492 c.

12. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 3rd Edition. 2012. 992 c.

13. Damodaran A. The Little Book of Valuation: How to Value a Company, Pick a Stock and Profit. 2011. 256 c.

14. Datar V., Mathews S. European Real Options: An Intuitive Algorithm for the Black Scholes Formula // Journal of Applied Finance, 2004. 14 (1).

15. Dorfleitner G., Hornuf L., Schmitt M., Weber M. FinTech in Germany. 2017. 99 c.

16. Fernбndez P. Company valuation methods: The most common errors in valuation. 2007. 33 c.

17. Koller T., Goedhart M., Wessels D. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New Jersey: John Wiley & Sons. 5th edition. 2010. 837 c.

18. Langerveld, D. J. H. FinTech valuation: the establishment of a valuation method for approximating the ...