Экономическая прибыль на разных стадиях ЖЦО в Российских компаниях

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

«ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПРИБЫЛЬ НА РАЗНЫХ СТАДИЯХ ЖЦО В РОССИЙСКИХ КОМПАНИЯХ»

Магистерская диссертация

по направлению подготовки Финансы и кредит

образовательная программа «Корпоративные финансы»

прибыль экономический ритейл продуктовый

Фидаров Сослан Болатович

Рецензент: Научный руководитель:

юрист, д.э.н., ординарный профессор,

консультант по недвижимости Ивашковская Ирина Васильевна

АО «КПМГ»

Пащенко Г.Д.

Москва, 2020

Оглавление

Введение

Глава 1. Подходы к определению жизненного цикла организации

1.1 Понятие жизненного цикла и обзор методов определения стадии

жизненного цикла организаций

1.2 Выводы по первой главе исследования

Глава 2. Связь жизненного цикла организации с финансовыми показателями

2.1 Связь ЖЦО с финансовыми показателями

2.2 Выводы по второй главе исследования

Глава 3. Исследование выборки российских компаний в контексте взаимосвязи ЖЦО и экономической прибыли

3.1 Выявление взаимосвязи стадии жизненного цикла и экономической

прибыли выборки публичных российских компаний

3.2 Выводы по третьей главе исследования

Глава 4. Кейс-исследование ПАО «Магнит»

4.1 Мотивы выбора ПАО «Магнит» для кейс-исследования

4.2 Обзор отрасли продуктового ритейла в России

4.3 Финансовый и конкурентный анализ ПАО «Магнит», ПАО «Лента» и

X5 Retail Group

4.4 Постановка и исследование гипотез

4.4.1 Анализ потенциального воздействия стратегических инициатив

ПАО «Магнит» на стабилизацию и рост экономической прибыли

4.4.2 Анализ инициатив цифровизации зарубежных компаний в

продуктовом ритейле

4.4.3 Анализ цифровых инициатив российских ритейл-компаний

4.5 Выводы по четвертой главе исследования

Заключение

Список литературы

Приложения



Сокращения

ЖЦО - Жизненный цикл организации СТМ - Собственные торговые марки CFF - Cash Flow from Financing Activities CFI - Cash Flow from Investing Activities CFO - Cash Flow from Operating Activities CFROI - Cash Flow Return on Investments

EBITDA - Earnings Before Interest, Tax and Depreciation & Amortization

LFL продажи - like-for-like продажи (сопоставимые продажи в магазинах, функционирующих больше 1 года)

LTI - Long Term Incentives (долгосрочная программа стимулирования менеджмента)

NOPAT - Net Operating Profit After Tax

RI - Residual Income (экономическая прибыль)

ROCE - Return on Capital Employed

WACC - Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital)



Аннотация

В данной работе исследуется экономическая прибыль публичных российских компаний из 11 отраслей на разных стадиях жизненного цикла (ЖЦО). Для изучения специфических характеристик компании и их роли в создании экономической прибыли при смене стадий ЖЦО использован метод кейсового исследования. На данных ПАО «Магнит» в период с 2013 г. по 2019 г., изучены факторы, влияющие на изменения показателя экономической прибыли при переходе со стадии «роста» на стадию «зрелости». Для определения стадии ЖЦО компаний использовалась методика В. Дикинсон, основанная на анализе трех денежных потоков компаний.

Ключевые результаты исследования:

1) Проанализировано 108 публичных российских компаний из 11 отраслей на предмет взаимосвязи экономической прибыли и жизненного цикла организаций. Выявлено, что: 1) 85% компаний выборки находится на стадиях «роста» и «зрелости»; 2) для 61% компаний выборки характерна неустойчивость значения (положительное\отрицательное) экономической прибыли; 3) для отраслей «Коммунальные услуги» и «Сырьевой сектор» характерно наибольшее количество компаний с устойчивой положительной экономической прибылью; 4) большинство компаний с устойчивой экономической прибылью находятся на стадиях «роста» и «зрелости».

2) Разработана классификация компаний по уровню экономической прибыли: выделено 5 паттернов поведения данного показателя, из которых видно, что: 1) компании с устойчивой положительной экономической прибылью занимают всего 20% от объема общей выборки компаний 2) на стадии «зарождения» большинство компаний выборки имеют преимущественно отрицательную экономическую прибыль; 3) на стадии «роста» большинству компаний выборки характерна волатильность экономической прибыли; 4) на стадии «зрелости» компании выборки равномерно представлены в 4 из 5 выделенных в работе паттернов экономической прибыли; 5) на стадиях «спада» и «турбулентности» компании преимущественно имели отрицательную экономическую прибыль.

3) Проведено кейс-исследование ПАО «Магнит», в рамках которого изучены причины снижения экономической прибыль компании при переходе со стадии «роста» на стадию «зрелости». Выделены факторы снижения вышеуказанного показателя: 1) медленная адаптация и реагирование на изменения конъюнктуры рынка; 2) необходимость активного инвестирования в новые проекты за короткий временной промежуток способствовала снижению спреда ROCE и WACC и увеличению задействованного капитала.

4) На основе оценки стратегических проектов компании, дан прогноз об увеличении значения экономической прибыли ПАО «Магнит» в будущем и продолжения положительного тренда данного показателя, начатого в 2019 г.

Ключевые слова: жизненный цикл организации, экономическая прибыль, факторы экономической прибыли, развивающиеся рынки капитала, продуктовый ритейл.



Abstract

This work examines the economic profit of public Russian companies from 11 industries at different stages of the life cycle (OLC). To study the specific characteristics of the company and their role in creating economic profit when changing the stages of the life cycle, a case study method was used. Based on the data of PJSC “Magnit” from 2013 to 2019, the factors affecting changes in the economic profit indicator during the transition from the “growth” stage to the “maturity” stage were studied. To determine the stage of the life cycle of companies, the methodology of V. Dickinson was used, based on the analysis of three cash flows of companies.

Key research findings:

1) Analyzed 108 public Russian companies from 11 industries for the relationship of economic profit and the life cycle of organizations. It was revealed that: 1) 85% of the sample companies are at the stages of "growth" and "maturity";

2) 61% of the sample companies are characterized by instability of the value (positive / negative) of economic profit; 3) the “Utilities” and “Materials” industries are characterized by the largest number of companies with sustainable positive economic profits; 4) most companies with sustainable economic profits are at the stages of “growth” and “maturity”.

2) The classification of companies according to the level of economic profit has been developed: 5 patterns of behavior of this indicator have been identified, from which it was found that: 1) companies with a stable positive economic profit occupy only 20% of the total sample of companies 2) at the “introduction” OLC, most sample companies have predominantly negative economic profits; 3) at the “growth” stage, most companies in the sample are characterized by the volatility of economic profit; 4) at the “maturity” stage, the sample's companies are evenly presented in 4 out of 5 patterns of economic profit identified in the work; 5) at the stages of “decline” and “shake-out”, companies predominantly had a negative economic profit.

3) A case study of PJSC “Magnit” was conducted, where the reasons for the decrease in the economic profit of the company during the transition from the “growth” stage to the “maturity” stage were studied. The factors for the decline in the above indicator are highlighted: 1) slow adaptation and response to changes in market conditions; 2) the need for active investment in new projects over a short period of time contributed to reduce in the spread of ROCE and WACC and increase of the capital employed.

4) Based on the assessment of the strategic projects of the company, a forecast is given to increase the value of the economic profit of PJSC “Magnit” in the future and to continue the positive trend of this indicator, which has begun in 2019

Keywords: organization life cycle, economic profit, factors of economic profit, emerging capital markets, food retail.



Введение

Проблематика изучения концепции жизненного цикла организаций (ЖЦО) впервые была серьезно затронута в 70-ых годах двадцатого века. Однако с тех пор изучение данной проблемы набирает все большую актуальность, бизнес среда становится все более сложной и динамичной, а для каждой компания становится все более характерно наличие своих индивидуальных особенностей.

Изучая проблему жизненного цикла организаций, можно отметить, что, не смотря на уникальность каждой компании, существуют определенные стадии развития, которые проходят организации, а переход с одной стадии на другой не является случайный и непредсказуемым явлением. Подобные переходы случается из-за различных изменений, которые претерпевает компания. Задачей менеджмента компании является обеспечение максимально плавного перехода с одной стадии на другую и недопущение перехода на неблагоприятные стадии. Для этого следует знать характерные черты и особенности каждого этапа на кривой развития организаций.

Множество исследователей за последние десятилетия внесли вклад в изучение проблематики концепции жизненного цикла организаций, в том числе в части выявления факторов, которые бы позволили отнести компании к той или иной стадии ЖЦО. Среди зарубежных авторов, занимавшихся изучением проблем связанных с вопросами ЖЦО, можно выделить Л. Грейнера, Д. Энтони, К. Рамеша, И. Адизеса, Е. Блэка, Х. ДиАнджело, В. Дикинсон, Д. Миллера, Г. Густаво, а среди отечественных исследователей следует отметить И.В. Ивашковскую, В. А. Черкасову, Д.О. Янгеля, И.М. Партина и других.

Несмотря на существование большого количества работ, исследовавших теоретические вопросы жизнедеятельности компаний в контексте жизненного цикла организаций, изучение экономической прибыли в разрезе концепции ЖЦО. Так, в ходе анализа тематической литературы не было обнаружено работ, которые бы исследовали взаимосвязь жизненного цикла и экономической прибыли предприятий на конкретных компаниях развивающегося рынка. Также исследователи не уделяли внимания рассмотрению индивидуальных кейсов компаний в высококонкурентной отрасли продуктового ритейла на развивающемся российском рынке, что позволило бы понять проблемы, связанные с экономической прибылью на разных этапах жизненного цикла и проблемы, возникающие при переходе с одного этапа на другой в столь динамично меняющейся отрасли.

Цель работы состоит в решении прикладной задачи выявления факторов изменения экономической прибыли при переходе на другую стадию ЖЦО для оценки потенциала создания стоимости в рамках такого перехода в высоко конкурентной отрасли на примере продуктового ритейла. Задачами работы являются:

1) Анализ академической литературы по проблематике роли стадий ЖЦО в деятельности компаний и их результативности, а также систематизация характеристик различных этапов ЖЦО;

2) Обоснование метода идентификации стадий ЖЦО на основе анализа финансовых показателей организаций;

3) Выявление распределения паттернов экономической прибыли в российских публичных компаниях;

4) Выбор объектов кейсового исследования в высококонкурентной отрасли ритейла и сравнительный анализ стратегических инициатив данных компаний для оценки их роли в создании стоимости;

5) Оценка влияния нефинансовых факторов деятельности на драйверы экономической прибыли при смене стадии ЖЦО на примере одного из наиболее ярких представителей ритейл отрасли - ПАО «Магнит».

Объектами исследования в данной работе являются компании высококонкурентной отрасли продуктового ритейла - ПАО «Магнит», ПАО «Лента» и X5 Retail Group в сравнении с выборкой из 108 российских публичных компаний.

Предметом исследования в данной работе являются факторы экономической прибыли российских компаний на разных стадиях ЖЦО.

Основными источниками для поиска данных выступают системы Capital IQ и Bloomberg, а также данные, публикуемые компаниями-объектами исследования.

Работа построена методом кейс-исследования. Выбор метода кейс- исследования обусловлен стремлением сделать акцент на изучении стратегии и операционных моделей компаний для того, чтобы наиболее глубоко раскрыть изучаемую проблему.

Академическая значимость работы заключается в том, что на сегодняшний день существует пробел в исследовании проблематики взаимосвязи жизненного цикла организаций и экономической прибыли на примере российских компаний.

Практическая значимость данного исследования состоит в том, что данные кейс-исследования будут интересны другим компаниям ритейл отрасли, так как изучение проблем ПАО «Магнит» поможет избежать им аналогичных проблем в будущем. Кейс ПАО «Магнит» вызывает интерес еще и потому, что в 2018 г. произошли изменения в финансовой архитектуре компании и была принята новая стратегия развития. Работа также будет интересна компаниям, находящимся на стадиях роста и зрелости, так как позволит понять специфику поведения экономической прибыли на данных этапах.

Новизна работы заключается в следующем:

1) На данных 108 публичных российских компаний из 11 отраслей выявлены взаимосвязи экономической прибыли и стадии жизненного цикла организаций, а также показано, что большинство компаний с устойчивой экономической прибылью находятся на стадиях «роста» и «зрелости».

2) Выявлено влияние отраслевого профиля на создание экономической прибыли для выборки российских публичных компаний;

3) Разработана классификация компаний по характеристикам создания экономической прибыли, выделено 5 паттернов поведения данного показателя и установлены взаимосвязи паттернов и стадий ЖЦО: на стадии «зарождения» большинство компаний имеют преимущественно отрицательную экономическую прибыль; на стадии «роста» компаниям характерна волатильность экономической прибыли; на стадии «зрелости» компании равномерно представлены в устойчивых паттернах экономической прибыли; на стадиях «спада» и «турбулентности» - преимущественно имели отрицательную экономическую прибыль.

4) Выявлены причины снижения экономической прибыли компании при переходе со стадии «роста» на стадию «зрелости» на примере ПАО «Магнит» и сравнительного анализа с его сопоставимыми компаниями в высококонкурентной отрасли продуктового ритейла. Выделены факторы снижения вышеуказанного показателя, которые можно разделить на две группы:

1) Медленная адаптация и реагирование на изменения конъюнктуры рынка - в последние годы в продуктовом ритейле, как в России, так и за рубежом, выигрышными были стратегии, которые активно внедряли цифровые технологии в свои бизнес-процессы для поддержания потенциала создания стоимости, а в данной области ПАО «Магнит» значительно отстает от своих ключевых конкурентов на российском рынке;

2) Инвестиционная политика - необходимость активного инвестирования в новые проекты за короткий временной промежуток способствовала снижению спреда ROCE и WACC и увеличению задействованного капитала;

5) Проанализированы стратегические инициативы ПАО «Магнит» и сделан вывод о перспективах положительного изменения экономической прибыли компании: благодаря новым проектам, которые реализуются компанией, возможно позитивное изменение спреда между ROCE и WACC.

Глава 1. Подходы к определению жизненного цикла организации

1.1 Понятие жизненного цикла и обзор методов определения стадии жизненного цикла организаций

Жизненный цикл - это последовательный процесс движения организации от одного этапа развития к другому. Предполагается, что компания движется от своего рождения к этапу стагнации и прекращения деятельности. Можно сказать, что компании проходят путь свойственный живым организмам. Однако период жизни организации можно растягивать на гораздо более длительный срок, чем продолжительность жизни человека. Грамотное управление процессами внутри организации при изменении стадий жизненного цикла является одним из ключевых факторов ее долгосрочного успеха.

Существует множество различный моделей стадий ЖЦО. Далее будут рассмотрены работы, получившие наибольшее распространение, информация по которым представлена в таблице 1.

Таблица 1. Модели определения стадии ЖЦО

Авторы модели	Год	Название публикации
Greiner L.	1972	Evolution and Revolution as Organizations Grow
Anthony J. Ramesh K.	1992	Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices
Black E.	1998	Life-Cycle Impacts on the Incremental Value-Relevance of Earnings and Cash Flow Measures
Adizes I.	2004	Managing Corporate Lifecycles: Founding Principles in the Management of the Arts.
Dickinson V.	2011	Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle

Л. Грейнер, профессор Harvard Business School, в 1972 году стал одним из первых авторов, серьезно исследовавших жизненные циклы организаций. Грейнер обозначил 5 стадий развития компаний Greiner L. E. Evolution and Revolution as Organizations Grow // Harvard Business Review. 1972. Vol. 50, Issue 4.: 1) Креативность;

2) Директивное руководство; 3) Делегирование; 4) Координация; 5) Сотрудничество.

Окончание каждой стадии в модели было ознаменовано кризисом, при успешном прохождении которого организация переходила на новую стадию своего развития, в рамках которой она должна столкнуться с новым кризисом роста.

Автор выделил несколько характеристик, необходимых для выявления стадии жизненного цикла организации: 1) возраст; 2) размер орагниза- ции; 3) темп роста отрасли; 4) этап революции; 5) этап эволюции.

Для успешного роста компания должна регулярно подстраивать свой стиль управления под 5 этапов ЖЦО, выделенных автором. Промедление может способствовать тому, что организация прекратит свое присутствие на рынке.

Модель претерпела изменения в 1998 году, когда Л. Грейнер, помимо выделенных ранее 5 стадий, добавил новый этап - «рост через сотрудничество».

Рисунок 1.

В работе Миллера Д. и Фрисена П. Miller D., Friesen P. A longitudinal Study of the Corporate Life Cycle. // Management Science. 1984. №30. выборка компаний была разбита на 5 этапов жизненного цикла. К этапу зарождения авторы причислили компании, которые были образованы не более 10 лет назад, отличающиеся неформальной иерархической структурой и ярковыраженного собственника- управленца. Организации, отнесенные к этапу роста, характеризовались увеличением уровня продаж на более чем 15% ежегодно, функциональной формализованной организационной структурой. Забюрократизированная структура и темп роста продаж меньше 15% являлись критериями для признания того, что компания находится на этапе зрелости. На этапе восстановления у организации была диверсифицированная линейка товаров, активно применялись принципы контроля и планирования, а рост продаж был больше 15%. На этапе угасания в организации выделялось уменьшения уровня инновационности, потеря доли рынка и доходности. Была проведена оценка 29 номинативных показателей по шкале от 1 до 7, которые можно сегментировать на две группы: ситуационные (например, количество сотрудников, концентрация собственности, возраст компании, структура со-

вета директоров) и стратегические (например, работа над инновациями, заимствование наработок конкурирующих организаций, горизонтальная и вертикальная интеграция, диверсифицированность). В обобщенном виде полученные авторами результаты относительно развития компании в рамках ЖЦО сопоставимы с моделью, разработанной Ицхаком Адизесом, которая будет описана далее.

Другой работой заслуживающей внимания является исследование Д. Энтони и К. Рамеша, в рамках которого они изучали вопросы ЖЦО на основе 4 главных факторов: темп роста продаж (SG), доля капиталовложений в стоимости фирмы (CEV), возраст организации (AGE) и выплачиваемые дивиденды (DP). Anthony J. H, Ramesh K. Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices // Journal of Accounting and Economics. 1992. №15

Авторы выделили 3 этапа ЖЦО: рост, зрелость, упадок.

Таблица 2. Основные факторы для определения стадии жизненного цикла в модели Энтони и Рамеша

Этап ЖЦО	Показатели ЖЦО
	SG	CEV	AGE	DP
Рост	Высокий	Высокий	Молодой	Низкий
Зрелость	Средний	Средний	Зрелый	Средний
Упадок	Низкий	Низкий	Старый	Высокий

В своем исследовании Д. Энтони и К. Рамеш составили рейтинг по каждому из указанных показателей отдельно, затем рассчитали итоговый балл на основе отраслевой специфики и базируясь на суммарном балле компания причислялась к определенной стадии ЖЦО. Таким образом, Д. Энтони и К. Рамешу удалось найти у организаций зависимость возраста и этапа ЖЦО.

В работе Роберта Доджа и Джона Роббинса был сделан акцент на исследовании стадий жизненного цикла малых организаций. Dodge R., Robbins J. An Empirical Investigation of the Organizational Life Cycle. // Journal of Small Business Management. Jan 1992. 30, 1 Авторы выделили 4 этапа ЖЦО (Зарождение, Ранний Рост, Поздний Рост, Стабильность) и для каждого этапа выделили характерные черты, внутренние и внешние проблемы, которые представлены в таблице ниже.

Таблица 3. Характеристики компаний на разных стадиях ЖЦО в модели Доджа и Роббинса

Стадия жизненного цикла	Характеристики	Внешние проблемы	Внутренние проблемы
Зарождение	Идея создания бизнеса, разработка бизнес- плана и финансовой модели, выявление рынков	Оценка рынка и его идентификация, выбор локации, выстраивание клиентских отношений, планирование маркетинговых активностей	Финансовое планирование, бизнес-планирование, недостаток индустриальной экспертизы, ценообразование
Ранний рост	Быстрый рост, быстрая скорость реакции на потребности рынка, соотнесение спроса и предложения	Сохранение клиентских отношений, оценка рынка и его идентификация, экспансия, выбор локаций, конкурентная борьба	Управление издержками и запасами, генерирование потока денежных средств, финансовое планирование, бухгалтерский учет, ценообразование
Поздний рост	Снижение роста продаж, рост конкуренции	Сохранение клиентских отношений, оценка рынка и его идентификация, экспансия	Управление издержками и запасами, финансовое планирование, бизнес-планирование, ценообразование
Стабильность	Уровень продаж может снизиться, бюрократизация, необходимость восстановление прежней «инерции», снижение эффективности	Сохранение клиентских отношений, планирование маркетинговых активностей, экспансия	Управление издержками и запасами, проблемы производства, организационный дизайн, бизнес-планирование

Некоторые авторы сосредоточены в своих исследованиях на динамике потоков денежных средств в компании. Так Е. Блэком было установлено, что на разных стадиях ЖЦО потоки денежных средств имеют разную значимость. Black E. L. Life-Cycle Impacts on the Incremental Value-Relevance of Earnings and Cash Flow Measures // Journal of Financial Statement Analysis. 1998. №4. Инвестиционный денежный поток имеет особое значение на таких стадиях, как зарождение и рост, что отчасти нельзя сказать про поток от операционной деятельности, который на стадии зарождения не столь важен. На стадиях роста и зрелости большую значение играет поток от финансовой деятельности.

Также представляется важным рассмотреть модель ЖЦО И. Адизеса. Модель данного автора является, пожалуй, самой востребованной в рамках современного менеджмента. И. Адизес обозначил 10 стадий развития компаний и проблемы, которые характерны для каждой из стадий. Adizes I. Managing Corporate Lifecycles: Complete Edition // Adizes In-stitute Publications. 2017.

Рисунок 2. Стадии жизненного цикла по Адизесу

Если резюмировать работу автора, то можно выделить свод принципов, которые определяют, то каким образом и почему организации подвергаются изменениям:

1. Стремление к эффективности и результативности свойственно всем живым системам как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе;

2. Достигается это стремление на основе реализации их ограниченного объема энергии наиболее оптимальным путём;

3. Модель жизненного цикла - это результат интеграции и развития тех факторов, которые определяют результативность и эффективность в виде предсказуемой модели;

4. Из двух систем меньше энергии требуется той, которая более интегрирована. Это значит, что согласно Принципу 2, чем большей интегрированностью обладает система, тем короче ее путь к стадии Расцвета;

5. До тех пор, пока в компании осуществляются изменения, в ней будут и проблемы;

6. Источником проблем является дезинтеграция, которая возникает в связи с тем, что процесс изменения подсистем, которые образуют эту систему, не происходит синхронно;

7. Руководство изменениями - миссия лидеров компании. Они должны осуществлять интеграцию, для нивелирования проблемных эффектов, возникших в связи с изменениями, а также готовить систему к последующим проблемам, которые будут вызваны следующими изменениями;

8. Присутствие интеграции - признак роста, а ее отсутствие - признак разложения системы.

Следующим рассматриваемым исследованиям является работа В. Дикинсон, в которой особое внимание уделяется источникам финансирования. Dickinson V. Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle. // The Accounting Review. November, 2011, Vol. 86, No. 6 Автор выделила 5 стадий ЖЦО: рождение (Introduction), рост (Growth), зрелость (Maturity), турбулентность (Shake-Out) и спад (Decline). Выявление стадии ЖЦО выполняется путем определения знаков (положительный или отрицательный) для трех потоков денежных средств компании.

Таблица 4. Взаимосвязь потоков денежных средств и жизненного цикла компании в модели В. Дикинсон

	Introduction	Growth	Maturity	Shake-Out	Shake-Out	Decline
Операционный денежный поток	-	+	+	+	-	-
Инвестиционный денежный поток	-	-	-	+	-	+
Финансовый денежный поток	+	+	-	±	-	±

Средства учредителей и доходы компании - основной источник средств на ранней стадии. После того, как организация начнет создавать положительный операционный поток денежных средств. На стадии роста организация создает себе кредитную историю, чтобы в будущем уменьшим проценты по кредитам, увеличить продолжительность кредитования. На стадии зрелости организация идет дальше в использовании различных финансовых инструментов (облигационные займы и еврооблигации). Для стадии спада характерно то, что инвесторы неохотно финансируют угасающий бизнес и организация вынуждена использовать собственные средства.

Также И.В. Ивашковская в своей работе «Жизненный цикл организации: взгляд финансиста» отмечает, что в зависимости от того на какой стадии жизненного цикла находится компания, её потоки денежных средств (операционный, инвестиционный и финансовый) имеют различное соотношение, как показано на рисунке 5. Ивашковская И. В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста. // Управление компанией. 2006. №11

На ранних этапах денежным потокам от операционной и инвестиционный деятельности характерен отрицательный знак, а потоку от финансовой деятельности - положительный. На этапе «давай-давай» поток от операционной деятельности становится положительным, но компании все еще нужны заемные средства.

Рисунок 3.

На стадиях «юности», а также «рассвета» операционный поток денежных средств быстро увеличивается и на стадии «стабильности» происходит распределение определенной доли прибыли между акционерами, организация начинает постепенно уменьшать свою долговую нагрузку и платить дивиденды, поток от финансовой деятельности снижается. Для стадии «старения» характерно снижение доли рынка компании, в связи с чем операционный поток уменьшается. Это провоцирует продажу устаревших и непрофильных активов, поток от инвестиционной деятельности становится положительным.

В другой работе И.В. Ивашковская и Д.О. Янгель Ивашковская И. В., Янгель Д. О. Жизненный цикл организации и агрегированный показатель роста // Корпоративные финансы. 2007. №4. указывают на то, что на основе показателя экономической прибыли можно проводить анализ компании на протяжении ЖЦО с позиции стоимости. Авторы указывают на то, что основой современного анализа организации, базирующегося не на бухгалтерской, а на финансовой модели, является применение экономической прибыли как критерия признания результата (что предоставляет возможность комплексной оценки эффективности стратегии, которая реализуется организацией), а остаточная прибыль (Residual Income) - может использоваться как базовый показатель экономической прибыли. Данный показатель можно рассчитать по формулам:

Residual Income = (ROCE - WACC) x CE,

Residual Income = NOPAT - (WACC x CE),

где: NOPAT отображает прибыль компании от ее основной деятельности после уплаты налога на прибыль организаций, ROCE отображает рентабельность инвестированного капитала, WACC отражает средневзвешенные затраты на капитал, а CE - задействованный капитал.

На рисунке 6 отображено поведение бухгалтерской и экономической прибылей в динамике (на разных стадиях жизненного цикла).

Рисунок 4. Бухгалтерская и экономические прибыли на различных стадия жизненного цикла

На некоторых этапах жизненного цикла (отрезок на этапе роста и на этапе зрелости) ROCE превышает WACC, как показано на рисунке 7, представленном ниже.

	Средневзвешенные затраты на капитал ( WACC ) ? / / / у	Создание экономической прибыли (ROCE > WACC)	Рентабельность J Инвестированного капитала ROCE = f (NOPAT. CEI J
Дорогое внешнее финансирование		Дешевые заемные средства	f Возрастание требований к стоимости капитала
Начальная стадия (Introductory Stage)	Стадия роста (Expansion & Growth Stage)	Стадия стабильности (Maturity Stage)	Стадия упадка (Decline Stage)

Высокий уровень Высокие инвестиционные Необходимость хеджирования инвестиционного риска ожидания инвестиционных рисков

В такой ситуации совершается создание положительной величины экономической прибыли, а значит увеличение стоимости компании и инвестиционной привлекательности компании. Целью руководства организации является сохранение этой ситуации на как можно более продолжительный отрезок времени.

1.2 Выводы по первой главе исследования

Следует отметить, что концепции исследователей, изучавших жизненный цикл организации, как с точки зрения управленческого аспекта, так и с финансовой стороны выделяют от 3 до 10 этапов в жизненном цикле организаций, базируясь на различных теоретических подходах.

Различные авторы по-разному подходят к определению стадии жизненного цикла, на которой находится организация, применяя для этого различные финансовые показатели, по рассмотренным работам становится ясно, что до 2006 г. главным финансовым показателем для поиска стадии ЖЦО являлся рост прибыли компании, а затем последующие исследования обращали внимание на соотношение, а также знак (положительный или отрицательный) трёх денежных потоков организаций. В дальнейшем в своей работе я буду придерживаться подхода, связанного с тремя потоками денежных средств организации (метод В. Дикинсон).

Работы авторов указывают на то, что все компании встречаются с набором различных кризисов и проблем, которые зависят от той стадии жизненного цикла, на которой находится организация. То, достигнет ли организация следующей стадии своего развития и с какой скоростью она это сделает, напрямую зависит от того, каким образом организация разрешит вышеупомянутые проблемы.

В свою очередь, применение экономической прибыли, как критерия признания результата, можно считать базой для современного анализа компании. В ситуации, когда доходность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал совершается создание положительной величины экономической прибыли. Целью руководства организации является сохранение этой ситуации на как можно более продолжительный отрезок времени.



Глава 2. Связь жизненного цикла организации с финансовыми показателями

2.1 Связь ЖЦО с финансовыми показателями

В данном пункте исследования будет проведен анализ научной литературы по проблематике связи жизненных циклов организаций с различными финансовыми показателями.

В таблицах 5 и 6 приведены сводные данные по результатам анализа.

Таблица 5. Сводная таблица по результатам анализа статей российских авторов

Название статьи	Переменные

Работы российских авторов

«Детерминанты оборотного капитала в концепции ЖЦО»	Leverage, ROA, Size, Tangibility, Age, Recession
«Зависимость инвестиционной активности компании от стадий корпоративного жизненного цикла»	Investments, Cash Flow (FCF/PP&E), Revenue, CapInt (PP&E/Total Assets), Debt/Total Assets
«Финансовая архитектура компаний на разных этапах жизненного цикла: влияние	Own - вектор структуры собственности, BoD - вектор параметров совета директоров, CSp - структура капи-
на эффективность российских компаний»	тала компании, X - вектор контрольных переменных
«Управление финансовым циклом на разных стадиях жизненного цикла российских компаний»	GOI = (Sales - COGS)/Asset; Age = Current year - Establishment Year; LnS = Ln(Sales); FFAR = FixedAssets/TotalAssets; FDR = (ST Borrowings - LT Borrowings)/ To- talAssets; GrS = sales growth rate; GDP = GDP growth rate
«Влияние стадии жизненного цикла компании на вероятность ее вступления в сделку M&A на развивающихся рынках капитала»	Maturity - фиктивная переменная (1 - фаза зрелости, 0 - фаза роста или спада); Decline - фиктивная переменная (1 - фаза спада, 0 - фаза роста или зрелости), ROE, MTB (Market share Price/Book share Price), ExcessFCF (FCFF/Total Assets), Size (Ln(TotalAssets)), Lev (Total Debt/Total Assets)

Работы зарубежных авторов

«Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? »	Total Assets, Operating Income before Depreciation, Net Income before Extraordinary Items, Common Dividends, Book Value of Common Equity, Capital Expenditures
«Dividend policy and the earned, contributed capital mix- a test of the life-cycle theory»	RE / TE - retained earnings to total equity RE / TA - retained earnings to total assets Cash / TA - cash plus marketable securities to total assets
«Different time, different tone:	LCO Variables (Introduction, Growth, Mature, Decline), Complexity Variables (Bog Index, FileSize (Mega-
Company life cycle»	byte), # of Words), Tone Variables (Net-Positive, Negative)
«Organization capital and firm life cycle»	Firm size (SIZE), market to book value (MTB) ratio, capital structure (LEV), firm profitability (ROE), sales growth (ASALES) rate, capital expenditure (CAPEX), firm age (AGE), asset turnover (ATO) ratio, and investment in advertising (ADVERT) and R&D (R&D), SG&A expenses
«Financial distress: Lifecycle and corporate restructuring»	Annual dividend as a percentage of income (DP), Percent sales growth (SG), CAPEX as a % of firm's total value, Age of the Firm (Age), TobinsQ, Ln(To- talAssets), Institutional (the proportion of shares held by institutional investors), Volatility (standard deviation of the monthly stock returns of year t), Return (mean of the monthly stock returns of year t), Leverage, CashFlow (the ratio of net cash flow from operations to total assets at year t).

Работа В. А. Черкасовой и В. А. Чадина исследует проблему связи оборотного капитала и ЖЦО. Черкасова В. А., Чадин В. А. Детерминанты оборотного капитала в концепции жизненного цикла орга-низации // Корпоративные финансы. 2015. №2. На всех стадиях ЖЦО сохраняется актуальность изучения оборотного капитала организаций так как он имеет существенное влияние на операционные результаты предприятия. Размер компании, возраст компании, прибыльность и финансовый рычаг компании - наиболее распространенные детерминанты оборотного капитала на развивающихся рынках, помимо большого количества других значимых факторов, которые оказывают влияние на величину оборотного капитала. Но разные детерминанты оборотного капитала имеют разную значимость на различных стадиях ЖЦО. На каждом из этапов своего развития предприятие нацелено на достижение специфических показателей и задач, меняющихся в зависимости от того или иного этапа развития компании, организация фокусируется на определенных задачах или показателях, которые меняются от одной стадии жизненного цикла к другой. Регрессионное уравнение, используемое в работе:

Уравнение 1. Регрессионное уравнение детерминант оборотного капитала, используемое в работе

WCR_t = а + Я₁Leverage_t-1 + Я₂ROA_t-1 + Я₃Size_t-1 + Я₄Tangibility_t-1 + Я₅Age_t-1 + Я₆Recession_t + Ј_t

Рассмотрим результаты исследования с точки зрения искомых гипотез:

Г ипотеза	Результат
1 - На этапах спада и зрелости суще-	На этапе спада наблюдается положительная
ствует отрицательная зависимость	зависимость, на этапе зрелости фактор был не-
между оборотным капиталом и финан-	значимым и лишь на этапе роста наблюдалась
совым рычагом	предполагаемая зависимость. Таким образом гипотеза не подтвердилась.
2 - На всех этапах ЖЦО существует по-	На этапе зрелости данная переменная не зна-
ложительная корреляция между обо-	чима, на этапе роста отмечена отрицательная
ротным капиталом и размером компа-	зависимость и лишь на стадии спада была от-
нии	мечена предполагаемая связь. Гипотеза подтвердилась частично.
3 - На этапах роста и зрелости суще-	На этапе упадка, для которого первоначально
ствует отрицательная зависимость	данный фактор предполагался незначимым и
между оборотным капиталом и матери-	на этапе роста была отмечена ожидаемая зави-
альностью активов	симость. На этапе зрелости была отмечена положительная зависимость. Гипотеза была подтверждена частично.
4 - На всех этапах ЖЦО существует от-	Наблюдалась отрицательная зависимость на
рицательная корреляция между возрас-	этапе роста, а на этапах спада и зрелости пере-
том компании и оборотным капиталом	менная была незначимой. Г ипотеза была подтверждена частично.
5 - На всех этапах ЖЦО существует по-	Гипотеза оказалась полностью
ложительная зависимость между до-	подтвержденной на каждой из стадий
ходностью организации и её оборот-
ным капиталом.	жизненного цикла.
6 - На всех этапах ЖЦО существует по-	Предполагаемая зависимость отмечена только
ложительная зависимость между состо-	на стадии роста. Гипотеза была подтверждена
янием экономики страны и оборотным	частично.
капиталом предприятия

Таким образом, доходность по общим активам в российских компаниях является наиболее существенной детерминантой оборотного капитала.

В другой работе под авторством Черкасовой В.А. и Смирновой И.Н. рассматривается взаимосвязь ЖЦО и инвестиционной активности компаний. Черкасова В. А., Смирнова И. Н. Зависимость инвестиционной активности компании от стадий корпо-ративного жизненного цикла // Корпоративные финансы. 2012. № 2 Основная масса гипотез основана на тестировании уровня значимости и характера воздействия разных факторов на уровень инвестиций организации в разрезе 3 стадий жизненного цикла (рост, стабильность, спад).

Выдвигается гипотеза о том, что существует зависимость между инвестициями организации и этапом ЖЦО, а также о том, что на стадии роста инвестиции в большей степени обусловливаются уровнем финансового результата, к примеру, денежным потоком или выручкой.

Исследование на основе регрессионного анализа, показало, компании на стадии роста действительно принимают решения об инвестициях по-другому (для таких компаний средства, доступные для распоряжения - наиболее существенный ориентир в данном вопросе), чем компании на стадии зрелости и на стадии спада. Также, в своей работе авторы подтвердили предположение о том, что существует отрицательная динамика капитальных вложений во время движения по кривой их жизненного цикла. Компании на стадии роста инвестируют в наращение объема основных средств больше других, а компании на стадии спада характеризуются отрицательной величиной инвестиций.

В работе Степановой А.Н. и Балкина Е.А. представлены результаты изучения взаимосвязи между элементами финансовой архитектуры на разных этапах ЖЦО и эффективностью российских компаний, измеренной с помощью показателя Q-Тобина. Степанова А. Н., Балкина Е. А. Финансовая архитектура компаний на разных этапах жизненного цикла: влияние на эффективность российских компаний // Корпоративные финансы. 2013. №3. В своем исследовании авторы определяют стадию ЖЦО на основе сравнения индивидуальных (за два смежных периода) и среднеотраслевых темпов роста выручки. В работе выделены 3 этапа ЖЦО: рост, зрелость и спад. Выборка содержит только крупные публичные российские компании. По результатам исследования можно сделать вывод о том, что влияние структуры капитала, характеристик совета директоров и структуры собственности сильно меняется в зависимости от стадии, на которой находится компания. Так, для организаций на этапах роста и зрелости долг отрицательно связан с их эффективностью. Но при этом, не было найдено корреляции между эффективностью и уровнем долга для компании на этапе спада. Для организаций на этапе роста низкий уровень долга, при независимости совета директоров и большой доли у мажоритарного инвестора способствуют стратегической эффективности предприятия. Уже на этапе зрелости существенным для повышения эффективности компании является наличие зарубежных инвестором, но при том, что основной акционер сохраняет долю >51%. Также на данном этапе ЖЦО расширение совета директоров без наличия в нем мажоритарного инвестора идет на пользу эффективности компании. Наличие в списке инвесторов владельца большого пакета акций >25% имеет особую важность на этапе спада.

Еще одним значимым исследованием, по проблематике теории жизненного цикла и дивидендной политики, можно назвать работу Груллона, Мичаэли и Свэминэфэна. Gustavo G., Roni M., Bhaskaran S. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? // The Journal of Business. 2002. Vol. 75, No. 3 В статье авторы утверждают, что дивиденды несут в себе информацию об уровне систематического риска организации. Исследователи создали свою «теорию зрелости», которая говорит о том, что увеличение дивидендов отражает изменение стадии ЖЦО, в частности о переходе предприятия со стадии быстрого роста к стадии зрелости. Так, согласно их гипотезе зрелости, организации, повышающие дивиденды, показывают существенное снижение в своём уровне систематического риска, а также снижение рентабельности в течение нескольких лет, после года, в котором произошло увеличение дивидендов. Позитивная реакция рынка на рост дивидендов связана главным образом с последующим уменьшением уровня систематического риска.

В работе Е.В. Красильниковой рассматривается проблематика устойчивого роста организаций в разрезе взаимосвязи концепций ЖЦО и различных финансово-экономических факторов. Красильникова Е.В. Устойчивый рост компании: связь концепций жизненного цикла и финансово-эко-номических факторов, моделирование вероятности // Экономический анализ: теория и практика. 2017. №8 (467).

Целью автора являлось обоснование гипотезы о том, что существует необходимость развития концепции устойчивого роста, которая бы учитывала перемены экономических и финансовых показателей на этапах ЖЦО; определения воздействия на шанс перехода на другой этап ЖЦО; поиск факторов, вызывающих неустойчивость.

Устойчивый рост организации представляется как комплексный динамический процесс, который состоит из подсистем подверженных регулярным изменениям: макросреда, корпоративные отношения, финансово-экономические факторы:

Устойчивый темп роста представляется как некая потенциальная скорость повышения уровня продаж при неизменных финансовой и операционной политиках.

Используя панельные данные российских публичных компаний за 2010-2015 годы, автором были созданы регрессионные модели для того, чтобы оценить воздействие финансово-экономических факторов на стадии роста и прогнозирования вероятности перехода к неустойчивому росту.

На нахождение организации на этапе роста установлено положительное влияние Current Ratio, Market Capitalization и количества сотрудников.

Автор разработал модель, с помощью которой определяется взаимосвязь неустойчивости роста организации (по направлению к снижению) и различных факторов качества управления и факторов финансового характера. Для определения неустойчивого роста были созданы факторы снижения рентабельности уровня продаж и EBIT на >15% по сравнению со средним значением. Если наблюдается понижение >15%, то показателю назначалось значение 1, а в других случаях 0. Для оценивания шанса уменьшения факторов выручки и рентабельности прибыли созданы логит - модели.

По итогам установлено:

1) Когда организация находится на этапе спада, то увеличивается вероятность неустойчивого роста и уменьшения рентабельности по EBIT, в связи со снижением выручки и увеличением себестоимости

2) Вероятность неустойчивого роста увеличивается при повышении соотношения долга и активов

3) Вероятность снижения рентабельности по EBIT уменьшается, если организация находится на стадии медленного роста

4) При увеличении соотношения долга и активов организации, увеличивается шанс неустойчивого роста на 4.5%;

В исследовании Колотиловой Д.Р. и Черкасовой В.А. был произведен анализ воздействия финансового цикла на эффективность организаций на этапах роста и зрелости. Черкасова В. А., Колотилова Д Р. Управление финансовым циклом на разных стадиях жизненного цикла российских компаний // Научно-технические ведомости СПБГПУ. 2017. №4. Число российских компаний производственного сектора, исследуемых в работе - 5593, ритейла - 1312.

Общее число исследуемых наблюдений - 34 525.

Длительность финансового цикла - это агрегированный показатель, характеризующий среднюю длительность между притоком денежных средств вследствие финансовой, производственной деятельности и оттоком денежных средств в результате осуществления текущей деятельности. Рассчитывается финансовый цикл как:

Формула 1. Финансовый цикл

INVT + ART - ACT = ССС

где CCC - длина финансового цикла; INVT - период оборачиваемости запасов; ART - период оборачиваемости дебиторской задолженности; ACT - период оборачиваемости кредиторской задолженности.

В работе было протестировано 4 гипотезы:

1) Существует отрицательное воздействие продолжительности финансового цикла на эффективность российских компаний - Используя линейную регрессионную модель авторы убедились в том, что для повышения прибыльности существует необходимость уменьшения продолжительности длины финансового цикла, как для ритейла, так и для производственного сектора.

2) Эффективность компаний на этапе роста сильнее зависит от длины финансового цикла, чем эффективность компаний на этапе зрелости - авторами была введена фиктивная переменная, позволившая выявить, что организации на этапе зрелости являются менее чувствительными к флуктуациям продолжительности финансового цикла, чем организации на этапе роста. Увеличение продолжительности финансового цикла на один день ведет к уменьшению прибыльности российских компаний на этапе роста на 0,06%, а компаний на этапе зрелости - 0,01%.

3) Между эффективностью и длиной финансового цикла российских организаций существует квадратичная зависимость - результат тестирования второй регрессионной модели указывает на существование нелинейной зависимости между прибыльностью российских компаний и продолжительностью их финансового цикла. В данном случае зависимость принимает форму параболы с ветвями, направленным вниз. Оптимальное значение находится на вершине параболы.

4) Для компаний на этапе зрелости продолжительность финансового цикла, которая бы максимизировала эффективность деятельности компании больше, чем для компаний на этапе роста - авторы получили следующие результаты: в общей выборке, для организаций на этапе роста оптимальная продолжительность финансового цикла составляла от - 203.85 до -166.79 дней, а для компаний на этапе зрелости от 75.21 до 91.93 дней. Организации на этапе зрелости не используют оборотный капитал в качестве источника средства, такие компании, наоборот, инвестируют в него. У организаций на этапе роста наблюдается недостаток денежных средств и отсутствие множества различных вариантов привлечения финансирования, что не характерно для организаций на этапе зрелости. Так, результаты, которые получили авторы, подтверждают справедливость данной гипотезы.

ДеАнжело Х., Де Анжело Л. и Штульц Р. DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. Dividend policy and the earned, contributed capital mix - a test of the life-cycle theory. // SSRN Electronic Journal. 2006. в своем исследовании сделали попытку увязки стадии ЖЦО и процента чистой прибыли, который направлялся на выплату дивидендов. Идея заключается в том, что в процессе своего функционирования организации, находящиеся на ранних этапах ЖЦО не могут выплачивать своим акционерам дивиденды. Однако со временем деятельность компании начинает приносить ей денежный поток в объеме достаточном как для инвестиций в развитие, так и для выплат акционерам в виде дивидендов. Таким образом, объем прибыли, которую организация может направить на выплату дивидендов зависит от того насколько организация является зрелой. Авторы используют такую переменную как «Eamed/contributed capital mix» - соотношение нераспределенной прибыли к собственному капиталу или к собственным активам. Так, введенная авторами переменная, дает возможность выявить способность организации в самостоятельном финансировании собственной деятельности или же потребности в заёмных средствах. В результате исследования авторы пришли к заключению о том, что данная переменная является значимой и может быть использована для характеристики этапа жизненного цикла организации.

В работе И.М. Партина и А.Д. Васина Партин И. М., Васин А. Д Влияние стадии жизненного цикла компании на вероятность ее вступления в сделку M&A на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2014. №3.

34 изучается влияние этапа ЖЦО на вероятность вступления организации в сделку M&A на рынках BRICS. Был проведен эконометрический анализ по выборке публичных организаций стран BRICS, который подтвердил то, что на разных стадиях ЖЦО вероятность участия в M&A сделке в роли покупателя различна. Было выявлено, что по мере движения организации по кривой ЖЦО происходит снижение вероятности участия в M&A сделке. Полученный вывод согласуется с исследованием Э. Эрикана и Р. Штульца Arikan A.M., Stulz R. M. Corporate Acquisitions, Diversification, and the Firm's Life Cycle // The Journal of American Finance Association. February, 2016. Vol. 71. No. 1., которое проводилось по развитому рынку (США), где авторы утверждали, что если принимать M&A сделки одним из вариантов инвестиций компании, то на фазе роста вероятность сделки наиболее высока. Эрикан и Штульц показали, что коэффициент поглощения, который авторы определили как соотношение числа M&A сделок к совокупному числу организаций, существенно ниже для компаний на этапе зрелости, чем для компаний на ранних стадиях. Однако вывод, полученный И.М. Партиным и А.Д. Васиным, не согласуется с работой С. Овэна и Э. Яусона Owen S., Yawson A. Corporate life cycle and M&A activity. // Journal of Banking & Finance. February, 2010. Vol. 34. No. 2., которые, наоборот, считали, что на этапе зрелости для организации характерна наибольшая вероятность участия в сделке M&A.

...