Экономическая прибыль на разных стадиях ЖЦО в Российских компаниях

Также авторы выявили, что влияние факторов на вероятность подобной сделки в зависимости от этапа ЖЦО так же различно. Наиболее существенными факторами, на которые обращает внимание менеджмент организаций при принятии решения об M&A, оказались рентабельность собственного капитала и размер компании, влияние которых было выявлено на всех этапах жизненного цикла. На этапе роста сильнее всего уменьшает вероятность вступления в сделку уровень долга, но, в то же время, на этапе спада этот фактор не оказывает никакого влияния на вероятность. Кроме положительного влияния на фазе зрелости, на всех этапах ЖЦО влияние избыточного потока денежных средств (FCFF / Total Assets) не было доказано. На общей выборке на этапе зрелости было подтверждено влияние фактора переоценки стоимости акций (Market share Price / Book share Price), однако влияние этого фактора не подтвердилось ни на какой из фаз жизненного цикла на выборке из стран России, ЮАР, Бразилии.

Что касается связи ЖЦО с качественными данными компаний, то в недавней работе американских исследователей Бакарича, Хоссайна, Хоссайна и Вейнтропа было изучена связь жизненного цикла компании и изменений в текстовых характеристиках годовых отчетов организаций. Bakarich K. M., Hossain M., Hossain M., Weintrop J. Different time, different tone: Company life cycle. // Journal of Contemporary Accounting & Economics. 2019. №15. Выборка составила 24268 годовых наблюдений по 4611 компаниям с 2000 по 2014 год. Было выявлено, что каждый жизненный цикл имеет определенные текстовые характеристики в годовом отчете. Авторы исследовали компании в разрезе трех критериев: сложность, тон и настроение. Сложность текста выявлялась с использованием специального индекса читабельности, который был разработан С. Бонсаллом и другими авторами. Bonsall S.B., Leone A.J., Miller B.P., Rennekamp K. A plain English measure of financial re-porting readability. // Journal of Accounting and Economics. 2017. №63. Также во внимание принимался логарифм от размер годового отчета в мегабайтах и количество слов в нём. По тону отчеты могли быть распределены в 2 группы: Negative и Net-Positive в зависимости от того каких слов (негативных или позитивных по словарю Билла Макдоналда) в отчете было больше. Критерий настроения выявлялся с помощью двух прокси-переменных Ambiguity и Strong (используется методика М. Эртаграла и других авторов Ertugrul M., Lei J., Qiu J., Wan C. Annual report readability, tone ambiguity, and the cost of borrowing // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2017. №52.). Переменная Ambiguity определяется как отношение суммы количества неопределенных слов и модальных слов в слабой форме к общему количеству слов, а переменная Strong определяется как отношение модальных слов в сильной форме к общему количеству слов в отчете. Этапы ЖЦО определялись на основе методики В. Дикинсон.

По результатам исследования был сделан вывод о том, что по мере движения компании по кривой ЖЦО, ее годовые отчеты становятся более читабельными, менее громоздкими и более оптимистичными, а затем на стадии спада приобретают противоположную тенденцию. Фирмы на стадии зарождения, роста и спада связаны с более сложными и менее читабельными отчетами, а для фирм на стадии зрелости, результаты регрессии указывают на то, что эти фирмы имеют менее сложные и более читабельные отчеты.

Также авторы выявили, что фирмам с большими затратами на R&D, уникальными продуктами, более волатильной доходностью свойственны более сложные годовые отчеты. У компаний с высоким уровнем Leverage и ROA годовые отчеты менее сложные и более читабельные, чем у других компаний. Годовые отчеты компаний, аудиторами которых являются компании Большой четверки (Deloitte, EY, KPMG, PwC) отличаются большим размером.

В работе исследователей из Австралии, М. Хасана и А. Чэнга, была рассмотрена связь концепции жизненного цикла организации (на основе подхода В. Дикинсон) и организационного капитала (под данным понятием авторы понимают бизнес-практики, процессы, системы, дизайны, корпоративную культуру). Mostafa H., Adrian C. Organization capital and firm life cycle. // Journal of Corporate Finance. 2018. №48. Основываясь на работах прошлых лет, авторы выдвигают гипотезу о том, что компании с наибольшим организационным капиталом с высокой степенью вероятности должны находиться на этапе зарождения, так как эти компании в большей степени сфокусированы на создании устойчивого конкурентного преимущества. Организационный капитал может помочь фирмам на начальной стадии максимизировать возможности роста, создав устойчивое преимущество перед конкурентами и сделав рынок непривлекательным для потенциальных участников Porter M. E. Competitive strategy // The Free Press, New York. 1980.. Из-за ограниченности капитала и доступа к внешнему финансированию фирмы на этапе зарождения уровня не могут позволить себе крупные инвестиции, но они могут потратить время и усилия на улучшение работы компании путем разработки организационных процессов и практик, уникальной культуры и ноу- хау. С другой стороны, фирмы на этапах роста или зрелости больше озабочены максимизацией выгод от существующего запаса организационного капитала. Atkeson A., Kehoe P.J. Modeling and measuring organization capital. // 2005. Journal of Political Economy. №113. Поскольку не ожидается, что затраты, понесенные на развитие организационного капитала на этапе зарождения, значительно возрастут на этапах роста и зрелости, на которых фирмы также имеют стимулы для приобретения материальных активов, авторы предполагают, что для компаний на этапах роста и зрелости, вероятно, будет характерен меньший объем организационного капитала. И по результатам эмпирического анализа, основанного на выборке компаний, торгующихся на NYSE и NADAQ (за исключением организаций финансового сектора) и 74442 наблюдений, вышеуказанные предположения авторов исследования подтвердились. Анализ также показал, что компании, которые больше инвестируют в организационный капитал менее подвержены переходу на неблагоприятные этапы жизненного цикла (турбулентность, спад). Эти результаты согласуются с выводами работы Б. Лева, С. С. Радхакришнана и В. Жанга о том, что организационный капитал является источником будущих выгод и связан с будущим пер- фомансом компании. Lev B., Radhakrishnan S., Zhang W. Organization capital. // Abacus. 2009. №45

В работе C. Коха, Р. Дюранда, Л. Дай и М. Чанга изучалось поведение фирм во время реструктуризации вследствие финансовой неустойчивости (financial distress) на разных этапах жизненного цикла. Koh S., Durand R. B., Dai L., Chang M. Financial distress: Lifecycle and corporate restructuring. // Journal of Corporate Finance. 2015. №33 Для выявления стадии ЖЦО использовался метод Энтони и Рамеша, а выборка состояла из публичных американских компаний, данные по которым есть в CRSP и COMPUSTAT за промежуток с 1995 по 2013 гг. Из выборки были исключены компании, которые функционируют в наиболее зарегулированных отраслях (Utilities, Financial) и не испытывающие финансовую неустойчивость. Для того, чтобы это определить был рассчитан показатель distance-to- default по методике Бхарата и Шамвэя Bharath S., Shumway T. Forecasting default with the Merton distance to default model. // The Review of Finan-cial Studies. 2008. №21, затем, согласно работам Эсквита Asquith P., Gertner R., Scharfstein D. Anatomy of financial distress: an examination of junk-bond issuers. // The Quarterly Journal of Economics. 1994. №109 и Сударсанама Sudarsanam S., Lai J. Corporate financial distress and turnaround strategies: an empirical analysis. // British Journal of Management. 2001. №12, фирма причислялась к группе испытывающих финансовую неустойчивость, если этот показатель (distance-to-default) уменьшался в течение двух последовательных лет.

По результатам работы авторы пришли к выводам о том, что в ситуации финансовой неустойчивости, компании на начальных этапах жизненного цикла имеют склонность к сокращению количества работников, зрелые компании с большей вероятностью прибегнут к реструктуризации активов. Влияние жизненного цикла компании наиболее заметно при выборе стратегий финансовой реструктуризации, таких как уменьшение дивидендов или изменение структуры капитала. Компании на стадии зарождения, роста и зрелости не склонны к снижению дивидендов. Компании на стадии зарождения менее склонны к выпуску долга. Анализ авторов также показывает, что сокращение инвестиций и дивидендов имеет положительную связь с восстановлением для всех фирм, независимо от того, на каком этапе ЖЦО они находятся, а увеличение долга снижает вероятность восстановления.

Интересной представляется работа Бартли Мэддена, в которой автор представил новый финансовый показатель - Cash Flow Return on Investment (CFROI®) Madden B. J. Cash Flow Return on Investment: A Total System Approach to Valuing the Firm. // Oxford: Butterworth Heinemann. 2000., который в настоящее время используется в компании Credit Suisse. Данный показатель представляет собой своего рода «средневзвешенную внутреннюю норму доходности» всех инвестиций компании, осуществленных за ряд лет.

Основная идея, которая находится в основе CFROI®, состоит в том, чтобы измерить денежные потоки компании, скорректированные на и сопоставить их со скорректированными на темп инфляции историческими инвестициями данную компанию, с помощью внутренней нормы доходности, также взяв в расчет остаточную стоимость активов, которые не подлежат амортизации. Модель состоит из 4 составляющих: 1) Валовые инвестиции (Gross Investment, GI), 2) Валовой денежный поток - (Gross Cash Flow, GCF),

3) Активы, не подлежащие амортизации (Non-Depreciable Assets, NDA) 4) Экономический срок жизни активов (Assets Life).

В своей работе Б. Мэдден исследовал поведение показателя CFROI® по мере движения компаний от одного жизненного цикла к другому. Автор смог сделать эмпирически обоснованный вывод о том, что по мере эволюции компаний и их движения к стадии зрелости, CFROI® компаний стремится к среднеотраслевому значению, это характерно как для фирм, который отличаются значением CFROI® выше среднеотраслевого, так и для организаций, у которых данный показатель ниже среднеотраслевого. Этот эффект получил название «Fade», он графически представлен на рисунке 10:

В дальнейшем, аналитики Credit Suisse Брайнт Мэтьюз и Рэймонд Стоукс так же смогли эмпирически подтвердить этот эффект проанализировав 830 000 наблюдений по 75 000 компаниям. Matthews B., Stokes R. Fade & Persistence of Corporate Returns. // Holt Notes. November, 2012.

Таким образом, по результатам анализа литературы, можно сказать, что проблематика связи концепции жизненного цикла организаций и различных финансовых показателей активно изучается исследователями со всего мира на протяжение многих лет. Однако в изучении данного научного аспекта существуют пробелы. Так, не было найдено актуальных исследований по проблематике взаимосвязи жизненного цикла организаций и экономической прибыли на примере российских компаний. В связи с этим представляется возможным изучить данную связь на выборке публичных компаний.

2.2 Выводы по второй главе исследования

Во второй главе исследования был проведен анализ литературы по тематике взаимосвязи концепции жизненного цикла организаций и различных финансовых показателей.

Можно выделить некоторые существенные результаты в следующих категориях:

1) Рентабельность и эффективность:

• В российских компаниях на всех этапах ЖЦО существует положительная зависимость между рентабельностью активов организации и объемом её оборотного капитала;

• Эффективность компаний на этапе роста сильнее зависит от длины финансового цикла, чем эффективность компаний на этапе зрелости. Увеличение продолжительности финансового цикла на один день ведет к уменьшению прибыльности российских компаний (производственного и ритейл секторов) на этапе роста на 0,06%, а компаний на этапе зрелости - 0,01%;

2) Реинвестирование и политика выплат:

• Фирмы (акции которых торгуются на NY SE и NASDAQ), которые вкладывают больше средств в организационный капитал, с меньшей вероятностью перейдут на неблагоприятные этапы жизненного цикла (турбулентность, спад);

• В российских компаниях существует отрицательная динамика капитальных вложений во время движения по кривой жизненного цикла. Компании на стадии роста инвестируют в наращение объема основных средств больше других;

• В ситуации финансовой неустойчивости, американские компании на начальных этапах жизненного цикла имеют склонность к сокращению количества работников, зрелые компании с большей вероятностью прибегнут к реструктуризации активов. Влияние ЖЦО заметно при выборе стратегий финансовой реструктуризации, таких как уменьшение дивидендов или изменение структуры капитала. Компании на стадии зарождения, роста и зрелости не склонны к снижению дивидендов, а компании на стадии зарождения менее склонны к выпуску долга.

3) Стратегические факторы:

• Влияние факторов на вероятность участия компаний стран BRICS в M&A сделке в зависимости от этапа ЖЦО различно;

• В российских компаниях на этапе роста низкий уровень долга, при независимости совета директоров и большой доли у мажоритарного инвестора, способствует стратегической эффективности предприятия. На этапе зрелости расширение совета директоров без наличия в нем мажоритарного инвестора идет на пользу эффективности компании;

Тем не менее, существуют пробелы в изучении данного вопроса. Так, не было обнаружено исследований, которые бы изучали взаимосвязь жизненного цикла и экономической прибыли компаний на реальных компаниях развивающегося рынка. Также исследователи не уделяли внимания рассмотрению индивидуальных кейсов крупных компаний, которые бы позволили глубже понять те или иные проблемы, связанные с экономической прибылью на разных этапах жизненного цикла, проблемы, возникающие при переходе с одного этапа на другой.



Глава 3. Исследование выборки российских компаний в контексте взаимосвязи ЖЦО и экономической прибыли

3.1 Выявление взаимосвязи стадии жизненного цикла и экономической прибыли выборки публичных российских компаний

На выборке из 108 публично торгуемых российских компаний было проведено исследование взаимосвязи их стадии жизненного цикла и экономической прибыли. Из терминала Bloomberg были выгружены данные необходимые для выявления стадии жизненного цикла по методу В. Дикинсон, о котором писалось выше, по всем публично торгуемым российским компаниям в 11 отраслях бизнеса (классификация Bloomberg, см. Приложение 2) за пятилетний период (с 2014 по 2018 гг.), затем из выборки были исключены те компании, по которым нет данных за данный временной промежуток. Таким образом выборка составила 108 компаний (см. Приложени 3)

Далее для каждой компании был определен превалирующий знак (положительный или отрицательный) для каждого из трех потоков денежных средств за рассматриваемый период (если значение потока за 3 и более рассматриваемых периодов из 5 положительное, то превалирующим знаком потока устанавливался плюс, а если значение потока за 3 и более рассматриваемых периодов отрицательное, то ему присваивался знак минус). На основе получившихся данных, используя методику выявления стадии ЖЦО на базе денежных потоков, были выявлены стадии жизненного цикла для каждой из 108 компаний. Схематично данная методика представлена на рисунке 9 ниже:

В таблице 8 представлено распределение компаний по стадиям ЖЦО в разрезе различных отраслей бизнеса:

Таблица 8. ЖЦО российских компаний в различных отраслях

Отрасль	Зарожде ние	Рост	Зрелость	Спад	Турбулент ность	Итого
Коммуникационные услуги	0	1	5	0	0	6
Дискреционные потребительские товары	1	1	3	1	0	6
Потребительские товары первой необходимости	1	4	3	0	0	8
Энергетика	0	2	10	0	0	12
Финансы	0	8	1	0	0	9
Здравоохранение	0	0	2	0	0	2
Промышленность	1	1	2	0	4	8
IT	1	1	0	0	1	3
Сырьевой сектор	0	2	18	1	1	22
Недвижимость	1	0	0	0	0	1
Коммунальные услуги	1	10	18	1	1	31
Итого	6	30	62	3	7	108

Из таблицы видно, что около 57% всех компаний выборки принадлежат к стадии зрелости. Второй самой большой группой являются компании на этапе роста, которые составляют около 28% выборки. Компании на этапах зарождения, спада и турбулентности составляют всего 15% от всего объема выборки.

Далее для каждой компании выборки из терминала Bloomberg была выгружена экономическая прибыль. Все компании были распределены на 5 групп:

1) «Positive High Stable» - если компания находится в этой группе, то ее экономическая прибыль была выше 500 миллионов рублей на протяжении всех 5 лет в рамках рассматриваемого периода;

2) «Positive Stable» - если компания находится в этой группе, то ее экономическая прибыль была положительной на протяжении всех 5 лет в рамках рассматриваемого периода, однако хотя бы в одном периоде она была меньше 500 миллионов рублей;

3) «Positive» - если компания находится в этой группе, то ее экономическая прибыль была положительной на протяжении 3 или 4 лет (не обязательно последовательных) из 5 в рамках рассматриваемого периода;

4) «Negative Stable» - если компания находится в этой группе, то ее экономическая прибыль была отрицательной на протяжении всех 5 лет наблюдений в рамках рассматриваемого периода;

5) «Negative» - если компания находится в этой группе, то ее экономическая прибыль была отрицательной на протяжении 3 или 4 лет (не обязательно последовательных) из 5 в рамках рассматриваемого периода.

В таблице 9 представлено распределение компаний по квантилям экономической прибыли в разрезе различных отраслей бизнеса:



Таблица 9. Уровень экономической прибыли российских компаний в различных отраслях

Отрасль	Positive High Stable	Positive Stable	Posi tive	Nega tive	Negative Stable	Итого
Коммуникационные услуги	0	0	1	4	1	6
Дискреционные потребительские товары	1	1	1	1	2	6
Потребительские товары первой необходимости	0	0	4	3	1	8
Энергетика	0	1	2	3	6	12
Финансы	0	0	4	4	1	9
Здравоохранение	1	0	0	0	1	2
Промышлен ность	1	0	2	5	0	8
IT	0	1	0	2	0	3
Сырьевой сектор	10	1	8	2	1	22
Недвижимость	0	0	1	0	0	1
Коммунальные услуги	0	5	10	9	7	31
Итого	13	9	33	33	20	108

Из таблицы видно, что большая часть компаний (61%) принадлежит к двум группам: «Positive» и «Negative», что говорит о неустойчивости экономической прибыли компаний на исследуемом временном отрезке. Компании с устойчивой положительной экономической прибылью занимают всего 20% от объема общей выборки компаний, из них 12% (13 компаний) это компании с устойчивой положительной экономической прибылью свыше 500 миллионов рублей в каждом из 5 исследуемых периодов. Интересным является тот факт, что 10 из 13 компаний квантиля «Positive High Stable» принадлежат к «Сырьевому сектору». Также стоит отметить, что почти половина компаний из отрасли «Коммунальных услуг» принадлежат к квантилям «Positive Stable» и «Positive».

В таблице 10 представлена информация о том, как произошло распределение компаний в каждом квантиле по стадиям жизненного цикла (см. Приложение 3):

Таблица 10. Уровень экономической прибыли российских компаний на разных стадиях ЖЦО

Отрасль	Positive High Stable	Positive Stable	Positive	Nega tive	Negative Stable	Итого
Зарождение	0	1	1	4	0	6
Рост	0	3	13	10	4	30
Зрелость	12	4	17	14	15	62
Турбулент ность	0	1	1	5	0	7
Спад	1	0	1	0	1	3
Итого	13	9	33	33	20	108

Можно заметить, что 12 из 13 компаний с устойчивой положительной экономической прибылью свыше 500 миллионов рублей («Positive High Stable») принадлежат к стадии зрелости, что согласуется с большинством концепций ЖЦО, в том числе и концепцией В. Дикинсон, которая указывала на то, что одной из характеристик компаний на этапе зрелости является стабильный объем продаж. Среди компаний, которые принадлежат к квантилю «Positive Stable» 7 организаций из 9 принадлежат либо к стадии роста, либо к стадии зрелости. Примерно такое же распределение и в квантиле «Positive», где 30 компаний из 31 принадлежат к двум вышеупомянутым стадиям жизненного цикла. Интересен тот факт, что ни одна из 33 компаний в квантиле «Negative» не находится на фазе спада, а в квантиле «Negative Stable» только 1 организация из 20 находится на вышеупомянутой стадии спада. В квантилях «Negative» и «Negative Stable» основная масса компаний (24 из 33 и 19 из 20 соответственно) находится на этапах роста и зрелости.

Можно также посмотреть на динамику среднего значения экономической различных отраслей. В Приложении 1 представлены изменения средней экономической прибыли компаний из рассматриваемой выборки в разрезе различных индустрий за 5 лет (кроме отраслей «Здравоохранение» и «Недвижимость», в которых 2 и 1 компании соответственно). По графикам можно выделить отрасли, которые находятся на подъеме: «Коммуникационные услуги», «Энергетика», «Сырьевой сектор», «Коммунальныеуслуги». К отраслям, которые находятся на очевидном спаде можно отнести «Потребительские товары первой необходимости» (стабильное снижение среднего значения экономической прибыли с 2014 года, за исключением небольшой коррекции в 2017 году). Отрасли «Дискреционные потребительские товары», «Финансы», «Промышленность», «IT» отличаются волатильностью.

3.2 Выводы по третьей главе исследования

В третьей главе исследования были выделены 5 паттернов экономической прибыли, а также было проведено исследование выборки российских публичных компаний на предмет взаимосвязи жизненного цикла и их экономической прибыли.

Были сделаны следующие выводы:

1) К стадии зрелости принадлежат 57% всех компаний выборки, на этапе роста находится 28% компаний выборки, а к стадиям зарождения, спада и турбулентности относится 15% компаний выборки;

2) 20% компаний выборки обладают устойчивым положительным уровнем экономической прибыли;

3) Только 12% компаний выборки имеют устойчивую положительную экономическую прибыль свыше 500 миллионов рублей в каждом из 5 исследуемых периодов (2014 - 2018 гг.);

4) 12 из 13 компаний с устойчивой положительной экономической прибылью свыше 500 миллионов рублей принадлежат к стадии зрелости;

5) В квантилях «Positive Stable» и «Positive» большая часть компаний принадлежит к стадиям роста и зрелости (7 из 9 и 30 из 31 компаний соответственно);

6) Ни одна из 33 компаний в квантиле «Negative» не находится на стадии спада, в квантиле «Negative Stable» только 1 организация из 20 находится на вышеупомянутой стадии. Основная масса компаний в данных квантилях находится на этапах роста и зрелости;

7) 10 из 13 компаний квантиля «Positive High Stable» принадлежат к отрасли Materials;

8) Почти половина компаний из отрасли Utilities принадлежат к квантилям «Positive Stable» и «Positive»;

9) Отраслями с положительным трендом в динамике экономической прибыли являются: «Коммуникационные услуги», «Энергетика», «Сырьевой сектор», «Коммунальные услуги». «Потребительские товары первой необходимости» - отрасль со ярко выраженным негативным трендом в динамике экономической прибыли. Отрасли «Дискреционные потребительские товары», «Финансы», «Промышленность», «IT» отличаются волатильностью.



Глава 4. Кейс-исследование ПАО «Магнит»

4.1 Мотивы выбора ПАО «Магнит» для кейс-исследования

В качестве кейс-исследования представляется возможным подробно рассмотреть ситуацию ПАО «Магнит». Данный кейс вызывает интерес по нескольким причинам:

1) Отраслевой интерес:

• В 2013 г. компания была лидером отрасли продуктового ритейла по величине экономической прибыли, однако затем на протяжение последних 6 лет данный показатель у компании был отрицательным;

• «Магнит», который на протяжении длительного периода времени являлся лидером российского ритейла, уступил эту позицию компании X5 Retail Group;

2) Смена стадии ЖЦО:

• В 2018 году произошел переход компании со стадии роста на стадию зрелости (если определять стадию жизненного цикла по методике В. Дикинсон);

3) Новый собственник - новая стратегия:

• В 2018 году все 29% акций основателя «Магнита» Сергея Г алицкого выкупила компания «ВТБ». Негативные финансовые показатели вызывали противоречия между СЕО и акционерами по поводу дальнейшего развития компании, что по словам Галицкого и послужило причиной продажи его доли ВТБ;

• В своей новой стратегии развития «Магнит» ставит цель - стать главной потребительской площадкой и самым известным потребительским брендом РФ;

• Несмотря на нахождение на этапе зрелости, у «Магнита» есть пространство для роста во всех регионах РФ (25% доли рынка нет пока нигде), в том числе в наиболее рентабельных регионах.

Также интересен эффект угасания (о котором говорилось в пункте 3.1. при разборе работы Бартли Мэддена) «Магнита» относительно его отраслевых конкурентов: «X5 Retail Group», ПАО «Лента», «O'Key» (см. Приложение 4). Так, на рисунке 10 ниже можно увидеть, что CFROI® «Магнита» с переходом в стадию зрелости стремится к среднеотраслевому значению, что согласуется с исследованием Б. Мэддена:

Рисунок 10. Эффект угасания ПАО «Магнит»

Если использовать методику В. Дикинсон для определения этапа ЖЦО и придерживаться подхода, в рамках которой определяется превалирующий знак (положительный или отрицательный) для каждого из трех потоков денежных средств за рассматриваемый период (если значение потока за 3 и более рассматриваемых периодов из 5 положительное, то превалирующим знаком потока устанавливался плюс, а если значение потока за 3 и более рассматриваемых периодов отрицательное, то ему присваивался знак минус), то «Магнит» вступил в стадию зрелости в 2018 году. Однако если использовать подход, в рамках которого денежные потоки компании оцениваются обособленно от потоков предыдущих лет, то уже в 2015 году «Магнит» можно было отнести к этапу зрелости, как раз в то время, когда CFROI^® компании стал снижаться. Подробнее изменения стадии жизненного цикла компании, полученные с использованием вышеописанных подходов, представлены в таблице 11 :

Таблица 11. Динамика стадий ЖЦО ПАО «Магнит»

ПАО «Магнит»	ЖЦО (превалирующий знак за 5 лет)	ЖЦО (потоки за один год)
2014	Рост	Рост
2015	Рост	Зрелость
2016	Рост	Зрелость
2017	Рост	Рост
2018	Зрелость	Зрелость
2019	Зрелость	Зрелость

4.2 Обзор отрасли продуктового ритейла в России

По данным Росстата на протяжении последних лет темпы роста food-ритеил рынка снижаются Оборот розничной торговли продуктами питания // Росстат, 2020. URL: https://www.fedstat.ru/indica- tor/43284:



Рисунок 11. Объем и темп роста food-retail рынка в России

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Объем рынка, млрд. руб. -О- Темп роста ритейл рынка, %

Исследование аналитиков Goldman Sachs на основе данных аналитического агентства Infoline предполагает, что рынок российского food-ритейла в долгосрочной перспективе способен вырасти еще на 30% (10,5 млн кв. м.) по сравнению с уровнем 2018 года. До 2027 года можно ожидать 95% от этого роста, а 75% новых площадей в 2019-2023 году могут занять Магнит и Х5 (6 из 8.3 млн. кв. м.) Герасимова Ю., Некрасов М. Russian Retail Equity Research // Goldman Sachs Investment Research. No-vember, 2018

Рисунок 12. Долгосрочный потенциал роста торговых площадей современных ритейл компаний, млн. кв. м.



Рисунок 13. Доля «Магнита» и «X5 Retail Group» в ожидаемом приросте торговых площадей до 2023 г., млн. кв. м.

Основным драйвером этого увеличения является рост крупных игроков рынка (не во всех регионах достигнута 25% отметка по доле рынка разрешенная антимонопольным законодательством). Ожидается, что фокус «Магнита» в открытии новых магазинов будет направлен на Москву и Сибирь (которые характеризуются высокой рентабельностью), доля рынка у «Магнита» в этих регионах, по оценкам Goldman Sachs, в 2018 г. составляла 3% и 2,7% соответственно. Герасимова Ю., Некрасов М. Russian Retail Equity Research // Goldman Sachs Investment Research. No-vember, 2018

Согласно данным Infoline, после 2020 г. возможно снижение темпов роста новых торговых площадей вследствие нескольких причин:

1) Зрелость рынка: уровень проникновения современного ритейла в России будет составлять 80% в 2022 году. Как результат: 1) меньшее количество хороших локаций для новых магазинов; 2) для поддержания прежних темпов роста нужно будет повысить уровень поглощений

2) Растущее пересечение локаций между крупными ритейлерам: около 70% новых магазинов X5 Retail Group и «Магнита» за 2018 г. были открыты в одних и тех же районах (catchment area); если предположить, что данная тенденция продолжится, то уровень пересечения между игроками может достичь 80% к концу 2020 года.

3) Стимулирование менеджмента: у менеджмента X5 Retail Group до конца 2020 года действует LTI (Long Term Incentives) программа по удержанию лидерства на рынке, не принося в жертву этой цели рентабельность. Согласно комментариям менеджмента, следующая LTI программа может не содержать такого KPI, как лидерство на рынке. Таким образом можно ожидать видимого снижения в росте новых торговых площадей у Х5 Retail Group начиная с 2021 года, что в свою очередь может привести к рационализации экспансии у ключевых конкурентов Х5 Retail Group из-за уменьшения риска потери доли рынка.

Таким образом, мы видим, что «Магнит» находясь на стадии зрелости, тем не менее сталкивается как с серьезными внешними (отраслевые изменения и возросшая конкуренция), так и внутренними вызовами (смена стадии ЖЦО, смена финансовой архитектуры, новая стратегия компании). В этой связи кейс-исследование ПАО «Магнит» вызывает достаточный практический интерес.

4.3 Финансовый и конкурентный анализ ПАО «Магнит», ПАО

«Лента» и X5 Retail Group

В рамках данного пункта работы будет произведен анализ трех крупнейших публичных игроков продуктового ритейл рынка в России: Магнит, X5 Retail Group, Лента. В рамках анализа, который будет приведен ниже будут исследованы изменения ключевых финансовых показателей и драйверов экономической прибыли трех компаний с учетом изменения их ЖЦО, конкурентного положения в отрасли и изменений в корпоративных стратегиях.

Как уже было указано ранее в работе, по состоянию на конец 2019 г. «Магнит» находился на этапе «Зрелости» как в случае если определять жизненный цикл компании по знакам денежных потоков за 1 год, так и в случае, если определять жизненный цикл компании по превалирующим знакам денежных потоков за 5 лет. X5 Retail Group постепенно переходит со стадии «Роста» на стадию «Зрелости», а денежные потоки «Ленты» пока сигнализируют о том, что компания находится на стадии «Роста».

ЖЦО (по знакам денежных потоков за 1 год):	2015	2016	2017	2018	2019
Магнит	Зрелость	Зрелость	Рост	Зрелость	Зрелость
X5 Retail Group	Рост	Рост	Рост	Зрелость	Зрелость
Лента	Рост	Рост	Рост	Рост	Рост
ЖЦО (по превалирующим знакам денежных потоков за 5 лет):	2015	2016	2017	2018	2019
Магнит	Рост	Рост	Рост	Зрелость	Зрелость
X5 Retail Group	Рост	Рост	Рост	Рост	Рост
Лента	Рост	Рост	Рост	Рост	Рост

«Магнит» является лидером ритейл отрасли по числу магазинов. Так, по состоянию на 31 декабря 2019 г. магазины сети были представлены в 3 742 населенных пунктах, насчитывалось 20 725 торговых точек, из которых 14 622 представляю формат «магазины у дома», 473 в формате супермаркетов и 5 630 магазина дрогери, а общая численность сотрудников компании на конец 2018 года составила 308 432 человек. PJSC Magnit Annual Report, 2019. URL: http://ir.magnit.com/wp-content/uploads/Mag-

nit_FY2019_06Feb202013.pdf



Рисунок 14. Структура торговых площадей Магнита

20 725

¦ Магнит ¦ X5 Retail Group ¦ Лента

За 4 года из последних 5 лет X5 Retail Group открывала в среднем на 367 магазинов в год больше, чем «Магнит». В период с 2016 г. по 2018 г. темп прироста торговых точек у X5 Retail Group был существенно выше, чем у «Магнита»: 30,9%, 31,9% и 19,1% против 16,3%, 16,2% и 12,5% соответственно. За 12 мес. 2019 г. темпы роста торговых точек двух лидирующих торговых сетей практически сравнялись: 12,6% у «Магнита» и 12,9% у X5 Retail Group.

На рисунке ниже представлена динамика изменения рыночной капитализации исследуемых компаний:

Рисунок 16. Рыночная капитализация, млрд. руб.

Мы видим, как X5 Retail Group в течение нескольких лет сокращала отрыв от «Магнита по капитализации, а в 2018 г. Х5 превзошла данное значение компании «Магнит» и в 2019 г. продолжила увеличивать отрыв от своего ближайшего преследователя. . Капитализация «Ленты» за рассматриваемый период снизилась, однако не испытывала существенных флуктуаций.

Падение котировок «Магнита» в октябре 2017 было максимальным с ноября 2008 г.: на Лондонской фондовой бирже его расписки подешевели до $32,5, или на 14,41%. Причина - отчетность «Магнита» за III квартал 2017 и снижение прогноза выручки за год. Чистая прибыль «Магнита» за квартал упала на 53,3% до 6,9 млрд руб., что гораздо ниже консенсус-прогноза аналитиков (12,9 млрд руб.).

Также в 2017 году показатели выручки и EBITDA Х5 Retail Group превзошли соответствующие показатели «Магнита», и по состоянию на конец 2019 г. X5 Retail Group оставалась лидером отрасли по вышеупомянутым показателям.



Рисунок 17. Выручка исследуемых компаний, млрд. руб.

1 734

Рисунок 18.

С 2013 г. по 2018 г. «Лента» была лидером отрасли по уровню рентабельности по EBITDA, однако в течение всего указанного периода данный показатель у компании постепенно снижался и в 2019 г. X5 Retail Group обошла «Ленту» по величине данного показателя. По словам менеджмента «Ленты» снижение рентабельности по EBITDA связано с растущей промоактивностью, слабыми макроэкономические показатели и агрессивной конкуренцией в сочетании с упущениями управленческой команды в работе с непродовольственным ассортиментом. Также гипермаркеты "Ленты" (основной формат ритейлера) испытывают наибольшие трудности в текущих условиях, что было особенно заметно в 3 и 4 кварталах 2019 г.: результатом снижения трафика и среднего чека стало снижение like-for-like продаж. «Магнит» имеет довольно существенную негативную динамику рентабельности по EBITDA.

Рисунок 19.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

-Магнит ^3- X5 Retail Group ^3- Лента

Аналитик «Уралсиба» Константин Белов, также считает, что на рентабельность Магнита могла давить большая доля продаж товаров по акциям, эта проблема сейчас отражается на всех основных российских ретейлерах: россияне уже четверть товаров покупают со скидками, доля предложений ретейлеров со скидками в общем объеме продаж увеличилась на 15 п.п. за год c августа 2017-го по сентябрь 2018-го, продажи акционных товаров растут, товаров без скидок - нет. Белов. K. Magnit: Company Update // Uralsib Capital: Equity Research. October, 2018. Причина может быть и в самом «Магните»: несмотря на давление промоакций на прибыльность, X5 Retail Group наращивает выручку гораздо быстрее, чем магазины «Магнита», хоть и находится так же, как и «Магнит» на этапе зрелости ЖЦО. Выручка магазинов «Магнита» увеличилась на 10,6% в 2019 г., на 8,2% в 2018 г. и на 6,4% в 2017 г. У X5 Retail Group рост составил 13,2%, 18,3%, 25,3% соответственно. Особую важность приобретают программы лояльности и персонализированные предложения для потребителей.

С 2013 г. по 2018 г. «Магнит» был лидером среди анализируемых компаний по величине показателя чистой прибыли. Однако начиная с 2015 г. данный показатель у компании постепенно снижался, а по результатам 2019 г. чистая прибыль снизилась на 60%. Это обусловлено рядом фактором, в том числе агрессивной политикой по возврату лидирующей позиции на рынке, которая будет подробнее проанализирована в пункте 4.4. данной работы. В 2019 г. X5 Retail Group заняла лидирующую позицию в отрасли по величине чистой прибыли, а «Лента» впервые получила отрицательное значение вышеупомянутого показателя с момента выхода на IPO в 2014 г.

Рисунок 20. Чистая прибыль исследуемых компаний, млрд. руб.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Магнит ^2^ X5 Retail Group -Лента

Среди анализируемых компаний, лидером по уровню экономической прибыли в 2013 г. являлся Магнит, однако в течение последующих 6 лет данный показатель у компании снизился более чем в два раза и по состоянию на конец 2019 г. компания являлась аутсайдером по уровню экономической прибыли. В последние несколько лет Лента была лидером среди трех исследуемых компаний по величине экономической прибыли, однако в 2019 г. данный показатель у компании стал отрицательным, а X5 Retail Group наоборот смогла впервые за 6 лет показать положительную величину экономической прибыли. Снижение данного показателя у X5 Retail Group в 2018 г. во многом обусловлено вступившими в силу изменениями в финансовом учете МСФО (IFRS 16), в результате чего существенно возросло значение задействованного капитала компании (прирост CE у X5 Retail Group составил на 125 млрд. руб. больше, чем прирост CE у «Магнита» и на 296 млрд. руб. больше, чем у «Ленты»). Однако в 2019 г. X5 Retail Group смогла оптимизировать структуру капитала, что позволило снизить WACC, увеличить спред с ROCE и, как следствие, нарастить экономическую прибыль компании).

Рисунок 21. Экономическая прибыль исследуемых компаний, млрд. руб.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

-С^Магнит X5 Retail Group -Лента

Такой результат можно объяснить тем, что компании значительно увеличивают уровень задействованного капитала, Х5 Retail Group и «Магнит» являются прямыми конкурентами, а Х5 Retail Group агрессивно растет в последние годы, реализуя свою стратегию развития, целью которой является лидерство в отрасли. «Магнит» должен расти сопоставимыми темпами, чтобы не упустить свои позиции или, как минимум, минимизировать разрыв. За 4 года из последних 5 лет X5 Retail Group открывала в среднем на 367 магазинов в год больше, чем «Магнит».

Задействованный капитал стабильно растет у X5 Retail Group и «Магнита» (существенный скачок в 2018 г. главным образом связан с изменениями в финансовом учете МСФО): активные инвестиции в развитие собственных производств продукции и особенно в открытие новых магазинов не сразу дают отдачу, например, чтобы построить гипермаркет и провести необходимую работу по выводу его на эффективные операционные показатели необходимо более 1 года. В связи с этим возможно проседание показателя ROCE (Return on Capital Employed), что в результате существенно влияет на экономическую прибыль.

Рисунок 22. Задействованный капитал исследуемых компаний, млрд. руб.

Рисунок 23. ROCE исследуемых компаний, %

С 2015 г. у «Магнита» это проявляется в большей степени, по следующим причинам:

1. Так как помимо активного расширения, в 2016 году «Магнит» объявил о масштабной программе редизайна своих магазинов: это требовало дополнительных затрат и снижало поток клиентов, более того в 2018 году была запущена еще одна дополнительная программа обновления магазинов. Причина улучшения внешнего вида магазинов у дома заключается в желании снизить отток покупателей: происходит ужесточение конкуренции, около

70% новых магазинов «Магнита» пересекаются с магазинами конкурентов. Согласно комментариям CFO Магнита, на обновление в 2017-2018 гг. закрылось рекордное число магазинов у дома «Магнит», на обновление закрываются магазины, для которых характерны наиболее положительные показатели по выручке и наиболее существенный потенциал улучшения после обновления.³⁸

2. Усилившаяся прямая конкуренция с «X5 Retail Group» и специализированными магазинами вроде «ВкусВилла», в сочетании со снижением значимости «Магнита» для поставщиков будут усиливать давление на рентабельность «Магнита». Оказать положительное воздействие на рентабельность «Магнита» способно развитие СТМ (собственных торговых марок) - одно из основных направлений развития в компании с 2018 г.

Кроме СТМ «Магнит» занят развитием собственного производства: с 2016 г. «Магнит» инвестирует в развитие своего индустриального парка, который расположен в Краснодарском крае. Он будет специализироваться на поставках в магазины «Магнита» бытовой химии, замороженных полуфабрикатов, замороженных и консервированных овощей и фруктов, мороженного, кондитерских изделий, соков, детского питания, косметики и др. Инвестиции в строительство индустриального парка составят около 40 млрд. руб. На товары собственного производства (полуфабрикаты и др.) приходится 3-4% ассортимента, что свидетельствует о существенно пространстве для потенциального развития данного направления. В 2017 г. был куплен агропромышленный актив «Москва на Дону» в Липецкой области, который позволит выращивать картофель, морковь, свеклу, лук. От данного актива «Магнит» получает около 20 000 т овощей в год, а с 2018 г. «Магнит», также занимается развитием комплекса для производства томатов в Краснодарском крае (инвестиции в проект составляют около 13 млрд. руб.), что позволит увеличить долю помидоров собственного производства в магазинах компании до 30%.³⁹

По результатам финансового и конкурентного анализа ПАО «Магнит» мы видим, что компания испытывает определенные трудности и теряет рыночные позиции, результатом чего является ухудшение её финансовых показателей, однако компания постепенно осуществляет преобразование своих процессов и пытается переломить подобную негативную динамику. Далее в работе будут подробнее рассмотрены перспективы подобного «перелома».

4.4 Постановка и исследование гипотез

На основе анализа отрасли продуктового ритейла в России, а также финансового и конкурентного анализа ПАО «Магнит» представляется возможной постановка следующих гипотез для дальнейшего раскрытия в рамках исследования:

Гипотеза 1: Находясь на стадии зрелости, ПАО «Магнит» в перспективе способен добиться положительного перелома в динамике экономической прибыли;

Гипотеза 2: В современном ритейле компании на стадии зрелости вынуждены активно внедрять цифровые технологии для сохранения потенциала создания стоимости;

Гипотеза 3: Цифровые инициативы X5 Retail Group в перспективе ближайших лет способны оказать более благоприятное воздействие на экономическую прибыль компании, чем цифровые инициативы ПАО «Магнит» и ПАО «Лента».

4.4.1 Анализ потенциального воздействия стратегических инициатив ПАО «Магнит» на стабилизацию и рост экономической прибыли

Для анализа Гипотезы .№1 были изучены текущие стратегические проекты «ПАО Магнит», среди которых были выявлены те инициативы, которые оказывают негативное влияние на экономическую прибыль компании, а также рассмотрены перспективы положительного воздействия таких инициатив на экономическую прибыль компании в будущем.

До 2018 г. «Магнит» находился на стадии роста, а уже с 2018 г. перешел на стадию зрелости. Как правило, на стадии роста в компаниях происходит активное расширение деятельности, поэтому к проблемам характерным для стадии роста можно отнести проблемы, описанные в пункте 4.3 данной работы. Вследствие этих проблем увеличение задействованного капитала и снижение ROCE (в связи с тем, что отдача от подобных активностей требует определенного времени и происходит не сразу) напрямую влияет на показатель экономической прибыли.

К проблемам характерным для стадии зрелости можно отнести то, что для компании характерна медленная адаптация и реагирование на изменения рынка, что сыграло определенную роль в возникновении текущих проблем компании: «Магнит» значительно отстает от своего главного конкурента X5 Retail Group в цифровизации бизнес-модели и онлайн продажах. X5 Retail Group, согласно комментариям менеджмента, в начале 2018 г. уже использовала для увеличения эффективности бизнеса такие технологии как Big Data (более 100 вариантов использования) и Machine Learning Сергеев А. Как X5 Retail Group применяет big data? // Интернет-издание Retail.ru, 2018. URL: https://www.retail.ru/news/149124/, а «Лента» начала развивать данные направления в 2013 г. PJSC Lenta Annual Report, 2013. URL: http://www.lentainvestor.com/en/files/file/download/id/364, в то время как «Магнит» только тестировал подобные технологии. Миронова В. «Магнит» завершил тестирование нейронной сети. // Интернет-издание Retail.ru, 2018. URL : https://www.retail.ru/news/150675/ Также осенью 2018 г.

X5 Retail Group запустила мобильное приложение и онлайн-магазин «Перекрестка» и продолжает активно развивать его, в начале 2020 г. произошел запуск доставки из магазинов «Пятерочка», а также сотрудничество с сетью пунктов самовывоза PickPoint. «Лента» в 2019 г. также запустила сервис по доставке товаров с возможностью заказа онлайн (однако территория доставки ограничена, но постоянно расширяется). «Магнит» же до сих пор представлен только в традиционном офлайн формате, что является существенным упущением. Например, «Азбука Вкуса» смогла увеличить свои продажи на 25% за счет мобильных каналов, Pricewaterhouse Coopers. Цифровая эра в ритейле: успех в будущем зависит от эффективности адаптации к цифровой среде уже сегодня, 2019. URL: https://www.pwc.ru/ru/publications/digital-era-in-retail-rus.pdf а X5 Retail Group планирует через 10 лет планирует получать половину выручки через цифровые ка- налы. Ищенко Н., Вирченко К. «Встреча X5 Retail Group с инвесторами» // Ведомости, Октябрь, 2019. URL: https://www.vedomosti.ru/business/articles/2019/10/23/814566-vladelets-pyaterochek В конце 2019 г. «Магнит» запустил программу лояльности. В данный момент это один из наиболее эффективных методов сбора данных о потребительских предпочтениях. Подобный инструмент активно используется в «Ленте» (уже более 15 лет) и в X5 Retail Group (с 2006 г. в сети «Перекресток» и с 2017 г. в сети «Пятерочка). Благодаря картам лояльности у ритейлера появляется доступ к данным о времени покупок, размере чека, списку покупок и прочим составляющим. Эти сведения предоставляют возможность создавать оптимальные пути стимулирования покупателей и предлагать им персонализированные промо, анализировать свою ценовую политику и ассортимент. Например, в «Ленте» выделяется 10 категорий покупателей для каждой из который отдельно прогнозируется привлекательность тех или иных товаров, это позволило компании увеличить частоту посещения магазинов покупателями. PJSC Lenta Annual Report, 2018. URL: http://www.lentainvestor.com/ru/files/file/download/id/1574

С точки зрения экономической прибыли, цифровизация способна оказать положительное воздействие на данный показатель потому, что затраты на современные технологии относительно меньше, чем инвестиции в реальное производство, такие проекты имеют высокую рентабельность и меньшие сроки окупаемости. Gregory J., Xu A., Cheng A. Going digital, going direct. Digital strategies to help brands connect with today's consumer. // Deloiite, 2018 URL: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/ca/Documents/consumer-busi- ness/ca-en-consumer-business-going-digital-going-direct.pdf Однако, чтобы запустить эти процессы в компании должен быть развитый IT отдел и четкий план реализации намеченных инициатив. Магнит начал заниматься данным направлением позже Х5 Retail Group, у которой уже было собственное Big Data подразделение в начале 2018 г. Вследствие этого инвестиции в IT и глубокую аналитику потребителя - один из ключевых пунктов новой стратегии «Магнита».

В конце 2018 г. «Магнит» утвердил новую стратегию развития и трансформации, разработанную совместно с компанией BCG, на последующие 5 лет. Главная цель - стать основной потребительской площадкой и наиболее известным ритейл брендом РФ. Проанализировав стратегию, можно выделить пять основных направлений, на которые она направлена:

1. Стать безусловным лидером по присутствию во всех регионах РФ. Для этого компания планирует воспользоваться своей значительной логистической сетью и сильным брендом. Особое внимание будет уделено присутствию в наиболее рентабельных локациях: Москва, Санкт-Петербург и Сибирь.

2. Объединение в омниканальную экосистему под одним зонтичным брендом с общей уникальной программой лояльности. Исследование Harvard Business Review показало, что 73% потребителей используют несколько каналов для покупки товаров. Dholakia. U., Sopadjieva E. A Study of 46,000 Shoppers Shows That Omnichannel Retailing Works. // HBR, January, 2017 Покупатели предпочитают воспользоваться одним каналом для того, чтобы узнать цены и дополнительную информацию о товаре, а затем приобрести в другом канале. Анализ Deloitte показывает, что конверсия покупателей, которые пользуются мобильным устройством для покупки выше на 40%, а 22% потребителей покупают больше, если используют смартфон и при этом у половины из них на 25% выше величина среднего чека. Гаспарян. В. Омниканальный ритейл в России. // Deloitte, 2017. URL: https://www2.deloitte.com/con- tent/dam/Deloitte/ru/Documents/about-deloitte/ru/ru_omni_ispr_article.pdf

70

3. Покрытие наиболее важных потребностей покупателей магазинами сети «Магнит». Компания планирует нарастить долю присутствия в кошельке покупателей до 70%. Это планируется сделать с помощью расширения ассортимента в следующих категориях: детские товары, продукты питания, аптеки, косметика, а также с помощью различных партнёрств, например, в финансовой сфере (дебетовые карты с повышенным кэшбеком на продукцию компании).

4. Внедрение клиентоориентированной операционной модели. Инвестиции в современные цифровые технологии, как: Big Data, Deep Learning & Analytics, цифровой маркетинг. Компания планирует создать цифровую базу данных о потребительских предпочтениях и поведении.

5. Задать новый стандарт доступного потребления. Компания планирует за счет развития СТМ и внедрения современной системы управления категориями существенно улучшить ассортимент и качество во многих категориях продукции, сохранив при этом привлекательные цены. Линейка товаров будет адаптирована под потребности людей в конкретной локации.

6. Установить новый стандарт положительного покупательского опыта за счет внутренней эффективности компании, а не увеличения цен. Этому должен помочь редизайн магазинов.

Компания ожидает, что данная стратегия позволит ей достичь следующих результатов:

1. Увеличить плотность продаж с 1 кв. м. в рамках всей сети «Магнита» с увеличением до 35% в большинстве регионов.

2. Нарастить долю рынка до 15% к 2023 г., сохранив рентабельность по EBITDA

3. Увеличить рентабельность инвестированного капитала за счет критического анализа и экспертного управления проектами. Среди инициатив, направленных на увеличение рентабельности инвестированного капитала можно выделить: 1) оптимизация CAPEX на квадратный метр; 2) оптимизация оборотного капитала; 3) повышение валовой маржи за счет оптимального категорийного менеджмента; 4) оптимизация административно-хозяйственных расходов за счет автоматизации и централизации функций операционного офиса

Однако у данной стратегии существуют определенные риски, которые могут не позволить реализовать задуманное в полной мере:

1. Риски для LFL продаж:

...