Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. В приложении к данной работе приведен порядок формирования портфеля ценных бумаг и результат управления портфелем с использованием пассивной стратегии.

В рамках активно-пассивного управления можно также выделить схемы, учитывающие стремление управляющего портфелем инвестиций к диверсификации вложений, и порядок мобилизации инвестиционных ресурсов. Отдельные схемы приведены на рисунке 8.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.8 Схемы активно-пассивной стратегии управления

Объединение подходов - активно-пассивный способ управления, может быть и таким: активное управление каждым из субпортфелей (портфель акций, портфель корпоративных облигаций, портфель государственных облигаций, портфель инструментов денежного рынка) при сохранении доли каждого из них в совокупном портфеле. Другой вариант смешанной стратегии может заключаться в том, что основная часть портфеля остается без изменений, а активная торговля ведется ценными бумагами, составляющими отдельные части субпортфелей.

Итак, наилучшим образом планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка позволяет портфельное инвестирование. Под портфелем понимается набор инвестиций в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. Существуют различные типы портфелей и стратегии управления портфелем. В процессе формирования портфеля и его управлением достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками, то есть портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Раздел 3. Модели оценки инвестиционного риска. Управление инвестиционным риском

3.1 Риск инвестиционного портфеля. Модели оценки риска

В экономике часто встречаются ситуации, когда субъект (физическое лицо или организация) должен выбрать одну из альтернатив. Существует экономическая теория, которая занимается изучением процесса выбора, используя так называемую функцию полезности. Функция полезности описывает правило, по которому каждому из возможных вариантов выбора придается некоторое числовое значение, чем больше это значение, тем больше "полезность" данного варианта выбора. Проще говоря, в теории портфеля функция полезности выражает предпочтения субъекта при определенных отношениях к риску и представлениях об ожидаемых доходностях. Риск и доход в финансовом менеджменте рассматриваются как две взаимосвязанные категории.

Государственные ценные бумаги обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним, в принципе, близка к нулю. А обыкновенная акция любой компании представляет собой значительно более рисковый актив, поскольку доход от такого рода акциям может ощутимо варьировать.

Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит из двух элементов: дохода от изменения стоимости актива и дохода от полученных дивидендов. При формировании портфеля следует различать рисковые и безрисковые активы. Рисковые активы - это активы, доходность которых в будущем неопределенна. Предположим, что инвестор покупает акции компании и планирует держать их один год. В момент покупки он не знает, какой доход получит в конце срока. Это зависит от стоимости акции через год и дивидендов, которые компания выплачивает в течение года. Поэтому эти акции, так же как и акции других компаний, - рисковые активы. Однако активы, будущая доходность которых известна в момент погашения, существуют. Такие активы называются безрисковыми активами. Как правило, это краткосрочные правительственные облигации.

Главными параметрами при управлении портфелем инвестиций, которые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель ценных бумаг, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска, поэтому он строит свой инвестиционный выбор на ожидаемых значениях доходности и риска. Их оценка необходима для принятия инвестиционного решения. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени с последующей корректировкой согласно ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

Деятельность риск-менеджера по оценке риска предполагает определение фактического риска портфеля за определенный период. Риск широко диверсифицированного портфеля измеряется величиной "бета", слабо диверсифицированного - стандартным отклонением. Если для создания портфеля ценных бумаг инвестировать деньги в какой-то один вид финансовых активов, то инвестор оказывается зависимым от колебания его курсовой стоимости. Поэтому следует вкладывать капитал в акции нескольких компаний, хотя понятно, что эффективность также будет зависеть от курсовых колебаний, но уже не каждого курса, а усредненного, который, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься.

Портфель ценных бумаг, содержащий самые разнообразные типы ценных бумаг (диверсифицированный портфель), значительно снижает несистематические риски, но полностью устранить инвестиционный риск нельзя, так как при вложении капиталов присутствуют еще и систематические риски, присущие конкретной экономической системе в целом или отдельному рынку и неподдающиеся диверсификации.

Чтобы измерить риск портфеля, нам нужно не только знать вариацию доходов отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе. Нам необходимо знать ковариацию или же корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле.

В портфельной теории под риском понимается возможность отклонения, как положительного, так и отрицательного, фактической доходности актива от его ожидаемой доходности. Иными словами, риск здесь рассматривается как неопределенность результата инвестирования, а не только как возможность понести убытки или недополучить прибыль. Численно риск оценивается по величине среднего квадратического (стандартного) отклонения доходности актива

где - ожидаемая доходность инвестиционного актива; ri - доходности инвестиционного актива при различных вариантах; pi - вероятности соответствующих вариантов; n - количество вариантов.

Ожидаемая доходность инвестиционного актива находится по следующей формуле

где ri - доходности инвестиционного актива при различных вариантах; pi - вероятности соответствующих вариантов; n - количество вариантов.

Финансовые менеджеры должны учитывать риск в своей работе. При этом возможны различные варианты поведения, а значит, и типы менеджера. Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер, заключается в следующем: требуемая доходность и риск изменяются в одном направлении (пропорционально друг другу).

Риск, ассоциируемый с конкретным активом, как правило, рассматривают во времени. Очевидно, чем дальше горизонт планирования, тем труднее предсказать доходность актива, то есть размах вариации доходности, равно как и коэффициент вариации, увеличивается. Таким образом, с течением времени риск, ассоциируемый с данным активом, возрастает. Отсюда можно сделать очень важный вывод: чем более долговременным является вид актива, тем более он рискован, тем большая вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаются доходность и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций и облигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, то есть этот вид финансового инструмента более рискован.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться изолированно. Любая новая инвестиция должна анализироваться с позиции ее влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом.

Поскольку финансовые инвестиции различаются по уровню доходности риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска финансового инвестиционного портфеля.

Как правило, общий риск портфеля состоит из двух частей:

Финансовые менеджеры пользуются "портфельной теорией" (portfolio theory) в рамках которой с помощью статистических методов осуществляются наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных элементов:

- оценка активов;

- инвестиционные решения;

- оптимизация портфеля;

- оценка результатов.

Инвестиционный риск - это опасность потери инвестиций, неполучения от них полной отдачи, обесценения вложений. Для финансового менеджера риск - это вероятность неблагоприятного исхода. Различные инвестиционные проекты имеют различную степень риска, самый высокодоходный вариант вложения капитала может оказаться и самым рискованным.

В настоящее время в России, так же как и во всем мире, задача корректной количественной оценки рыночного риска приобретает чрезвычайно большое значение. Казалось бы, современная теория финансов дает ответ на вопрос, как измерить рыночный риск. Согласно этой теории, мера риска должна учитывать величину отклонения фактического результата от ожидаемого и вероятность реализации такого исхода.

В классическом подходе Г. Марковица к решению проблемы выбора структуры инвестиционного портфеля принимается, что доходность любого рискованного финансового инструмента или портфеля в целом является случайной переменной, распределение вероятностей изменений доходности - нормальным, а мерой степени неопределенности доходности портфеля - стандартное отклонение от ожидаемого (среднего) значения. Инвестор основывает свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. То есть для каждого портфеля инвестор должен оценить ожидаемую доходность за период владения и стандартное отклонение, а затем выбрать лучший вариант, основываясь на этих двух параметрах.

Однако в практике риск-менеджмента применение стандартного отклонения в качестве оценки риска имеет серьезные недостатки, из которых выделим наиболее важные.

Стандартное отклонение учитывает как благоприятные изменения стоимости портфеля, так и неблагоприятные. Если распределение изменений стоимости портфеля имеет симметричный вид, то стандартное отклонение определяет корректное значение риска. Асимметричность распределения изменений стоимости многих финансовых портфелей современных инвесторов объясняется включением в их состав опционов и подобных опционам инструментов, изменение стоимости которых относительно рыночных цен активов и обязательств является нелинейным.

С начала восьмидесятых годов на международных и национальных финансовых рынках многократно увеличились объемы операций, в связи с этим существенно усложнились структуры этих рынков и расширился перечень предлагаемых финансовых инструментов. Их многообразие явилось результатом адаптации рынков к разнообразным потребностям субъектов финансовых сделок, к минимизации трансакционных издержек, международных, транс- и внутринациональных рисков. И применяемый в международной практике инструментарий весьма разнообразен: например, на фондовых рынках - фьючерсы и опционы на акции, на индексы, варранты и т.п.

Международные финансовые рынки особенно динамично развиваются в течение последних двух десятилетий в ответ на значительные изменения в мировой экономике и экономической политике. Увеличение объемов международной торговли, появление транснациональных корпораций и банков, либерализация и волна дерегулирований национальных рынков в развитых странах, мировая хозяйственная интеграция способствовали росту интенсивности массового движения капитала. Происходящее переплетение национальных и международных активов приводит к формированию единого универсального рынка капиталов, доступного всем субъектам независимо от их государственной принадлежности. Все эти события и факторы вызывают повышенный интерес к выбору методологии количественной оценки финансовых рисков.

Из всех типов рисков группа рыночных рисков наилучшим образом поддается формализованному вероятностно-статистическому описанию, а методы оценки рыночного риска получили широкое применение в мировой практике. Наибольшее распространение получили следующие два определения рыночного риска.

Рыночный риск - риск изменения значений параметров рынка, таких, как процентные ставки, курсы валют, цены акций или товаров, корреляция между различными параметрами рынка и изменчивость (волатильность) этих параметров.

Рыночный риск - риск получения убытков от изменения рыночной цены активов или обязательств.

Попробуем объединить эти два определения, и после уточнения получим следующее.

Сегодня особое значение рыночный риск приобретает при работе на международных рынках капиталов, прежде всего со срочными финансовыми инструментами и деривативами (в том числе, фьючерсами и опционами). Банк России, начиная с 1 апреля 2000 года, применяет требования к капиталу банков на покрытие рыночных рисков, которые сформулированы в Положении Банка России от 24.09.1999 № 89-П "О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков". Это требование выражается во введении совокупного размера рыночного риска в формулу показателя достаточности каптала, а рыночный риск определяется как риск возникновения у кредитной организации финансовых потерь (убытков) вследствие изменения рыночной стоимости финансовых инструментов торгового портфеля.

Одной из методик оценки рыночных рисков, развивающихся параллельно с ростом и развитием финансовых рынков, стала методология Value-at-Risk. В связи с тем, что VaR-модели используются для всесторонней (количественной и качественной) оценки рыночного риска торгового портфеля банка, и в меньшей степени инвестиционного риска, изложим суть VaR-модели лишь кратко.

VaR - это вероятностно-статистический подход для определения соотношения ценовых показателей и риска, является техникой моделирования, обычно измеряющая величину совокупного рыночного риска, которому подвержена кредитная организация, и - учитывая уровень вероятности - оценивает сумму, которую банк может потерять, если он будет владеть определенными активами определенный промежуток времени. Банк международных расчетов (BIS) применяет VaR в качестве основы при установлении нормативов величины собственного капитала относительно риска активов [53].

Кроме единства и относительной простоты подхода, главным и, видимо, самым веским аргументом в пользу концепции VaR является тот факт, что VaR стала общепризнанной методологией оценки риска среди зарубежных организаций и финансистов. Сторонники данной концепции верят, что в конечном итоге VaR позволит на общем языке обсуждать проблемы оценки риска финансовым директорам, бухгалтерам, акционерам, управленцам, аудиторам и регулирующим органам всех стран.

Существуют три основных метода вычисления VaR: аналитический метод (иначе называемый вариационно-ковариационным методом, или методом ковариационных матриц), метод исторического моделирования (исторический метод, или метод исторических данных) и метод статистического моделирования (метод статистических испытаний или, иначе, метод Монте-Карло).

Метод исторического моделирования рассчитывает гипотетическое изменение стоимости текущего портфеля на основе данных об изменениях факторов риска в прошлом. Аналитический метод рассчитывает изменение стоимости портфеля путем суммирования чувствительных факторов риска по отдельным позициям с матрицей ковариации, представляющей относительную неустойчивость и корреляцию факторов риска. Метод Монте-Карло моделирует распределение портфеля с помощью крупной выборки случайных комбинаций сценариев движения цен, вероятность которых, как правило, рассчитывается на основе фактических данных за прошлый период.

Говоря об управлении инвестиционным риском, чаще всего подразумевается, что речь идет об управлении инвестиционным портфелем. Инвестору необходимо определить реальную стоимость проекта, в который он планирует произвести инвестиции, например, выявить недооцененные акции, обладающие наивысшим потенциалом роста в длительной перспективе. И это одна из основных задач фундаментального анализа.

3.2 Фундаментальный анализ

Основная цель фундаментального анализа, как бы сильно она не была замаскирована аналитиками, это - выявление недооцененных (переоцененных) рынком компаний. Обнаружив, что по тем или иным показателям, компания сильно недооценена (переоценена), инвестор покупает (или продает) ее акции, в надежде, что в скором времени, биржевая стоимость акций компании сравняется с реальной.

Инвесторы, опирающиеся в своей работе только на фундаментальный анализ, вынуждены принимать на себя довольно большие риски. Фундаментальный анализ лучше использовать совместно с техническим анализом. Подобная связка уберегает от принятия чрезмерного риска, и больших убытков. Тем не менее, мы считаем фундаментальный анализ важной составляющей анализа рынка.

Каким образом, инвестор может использовать фундаментальный анализ в своей работе?

Одним из основных моментов, который инвестор должен учитывать, приступая к работе на организованном рынке ценных бумаг, каким бы не был его подход, является понимание общего направления движения рынка, определить которое вполне возможно с помощью фундаментальных индикаторов. Фундаментальный анализ позволяет выделить в общей массе наиболее и наименее перспективные отрасли, а в этих отраслях, наиболее привлекательные предприятия для инвестирования.

Как проводить фундаментальный анализ? Долгие годы предпринимались попытки найти так называемые "опережающие" индикаторы фондового рынка. Иными словами, крупные экономические институты по всему миру обработали массу статистической информации в поисках показателей, с помощью которых возможно в той или иной мере прогнозировать поведение фондового рынка. Исследованию подвергли все, от ВВП и уровня безработицы, до лунных затмений. Результат всегда был один. И это один из самых важных моментов в фундаментальном анализе: у фондового рынка нет опережающих индикаторов. Более того, можно говорить о том, что сам фондовый рынок является опережающим индикатором, по отношению к основным экономическим показателям.

Поэтому нет и не существует экономических показателей, определив которые мы смогли бы сделать точный прогноз поведения тех или иных биржевых инструментов на рынке. Однако на основе небольшого набора фундаментальных индикаторов инвестор способен выяснить общее направление рынка, оценить макроэкономическую ситуацию, привлекательность отраслей и динамику инвестиционной активности. Это можно это сделать, понимая, что:

рынок обладает некоторой инерцией, а следовательно благоприятные макроэкономические фундаментальные показатели свидетельствуют скорее о потенциале роста, чем наоборот;

отдельные отрасли в зависимости от стадии их развития могут находиться как в стадии бурного роста, так и в стадии старения и стагнации, и, следовательно, их инвестиционная привлекательность будет различна;

благоприятный новостной фон влияет на психологию инвесторов, и они склонны скорее покупать, чем продавать, и наоборот.

Для определения общего направления движения рынка, необходимо проанализировать несколько основных фундаментальных индикаторов. Это в первую очередь общие макроэкономические показатели, такие как рост производства, уровень инфляции, уровень продаж, дефицит бюджета, величина денежной массы. Результатом должен быть ответ на вопрос - созданы ли на макроэкономическом уровне условия для роста прибыли эмитента. Затем проводится анализ отраслей, с целью проранжировать их по степени потенциала роста (падения).

Понятно, что при росте энергопотребления в мире и сокращении запасов нефти, нефтедобывающие компании будут выглядеть привлекательно. Но в случае развития источников альтернативной энергетики, результат может быть совсем иным. Поэтому при анализе отраслей необходимо выделить основные факторы, которые являются определяющими для той, или иной отрасли.

Проанализировать информацию по отраслям вполне возможно и по открытым источникам информации, которые присутствуют, например, в сети Интернет. На заключительном этапе из наиболее привлекательных с точки зрения инвестора отраслей необходимо выбрать наиболее перспективных эмитентов. Информацию об эмитентах можно найти в ежеквартальных отчетах и аналитических справках информационных агентств.

Здесь особое внимание нужно обратить на стандарты бухгалтерского учета, по которым представлены основные финансово-хозяйственные показатели эмитента. К сожалению, российские стандарты бухгалтерского учета очень запутаны и оставляют для недобросовестных эмитентов лазейки для утаивания пассивов и завышения прибыли, поэтому предпочтительным вариантом является баланс, составленный по международным стандартам финансовой отчетности. Если подобную информацию найти не удается, или она просто не существует в природе, акции вполне можно оценить по упрощенным индикаторам, таким как, например, соотношение, применяемое западными инвесторами для оценки российских нефтяных компаний со сложным бухучетом - капитализация (число акций компании, обращающихся на организованном рынке, умноженное на рыночную цену одной акции) деленная на подтвержденные запасы нефти. Это соотношение грубо показывает число акций, приходящихся на один баррель нефти.
Для других отраслей подобными показателями могут, к примеру, быть: для энергетических компаний - капитализация, деленная на установленную совокупную мощность электростанций; для коммуникационных компаний - капитализация, деленная на общее число абонентов компании; для металлургических компаний - капитализация, деленная на подтвержденные запасы металлов. Фактически нужно определить, сколько акций компании приходится на единицу ее основных, физически существующих активов.

Особое внимание необходимо обратить на то, кто является аудитором компании, и фактически выступает гарантом достоверности представленных сведений.

Обычно для проведения фундаментального анализа используются две схемы: анализ компании проводится или "сверху вниз", или "снизу вверх". Принципиальное отличие здесь в следующем. При схеме "сверху вниз" сначала проводится макроэкономический анализ. Затем выявляются существующие (потенциальные) отрасли роста (падения). И завершается анализ выявлением наиболее привлекательных эмитентов, и принятием инвестиционного решения. Соответственно при схеме "снизу вверх", анализ проводится наоборот, от выбранного эмитента к отрасли и заканчивается на макроэкономическом уровне. При анализе снизу вверх объем работы может быть на порядок выше, за счет того, что приходится рассматривать значительно больше кандидатов на инвестирование.

Особо хотелось бы выделить новостную информацию, которая играет роль скорее психологическую, чем рациональную. Например, при выходе в свет новости о террористическом акте на нефтеперерабатывающем заводе, инвесторы могут начать продавать акции и телекоммуникационных и энергетических компаний, не задумываясь о фундаментальных основаниях своего решения. Особую роль здесь играют особенности социального поведения толпы. Такие факторы надо обязательно учитывать, по возможности отделяя рациональную составляющую события от эмоциональной. Приведем примерную схему выполнения фундаментального анализа методом сверху вниз.

До начала проведения фундаментального анализа необходимо определить инвестиционный горизонт, то есть срок, на который предполагается инвестировать. Для разных инвестиционных горизонтов выводы, полученные с помощью фундаментального анализа, будут сильно отличаться, иногда диаметрально противоположно. Поскольку мы работаем на российском рынке, попытаемся оценить общие макроэкономические условия в стране. Мы оцениваем макроэкономические условия, исходя из официальных данных, как благоприятные на основании того, что:

ВВП России показывает устойчивый рост, и созданы все предпосылки для продолжения позитивной динамики в ближайшее время;

золотовалютные резервы Центрального Банка России растут, что свидетельствует об определенном запасе прочности кредитно-финансовой системы;

темпы инфляции снижаются;

общая политическая ситуация в стране выглядит стабильной;

законодательные органы демонстрируют курс на реформирование отраслей промышленности для повышения их эффективности.

На основании этой информации можно сделать вывод, что в ближайшее время фондовый рынок будет расти. Таким образом, на основе простейших фундаментальных индикаторов мы определили общее направление движения рынка. Теперь, предполагая, что рынок будет расти в течение нашего инвестиционного горизонта, мы должны оценить состояние производства, с целью выявить отрасли роста и падения.

Поскольку мы оценили общую макроэкономическую ситуацию как благоприятную, мы должны выделить наиболее сильные отрасли роста. Для этой оценки используются масса параметров, мы рассмотрим следующие. Для полноценной оценки отраслей будем использовать: оценку стадии жизненного цикла отрасли, показатель прибыль/собственные средства (в среднем по отрасли), степень конъюнктурного риска, степень монополизации и характер конкуренции в отрасли, а также отдачу на инвестированный капитал. На первом этапе необходимо оценить в какой стадии жизненного цикла находится рассматриваемая отрасль. Обычно, выделяют четыре стадии:

стадия эмбрионального развития;

стадию роста;

стадию зрелости;

стадию старения.

К примеру, в России, отраслью, находящейся в эмбриональном состоянии, является сектор, связанный с применением плазменных технологий. Отрасли, связанные с производством высокотехнологичной компьютерной техники нового поколения, переживают период активного роста. Строительная промышленность находится сейчас в зрелом периоде, угледобыча - в стадии старения.

Проранжировав отрасли по стадиям жизненного цикла, следует оценить их инвестиционную привлекательность по показателям "прибыль/собственные средства" и отдаче на инвестированный капитал. Сделать это довольно сложно, не обладая большим массивом финансовой информации по отраслям. Тем не менее, вполне можно обойтись упрощенной схемой оценки, с использованием следующих индикаторов:

чистая прибыль на единицу собственных средств;

рентабельность (чистая прибыль/ себестоимость реализации).

Эти показатели берутся либо усредненными по отрасли (если инвестор располагает соответствующими статистическими данными), либо рассчитываются на основе репрезентативной выборки ряда предприятий отрасли (информацию можно взять из свободно распространяемых отчетов эмитентов).

Теперь оценим степень конъюнктурного риска инвестирования в данную отрасль.

Для любой отрасли, основным критичным параметром в ее деятельности является состояние рынков ресурсов (сырья, труда, основных средств, капитала) и готовой продукции. Основными конъюнктурными параметрами, описывающими состояние отдельного рынка отрасли, являются:

уровень цен;

емкость рынка;

показатели эластичности спроса;

неценовые факторы, влияющие на спрос и предложение.

В общем виде оценка долгосрочного конъюнктурного риска требует проведения серьезных исследований, порой недоступных частному инвестору. Тем не менее, вполне можно провести качественную оценку конъюнктурных параметров, ответив на простые вопросы:

какими темпами снижаются (повышаются) цены в среднем по отрасли;

какова динамика развития основных компаний отрасли (лидеров);

каковы темпы роста (падения) спроса на выпускаемую продукцию;

какие неценовые факторы сильно влияют на данную отрасль.

В заключение анализа отраслей необходимо оценить их по степени монополизации и характеру конкуренции в отрасли. Уровень монополизации отрасли можно рассчитать на основе классических инструментов теории маркетинга, таких как доля 5 или 10 крупнейших операторов рынка (расчет индексов Херфиндаля-Хиршмана). Кроме того, необходимо оценить основные препятствия для новых предприятий на пути вхождения в отрасль. Барьерами для проникновения в отрасль могут быть:

высокий минимум необходимых капитальных затрат (например, в машиностроении);

наличие у лидеров рынка неоспоримых конкурентных преимуществ перед конкурентами, например, в части себестоимости выпуска и продаж;

существование административных ограничений.

Высокая степень монополизации отрасли и барьеры входа, как правило, снижают инвестиционную привлекательность для инвестора, хотя в случае инвестирования в одного из лидеров рынка инвестор становится соучастником раздела монопольной сверхприбыли. В конечном итоге, проведя анализ отраслей, можно будет среди них выделить как аутсайдеров, так и лидеров. Причем среди отраслей аутсайдеров вполне можно найти значительно недооцененные компании, особенно в отраслях, находящихся на стадии эмбрионального развития.

Для ранжирования отраслей по всем показателям лучше использовать балльную систему оценки, присвоив диапазонам значений параметра определенный бал, к примеру, от 1 до 10. На заключительном этапе, оцениваем уже сами компании-эмитенты в выбранных отраслях. Основной целью будет являться определение перспектив развития той или иной компании на рынке и оценка ее инвестиционной привлекательности.

Для оценки эмитента существует очень много различных коэффициентов и параметров. Можно использовать набор основных показателей.

При оценке компаний, обязательно следует учитывать, на какой стадии развития находится отрасль. Лучше всего сравнивать эти показатели со среднеотраслевыми показателями. В фундаментальном анализе компаний коэффициент Р/Е является очень важным и широко применяемым аналитическим показателем. Отношение цены к доходу на акцию показывает количество лет, которое потребуется компании (при постоянном уровне прибыли), чтобы окупить цену своих акций. При прочих равных условиях инвестор отдаст предпочтение компании с меньшим значением коэффициента P/E. Покупка акций с большим значением коэффициента P/E будет оправданной, если прогнозируется увеличение прибылей компании в будущем.

Компании обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде дивидендов своим акционерам. Акционеры имеют право на эту прибыль только после уплаты всех сборов, налогов и процентов по кредитам. Соответственно, для акционеров важнее всего оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих расходов по отношению к их акциям.

Этот показатель иллюстрируется величиной дохода на акцию (ЕРS). Прибыль (доход) на акцию может рассчитываться различными способами в зависимости от целей анализа и наличия у компании различных видов ценных бумаг. Показатель ЕРS является, наряду с коэффициентом P/E, одним из наиболее важных и пристально отслеживаемых параметров стоимости компании. Тревожным сигналом является устойчивая динамика снижения ЕРS.

Показатель "MC/чистые активы" позволяет оценить, насколько акции обеспечены активами предприятия. Показатель ниже среднего по отрасли говорит о недооцененности компании рынком, или о низком уровне управления компанией. Показатель чистой прибыльности продаж характеризует отношение чистой прибыли к объему продаж. Устойчивый рост этого показателя - хороший сигнал для инвестора. Доходность активов представляет собой меру рентабельности компании и равняется сумме доходов за финансовый год (чистая прибыль), деленной на акционерный капитал. Продолжительный рост доходности активов свидетельствует об их рациональном использовании. Лучше инвестировать в компании с показателем доходности активов выше среднего по отрасли.

Оборачиваемость активов - важный показатель, который характеризует, насколько эффективно используются активы с точки зрения объема продаж. Он рассчитывается путем деления чистой выручки от продаж на среднегодовую стоимость активов. Коэффициент показывает скорость оборота (количество оборотов за период) всего капитала предприятия. Рост показателя по предприятию и в целом по отрасли указывает на ускорение кругооборота средств предприятия. На рост оборачиваемости влияет эффективное использование оборотных средств, а также отсутствие вложений на развитие производственных мощностей.

Доля кредиторской задолженности позволяет судить об устойчивости предприятия. Вложения в компанию со слишком высокой долей кредиторской задолженности довольно рискованны. Следует различать рост кредиторской задолженности в компании в преддверии реализации крупного проекта (например, ввода в разработку месторождения) и рост задолженности при сохранении основных производственных показателей. Последнее - тревожный сигнал.

В итоге, после проведения подобного анализа методом "сверху вниз", мы способны определить несколько объектов для инвестирования, которые по-нашему мнению недооценены на рынке, но до того как подвести результаты анализа, хочется обратить внимание на еще один очень важный момент, который значительно сократит число кандидатов в портфель. Прежде чем определиться с составом портфеля, необходимо обратить внимание на схему управления компанией, наличие аффилированных структур, факт вхождения в одну из финансово-промышленных групп и прочую подобную информацию, которая может оказаться решающей, несмотря на любые финансовые показатели. Для сбора подобной информации иногда достаточно просто собирать небольшое досье на основных эмитентов из свободно публикуемой информации.

После этого, можно начать формировать из эмитентов портфель. Безусловно здесь необходимо учитывать помимо всего прочего риск-коэффициенты, о которых мы говорили раньше, такие как коэффициент корреляции портфельных бумаг (степень их взаимозависимости в поведении на рынке) и показатель бета (степень волатильности (изменчивости) курса данных акций по сравнению с рыночным индексом.

Для исключения высоких рисков при формировании и "разгрузке" инвестиционного портфеля необходимо воспользоваться техническим анализом, что будет способствовать как оптимальным входам-выходам по портфельным ценным бумагам, так и ограничению риска потерь. Как показывает практика, подобный сплав фундаментального и технического анализа наиболее оптимален.

3.3 Технический анализ

Технический анализ - это методика прогнозирования поведения больших групп людей при сходных обстоятельствах. Ключевые моменты: поведение - иначе говоря, психология, это и есть объект изучения технического анализа, большие группы - технический анализ изучает психологию поведения исключительно больших групп, поэтому чем более значительная масса людей вовлечена в процесс, тем более стабильные результаты показывает технический анализ. Косвенным фактором успешности технического анализа выступает временной фактор, поскольку на более длительных периодах времени растет и вовлеченность новых людей. Сходные обстоятельства - важнейший момент в определении технического анализа, причем в данном случае под сходными обстоятельствами подразумеваются не столько внешние факторы, которые в целом крайне редко бывают сходными, сколько, во-первых, характер поведения на предыдущем отрезке времени и, во-вторых, внутренние особенности данной конкретной толпы. Характеризуя технический анализ в целом, можно говорить о том, что данный инструмент прогнозирования является важнейшим атрибутом успешных действий на фондовом рынке. Важность этого инструмента трудно переоценить.

Любой фундаментальный анализ дает, как правило, набор самых противоречивых факторов, когда, например, хорошие балансовые показатели эмитента конфликтуют с плохими макроэкономическими данными по отрасли, или структурные изменения на предприятии стимулируют рост, а законодательные проблемы сдерживают инвестиционную активность. Как оценить весомость для рынка каждого из множества факторов? Сделать это пользуясь только фундаментальным анализом реально только в теории, поэтому и возникает необходимость в методике прогноза, построенной на иных основаниях, чем бесконечное множество фундаментальных факторов. Это и есть прерогатива технического анализа, который строит систему прогнозов на основании предыдущего поведения рынка. В целом технический анализ можно рассматривать как теорию вероятности, причем основанную часто на простейших принципах и расчетах. Например, вероятность продолжения любого движения на рынке ценных бумаг выше, чем вероятность разворота этого движения.

Технический анализ изучает динамику цен, и именно цена, а точнее характер ее изменения на определенном временном интервале, является основным источником прогноза. Но технический анализ изучает не только динамику цен. Например, одним из наиболее значимых подтверждающих факторов является динамика объемов. Изменение цен подвержено тенденциям. Сохранение тенденции более вероятно, чем ее перелом. Рыночные тенденции существуют во времени. Более долгосрочные тенденции сильнее краткосрочных. Любое поступательное движение рынка (тренд) имеет свой период жизни. Тренды проходят периоды зарождения, зрелости и окончания. При этом окончание тренда может сопровождаться возникновением нового тренда или периода стагнации(боковой тренд).

Инструменты технического анализа - это инструменты оценки психологии толпы. Простейшие инструменты - графические модели, линии тенденций, сопротивления и поддержки, инструменты современного технического анализа - рыночные индикаторы, а именно индикаторы трендов и осцилляторы.

Очень распространенным методом технического анализа являются графические модели, они очень подробно рассмотрены во множестве книг, посвященных фондовому рынку. Мы не будем подробно останавливаться на их особенностях и отметим лишь общие признаки.

К основным группам графических моделей относятся модели продолжения тенденций, эти модели упрощенно можно назвать моделями коррекций, когда сильное движение тренда на некоторое время прерывается передышкой господствующей тенденции; модели перелома тенденций - двойные, тройные и т.д. вершины и основания, фигуры типа "голова плечи".

Разворотные фигуры определяет одно общее качество - повторные, после передышки, попытки игроков продолжить развитие тенденции не приводят к образованию новых вершин (для растущего тренда) или новых провалов (для снижающегося тренда).

Под линиями поддержки и сопротивления традиционно понимают уровни, на которых происходили развороты рыночных тенденций, соответственно уровень сопротивления для тенденции роста и уровень поддержки для тенденции снижения.

Линии трендов - это линии эмоциональной силы рынка. В графическом плане линии трендов отражают способность рынка сохранять поступательное (вверх или вниз) движение с определенной скоростью изменения цены. Психологическая основа таковой способности рынка останется за рамками данной работы, однако, практическая сторона вопроса приводит к следующей оценке. Рынок имеет свойство сохранять линии трендов. Для растущего тренда линия проводится через последовательность минимальных цен, для снижающего - через максимальные. Направление наклона линии тренда естественно определяет доминирующую силу на рынке ("быки" или "медведи"). Признаком подтверждения тренда обычно является увеличение объемов при изменении цены в направлении тренда и уменьшение при коррекционных откатах. Истинный пробой линии тренда, так же как и линий поддержки-сопротивления, сопровождается, как правило, увеличением объемов. И еще один момент - практика рынка показывает, что цены после пробоя тренда обычно совершают попытку возвращения в тренд, что часто является началом формирования обратного тренда и может быть хорошим поводом для игры в противоположную сторону.

Следует подчеркнуть высокую степень субъективности графического метода. Это в первую очередь обусловлено смешанным характером появления моделей, когда на различных масштабах и временных интервалах одни фигуры накладываются на другие. Однако графические модели остаются важным инструментом трейдера и аккуратное их использование часто дает результаты, превышающие по эффективности более сложные методики. Стоп-приказы являются обязательным атрибутом графических моделей, причем закрытие неудачных позиций при выходе рынка из области линий, формирующих графическую модель, должно происходить по возможности быстро, поскольку такие движения рынка часто приводят к активизации больших групп игроков.

Все индикаторы можно условно разделить на две большие группы:
индикаторы тенденций и осцилляторы (сигнальщики) При этом главная задача индикаторов тенденций - это подтверждение формирования и силы существующего тренда. Осцилляторы - это инструменты принятия решений в отсутствии явных тенденций, а также опережающие индикаторы разворотов тенденций.

Самой распространенной практикой принятия инвестиционных решений широкой аудиторией является практика интуитивной торговли. Это тем более парадоксально, что основная масса игроков достаточно неплохо знакома с основами анализа. Статистика показывает, что большинство, как это не печально, в таких случаях проигрывает. Причем обычно проигрывает по одному и тому же сценарию. Название у сценария - интуиция. Для кредитных организаций это тем более важно, что, как правило, она инвестирует привлеченные средства. Поэтому на ряду со знанием фундаментального и технического анализа банк должен иметь систему управления рисками, и в частности, инвестиционными рисками.

Резюмируем сказанное о фундаментальном анализе и техническом анализе. Цель фундаментального анализа: установление внутренней ценности финансовых активов, а затем, после сопоставления с рыночной, установление подлинной инвестиционной ценности. Технический анализ основан на предположении, что движение рыночных курсов повторяется: поэтому новые тенденции сопоставляются с прошлыми для прогнозирования будущих изменений.

3.4 Организация процесса управления рисками в кредитных организациях

Так как наибольшую прибыль приносят, как правило, рыночные операции с повышенным риском, то риск нужно рассчитывать до максимально допустимого предела, корректируя систему действий с позиций наибольшей прибыли при наименьших рисках.

Процесс управления риском -- это систематическая работа по анализу риска, выработки и принятия соответствующих мер для его минимизации. Риск-менеджеру необходимо постоянно уточнять степень риска инвестиций в финансовые активы, подверженность их тому или иному риску и пытаться количественно выразить соотношение между риском и доходом от инвестирования в разные категории активов, например, в акции или облигации. В системе управления риском важная роль принадлежит правильному выбору мер предупреждения и минимизации риска, которые в значительной мере определяют ее эффективность. Они состоят из средств разрешения рисков (рис. 9) и приемов снижения степени риска [48].

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.9 Средства разрешения рисков

За решением о том, как поступать с выявленным риском, следует переходить к реализации выбранных приемов. Главный принцип, которого следует придерживаться на этом этапе управления риском, сводится к минимизации затрат на реализацию избранного курса действий.

Управление риском -- это динамический процесс с обратной связью, при котором принятые решения должны периодически анализироваться и пересматриваться. Время идет, обстоятельства меняются и несут с собой перемены: появляются новые виды риска, или новые сведения об имеющихся видах риска, или дешевеет стратегия управления риском.

Теория и практика управления риском выработала ряд основополагающих принципов, которыми следует руководствоваться.

Реализация первого принципа означает, что прежде чем вкладывать капитал, инвестор должен:

- определить максимально возможный объем убытка по данному риску;

- сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;

- сопоставить его со всеми собственными финансовыми ресурсами и определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству инвестора.

Исследования [38] показывают, что оптимальный коэффициент риска составляет 0,3, а коэффициент риска, ведущий к банкротству инвестора - 0,7 и более, если под коэффициентом риска понимать величину

Kr = Y/C

где Y- максимально возможная сумма убытка,

С - объем собственных финансовых ресурсов с учетом точно известных поступлений средств.

Реализация второго принципа требует, чтобы менеджер, зная максимально возможную величину убытка, определил бы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение об отказе от риска, о принятии риска на свою ответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу.

Действие третьего принципа предполагает, что прежде чем принять решение о внедрении мероприятия, содержащего риск, необходимо соизмерить ожидаемый результат (отдачу) с возможными потерями, которые понесет предприниматель в случае наступления рискового события.

В стратегии риск-менеджмента применяется ряд правил, на основании которых осуществляется выбор того или иного приема управления риском и варианта решений.

Максимум выигрыша означает, что из возможных вариантов решений, содержащих риск, выбирается тот, который обеспечивает максимальный результат (доход, прибыль) при минимальном и приемлемом для предпринимателя риске.

Так как на практике более прибыльные варианты являются и более рискованными, то из всех вариантов решений, обеспечивающих приемлемый для предпринимателя риск, выбирается тот, у которого соотношение дохода и потерь (убытка) является наибольшим, что и является сутью правила оптимального сочетания выигрыша и величины риска.

Однако, сущность правила оптимальной вероятности результата заключается в том, что из всех вариантов, обеспечивающих приемлемую для инвестора вероятность получения положительного результата, выбирается тот, у которого выигрыш максимальный. В основе управления риском лежит целенаправленный поиск и организация работы по снижению риска, получение и увеличение отдачи в неопределенной ситуации. Конечной целью управления риском является получение наибольшей прибыли при оптимальном, приемлемом для инвестора соотношении прибыли и риска.

Система управления рисками кредитной организации

Существует интересное мнение по поводу использования термина "система управления риском". Некоторые считают, что с точки зрения исследования операций словосочетание "управление риском" лишено смысла, поскольку неопределенностью управлять нельзя. Другие, когда говорят о "системе управления риском", считают, что речь идет о системе поддержки принятия решения того или иного субъекта, главная задача, которой в максимальной степени снизить неопределенность, имеющую место при принятии решений субъектам.

Говоря о кредитной организации, необходимо понимать, что эффективное управление риском требует формализации процесса. В развивающихся экономиках, а особенно в переживающих переходный период, к которым можно отнести и Россию, нестабильность экономики и ограниченность рынка существенно увеличивают спектр и величину потенциальных финансовых рисков банка. Такие условия еще более усложняют управление риском и делают потребность в эффективном управлении еще более настоятельной. Наиболее эффективного управления риском в банке можно достичь путем реализации системы управления риском. К сожалению, в настоящее время словосочетание "система управления риском" не имеет законодательного статуса. И если понятия отдельных банковских рисков уже введены нормативными актами Банка России (в Указание Банка России от 23 июня 2004 года № 70_Т "О типичных банковских рисках" определены шесть видов типичных банковских рисков: кредитный риск, рыночный риск (включающий в себя процентный, фондовый и валютный риски), риск ликвидности, операционный риск, правовой риск, риск потери деловой репутации), то, что касается "риска", "системы управления риском", этих понятий в документах Банка России пока нет.

В связи с переходом всех хозяйствующих субъектов России на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО), не возможно, рассматривая систему управления риска, не упомянуть о стандартах МСФО. Наше внимание будет обращено на стандарты 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации" и 39 ""Финансовые инструменты: признание и оценка", посвященные отражению в отчетности финансовых инструментов, в частности вложений в ценные бумаги, производных инструментов, инвестиций, удерживаемых до погашения. Согласно требованиям стандарта 39 МСФО эти активы должны быть оценены по справедливой стоимости, что является сложной задачей не только для российских специалистов - в российском учете понятие справедливой стоимости отсутствуют, но и финансистов всего мира. Стандарт 39 МСФО дает такую формулировку:

МСФО 32 важен тем, что в требованиях к раскрытию общей информации, он предписывает раскрытие политики управления рисками. По каждому виду финансовых инструментов необходимо раскрыть информацию о наличии ценового, кредитного риска, риска ликвидности и денежных потоков. В стандарте различают три вида ценового риска: валютный риск - риск изменения стоимости инструмента из-за колебаний курса валюты, в которой он номинирован, риск процентной ставки - риск изменения стоимости инструмента в связи с изменением рыночных ставок процента (актуально для облигаций, у которых процент фиксирован) и рыночный риск риск изменения стоимости инструмента, независимо из-за причин специфичных только для этой ценной бумаги, либо в связи с общепринятыми изменениями. Под кредитным риском понимают риск того, что одна из сторон по финансовому инструменту не выполнит своих обязательств, что послужит причиной убытков для другой стороны. Риск того, что сторона по финансовому инструменту не сможет вовремя мобилизовать достаточно средств для погашения своих обязательств называют риском ликвидности. Его причиной является неспособность предприятия оперативно реализовать свои активы по цене, близкой к свободной рыночной стоимости. Вся эта информация подлежит раскрытию в отношении финансовых инструментов, подвергающих банк риску значительных потерь.

Конечно, система управления риском включает процесс принятия решений, но на этом ее функции не ограничиваются. Система управления риском включает также дальнейший мониторинг рисковых позиций, их хеджирование, порядок взаимодействия подразделений в процессе контроля за принятыми рисками. С учетом сказанного, а также в свете насущных проблем по оценке специалистами надзорного блока Банка России рисков, принимаемых на себя кредитными организациями, и оценки того, насколько адекватно сами кредитные организации оценивают эти риски, становится очевидной необходимость в нормативном понятии "система управления риском".

...