Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Актуальность темы исследования обусловлена значением того, что управление предприятием, основанное на максимизации его стоимости (стоимости его имущества), является ключевым, поскольку изменение стоимости предприятия за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционированием Викторова Е. Движение присоединения, Коммерсантъ, 16 ноября 2006 г. [Электронный ресурс] Е. Викторова. Принимая то или иное управленческое решение, руководство предприятия должно соотносить последствия его влияния на деятельность предприятия, итоговым критерием которой является ценность. Каждое управленческое решение взаимосвязано с множеством других, например, решения по финансированию взаимосвязаны с дивидендной политикой компании, решения по заемному финансированию с взаимоотношениями предприятия с поставщиками и клиентами, и т.д. При переходе России к рыночной экономике возникает проблема справедливого распределения благ между субъектами рынка. Одним из вариантов разрешения этой проблемы является адекватная оценка стоимости имущества предприятий и выявления факторов, воздействующих на их стоимость с тем, чтобы принятие новых управленческих решений вело к достижению поставленной цели - максимизации стоимости отдельных предприятий и, через это, к повышению благосостояния всего общества. В этой связи в современной России можно выделить несколько практических проблем управления стоимостью, обуславливающих значимость заявленной темы, а именно Швец С.М., Дергачев А. Л., Специфика финансовой оценки горных компаний [Электронный ресурс] :

· конфликты акционеров и кредиторов;

· конфликты менеджмента и акционеров;

· проблема выбора между направлением средств в инвестиции и на дивиденды;

· проблема выбора между первоочередным инвестированием средств и погашением обязательств;

· проблема выбора между реинвестированием средств и изъятием денежных средств;

· необходимость выявления новых методологических подходов к оценочной деятельности, позволяющих в большей степени учитывать специфику экономики России.

Актуальность темы работы определена и тем, что оценка стоимости компаний используется при слияниях и поглощениях (сделках M&A). Цветную металлургию, по расчетам инвесткомпаний, ожидает череда слияний. Так, аналитики предполагают, что «Норильский никель» может присоединить к себе Уральскую горно-металлургическую компанию Швец С.М., Дергачев А. Л. Указ. соч.. То же самое предполагаеся в отношении «Русал» и АЛРОСА. У российской компании было преимущество по стоимости электроэнергии, но из-за роста тарифов на электроэнергию у компании снижается запас прочности. Во многом успешность компании будет зависеть от того, удастся ли ей реализовать строительство новых гидроэнергетических объектов. Компания продолжит искать глиноземные мощности по всему миру. По прогнозам, к 2010 году «Русал» увеличит сырьевую базу примерно на 70%. Компания будет выходить на рынки высоких переделов. Инвестиции в строительство новых мощностей и приобретение новых активов составят $10 млрд, а капитализация - $20 млрд. Несмотря на то что руководство Иркутской области выступило с призывом отменить толлинговые схемы, которые до сих пор применяются при выплавке алюминия из импортного глинозема, аналитики уверены, что правительство не пойдет на ужесточение налогового пресса по отношению к «Русалу».

По мнению участников рынка, под прямое управление госкомпаниями могут попасть небольшие предприятия черной металлургии, которые, возможно, будет покупать компания «АТ-Спецтехнология». Она была создана ФГУП «Рособоронэкспорт» и НПО «Авиатехнология» (бывший собственник Ступинского и Кулебакского металлургических заводов) для консолидации производства металлов, используемых в ВПК Викторова Е., Указ. соч.. Впрочем, пока госхолдинг проявил себя лишь в цветной металлургии - сейчас главным его активом является «ВСМПО-Ависма», крупнейший в мире производитель титана. «ВСМПО-Ависма» обеспечивает титаном аэрокосмическую отрасль и является поставщиком для авиапромышленных концернов Boeing, Airbus и для консорциума EADS. Весной этого года «ВСМПО-Ависма» подписала с Boeing меморандум о создании в Верхней Салде совместного предприятия по механической обработке титановых штамповок для деталей самолета Boeing 787 Dreamliner. А в августе Boeing подписал с российским титановым холдингом 30-летний контракт на поставку титана на сумму $18 млрд. В состав стратегического металлургического холдинга может попасть и Самарский металлургический комбинат, который сейчас находится в собственности американской алюминиевой корпорации Alcoa. (кстати, Alcoa является крупным покупателем продукции «ВСМПО-Ависма» на американском рынке). Также, по мнению аналитика, не исключено, что в состав госхолдинга попадут и другие металлургические предприятия, ориентированные на производство продукции для авиастроения, ВПК или энергетического машиностроения. В качестве примера Дмитрий Парфенов называет волгоградский завод «Красный октябрь» Викторова Е., Там же..

Российская цветная металлургия, несмотря на сложности для слияний и поглощений, имеет потенциал для нескольких больших сделок в 2008 году как в России, так и за ее пределами.

Главными новостями на этом рынке может стать объединение «Норникеля» с государственной «АЛРОСА» и, возможно, консолидация крупнейших игроков СУАЛа и РУСАЛа. Все это будет происходить на фоне сохранения курса на международную экспансию, который уже в начале года подтвердили несколько игроков, включая РУСАЛ, купивший в феврале нигерийскую Alscon за $250 млн,

Инвестбанкиры уверены, что крупные сделки в металлургии, как и в нефтегазовой сфере, не обойдутся без повышенного интереса со стороны государства, которое вряд ли допустит крупных иностранных покупок. В то же время само государство вряд ли удержится от соблазна сделать выгодные вложения в отрасль.

Минеральные ресурсы лежат близко к сердцу нации. Правительство использует разные способы, чтобы участвовать в обладании минеральными ресурсами. Согласие, и более того принятие подобных правительственных условий, например, в форме совместного частно-государственного владения и управления предприятиями, будет неотъемлемой частью будущего процесса слияния и поглощений в России и СНГ.

В этом году РУСАЛ и СУАЛ начинают строительство боксито-глиноземного комплекса за $1,2 млрд в рамках проекта «Коми Алюминий». В феврале 2007 г. глава Совета директоров СУАЛа Виктор Вексельберг сказал, что слияние с РУСАЛом возможно при условии экономической целесообразности, анализ которой может быть проведен к лету. Долгосрочная стратегия СУАЛа не ставит целью поиск возможностей для слияний и поглощений. Напротив, СУАЛ заинтересован в том, чтобы развиваться самостоятельно. Вместе с тем, он заметил, что любая российская компания с мировыми амбициями будет стремиться вырасти и диверсифицироваться с тем, чтобы получить доступ к более дешевым финансовым ресурсам.

Вероятно, это (рост и диверсификация) будет моделью развития в России и СНГ. Это означает, что в следующие несколько десятилетий мы увидим целый ряд слияний и поглощений (M&A). Подобные слияния и поглощения скорее всего будут происходить между российскими компаниями, но могут также привлечь внимание зарубежных компаний. Хотя рационализацию внутри российской алюминиевой промышленности исключить нельзя в силу взаимодополняющей природы активов, которыми располагают компании, но возможностей за пределами страны - особенно в регионах, богатых бокситами - больше.

Целью работы является сравнительное исследование подходов к оценке и управлению стоимостью организации и определение критериев принятия управленческих решений на основе применения концепции ценностно-ориентированного менеджмента.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

· описать основные теоретические предпосылки ценностно-ориентированного менеджмента, привести алгоритмы расчета и декомпозиции основных драйвером стоимости компании в рамках данной концепции;

· уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставки дисконтирования;

· разработать предложения по применению опционного подхода в практике оценки предприятия;

· разработать механизм повышения эффективности управления стоимостью компании и определить критерии принятия менеджерами эффективных инвестиционных решений;

· определить критерии выбора между реинвестированием и изъятием денежных средств из бизнеса.

Предметом исследования являются методы оценки стоимости имущества предприятия и их применение в управлении предприятием.

Методологическую базу исследования составили данные отчётности крупнейших металлургических компаний и специальная литература по оценке стоимости бизнеса. Для России характерно использование методологической и теоретической базы оценки стоимости компаний, основанной на публикациях зарубежных автором, в основном, это работы американских исследователей. Однако в последние годы данная тенденции начинает меняться с появлением большого числа компетентных и полных монографий и учебных пособий, посвященных проблематике оценки стоимости бизнеса. Среди зарубежных источников, переведенных на русский язык, использованных для написания данной работы, хотелось бы выделить следующие: Коупленд, Т., Колер, Т., Муррин, Д. «Стоимость компаний: оценка и управление», Дамодаран А. «Инвестиционная оценка», Эванс, Ч., Бишоп, М. «Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях». Среди российских авторов, чьи исследования особенно способствовали созданию работы, следует выделить Волкова Д. Л., Ефремова B.C., Крылову Т.А., Кудинова А.В., Рассказову А. Н., Черныша Е.А.

Работа состоит из введения, трёх глав и заключения и содержит 23 таблицы и 12 рисунков. Библиографический список включает 70 источников.

Глава I. Использование методов, основанных на бухгалтерских оценках и показателях

1.1 Общая характеристика остаточного подхода

В международной практике наиболее общим подходом к определению оценки предприятия является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и облигаций, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. На базе этого подхода в общем виде формула определения цены предприятия выглядит следующим образом:

Р = Р_а N_а + D (1)

где Р - цена предприятия; Р_а - рыночная цена акции; N_а - количество акций; D - рыночная стоимость долга

Однако для решения сформулированных выше конкретных задач оценки фирмы (купля-продажа, страхование, залог, наследство и т.д.), а также предприятий, акции которых не имеют котировки на биржах, используются аналитические методы расчета стоимости фирмы.

В целом аналитические методы в зарубежной практике оценки бизнеса представлены тремя основными подходами, в которых фирма рассматривается с различных сторон бизнеса: «затратный» подход, «доходный» подход, а также подход «сравнимых продаж». Каждый из этих подходов может быть реализован различными методами. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяют все три подхода, а затем проводят обоснование единого значения оценки предприятия Гиляровская Л.Т. Экономический анализ. [Текст] / Т.Л. Гиляровская - М.: Юнити-Дана, 2003 - С.122.

Затратный подход

Метод чистой балансовой стоимости - наиболее простой метод оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т. е. значение чистой балансовой стоимости активов.

Метод скорректированной балансовой стоимости - более усовершенствованный метод оценки фирмы. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов - сумма переоценки, со стороны пассивов - резерв переоценки. Таким образом определяется чистая, скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного капитала компании и резерва переоценки.

Метод стоимости замещения оценивает фирму, исходя из затрат на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. Метод ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий.

Метод восстановительной стоимости является в чем-то схожим с методом стоимости замещения. При использовании этого метода рассчитывают все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие от предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, патенты, компьютерные программы и т.п. Гинзбург А.И. Экономический анализ. [Текст] / А.И. Гинзбург - СПб.: Питер, 2003. - 180с.. - С.109

Метод ликвидационной стоимости используется в случае, когда фирма прекращает свои операции, распродает активы и погашает свои обязательства. Метод дает самую низкую цифру оценки и позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса.

Доходный подход

Метод капитализации чистого дохода определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. Норма капитализации - это по сути несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Его, как правило, применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следующая:

V = FCFF/R (2)

где V - стоимость бизнеса; FCFF - свободный денежный поток; R - норма прибыли (дохода).

Например, если по прогнозам свободный денежный поток данного бизнеса составляет 600 000 долл., а ожидаемая норма дохода от этого бизнеса - 15%, то стоимость этого бизнеса составит 4 000 000 долл.. В данном случае в качестве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами. Ефремов B.C. Стратегическое планирование в бизнес-системах. [Текст] / В.С. Ефремов - М.: Изд-во Финпресс, 2001 -384 с. - С.167

Метод включает в себя несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2)выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Метод капитализации дивидендов обычно применяется для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если акции компании не котируются, то, как правило, выбирают другую компанию, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку похожих по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля из прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется, как в методе капитализации чистого дохода. В результате получаем формулу

V = I_d/R (3),

где I_d - потенциальный размер доли прибыли, идущий на выплату дивидендов; R - норма выплаты дивидендов.

Подход сравнимых продаж

Здесь используется метод, основанный на «правиле золотого сечения» (он называется также «методом отраслевых коэффициентов». Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и по их жизненному циклу.

Само правило «золотого сечения» состоит в предположении о том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов Айвазян С.А., Балкинд О.Я., Баснина Т.Д. Стратегии бизнеса: Аналитический справочник [Текст] // С. Айвазян., О. Балкинд., Т. Баснина М., 1998, «Консека». C. 183 - 187..

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов: 1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий; 2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними; 3) определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами, этот метод состоит в создании модели компании. При этом в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами Каплан Р. Сбалансированная система пока зателей, определяющих эффективность работы организации. [Текст] // Р. Каплан, Д. Нортон - Российский журнал менеджмента 2 (3). 2004

- С.171.

Рассматриваемые методы используют концепцию чистой текущей стоимости NPV1 (net present value). Они определяют величину превышения доходности инвестированного капитала над его затратами. В общем случае для вычисления экономической добавленной стоимости из чистой операционной прибыли после выплаты налогов в период t (NOPLATt) вычитается величина стоимости совокупного инвестированного капитала, то есть

ЭДС_t= NOPLAT_t - WACCt* CAPITAL_t-1 (4)

где WACCt -- средневзвешенные затраты на инвестированный капитал,

CAPITALt-1 -- инвестированный капитал на начало года Волков Д. Л. Допущения финансового учета как база фор мирования учетной политики организации. [Текст] // Д. Л. Волков - Вестник С.-Пе тербургского ун-та. Сер. Менеджмент (2): 2002. с. 22-48.

Как видно из (4), показатель экономической добавленной стоимости учитывает помимо прибыли еще и стоимость затраченного капитала, используемого на ее получение. Целевыми факторами, определяющими значение ЭДС, являются увеличение NOPLAT без роста инвестированного капитала (заемного и собственного) и снижение затрат на использование инвестированного капитала. В виде (4) ЭДС фактически есть упомянутый ранее показатель EVA (Economic Value Added).

Выражая NOPLAT из формулы определения рентабельности инвестированного капитала NORPLAT_t/CAPITAL_t-1=ROIC_t , имеем

ЭДС_t= ROIC_t* CAPITAL_t-1 - WACCt* CAPITAL_t-1 (5)

Или

ЭДС_t= (ROIC_t*- WACCt)* CAPITAL_t-1. (6)

Другим способом вычисления ЭДС является исключение стоимости затрат на использование собственного капитала из чистой прибыли (прибыли после выплаты процентов и налогов) и получение экономического дохода (ЭД), приходящегося на собственный капитал:

ЭД_t = NI_t - roe_t * E_book_t-1 (7)

здесь NIt -- чистый доход в период t,

E_book_t-1 -- балансовая стоимость совокупного собственного капитала на начало года,

roe_t -- требование акционеров на получение доли с прибыли в соответствии с суммой вложенных собственных средств на начало исследуемого периода. Указанное требование рассчитывается как

roe_t = cost_e_t-1 +( cost_e_t-1 - nom_t)*(D/E)_t (8)

где cost_e_t-1 -- стоимость собственного капитала на начало периода, определяемая по CAPM;

nom_t -- номинальная процентная ставка по кредиту;

(D/E)_t -- желаемая структура капитала (оптимальное соотношение заемного капитала и собственного).

Следуя (1), экономическая добавленная стоимость, сформулированная как (4), называется экономической прибылью EP (economic profit). В некоторых других первоисточниках данная формула используется для определения остаточной прибыли RI (Residual Income) Рассказова А.Н Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга [Электронный ресурс] //А. Н. Рассказова - Финансовый менеджмент , 2003, № 2, .

Заметим, что балансовая стоимость совокупного собственного капитала E_book_t-1 в (4) берется из расчета на начало года. В противном случае (при учете E_book_t) показатель ЭД_t определит добавленную стоимость собственного капитала в период t, недооценив тем самым создание стоимости в период (t-1).

В рассмотренных показателях исходной информацией служила прибыль. Она удобна для факторного анализа. Между тем согласно финансовой теории стоимость компании оценивается денежными потоками. Чтобы приблизить ЭДt к таковым, выполняются корректировки бухгалтерской прибыли и инвестированного капитала. Можно вместо прибыли использовать свободный денежный поток FCF (Free Cash Flow)

CFVAt = FCFt - WACC x CAPITAL_t-1. (8.1)

В таком виде добавленная стоимость CFVA (Cash Flow Value Added), по сути, аналогична элементам добавленной стоимости потока денежных средств в методах CVA (Cash Value Added) или RCF (Residual Cash Flow)

Сравнение выражений ЭДС (4), ЭД (7) и CFVA (8.1) позволяет сформулировать различия между ними. В первом случае учитывается совокупный инвестированный капитал и средневзвешенные затраты на его использование. Во втором -- выделяется собственный капитал и принимаются во внимание требования акционеров. В последнем -- определяется остаточный доход денежного потока. То есть показатель ЭД явно подчеркивает текущие интересы акционеров Рассказова А.Н Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга [Электронный ресурс] //А. Н. Рассказова - Финансовый менеджмент , 2003, № 2, .

Разница между показателями ЭД и рыночной балансовой стоимостью представляет собой величину рыночной добавленной стоимости компании MVA (market value added)

MVA = ЭД - E_book_t

Прогнозная величина MVA отражает требования собственников. Причем при MVA>0, компания стоимость создает, а при MVA<0 -- разрушает. Текущее значение MVA за один период определяется разницей между капитализацией и инвестированным капиталом в обыкновенные акции

MVA=P*N-S (9)

где P -- текущий курс одной обыкновенной акции;

N -- количество обыкновенных акций в обращении;

S -- инвестиции в акционерный капитал.

При определенных условиях показатели рассматриваемого семейства методов дают результаты, эквивалентные добавленной стоимости собственного капитала SVA/DCF. Покажем это на примере ЭДС Волков Д.Л. 2002. Допущения финансового учета как база формирования учетной политики организации. [Текст] // Д.Л. Волков - Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент (2): 22-48..

Для обоснованного использования ЭД как метода оценки менеджмента, основанного на управлении стоимостью, необходимо формально проследить его соотношение с показателем FCF. Первоначально приведем бухгалтерскую отчетность к виду, показанному на рис. 1. Это дает возможность выявить основную деятельность компании и функционирующие активы.

Балансовый отчет	Отчет о финансовых результатах
АКТИВЫ Чистый рабочий капитал (WC) Чистые основные средства (NFA) = валовые основные средства (FA) - накопленная амортизация (Adepr)	ПАССИВЫ Долг (D) Отсроченные налоги (Tax_otsr) Собственный капитал	Выручка (S) -- Операционные расходы (Cost) -- Амортизационные отчисления(Depr) -- Процентные платежи (PrPl)
		-- Налоги (n)
		Чистая прибыль

Рис. 1. Выделение функционирующих активов и основной деятельности компании Рассказова А.Н Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга [Электронный ресурс] //А. Н. Рассказова - Финансовый менеджмент , 2003, № 2, [Загл. с экрана]

Далее зададим исходные параметры для прогнозирования статей балансовой отчетности:

WC_S_t= WC/St -- доля чистого рабочего капитала в выручке (в %);

NFA_S_t=NFA_t/S_t, FA_S_t=FA_t/S_t -- капиталоемкость (в %);

DTax_ NFA_t = DTax/NFA_t -- доля капитализации отсроченных налогов (DDTax) в стоимости чистых основных средств (в %);

Derp_NFA_t = Derp/NFA_t -- показатель [амортизация / NFA за прошлый год];

с -- номинальный темп роста выручки (в %);

nom -- номинальная процентная ставка на имеющийся долг (в %);

k -- ставка дисконтирования (roe -- в методе RI, WACC -- в метод FCF);

Cost_St -- показатель [себестоимость / выручка] (в %);

DelFA_NFAt -- показатель [выбытие основных средств / чистые основные средства] (в %);

n -- налоговая процентная ставка;

_D -- желаемая доля долга в общей структуре капитала;

St -- выручка;

ADeprt -- накопленная амортизация на конец года t;

Tax_otsrt -- величина отсроченных налогов на конец года t.

Финансовая отчетность использует выражения, приведенные на рис. 2. Здесь накопленная амортизация определяется как ADeprt = ADeprt-1+Deprt - DelFAt или DelFAt = Deprt - (ADeprt - ADeprt-1). То есть стоимость выбытых основных средств равняется амортизационным отчислениям за вычетом прироста накопленной амортизации за период. Процентные платежи рассчитываются относительно долга на начало года. Опуская промежуточные выкладки, имеем для свободного денежного потока Рассказова А. Н. Стоимостные оценки эффективности менеджмента компании [Текст] /А. Н. Рассказова, С. В. Рассказов - СПб.: Ютас, 2007 - 132 с.- С.71-72

FCFt = (1-n) x (St - Cost_St x St - Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1) + Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1 + (TAX_otsrt - TAX_otsrt-1) - (WC_St x St - WC_St-1 x St-1) - (NFA_St x St - NFA_St-1 x St-1+ DelFA_NFAt-1 x NFA_St-1 x _St-1) (13)

Или

FCFt = NOPLATt + Deprt + DTax_otsr - ?I. (14)

АКТИВЫ
Чистый рабочий капитал: Чистые основные средства:	WC_St x St FA_St - ADeprt, где Adeprt = Adeprt-1 + (Depr_NFAt - DelFA_NFAt) x NFA_St x St

ПАССИВЫ
Долг: Отсроченные налоги: Собственный капитал:	_D x (WC_St x St + NFA_St x St - Adeprt) TAX_otsrt-1 + ?DTax_NFAt x NFA_St x St (1- _D) x (WC_St x St+ NFA_St x St - Adeprt) - TAX_otsrt

Выручка:	St
-- Операционные расходы:	-- Cost_St x St
-- Амортизационные отчисления:	-- Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1
-- Процентные платежи:	-- nom x _D x (WC_St-1 x St-1+ NFA_St-1 x St-1 - Adeprt-1)
-- Налоги:	-- n x (St - Cost_St x St - Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1 - nom x _D x (WC_St-1 x St-1+ NFA_St-1 x St-1 - Adeprt-1))
Чистая прибыль:	(1 - n) x (St - Cost_St x St - Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1 - nom x _D x (WC_St-1 x St-1 + NFA_St-1 x St-1 - Adeprt-1))

Рис. 2. Оценка балансовой стоимости статей прогнозной финансовой отчетности

Соответственно для экономического дохода

ЭДt = (1 - n) x (St - Cost_St x St - Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1 - nom x _D x (WC_St-1 x St-1+ NFA_St-1 x St-1 - AdЭДrt-1)) - roe x ((1 - _D) x (WC_St-1 x St-1 + NFA_St-1 x St-1 - Adeprt-1) - Tax_otsrt-1 (15)

Или

ЭДt = NOPLATt - PrPl_taxt - roe x E_bookt , (16)

где PrPl_taxt -- налоговые выплаты по процентным платежам. Выражая ЭДt через FCFt, получается

ЭДt = FCFt + [(?I - Deprt - ?Tax_otsr) - PrPl_taxt - roe x E_bookt]. (17)

Графически соотношение между целевыми показателями стоимости (FCF, NOPLAT, NI, ЭД и MVA) иллюстрируется на рис. 3. Формула (17) устанавливает формальную взаимосвязь между ЭД и FCF. Важность ее определяется тем, что они являются основой для стоимостных моделей оценки эффективности управления, то есть MVA и SVA/DCF соответственно. Рассказова А.Н Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга [Электронный ресурс] //А.Н. Рассказова - Финансовый менеджмент , 2003, № 2,

Рис. 3. Представление рыночной добавленной стоимости через экономический доход и свободный денежный поток

Через FCF вычисляются фундаментальная стоимость компании V(SFS) = PV(WACC;FSF)+HA-D_book (здесь PV(WACC;FCF) -- текущая стоимость прогнозных свободных денежных потоков, НА -- нефункционирующие активы; D_book -- балансовая стоимость долга) и добавленная стоимость собственного капитала SVA=V(FSF)-E_book. Показатели V(ЭД) (12) и MVA (13) при определенных условиях дают аналогичные результаты, то есть V(FCF) и SVA соответственно Волков Д.Л. Управление стоимостью компании и про блема выбора адекватной модели оценки. [Текст] // Д. Л. Волков - Вестник С.-Петер бургского ун-та. Сер. Менеджмент (4): 2004. с.79-98..

Данные выкладки детализируют утверждение, что ЭД связан со стоимостью компании. Экономический доход отличается от показателя свободного денежного потока на величину, указанную в (17) в квадратных скобках. Факторы управления инвестиционной (DI), амортизационной (Depr), налоговой (DTax_otsr) и кредитной (PrPl_tax) политиками присутствуют как в FCF, так и в ЭД. Однако показатель ЭД явным образом учитывает требования акционеров (roe) и сумму инвестиционного собственного капитала (E_book). Как следствие, обеспечивается привязка данных финансовой отчетности к годовому (текущему) потоку денежных средств и измеряется движение потока, образованного указанными инвестициями Крылова Т. Финансовый менеджмент [Текст] / Т. Крылова, М.: 1997 - 328 с..

Как известно, принципы бухгалтерской отчетности не позволяют полностью исключить искажения и ограничения в отражении реальной деятельности предприятия. Поэтому с целью выделения основной деятельности организации и определения экономической стоимости функциональных активов с большей точностью, чем это делается традиционным учетом, применяются корректировки статей финансовой отчетности. Фактически делается попытка приблизить соотношение экономического дохода со свободным денежным потоком от основной деятельности. Компанией Stern Stewart Management Services разработано более 150 корректировок баланса и отчета о финансовых результатах, чтобы получить значение ЭДС. Смысл поправок сводится к трансформации бухгалтерской прибыли в «экономическую прибыль» и выделению функционирующих активов по принципу «CAPITAL + эквиваленты собственного капитала». Наиболее часто используемые на практике корректировки приводятся в таблице 1 Кудинов А. Финансовое планирование и прогнозирование [Электронный ресурс] /А. Кудинов - http://www.dist-cons.ru [Загл. с экрана] .

Таблица 1. Примеры основных корректировок в рамках концепции экономической добавленной стоимости

№ п/п	Наименование статьи	Принципы трансформации	Результат
		Калькуляция CAPITAL	Калькуляция
		актив	пассив	NOPLAT
1	2	3	4	5	6
1	Текущие активы (ТА)	+			Выделение функционирующих активов в виде оборотного капитала5. Увеличение суммы совокупного долга
2	Прочие текущие активы (PrTA)	+
3	Чистые основные средства (NFA)	+
4	Краткосрочный долг и тек. доля долгосрочного долга (KrD)		+
5	Краткосрочные финансовые вложения(СB)		+
6	Прочие текущие обязательства		+
7	Резервный счет «LIFO» (последним получен, первым продан) (LIFO)	+	+		Уменьшение суммы товарно-материальных запасов Увеличение оборотного капитала Увеличение собственного капитала
8	Прирост резервного счета LIFO (DLIFO)			+	Увеличение операционной прибыли (прибыли до выплаты процентов и налогов)
9	Капитальный лизинг (Cap_leas)		+		Увеличение суммы совокупного долга
10	Текущая стоимость операционного лизинга (PV_leas)	+	+		Увеличение суммы активов и совокупного долга
11	Процентные платежи по лизингу (Pr_leas)			+	Обеспечение налогового выигрыша Увеличение NOPLAT
12	Процентный доход (PrD)			+	Увеличение NOPLAT
13	Чистая репутация, goodwill (Goodw)	+			Увеличение суммы активов
14	Накопленная амортизация по goodwill (Acc_Goodw)	+	+		Увеличение суммы активов и собственного капитала
15	Амортизационные отчисления по goodwill (Am_Goodw)			+	Увеличение чистой прибыли и NOPLAT
16	Процентные платежи по кредиту (Pr_Pl)			+	Обеспечение налогового выигрыша Увеличение NOPLAT
17	Отсроченные налоги8 (Def_tax)		+		Увеличение обязательств
18	Прирост отсроченных налогов (DDef_tax)			+	Увеличение NOPLAT
19	Чистые маркетинговые исследования и НИОКР9 (R&D)	+			Увеличение суммы активов
20	Накопленная амортизация по R&D (Acc_R&D)	+	+		Увеличение суммы активов и собственного капитала
21	Амортизационные отчисления по R&D(Am_R&D)			+	Увеличение NOPLAT

Формальный расчет CAPITAL и NOPLAT с позиции активов (операционный подход) есть:

CAPITAL_op_adj = TA + PrTA + LIFO - (TO - KrD - CB - PrTO) + NFA + PV_leas + Goodw + Acc_Goodw + R&D + Acc_R&D, (18)

с позиции обязательств (финансовый подход):

CAPITAL_fin_adj = CB + KrD + PrTO + DlD + PV_leas + Cap_leas + CK + Lifo_res + Def_tax + Acc_goodw + Acc_R&D. (19)

Согласно операционному подходу расчет NOPLAT есть:

NOPLAT_op_adj = Pr_leas + ?LIFO + (S - Cost - Dерr) + PrD - (TAX - ?Def_tax + (PrPl + Pr_leas) x n), (20)

следуя финансовому подходу:

NOPLAT_fin_adj = NI + ?Def_tax + ?LIFO + Am_Goodw + Am_R&D + (PrPl + Pr_leas) x (1 - n), (21)

где Cost -- себестоимость;

Dерr -- амортизация основных средств;

TAX -- налоговые платежи на прибыль;

n -- налоговая ставка процента;

NI -- чистая прибыль;

CK -- собственный капитал. Причем CAPITAL_op_adj = CAPITAL_fin_adj и NOPLAT_op_adj = NOPLAT_fin_adj.

Результатом поправок к составляющим расчета экономической добавленной стоимости является ее приведение к форме, основанной на свободном денежном потоке фирмы. Тем самым, становится возможным управление стоимостью через удобный с практической точки зрения (использование данных бухгалтерской отчетности) показатель Финансовый менеджмент: теория и практика [Текст] /под ред. Е.С. Стояновой М.: Перспектива, 2004 - 256 с. - С.94-95.; .

1.2 Основы анализа факторов создания ценности

В связи с переходом экономики нашей страны на рыночные отношения изменяется и отношение к получаемой от экономических субъектов информации. Информация о финансовом состоянии организации, его финансовых результатах становится очень важна для широкого круга пользователей, как внешних - налоговые инспекции, коммерческие банки, акционеры и т.д., так и внутренних - администрация, менеджеры, внутренние финансовые службы организации.

Программа реформирования бухгалтерского учета, осуществляемая в Российской Федерации в настоящее время, направлена, с одной стороны, на то, чтобы сделать информацию, получаемую из бухгалтерской отчетности, наиболее емкой, всесторонней и в то же время более понятной, прозрачной и читаемой. В проведении такой реформы, в первую очередь, заинтересованы внешние пользователи. Внутри предприятия администрация может собрать любую информацию и самостоятельно провести анализ хозяйственной деятельности. Внешний пользователь, имея ограниченный доступ к внутренней управленческой информации, должен по максимуму получить сведения о деятельности организации из общедоступных источников - бухгалтерской отчетности организации Волков Д.Л., Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки. [Текст] // Д.Л. Волков, И.Н. Березинец, - 2006. - Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 3 (R). .

Заинтересованность акционеров-собственников организации в проведении такого реформирования очевидна. Во всем цивилизованном мире акционерный капитал имеет превалирующее значение для развития производства. Главное его преимущество заключается в способности аккумулировать на наиболее рентабельных участках экономики большие инвестиционные ресурсы, так как акционеры будут с большей охотой вкладывать свои сбережения в развивающиеся и доходные предприятия.

Имея на руках бухгалтерскую финансовую отчетность за отчетный год или за ряд предыдущих лет, акционеры общества должны оценить эффективность использования вложенных капиталов, рентабельность активов организации, финансовую устойчивость и перспективы развития на будущее. К сожалению, это сделать не всегда просто. Для более точной оценки деятельности организации необходимо использовать методы экономического анализа. Имея на вооружении набор инструментов анализа хозяйственной деятельности, возможно достоверно и всесторонне оценить результаты хозяйственной деятельности организации.

В экономически развитых западных странах ни один инвестиционный проект не обходится без глубокого экономического анализа. Для этого разработаны целые комплексы оценки эффективности деятельности организации. В эту систему входят различные показатели: коэффициенты финансовой устойчивости, рентабельности, платежеспособности. В результате многочисленных исследований деятельности успешных и убыточных компаний разработаны оптимальные значения ряда коэффициентов, дающих возможность оценить динамику развития организации и перспективы ее роста на будущее Волков Д.Л., Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки. [Текст] // Д.Л. Волков, И.Н. Березинец, - 2006. - Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 3 (R). .

Для того чтобы экономический анализ имел практическое применение, он должен быть, с одной стороны, комплексным, т.е. анализ должен охватывать все стороны экономического процесса и всесторонне выявлять причинные зависимости, влияющие на деятельность организации в той или иной степени.

С другой стороны, анализ должен обеспечить системный подход, когда каждый изучаемый объект рассматривается как сложная изменяемая система, состоящая из ряда факторов внешней и внутренней среды.

Любой факторный анализ начинается с моделирования многофакторной модели. Сущность построения модели заключается в создании конкретной математической зависимости между факторами.

При моделировании функциональных факторных систем необходимо соблюдать ряд требований.

1. Факторы, включаемые в модель, должны реально существовать и иметь конкретное физическое значение.

2. Факторы, которые входят в систему факторного анализа, должны иметь причинно-следственную связь с изучаемым показателем.

3. Факторная модель должна обеспечивать измерение влияния конкретного фактора на общий результат.

В факторном анализе используют следующие виды наиболее часто встречающихся моделей Рассказова А.Н Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга [Электронный ресурс] //А. Н. Рассказова - Финансовый менеджмент , 2003, № 2, .

1. Когда результативный показатель получается как алгебраическая сумма или разность результирующих факторов, применяются аддитивные модели, например:

P=N-S-KP-YP

где P- прибыль от реализации продукции,

N- выручка от реализации,

S- производственная себестоимость реализованной продукции,

KP- коммерческие расходы,

YP- управленческие расходы.

Мультипликативные модели применяются, когда результирующий показатель получается как произведение нескольких результирующих факторов:

Rэ=P/A=(P/N)*(N/A)=R_п/FO

где Rэ - рентабельность активов,

R_п = P/N - рентабельность продаж,

FO = N/A - фондоотдача активов,

A - средняя стоимость активов организации за отчетный год.

3. Когда результативный показатель получаем делением одного фактора на другой, применяются кратные модели.

Различные комбинации вышеперечисленных моделей дают смешанные или комбинированные модели.

В практике экономического анализа существует несколько способов моделирования многофакторных моделей: удлинение, формальное разложение, расширение, сокращение и расчленение одного или нескольких факторных показателей на составные элементы.

В теории экономического анализа существует огромное количество экономических коэффициентов, характеризующих финансовое состояние организации, устойчивость его развития, платежеспособность, ликвидность, структуру пассивов и активов, эффективность использования ресурсов. Широкий набор показателей экономической деятельности организации позволяет проанализировать деятельность с различных точек зрения, используя для этого различные факторы Канке А.А. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия. [Текст] / А. А. Канке, И. П. Кошевая М.: Форум, 2005 - 288 с. - С.122.

Например, можно проанализировать влияние на эффективность деятельности организации, используя показатели не только активной части баланса, но и пассивной, которые в совокупности будут давать представление о финансовой устойчивости организации.

Для более глубокого исследования влияния показателей устойчивости возьмем за исследуемый показатель рентабельность чистых активов. Показатель чистых активов определяется как разница суммы активов, принимаемых к расчету, и суммы обязательств, принимаемых к расчету. В данной статье мы не будем останавливаться на методике расчета показателя чистых активов, только заметим, что величина чистых активов организации по существу равняется реальному собственному капиталу, его динамика и абсолютное значение характеризует устойчивость финансового состояния организации, а для акционерных обществ является одним из основных показателей деятельности организации.

Произведем следующее моделирование показателя рентабельности чистых активов:

Ra=P/SA=(P/N)*(N/OA)*(OA/KO)*(KO/DZ)*(DZ/KZ)*(KZ/ZK)*(ZK/SA)= =a*b*c*d*k*l*m

где a=P/N - рентабельность продаж, данный коэффициент характеризует эффективность продаж организации. Этот показатель характеризует влияние ценовой политики и показателя объема продаж.

b=N/OA - оборачиваемость оборотных активов в оборотах, данный фактор показывает, сколько оборотов в течение отчетного года совершает оборотный капитал в процессе производственно-сбытовой и заготовительной деятельности. Он характеризует эффективность использования оборотных активов.

c=OA/KO - данный фактор называется коэффициентом текущей ликвидности. Он характеризует платежеспособность организации при условии реализации всех запасов и возврата дебиторской задолженности. Следует заметить, что нормальное ограничение, принятое в экономической литературе, равно 2. Рассказова А.Н. Стоимостные оценки эффективности менеджмента компании [Текст] /А.Н. Рассказова, С.В. Рассказов - СПб.: Ютас, 2007 - 132 с - С.68

d=KO/DZ - отношение краткосрочных обязательств организации к дебиторской задолженности. Данный коэффициент характеризует степень покрытия краткосрочных обязательств организации дебиторской задолженностью. Он характеризует финансовую устойчивость организации.

k=DZ/KZ - коэффициент отношения дебиторской задолженности к кредиторской задолженности. Этот фактор показывает степень покрытия кредиторской задолженности дебиторской. Он характеризует зависимость организации от кредиторов и дебиторов. Этот показатель также может служить оценкой защищенности организации от инфляции: чем меньше данный показатель, тем степень защиты больше.

l=KZ/ZK - коэффициент отношения кредиторской задолженности организации к заемному капиталу. Этот фактор характеризует структуру пассивов. Кредиторская задолженность - это не весь заемный капитал, хотя, как правило, она является главной его составляющей.

m=ZK/SA - коэффициент отношения заемного капитал к чистым активам организации. Этот фактор глобально характеризует финансовую устойчивость деятельности организации. Он показывает соотношение собственных и заемных источников финансирования деятельности организации Гиляровская Т.Л. Финансовый анализ показателей рентабельности активов коммерческих организаций. [Электронный ресурс]// Т.Л. Гиляровская, А.В. Соболев, Аудит, 2000, № 4, .

Таким образом, мы получили семифакторную мультипликативную модель рентабельности чистых активов организации, состоящую из достаточно разносторонних и разнообразных факторов, характеризующих как степень использования активов организации, так и степень его финансовой устойчивости.

Полученную факторную модель будем решать, как и в предыдущем примере, методом цепных подстановок с использованием абсолютных разностей. Математически это выглядит следующим образом:

R_a= (a₁ - a₀)*b₁*c₁*d₁*k₁*l₁*m₁

R_b= a₁*(b₁ - b₀)*c₁*d₁*k₁*l₁*m₁

R_c= a₁*b₁*(c₁ - c₀)*d₁*k₁*l₁*m₁

R_d= a₁*b₁*c₁*(d₁ - d₀)*k₁*l₁*m₁

R_k= a₁*b₁*c₁*d₁*(k₁ - k₀)*l₁*m₁

R_l= a₁*b₁*c₁*d₁*k₁*(l₁ - l₀)*m₁

R_m= a₁*b₁*c₁*d₁*k₁*l₁*(m₁ - m₀)

где Ri- влияние i-го фактора на общее изменение рентабельности чистых активов, как и в предыдущем примере, факторы с индексом 1 относятся к отчетному году, факторы с индексом 0 - к базовому (предыдущему).

На современном уровне развития производства и экономики не бывает случайных и продолжительных успехов. Если успех был достигнут случайно, на интуитивном уровне, то он не может быть продолжительным, так как найдутся люди, которые подойдут к проблеме с экономически правильным решением, и конкурентную борьбу выиграют они. Успех должен быть обоснован комплексным и всесторонним анализом хозяйственной деятельности организации, рациональным планированием, знанием и максимальным использованием своих преимуществ, нивелированием и скрытием своих недостатков Бухвалов А.В. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капита лизацией российских компаний. [Текст] //А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков - Вестник С.-Петербургского ун-та. 2005а.Сер. Менеджмент (1): 26-44..

Показатель рентабельности имеет, как мы показали ранее, математическую зависимость от многих показателей, характеризующих эффективность использования активов, ценовую политику организации, структуру пассивов и активов, финансовую устойчивость, платежеспособность и многие другие.

Комплексный анализ финансового состояния организации на этом не оканчивается и может быть продолжен анализом эффективности использования трудовых ресурсов, материальных ресурсов, основных средств. Детальная проработка по каждому из этих направлений позволит выявить конкретные механизмы влияния на конечный финансовый результат деятельности организации.

Анализ финансового состояния организации и выявление резервов ее дальнейшего устойчивого роста необходимо продолжать также анализом коэффициентов платежеспособности, финансовой устойчивости, оборачиваемости активов, анализом кредиторской и дебиторской задолженности, анализом денежных потоков, анализом эффективности использования чистых активов, собственного капитала и т.д.

Комплексный анализ финансового состояния предполагает широкое и полное исследование всех факторов, влияющих или могущих влиять на конечные финансовые результаты деятельности организации, которые, в конечном счете, и являются основной целью деятельности организации.

Результаты проведенного анализа должны быть использованы для принятия правильных управленческих решений администрацией организации и обоснованных инвестиционных решений акционерами-собственниками Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента [Текст] / И. Т. Балабанов М.: Финансы и Статистика, 2005 - 280 с..

Глава II. Анализ и факторная оценка стоимости компаний металлургической отрасли

2.1 Общая характеристика цветной металлургической отрасли и крупнейших компаний отрасли

В 2005--2006 гг. цветная металлургия в целом развивалась с положительной динамикой -- индекс производства 2005 г. по отношению к предыдущему периоду составил 106,0%, а индекс 2006 г. соответственно 106,2%. Индекс I полугодия 2007 г. немного снизился до уровня 103,9%. В общей структуре промышленного производства 2005 г. цветная металлургия занимала пятое место с долей 8,2%, а в 2006 г. соответственно шестое с долей 7,8%. Приведенный ниже график отражает динамику выпуска важнейшей продукции цветной металлургии начиная от периода дефолта до конца 2006 г. Данные информационного агентства РБК[Электронный ресурс]

Необходимо отметить, что наиболее благоприятными с точки зрения внешнего спроса для отрасли были первые два года после кризиса, когда за счет девальвации рубля резко расширились возможности экспорта, в результате чего в 2003 г. по сравнению с 2001 г. выпуск алюминиевого проката увеличился в 3,3 раза, свинца -- почти в 1,7 раза, меди рафинированной -- почти в 1,4 раза. В последующие годы эффект девальвации был исчерпан, и среднегодовые темпы роста в основных подотраслях цветной металлургии колеблются на уровне 95--105%.

...