Главная Коллекция "Revolution" Финансы, деньги и налоги Оценка стоимости компаний металлургической отрасли

Оценка стоимости компаний металлургической отрасли

Общая характеристика остаточного подхода. Анализ цветной металлургической отрасли и крупнейших ее компаний. Влияние показателя рентабельности активов на стоимость предприятий. Применение показателей результатов деятельности в отраслевом управлении.

Рубрика	Финансы, деньги и налоги
Вид	дипломная работа
Язык	русский
Дата добавления	13.07.2013
Размер файла	786,7 K

посмотреть текст работы

скачать работу можно здесь

полная информация о работе

весь список подобных работ

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Страница:

Таблица 1 более подробно показывает динамику развития подотраслей и важнейшей продукции в 2005--2006 гг. Как видно из таблицы, положительная динамика развития в 2005--2006 гг. имела место не во всех подотраслях. Об устойчивости развития можно говорить только по показателям алюминиевой промышленности (сырье, первичный алюминий, производство анодной массы), а также по показателям производства титана, магния и большинства видов проката. А если говорить о темпах развития с более раннего периода -- с начала 2003 г. (см. рис.5), то по состоянию на конец 2006 г. эти темпы снизились по всем подотраслям, а по некоторым -- существенно. Адно Ю. Россия на мировом рынке цветных металлов [Текст] // Ю. Адно, МЭиМО, - 1999, №8 с. 128-139

К сожалению, сведения по абсолютным объемам производства цветной продукции в целом по России и отдельно по компаниям в официальной статистике не отражаются, публикуются только индексы, однако по ряду косвенных признаков можно вывести более или менее точные оценки. Производство основной продукции цветной металлургии в 2005--2006 гг. оценивается следующими объемами (см. табл.3).

В цветной металлургии действует около 2250 компаний и организаций с численностью промышленно-производственного персонала 570 тыс. человек, уровень рентабельности продукции около 35%.

2001 2002 2003 2004 2005 2006 годы

¦ Алюминий первичный, включая силумин

¦ Рафинированная медь

^ Никель

О Свинец, включая вторичный

# Цинк

Рис.5. Динамика производства основных видов продукции цветной металлургии, в проц. к 2001 г.

Динамика производства в отдельных подотраслях цветной металлургии и структура российского производства цветных металлов по основным видам продукции приведена в приложении 1. Таблица 2 содержит данные по совокупным объемам производства цветной металлургии в России в 2005 - 2006 гг. Данные показатели в дальнейшем сравниваются с индивидуальными объемами выпуска продукции анализируемых компаний.

Табл. 2. Оценка объемов производства основной продукции цветной металлургии в 2005--2006 гг., тыс. т. Данные информационного агентства РБК[Электронный ресурс

Продукция	2005 г.	2006 г.
Алюминий первичный, включая силумин, тыс.т	3370	3500
Медь рафинированная, тыс.т	850	820
Никель, тыс.т	260	280
Цинк, тыс.т	255	250
Бокситы, тыс.т	4550	4800
Глинозем, тыс.т	2930	3000
Алюминиевый прокат, тыс.т	610	590
Свинец, тыс.т	60	62
Олово, тыс.т	5,1	4,2

Отрасль располагает основными фондами, оцениваемыми в 385 млрд. рублей с износом около 50% и невысоким коэффициентом обновления -- 2,7% в год. Адно Ю. Россия на мировом рынке цветных металлов [Текст] // Ю. Адно, МЭиМО, - 1999, №8 с. 128-139

ОАО ГМК «Норильский никель», включает в себя следующие производственные подразделения:

* Заполярный филиал на Таймыре (комбинат «Норильский никель»);

* Кольская ГМК на Кольском полуострове (комбинаты «Печенганикель» и «Североникель»);

* ЗАО «Полюс» (Красноярский край);

* Still water Mining Company (NOA).

В составе холдинга находятся также морской порт «Дудинка», институт «Гипроникель» и зарубежные торговые филиалы в Великобритании, США, Швейцарии.

Профиль компании «Норильский никель» -- добыча руд и производство цветных и драгоценных металлов -- никеля, меди, кобальта, золота, палладия, платины.

На долю компании приходится 1,9% от ВВП России и 27% от отраслевого объема цветной металлургии, в том числе более 90% производимого в стране никеля, более 50% меди, 95% кобальта.

ОАО «РУСАЛ» в составе:

* Братский алюминиевый завод;

* Красноярский алюминиевый завод;

* Новокузнецкий алюминиевый завод;

* Саяногорский алюминиевый завод;

* Ачинский глиноземный комбинат.

Также в структуре РУСАЛа находится ряд крупных компаний по переработке алюминия, а также зарубежные филиалы, в том числе Николаевский глиноземный завод (Украина), глиноземный завод в г.Фрия, компания бокситов Киндии (Республика Гвинея).

На долю РУСАЛа приходится более 70% российского производства первичного алюминия, 35% производства глинозема и около 40% от объема российского выпуска алюминиевого проката.

ОАО «СУАЛ», включающее 19 производственных предприятий, в том числе:

* Богословский алюминиевый завод;

* Уральский алюминиевый завод;

* Иркутский алюминиевый завод;

* Кандалакшский алюминиевый завод;

* Волховский алюминий;

* Пикалевский глинозем;

* Надвоицкий алюминиевый завод Адно Ю. Россия на мировом рынке цветных металлов [Текст] // Ю. Адно, МЭиМО, - 1999, №8 с. 128-139.

В состав холдинга также включены предприятия по глубокой переработке алюминия, в том числе по производству кабеля, фольги, товаров народного потребления.

Группа «СУАЛ» выпускает около 25% первичного алюминия, производимого в России.

Табл. 3. Оценка распределения продукции цветной металлургии в разрезе федеральных округов в 2006 г.,%

Продукция	Всего	Федеральные округа
		Центральный	Северо-Западный	Южный	Приволжский	Уральский	Сибирский	Дальневосточный
Алюминий первичный	100		5,0	4,4		8,0	82,6
Алюминиевый прокат	100		2,0	2,2	30,0	13,7	52,1
Медь						45,0	55,0
Свинец	100	14,0		49,7		14,8		21,5
Олово	100						100
Никель	100					15,6	85,4
Глинозем	100		11,5			55,6	32,9

ОАО «Уральская горно-металлургическая компания» (УГМК), объединяющая активы 20 предприятий, в том числе:

* Учалинский ГОК плюс 5 других горно-обогатительных предприятий;

* ОАО «Уралэлектромедь» плюс 7 других металлургических предприятий, в том числе Завод им. Серова, Среднеуральский медеплавильный завод и др.

В структуре компании несколько предприятий перерабатывающего комплекса (Кировский завод ОЦМ), электротехнической промышленности (ОАО «Сибкабель») и машиностроения.

УГМК контролирует выпуск около 40% российской катодной меди, 20% металлопродукции на основе сплавов цветных металлов, более 50% европейского рынка медных порошков.

ЗАО «Русская медная компания» в составе:

* Кыштымский медеэлектролитный завод;

* Завод «Уралгидромедь»;

* ЗАО «Карабашмедь»;

* Александрийская горнорудная компания;

* ЗАО «Новгородский металлургический завод» Данные информационного агентства РБК[Электронный ресурс] .

Холдинг является третьим по величине российским производителем меди. На его долю приходится 15% производимой в стране меди.

Ниже приведена оценка объемов выпуска продукции некоторыми крупнейшими компаниями отрасли по результатам 2006 г.

В целом отрасль является экспортоориентированной. Производство некоторых видов изделий практически полностью идет на экспорт и, соответственно, полностью зависит от ситуации на мировом рынке. В таблице не учтен экспорт сплавов. С учетом их объемы экспорта цветных металлов и изделий можно в среднем увеличить на 10% от указанных объемов таблицы.

В денежном выражении экспорт продукции цветной металлургии отстает от экспорта изделий черной металлургии, при этом соотношения импорта и экспорта у этих отраслей абсолютно разные - экспорт цветных металлов намного превышает импорт. В 2006 г. предприятия цветной металлургии экспортировали продукции на 7,8 млрд. долларов США, что на 11% больше результатов 2005 г., причем более 50% стоимости составил экспорт алюминия и изделий, на втором месте -- никель и изделия (28,5%), на третьем месте -- медь и изделия (14%). Общий объем импорта продукции цветной металлургии в 2006 г. составил 554 млн. долл.США, что на 23,3% выше уровня 2005 г.

Табл. 4.

Выпуск продукции в 2006 г. некоторыми крупнейшими компаниями
	Продукция и компании	Объем выпуска (оценка)
	Алюминий, тыс.т
ОАО	«РУСАЛ»	2600
ОАО	«СУАЛ»	890
	Глинозем, млн.т
ОАО	«СУАЛ»	2,0
	Никель, тыс.т
ГМК	«Норникель»	240
	Медь электролитная, тыс.т
ОАО	«Уралзлектромедь «	300
	Свинец, тыс.т
ОАО	«Дальполиметалл»	12,0
	Цинк, тыс.т
ОАО	«Челябинский цинковый завод»	150,0

В связи с кризисом российской авиакосмической отрасли и слабой динамикой производства в других отраслях машиностроительного комплекса основное свое внимание алюминиевые холдинги сосредоточили на выпуске алюминиевых строительных конструкций (АСК), а также упаковочных материалов (алюминиевые банки и фольга), т.е. на тех сегментах, где внутренний рынок растет очень высокими темпами. Примером реализации указанной стратегии является бизнес холдинга «РУСАЛ». В состав холдинга входит компания «РОСТАР», объединяющая 2 завода по производству алюминиевых банок и крышек для напитков в г.Дмитрове (Московская обл.) и в г.Всеволжске (Ленинградская обл.). РОСТ АР является ведущим производителем банок для напитков, контролируя 60% российского рынка. В сегменте производства алюминиевой фольги и упаковочных материалов на ее основе предприятие холдинга САЯН АЛ (Республика Хакасия) с годовой производственной мощностью 47 тыс. т фольги является крупнейшим в России. Также в состав холдинга входит фольгопрокатный завод «Арменал» (Армения) с мощностью 42 тыс.т. На заводе в данный момент ведется модернизация. ГРУППА «СУАЛ» также в своем составе имеет производственное подразделение по выпуску фольги («Уральская фольга», Свердловская обл.). Учитывая, что российский рынок алюминиевый фольги является импортозависимым и качественная фольга закупается в Италии, Германии и других европейских странах, можно предположить, что алюминиевые холдинги и дальше будут развивать бизнес в этой сфере. Данные информационного агентства РБК

Ещё одним их перспективных сегментов производства, на котором сконцентрировали усилия алюминиевые компании, является выпуск алюминиевых строительных конструкций. Тот же «РУСАЛ» в своей структуре имеет специализированный завод «Алюминиевые строительные конструкции» (Самарская обл.) и в настоящее время за счет выпуска алюминиевых строительных профилей всеми предприятиями группы контролирует 30% рынка. По прогнозам, в ближайшие годы потребность российского рынка в алюминиевых профилях возрастет и составит около 400 тыс.т.

Другой заметный недостаток - постепенное усиление сырьевой проблемы, которое является следствием отставания ввода и освоения новых мощностей по добыче руд.

В алюминиевой отрасли в целях расширения сырьевой базы группа «СУАЛ» реализует крупнейший в отрасли проект по освоению Тиманского месторождения бокситов (Республика Коми) и строительству алюминиево-глиноземного комплекса «Коми Алюминий». Реализация проекта позволит увеличить обеспеченность алюминиевой промышленности собственным сырьем с 40% до 70-80% (уже подписано соглашение с МФК и ЕБРР на выделение кредита 150 млн. долларов). Холдинг «РУСАЛ» решает проблему обеспечения сырьем за счет долгосрочной аренды месторождений бокситов и глиноземных предприятий в Гвинее. В медной промышленности проблема острой нехватки сырья может быть решена за счет освоения Удоканского месторождения в Читинской области, однако для разработки этого месторождения необходимо привлечь не менее 3 млрд. долларов инвестиций, что в настоящее время проблематично.

Отдельная болевая точка отрасли -- это серьезные экологические проблемы и трудные условия труда, особенно в компаниях горного комплекса. В настоящее время все основные предприятия алюминиевой отрасли прошли сертификацию системы экологического менеджмента в соответствие со стандартом ISO 14001. Однако в других подотраслях цветной металлургии очень много небольших старых предприятий, технологический процесс на которых не соответствует общепринятым стандартам экологической безопасности.

В целом отрасль нуждается в ускоренном обновлении не только в горнодобывающей подотрасли, но и в подотраслях, где выпускается конечная продукция (в этом плане алюминиевая промышленность выглядит наиболее благополучной). В принципе цветная металлургия России достаточно привлекательна для иностранных инвесторов. В 2006 г. в цветную металлургию поступили иностранные инвестиции в объеме более 2 млрд. долларов США, что почти в 1,5 раза больше, чем показатель 2005 г.

Но в этом плане тоже существуют определенные проблемы, поскольку в поступающих инвестициях более 90% это портфельные инвестиции, а доля прямых инвестиций крайне мала. При этом иностранные участники в основном ограничиваются ролью портфельных инвесторов. Это объясняется тем, что цветная металлургия является поставщиком сырья для ВПК, и даже элементарная статистика по производству закрыта. Поэтому доступ иностранного капитала в отрасль ограничен, и, следовательно, российские предприятия должны искать собственные источники развития.

Для оценки возьмём три компании - РУСАЛ, Русская медная компания (РМК) и «Норникель» Данные информационного агентства РБК

2.2 Финансовый анализ показателей факторов оценки стоимости компаний отрасли

На основе выбранного показателя результатов деятельности организация строит систему драйверов, которая непосредственно (или опосредованно через иные драйверы) влияет на итоговый показатель результатов. Напомним, что, как было показано в предыдущей главе, итоговый показатель результатов может считаться качественным инструментом управления, если его изменение может сигнализировать об изменении ценности для акционеров в отчетном периоде. В настоящей главе в качестве такого показателя результатов выбрана остаточная чистая прибыль (RE):

REj=NI_j-K_e*E_j_-1

Формула остаточной чистой прибыли может быть представлена:

REj= (ROE-K_e)*E_j_-1

Система управления рентабельностью строится путем разложения итоговых показателей на факторы, их определяющие, называемые драйверами создания ценности. Однако перед разложением итогового показателя на факторы следует детально проанализировать бухгалтерскую рентабельность Баранов И.Н. 2004. Оценка деятельности организаций: подход Р. Каплана и Д. Нортона. [Текст] // И.Н. Баранов - Российский журнал менеджмен та 2 (3): 63-70..

Бухгалтерская эффективность в самом общем виде понимается как соотношение между экономическим эффектом и затратами, или инвестициями, вызвавшими этот эффект. Наиболее общим бухгалтерским показателем измерения экономической эффективности на уровне организации в целом является показатель рентабельности инвестиций (Return On Investments -- ROI):

ROI=e/I

где е -- earnings -- один из измерителей дохода (прибыли) компании;

I-- investments -- инвестиционная база показателя. Существует два основных варианта инвестиционной базы для расчета показателя ROL

инвестиционная база, привязанная к активам компании, -- показатель рентабельности активов -- ROA (Return On Assets) и его модификации;

инвестиционная база, привязанная к собственному капиталу компании, -- показатель рентабельности собственного капитала -- ROE (Return On Equity) и его модификации Кудинов А. Прогнозирование финансового состояния и результатов деятельности промышленных и торговых предприятий .

Показатель рентабельности активов предназначен для измерения эффективности использования активов компании вне зависимости от источников финансирования этих активов, в то время как на показатель рентабельности собственного капитала непосредственно влияет структура капитала компании. Он показывает остаточную отдачу на денежную единицу средств, вложенных акционерами в собственный капитал компании.

Показатели рентабельности активов в идеале не должны быть подвержены влиянию финансовой политики компании (определенной как выбор структуры капитала компании), но в то же время должны зависеть от таких направлений политики компании, как ценообразование, продуктовая политика, рыночная политика, инвестиционная политика и т. д. В связи с этим рентабельность активов может пониматься как мера операционной эффективности компании. В то же время на рентабельность капитала влияют все виды деятельности, которыми занимается организация (операционная, инвестиционная, финансовая) за исключением отношений организации с собственниками (привлечение от них дополнительных источников финансирования и распределение и выплата им дивидендов и иных доходов). В этом смысле рентабельность собственного капитала может рассматриваться как показатель эффективности -- с точки зрения собственников. Общая схема показателей рентабельности показана на рис. 6. Кудинов А. Финансовое планирование и прогнозирование [Электронный ресурс] /А. Кудинов

Рис. 6. Базовые показатели бухгалтерской рентабельности

Перед анализом конкретных модификаций показателей ROI выдвинем следующие основные требования к их построению:

¦ требование соответствия измерителей эффекта в числителе и инвестиционной базы в знаменателе показателя;

¦ требование соизмеримости по времени показателей эффекта и инвестиционной базы.

Требование соответствия вытекает из общей формулы эффективности: в числителе показателя эффективности должен находиться показатель эффекта, вызванного затратами (инвестициями), показанными в знаменателе показателя. Требование соизмеримости по времени связано с тем, что показатели дохода относятся к классу показателей потока, то есть они имеют «временную протяженность» и измеряются за определенный период времени. В то же время показатели инвестиционной базы относятся к классу показателей запаса, то есть они не имеют «временной протяженности» и измеряются на определенный момент времени. В этой связи для обеспечения требования соизмеримости по времени значение инвестиционной базы в целях финансового анализа обычно берут не на какой-либо момент времени (начало либо конец периода), а как среднее значение за тот период, за который измеряется доход. Однако возможна и иная постановка вопроса. В управленческих целях важно понять эффективность отдачи на уже вложенные средства. И в этом смысле логичнее было бы брать значение инвестиций на начало рассматриваемого периода. Последний подход наилучшим образом совместим с моделями оценки фундаментальной ценности капитала, в частности с моделью остаточной чистой прибыли, которая находится в центре рассмотрения в работе. Исходя из указанных соображений далее мы будем придерживаться последнего подхода Баранов И.Н. 2004. Оценка деятельности организаций: под ход Р. Каплана и Д. Нортона. [Текст] // И.Н. Баранов - Российский журнал менеджмента 2 (3): 63-70.

Как было показано выше, мерой операционной эффективности организации является показатель рентабельности активов (Return On Assets -- ROA), который в самом общем виде может быть выражен как:

ROAj=NOI_j/A_j_-1

где NOI-- какой-либо из показателей чистой операционной прибыли (Net Operating Income);

А -- активы.

Понятно, что конкретная модификация показателя ROA зависит прежде всего от того, как определены активы организации. Конкретному определению инвестиций (активов), в свою очередь, должно соответствовать конкретное определение экономического эффекта (чистой операционной прибыли), вызванного этими эффектами.

Возможно выделение трех основных подходов к определению активов организации в целях построения показателя ROA (рис. 2).

Во-первых, активы можно определить как все активы (total assets) организации. Данный подход фактически предполагает, что в качестве инвестиционной базы используется величина, тождественная активам официального бухгалтерского баланса. В этом случае показатель рентабельности активов трансформируется в показатель рентабельности совокупных активов (Return On Total Assets -- ROTA).

Во-вторых, активы можно определить как чистые активы (Net Assets -- NA) организации, т. е. как разницу между всеми активами и бесплатными обязательствами (кредиторской задолженностью), или как активы, финансируемые платными источниками финансирования (собственным капиталом и платными обязательствами, т. е. капиталом заемным, или долгом). Волков Д.Л. 2002. Допущения финансового учета как база формирования учетной политики организации. [Текст] // Д.Л. Волков - Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент (2): 22-48.

Рис. 7. Модификации показателя рентабельности активов (ROA) в зависимости от выбора инвестиционной базы

В этом случае показатель рентабельности активов трансформируется в показатель рентабельности чистых активов (Return On Net Assets -- RONA), который обозначается также в источниках как рентабельность инвестированного капитала (Return On Invested Capital -- ROIC), рентабельность задействованного капитала (Return On Capital Employed -- ROCE¹). Особо отметим, что в предшествующих главах, говоря о рентабельности активов (ROA), мы подразумевали именно эту концепцию инвестиционной базы показателя. В-третьих, активы можно определить как чистые операционные активы (Net Operating Assets -- NOA) организации, т. е. как разницу между операционными активами и операционными обязательствами, или как активы, финансируемые за счет собственного капитала и чистых финансовых обязательств как разницы между финансовыми обязательствами и финансовыми активами организации. Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности: ис пользование в управлении стоимостью компании. [Текст] // Д.Л. Волков - Российский журнал менеджмента 3 (2): 2005, с.3-42.

Понятно, что определение варианта чистой операционной прибыли (NOI) как эффекта, генерируемого активами, зависит от варианта выбора инвестиционной базы и будет исследовано ниже.

Рентабельность совокупных активов (Return On Total Assets -- ROTA). В показателе ROTA активы рассматриваются как все активы организации. Экономический эффект, генерируемый этими активами, есть чистая операционная прибыль после уплаты процентов EBI, рассчитываемая как

EBI_j=NI_j+i_j* (1-t_j)

Покажем порядок расчета показателей рентабельности на примере отрасли, агрегированная финансовая отчетность компаний представлена в табл. 3 - 4. Табл. 3 содержит агрегированный баланс анализируемых компаний по данным на конец 2007 г.

Табл. 5. Агрегированный бухгалтерский баланс компаний «Русал», РМК, «Норильский никель» на конец 2007 г.

АКТИВЫ	РУСАЛ	РМК	Норникель
Внеоборотные активы	40 000	50 800	57 500
Запасы и затраты	9 000	11700	12 800
Дебиторская задолженность	13 500	8 500	9 000
Краткосрочные финансовые
вложения (процентные)	5 800	5 600	3 300
Денежные средства	700	700	600
ВСЕГО АКТИВЫ	69 000	77 300	83 200
ПАССИВЫ
Собственный капитал	17 300	24 000	34 400
Долгосрочные кредиты и займы	25 400	25 200	21700
Краткосрочные кредиты и займы	5 300	4 500	4 300
Кредиторская задолженность	21000	23 600	22 800
ВСЕГО ПАССИВЫ	69 000	77 300	83 200

Табл. 6. Агрегированный отчет о прибылях и убытках компаний «Русал», РМК, «Норильский никель» на конец 2007 г.

Отчет о прибылях и убытках
	РУСАЛ	РМК	Норникель
Выручка Себестоимость продаж	66900 (45500)	92000 (68000)	92300 (69000)
Валовая прибыль	21400	24000	23300
Коммерческие расходы Управленческие расходы	(1600)	(2000)	(2400)
Прибыль (убыток) от продаж	19800	22000	20900
Проценты к получению Проценты к уплате Сальдо прочих доходов и расходов	1000 (5500) (3400)	2000 (6500) (2285)	2500 (6400) (1850)
Прибыль до налогообложения	11900	15215	15150
Налог на прибыль	(2856)	(3652)	(3636)
Чистая прибыль	9044	11563	11514

Результаты расчета показателя ROTA на основе приведенных выше данных агрегированной финансовой отчетности компаний представлены в табл. 7.

Табл. 7. Расчет показателя рентабельности совокупных активов (ROTA) компаний «Русал», РМК, «Норильский никель» на конец 2007 г.

ROTA	РУСАЛ	РМК	Норникель
Совокупные активы на начало года (ТА^)	69 000	77 300	83 200
Чистая операционная прибыль (EBIt)
Чистая прибыль (NIj)	9 044	11563	11514
Проценты к уплате (г;)	5 500	6 500	6 400
Налоговая ставка (f)	0,24	0,24	0,24
Скорректированные проценты »' = i х (1 -1)	4180	4940	4864
Итого EBIj	13 224	16 503	16 378
Итого ROTA	19,17%	21,35%	19,69%

В показателе RONA активы рассматриваются как чистые активы (Net Assets -- NA), т. е. как разница между всеми активами (Total Assets -- ТА) и бесплатными обязательствами (кредиторской задолженностью, Accounts Payable -- АР). Альтернативно чистые активы можно определить как активы, финансируемые платными источниками финансирования, т. е. собственным капиталом (Equity -- Е) и платными обязательствами, или капиталом заемным, или долгом (debt -- D) Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности: ис пользование в управлении стоимостью компании. [Текст] // Д.Л. Волков - Российский журнал менеджмента 3 (2): 2005, с.3-42..:

Экономический эффект, генерируемый этими активами, есть та же чистая операционная прибыль после уплаты процентов EBI, что и рассмотренная при построении показателя ROTA.

Покажем порядок расчета показателя рентабельности чистых активов (RONA) на нашем примере: агрегированная финансовая отчетность компаний в соответствии с концепцией чистых активов представлена в табл. 6.

Табл. 8. Результаты приведения агрегированного баланса «Русал», РМК и «Норильский никель» в соответствие с концепцией чистых оборотных активов

АКТИВЫ	РУСАЛ	РМК	Норникель
Внеоборотные активы (NCA) Оборотный капитал (W) Всего чистые активы	40000 8000 48000	50800 2900 53700	57500 2900 66400
ПАССИВЫ
Собственный капитал Процентный долг Всего пассивы	17300 30700 48000	24000 29700 53700	34400 26000 60400

После приведенная финансовой отчетности в соответствие с требованиями концепции чистых активов можно перейти непосредственно к расчету показателя RONA. Итоговые результаты приведены в табл. 7.

Табл. 7 Расчет показателя рентабельности чистых активов (RONA)

RONA	РУСАЛ	РМК	Норникель
Чистые активы на начало года Чистая операционная прибыль (EBIJ) Чистая прибыль (NIj) Налоговая ставка (t) Скорректированные проценты = i х (1 -1)	48 000 9 044 5 500 0,24 4180	53 700 11563 6500 0,24 4940	60 400 11514 6 400 0,24 4864
Итого EBIj	13 224	16 503	16 378
Итого RONA	27,55%	30,73%	27,12%

Подход к измерению операционной эффективности, при котором в качестве инвестиционной базы показателя ROA принимаются чистые операционные активы, позволяет преодолеть ограниченность и некоторую некорректность традиционных подходов. Волков Д.Л. Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки. [Текст] // Д.Л. Волков, И.Н. Березинец - Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 3 (R). 2006.

Действительно, при расчете показателей ROTA и RONA, которые должны, по сути, «служить» мерилом операционной эффективности, фактически смешиваются операционная и финансово-инвестиционная деятельность. К примеру, процентные доходы, которые являются одними из результатов финансовой деятельности, включаются в составе чистой прибыли в расчет как ROTA, так и RONA. В то же время общие активы, которые можно представить как сумму активов, используемых для операций, и финансовых активов, находятся в знаменателе формулы ROTA и RONA, хотя не все из них предназначены для операций и не могут служить инвестиционной базой для расчета эффективности операционной деятельности компании. Более того, в расчете ROTA не учитываются операционные обязательства, которые необходимы для осуществления операций компании и которые не влекут за собой процентных расходов. В результате, рентабельность операционной деятельности компании часто занижается, а эффект финансового левереджа определяется некорректно. Понятно, что последнее замечание относится в большей мере к показателю ROTA и частично устраняется расчетом показателя RONA. Волков Д.Л. Анализ рентабельности предприятия: под ходы к проблеме. Финансы и политика корпораций. [Текст] / Д. Л. Волков - СПб.: Изд-во С.-Петербургского ун-та: 2000.с. 175-196.

Указанные замечания преодолеваются применением подхода, воплощенного в показателе рентабельности чистых операционных активов {Return On Net Operating Assets -- RNOA). Суть подхода заключается в необходимости разделения операционной и финансовой деятельности в балансе и отчете о прибылях и убытках компании и последующего факторного анализа влияния рентабельности по операционной и по финансовой деятельности на общую рентабельность предприятия.

Первым этапом в методике анализа в соответствии с этим подходом является процедура разделения операционных и финансовых статей в балансе организации и построение реформированного баланса

Балансовая модель по реформированному балансу может быть представлена в виде:

OAj+FAj=Ej+OOj+FOj

где

ОА -- операционные активы (Operating Assets),

FA -- финансовые активы (Financial Assets),

Е -- собственный капитал (Equity),

ОО -- операционные обязательства (Operating Obligations),

FO -- финансовые обязательства (Financial Obligations).

При разделении статей актива и обязательств компании сначала выделяются финансовые статьи, а все прочие активы и обязательства определяются как операционные. Финансовые активы есть активы, в которые инвестируется излишек денежных средств от операций, а финансовые обязательства -- это обязательства, создающие поток денежных средств, используемых для операций. К финансовым активам можно, в частности, отнести: денежные эквиваленты, краткосрочные финансовые вложения, краткосрочные векселя полученные, долгосрочные нерыночные долговые инвестиции, долгосрочные рыночные долговые ценные бумаги. К финансовым обязательствам относятся: краткосрочные заимствования, текущая часть долгосрочного долга, краткосрочные векселя выданные, долгосрочные заимствования (банковские кредиты, облигации, векселя, прочие акции), привилегированные акции.

В связи с приведенной схемой возникает ряд теоретических и практических проблем, требующих осмысления Волков Д.Л. Анализ рентабельности предприятия: под ходы к проблеме. Финансы и политика корпораций. [Текст] / Д.Л. Волков - СПб.: Изд-во С.-Петербургского ун-та: 2000.с. 175-196..

Прежде всего, приносящие доход денежные эквиваленты или денежные средства, инвестированные в краткосрочные финансовые вложения, являются финансовыми активами, так как они есть инвестиции излишка денежных средств сверх того, который требуется для обеспечения ликвидности. Но в российской ситуации возникает вопрос о денежных средствах, номинированных в иностранной валюте. Каким активом -- операционным или финансовым - являются денежные средства, находящиеся на валютном счете предприятия? Представляется, что ответ на данный вопрос зависит от цели хранения валютных остатков. Если основной целью хранения является получение курсового дохода, а не обеспечение операционной и инвестиционной деятельности организации, то такие денежные остатки, по сути, являются, на наш взгляд, финансовыми активами.

Другой статьей, требующей комментария, являются инвестиции в капитальные ценные бумаги. В то время как инвестиции в облигации и другие приносящие процентный доход ценные бумаги либо займы по соответствующим договорам классифицируются как финансовые активы, капитальные инвестиции (в акции других фирм) являются инвестициями в операции других компаний и поэтому классифицируются как операционные активы. Исключением могут быть краткосрочные инвестиции в ликвидные капитальные ценные бумаги недочерних и независимых обществ Бухвалов А. В.. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компани ей. [Текст] // А. В. Бухвалов, Д. Л. Волков , 2005б, Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 1. ..

Проблема правильной классификации возникает также в связи со статьей векселя выданные (по стороне обязательств) и векселя полученные (по стороне активов). Краткосрочные векселя могут быть выданы для генерирования денежных средств, и в этом случае они есть финансовые обязательства, однако они могут служить и покрытием торговых операций. Если по векселям нет процентов, то их следует отражать как операционные активы (обязательства), если есть -- то как финансовые.

В любом случае основным критерием выделения финансовых активов является форма дохода, которую получает организация в связи с владением ими. Если этот доход не связан с основной деятельностью, является результатом инвестирования свободных средств организации в периферийные операции процентного характера, то активы, генерирующие такие доходы, должны классифицироваться как финансовые. Тогда все иные активы, определяемые нами как операционные, непосредственно связываются с ключевыми операциями организации, эффективность которых измеряется соответствующим показателем рентабельности Бухвалов А.В.. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. [Текст] // А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков , 2005б, Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 1. .

Чистые операционные активы (Net Operating Assets -- NOA) определяются нами как разница между операционными активами и обязательствами, а чистый долг (Net Debt -- ND) -- как разница между финансовыми обязательствами и финансовыми активами. Основное бухгалтерское равенство может быть записано как:

NOA_j=E_j+ND_j

Важным является не только определение величины чистых операционных активов, но и того чистого эффекта, который они генерируют. Операционный эффект на чистые операционные активы есть скорректированная величина показателя чистой операционной прибыли (adjusted ЕВT).

Корректировка чистой прибыли для получения операционного эффекта осуществляется в данном случае не на величину процентов к уплате, а на величину чистых процентов (разница между процентами к уплате и процентами к получению). В общем случае под чистыми процентными расходами (net interest expense -- ni) должны пониматься чистые финансовые расходы как разница между расходами периода, связанными с финансовыми обязательствами, и доходами периода, генерируемыми финансовыми активами.

С учетом вышесказанного об инвестиционной базе и экономическом эффекте определим показатель рентабельности чистых операционных активов (Return on Net Operating Assets -- RNOA) следующим образом:

Далее показан порядок формирования отчетности в соответствии с рассматриваемой концепцией и дан расчет показателя рентабельности чистых операционных активов Волков Д.Л., Управление ценностью: анализ основанных на бухгалтерских показателях моделей оценки. [Текст] // Д.Л. Волков, И.Н. Березинец, - 2006. - Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 3 (R). . Таблица 9 содержит результаты разделения активов анализируемых компаний на операционные и финансовые и их соотнесение с финансовыми и операционными обязательствами компаний.

Табл. 9 Разделение финансовых и операционных активов и обязательств

АКТИВЫ	РУСАЛ	РМК	Норникель
Операционные активы Финансовые активы	63200 5 800	71700 5 600	79 900 3 300
ВСЕГО АКТИВЫ	69 000	77 300	83 200
ПАССИВЫ
Собственный капитал Финансовые обязательства Операционные обязательства	17300 30 700 21000	24 000 29 700 23 600	34 400 26 000 22 800
ВСЕГО ПАССИВЫ	69 000	77 300	83 200

Результаты расчетов, приведенных в таблице 9, позволяют рассчитать показатели чистых операционных активов и чистого долга (табл.10).

Табл. 10 Агрегированный баланс в соответствии с концепцией чистых операционных активов

АКТИВЫ	РУСАЛ	РМК	Норникель
Чистые операционные активы (NOA = А)	42 200	48 100	57 100
ВСЕГО АКТИВЫ	42 200	48 100	57 100
ПАССИВЫ
Собственный капитал Чистый долг (ND)	17 300 24 900	24000 24100	34 400 22 700
ВСЕГО ПАССИВЫ	42 200	48 100	57 100

Приведение данных финансовой отчетности в соответствие с требование концепции чистых активов и расчет показателей чистых операционных активов позволяют перейти непосредственно к расчеты показателя RNOA. Итоги данных вычислений приводятся в таблице 11.

Таблица 11 Расчет показателя рентабельности чистых операционных активов (RNOA)

RNOA	РУСАЛ	РМК	Норникель
Чистые операционные активы на начало года
(NOA^)	42 200	48 100	57 100
Скорректированная чистая операционная
прибыль {adj EBIj)
Чистая прибыль (NIj)	9 044	11563	11514
Чистые проценты {nij), в т. ч.	4 500	4 500	3 900
-- проценты к получению	1000	2 000	2 500
-- проценты к уплате	(5 500)	(6 500)	(6 400)
Налоговая ставка (t)	0,24	0,24	0,24
Скорректированные проценты ? = i X (1 -1)	3 420	3 420	2 964
Итого EBIj	12 464	14 983	14 478
Итого RNOA	29,54%	31,15%	25,36%

Рассчитав рентабельность активов, важно определить соотношение между этими показателями. Для условий нашего примера указанное соотношение показано в табл. 12.

Табл. 12 Соотношение между показателями рентабельности

ROA	РУСАЛ	РМК	Норникель
ROTA (совокупные активы)	19,17%	21,35%	19,69%
RONA (чистые активы)	27,55%	30,73%	27,12%
RNOA (чистые операционные активы)	29,54%	31,15%	25,36%

Из указанной таблицы 12 четко видно, что у первых двух компаний анализа рентабельность чистых операционных активов была больше рентабельности финансовых активов и, соответственно, рентабельность чистых операционных активов превышала рентабельность чистых активов. У Норникеля соотношение рентабельностей чистых операционных и финансовых активов было противоположным и, соответственно, рентабельность чистых активов была больше рентабельности чистых операционных активов. Коупленд Т. Скрытый потенциал капиталовложений. [Текст] / Т. Коупленд, К. Островски - 2002 а - Вестник McKinsey (1): 112-129.

Табл. 13 Соотношение между рентабельностью чистых, чистых операционных и финансовых активов

	РУСАЛ	РМК	Норникель
Показатели активов
Чистые активы (NA) Чистые операционные активы (NOA) Финансовые активы (FA)	48 000 42 200 5 800	53 700 48 100 5 600	60 400 57 100 3 300
Показатели прибыли
Чистая операционная прибыль (EBI) Скорректированная чистая операционная прибыль (?ВГ"*) Финансовые доходы с учетом налоговых эффектов (ft X (1 - t))	13 224 12 464 760	16 503 14 983 1520	16 378 14 478 1900
Показатели рентабельности
Рентабельность чистых активов {RONA) Рентабельность чистых операционных активов (RNOA) Рентабельность финансовых активов (RFA)	27,55% 29,54% 13,10%	30,73% 31,15% 27,14%	27,12% 25,36% 57,58%

Дальнейший анализ операционной эффективности лежит в русле определения факторов (драйверов), влияющих на рентабельность активов. Наиболее точным измерителем операционной эффективности, как представляется автору, является показатель рентабельности чистых операционных активов (RNOA). Для упрощения дальнейшего изложения будем обозначать скорректированный показатель чистой операционной прибыли (ЕВГ') просто как EBI, имея в виду особенности его расчета.

В нашу задачу будет входить разложение итогового показателя рентабельности чистых операционных активов на факторы (драйверы), его определяющие. В конечном итоге должна получиться многоуровневая математическая модель драйверов, в которой последние связаны с итоговым показателем четко детерминированной связью. Данную модель будем называть деревом драйверов операционной эффективности (рентабельности активов) Бухвалов А. В. Корпоративное управление как объект на учных исследований. [Текст] // А. В. Бухвалов - Российский журнал менеджмента 3 (3): 2005. с. 81-96...

Понятно, что указанное дерево будет состоять из ряда последовательных уровней. Задача, которая ставится в этом параграфе, состоит в том, чтобы определить эти уровни и соответствующие им показатели. Коупленд Т., Островски К. Скрытый потенциал капи таловложений. [Текст] / Т. Коупленд, К. Островски - 2002 а - Вестник McKinsey (1): 112-129..

Построение дерева драйверов операционной эффективности начинается с разложения показателя рентабельности активов на два драйвера: маржу операционной прибыли (Operating Profit Margin -- ОРМ) и показатель оборачиваемости активов (Asset Turnover -- АТО) (рис. 5). Для этого умножим числитель и знаменатель показателя рентабельности активов на величину выручки от продаж (Sales -- S):

RNOA_j= (EBI_j/NOA_j-1) = ((EBI_jS)/(NOA_j-1S)) = (EBI_j/S)/(S/NOA_j-1) =

= ORMj * ATOj

Понятно, что, умножив числитель и знаменатель на одну и ту же переменную, результат не изменится. Важен не технический смысл умножения, а экономическая интерпретация полученного результата. В нашем случае такую интерпретацию дать можно: маржа операционной прибыли (ОРМ) показывает долю чистой операционной прибыли в выручке от продаж, а оборачиваемость активов (АТО) показывает, сколько раз в течение отчетного периода активы обернулись через выручку. Последний показатель отражает работу денежной единицы, вложенной в активы. В табл. 10. приведен расчет маржи операционной прибыли и оборачиваемости активов для условий нашего примера.

Рис. 8. Первый уровень построения дерева драйверов рентабельности активов

Табл.14 Дерево операционной эффективности. Первый уровень: маржа операционной прибыли и оборачиваемость активов

		РУСАЛ	РМК	Норникель
1.	Исходные данные
1.1. 1.2. 1.3.	Чистые операционные активы Чистая операционная прибыль Выручка от продаж	42 200 12 464 66 900	48 100 14 983 92 000	57 100 14 478 92 300
2.	Расчет
2.1. 2.2. 2.3.	Рентабельность чистых операционных активов Маржа операционной прибыли Оборачиваемость активов	29,54% 18,63% 1,59	31,15% 16,29% 1,91	25,36% 15,69% 1,62

Рассмотрим сначала ветвь дерева, определяющего маржу операционной прибыли, а затем -- ветвь, связанную с объяснением оборачиваемости активов.

Разложение маржи операционной прибыли на факторы схематично представлено на рис. 9

Рис. 9. Дерево драйверов рентабельности активов: анализ маржи операционной прибыли

На величину маржи операционной прибыли (ОРМ) влияют не только результаты по обычным видам деятельности, но и прочие доходы и расходы (за исключением финансовых доходов и расходов). Важно в этой связи разделить эффективность ключевых операций организации, которая измеряется показателем рентабельности продаж (Return On Sales -- ROS), и эффективность прочей деятельности, отражаемой в составе прочих операционных и внереализационных доходов и расходов организации (за исключением доходов и расходов, генерируемых финансовыми активами и обязательствами организации). Эффективность прочей деятельности может быть измерена показателем маржи прочей операционной прибыли {Other Operating Profit Margin -- OOPM) Бухвалов А. В.. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компани ей. [Текст] // А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков , 2005б, Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. № 1. .

Для получения указанных показателей разложим числитель показателя маржи операционной прибыли (ОРМ) на составляющие. Понятно, что чистая операционная прибыль (ЕВГ) может быть разложена на чистую операционную прибыль от продаж (Earnings Before Interest from Sales -- EBf) и чистую операционную прибыль от прочих операций {Earnings Before Interest from Other Operations -- EBf):

Разложение маржи операционной прибыли на драйверы для условий нашего примера показано в табл. 15.

Табл. 15. Операционная эффективность: анализ маржи операционной прибыли

			РУСАЛ	РМК	Норникель
1.	Исходные данные
1.1.	Выручка	S	66 900	92 000	92 300
1.2.	Себестоимость продаж	С5	(45 500)	(68 000)	(69 000)
1.3.	Валовая прибыль	GP	21400	24 000	23 300
1.4.	Коммерческие расходы	ME	(1600)	(2 000)	(2 400)
1.5.	Управленческие расходы	GA
1.	Прибыль (убыток) от продаж	SP	19 800	22 000	20 900
1.7.	Прочие операционные доходы
	(расходы)	OP	(3 400)	(2 285)	(1850)
1.8.	Операционная прибыль
	до налогообложения	ОЕВТ	16400	19 715	19 050
1.9.	Налог на операционную прибыль	Т	(3 936)