Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова

Экономический факультет

Кафедра финансов и кредита

Выпускная квалификационная работа на тему

Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

Выполнила: Ермакова Аля

студентка 410 группы,

Научный руководитель:

доцент Яндиев М.И.

Москва, 2008



Оглавление

• Введение
• Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений
• 1.1 Основные мотивы слияний и поглощений
• 1.2 Способы оценки стоимости целевой фирмы
• 1.3 Эмпирический анализ эффективности сделок
• 1.4 Методы анализа и критерии эффективности сделок
• Глава 2. Модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений
• 2.1 Разработка методологии модели
• 2.2 Практическое применение модели
• 2.3 Анализ результатов исследования
• Заключение
• Библиография
• Приложения



Введение

Процессы M&A это инструмент реализации стратегических планов компании, один из элементов в арсенале собственников и корпоративных менеджеров. Выбор стратегии интеграции, форм и методов интеграции зависит от структуры рынка, инвестиционных целей участников сделок и многих других обстоятельств. Отказ от эволюционного способа развития, с использованием только внутренних возможностей и ресурсов, в пользу революционного процесса, коим является корпоративная интеграция, обусловлен необходимостью реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов, рынка или, по крайней мере, сохранить текущее экономическое состояние. Приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании может способствовать эффективной деятельности в изменяющихся рыночных условиях.

Принимая во внимание значимость современных процессов слияний и поглощений компаний и тот факт, что от правильной оценки эффективности сделок зависит благосостояние не только акционеров компаний-участниц, но и других заинтересованных лиц, данная тема представляется весьма актуальной. Кроме того, ее актуальность подтверждается еще и тем, что, несмотря на широкое освещение темы слияний и поглощений в экономической литературе, среди большого количества субъективных мнений различных исследователей и финансистов по данному вопросу, практически полностью отсутствует научная степень ее разработанности. Анализ того, создает ли сделка стоимость (синергию) помогает не только в принятие решения о совершении сделки, но и правильно оценить возможную цену покупки.

В ходе исследования автором данной работы были проанализированы мотивы сделок, критерии и методы оценки эффективности, а также была предложена модель, позволяющая оценить эффективность сделки слияний и поглощений до их заключения.

Цель и задачи исследования

Цель данного исследования состоит в разработке модели для оценки эффективности сделки слияния или поглощения для акционеров компании-покупателя. Для достижения поставленной цели были решены следующие задачи:

1) Описать и проанализировать основные мотивы слияний и поглощений.

2) Проанализировать эмпирические данные о сделках слияний и поглощений.

3) Рассмотреть основные параметры, влияющие на изменение благосостояния акционеров компаний-участников сделок.

4) Предложить общую методику для оценки эффективности сделок на основе рассмотренных параметров.

5) Применить получившуюся модель для оценки конкретного слияния и интерпретировать получившийся результат с целью определения возможности применения ее в современных условиях.

Объектом исследования являются процессы по слиянию и поглощению компаний.

Предметом исследования выступает общее благосостояние акционеров, изменение которого в свою очередь является показателем эффективности сделки слияния/поглощения.

Теоретической и методологической основой данной работы послужили исследования отечественных и зарубежных авторов по проблемам стоимости компании, результатах слияний и поглощений.

Информационную базу исследования составили международная статистика сделок слияний и поглощений, материалы и исследования, публикуемые в научных сборниках и периодической печати. В ходе исследования были использованы данные финансовой отчетности компаний и новостные материалы.

Научная новизна исследования состоит в предложенном способе систематизации различных мотивов слияний и поглощений, а также формулировке и последующем практическом подтверждении гипотезы о возможности оценивать эффективность сделки для компании-покупателя на основе имеющихся данных о территориальном и отраслевом единстве участников сделки, способе оплаты и соотношении балансовой и рыночной стоимостей компании-покупателя.

Практическая значимость работы состоит в универсальности предложенной модели в качестве средства для анализа и оценки сделок слияний/поглощений инвесторами, аналитиками и другими заинтересованными лицами. Основные положения и выводы, полученные в ходе исследования, могут быть использованы менеджерами для повышения эффективности сделок слияний и поглощений.

Структура данной работы, исходя из поставленных цели и задач, выглядит следующим образом:

Во введении обоснована актуальность темы, изложена степень разработанности проблемы, выделены предмет и объект исследования, сформулированы его цели и задачи, методологическая база, отражена научная новизна, практическая значимость и структура работы.

В первой главе «Эффективность сделок слияний и поглощений» исследования рассматривается теоретическая и практическая базы эффективности интеграции компаний в современных условиях.

В работе рассматриваются дружественные слияния и поглощения, происходящие при согласии обеих сторон. Приведены общие данные о процессе слияний и поглощений, анализ мотивов, которыми руководствуются менеджеры при принятии решения о слиянии, их классификация, критерии, сделан подробный обзор зарубежных эмпирических исследований по вопросам оценки сделок, рассмотрены вопросы оценки факторов управления стоимостью.

Во второй главе представлена модель, позволяющая оценить ту или иную сделку до ее завершения. Для этого на основе проанализированных эмпирических исследований рассматривается изменение доходностей акций компании-покупателя в зависимости от трех факторов: способа оплаты, отношения балансовой стоимости компании-покупателя к рыночной, территориального расположение основного бизнеса компаний участников сделки относительно друг друга и принадлежности к одной или разным отраслям. Применение модели в рамках перспективного анализа осуществляется на примере одной сделки из российской практики, а полученные результаты сравниваются с величиной синергии, CAR и изменениями финансовых коэффициентов после совершения сделки.

В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации, разработанные автором в ходе исследования, а также приведена интерпретация полученных результатов.



Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений

В целях дальнейшего исследования необходимо ввести две базовые предпосылки:

- во-первых, покупатель должен основываться на справедливых экономических мотивах. Так, теоретически, целью любой сделки должно быть получение дополнительной стоимости в долгосрочном периоде на основе наиболее эффективного способа ее реализации.

- во-вторых, говоря об эффективности сделки, мы подразумеваем ее общую эффективность для обеих сторон.

В силу комплексности и многообразия сделок слияний и поглощений нельзя выделить единые фазы для всех процессов. В научной литературе можно найти множество разных способов структурирования процесса сделок, при этом классификация в основном отличается по степени детализации. Тем не менее, можно выделить четыре основные стадии в процессе приобретения компании-цели:

- разработка обоснования и стратегии осуществления приобретения,

- выбор цели и оценка целевой фирмы, включая синергию и ценность контроля,

- определение суммы сделки и способа ее финансирования,

- само приобретение, уже после объявления о совершении сделки.

В рамках нашего исследования из описанных этапов сделок нас в наибольшей степени будут интересовать первые три шага в приобретении компании - выбор мотива, оценка целевой фирмы и определение стоимости сделки. Т.к. оценивать влияние сделки на благосостояние акционеров можно только четко представляя основную ее цель, в следующем параграфе рассмотрим более детально, какие же цели обычно преследуют компании при разработке стратегий.



1.1 Основные мотивы слияний и поглощений

С точки зрения эффективности сделок слияний и поглощений очень важно правильно определить, какие именно мотивы предшествовали той или иной сделке. В различных исследованиях, посвященных слияниям и поглощениям, выделяют разнообразные мотивы, преследуемые компаниями при совершении сделок. В рамках данной работы была предложена собственная классификация структурирования основных существующих мотивов. В качестве критерия были выбраны:

- снижение издержек

- рост доходов

- остальные (другие) причины

Схематично получившуюся классификацию можно представить в виде таблицы:

Таблица 1

Классификация основных мотивов сделок слияний и поглощений

Мотивы снижения издержек	Мотивы роста доходов	Другие мотивы
эффект масштаба	диверсификация	разница рыночной и балансовой/ликвидационной стоимости
централизация функций	мотив монополии	too big to fail
ликвидация дублирования	повышение кредитоспособности	эгоистические мотивы менеджеров
устранение неэффективности	крупные контракты	защита от других поглощений
объединение НИОКР	доступ к информации	asset-stripping
более дешевый доступ к информации	взаимодополняющие ресурсы	спекулятивный мотив
снижение стоимости кредитов		рост ликвидности акций
налоговые мотивы		доступ к новым рынкам

Источник: классификация предложена автором.



Рассмотрим некоторые из предложенных выше мотивов подробнее.

Экономия от масштаба

Данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний как один из примеров операционной синергии. Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек на единицу продукции, объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения.

При этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную инфраструктуру и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура компании, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

Мотив централизации функций

Как пример, компании могут сливаться в целях снижения закупочных цен у поставщиков (через получение дополнительных скидок в силу увеличения общего объема закупок).

Мотив ликвидации дублирующих функций

В случае слияния двух компаний и дальнейшего сокращения управляющего или обслуживающего персонала, на который в некоторых компаниях (например, в области продаж) ежегодно тратится много средств, можно добиться значительной экономии. Тот же самый эффект может быть получен и за счет централизации маркетинга и сбыта, появления возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использования общих рекламных материалов.

Мотив устранения неэффективности управления

Приобретение плохо управляемых компаний с последующим отстранением существующего менеджмента или изменения существующих управленческих процедур способно стать важным фактором успехов объединенной структуры. Основные факторы успеха данного мотива:

- плохое функционирование компании-продавца должно быть связано именно с внутренними проблемами управления, менеджмента в компании, а не с рыночными/отраслевыми факторами.

- сразу после приобретения должно последовать изменение в практике управления, и оно вызовет рост ценности контроля. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

- рыночная цена компании-продавца не должна содержать встроенную премию за неэффективное управление и существующий аппарат, иначе возможности компании-покупателя получить дополнительный выигрыш резко снижается.

Надо отметить существование высокой степени риска переоценить возможности управления после совершения сделки в силу множества причин. В то же время, в некоторых ситуациях именно кардинальные меры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления (акционеры компаний не всегда имеют возможность непосредственно влиять на то, кто именно управляет компанией, кроме того, нерациональное и неэффективное управление как основная причина проблем внутри фирмы не всегда на виду).

Мотив кооперации в области НИОКР

За счет объединения научного потенциала, эффекта масштаба при проведении исследований можно добиться значительных выгод. Например, в случае, когда у одной компании может быть высокий уровень и большой опыт в проведении научных разработок, большой штат исследователей, инженеров, а у другой - развитая сеть сбыта, бренд. В случае их объединения новая компания получит одновременно превосходство в обеих областях, и проведение подобной сделки будет намного эффективнее для обеих компаний, чем длительный процесс наращивания потенциала в недостающих областях и переформирование структур. Сейчас можно заметить тенденцию в поглощениях и слияниях компаний, связанных с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники.

Налоговые мотивы

Поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам, в то время как компания-покупатель может иметь доход, с которого она платит большие налоги. В данном случае объединение формирует синергию в виде выигрыша на налогах, ее ценность будет равна приведенной ценности экономии на налогах. Более того, активы фирмы-продавца могут быть представлены с завышенной ценностью для отражения новых рыночных ценностей при некоторых формах слияний, что в свою очередь приведет к увеличению экономии на налогах за счет износа в будущие периоды. Кроме того, присоединение социально-значимого производства может обеспечить компании получение налоговых льгот. В некоторых странах после банкротства и соответствующей реорганизации компания может воспользоваться правом переноса понесенных ею убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Правда, слияния, предпринятые исключительно ради этих целей, налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен.

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию поступлений доходов, можно отнести следующие:

Мотив взаимодополняющих ресурсов

Часто слияние может оказаться целесообразным и эффективным, если компании располагают взаимодополняющими ресурсами. В этом проявляется один из аспектов синергии. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. - Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p.297-326. В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечить лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на разных стадиях производственного процесса.

Подобные слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Часто объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Несмотря на то, что крупные компании чаще всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.

Мотив приобретения крупных контрактов

С точки зрения размера компании, у объединенных крупных фирм часто появляются достаточные мощности для конкуренции за серьезные, в том числе государственные, контракты. Обладание подобными контрактами обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Кроме того, крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым, становясь еще сильнее.

Мотив преимуществ на рынке капитала

В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух компаниях не сильно коррелируют между собой, то слияние вполне может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. Тем не менее, объединение фирм, не использующих финансового рычага заемных ресурсов, редко может обеспечить крупные финансовые выгоды (при стандартных предпосылках). Но слияние способствует упрочению базы финансовых операций, а размер компании может выступать как гарант стабильности, что в свою очередь позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании.

Мотив монополии

Достаточно распространенным мотивом при слияниях выступает мотив монополии, когда фирма совершает сделку в целях усилить свое монопольное (олигопольное) положение на рынке. При этом на несовершенных рынках слияние дает возможность компании снизить ценовую конкуренцию. В свою очередь антимонопольное законодательство ограничивает подобные слияния с явными намерениями повысить цены. Случается и так, что компании покупают конкурентов с последующим свертыванием бизнеса, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undternehmenskonzentration in der Bundersrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976.

Мотив диверсификации производства

Диверсификация, как важный источник положительной синергии, в ряде случаев может открыть пусть к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Она часто оказывается исходным пунктом для последующего изменения и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг). По признанию специалистов ведущих консультационных агентств, работающих в области слияний, успех организаций будущего главным образом зависит от расширения спектра предоставляемых ими услуг, что, несомненно, требует консолидации капиталов.

Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства особенно при длительном сокращении спроса на их продукцию. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.

Покупка зарубежных компаний тоже может рассматриваться как способ диверсификации, где потенциальными причинами будут преимущество в налогообложении, разная твердость валют и т.д. Harris и Ravenscraft Robert S. Harris and David S. Ravenscraft, 1991, “The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 3, p. 825-44. (1991) в своем исследовании обнаружили, что:

- ѕ выборки трансграничных сделок слияний возникают между компаниями из близких отраслей

- иностранные покупатели чаще всего платят более высокие премии за контроль, чем национальные фирмы (39,8% в сравнении с 26,3%)

- в отраслях с интенсивно развитым НИОКР трансграничные поглощения распространены больше, чем поглощения внутри страны

- прочность валюты является важным фактором - когда валюта покупателя строго привязана к доллару, премия выше.

Стоит отметить, что, несмотря на несомненное наличие преимуществ от диверсификации в сделках слияний и поглощений, они, скорее всего, невелики. Так, например, проведенное Morck, Schleifer и Vishny Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny (1990). “Do Managerial Objectives Drive Bad Aquisitions?,” Journal of Finance, XLV, 1, 31-48 (1990) исследование обнаружило, что поглощения, для которых мотивом была лишь возможная диверсификация, приводили к весьма слабому росту производства. Подобная точка зрения совпадает с мнением менеджмента многих компаний относительно необходимости диверсификации. Так в исследовании McKinsey обнаружено, что диверсификация как мотив обычно выбиралась компаниями, результаты сделок которых были намного ниже, чем в случае с компаниями, которые отдавали предпочтение другим целям:

Мотив доступа к информации

Получение доступа к новой, более дешевой информации (о рынке, стратегиях, менеджменте) в ходе слияния или поглощения избавляет компанию от необходимости нести огромные расходы на консалтинговые услуги третьих фирм, в чем проявляется существенная экономия. Это происходит, потому что информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке.

Рисунок 1. Основные мотивы сделок слияний и поглощений на основе опросов менеджеров. Источник: McKinsey

Очень часто, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями.

К третьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов, мотивов относятся:

Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

Часто проще купить действующее предприятие, чем строить новое, особенно, когда рыночная оценка компании-продавца значительно меньше стоимости замены ее активов. Подобная ситуация с появлением разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Поскольку рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой в силу инфляции, износа и т.д., данный мотив достаточно распространен среди основных причин сделок слияний и поглощений.

Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

Данный мотив особенно типичен для нынешней российской действительности. Зачастую случается так, что ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В такой ситуации компания в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям), даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости.

В данной ситуации последующая ликвидация и перепродажа характерна не только для неэффективно функционирующих компаний. Распродавая производственные фонды, можно добиться высокой рентабельности практически без риска и необходимости долгосрочного инвестирования. На западе подобный мотив был широко распространен в ряде недружественных захватов и имел значительный общественный резонанс.

Личные мотивы менеджеров

Т.к. в большинстве приобретений именно менеджеры, а не акционеры компании-покупателя решают вопрос об осуществлении сделки, цене приобретения и т.д., то личные интересы менеджеров играют очень важную роль в принятие решений. Безусловно, большинство деловых решений относительно слияния/поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры,

когда подобные решения базируются на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Возможные основные мотивы:

- интересы некоторых представителей высшего менеджмента заключаются в так называемом построении империй из своих компаний. Чаще всего это происходит вразрез интересам акционеров.

- примером самолюбия менеджеров может быть заключение нерациональной сделки (например, из-за нежелания «проигрывать» другим потенциальным покупателям).

- некоторые сделки заключаются исключительно из-за частных выгод высшего менеджмента

Поскольку границы власти и заработная плата менеджеров находятся в определенной связи с размерами корпорации, то, например, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим ясно выступают прямые стимулы использования прибыль компании на приобретение новых активов.

Иногда причиной слияния компаний является излишняя самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка эффективна. Данное поведение отмечено как теория гордыни (Hubris Theory), которая была предложена в 1986 году Ричардам Роллом Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business, Vol. 59, № 2, April 1986 - р.197-216..

Используя данные и выводы, содержащиеся более чем в сорока работах, Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта, как правило, оказывается переоцененным.

Предположение об отсутствии синергетического эффекта в процессе слияний позволило Роллу выдвинуть теорию о том, что слияние - это результат индивидуального решения менеджмента банка-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости банка-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал его развития. Иначе говоря, решение о слиянии может быть вызвано лишь иррациональной гордыней менеджеров банка-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию.

Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка Fama E. Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. - Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama E. Efficient Capital Markets II. - Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. 1575-1617.: в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой, в этом случае учтена вся имеющаяся информация о фирме. Конечно, сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными, ведь инвесторы сталкиваются с различными барьерами, транзакционными издержками и другими «несовершенствами» финансовых рынков.

Мотив защиты от поглощения

У компаний в некоторых ситуациях нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера как противостояние экспансии. Если компания не имеет перспектив роста, не приносит акционерам достаточный доход на капитал, а только окупает текущую деятельность, то гарантированного роста курсовой стоимости акций или успеха объединения ожидать не следует. Но в случае отказа от подобной сделки компания может быть вытеснена с рынка.

Мотив «too big to fail» (TBTF)

Данный специфический мотив выделяется во многих западных исследованиях слияний и поглощений. Например, в своей работе Maria Fabiana Penas и Haluk, Too-Big-To-Fail Gains in Bank Mergers: Evidence from the Bond Markets, 2000 Maria Fabiana Penas и Haluk Unal доказывают важность именно этого мотива в процессе слияний в банковском секторе. Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности, поэтому они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.



Спекулятивный мотив

Рост капитализации способствует повышению курса акций, интересы владельцев компаний могут быть направлены не на продолжение деятельности, а на получение дополнительного дохода от продажи акций.

Asset-stripping

Мотив asset-stripping или покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли за счет более высокой ликвидационной стоимости компании по сравнению с рыночной, также часто встречается на практике.

Рост ликвидности акций

Акции более крупных компаний будут легче продаваться на рынке с точки зрения ликвидности, в результате:

- более низкой премии за ликвидность, которую требуют акционеры

- снижения разрыва между ценой предложения и ценой спроса

Доступ к некоторым рынкам возможен только для компаний, начиная с определенного размера, например, способных регистрировать свои акции на зарубежных фондовых биржах, или выпускающих свои облигации на европейских рынках.

В данном параграфе нами был предложен способ классификации разнообразных мотивов, преследуемых компаниями при совершении сделок слияний/поглощений. В качестве критериев выступили цели по снижению издержек и росту доходов. На базе данной классификации нами были детально рассмотрены некоторые мотивы и факторы их успеха. Как было показано, выбор того или иного мотива в рамках единой цели повышения благосостояния акционеров является залогом успешной сделки. В тоже время, допущенная на этапе выбора стратегии ошибка, неизбежно приводит к снижению эффективности.

После выбора одного или нескольких мотивов из описанных выше перед компанией-покупателем встает не менее важный вопрос оценки целевой фирмы. Наличие премии за контроль и синергии несколько модифицирует процесс анализа по сравнению с простым анализом стоимости компании. В следующем параграфе рассмотрим более подробно процесс оценки целевой фирмы в рамках сделок слиянии/поглощений.

1.2 Способы оценки стоимости целевой фирмы

В данном параграфе освещен общий механизм структурирования и расчета финальной оценки сделки, который бы позволил избежать переоценки приобретаемой компании.

Итак, для проведения оценки компании-цели, прежде всего, необходимо оценить ее стоимость на базе существующего инвестирования, финансирования, дивидендной политики. Существует множество методов оценки, например:

- Метод экономической стоимости активов (Economic Value of Assets Method) - оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой единицы активов отдельно, а потом суммируются получившиеся значения. Данный метод чаще всего используется для оценки малоприбыльных фирм, а также фирм со снижающейся доходностью.

- Бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books Approach) - стоимость определяется в результате вычитания суммы обязательств фирмы из суммы ее активов. Данный метод используется крайне редко из-за низкой точности результата.

- Метод мультипликатора Цена/Доход (Price/Earningns Ratio Method) - цена фирмы оценивается как стоимость общего числа ее акций. На базе значений коэффициента P/E у ряда компаний-аналогов рассчитывается среднее значение, которое в дальнейшем умножается на значение EBIT оцениваемой компании.

- Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method) - на базе данных о прошлых сделках происходит сопоставление с оцениваемой фирмой. Для применения этого метода необходимо наличие полных и достоверных данных о продажах подобных компаний.

Существует и много других способов оценить стоимость компании. Все их можно разделить на три подхода - доходный, сравнительный и затратный. Мы остановимся более подробно на методах с использованием доходного подхода. Он опирается на методы капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить. В целом методы оценки, которые связаны с анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

- методы, основанные на прогнозе денежных потоков;

- методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Рассмотрим три, на наш взгляд, наиболее точные и универсальные метода оценки: метод дисконтирования денежных потоков, метод дисконтирования денежных потоков на активы и метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала. Все три подхода базируются на оценке приведенных денежных потоков и приводят к одинаковым результатам, если выполняются следующие условия:

· в качестве стоимости акционерного капитала и долгов принимается их рыночная стоимость;

· темп роста доходов равен нулю;

· соотношение между составляющими капитала компании должно быть постоянным в течение всего периода.

1) Метод дисконтирования денежных потоков (FCFF)

FCFF = EBIT (1 -T) - (CE - D) - NCWC, (1)

Где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

T - Ставка налога;

CE (Capital Expenditures) - капитальные затраты;

D - амортизация;

NCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала;

Для определения ставки дисконтирования денежных потоков можно воспользоваться средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) или барьерной ставкой. В данном исследовании предпочтение отдается первой, т.к. она, на наш взгляд, наиболее точно отражает риски денежных потоков приобретаемой компании. Находится WACC по следующей формуле:

WACC = (E/V)*Re + (D/V)*(1-tax)*Rd, (2)

Где E - Рыночная стоимость акционерного капитала приобретаемой компании, измеренная рыночной капитализацией,

D - Рыночная стоимость заемного капитала приобретаемой компании, значение которой эквивалентно рыночной стоимости выпущенных компанией долговых инструментов,

V - Суммарная стоимость акционерного и заемного капитала (E+D),

E/V - доля акционерного капитала в общем капитале,

D/V - доля заемного капитала в общем капитале,

Tax - ставка налогообложения приобретаемой компании,

Re - стоимость акционерного капитала,

Rd - текущая стоимость долгового финансирования.

Для определения значения Re чаще всего используют Модель оценки капитальных активов (CAPM):

Re = Rf + в*(Rm-Rf), (3)

Где Rf - текущая безрисковая ставка доходности,

в - мера систематического риска приобретаемой компании,

(4)

Ri - текущая ставка доходности анализируемой акции,

Rm - текущая ставка доходности высоко диверсифицированного портфеля акций,

(Rm-Rf) - премия за риск, которую требует рынок по высоко диверсифицированному портфелю акций.

После определения приведенных денежных потоков в прогнозируемом периоде, необходимо оценить значение остаточной стоимости компании, т.е. стоимости всех ее денежных потоков, которые будут получены в течение всех последующих за прогнозными периодами. Иначе ее можно интерпретировать как ожидаемую стоимость компании при продаже конце последнего прогнозируемого периода. Дисконтируя остаточную стоимость, мы приводим ее к настоящему моменту времени. Текущая стоимость компании будет определяться как сумма дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков и дисконтированной остаточной стоимости. Для нахождения CV (Continuing Value) чаще всего используется один из трех способов:

- Оценка ликвидационной стоимости фирмы в последнем прогнозном периоде

- Метод коэффициента выхода

- Метод роста FCF

При использовании любого из представленных методов используется предположение о неизменности риска, связанного с генерацией денежных потоков.

Существует два способа оценки ликвидационной ценности компании. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период (минусы данного подхода в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельности активов). Во-вторых, можно оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, использую соответствующую налоговую ставку.

При использовании метода роста FCF предполагается, что чистые денежные потоки компании будут увеличиваться с постоянной скоростью g на протяжении бесконечного периода. Скорость роста g можно экстраполировать по данным роста предыдущих периодов или принять за долгосрочные темпы прироста ВВП государства (при предположении о поступательном развитии экономики), если компания работает на местном уровне или темпы роста мировой экономики, если она работает на международном уровне. Важную роль в выборе g играет то, в какой валюте происходит оценка. Например, если для оценки денежных потоков и ставки дисконтирования применялась валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, т.к. ожидаемые темпы инфляции будут прибавлены к реальному росту. СV можно рассчитать по формуле:

CV_t = FCF_t-1/(WACC-g) = FCF_t(1+g)/(WACC-g) (5)

По методу коэффициента выхода, один из коэффициентов доходности умножается на прогнозируемое значение соответствующего показателя доходности компании, в результате чего получается CV компании, или та стоимость компании, которую покупатель может получить в случае продажи компании-цели в конце прогнозируемого периода. Эта стоимость должна быть приведена к сегодняшнему моменту времени с помощью дисконтирования.

Выбор коэффициента выхода зависит от практики оценки, принятой в каждой конкретной отрасли. Чаще всего применяются следующие коэффициенты:

- P/E (умножается на предполагаемую величину постоянного дохода в последнем прогнозном периоде),

- P/EBITDA (умножается на EBITDA последнего прогнозного периода),

- P/FCF (умножается на предполагаемый на конец последнего периода FCF),

- P/S Данный коэффициент обычно используется в случае, если предполагаемый чистый денежный поток на конец последнего прогнозируемого периода отрицателен. В тоже время при его использовании не учитывается рентабельность компании. (умножается на прогнозные чистые продажи на конец последнего периода).

Значение коэффициента выхода обычно оценивается на базе данных предыдущих периодов страны и отрасли компании-продавца.

После подсчета FCFF и нахождения текущей операционной стоимости компании для получения полной стоимости необходимо прибавить стоимость неоперационных активов (нематериальные активы, не относящиеся к текущим операциям, посленалоговая стоимость излишних взносов в пенсионный фонд, которые учитываются на внебалансовых счетах). Фирмы часто инвестируют средства в другие компании, не связанные с текущей операционной деятельностью в целях диверсификации рисков или в соответствии со своей стратегией.

2) Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала (FCFE)

Данный метод основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу:

FCFE = NI - (CE - D) - NCWC - (PR - NDI) Если размер долга не меняется, то два последних показателя в расчетах не учитываются, т.к. выплаты по обязательствам равны новым займам, (6)

NI = (EBIT - I) х (1 - T), (7)

где NI - чистая прибыль,

PR - выплаты по обязательствам,

NDI - новые займы,

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Дивиденды по привилегированным акциям тоже включаются в расчет при их наличии.

(8)

3) Метод дисконтирования денежных потоков на активы (FCFA)

В рамках данного метода рассматривается свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании.

FCFA = EBIT (1 - T) + I T - (CE - D) - NCWC, (9)

(10)

Так же как и при использовании метода FCFF для расчета стоимости акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. В знаменателе стоит средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

При сделках слияний и поглощений может появляться дополнительная стоимость за счет ценности корпоративного контроля или синергии. Т.к. для правильной оценки стоимости компании-цели необходимо правильно учитывать оба эти параметра, рассмотрим более подробно их оценку в контексте приобретения.

Так ценность контроля возникает из-за изменений в существующей политике управления, которые могут увеличить ценность фирмы, и представляет собой разницу между ценностью оптимально управляемой фирмой и ценностью фирмы с существующим управлением. Она оказывается незначительной, если реструктуризация может обеспечить лишь небольшую дополнительную ценность, и наоборот. Для нахождения ценности контроля необходимо вычесть из уже оцененной стоимости фирмы ее же стоимость, рассчитанную при предположении об оптимальном менеджменте (на основе ряда аналитических допущений, например, об изменении коэффициента долга, дохода на капитал и т.д.)

В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза R.Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, 2000.. Согласно с ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников - субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает возможность объединенной компании при сохранении существующих объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить эффективность рабочего процесса и т.д. (синергия расширения). Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые отдельно было невозможно (синергия связанности).

Для того чтобы оценить воздействие синергии на объединение компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей, выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и фирмы с высокодоходными проектами.

Каждая сделка слияния или поглощения должна оцениваться с точки зрения вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов. Для того чтобы оценить стоимость синергии можно воспользоваться следующей схемой:

1) Оценить стоимость двух независимых компаний до совершения сделки

2) Оценить ценность объединенной фирмы при отсутствии синергии путем сложения их стоимостей

3) Скорректировать рассматриваемые ранее темпы роста и денежные потоки, считая, что синергия повлияла на денежные потоки и ставки дисконтирования объединенной фирмы

4) Полученная разница между стоимостью фирмы с синергией и без и будет ценностью синергии.

Рассчитанная данным способом стоимостная оценка основана на предположении, что синергия создается сразу после сделки. Скорее всего, на это потребуется как минимуму несколько лет, поэтому корректнее приводить полученный результат к сегодняшней ценности, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала объединенной компании.

Схематично представить связь между различными частями стоимостного подхода к оценке результата от сделки можно следующим образом:

Т.к. внутренняя стоимость компании является заданной величиной (хотя и варьируется в зависимости от прогнозов перспектив покупаемого бизнеса), то единственным неизвестным элементом стоимости, который необходимо оценить во время сделки, является уплачиваемая премия.

оценка рыночной стоимости компании после слияния		оценка премии слияния
-		-
оценка рыночной стоимости отдельных участников		оценка затрат осуществления процесса
=		=
оценка синергии	-	оценка экономических издержек	=	оценка экономического результата

Рис. 2. Схема оценки экономического результата. Источник: составлена автором.

Как свидетельствует практика, разные компании используют разные подходы к оценке справедливого уровня премий для той или иной сделки. По нашему мнению, именно переоценка допустимой величины премии является часто одной из главных причин неудачных слияний/поглощений. Чтобы прояснить вопрос о том, возможно ли вообще достижение общей эффективности в ходе сделки слияния или поглощения, в следующем параграфе обратимся к результатам независимых исследований по вопросу эффективности сделок.

1.3 Эмпирический анализ эффективности сделок

Как уже было установлено, слияния и поглощения могут создавать дополнительную ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и на базе предпосылки об эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость. Во многих эмпирических исследованиях последствий сделок анализ основывается на измерении стоимости акций до, и после объявления о покупке. На практике задуманное слияние или поглощение редко полностью оправдывает надежды своих инициаторов, еще реже сделками бывают удовлетворены простые акционеры. Так в проведенном KPMG исследовании 700 крупнейших сделок за 1996-1998 гг. В качестве критерия рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки., оказалось, что только 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений и 53% отметили снижение стоимости. Таким образом, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам. В качестве переменных, влияющих на эффективность сделок, были рассмотрены две группы факторов:

1) выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация

2) оценка синергетики слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и due diligence.

Оказалось, что компании, отдававшие предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. Вместе с тем, компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансов, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем. Во второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (происходило повышение эффективности на 26% относительно среднего уровня). Тот же показатель был получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке.

Большинство исследователей отмечает, что сделки приносят дополнительную доходность акционерам компании-продавца, вне зависимости от вида сделки или от выбранного для исследования временного отрезка. Так Jarrell и Poulsen Jarrell, G. and A. Poulsen, Shark Repellents and Stock Prices: The Effect of Antitakeover Amendments Since 1980, Journal of Financial Economics, vol. 19, pp. 127-168, 1987. (1987) исследовали 663 дружественные поглощения с 1962 по 1985 г., изучая избыточные доходности (прирост цен акций при объявлении о сделке), и обнаружили, что премии, уплачиваемые поглощающими компаниями в 1960-х, 1970-х и 1980-1985 годы составляла в среднем 19%, 35% и 30% соответственно. Jensen и Ruback Jensen, M. and R. Ruback. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,” Journal of Financial

Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50. (1983) сделали обзор 13 исследований, посвященных доходам во время объявления о сделках, и пришли к выводу, что избыточная средняя доходность акционеров фирмы-продавца при успешном тендерном предложении составляет 30%, а при успешном слиянии - 20%. Schwert Schwert, G.W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162. (1996) изучил 666 сделок слияний и тендерных покупок в 1975-1991 и отметил, что средняя избыточная доходность составила 26,3% (рассматриваемый период был равен 42 дня до и 126 дней после сделки). Во многих исследованиях отмечается рост курса акций компании-продавца перед объявлением о сделке, что может указывать или на высокую восприимчивость финансового рынка или на распространение инсайдерской информации относительно будущих сделок.

В данном контексте особенный интерес представляет различие в размерах компании-продавца и компании-цели. Обычно покупатели намного крупнее своей цели. Таким образом, даже если денежные выгоды от слияния были поделены поровну между двумя участниками, процентное соотношение выигрыша, который получили акционеры компании-покупателя, будут меньше, чем у второй компании. Asquith, Bruner и Mullins Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,” Journal of Financial

Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139. (1983) исследовали влияние размера компаний на результат сделки. Оказалось, что в тех сделках, где рыночная стоимость компании-продавца была равна 10% или больше от рыночной стоимости компании-покупателя, доходность покупателя составила 4,1% (t = 4.42). Однако в сделках, где размер компании-цели был меньше 10%, доходность для покупателя падала до 1,7%. Многие более поздние исследования подтвердили полученные результаты, показав важность относительного размера компании-цели в объяснение тех или иных результатов.

Анализ эффективности сделок для акционеров компаний-покупателей менее однозначны. Например, Agrawal Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms: are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, 1605-1621. (1992), отметил в своей работе снижение эффективности компаний-покупателей -4,94% через 24 месяца, 7,38% - через 36 месяцев, -10,26% - через 60 месяцев.

...