Финансовая эффективность сделок слияний и поглощений компаний

В соответствии с классическим подходом к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений сделку можно считать эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. В дальнейшем мы будем использовать именно этот принцип оценки сделок.

Можно выделить четыре основные метода сбора и анализа информации для оценки эффективности поглощений:

1) Метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности

Этот метод предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики изменения данных показателей, можно сделать выводы об эффективности (или неэффективности) сделки. В качестве необходимых условий применения данного метода можно выделить:

- единые правила ведения бухгалтерского учета, правила налогообложения

- высокий уровень внутрикорпоративного контроля

- достоверная финансовая отчетность

Среди положительных сторон данного подхода стоит назвать доступность и простоту сбора необходимых данных (в рамках достоверности бухгалтерских отчетов), и их достоверность. С другой стороны, среди недостатков данного метода можно отметить, что:

- невозможность эффективного учета риска деятельности компании

- сложность исключения влияния посторонних событий на изменение финансовых и производственных показателей на фоне анализируемой сделки

- отсутствие анализа стоимости нематериальных активов

- бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируются текущие события на рынке

- значимость инфляции/дефляции, поскольку используется учет активов по первоначальной стоимости.

- отсутствие данных связанных с будущими событиями, которые могут оказать значительное влияние на финансовое положение компании, однако никак не отражены в отчетности (подобная информация по требованиям US GAAP предоставляется компанией только в сопроводительных документах, которые не используются при данном методе сбора информации)

- сложность оценки трансграничных сделок в силу различий в учете в разных странах

2) Метод изучения событий

При использовании данного метода сравниваются котировки акций компаний до и после сделки. Обычно сравниваются доходности, которые получают акционеры в период до и после сделки, за вычетом того, что потенциально могли бы получить акционеры (чаще всего используются крупные биржевые индексы, такие как, например S&P500). При этом предполагается, что цены акций представляют собой текущую стоимость ожидаемых акционерами денежных потоков в будущем. Во многих исследованиях, начиная с 1970-х годов господствует именно такой способ анализа. Данный метод не применим на неразвитых рынках капитала.

Положительные стороны данного метода:

- ориентация на будущее изменение стоимости.

- наиболее прямой метод оценки стоимости, зарабатываемой инвестором

Отрицательные стороны:

- велик риск смешивания «смешивания» эффектов от разных событий, что ведет к усложнению анализа.

- предполагает значительные допущения: эффективность рынков, рациональность, отсутствие арбитражных ограничений.

3) Опрос менеджеров

Данный способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа сделок слияний и поглощений. Путем опроса руководства компаний (заполнения анкет, устных бесед и т.д.), дальнейшего обобщения результатов формулируются определенные выводы исследования. Наиболее частые вопросы:

1. назовите основные мотивы для проведения сделки,

2. считаете ли Вы сделку успешной, если да, то почему. Слабость данного метода в том, что он предоставляет результаты оценки менеджеров, которые часто носят субъективный характер и могут основываться не на росте экономической ценности.

4) Обобщенный способ исследования

В случае обобщенного способа исследования используются все или несколько из перечисленных выше методов для более детального анализа. В качестве минусов данного подхода можно отметить то, что небольшое количество рассматриваемых сделок делает невозможным качественный статистический анализ.

В большинстве зарубежных исследований эффективность сделок оценивается с помощью метода изучения событий. Рассмотрим его более подробно.

В сделках слияний и поглощений два основных участника: покупатель и продавец компании. Конечно, можно выделить множество других заинтересованных в результатах сделки сторон, например, потребители, государство, кредиторы, рабочие и т.д. В данной работе мы будем, прежде всего, ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки.

Можно выделить три возможных типа анализа акционерной доходности в рамках метода оценки событий:

· анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что благосостояние акционеров (или владельцев), выражается в совокупной рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет анализ реакции финансового рынка на проведение сделки слияния или поглощения. Подобную реакцию можно увидеть путем анализа колебания стоимости акций. Данный метод был использован в 1969 году в исследовании Fama Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary., в котором он, изучив котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке, сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений (акции компаний-продавцов заметно росли, а компаний-покупателей - практически не падали, что подтверждало положительную реакцию рынка на сделки). Это достаточно распространенный вид сравнения, тем не менее, малопрезентабельный, поскольку невозможно отделить все факторы, которые повлияли на изменение цены, но не имели отношения к сделке.

Эффективность достигается, если:

Pпосле сделки> Pдо сделки

· сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в целом (или репрезентативной группы компаний, схожих по показателям и направлению деятельности). В данном случае основную сложность составляет выбор наиболее подходящей для сравнительного анализа выборки компаний, что достаточно сложно осуществимо в силу разнообразия критериев.

Эффективность достигается, если:

R фирм, участвующих в сделке>R фирмы-ориентира

· анализ альтернативы неосуществления сделки. Данный тип сравнения способен наиболее точно ответить на вопрос, выиграли ли акционеры двух компаний-участников от сделки или проиграли. С другой стороны подобного рода анализ трудноосуществим.

Эффективность достигается, если:

R фирмы, совершившей сделку>R фирмы, не совершившей сделку

Рассмотрим более подробно влияние других критериев на эффективность сделок слияний и поглощений.

В качестве базы для анализа может выступать CAR, Cumulative Abnormal Returns или кумулятивная аномальная доходность, часто используемая западными исследователями. Основная идея данного метода заключается в том, что в момент объявления о сделке акции участвующих в ней компаний приносят своим владельцам «аномальную» по отношению к рынку в целом доходность, в основе которой как раз находится данное событие. В качестве ориентира для измерения рыночной доходности можно взять некоторый рыночный индекс.

Если в результате сделки рыночная стоимость компании выросла, т.е. благосостояние акционеров улучшилось, то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Проследив за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компании, можно прийти к выводу, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться относительно новой справедливой цены. Если проанализировать продолжительность всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка на слияние/поглощение. Данные выводы справедливы при рабочей предпосылке об эффективности фондового рынка.

Среди основных замечаний к использованию данной модели для анализа можно выделить следующие:

- тезис об эффективности российского фондового рынка является спорным, т.к. далеко не вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности рынков капитала.

- асимметричность информации, и, как следствие, возможность реакции на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема особенно остро стоит на российских рынках.

В целях анализа для расчета доходности компании используется следующая формула:

Ri = (Pi-Pi-1)/Pi-1*100%, (11)

Где Ri - доходность акции компании в момент t,

Pi - цена акции компании в момент t,

Pi-1 - цена акции компании в момент t-1

Для того чтобы отделить изменения цен акций компании от факторов, влияющих на весь рынок в целом (например, таких как макроэкономическая ситуация, политические происшествия в стране и т.д.), необходимо очистить получившиеся доходности акций компаний от рыночных доходностей. Для этого рассчитывается величина рыночной доходности:

Rmi = (Imi-Imi-1)/Imi-1*100%, (12)

Где Rmi- доходность рыночного индекса в момент t,

Imi - значение рыночного индекса в момент времени t,

Imi-1 -значение рыночного индекса в момент времени t-1.

CAR= ?i(Ri-Rmi), где i= (-n;n), (13)

Ri - доходность компании в момент t,

Rmi - доходность рыночного индекса в момент t,

N - период реакции рынка на событие

В качестве следующего критерия для оценки эффективности сделок слияний и поглощений можно выделить метод оплаты. Исследования Travlos (1987), Amihud (1990) показали, что акционеры компаний-продавцов отдают предпочтение денежному способу оплаты сделки. В соответствии с гипотезой Myers&Majluf Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance,Vol.28, No.3, pp. 575-592, 1984. (1984) покупатель предпочитает оплату денежными средствами, если знает о недооцененности своих акций и наоборот, т.к. финансирование посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам, которые считают, что цена их акций сильно завышена. Выбор метода оплаты также может говорить и о наличие инсайдерской информации и асимметричности информации о реальной оценке акций, которой обладает высший менеджмент компании-покупателя. Издержки слияния зависят от его экономических выгод, т.к. последние проявляются в рыночной цене акций, которая устанавливается после слияния. Данный пример асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, финансируемой за счет акций. В своем исследовании G. Andrade, M.Mitchell и E.Stafford Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102 (1991) показали, что в период 1973-1998 г. после таких объявлений имела место понижающая коррекция цен в среднем на 1,5%, а в выборке слияний с оплатой деньгами - наоборот, небольшой курсовой рост (0,4%). Другие исследователи пришли к похожим результатам, так Asquith, Brune и Mullins (1987), Huagan и Walking (1987), Travlos (1987), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) обнаружили в своих работах, что сделки, оплачиваемые акциями, обычно вели к отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки, оплаченные денежным способом, создавали нулевую или положительную доходность.

Существует точка зрения, что сделки в пределах одной страны увеличивают потенциальную синергию по сравнению с межнациональными сделками из-за:

- экономии на издержках

- большей прозрачности подобных сделках для рынка в целом

- упрощенности создания стоимости

Отметим, что в то же время речь не идет, например, о сделках между компаниями, находящимися на территории одного региона, т.к. в данном случае может исчезать эффект диверсификации рисков. Каждую конкретную сделку необходимо подробно анализировать с точки зрения возможных выгод, в том числе и от интернационального размещения активов. Тем не менее, излишняя удаленность объекта приобретения в общем случае предполагает возможное повышение транзакционных и агентских рисков. Исследование Houston&Ryngaert Houston J.F., Ryngaert M.D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J., Wiant K.J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and Finance, December 1999 (1997) подтверждает правильность данной предпосылки. На примере анализа 209 банковских сделок слияний и поглощений за период 1985-1992 в США авторы делают вывод, что территориальное единство компаний-участниц сделки имеет положительное влияние на успешность самой сделки.

На основании коэффициента корреляции между доходностью акций компаний покупателя и продавца можно оценить потенциальное снижение риска в процессе совершения сделки. Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений.

Сi,j = уi,j/уi*уj (14)

Где уi,j - ковариция доходности бумаг I и j,

уi - стандартное отклонение для бумаги j,

уj - стандартное отклонение для бумаги i.

Чем ниже коэффициент корреляции, тем выше уровень диверсификации и потенциальное снижение риска при объединении, сглаженнее волатильность доходности и тем самым более определена акционерная доходность. Именно поэтому «несвязанные» (диверсификационные) сделки часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными», но последние часто обладают большим потенциалом для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison) Haspeslagh, Philippe.C., Jemison, David B. “Managing Acquisitions. Appendix B: Prior research on Mergers and Acquisitions”. pp. 292-309..

При этом необходимо отметить, что на совершенном рынке ценных бумаг только диверсификация не может расширить возможности инвестора. Яркий пример ситуации, когда диверсификация привела к снижению рыночной стоимости компании - холдинговая компания Kaiser Industries, распавшаяся в 1977 г. Основной актив компании составляли акции трех независимых фирм: Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cement. Акции самого холдинга продавались по курсу, включающему в себя существенную скидку со стоимости его инвестиций вышеназванные компании. Эта ценовая скидка исчезла, как только головная компания официально заявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи собственности, среди ее акционеров.

Две другие важные переменные - показатели ROA и ROE для компаний продавцов и покупателей. Их рост после оформления сделки говорит в пользу роста благосостояния.

Рентабельность собственного капитала (ROE) позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками, и сравнить этот показатель с возможным получением дохода от вложения этих средств в иные ценные бумаги. Этот показатель оказывает существенное влияние на уровень котировки акций компании. Рассчитывается он как отношение чистой прибыли к среднегодовой сумме собственных средств. Можно сказать, что этот показатель отражает, сколько денежных единиц чистой прибыли заработала каждая денежная единица, вложенная акционерами компании.

ROE = Net Income/E (15)

Где E - величина собственных средств,

Net Income - чистая прибыль.

Рентабельность всех активов (ROA) предприятия рассчитывается делением чистой прибыли на среднегодовую стоимость активов предприятия. Этот коэффициент отражает, сколько денежных единиц потребовалось фирме для получения одной денежной единицы прибыли независимо от источника привлечения этих средств. Этот показатель является одним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности предприятия.

ROA = Net Income/A (16)

Где А - стоимость активов,

Net Income - чистая прибыль.

В рамках анализа можно также оценивать изменение других финансовых показателей до, и после сделки в сравнении с аналогичными показателями в среднем по отрасли, например, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S.

Эмпирически установлено, что сделки, в которых компания-покупатель обладала низким соотношением балансовой и рыночной стоимости, в большей степени увеличивали благосостояние акционеров. Так Rau и Vermaelen Rau, R.P., and T. Vermaelen, “Glamour, value and the post-acquisition performance of acquiring firms,” Journal of Financial Economics 49 (No. 2, August 1998), 223-253. (1998) в своем исследовании обнаружили, что чем ниже данный показатель, тем выше показатели покупателя после сделки. В результате анализа было установлено, что в случае низких значений коэффициента, компания-покупатель зарабатывает аномальную доходность на уровне 8% при слияниях и 16% при тендерных покупках, в то время как компании с высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости получают - 17% при слияниях, и +4% при тендерных сделках.

Для дальнейшего анализа эффективности сделок необходимо более подробно рассмотреть два важных эффекта, возникающих в процессе применения распространенных стратегий на рынке слияний и поглощений: эффект стартового запуска Описание «эффекта стартового запуска» можно найти в работе: S.C. Mayers. A Framework for Evaluating Mergers// S.C. Mayers (ed.). Modern Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. (или как его называют некоторые исследователи - эффект цепной реакции) и эффект размывания дохода на акцию. Остановимся более подробно на первом из них.

Эффект стартового запуска - ситуация, в которой при определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и малоперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. При этом никаких подлинных экономических выгод в этой сделке не возникает, т.е. стоимость обеих компаний после объединения не возрастает. В тоже время данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/ЕPS на определенном уровне. На самом же деле рост может быть обусловлен всего лишь покупкой компаний с низкими темпами роста и низкими коэффициентами P/EPS. Компания может продолжать осуществлять сделки по слиянию, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе компания неизбежно столкнется со снижением коэффициента P/EPS, а при прекращении заключения сделок по слияниям - с убыточными результатами деятельности.

С другой стороны имеет место противоположный эффект, называемый эффектом размывания дохода на акцию (EPS dilution effect), который возникает при выплате слишком высокой надбавки (или премии) за слияние. При этом возникает негативный кратковременный эффект снижения показателя P/EPS и может начаться некоторое снижение стоимости акций. Преодоление подобных последствий возможно в первую очередь за счет более быстрого роста показателя EPS после объединения компаний. В ситуации со значительной переплатой в виде надбавки (например, в несколько раз превышающей рыночную цену за акцию) для исправления последствий необходим очень высокий синергетический эффект.

Можно утверждать, что акционеры обеих компаний останутся в выигрыше, если в процессе сделки соблюдаются два условия:

- компания с более высоким соотношением P/E покупает компанию с более низким показателем P/E

- совокупный доход объединенной компании после слияния не будет падать

Значительная переплата премии в процессе сделки ведет к нежелательным для обеих сторон результатам, поэтому важно правильно оценивать справедливую текущую стоимость компании-цели

По данным опроса, проводимого аналитиками журнала «Менеджмент в России и за рубежом», следующие факторы были признаны наиболее важными (см. Таблицу 2). В опросе приняли участие 34 человека (6 экспертов отдела Mergers&Acquisitions концерна Deutsche Telekom, 2 внешних консультанта и 3 сотрудника отдела Inhouse Consulting, участвовавших в проектах по слияниям/поглощениям, 4 участника интеграционных команд при слиянии с Debis и интеграции с Slovak Telekom, 1 сотрудник стратегического отдела, 3 сотрудника отдела персонала, занимающихся интеграцией с Debis, 3 сотрудника отдела Beteiligungsmanagement, ответственных за последующее курирование приобретенных компаний, 1 сотрудник, занимающийся достижением синергии со Slovak Telekom, 2 сотрудника внешней компании, проводящей семинары по культурному сближению, а также 9 сотрудников Debis , VoiceStream и Matav, которых непосредственно затронуло поглощение).

Таблица 2

Основные факторы, положительно влияющие на успех слияния/поглощения, проранжированные по степени их важности

Источник: http://www.dis.ru/manag/arhiv/2003/1/1.html

Из таблицы можно заметить, что наиболее важными признаются скорость принятия решений и разработка стратегии. Оба фактора важны на протяжении всего процесса сделки и имеют основополагающее значение.

В данном параграфе нами были определены четыре различные метода анализа сделок слияний и поглощений: метод исследования событий, метод анализа финансовой и бухгалтерской отчетности, метод опроса руководства и обобщенный метод, включающий в себя все три перечисленные выше. Каждый из них обладает как положительными, так и отрицательными сторонами. Выбор того или иного метода должен быть аргументирован как наиболее подходящий для анализа конкретной сделки, тем не менее, по нашему мнению, обобщенный способ представляет собой наиболее оптимальный вариант, не смотря на относительно высокую трудоемкость. Оценка слияний и поглощений является одной из важнейших задач стратегии слияний и поглощений - оценка стоимости подходящих для слияния компаний является существенным фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Кроме того, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу сделки, и сделать выводы для последующей реализации финансовой стратегии. Нами было рассмотрено влияние различных факторов на эффективность сделки: территориального единства, коэффициента корреляции акций двух компаний, соотношения балансовой и рыночной стоимости компании-покупателя, способа оплаты. Мы изучили кумулятивную аномальную доходность, эффекты «стартового запуска» и «размывания доходности» и пришли к выводу, что в процессе создания дополнительной стоимости в результате сделки важное значение имеют:

1) ожидания инвесторов,

2) реальные производственные показатели объединенных фирм,

3) ориентация менеджеров на получение долгосрочной, а не временной эффективности.

слияние поглощение газпром сибнефть

Выбор сделки

Для анализа эффективности сделки слияния или поглощения с помощью предложенной ранее модели нами была выбрана сделка приобретения Газпромом Сибнефти Название компании после юридического оформления сделки - «Газпром нефть»., крупнейший пример поглощения в России. Данное событие полностью устраивало нас с точки зрения наличия публикуемой финансовой отчетности, торгуемых ценных бумаг, а также в силу доступности данных по производственным показателям и официальным заявлениям руководства компании относительно будущих планов развития бизнеса и стратегии.

28 сентября Газпром сообщил о подписании с Millhouse Capital документов на приобретение 72.663% акций Сибнефти. Сумма сделки составила 13.091 млрд. долл. Ранее «Газпром» приобрел 3.016% акций Сибнефти. В результате сделки Газпром получил контроль над 75.679% акций Сибнефти, а цена одной акции, исходя из суммы сделки, составила 3.69 долл.

Методология

Обратимся к первой части нашей модели и проанализируем необходимые для составления перспективного анализа критерии.

1) Сделка финансировалась с помощью денежных средств, без дополнительной оплаты акциями.

2) В сделке принимали участие компании-резиденты одной страны, основной бизнес которых также находится на одной территории. Обе компании работают в одной отрасли (нефтегазовой).

3) Рассчитаем отношение балансовой и рыночной стоимости Газпрома в 2005г. Данные о балансовой стоимости получены из годового баланса компании за 2005 г., а значение рыночной стоимости - из расчетной таблицы в Приложении 2. Полученное значение отношения равно 1,073.

Рассмотрим данную сделку в рамках ретроспективного анализа:

1) В силу высокой капиталоемкости нефтяного бизнеса в России и как следствие длительного периода отдачи на инвестированный капитал, точное прогнозирование денежных потоков затруднено. Длительность проведения разведочных работ, ввод месторождений в эксплуатацию обуславливают использование периода прогнозирования не менее 10-15 лет. В тоже время, при этом существенно снижается вероятность точности расчетов, из-за необходимости строить долгосрочные аналитические прогнозы (цен на нефть, инфляции и т.д.) В данном исследовании нас интересует справедливая стоимость компании в прошлом, поэтому рассматриваются денежные потоки за пять лет с момента заключения сделки (2005-2010 г.).

Основной вид деятельности компании - добыча нефти и газа, поэтому в рамках данного исследования при анализе прогнозной выручки был использован исторический тренд и прогнозы цен на нефть и газ. Наш прогноз цен на нефть марки Brent основан на аналитических исследований компании Goldman Sash и МЭРТ и составляет 105 $/барр., 110 $/барр., 115 $/барр. на 2008-2010 гг., соответственно:

Таблица 4

Прогнозные значения цен на нефть марки Brent

Источник: информация с сайта www.bp.com, расчеты автора

Рост цен на нефть влечет за собой повышение среднеконтрактных цен на природный газ, кроме того, происходит подтягивание цен экспорта газа в ближнее зарубежье к мировому уровню. В рамках нашего прогноза мы исходим из предположения роста цен на газ в 2008-2010 г.:

Таблица 5

Прогнозные значения цен на нефть марки Brent

Источник: информация с сайта www.bp.com, расчеты автора

На протяжении 2004-2007 г. «Газпром нефть» имела негативную динамику производственных показателей - добыча нефти снижалась. Несмотря на планы руководства компании увеличить добычу с текущих 32 млн. тонн до 80 млн. тонн в 2020 г., из-за длительного лага между процессом инвестированием и результатами в ближайшие 2 года мы не предполагаем роста добычи.

Кроме того, сейчас во всей нефтяной отрасли страны наблюдается замедление темпов добычи, поэтому, исходя из предположения о стабилизации падения объемов, мы прогнозируем незначительное снижение добычи на 0,10% в 2008 г., 0,7% в 2009 г. и 0,4% в 2010 г.

График 1. Добыча нефти «Газпром нефтью» в 2004-2010 г., млн. т.

Источник: рассчитано автором на основе финансовой отчетности и аналитических прогнозов

По данным, публикуемым в консолидированной финансовой отчетности компании, амортизация рассчитывалась следующим образом:

«Начисление износа, истощения и амортизации объектов основных средств, относящихся к добыче и разведке нефти и газа производится методом пропорционально объему выработанной продукции, основанным на соотношении объема добычи текущего года к общему объему будущей добычи на базе доказанных разработанных запасов нефти и газа. Начисление износа и амортизации прочих основных средств (кроме основных средств, относящихся к разведке и добыче нефти и газа) производится линейным методом исходя из сроков их полезного использования».

Сроки полезного использования установлены следующими:

Таблица 6

Средний срок полезного использования различных объектов основных средств

Источник: финансовая отчетность «Газпром нефти»

На основе данной информации и прогнозных объемов выработанной продукции была рассчитана величина амортизационных отчислений на 2008-2010 г.:

Таблица 7

Прогнозные значения амортизационных отчислений в компании «Газпром нефть»

Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти»

Около 90% ежегодных капитальных инвестиций компании составляют расходы на разведку и добычу. По заявлениям официальных представителей «Газпром нефти» в ближайшее время компания собирается существенно увеличивать инвестирование в реализацию долгосрочных программ (это во многом связано со снижением показателей добычи нефти за 2005-2007 г.). Так, предполагается инвестировать средства в строительство собственных энергомощностей, проведение геологоразведочных и сейсморазведочных работ на месторождениях компании и увеличение ресурсной базы, реконструкцию нефтеперерабатывающих заводов, модернизацию сети АЗС, а также реализацию проектов по утилизации попутного газа. Отсутствие значительных колебаний капитальных затрат в прошлом устраняет необходимость сглаживать прогнозные значения. При оценке чистых капитальных инвестиций мы предположили, что среднее ежегодное увеличение капитальных вложений составит 20%.

Таблица 8

Прогнозные значения капитальных вложений в компании «Газпром нефть»

Источник: расчеты автора на основе данных финансовой отчетности «Газпром нефти»

Оценивая изменения в оборотном капитале, мы считали, что увеличение оборотного капитала задействует больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, его уменьшение освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки. В целях расчета мы исключаем из текущих обязательств весь процентный долг (краткосрочный и ту часть долгосрочного, которую необходимо выплатить в текущем периоде). Кроме того, мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги (т.к. предполагаем, что инвестированные, например в низкорискованные инструменты, денежные средства приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала). Расчет величин неденежного оборотного капитала представлен в Приложении 1. В целях прогнозирования, мы используем оборотный капитал в виде процентов от выручки, в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке.

Для нахождения значения WACC были оценены безрисковая доходность Rf (в рамках исследования рассматривалась доходность по еврооблигациям Россия-30) и рыночная доходность Rm (на базе доходности индекса РТС в 2005 г.). Веса акционерного и долгового капитала были найдены как отношения балансовых значений Total shareholders' equity/ Total liabilities and shareholders' equity и Total liabilities/ Total liabilities and shareholders' equity, соответственно. При анализе полученного значения WACC мы подразумевали постоянство структуры капитала «Газпром нефти», и, как следствие, постоянство средневзвешенной стоимости капитала (т.к. ожидаются лишь незначительные изменения структуры капитала).

Мы рассчитали синергетический эффект от сделки в рамках ретроспективного анализа (с учетом уже известных нам показателей за 2006-2007 г.), чтобы определить, на какую премию могли рассчитывать акционеры объединяющихся компаний в момент принятия решения менеджментом. Со всеми показателями и прогнозными значениями можно ознакомиться в Приложении 2.

Ниже представлены результаты расчетов с использованием уже описанного метода оценки синергии на базе сравнения дисконтированных денежных потоков двух фирм в случае заключения и не заключения сделки:

Таблица 9

Источник: рассчитано автором на основе таблицы из Приложения 2

2) Для анализа коэффициентов EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S, ROE у компании-покупателя и компании-продавца до и после сделки мы нашли соответствующие значения в 2005-2006 г. и сравнили изменения с изменениями соответствующих показателях в среднем по отрасли. Необходимые данные были получены из финансовых отчетностей компаний, раскрытии информации и Bloomberg. Для сопоставимости анализа мы пользовались долларовыми показателями при анализе изменений у «Газпром нефти» и рублевыми - у Газпрома (финансовая отчетность у обеих компаний публикуется именно в таких валютах). Соответствующие данные представлены в Приложении 3. Ниже представлена таблица с уже рассчитанными изменениями:

Таблица 10