Производные финансовые инструменты

2. Ликвидные форварды позволяют получать дифференциальную прибыль, или, иначе говоря, использовать форвард для целей хеджирования и спекулирования. Основными видами ликвидных форвардных контрактов являются валютные форварды и форвардные контракты на ставку процента. В обоих случаях рыночными посредниками (дилерами или маркет-мейкерами) являются крупные банки, обслуживающие мировой рынок (валют и кредитов). Они устанавливают форвардные курсы купли-продажи валют с любым сроком исполнения и заключают форвардные сделки как на покупку, так и на продажу валют с участниками рынка -- клиентами между собой. Масштабы валютного обмена таковы, что не представляет труда в случае необходимости погасить обязательства по ранее заключенной сделке путем совершения обратной сделки с тем же дилером.

Участники форвардных рынков.

Самыми активными участниками форвардного рынка являются банки, которые используют форвардные контракты для хеджирования собственного риска изменения цен на финансовые инструменты, а также предлагают их как услугу своим клиентам. Имея более широкие финансовые возможности для привлечения и размещения средств по сравнению с другими участниками рынка, банки могут избежать реальных потерь по форвардные сделки даже тогда, когда рыночные цены складываются не в их пользу. Заключив два форвардных контракта по противоположным операциям (один - с покупки, другой - с продажи) одного и того же вида активов в одинаковом количестве, банк имеет возможность потери от одной операции компенсировать доходами от противоположной. Иногда банк играет роль посредника, который отыскивает стороны с противоположными интересами и помогает оформить договор.

Кроме того, успех в форвардных контрактах в значительной степени зависит от умения предвидеть будущую цену базового актива, который положен в основу соглашения. Банки имеют преимущества по прогнозированию тенденций ценовых изменений, так как обладают значительным объемом информации и имеют в распоряжении высококвалифицированных специалистов-аналитиков. Поэтому банки активно предлагают форвардные контракты своим клиентам, создавая внебиржевой форвардный рынок.

Соглашение о форвардной ставке

Соглашения о форвардной ставке (FRA) появились в начале 80-х гг. как развитие межбанковских контрактов на процентную ставку. Главная цель заключения FRA состоит в хеджировании процентной ставки.

FRA -- это соглашение между двумя контрагентами, в соответствии с которым они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, т. е. известной заранее, так как фиксируется в соглашении, а вторая -- плавающей, так как это ставка спот, которая будет существовать в момент начала форвардного периода, и поэтому при заключении FRA еще не известна. Платежи рассчитываются относительно контрактного номинала.

Соглашение о форвардной ставке предусматривает выплату одним контрагентом фиксированной, а другим -- плавающей ставки. На практике в рамках контракта осуществляется только один платеж, который определяется на основе разности между форвардной ставкой, зафиксированной в FRA, и спотовой процентной ставкой, которая фиксируется в день начала форвардного периода. Если спотовая ставка выше форвардной, то продавец уплачивает данную разницу покупателю. Если спотовая ставка ниже форвардной, то эту разницу уплачивает покупатель продавцу.

Таким образом, покупатель страхуется от повышения процентной ставки и обеспечивает себе ставку, зафиксированную в контракте, а продавец страхуется от понижения процентной ставки и также обеспечивает себе ставку, установленную в контракте.

Форвардный контракт неотъемлемо связан с операциями РЕПО.

В качестве разновидности краткосрочного форвардного контракта выступают операции РЕПО и обратного РЕПО. РЕПО -- это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции первая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Процентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает бумаги. Вторая сторона фактически предоставляет кредит под ценные бумаги. Ее доход составляет разность между ценами, по которым она вначале покупает, а потом продает бумаги.

РЕПО представляет собой краткосрочные операции, от однодневных (overnight) до нескольких недель. С помощью РЕПО дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.

Существует понятие обратное РЕПО. Это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.

Риски по форвардным контрактам.

Чем дольше период форвардного контракта, тем больше риск неплатежеспособности партнера. Может случиться так, что партнер будет не в состоянии выполнить свою часть договора и по сделке спот. Худшим исходом валютной сделки может быть выполнение своих обязательств одной стороной и невыполнение их другой стороной. Если сторона не сможет выполнить свои обязательства, то валютный риск все равно придется покрывать на рынке по действующему курсу. А, следовательно, возможны дальнейшие убытки при страховании открытых позиций.

Учитывая то, что основная часть денежных средств сконцентрирована на рынке спот, с ростом сроков погашения обязательств по форвардным сделкам число участников рынка и объем валютных средств сокращаются. С уменьшением количества конкурентов маркет-мейкеры получают возможность диктовать свои условия и повышать цены, увеличивая разницу между курсом продавца и курсом покупателя.

Для маркет-мейкера велик риск того, что он не сможет найти партнера по форвардной сделке на длительный срок. Обслужив своего клиента, он может столкнуться с тем, что на рынке нет подходящих вариантов для того, чтобы покрыть риск по причине неудобной цены, либо из-за того, что размер суммы очень мал или очень велик, либо, что еще хуже, из-за того, что с ним не все хотят иметь дело.

Конечно, возможно, и сам маркет-мейкер не захочет связываться с потенциальным партнером. Для того, чтобы хоть частично покрыть риск при полном отсутствии других вариантов на рынке спроса или предложения, он может пойти на соответствующие операции, но со значительно меньшими сроками поставки валют. Хотя временные риски и являются неотъемлемой частью форвардных операций, дилер предпочитает работать со сроками, которые он сам для себя определяет, а не с теми, которые ему навязывают.

2.2 Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт -- это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсный контракт есть срочный договор, относящийся к классу твердых сделок. Но в отличие от последнего фьючерсный контракт полностью стандартизирован, т.е. все его параметры, кроме цены, известны заранее и не зависят от воли и желания сторон договора. Этот контракт заключается только в ходе биржевой торговли. Гарантом его исполнения является сама биржа, точнее, расчетная организация, обслуживающая биржевую торговлю, которая называется часто клиринговой организацией (палатой).

Заключение фьючерсного контракта на условиях его покупателя называется «покупкой» контракта, а на условиях продавца -- «продажей» контракта. Принятие обязательства по контракту (на условиях покупателя или продавца) называется «открытием позиции». Ликвидация обязательства по данному контракту путем заключения обратной сделки с аналогичным контрактом называется «закрытием позиции».

При открытии позиции владелец контракта уплачивает первоначальную маржу, или взнос, в размере нескольких процентов от стоимости контракта, которая учитывается (возвращается к нему) при ликвидации позиции. Если позиция остается (переходит) на следующий день (остается «открытой»), то по ней рассчитывается переменная маржа как разница между рыночными ценами данного контракта, используемыми для этих целей, или так называемыми расчетными ценами данного и предыдущего дней. В случае роста цен эту разницу уплачивают продавцы по открытым позициям, а получают покупатели -- обладатели открытых позиций. В случае падения цен -- наоборот.

Признаки фьючерсного контракта:

а) биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся только на ней;

б) стандартизация по всем параметрам, кроме цены;

в) полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены;

г) наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.

Цели фьючерсной торговли следует рассматривать с позиции биржи и с точки зрения хозяйства в целом. С позиции биржи фьючерсная торговля - это результат естественной эволюции развития биржевой торговли в условиях рыночного хозяйства, т.е. в процессе постоянной конкурентной борьбы различных типов рыночных посреднических структур. Благодаря большим преимуществам перед торговлей реальным товаром фьючерсная торговля позволила биржам выжить в условиях становления рыночной экономики, зарабатывать и накапливать капиталы для своего существования и развития..

С точки зрения рыночного хозяйства целью фьючерсной торговли является удовлетворение интересов широких кругов предпринимателей в страховании возможных изменений цен на рынке реального товара, в их прогнозировании на ведущие сырьевые и топливные товары, а в конечном счете в получении прибыли от биржевой торговли.

Возможность прогнозирования цен в рыночной экономике вытекает из высокого уровня развития и обобществления производства, его международной интеграции. Фьючерсная биржевая торговля, основываясь на указанных предпосылках, создает механизм такого рыночного прогнозирования цен. Товар еще не создан (не выращен, не добыт), а цены на него через куплю-продажу фьючерсных контрактов уже имеются и живут реальной жизнью, подвергаясь влиянию всех происходящих в окружающем мире процессов. Возможность страхования изменений цен на рынке реального товара появляется благодаря тому, что фьючерсный рынок обособлен от рынка реальных товаров. Эти рынки отличаются составом участников, местом торговли, уровнем и динамикой и т. д.

По фьючерсной сделке выступают две стороны -- продавец и покупатель. Покупатель фьючерсного контракта принимает обязательство купить товар в оговоренный срок. Продавец фьючерсного контракта принимает обязательство продать товар в оговоренный срок. Оба обязательства относятся к «стандартному количеству» «оговоренного» товара, в «конкретный срок в будущем», по «цене, установленной сегодня».



Таблица Сравнительная характеристика форвардного и фьючерсного контракта

Характеристики контракта	Фьючерсный контракт	Форвардный контракт
1. Количество актива по контракту	Устанавливается биржей. Можно торговать только целым числом контрактов	Меняется в зависимости от потребностей покупателя (продавца)
2 Количество актива	Определяется биржевой спецификацией	Варьируется в соответствии с конкретными запросами потребителя
3. Поставка	В формах, установленных биржей. Лишь несколько процентов от общего числа контрактов заканчивается поставкой	Поставляется актив, лежащий в основе контракта. Поставка осуществляется по каждому контракту
4. Дата поставки	Поставка разрешена на даты, установленные биржей	Любая
5. Ликвидность	Зависит от биржевого актива. Обычно очень высокая	Часто ограничена. Рынок может иметь место только для одного покупателя
6. Риск	Минимален или отсутствует по зарегистрированному биржей фьючерсному контракту	Присутствуют все виды рисков. Уровень зависит от кредитного рейтинга клиента
7. Маржа (гарантийный залог)	Обычно требуется	Обычно отсутствует
8. Регулирование	Регулируется биржей и соответствующими государственными органами	Малорегулируемый

Схема 3. Классификация фьючерсных контрактов



Фьючерсные контракты делятся на два класса: товарные и финансовые фьючерсы.

Товарные фьючерсы классифицируются по следующим группам биржевых товаров:

а) сельскохозяйственное сырье и полуфабрикаты -- зерно, скот, мясо, растительное масло, семена и т.п.;

б) лес и пиломатериалы;

в) цветные и драгоценные металлы -- алюминий, медь, свинец, цинк, никель, олово, золото, серебро, платина, палладий;

г) нефтегазовое сырье - нефть, газ, бензин, мазут и др.

Товарные фьючерсы оставались главным видом фьючерсных контрактов до начала 70-х годов. В 1972 г. появились финансовые фьючерсы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.).

Финансовые фьючерсы делятся па четыре основные группы: валютные, фондовые, процентные и индексные.

Валютные фьючерсы -- фьючерсные контракты купли-продажи какой-либо конвертируемой валюты. Они аналогичны валютным форвардам и отличаются от последних местом заключения (на биржах), уровнем стандартизации (полная) и механизмом их гарантирования (механизм маржевых сборов).

Фондовые фьючерсы - это фьючерсные контракты купли-продажи некоторых видов акций. Широкого распространения не имеют.

Индексные фьючерсы -- это фьючерсные контракты на изменение значений индексов фондового рынка.

Процентные фьючерсы -- это фьючерсные контракты на изменение процентных ставок и на куплю-продажу долгосрочных облигаций. Первые есть краткосрочные процентные фьючерсы, а вторые -- долгосрочные.

Краткосрочные процентные фьючерсы, использующие в качестве базисного актива банковские срочные депозиты, выглядят необычными с той точки зрения, что соответствующие депозитные сертификаты не могут быть куплены за наличные деньги. Фьючерсные контракты по срочным депозитам не базируются на депозитах, которые уже существуют во время заключения фьючерсной сделки. Скорее, приобретение фьючерсного контракта предусматривает обязательство по созданию наличного депозита на срок поставки фьючерса с зафиксированной в контракте ставкой процента, если фьючерсная позиция не будет закрыта офсетной сделкой до срока истечения контракта. В результате невозможно установить связь цен фьючерсных контрактов с текущими процентными ставками путем учета затрат поддержания контракта. Для установления зависимости фьючерсных цен и текущих депозитных процентных ставок используется комбинация займов и депозитов на наличном рынке с различными сроками.

Долгосрочные процентные фьючерсы позволяют заемщикам и кредиторам зафиксировать цену, по которой в будущем они смогут купить или продать ценные бумаги с фиксированным доходом и застраховаться от потерь, которые могут возникнуть в результате изменений в долгосрочных банковских процентных ставках.

Владелец государственных облигаций в преддверии предстоящих распродаж может сегодня продать долгосрочные процентные фьючерсы, чтобы застраховать себя от потерь при росте банковских процентных ставок. Дилер денежного рынка, намеревающийся через три месяца принять участие в подписке на ценные бумаги, может сегодня купить долгосрочные процентные фьючерсы, чтобы застраховать себя от возможного падения банковских процентных ставок. При определении цены покупки или продажи долгосрочного процентного фьючерса прежде всего учитывается наличная рыночная цена облигации, а также купонная процентная ставка облигации, точные даты купонных платежей, предполагаемые реинвестиционные ставки, срок поставки и срок до погашения облигации. Расчет стоимости контракта основывается на номинальной стоимости базисной облигации, причем не следует забывать, что котировка фьючерса проводится для облигации с номинальной стоимостью в 100 единиц ее базисной валюты.

Долгосрочные процентные фьючерсы -- единственные финансовые фьючерсы, где действительно работает механизм поставки базисных облигаций по окончании срока контракта. Продавец фьючерсного контракта при поставке имеет право выбора в отношении той или иной облигации из списка облигаций, удовлетворяющих требованиям спецификации контракта. Естественно, что он выбирает облигацию, которая обойдется ему дешевле, чем все другие. Также продавец фьючерсного контракта в качестве дня поставки может выбрать любой бизнес-день месяца поставки по своему усмотрению.

Таким образом, спецификация фьючерсного контракта включает в себя, как правило, следующие характеристики: размер контракта или единица торговли, месяц поставки, день поставки, первый и последний день уведомления при физической поставке, последний день торговли, способ котировки цены, минимальная флуктуация цены, размер шага цены, множитель, часы торговли, способ поставки, расчетная цена поставки, ограничения.

Фьючерсная цена и цена доставки

Фьючерсная цена -- это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей цены спот для соответствующего актива. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше или ниже цены спот базисного актива. Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго (премия к цене спот). Ситуация, когда фьючерсная иена ниже цены спот, называется бэкуордейшн (скидка относительно цены спот). Графически оба случая представлены на Графике 1.

На Графике 4 показано, что к моменту истечения срока действия контракта фьючерсная цена равняется цене спот.



График 4. Контанго и бэкуордейшн (t1 - дата заключения контракта, t2 - дата истечения срока контракта)

Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены выступает так называемая цена доставки. Цена доставки -- это все затраты, связанные с владением базисного актива в течение действия контракта и упущенная прибыль. Она включает в себя следующие элементы:

а) расходы по хранению и страхованию актива;

б) процент, который бы получил инвестор на сумму, затраченную на приобретение базисного актива; процент, который инвестор уплачивает по займу.

Соотношение форвардных и фьючерсных цен

Для определения фьючерсных цен используют формулы расчета форвардных цен. Однако на практике фьючерсные цены могут несколько отличаться от форвардных. Это объясняется разными факторами, например, уровнем комиссионных на форвардных и фьючерсных рынках, степенью ликвидности контрактов, необходимостью внесения начальной маржи и т.п., которые не учтены в рассмотренных выше моделях определения форвардной цены, а также особенностью арбитражного подхода на фьючерсном рынке. Здесь необходимо учитывать тот факт, что позиции участников фьючерсной торговли переоцениваются расчетной палатой ежедневно.

По ряду контрактов определение точной фьючерсной цены усложнятся тем фактом, что лицо с короткой позицией имеет право поставить базисный актив в любой день в рамках отведенного для этого периода поставки. Так, инвестор может поставить актив в начале, середине или конце месяца поставки. Каждому случаю будет соответствовать своя фьючерсная цена. Момент поставки зависит от того, когда инвестору выгодно поставить базисный актив. Для такой ситуации можно сформулировать следующее правило. Если значение фьючерсной цены является возрастающей функцией от значения Т , инвестору выгодно поставить актив в начале периода поставки, поскольку он сможет инвестировать полученные по контракту средства под более высокий процент, чем он получает от владения базисным активом. Если фьючерсная цена является убывающей функцией от Т, инвестору выгоднее поставить актив в последний день периода поставки, поскольку владение активом приносит ему более высокий доход, чем тот, который он сможет получить от реинвестирования выплаченных по контракту средств. В связи с этим расчет фьючерсной цены в первом случае следует делать на начало периода поставки, во втором - на конец периода.

Базис фьючерсного контракта

Разница между текущей спотовой ценой актива и соответствующей фьючерсной ценой называется базисом фьючерсного контракта.

Лицо с короткой позицией по фьючерсному контракту и длинной позицией по базисному активу (т. е. владеющее активом) получит выигрыш, если базис положителен и расширяется (или отрицательный и сужается), поскольку от падения фьючерсной цены выигрывают те, кто продает фьючерсы, а от роста спотовой цены выигрывают те, кто владеет активом. С помощью такого же рассуждения можно показать, что лицо понесет потери, если базис положительный и сужается (или отрицательный и расширяется).

Спекуляция на базисе. Рассмотрим пример. Пусть июльская фьючерсная цена на пшеницу равна $4 за бушель, а текущая спотовая цена пшеницы - $4.30 за бушель. В этом случае базис равен +$0.30. Теперь представим, что базис расширился на $0.10 в результате падения фьючерсной цены до $3.95 и роста спотовой цены до $4.35. Лицо с короткой позицией по фьючерсному контракту и длинной позицией по 5000 бушелей пшеницы получит выигрыш в $500, поскольку выиграет и по короткой позиции по фьючерсу, и по длинной позиции по активу. Если базис сужается на $0.10, то это лицо понесет потери на ту же сумму.

Риск сужения или расширения базиса, который вызовет выигрыш или потери, называется базисным риском. Единственная неопределенность, которая в этом случае имеет значение для инвестора -- это разница между спотовой ценой поставляемого актива и ценой фьючерсного контракта.

2.3 Свопы

Своп, или своп-контракт - это договор обмена базовыми активами и (или) платежами на их основе в течение установленного периода, в котором цена одного из активов является твердой (фиксированной), а цена другого - переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

Своп может состоять из одного-единственного обмена на протяжении своего срока действия, но обычно он состоит из серии обменов и платежей через установленные промежутки времени. В этом смысле своп относится к группе многопериодных производных инструментов.

Своп может включать обмен базовыми активами. Обычно это имеет место при заключении контракта (собственно обмен) и при завершении контракта (обратный обмен активами). Однако чаще всего никакого обмена активами не происходит. В качестве актива берется ценовая денежная сумма (или натуральное количество физического актива), по отношению к которой осуществляются все расчеты и сальдовый платеж одной из сторон контракта другой стороне.

Та сторона, для которой расчеты проводятся по твердой ставке (цене), называется покупателем свопа. Сторона контракта, которая обязана платить по плавающей ставке (цене), называется продавцом свопа.

Своп -- это внебиржевой контракт, ликвидность которого обеспечивается наличием финансовых посредников, так называемых своповых дилеров. Рынок свопов нигде не регламентируется со стороны государства, что является одной из причин его бурного роста как в количественном (по объему сделок), так и в качественном (по числу нововведений на нем) отношении. Главное место на рынке свопов, как уже говорилось, занимают банки (своп-банки), осуществляющие операции со свопами (своп-операции), и, как правило, являющиеся одной из сторон сделки.

Свопы относятся к классу срочных сделок, или срочных контрактов, так как заключаются на несколько лет. Однако, в отличие от фьючерсных контрактов, они не обращаются на биржах и не являются биржевыми сделками. В отличие от форвардного контракта без физической поставки актива, который по механизму наиболее близок к свопу, последний является обменом обязательствами, в то время как первый представляет собой одностороннее обязательство.

Типовые условия заключения своп-контрактов разрабатываются рядом международных профессиональных организаций, например International Swap Dealers Association (ISDA), British Bankers Association и др. Стандартизация своп-контрактов создает условия для функционирования вторичного рынка, организуемого своп-банками, на основе определения своп-курсов. Вторичный рынок свопов позволяет одной из сторон контракта путем заключения обратной сделки с третьей стороной досрочно ликвидировать свои обязательства по нему, если заключенный своп не оправдывает финансовых ожиданий или по иным причинам.

В зависимости от произошедших на рынке изменений результатом будет либо выигрыш, либо проигрыш для «уходящей» стороны.

Использование свопов имеет множество целей, как то: уменьшение риска, в том числе валютного; обеспечение стабильности платежей; снижение расходов на управление портфелем ценных бумаг, особенно при его реструктуризации; валютно-финансовый арбитраж, т.е. получение безрисковой прибыли из разницы между процентными ставками в различных валютах, в разных странах; получение спекулятивной прибыли на основе прогнозов ставок и курсов; и даже для получения убытка, если это необходимо для решения некоторых вопросов налогообложения («свопинг»).

Одно из последних нововведений на рынке -- опционный своп, или свопцион. Это гибрид опциона, обычно европейского типа, и свопа, например процентного. Свопцион колл -- это право заплатить фиксированную ставку и получить выплату в соответствии с плавающей процентной ставкой. Свопцион пут, наоборот, дает право заплатить плавающую процентную ставку и получить выплату в соответствии с фиксированной процентной ставкой. В момент заключения свопциона устанавливаются номинал своп-контракта, фиксированная процентная ставка, сроки действия опциона и самого свопа. В обмен на право исполнения свопциона его владелец уплачивает продавцу свопциона (обычно банку) установленную по опциону премию. Исполнение свопциона колл оправдано в случае тенденции роста рыночных процентных ставок, а свопциона пут - наоборот, в случае их падения.

Схема 5. Классификация свопов



Основными видами свопов, которые занимают ведущее место на рынке своп-контрактов, являются: процентные, валютные, товарные и индексные (или фондовые) свопы.

Процентный своп -- обмен займа с фиксированной банковской процентной ставкой на заем с плавающей банковской процентной ставкой; обмен займами с плавающими банковскими процентными ставками, имеющими разную базу. Поскольку процентный своп осуществляется в одной и той же валюте, он не подразумевает фактического обмена займами, а включает только возмещение разницы в процентных ставках от исходной суммы займа. Например, компания А обязуется выплачивать компании Б ежеквартально 2% годовых на сумму займа (контракта) 100 млн долл., а компания Б обязуется выплачивать компании.

А ежеквартально процентную ставку в размере трехмесячной лондонской межбанковской кредитной процентной ставки (по межбанковским договорам -- LIBOR), которая устанавливается ежедневно, на ту же сумму займа. Если в качестве займа выступает стоимость облигаций, то процентный своп можно было бы назвать свопом на облигации.

Однако поскольку и банковская ссуда, и облигация есть долговое обязательство, постольку не проводится различия между указанными свопами.

Исключение составляет ситуация, когда согласно конкретному свопу осуществляется реальный обмен одних видов облигаций на другие в расчете на ожидаемый уровень их доходности, процентной ставки и т.п. В этом случае имеет место непосредственно своп на облигации.

Процентный своп появился на рынке в 1981 г.

Конструкция процентного свопа:

* базисный актив -- сумма условного депозита в одной и той же валюте (например, 100 млн руб.);

* обмен активами отсутствует из-за их полной идентичности у каждой из сторон контракта;

· расчеты (обычно через каждые 6 месяцев) -- покупатель свопа получает положительную разницу между суммой платежа, основывающейся на плавающей ставке, и суммой платежа, основывающейся на твердой ставке; продавец свопа получает платеж, основывающийся на разнице между твердой и плавающей ставками.

Валютный своп - обмен валютами или валютными обязательствами в будущем по фиксированному или плавающему курсу. Например, стороны передают друг другу эквивалентные суммы в разных валютах на основе их текущего валютного курса сразу после заключения договора, а через определенный срок возвращают их друг другу в соответствии с указанным в договоре форвардным курсом их обмена. Или стороны (одна из которых обычно -- банк) передают друг другу эквивалентные суммы своих долговых обязательств в разных валютах и обязуются в течение нескольких лет выплачивать по ним друг другу причитающиеся платежи в валюте, используемой каждой стороной. Валютный своп был разработан в 1979 г.

Конструкция валютного свопа:

* базисный актив - одна и та же сумма депозита, но в разных валютах (например, 100 тыс. долл. и 70 тыс. немецких марок);

* обмен активами имеет или не имеет место по соглашению сторон;

· расчеты (обычно один раз в полгода или год) - обмен платежами в валютах, противоположных валютам депозитов сторон, в соответствии с процентными ставками по контракту.

Товарный своп -- обмен товарного актива с фиксированной ценой на тот же или иной товарный актив с плавающей ценой. Как и в предыдущих случаях, фактический обмен товарами не производится. Покупатель свопа берет обязательство по фиксированной цене, а выплачивается только разница в ценах.

Товарный своп впервые был применен в 1986 г. Чейз Манхеттен банком.

Конструкция товарного свопа:

* базисный актив -- количество соответствующего товара (например, 1000 т алюминия), но могут быть и различные товары в разных количествах;

* обмен активами обычно отсутствует;

* расчеты -- покупатель свопа получает от продавца (точнее, от дилера) плюсовую разницу между фиксированной ценой товара и текущей спотовой ценой на него; продавец свопа получает от покупателя (точнее, от дилера) плюсовую разницу между спотовой и фиксированной ценами.

Индексный своп -- обмен актива с фиксированной ставкой процента на актив, доходность которого зависит от согласованного фондового индекса. Например, обмен облигаций на сумму 100 млн. долл. с фиксированной ставкой 8% годовых на акции общей стоимостью 100 млн. долл. со ставкой доходности, равной доходности фондового индекса S & Р 500, которая постоянно меняется. Срок действия контракта обычно составляет несколько лет, а расчет проводится ежеквартально. Фактический обмен активами обычно отсутствует. Выплачивается разница в процентных ставках.

Индексный своп был разработан в 1989 г.

Конструкция индексного свопа (он еще часто называется фондовым):

* базисный актив -- условная сумма денег;

* обмен активами отсутствует;

· расчеты -- покупатель свопа получает плюсовую разницу между процентной ставкой, привязанной к текущей величине фондового индекса, и фиксированной ставкой.

Наряду со стандартными (обыкновенными) свопами выделяют экзотические свопы. Приведем структуру данных свопов.

Своп американские горки (Roller coaster-swap). B зависимости от характеристики номинала ранее были выделены амортизируемый своп и своп с нарастанием. Если в отдельные периоды общего срока свопа номинал попеременно принимает одну из этих характеристик, то появляется своп американские горки.

Базисный своп (Basis-swap). Такой своп имеет двоякое применение. Во-первых, базисный своп - это процентный своп в одной и той же валюте, но только с переменной ставкой, разной для каждой из сторон (Floating/Floating). Во-вторых, это процентный своп с одинаковыми базисами, но с различными сроками исполнения.

Отзываемый своп (Callable swap). Соглашения, действие которых может быть прекращено по желанию одной из сторон - той, которая платит проценты по фиксированной ставке (покупатель). Штрафы и прочие санкции отсутствуют. Для стороны соглашения, производящей обменные платежи по плавающей ставке, аналогичное право обозначается как выкупной своп.

Дифференцируемый своп (Diff-swap). Он аналогичен базисному свопу при применении переменных процентных ставок. Используются стандартные процентные ставки денежных рынков разных валют. Вместе с тем номинал устанавливается в одной валюте, и платежи производятся в той же валюте. Для равновесия в соглашении устанавливается перевод в размерность процентной ставки валюты платежа противоположной процентной ставки.

Вариантом дифференцируемого свопа стал своп с разными номиналами для каждой из сторон. В таком случае первым проводит платеж обладатель большего номинала.

Своп, начинающийся в будущем (Forward Start-swap). Процентные ставки определяются с начала действия соглашения, но расчеты начнут производиться лишь в отдаленное время (в будущем, через многие месяцы).

Несовпадающий своп (Mismatch-swap). B этом варианте применяются различные сроки платежей для каждой из сторон. "Несовпадение" может обозначать и различия в днях начисления платежей по двум различным процентным ставкам.

Своп с нулевым купоном (Zero-Coupon-swap). Платежи по процентному свопу одной из сторон сводятся к одной (единственной) расчетной операции в начале или в конце срока принятого свопа, однако эта сторона получает регулярные платежи от другого участника соглашения.

Расширение применения своповой техники ведет к появлению новых инструментов, представляющих новые классификационные разновидности.

Имущественный своп (Asset Swaps, или Asset Swaps Package). Это процентный инструмент, совмещающий два элемента - займ и своп. Назначение его в том, чтобы трансформировать займ с твердыми процентами в займ с изменяющимися процентами.

Имущественный своп позволяет осуществить арбитраж между рынком твердых процентных платежей и плавающих ставок для получения более высокой прибыли по сравнению с обычными кредитными доходами.

Значительная часть своповой активности концентрируется на валютных и процентных свопах. Расширение сферы применения просматривается в рынках свопов, связанных с акциями. Эти свопы представляют собой договор на обмен платежей процентов (по займу) на выплаты дивидендов (по акциям или по принятому индексу акций). Ведущий мотив для подобного свопа: инвестор рассматривает как более доходные инвестиции на определенный срок по стоимости дивидендов взамен стоимости процентов, но не хотел бы платить расходы, связанные с формированием портфеля акций.

Сырьевые свопы (Commodity swaps) строятся так же, как процентные свопы: одна сторона оплатит по истечении установленного срока и на твердо установленный объем товара заранее зафиксированную плату (с регулярными интервалами), в то время как другая сторона за те же объемы и в те же промежутки времени платит каждый раз реальную рыночную цену.

Межстрановые свопы (Country-to-country swaps) обслуживают потребность в изменении национального (географического) состава портфеля без реальной покупки и продажи ценных бумаг (Security).

Риски, связанные со свопами.

Международные банки предлагают своим клиентам различные финансовые свопы для управления валютным, процентным и рыночным риском в среднесрочном периоде. Такие свопы, как, например, валютные, не только устраняют валютный риск, который может возникать при прямом кредитовании материнской компанией своего заграничного филиала, они устраняют также кредитный риск, связанный с параллельным займом. В свою очередь, процентный своп позволяет управлять риском по множеству процентных

Для хеджирования рыночного риска применяются товарные свопы. Комбинация товарного свопа, банковского займа и контракта на продажу. Впервые подобный финансовый механизм был применен в 1989 году нью-йоркским филиалом банка «Парибас» для кредитования мексиканской медной корпорации. Дело в том, что после дефолта мексиканского правительства в 1982 году западные финансовые институты прекратили все финансовые операции на мексиканском рынке. В то же время мексиканскому производителю меди для рефинансирования долга было необходимо привлечение кредитных средств. Внутри страны кредитные ресурсы стоили достаточно дорого, поэтому возникла необходимость выхода на международный рынок капитала.

Для преодоления негативного кредитного рейтинга мексиканской компании консорциум банков организовал сложную финансовую сделку, которая позволила мексиканской корпорации привлечь внешнее финансирование в необходимом объеме. Финансовая схема включала в себя комбинацию международного займа, контракта на продажу определенного количества меди мексиканским производителем одному из своих клиентов и товарный своп. Все три финансовых сделки были проведены одновременно.

Отметим, что поскольку кредитные риски Российской Федерации достаточно высоки, следовательно, для российских предприятий выход на мировой рынок капитала затруднен. Поэтому финансовая схема по привлечению финансирования мексиканской медной корпорации актуальна для российских компаний и может быть ими использована для улучшения кредитного рейтинга и привлечения относительно недорогих зарубежных кредитов.

Теперь рассмотрим несколько подходов к управлению финансовыми рисками в системе ИЖК. На первом уровне потенциальные заемщики (выступая в роли вкладчика) имеют возможность накопить в коммерческом банке первоначальный взнос (30-50% от стоимости жилья), а затем на оставшуюся сумму получить ипотечный кредит. Этот уровень можно назвать первичным рынком ИЖК. На втором уровне ИЖК производится рефинансирование выданных кредитов. Это вторичный рынок. Здесь коммерческие банки перепродают права по кредитам инвесторам или Ипотечному агентству. Ипотечное агентство, в свою очередь, может эмитировать ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, и тем самым привлекать финансовые ресурсы с рынка ценных бумаг. Все участники ИЖК подвержены различным рискам.

Предполагается, что банк, в который обращается заемщик, предоставляет аннуитетный ипотечный кредит с переменной процентной ставкой, привязанной к ставке LIBOR. По кредиту заемщик ежемесячно выплачивает ставку процента, равную LIBOR+a, где процентную надбавку кредитора за его риски условно возьмем =5%. Риски, с которыми сталкивается заемщик на российском ипотечном рынке, - это процентный риск и риск изменения валютного курса. Процентный риск возникает из-за того, что заработная плата заемщика не привязана к рыночной процентной ставке. Следовательно, рост процентной ставки приведет к тому, что заемщику придется тратить большую часть своего дохода на выплаты по кредиту, чем ранее.

Изменение процентной ставки, как правило, является следствием изменения уровня инфляции. Для инвестора, владеющего правами по ипотечному кредиту, это означает, что денежный поток, предусмотренный по договору об ипотеке, из-за роста инфляции оказывается ниже, чем ожидаемый. В случае снижения рыночной процентной ставки возрастает вероятность досрочного погашения кредита заемщиком. В этой ситуации заемщик досрочно погашает кредит с целью получения кредита под меньшую процентную ставку. С другой стороны, процентный риск можно представить как риск изменения стоимости активов и пассивов.

Рассмотрим механизм управления кредитным риском. Первичный кредитор передает пул ипотечных кредитов Ипотечному Агентству в обмен на эмитированные им ценные бумаги. Эти ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (MBS), высоконадежны и ликвидны. При этом Ипотечное агентство гарантирует держателю MBS своевременную уплату платежей по основному долгу и уплату процентов. За предоставленные гарантии Ипотечное агентство взимает с кредитора ежемесячную плату, исчисляемую исходя из размера невыплаченной суммы долга по ипотечным кредитам пула.

В целом применение своповой техники будет расширяться, а процедуры совершенствуются.

Стоимостные оценки свопов.

Стоимостная оценка свопов является очень важной и играет главную роль на своповом рынке. Оценка свопов осуществлялась на основе государственных облигаций с соответствующими сроками исполнения, выявлялась разница между ставками. Наценка к разнице двух ставок позволяла одной стороне получать прибыль путем предложения свопа. Наценка, а также спрэд остается постоянным при различных изменениях на рынке государственных облигаций и считается ценой классификации свопов.

Оценка производится при помощи специально построенных кривых в координатах для свопов. Кривые свопов представляют собой графическое изображение зависимости фиксированных ставок по процентным свопам от их срока. Также для оценки свопов используют график зависимости спот ставок от срока. Классификация свопов представляет собой измеритель кривой доходности в определенный период времени. Такой способ оценки может учитывать множество рыночных факторов. Спот график носит также название кривой доходности нулевого купона. Это связано в первую очередь с тем, что спот ставка по финансовому инструменту равносильна доходности инструменту без купонных выплат.

Кривые для оценки свопов показывают зависимость между сроком действия определенного инструмента и его доходностью. В зависимости от формы кривая доходности может быть как положительной так и отрицательной.

Кривая считается положительной в том случае, когда долгосрочные процентные ставки выше, чем краткосрочные. Другими словами, чем более положительный период инвестирования, тем выше получаемый доход. Предполагая, что процентные ставки возрастут, инвесторы осуществляют вложения, что в результате приводит к росту долгосрочных ставок и, наоборот, к снижению краткосрочных ставок.

График 6. Положительная кривая доходности

Кривая считается отрицательной в том случае, когда снижаются краткосрочные ставки и инвесторы перемещают вложения в долгосрочные финансовые инструменты. Возрастание предложения долгосрочных финансовых инструментов приводит соответственно к снижению долгосрочных ставок.



График 7. Отрицательная кривая доходности

Кривые доходности позволяют идентифицировать различия финансовых инструментов со сходными кредитными характеристиками, например процентного свопа и казначейской облигации с одинаковыми сроками.

2.4 Опционы

Опционный контракт -- это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем (или покупателем), получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене (цене исполнения) до определенной в будущем даты или на эту дату у другой его стороны, называемой подписчиком (или продавцом), или право отказаться от исполнения сделки с уплатой за эти права подписчику некоторой суммы денег, называемой премией.

Владелец опциона еще называется его держателем. Понятие «покупатель опциона» отличается от понятия «владелец опциона» тем, что покупатель опциона может занимать в опционе позицию как покупателя, так и продавца.

Подписчик опциона может называться выписывателем, или продавцом опциона. Однако последний термин не означает, что он всегда занимает позицию продавца в опционе.

Опцион, который даст право купить актив, называется опционом напокупку или коллом. Опцион, который дает право продать актив, называется опционом на продажу или путом.

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: текущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполнения, зафиксированную в опционе, по которой последний может быть исполнен. Ценой самого опциона является его премия, а не цена актива, лежащего в основе опциона.

Опцион имеет срок действия, который ограничен датой экспирации, т.е. датой окончания срока действия. В зависимости от даты исполнения опциона он может быть либо американским опционом, либо европейским опционом. Американский опцион может быть исполнен в любой момент времени, включая дату экспирации. Европейский опцион может быть исполнен только на дату экспирации, т.е. для него даты исполнения и экспирации совпадают, а для американского опциона эти даты могут не совпадать.

Опционы делятся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты заключаются только на биржах и по механизму своего действия они почти полностью аналогичны фьючерсным контрактам. Биржевые опционы полностью стандартизированы, они могут закрываться обратной сделкой, они имеют маржевой механизм гарантирования их исполнения. Биржевые опционы, как и фьючерсные контракты, имеют в основном краткосрочный характер, т.е. сроки их действия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период.

Биржевые опционы заключаются на те же активы, что и фьючерсные контракты: на товары, валюту, процентные ставки, индексы. Кроме того, имеются биржевые опционы на фьючерсные контракты.

Небиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным контрактам, т.е. их рынок формируется банками-дилерами (маркет-мейкерами), которые, как правило, являются стороной каждого небиржевого опциона, т.е. по сути они выполняют роль расчетной (клиринговой) палаты в обеспечении небиржевой торговли с тем лишь отличием. что гарантии от риска -- это дело только банка и клиента, а не всего рынка контрактов, как в случае биржевой торговли.

Небиржевые опционы делятся на краткосрочные (срок действия до одного года) и долгосрочные. К краткосрочным небиржевым опционам относятся опционы на долгосрочные опционы (например, кэпционы) и опционы на другие небиржевые срочные контракты, например свопопционы.

Долгосрочные опционы делятся на однопериодные и многопериодные. Однопериодные опционы -- это опционы, момент расчета (или отказа от расчета) либо исполнения по которым совпадает с окончанием срока их действия. Многопериодные опционы -- это опционы, в течение срока действия которых существует несколько дат расчета (исполнения) опциона.

По сути однопериодными являются и все краткосрочные опционы, хотя теоретически нельзя, например, исключать возможности существования трех- или шестимесячного опциона с расчетами на ежемесячной основе. что превращает такой краткосрочный опцион в многопериодный.

Долгосрочные многопериодные опционы, в основе которых лежит опцион колл, называются «кэпы», а те, в основе которых лежит опцион пут, называются «флоры». Комбинации кэпов и флоров называются «коллары».

В целом классификация современных опционных контрактов приведена в схеме 8.



Схема 8. Классификация опционов

Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компаний, акции которых включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000. Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

· размер опциона -- обычно 1000 акций (конкретной компании, включенной в биржевой листинг);

* цена опциона -- премия в расчете на одну акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

* минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует минимальному изменению цены акции;

* минимальное изменение стоимости контракта равно произведению тика и размера опциона (на 1000);

* период, на который заключается опцион, -- обычно три месяца;

* исполнение опциона -- физическая поставка акций по цене исполнения опциона.

Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спекулятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

* цена опциона -- премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

* стоимость опциона -- премия, умноженная на денежный множитель, устанавливаемый биржей (например 100 долл. или 10 фунтов стерлингов и т.п.);

* минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

* минимальное изменение стоимости опциона равно произведению 1ика и денежного множителя;

* период, на который заключается опцион, -- обычно три месяца;

* исполнение опциона -- физическая поставка отсутствует, расчет по контракту производится в соответствии с разницей между ценой его исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процентного опциона может осуществляться «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изменение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к национальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствующей валюты, например 100 000 долл. США и т.п. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физической» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты -- это класс опционов, заключаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

* покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

* покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на примере валютного фьючерса):

· размер опционного контракта -- 1 фьючерсный контракт на покупку 1000 долл. США;

* премия (цена опциона) -- в руб. за 1 долл.;

· минимальное изменение цены (тик) -- 1 руб.;

· минимальное изменение премии -- 1000 руб. (1 руб. * 1000 долл.);

* срок исполнения -- три месяца;

· расчеты -- уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

* исполнение опциона (варианты исполнения):

а) заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 долл. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

б) уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой исполнения опциона.

Основными, или исходными, видами долгосрочных небиржевых опционов являются опционы, которые получили название «кэпы» и «флоры». Потребность в их возникновении связана с необходимостью заключения опционных контрактов на длительные сроки, исчисляемые годами, в отличие от биржевых опционов, которые имеют важное значение для рынка, но они, как правило, краткосрочны, в то время как очень многие экономические отношения на рынке имеют долгосрочный характер. Кэпы и флоры заключаются на сроки, исчисляемые не месяцами, а годами (3--5 лет и более).

...