Размещено на http://www.allbest.ru/

Как анализировать венчурные сделки

Глава из книги «Инвестиции в частные компании» Издательство «Олимп-Бизнес»

Гай Фрейзер-Сэмпсон

На доходность сделок по выкупу влияют три основных фактора: прибыль, мультипликаторы прибыли и использование заемных средств, обычно называемое финансовым рычагом или долговой нагрузкой, в зависимости от того, с какой стороны Атлантики вы живете. Эти факторы естественным образом вытекают из способа осуществления сделки по выкупу и, в частности, отражают новые финансовые инструменты и схемы, которые легли в ее основу -- ведь именно от них может зависеть успех самой сделки.

Как мы уже выяснили, венчурные сделки имеют другие характеристики и работают по-другому (например, в них практически не используются заемные средства, по крайней мере в сделках с компаниями, находящимися на ранней стадии развития). Поскольку доходность в этом случае формируется иначе, чем при осуществлении сделок по выкупу, влиять на нее должны другие факторы. Так что же нам стоит принять во внимание, рассматривая венчурные фирмы и сделки, которые они проводят?

Аналитические показатели: денежные мультипликаторы

Позвольте с самого начала отметить, что устранение долгового фактора сравнительно упрощает расчет венчурной доходности. Вкратце, специалист венчурной фирмы покупает акции компании, рассчитывая со временем продать их по более высокой цене и остаться, таким образом, в выигрыше. Именно отношение последней цифры к первой (сумме, первоначально вложенной в компанию в обмен на пакет акций) представляет собой ключевой денежный мультипликатор, лежащий в основе анализа венчурной доходности.

Помните, выше мы рассмотрели различные способы формирования денежных мультипликаторов для фондов? Прежде чем начать применять их на практике, нам стоит запомнить два очень важных момента. Во-первых, какой бы денежный мультипликатор мы ни решили использовать на уровне фонда, его «валовое значение» может быть получено лишь с помощью денежных мультипликаторов, достигнутых по основным компаниям, входящим в портфель фонда. Обратите внимание, что я говорю о «валовом значении»: ведь прежде чем прибыль получат вкладчики, будут выплачены комиссия за управление и (в соответствующих случаях) удерживаемое вознаграждение. Однако основной принцип останется тем же. Венчурный фонд, так же как и фонд выкупа, представляет собой всего лишь совокупность отдельных сделок, и поэтому мы моделируем их по принципу «снизу вверх».

Во-вторых, обычно существует лишь один способ вычисления денежного мультипликатора, зарабатываемого на компании, а именно сравнение фактически уплаченной и фактически полученной сумм. По традиции таким характеристикам, как общая стоимость, на уровне компании не придают большого значения. Для простоты, а также для того, чтобы не выводить дискуссию за рамки предмета этой книги, мы примем данную точку зрения, однако мне хотелось бы сделать небольшое отступление и объяснить, какую опасность может таить подобное допущение.

Мы уже поняли, что венчурная доходность формируется за счет покупки акций и их дальнейшей продажи с прибылью.

Таким образом, денежный мультипликатор представляет собой отношение между этими двумя суммами. Все так. Однако давайте рассмотрим несколько вариантов, когда такой показатель либо недоступен, либо потенциально может ввести нас в заблуждение.

Вы сталкиваетесь с первым вариантом, когда пытаетесь разобраться, как работает венчурный фонд и каковы способы анализа мультипликаторов на его уровне. Что нам делать с еще не проданными компаниями, входящими в портфель фонда? Сейчас нет смысла вступать в дискуссию о том, как их оценивать; мы обсудим способы оценки немного позже. Позвольте лишь заметить: на данном этапе в том, что касается их стоимости, все верят на слово специалисту венчурной фирмы. Большого вреда в этом нет, поскольку в конце концов их либо спишут, либо продадут, и мы, узнав реальную сумму, сможем воспользоваться ею. Рано или поздно, все тайное становится явным. Однако и на уровне фонда, и на уровне компании никто не может быть уверенным в том, каким именно будет конечный мультипликатор, вплоть до выхода из последних инвестиций фонда.

Второй вариант является результатом того, как осуществляется выход инвестора из компании, особенно в США. При продаже компании крупной корпорации вся вырученная сумма или ее часть нередко выплачивается акциями поглощающей стороны. Если они ликвидны и не составляют слишком большую долю от общего количества акций в обращении, то серьезных проблем не возникнет. Отдельные держатели могут просто продать эти акции и положить в карман полученную выручку. Однако правовые ограничения, существующие на данный момент или возникшие позже, часто значительно затягивают сделку. Так, поглощающая компания может решить в ближайшее время осуществить дополнительный выпуск акций. Если управляющий венчурной фирмы также приглашен к участию, это, скорее всего, вызовет проблемы с соблюдением требований регулирующих органов. Кроме того, управляющим (и, если уж на то пошло, их фирме) могут в определенные моменты, например перед публикацией финансовых результатов, запретить операции с акциями компании.

Аналогично, положение о запрете на продажу акций может затянуть сделку, если выход из портфельной компании осуществляется путем IPO. Особенно часто подобное происходит в США, где того требуют регулирующие органы, а не условия договора. Какова бы ни была причина, продаже всех акций венчурного фонда и установлению конечной цены может предшествовать значительный период неопределенности. На активном фондовом рынке конца 1990-х это было только на руку венчурной фирме, поскольку акции по большей части продавались значительно выше первоначально установленной цены выхода. Однако и обратное может стать реальностью; автор лично участвовал в венчурной сделке, в результате которой объем денежных средств, фактически полученный отдельными инвесторами, составил чуть более 10% от первоначально согласованной цены.

Итак, давайте примем упрощенную схему, но с приведенными выше оговорками. Конечно, каждый, кто хочет заняться более сложным анализом венчурных фондов, должен учитывать имеющиеся возможности. В конце концов, значение имеет лишь реальная, фактически полученная цифра, но всегда найдутся те, у кого не хватает либо ума, чтобы это понять, либо терпения, чтобы этого дождаться. Честно говоря, всегда будут ситуации, в которых вкладчики посчитают, что по той или иной причине их вынуждают продать их участие (осуществить продажу на вторичном рынке), и это, естественно, ставит множество вопросов. Более подробно мы ответим на них при анализе вторичного рынка.

Поэтому прежде, чем двигаться дальше, давайте точно определим, что такое денежный мультипликатор на уровне компании ¹. Это просто соотношение между суммой всех инвестиций в компанию и общей суммой, полученной при продаже участия, вне зависимости от числа отдельных денежных потоков. Например, если мы инвестировали в портфельную компанию в общей сложности 2,5 млн дол. и в итоге получили 5 млн дол., то денежный мультипликатор составил 2x. В данном случае не важно, сколько было денежных потоков и за какой период, хотя этот фактор приобретет большое значение далее, когда мы перейдем к анализу внутренней нормы доходности сделок.

Аналитические показатели: оценка стоимости

Теперь давайте обратимся к бурно обсуждаемой проблеме оценки стоимости.

Эта проблема -- предмет наиболее оживленных дискуссий, так как именно с ней связаны самые серьезные сомнения в области доходности венчурных сделок (особенно в США), она вызывает самую большую неуверенность и ошибочно истолковывается (хотя, как правило, ненамеренно). Озабоченность вопросом оценки стоимости инвестиций в целом (которая достигла апогея в период аномального рынка в сентябре 2008 года) придала этим дискуссиям новый импульс. Подпитывало ее и то, что некоторые определяли как неспособность стандартов бухгалтерского учета в разных странах мира отражать финансовую реальность. Область «справедливой стоимости» в настоящее время является предметом активного обсуждения всего финансового сообщества.

Оценка стоимости как составляющая объявленной доходности

Мы все слышали множество соображений (оправданий?) по поводу того, что не следует вкладывать деньги в фонды инвестиций в частные компании. Одно из них -- доходы этих фондов содержат значительную часть неликвидного и, соответственно, нереализуемого прироста капитала, поскольку повышение стоимости портфельных компаний происходит лишь на бумаге, в записях управляющего. Подобные обвинения слышны и в адрес таких классов активов, как недвижимость. Хотя нет сомнений в справедливости этих доводов, например, для США, особенно в области венчурного финансирования (в Европе при проведении оценки стоимости пользуются другими рекомендациями), они не учитывают специфику доходности венчурных фондов -- что она собой представляет и как ее следует использовать.

Давайте вспомним: годовая доходность не является корректным показателем результатов деятельности фондов инвестиций в частные компании, прежде всего потому, что согласно J-кривой каждый из них в отдельности зависит от обстоятельств. Значение имеет лишь долгосрочная совокупная доходность за определенный период, и, как мы уже знаем, по традиции ее выражают термином «доходность со дня основания». Внутренняя норма доходности измеряет денежные потоки. Именно для этого был создан данный показатель, и он не может работать по-другому. Да, если инвестиции еще не полностью изъяты из фонда, необходимо принимать во внимание, что их текущая стоимость автоматически приравнивается к денежному потоку в конце рассматриваемого периода, но разве мы могли бы оценить ее как-то иначе?

Доходность недвижимости обычно измеряется в показателях годовой доходности, которые подразделяются на прирост капитала и доходность сдачи в аренду. Однако у такого метода есть два недостатка. Во-первых, инвестиции в частные компании, в отличие от вложений в недвижимость, никогда не осуществляются с целью создания потока доходов ², эти инвестиции призваны создавать прирост капитала. Во-вторых, каждый раз, когда мы имеем дело с фондом с фиксированным сроком существования (а это применимо и к фондам инвестиций в недвижимость, и к фондам инвестиций в частные компании), ни один предполагаемый, но не реализованный прирост капитала, по сути, не важен, поскольку рано или поздно он будет реализован и капитал вернется к инвесторам. Поэтому при анализе инвесторами совокупной доходности абсолютно уместно использовать такой показатель денежных потоков, как внутренняя норма доходности. (На самом деле существует не менее сильный аргумент в пользу того, что инвесторам в недвижимость и другие активы следует считать показателем доходности накопленную доходность, поскольку остальные игнорируют изменение стоимости денег с течением времени.)

Фонды инвестиций в частные компании охватывают целый ряд денежных потоков, и реальную доходность фонда можно измерить, лишь когда все денежные потоки будут учтены и проанализированы. Это знает каждый специалист в области инвестиций в частные компании, будь то вкладчик или управляющий. Иногда для целей бухгалтерского учета необходима оценка фонда, еще не прошедшего полный инвестиционный цикл, однако эта оценка обычно не дает завершенной картины того, что получится в результате. В процессе подобной оценки невозможно определить время возникновения вероятных денежных потоков, а ведь именно от этого показателя зависит окончательная внутренняя норма доходности. Именно на этой неопределенности пытаются заработать игроки на вторичном рынке. Таким образом, критиковать объявленную доходность фондов, находящихся в середине их жизненного цикла, за то, что она имеется лишь на бумаге, равносильно обвинению дальнобойщика в том, что он не может точно назвать время прибытия в пункт назначения, расположенный за несколько сотен миль. Он может основывать свое суждение лишь на времени, за которое он раньше покрывал данное расстояние, и на опыте езды по схожим дорогам и в подобных условиях. Конечно, чем ближе он к пункту назначения, чем меньше оставшееся расстояние, тем вернее будет его оценка. Аналогично дела обстоят с фондами инвестиций в частные компании.

Позже мы увидим, что в США эта проблема стоит гораздо острее, чем в Европе, и существуют показатели, с помощью которых в отдельных случаях можно избежать нереалистичных оценок.

Различия в методах оценки стоимости компаний в Европе и в США

Распространено мнение, что венчурная индустрия более развита в США, чем в Европе, и это во многом соответствует действительности. Однако в области оценки стоимости компаний Европа ушла далеко вперед.

С самого начала инвестирования в частные компании в Великобритании BVCA руководствуется рекомендациями по оценке стоимости, подготовка которых велась совместно с организациями, занимающимися финансовым учетом. Аналогичные рекомендации были приняты ЕVCA, выпустившей последующие их редакции в 2005 и 2009 годах. К сожалению, эти изменения лишь усугубили неопределенность ситуации.

Первоначальные рекомендации жестко ограничивали возможность управляющих корректировать стоимость инвестиций в сторону повышения, но предусматривали различные условия, при которых требовалось списание стоимости на 25%. Обратите внимание, что выбора, как правило, не имелось; вы были обязаны провести списание на 25%, если, например, фонд не достигал показателей годового бюджета или не соответствовал другим поставленным целям (причем речь шла о значительных суммах), и еще на 25% при повторении ситуации. В обеих последующих редакциях ясные и четкие формулировки были заменены многословными и размытыми. Очевидно, что они принадлежат рабочей группе, которая внесла в текст пространные рассуждения о крайне неопределенном понятии «справедливая стоимость» (fair value). В новых редакциях перечислено множество моментов, которые можно принять во внимание или которые, вероятно, указывают на снижение или увеличение стоимости, однако, в отличие от первой редакции документа, в них мало обязательных к выполнению рекомендаций.

По иронии, эти рекомендации были подготовлены в интересах сообщества вкладчиков. Но почему разумный инвестор, которого заботит стоимость венчурных компаний, получает инструкции, увеличивающие, а не снижающие неопределенность и предоставляющие управляющему больше возможностей для маневра?

Довольно смело утверждать, что, следуя новым рекомендациям, можно достичь соответствия стандартам финансовой отчетности. Например, в отношении «справедливой стоимости» в финансовых стандартах используется специальная терминология, связанная с «обесценением» стоимости инвестиций в результате «значительного или продолжительного падения» их справедливой стоимости ниже стоимости покупки. Далее в рекомендациях сказано, что если фонд заставили продать инвестиции сегодня, это будет являться проблемной продажей, а не индикатором справедливой стоимости, однако среди специалистов по отчетности широко распространено как раз обратное мнение. Именно этот вопрос в сентябре 2008 года вызвал озабоченность инвестиционного сообщества методами оценки стоимости таких активов, как кредитные деривативы и корпоративные ценные бумаги.

Следует отметить, что данная околонаучная дискуссия интересна только специалистам в области отчетности. Я уже говорил, что любой опытный инвестор венчурного фонда точно знает, как оценить стоимость той или иной портфельной компании, в противном случае он просто не инвестировал бы в эту область. Его интересует накопленная доходность за жизненный цикл фонда, а не то, сколько, по чьему-то мнению, «стоит» возникшее три недели назад предприятие. Есть очень простое общее правило: вы узнаете стоимость венчурных инвестиций после полного выхода из них, когда весь доход поступит на ваш банковский счет. До того вы не имеете об этом практически никакого представления.

И все же в Европе есть рекомендации, выпущенные достойным уважения отраслевым институтом после долгого обсуждения, и по большей части они разумны. В Америке дела обстоят совершенно иначе.

В США также были разработаны некие рекомендации, однако они имеют чисто консультативный характер, и многие фирмы, занятые в области инвестиций в частные компании, ими не пользуются. В Европе практически повсеместно принято хотя бы готовить отчетность фондов инвестиций в частные компании в соответствии с рекомендациями (на самом деле вкладчики требуют юридического подтверждения этого факта в своих контрактах, и весьма маловероятно, что институциональных инвесторов заинтересует фонд, не взявший на себя такого обязательства). Американские рекомендации ошибочно называют «Рекомендациями NVCA», но фактически NVCA не написала ничего, кроме письма в их поддержку. Эта организация формально не готовила и не принимала указанный документ. Подготовила его Группа по разработке рекомендаций для инвестиций в частные компании (Private Equity Industry Guidelines Group). Поскольку данный документ не является обязательным и не имеет широкого применения, нет смысла обсуждать его.

Однако один момент может представлять интерес. В соответствии с американскими рекомендациями, управляющий может вполне законно повышать стоимость инвестиций между раундами финансирования, основываясь на выраженном ожидании того, что следующий раунд пройдет исходя из новой оценки компаний. Американцы, без сомнения, станут утверждать, что это просто еще один пример предпринимательской инициативы, присущей им в большей степени, чем европейцам.

Неоднозначность оценки стоимости венчурных компаний

Неоднозначность (вариативность) оценки стоимости -- особая проблема для США, хотя она и проявилась только в период технологического «пузыря» и непосредственно после него. Возьмем пример из реальной жизни. Три венчурных фонда, входившие в фонд фондов под управлением американской фирмы, участвовали в указанный период в одном из раундов финансирования некой компании. Эти фонды оценили ее в своих аудированных годовых отчетах соответственно в 960 млн дол., 480 млн дол. и 0 дол. Еще большую озабоченность вызывает то, что две из трех упомянутых венчурных групп пользовались услугами одной аудиторской фирмы (что не слишком хорошо характеризует аудиторов). Конечно, это крайность, но данный пример показывает, насколько серьезна проблема. Как компания одновременно может быть оценена и в 960 млн дол., и в 0 дол.? И что делать вкладчику, когда он видит такие диаметрально противоположные оценки? В частности, какую цифру ему указать в собственной отчетности (особенно если учесть, что «спрашивать аудиторов» в данном случае, похоже, бессмысленно)?

Именно из-за подобных случаев многие американские вкладчики так жаждут обязательных, пусть лишь наполовину, рекомендаций по оценке, подобных уже имеющимся в Европе. Но, думаю, приведенный пример показывает: они вряд ли решат проблему к удовольствию аудиторского сообщества. В таких ситуациях главную роль должны, конечно, играть аудиторы. Печально, но вместо этого они стремятся избежать любой ответственности, чему во многих случаях немало способствуют условия соответствующего договора о партнерстве с ограниченной ответственностью. Например, небезызвестно, что управляющие и аудиторы пытаются переложить ответственность по оценке на членов совещательного комитета, которые вообще не слишком хорошо знакомы с портфелем. Надеюсь, в будущем здесь удастся достичь определенного прогресса. На самом деле, нужно всего лишь иметь в договоре о партнерстве положение о том, что «в случае любого спора или разногласия в области оценки стоимости любой портфельной компании преобладающую силу имеет мнение аудиторов». Кроме того, там должно быть записано, что следует, а чего не следует принимать во внимание, возможно, даже со ссылкой на рекомендации EVCA.

В реальности существуют и чисто коммерческие причины, по которым управляющий не захочет отразить в отчете понижение стоимости компании. Например, он может находиться в процессе переговоров об очередном раунде финансирования или даже о продаже бизнеса. В общем, когда речь заходит о том, какую стоимость указать в аудированной отчетности, вы рискуете ступить на весьма зыбкую почву.

Почему мы говорим об этом в главе о венчурных сделках, а не о сделках по выкупу? Дело в том, что практически невозможно представить себе более сложную проблему. С одной стороны, почти всегда имеются общедоступные данные о мультипликаторе (или ряде мультипликаторов) доходности публичной компании, с которыми можно сверяться при проведении сделки по выкупу. Однако в случае венчурной компании данный подход не годится, поскольку она еще не приносит прибыли. Недаром, рекомендации EVCA совершенно справедливо проводят это различие.

С другой стороны, диапазон, в рамках которого может колебаться оценка стоимости компании очень широк. Таким образом, для венчурных сделок проблема стоит гораздо острее. В экстремальном случае венчурный фонд может инвестировать в компанию, стоимость которой после первоначального инвестирования составила, скажем, 5 млн дол., и наблюдать, как ее стоимость растет до нескольких миллиардов. Диапазон колебаний стоимости для выкупаемой компании намного уже, если только она не переживает финансовую реструктуризацию или в деловой среде не происходит ничего неожиданного и неблагоприятного. Таким образом, большого значения не имеет (по крайней мере на протяжении инвестиционного периода), что при осуществлении сделки по выкупу был использован мультипликатор доходности 17x, а не 18x. Однако это имеет значение, если диапазон оценки венчурной компании колеблется между 960 млн дол. и 0 дол.

И наконец, анализируя фонды и сделки по выкупу, мы видели, что на их доходность ключевое влияние оказывает долг, и часто стоимость бизнеса компании (enterprise value) остается практически прежней, в то время как стоимость собственного капитала будет заметно меняться (из-за выплаты кредита на поглощение). Для венчурного капитала значение имеет лишь стоимость бизнеса, поскольку, как правило, заемные средства отсутствуют.

Оценка стоимости компании до и после инвестирования

Прежде чем перейти к обсуждению основных моментов формирования венчурной доходности, важно понять разницу между оценкой стоимости компании до и после инвестирования -- ведь эта разница является постоянным источником недоразумений для новичков в этом классе активов.

Данное различие лучше всего рассмотреть в контексте некоего раунда финансирования венчурной компании; в рамках нашего обсуждения назовем его раундом В, и предположим, что ему уже предшествовал один раунд (раунд А). Раунд В будет основан на оценке стоимости компании до инвестирования, а оценка после инвестирования составит ту же цифру плюс сумму, инвестированную во время раунда В. Приведем простой пример.

Пример 1

Допустим, наша венчурная компания ищет дополнительные 5 млн дол. финансирования и на переговорах со специалистами венчурной фирмы до инвестирования она была оценена в 8 млн дол. Теперь можно рассчитать, какую долю в капитале компании потребуют новые инвесторы:

5 / 13 х 100% = 38,46%.

Таким образом, новым инвесторам причитается 38,46% акций новой, увеличившейся, структуры капитала; 13 млн дол. -- это стоимость компании после инвестирования (стоимость до инвестирования в размере 8 млн дол. плюс новая инвестиция в размере 5 млн дол.).

Здесь необходимо отметить три важных момента. Во-первых, я намеренно упростил данный пример. В реальности все будет гораздо сложнее. Часть инвесторов, скажем, предприниматели, занимающие в своей компании ключевые руководящие посты, имеют право применить меры против размывания капитала, что не позволит их доле в капитале упасть ниже определенного процента. Другие, обычно те, кто присоединяется к сделке на более поздних этапах, имеют преимущества при ликвидации компании (мы еще поговорим об этом подробнее). Кроме того, отдельные акции (особенно акции учредителей) могут предполагать опционы, что также потенциально размывает капитал.

Во-вторых, важно понимать, что не все инвесторы пропорционально участвуют в каждом раунде финансирования компании. Например, те, кто участвует в самых ранних раундах (предприниматели, «бизнес-ангелы» или венчурные фонды, инвестирующие на стадии идеи), чаще всего не располагают большими суммами, необходимыми для финансирования быстрого роста потенциально крупной компании. В любом случае фонды, инвестирующие на стадии идеи, хотят придержать деньги, чтобы их хватило на инвестиции в другие компании, находящиеся на ранних стадиях развития, а не на раундах D и F. Это значит, что некоторое размывание неизбежно (мы обсудим это позже) и с самого начала входит в их планы.

В-третьих, вовсе не обязательно оценка стоимости компании до инвестирования в одном раунде будет совпадать с ее оценкой после инвестирования в предыдущем раунде. Благодаря подобному росту стоимости зарабатывают инвесторы, вкладывающие деньги в компании на ранних стадиях развития. Более того, это основной аргумент для инвестирования на данных этапах. Так, в приведенном выше примере вполне возможно, что в раунде А было вложено 2 млн дол., а стоимость компании до инвестирования составила 3 млн дол. Таким образом, увеличение стоимости после инвестирования (5 млн дол.) на 3 млн дол. приравняло новую стоимость до инвестирования к 8 млн дол. Следовательно, стоимость вложений инвесторов в раунде А уже выросла:

2 / 5 * 5 млн дол. = 2 млн дол.;

2 / 5 * 8 млн дол. = 3,2 млн дол.

Итак, еще до того, как в раунде В проявится возможный эффект размывания капитала, нереализованная потенциальная прибыль инвесторов в раунде А составила 1,2 млн дол., или 60% их первоначальных инвестиций. Мультипликатор стоимость/затраты (value over cost, V/C) на эти инвестиции составит 1,6x. На практике эти инвесторы теперь сами приобретут часть акций класса В (возможно, половину) с целью избежать избыточного размывания.

Классы акций

Для того чтобы претворить в жизнь меры против размывания капитала и преимущества при ликвидации, о которых мы говорили выше, компании обычно выпускают для участников каждого раунда финансирования акции разного типа. Они получают защиту -- юристы окрестили ее «правами класса акций» (это права, которыми наделяются держатели только акций данного класса и которые могут быть изменены только с их согласия). Поскольку любой инвестор обычно участвует в различных раундах финансирования, вполне возможно, что он станет обладателем акций нескольких различных классов одной компании.

По традиции акции, выпускаемые для раунда А, называются «акциями класса А», акции, выпущенные для раунда В, -- «акциями класса В» и т. д.

Аналитические показатели: затраты и стоимость

После достаточно сложного материала о доходности сделок по выкупу, возможно, читатель вздохнет с облегчением, услышав, что в случае венчурных инвестиций мы имеем дело с такими простыми понятиями, как затраты и стоимость. К сожалению, первое впечатление будет ошибочным. Если не принимать во внимание долговой фактор при оценке доходности сделок по выкупу, то расчеты для сделок выкупа не намного сложнее, чем расчеты для венчурных сделок. Однако стоимость и затраты при венчурных сделках обычно формируются гораздо сложнее, поскольку, в отличие от типичной сделки по выкупу, венчурная компания может пройти через несколько раундов финансирования, и все они будут отличаться разной стоимостью и разными условиями.

Конечно, затраты -- довольно простая категория: это первоначальная стоимость инвестиции, то, что мы за нее заплатили. Мы можем вычислить эту величину, складывая суммы, внесенные отдельно взятым фондом на различных раундах финансирования конкретной компании. Однако мы должны увидеть, из чего складывались затраты, в противном случае нам не удастся провести предынвестиционное исследование претендующей на получение инвестиций компании.

Таким образом, «затратная» сторона вашей модели может выглядеть следующим образом (рис. 1).

Давайте только уточним, что изображено на рисунке. Мы моделируем отдельный венчурный фонд и отдельную венчурную компанию в рамках этого фонда. Фактически, эта часть модели показывает нам, сколько фонд до сих пор инвестировал в компанию (затраты), какую часть компании в процентном соотношении мы получили за наши затраты, и какую долю фонда в целом представляют собой данные инвестиции.

Рисунок 1 Объяснение того, что вы можете увидеть в квартальном отчете управляющего фондом

* Для простоты стоимость одной акции венчурной компании автор принимает равной 1 дол. -- Примеч. редактора

Мы можем, в свою очередь, использовать принадлежащую нам долю компании для расчета нашей текущей стоимости. Если принять, что стоимость компании не выросла за период, прошедший с раунда В, наша доля в компании, оцененной в 13 млн дол., в настоящее время будет равна 18%. Следовательно, наш пакет акций оценивается в 2,34 млн дол., а денежный мультипликатор наших затрат, составивших 1,8 млн дол., равен 1,3x.

Неужели все действительно так просто? На самом деле, конечно, нет. Для наглядности мы с успехом проигнорировали потенциальный эффект применения любых мер против размывания капитала, преимуществ при ликвидации и опционов, находящихся либо у третьих сторон, либо у самого фонда, анализ которого мы проводим. Поэтому в нашей модели должен скрываться по крайней мере еще один уровень, с помощью которого можно рассчитать возможное влияние этих факторов на основе текущей стоимости компании. Однако здесь мы сразу сталкиваемся с тремя серьезными проблемами.

Во-первых, нельзя в полной мере оценить их влияние, не зная стоимости компании при выходе из инвестиции. Так, исполнять опционы может быть выгодно при одной стоимости и невыгодно при другой. Во-вторых, это невероятно сложный процесс, и, по мнению многих инвесторов, игра вообще не стоит свеч -- ведь в конце концов денежный мультипликатор все равно станет известен, а та приблизительная цифра, которая есть у них сейчас, вполне позволяет проводить ежедневный мониторинг и составлять отчетность. В-третьих, нужная информация часто попросту отсутствует. Точные условия раундов финансирования обычно не разглашаются, они доступны лишь подписавшим соответствующие документы. Кроме того, как уже не раз отмечалось, огромному числу вкладчиков эта информация просто не нужна, и даже при ее наличии они не поймут, как ей пользоваться. Таким образом, на практике большинство вкладчиков игнорируют данные проблемы и в случае необходимости корректируют свои цифры на выходе из инвестиций. Более того, многие вкладчики даже не удосуживаются углубиться в анализ, представленный на рисунке 1 (хотя непонятно, как без него им удается провести полноценный мониторинг или предынвестиционное исследование).

Следует помнить, что, подобно тому как венчурная компания может пройти несколько этапов финансирования, выход из инвестиции редко состоит из единственного денежного потока. Вариантов несколько -- проведение первичного размещения акций компании (IPO), после чего котируемые акции остаются в фонде (либо распределяются между вкладчиками) и затем происходит их продажа траншами в течение некоторого периода; или покупка публичной компанией и затем аналогичный процесс. За венчурную компанию сравнительно редко платят единовременно, особенно в США.

Таким образом, в нашей модели необходимо учесть различие между уже распределенными между вкладчиками деньгами, т. е. реализованной стоимостью, и пока не реализованной стоимостью, которая остается в фонде для потенциального, еще не осуществленного распределения доходов. Подобно тому как результаты деятельности фонда невозможно верно оценить до окончания его жизненного цикла, нельзя как следует проанализировать отдельные инвестиции в портфельную компанию до тех пор, пока неизвестна ее остаточная стоимость (другими словами, пока не осуществлен выход из инвестиции и вкладчик не получил свои деньги).

Внутренняя норма доходности и мультипликаторы

Обсуждение денежных потоков привело нас к вопросу о внутренней норме доходности (IRR). Возможно, вам непонятно, почему, анализируя венчурные сделки, мы говорим о денежных мультипликаторах, а не об IRR. На самом деле мы будем рассматривать оба показателя, но умудренные опытом инвесторы всегда понимали, что для венчурных сделок (кстати, для сделок по выкупу тоже, несмотря на то, что и вкладчики и управляющие просто одержимы IRR) важны именно мультипликаторы. При наличии правильного мультипликатора внутренняя норма доходности сама о себе позаботится. Однако обратное верно не всегда. Представьте себе, что может произойти, если внутренняя норма доходности инвестиций в частные компании за шестимесячный период составила 60%. Это прекрасно, но вкладчику вряд ли удастся сразу задействовать эти деньги в другой аналогичной сделке, обеспечивающей такую же доходность. Их, скорее всего, придется инвестировать по ставке денежного рынка, пока им не найдется иного применения. К этому моменту мы вернемся в следующих главах.

Есть и обратная сторона медали: будь у нас выбор, мы вложили бы наши деньги, скажем, под 20% на десять лет, а не под 60% на полгода, т. е. нас должен заботить денежный мультипликатор, а не внутренняя норма доходности. Практика неумолимо доказывает: венчурный фонд, по общему мнению, добился успеха, если его денежный мультипликатор составил не меньше 3x, в противном случае это провал. Следовательно, при проведении предынвестиционного исследования венчурной фирмы вас будет интересовать, вернет ли она вложенные вами средства в тройном размере; тот, кто оценивает фонды лишь по внутренней норме доходности, упускает этот момент.

Однако внутренняя норма доходности -- еще одна важная кнопка на приборной доске, и в нашей модели мы будем использовать оба индикатора, как для отдельных сделок, так и для фондов (очевидно, что во втором случае они будут ниже из-за комиссии за управление и удерживаемого вознаграждения). Пожалуйста, не забывайте, что по мере приближения к концу существования фонда все более точным индикатором конечных результатов его деятельности будет внутренняя норма доходности. Ранние этапы жизненного цикла фонда, когда он все еще подвержен излишнему влиянию J-кривой, гораздо продолжительнее для венчурных фондов, чем для фондов выкупа, что объясняется более длительными средними периодами владения акциями портфельных компаний. Потому-то примерно в течение восьми первых лет существования венчурного фонда этот показатель следует использовать особенно осторожно.

Давайте теперь бегло пройдемся по некоторым компонентам нашей модели и попробуем составить схему доходности венчурных фондов.

Участие в акционерном капитале компании

Участие в акционерном капитале компании -- это один из двух факторов, определяющих затраты в каждом отдельном раунде финансирования и стоимость всех инвестиций в венчурную компанию. Как ни странно, несмотря на огромную важность этого фактора, многие вкладчики почти не уделяют ему внимания. Ведь нет никакого смысла инвестировать, даже в преуспевающую компанию, без возможности затребовать существенную часть ее акций, а опыт показывает, что именно от доли в капитале зависит доходность венчурного фонда. Данное обстоятельство особенно важно с учетом того, что инвесторы, вложившие свои средства на ранних стадиях развития венчурной компании, не смогут в той же пропорции (а иногда и вообще) инвестировать в эту компанию на ее более поздних стадиях и, следовательно, вынуждены планировать как размер первоначальных инвестиций, так и стратегию, связанную с изменением структуры капитала. По традиции лучшие американские венчурные фирмы стремятся к тому, чтобы их доля в капитале компании в итоге составила не менее 20%.

Однако неизменно незначительные доли в капитале портфельных компаний показывают, что фирма 1) либо вкладывает в чужие сделки больше средств, чем в собственные; 2) либо пытается ограничить свои убытки, инвестируя в слишком многочисленную группу компаний, а не стремится по мере развития фонда улучшить свои показатели, сосредоточившись на нескольких потенциально успешных компаниях; 3) либо размер ее фонда слишком мал, чтобы иметь заметную долю в собственном капитале целевой компании, когда в дело вступают другие, более крупные инвесторы. Ни одно из этих качеств не может привлечь вкладчика.

Доля в капитале фонда

Это еще один индикатор, который игнорируют многие вкладчики. Как мы скоро узнаем, венчурная доходность зависит от совсем небольшого числа очень крупных игроков-победителей, и нет никакого смысла иметь в портфеле акции подобного крупного призера, если он не способен внести значительный вклад в доходность фонда в целом. Согласно железному правилу, любой из этих призеров (компаний, «попавших в яблочко», т. е. получивших существенную прибыль за короткий срок) должен иметь возможность вернуть весь капитал фонда по крайней мере единожды, и поскольку для подобных игроков мультипликатор, равный 25x, обычно считается минимально приемлемым, то с учетом комиссии за управление и удерживаемого вознаграждения целевой показатель его доли в капитале фонда должен составлять около 5%.

В главе о предынвестиционном исследовании мы узнаем, что один из ключевых индикаторов при рассмотрении венчурной фирмы -- это корреляция между ее самыми большими ставками (вложениями) и ее самыми крупными выигрышами. Крупные вложения в компании, показывающие слабые результаты, -- признак неверного анализа. Более того, мелкие вложения в преуспевающие компании показывают, что вы не нацелены на «попадание в яблочко».

В то же время вложение значительной доли вашего капитала в успешные компании показывает, что вы умеете выбирать «правильные» компании, которые заслуживают ваших усилий, а также понимаете, от каких компаний следует избавиться (причем чем раньше, тем лучше).

В лияние особенно успешных инвестиций «хитов»

Перед нами -- принципиальная проблема, без которой невозможно правильное понимание венчурного капитала; на самом деле это, вероятно, самое важное из того, что нужно знать об инвестициях в частные компании. Более того, данному вопросу можно посвятить целую главу (если не целую книгу!). И наконец, указанная проблема является своеобразным «пределом понимания» в отрасли инвестиций в частные компании. Так, ее долго не могли усвоить многочисленные европейские вкладчики, хотя, надеюсь, ситуация постепенно начинает меняться.

Мы уже упоминали об «американской венчурной модели», и поэтому вы имеете представление о том, что такое «выдающийся результат», «хит», или «попадание в яблочко». Это особенно успешные инвестиции, которые могут вернуть весь капитал фонда по крайней мере единожды и, по бытующему мнению, с мультипликатором не менее 25х.

Кроме того, в предыдущей главе мы познакомились с тем, что такое «ориентация на выдающийся результат», и нет необходимости делать это еще раз. Сейчас нам нужно понять, какое влияние подобные «выдающиеся результаты» («попадания в яблочко», «хиты» и т. д.) оказывают на венчурную доходность. Здесь мы сразу же сталкиваемся с трудностями, так как данные по венчурным компаниям менее доступны, чем по венчурным фондам, а те, которыми мы располагаем, охватывают недостаточно долгий период. Однако рассматриваемая отрасль многим обязана компании Horsley Bridge, управляющей фондом фондов. Ее американским фондам, специализировавшимся в 1990-х по большей части на инвестициях в венчурные компании на ранней стадии жизненного цикла, удалось создать базу данных, которая, видимо, является самым представительным в мире собранием информации о венчурных компаниях. Конечно, предоставлять «именную» информацию по отдельным фондам или компаниям Horsley Bridge не вправе, однако в ее полномочиях периодически публиковать «безымянные» сводки на основе своих данных, и диаграмма, представленная на рисунке 2, стала предметом внимательного изучения и обсуждения в обществе.

Давайте разберемся с тем, что мы там видим. Цифры взяты из портфелей многих ведущих американских фондов за период, окончившийся в 2000 году. Поэтому бытует мнение, что их нельзя считать полноценной основой для составления прогнозов на будущее, так как по крайней мере три последних года этого периода характеризовались аномальными условиями очередного «пузыря». Однако данный аргумент верен лишь отчасти, поскольку множество крупных денежных мультипликаторов в портфеле Horsley Bridge своим происхождением обязаны периоду до 1998 года, и связаны именно с высокотехнологичными компаниями, а не с компаниями времен дотко-мовского «пузыря». Но довольно об этом. Данную диаграмму вовсе не обязательно представлять как некий прогноз распределения будущей венчурной доходности. Хотя она, несомненно, представляет собой точное отражение многих лет высокой доходности почти двух сотен различных венчурных фондов и великолепно демонстрирует модель «попадания в яблочко» в действии.

Рисунок 2 Модель «попадания в яблочко» в действии

Во-первых, нужно отметить, что около 50% инвестиций (затрат) в венчурные компании потерпят неудачу. Как управляющим, так и вкладчикам очень сложно осознать, что это не отражает их способностей как специалистов по венчурным инвестициям; просто именно так работает жестокая арифметика венчурной модели. Даже у лучшей в мире фирмы венчурного капитала есть все шансы на то, что 50% средств, которые она вложила в венчурные компании, не смогут вернуться к вкладчикам. Однако это не имеет значения, и найдя на диаграмме, приведенной на рисунке 2, графическое изображение «попаданий в яблочко», вы сразу увидите, почему.

Затраты на компании, «попавших в яблочко», составляют менее 5% от общих затрат. Однако эти компании создают более 80% стоимости. Реальность жестока, и, если у вас в портфеле есть подобные «хиты», вам должно быть практически все равно, что будет с остальными портфельными компаниями, на которые приходится 95% затрат. Да, последние тоже вносят какой-то вклад, но не более 20% от общего итога. «Хиты», и только они, определяют венчурную доходность.

Например, Kleiner Perkins (возможно, самая известная из ведущих американских венчурных фирм), купила, по слухам, 25% компании Netscape, которая, согласно оценке после инвестирования, стоила около 20 млн дол. После IPO компания была куплена AOL за 4 млрд дол. Это не уникальный пример, и Kleiner Perkins далеко не единственная компания, получившая подобные мультипликаторы на отдельных сделках, однако он даст вам представление о том, о каких масштабах может идти речь.

Именно поэтому нацеленность на «попадание в яблочко» так важна, и поэтому вас (если вы -- вкладчик) должна интересовать единственная информация о венчурной фирме -- ее способность иметь в портфеле подобные «хиты». Все остальное практически не имеет значения. Ни один успешный венчурный фонд не обошелся без таких инвестиций в своем портфеле. Часто в разговорах между профессионалами слышишь: «Ну да, это был "сиенский фонд"». Иными словами, люди часто ассоциируют фонд с конкретной компанией, которую он так удачно профинансировал.

Многие американские венчурные фирмы отказались от участия в сфере биотехнологий, в основном потому, что в ней более сложно (конечно, это мнение основано на опыте) осуществить инвестиции с таким результатом, о котором мы говорили выше, чем в области информационных технологий или телекоммуникациях. Мы также отмечали, что в Европе ситуация была совершенно другой.

Следует знать, что в некоторых странах мира модель «попадания в яблочко» воспринимается скептически, ее не ассоциируют с устойчивой моделью венчурных инвестиций. Так, подобный двойственный подход совсем не популярен в традиционных кругах европейского венчурного сообщества, и общепринято обратное мнение, согласно которому доходность может и должна обеспечиваться равномерно всем портфелем.

Отчасти это вызвано культурными различиями в отдельных странах, в особенности среди людей старше 50. В наш более просвещенный век многие молодые европейцы будут шокированы, узнав о правиле, которое еще несколько лет назад существовало во многих европейских странах, в том числе и в Великобритании. В соответствии с ним директор компании, проходившей ликвидацию или получившей внешнего управляющего, в течение нескольких лет после этого, по сути, отстранялся от управления другими предприятиями; банкротство и корпоративная несостоятельность накладывали на него клеймо позора. К счастью, более здравая точка зрения пришла из США, где принято считать, что банкротство делового предприятия -- это ценный опыт, нечто вроде медали, которую можно с гордостью носить. Так, согласно исследованию 1999 года генеральные директоры большинства компаний, акции которых обращаются на бирже NASDAQ, в прошлом руководили двумя обанкротившимися компаниями.

Однако старые привычки живучи, и европейцы по традиции с неохотой избавляются от переживающих трудности компаний. Это, вкупе с отсутствием навыков по добавлению стоимости, прекрасно развитых в США, приводило к неспособности европейской индустрии обеспечить то число и те масштабы особо удачных инвестиций, которые с полным основанием можно назвать «попаданием в яблочко» и которые необходимы ей для поддержания высокой доходности прошлых периодов. В следующей главе мы подробнее обсудим данную проблему.

Одно мое воспоминание может стать иллюстрацией этого момента. В свое время я занимался мониторингом результатов деятельности венчурных фондов как в США, так и в Европе. И понял, что в США списание стоимости компаний происходило в произвольном квартале года, а в Европе по большей части в четвертом. Это навело меня на мысль, что в Европе от компаний избавляются в основном из соображений бухгалтерского учета (т. е. из-за необходимости согласовать показатели отчетности при проведении аудита), а не согласно требованиям стратегии управления портфелем.

Статистические данные показывают, что в этом европейцы не правы и много теоретизировать по поводу базовых понятий, в принципе, не стоит. Американский опыт в подавляющем большинстве случаев подтверждает: модель «попадания в яблочко» (получение инвестором крупной прибыли за короткий срок) действенна и в конце концов утвердится на всех венчурных рынках, где вкладчики обладают достаточными навыками, опытом и капиталом. Имеются многочисленные подтверждения того, что при наличии соответствующей юридической и нормативно-правовой базы она будет работать не только в теории, но и на практике, не только в Америке, но и в других странах мира.

В частности, уже многие европейские венчурные фирмы ее с энтузиазмом воспринимают. И их число постоянно растет. Важно, что это небольшие новые европейские фирмы, привлекающие людей, обладающих предпринимательским опытом, и что для добавления стоимости компаний требуются как раз управленческие навыки (которых раньше не хватало в европейских венчурных фирмах), так как именно они позволят модели «попадания в яблочко» с успехом работать. Кроме того, развитие ситуации в Азии, в частности в Индии, вновь подтверждает, что американская венчурная модель функциональна и может быть перенесена на новую почву.

По иронии, именно изначальная сила и успех американской венчурной индустрии стали причиной ее уязвимости. Многие уверовали в то, что США (из-за их величины, однородности и готовности поддерживать и развивать предпринимательскую активность) -- единственный настоящий венчурный рынок. Это далеко не так -- он лишь самый простой. В неспособности его участников понять, что венчурный бизнес глобален, вероятно, кроется фатальное упущение, которое со временем научатся использовать те фирмы, которые действуют в других частях света и применяют международный подход. Хотя делать предположения всегда опасно, вполне возможно, что следующее поколение «золотой верхушки» венчурных фирм не станет ограничивать ареал своей деятельности часом езды от Пало-Альто, а будет совместно работать на глобальной основе. Конечно, перспектива далеко не однозначна, но разве не в этом сама суть венчурного капитала?

Выводы

Венчурные сделки, в отличие от сделок по выкупу, как правило, обходятся без заемных средств, и поэтому анализировать их, на первый взгляд, гораздо проще, по крайней мере, на базовом уровне. Однако на самом деле механизм доходности венчурных инвестиций очень сложен, поскольку финансирование венчурной компании обычно проходит в несколько этапов (раундов), каждый из которых имеет собственные условия, а возможности создать модель этого механизма ограниченны из-за недостаточного объема доступной информации.

Его основные факторы -- оценка стоимости компании после инвестирования в соответствующем раунде финансирования (причем в первом раунде участники фонда имеют наибольшее влияние) и доля акций компании, которыми владеет фонд.

Вне всяких сомнений, самым важным показателем венчурной доходности является денежный мультипликатор. Он известен как мультипликатор стоимость/затраты (V/C) и представляет собой отношение общей суммы денег, которую принесли инвестиции, ко всей вложенной сумме.

Внутренняя норма доходности (IRR) также важна, не в последнюю очередь из-за своей роли в построении J-кривой. Однако этот показатель практически не имеет значения на начальных и средних этапах жизненного цикла фонда. Здесь его влияние еще меньше, чем при сделках по выкупу, так как средние периоды владения у венчурных фондов длительнее, а результат для отдельных портфельных компаний почти невозможно предсказать.

Оценка стоимости текущих инвестиций для венчурных фондов гораздо важнее, чем для фондов, специализирующихся на сделках по выкупу. Существует множество различных, причем вызывающих острые дискуссии, методов подобной оценки (особенно в США). Однако эта проблема касается скорее вопросов бухгалтерской отчетности, чем доходности инвестиций.

Европейская венчурная индустрия в недавнем прошлом руководствовалась строгим сводом правил, которых не было в США. С публикацией новых рекомендаций ситуация в Европе стала менее однозначной. Однако принципы, на которых основываются рекомендации, разработанные Европейской ассоциацией венчурного капитала, разумны, и сами правила повсеместно приняты.

Венчурная доходность и раньше зависела от особенно успешных инвестиций, называемых «попаданием в яблочко», «выдающимся результатом», «хитом» и т. п., и нет причин для того, чтобы ситуация изменилась в будущем. Исторически компании, на которые приходилось менее 5% затрат фонда на инвестиции, приносили почти 80% конечной стоимости фонда. Практически не важно, что происходит с остальными компаниями, получившими 95% всех инвестиций. Венчурные компании, в которые вложено около 50% средств, не смогут вернуть вложенный в них капитал. Поэтому анализ венчурного фонда должен выявлять способность (или неспособность) его команды осуществлять особенно успешные инвестиции.