Как анализировать венчурные сделки

Помимо проверки того, какова доля фонда в собственном капитале компании, необходимо установить, какую долю самого фонда составляют данные инвестиции. Вряд ли есть смысл держать в портфеле компанию с мультипликатором 25x, если ее доля в капитале фонда составляет всего 1%.

Доходность венчурных сделок

Проанализировав статистику доходности фондов выкупа, мы сделаем то же самое по отношению к венчурным фондам. В каких-то моментах наш анализ будет идентичен, в каких-то -- в корне отличаться. Чем можно объяснить разницу в доходности в разных географических регионах, особенно в Европе и США? Действительно ли европейские показатели так плохи, как кажутся? Есть ли связь между доходностью и размером фонда? Каковы истинные причины зависимости доходности от этапа инвестирования? Помогают ли статистические данные предсказать будущие результаты?

Как Америка обошла Европу

Большая проблема, встающая перед нами, -- радикальные различия в статистике доходности европейских и американских венчурных фондов. Это хорошо видно на рисунке 3, где графически изображена доходность в 1990-е годы, представленная как средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности.

Рисунок 3 Средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности венчурных фондов

Посмотрите, насколько сильно за это десятилетие американская венчурная индустрия обошла европейскую. Как будто в 1990-е годы аксиома «в Европе -- сделки по выкупу, в Америке -- венчурные» полностью себя оправдала. Не забывайте, что это динамика доходности, средневзвешенной по капиталу, а не доходности верхнего квартиля, которую практически все специалисты отрасли сочли бы более реалистичным показателем. Рисунок 4 показывает, что различия в доходности верхнего квартиля еще существеннее.

Рисунок 4 Внутренняя норма доходности венчурных фондов верхнего квартиля

Таким образом, мы не можем отрицать, что все эти 10 лет доходность американских венчурных фондов не просто была выше, чем европейских, но и лучшие американские фонды заметно обошли аналогичные европейские. Чтобы понять причину, необходимо проанализировать не только данные цифры, но и то, что за ними стоит.

Для этого нам придется вникнуть в имеющиеся показатели несколько глубже, чем мы делали до сих пор, так как одна из возникающих здесь проблем -- степень репрезентативности и статистической значимости совокупности данных. В процессе обсуждения мы поймем, что в действительности разница между показателями доходности европейских и американских венчурных фондов не так велика, как кажется на первый взгляд. Однако давайте пока отвлечемся от этой проблемы. Как уже отмечалось, в 1990-е годы американские венчурные фирмы работали намного успешнее европейских, и нам нужно проанализировать это явление.

Зависимость IRR от денежных мультипликаторов

Обычно денежные мультипликаторы оказывают влияние на показатель внутренней нормы доходности. Давайте убедимся, что так происходило и в данном случае.

На рисунке 5 четко показано, что существует прямая связь между ростом денежных мультипликаторов и ростом внутренней нормы доходности. И действительно, мы замечаем в этот период высокую корреляцию между средневзвешенным по капиталу мультипликатором общая стоимость/внесенный капитал (TVPI) и средневзвешенной по капиталу внутренней нормой доходности (IRR) -- как для Европы, так и для США. Другими словами, высокие показатели внутренней нормы доходности следуют за высокими денежными мультипликаторами, и данная закономерность проявляется в обоих регионах.

Рисунок 5 Мультипликаторы TVPI венчурных фондов, взвешенные по капиталу

Как мы уже неоднократно отмечали в этой книге, именно денежные мультипликаторы управляют изменениями внутренней нормы доходности, а не наоборот, во всяком случае, не напрямую. Погоня за высокой внутренней нормой доходности может привести к тому, что управляющие выведут фонд из игры слишком рано, и в результате мультипликаторы будут ниже, чем могли бы быть. Помните, я предлагал вам решить, что лучше: 60% за шесть месяцев или 25% за шесть лет? Искушенные вкладчики предпочли бы, конечно, второй вариант, но управляющий, которому нужно привлечь новые средства, может поддаться соблазну и выбрать первый. Конечно, это крайность, но я привел этот пример специально, чтобы продемонстрировать вам разницу. В реальной жизни она чаще всего менее очевидна.

По сути, в данном случае приведенный пример неуместен, так как предполагает в той или иной форме сознательное вмешательство человека. Дело же в том, что в отсутствие любого намеренного вмешательства изменение мультипликатора приводит к изменению внутренней нормы доходности, а не наоборот. Рисунок 10.3 подтверждает эту точку зрения. Думаю, мы вполне можем выдвинуть гипотезу, что более высокая доходность американских венчурных фирм в 1990-е годы объяснялась их умением получать более высокие денежные мультипликаторы. Кроме того, вероятно, в данном случае это показывало их умение «попадать в яблочко», т. е. осуществлять особо успешные инвестиции. К сожалению, подобная информация по компаниям недоступна, но ее «отголоски» различимы в данных, которые мы можем получить по фондам.

«Попадания в яблочко» и «золотая верхушка»

Во-первых, давайте обратимся к истокам: американской венчурной доходностью движет не только сравнительно небольшое число успешных игроков (победителей) на уровне компаний, но и сравнительно небольшое число преуспевающих фондов (по сути, тех фондов, в портфелях которых и находятся данные успешные компании). Этими фондами, в свою очередь, управляет сравнительно небольшое число венчурных фирм, известных как «золотая верхушка». Хотя среди профессионалов венчурной индустрии вы не найдете согласия по поводу того, какие именно фирмы включать в этот список, в целом он состоит не более чем из пары десятков названий. Нельзя сказать, что все фонды, которыми управляют эти фирмы, неизменно опережают другие; напротив, практически все проведенные на данный момент исследования показали, что сложно найти два последовательных фонда, созданных одной фирмой, которые бы становились лидерами отрасли. Гораздо чаще в лидеры выходят два-три фонда из каждых пяти.

Эти наблюдения основаны на личном опыте работы в отрасли, а не на точных, общедоступных данных, однако в целом они верны. Иными словами, если у вас есть постоянная возможность выбора из фондов под управлением «золотой верхушки» (и возможность доступа к ним, что, конечно, совершенно другое дело), то доходность вашего портфеля венчурных инвестиций будет впечатляющей. И напротив, в отсутствие возможности выбора и доступа к этим фондам ваша доходность будет значительно ниже, даже если большая часть выбранных вами фондов находится в верхнем квартиле. Согласно незабываемой фразе основателя Horsley Bridge Фила Хорсли, «венчурные инвестиции -- это игра в верхней десятке». И действительно, многие полагают, что именно в отсутствии высокой доходности, подобной той, что приносят фирмы «золотой верхушки», кроются различия в статистике венчурной доходности в Европе и США.

Следовательно, нам нужно каким-то образом выделить и проанализировать итоги работы нескольких (очень немногих) лучших американских венчурных фондов в каждом году основания, так как именно среди них, скорее всего, и происходит «попадание в яблочко». К несчастью, отсутствие прозрачности вновь мешает исполнению нашего намерения, поскольку общедоступные данные в системе Thomson Reuters не предоставляют возможности отследить результативность отдельных фондов. Однако мы знаем, какие именно фонды составляют выборку в каждом году основания, что позволяет сделать несколько обоснованных предположений. Кроме того, нам известны результаты деятельности лучших фондов и фондов верхнего квартиля. Другими словами, мы знаем, каков разброс выборки верхнего квартиля, поскольку известны его верхнее и нижнее значения.

В таблице 1 показаны верхние и нижние значения мультипликатора общая стоимость/внесенный капитал (TVPI) верхнего квартиля для каждого рассматриваемого нами года основания и список кандидатов в «золотую верхушку» с этого года, каждый из которых может принести «максимальную» доходность. Данные приведены для американских венчурных фондов и, как обычно, взяты из системы VentureXpert агентства Thomson Reuters.

Таблица 1

Анализ американских венчурных фондов верхнего квартиля по мультипликатору TVPI

Вы видите, что за семь лет из девяти, рассматриваемых нами, по крайней мере один американский венчурный фонд получил весьма существенный двузначный мультипликатор. На самом деле, принимая во внимание очень большой разброс между максимальным и минимальным значениями верхнего квартиля, разумно предположить, что в каждый из этих годов столь высоких мультипликаторов достигли три или четыре фонда. Именно данные фонды следует принять во внимание, если вы хотите, чтобы ваша доходность была близка к той, которую получило небольшое число вкладчиков в американские фонды инвестиций в частные компании в 1990-е годы. Вы также видите, что хотя для полноты картины я включил в таблицу кандидатов в «золотую верхушку» в 1991 и 1999 годах, однако в этот период их успехи были намного скромнее, чем в остальные годы рассматриваемого десятилетия.

Думаю, тому было несколько причин. Само собой разумеется, что 1999-й -- последний год рассматриваемого периода, который предшествовал взрыву технологических и доткомовских «пузырей». Поэтому следовало ожидать, что доходность в указанные годы не оправдает надежд, ведь многие инвестиции были сделаны, когда фирмы еще стоили дорого, а затем, значительно позже, ликвидированы или проданы по меньшей цене. Взгляните на мультипликатор TVPI верхнего квартиля: любой управляющий, вернувший зарезервированный капитал фонда, основанного в 1999 году, мог думать, что ему повезло. Ведь тогда получить хоть сколько-нибудь заметный доход считалось практически невозможным.

В 1991 году ситуация была иной. С одной стороны, фонды 1991 года основания еще могли извлечь выгоду от взрывного роста стоимости компаний, имевшего место в 1990-е. С другой стороны, в то время множество венчурных фирм в США участвовали и в сделках в области биотехнологий, и в сделках в области технологий (ИТ и телекоммуникации), а мы уже знаем, что первые, в общем-то, разочаровали своих инвесторов. Фактически именно опасение, что они приведут к снижению доходности фондов в целом, и заставило многих американских управляющих отказаться от деятельности в данном секторе, или же выделить команды, специализирующиеся на биотехнологиях, в самостоятельные фирмы. Последняя причина чисто статистическая. В выборку за 1991 год основания был включен всего 41 фонд по сравнению с 125 в 2000 году (из возможных 544 -- см. ниже). Отчасти это связано с взрывным ростом венчурной активности, который произошел в конце 1990-х. Кроме того, возможно, дело в том, что в 1991 году сбор данных по фондам только начинался и идея публикации сведений о результатах деятельности фирм даже без указания их названий, как это делает Thomson Reuters, вызывала значительное сопротивление.

Однако, в конце концов, 1991 год -- прекрасный пример принципа, который мы анализируем. В 1991 году ни один явный кандидат в «золотую верхушку» не закрыл ни одного фонда, за исключением очень мелкого (5,4 млн дол.) фонда для целей экспансии фирмы Sevin Rosen. Благодаря этому мы получаем дополнительные доказательства того, что без фирм «золотой верхушки» венчурной доходности пришлось бы побороться за высокие показатели. Максимальный мультипликатор TVPI за два предыдущих года основания (когда фирмы «золотой верхушки» действительно закрывали свои фонды) выше, а тот же мультипликатор верхнего квартиля ниже, что показывает серьезное превосходство одного-двух фондов верхнего квартиля над остальными.

Рыночные условия

Очень хочется объяснить сверхвысокую доходность, которую венчурные фонды обеспечивали в 1990-е в США, исключительно выдающимися рыночными условиями во второй половине десятилетия. Мы уже видели, что произошло с мультипликаторами цена/прибыль (P/E) в этот период: мультипликатор P/E компаний, входящих в индекс S&P, достиг в 1999 году почти 35x. Хотя в контексте венчурных компаний не вполне корректно говорить о мультипликаторах цена/прибыль, поскольку почти ни у одной из них пока нет прибыли, тем не менее он показывает, что происходило на рынке акций в целом. В конце 1990-х годов индекс NASDAQ имел скромное значение 374, в то время как к концу 1999 года он вырос до 4069. Потому-то и возникает соблазн объяснить подобную результативность тем, что от экономического подъема выигрывают все -- и богатые и бедные. Если рынок акций, указывающий вам и основной путь выхода из инвестирования, и основной ориентир для оценки стоимости компаний на выходе, вырос за десятилетие более чем в 10 раз, то, по мнению большинства, нужно очень постараться, чтобы не получить хороший доход, даже если это произойдет случайно. Например, внутренняя норма доходности инвестиции Kleiner Perkins в Amazon.com, по слухам, превысила 50 000%, основываясь на стоимости акций в 1999 году.

Но данная точка зрения не учитывает всех реалий и не принимает во внимание навыки и умения лучших американских специалистов венчурных фирм. Да, к концу десятилетия компании оценивались невероятно высоко, причем это касалось в первую очередь тех, что поглотили сотни миллионов инвестированных в них долларов, не принеся ничего взамен (согласно бизнес-планам они и не могли обеспечить значительную прибыль). Это был настоящий «мыльный пузырь», и опытных профессиональных инвесторов, которым следовало бы это понимать, «песни сирен» заворожили точно так же, как многих других. Однако гораздо сложнее объяснить появившиеся в тот период подлинные достижения.

Были созданы действительно великолепные компании, прошедшие испытание временем и ставшие сегодня мировыми лидерами, -- как в сфере ИТ-технологий: Cisco, Sun, Intuit, Lotus, так и в сфере интернет-технологий: Google, AOL, eBay и Amazon. Это высококачественные компании, которые добились бы успеха при любой ситуации на фондовом рынке, поскольку основаны на разумных принципах деловых отношений и ими управляют талантливые люди. Тем не менее их успеху немало способствовало и добавление стоимости специалистами венчурных фирм.

Поэтому, хотя нельзя отрицать, что рыночные условия помогли росту доходности американских венчурных фондов в этот период, лучшие венчурные компании и лучшие венчурные фирмы, которые их поддержали, процветали бы в любом случае и все равно добились бы хорошей (хотя, возможно, и не такой высокой) доходности. Однако, чтобы не нарушить равновесия, мы должны учесть в нашем анализе два специфических момента.

Во-первых, «призрак» невероятной венчурной доходности привлек на рынок множество новых инвесторов. В 1991 году в американские венчурные фонды было инвестировано 1,9 млрд дол. В 1999 году этот показатель вырос до 60 млрд дол., в 2000-м практически удвоился и достиг своего максимума. Всего за 10 лет он увеличился в 60 раз, хотя истинные цифры для 2000 года затем были изменены в результате корректировки размеров фондов. Эти цифры явились результатом только двух событий. Существующие фирмы увеличили размеры своих фондов (в некоторых случаях до 1,5 млрд дол., что примерно равно сумме, привлеченной в 1991 году 40 фондами), и на рынке появилось много новых игроков (если в 1992 году существовало порядка 42 фондов, то в 2000-м -- уже 544). Это массированное вливание нового капитала, во многих случаях находившегося в неопытных руках, способствовало сильному завышению оценки стоимости венчурных компаний, что привело к появлению очередного «пузыря». Справедливости ради отметим: отчасти это наблюдалось и в Европе, однако не в таких масштабах. Здесь оценка стоимости компаний никогда не достигала уровня США и, более того, все происходило на год или два позже, т. е. возможности заработать, войдя в эти «раздутые» компании и вовремя (до обрушения рынка) выйдя из них, были ограниченны.

Во-вторых, отсутствие института типа NASDAQ, без сомнения, было для европейских венчурных фирм большим недостатком и, конечно, снизило их доходность. Сегодня мы понимаем, что европейцам следовало «пригласить» NASDAQ в Европу, чтобы создать глобальный рынок для выхода из инвестирования венчурных компаний. Долгожданным последствием этого шага стал бы приход ведущих американских венчурных фирм, которые открыли бы в Европе свои филиалы (что к тому времени сделали очень немногие -- см. ниже). Однако европейцы решили создать собственный вариант NASDAQ. К сожалению, проект создания биржи под названием «NASDAQ» провалился. Она привлекла всего несколько компаний и, как все подобные панъевропейские проекты, превратилась в политическую проблему, поскольку никто не был готов признать свое поражение. По иронии, в 2001 году NASDAQ все же предложили приобрести контрольный пакет акций ЕASDAQ. Однако к этому времени урон оказался невосполнимым, и европейские венчурные фирмы лишились доступа к NASDAQ -- именно тогда, когда могли там больше всего заработать (хотя теоретически, чтобы пользоваться NASDAQ, им достаточно перебазировать свои компании в США, как сделали израильские венчурные фирмы).

Не очень красивую роль сыграла в этой истории и Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE). Две попытки создать второстепенные рынки -- Третий рынок (Third Market)³ и Рынок незарегистрированных ценных бумаг (Unlisted Securities Market) -- LSE по непонятным причинам провалила, что заставило сильно усомниться в приверженности Лондонской фондовой биржи этой идее. Последнее ее детище, Альтернативный инвестиционный рынок (Alternative Investment Market, AIM), превратилось в то, чем должна была стать ЕASDAQ, и до начала финансового кризиса привлекало кандидатов на IPO со всего мира, включая США. Это очередная иллюстрация возможностей, упущенных в прошлом в результате вмешательства Лондонской фондовой биржи.

Так ли неудачны венчурные инвестиции в Европу, как кажутся

Правильный ответ на этот вопрос -- «нет», однако, чтобы понять, почему, потребуются некоторые объяснения.

Мы уже говорили о нескольких факторах (деятельность NASDAQ и искусственное раздувание оценки стоимости компаний), которые подстегнули венчурную доходность в США, в результате чего европейская доходность казалась сравнительно низкой. Мы также уже обсуждали разницу в навыках, из-за которой американская венчурная индустрия в любом случае обошла бы в 1990-х годах европейскую. Но дело не в них. Американские венчурные фирмы (особенно их «золотая верхушка») добивались в 1990-е годы удивительных результатов и достойны за это всяческих похвал. Скорее всего, ничего подобного мы уже не увидим.

Однако, пытаясь выяснить, каких показателей европейская венчурная индустрия достигла в абсолютном выражении, мы сразу столкнемся с проблемой доступа к соответствующей информации. После выхода в свет первого издания книги многие посчитали эту проблему спорной, однако факты очевидны и достойны того, чтобы сказать о них еще раз. Отраслевые показатели европейской венчурной индустрии учитывают множество фондов, которые не должны входить в нужную нам выборку, и данных по ним так много, что конечные результаты не могут быть признаны обоснованными показателями европейской доходности.

Не стоит возлагать всю вину на поставщиков информации; происходит это не от отсутствия усердия, а от его избытка. Многие очень мелкие фонды, занимающиеся инвестированием в компании на стадии идеи, а также фонды развития, обычно действующие локально (нередко государственные -- мест ные или общенациональные -- либо связанные с каким-нибудь высшим учебным заведением) по понятным причинам очень хотят, чтобы их включили в базу данных агентства Thomson Reuters. Однако они не занимаются венчурным инвестированием в прямом смысле слова, и в любом случае институциональные инвесторы не стали бы рассматривать их в качестве объекта вложений из-за их размера или характера деятельности. На рынке такого масштаба, как, скажем, американский, они создавали бы лишь статистический «шум», но в условиях гораздо меньшей выборки значение данного фактора очень велико. Так, среднее число европейских венчурных фондов, показатели которых прослеживаются за 1992--1996 годы основания, -- всего 14; в такой небольшой выборке любая ошибка может серьезно повлиять на результат.

Помимо очень мелких фондов, якобы занятых лишь в области развития, существуют фонды под управлением таких организаций, как банки, медиакомпании и промышленные группы. Такие фонды, даже будучи технически открытыми для внешних инвесторов, обычно не рассматриваются вкладчиками (опытные вкладчики инвестируют только в независимые профессиональные фирмы, причем даже теоретическая возможность влияния третьих лиц на инвестиционные или иные решения будет для них сигналом опасности). Есть также фонды, не подлежащие включению в выборку в силу их особого правового статуса. Среди них -- тресты венчурного капитала (venture capital trusts, VCT), которые минимизируют налоги и нацелены исключительно на британских индивидуальных инвесторов.

В первом издании мы намеренно исключили такие «неподходящие» фонды из рассматриваемой выборки, обратившись лишь к институциональным европейским фондам. Различие действительно было огромным. Даже в лучший год (1997-й) лишь 15 из упомянутых 43 фондов подлежали включению в выборку, в то время как среднее число подлежащих включению в выборку фондов в любой из рассматриваемых годов основания составило лишь 27%. Другими словами, мы можем утверждать, что в любой из среднестатистических годов основания результаты деятельности фондов из-за недостаточного их числа в выборке на 73% были указаны неточно. Без сомнения, результат потрясает. Он доказывает, что в этой конкретной области база данных не оправдала себя, и что ее показатели не могли представлять действительные результаты европейской венчурной индустрии.

Справедливости ради стоит сказать, что общее число фондов, входивших в базу данных европейских венчурных фондов в каждый из рассматриваемых годов, с тех пор уменьшилось. Однако, поскольку из-за отсутствия информации по отдельным фондам мы ни в чем не можем быть уверены, похоже, что эта база данных нерепрезентативна в отношении доходности европейских венчурных фондов.

Итак, в отсутствии возможности полагаться на эти данные, что нам остается? Во-первых, давайте посмотрим на цифры, полученные фондом с максимальной доходностью в каждый из годов основания.

Очевидно, что каждый год должен существовать по крайней мере один европейский венчурный фонд, обеспечивший выдающуюся доходность. Цифры в таблице 2 могли бы быть показателями доходности любого из лучших американских венчурных фондов, а в некоторые годы (например, в 1996-м и 1997-м) и показателями, которых могли бы достичь даже американские фирмы, входящие в «золотую верхушку». Итак, распространенное мнение о том, что в Европе невозможно получить приемлемую венчурную доходность, базируется на слишком поверхностном анализе данных. На самом же деле это не просто возможно -- многие получили ее.

Таблица 2

Доходность лучшего по году европейского венчурного фонда

Конечно, нам хочется спросить: кто именно? К несчастью, цифры не помогут нам понять это -- они «безымянные». Поскольку по большей части нас интересует только четверть всех фондов, можно попробовать принять показатель верхнего квартиля за нижнюю границу нашего диапазона. Однако нет гарантии того, что все интересующие нас фонды действительно сосредоточены в верхнем квартиле. В каждом году основания, наряду по крайней мере с одним очень успешным фондом, должны быть и отстающие.

Наш опыт подсказывает, что если сравнивать фонды с участием институциональных инвесторов с фондами с участием неинституциональных инвесторов, то первые окажутся, скорее, в числе лидеров, чем в числе отстающих ⁴. Поэтому весьма вероятно, что большинство из них попадут в верхний квартиль, по крайней мере там окажется не меньше половины фондов. Итак, если вы готовы удовлетвориться приблизительными цифрами, то показатели названного верхнего квартиля на самом деле ближе к медианным значениям, а возможно, даже ниже их.

В то же время показатели американских венчурных фондов, скорее всего, заставят вас столкнуться с противоположной проблемой, поскольку фонды с низкой доходностью могут просто перестать предоставлять свои данные и выпасть из выборки. Этот феномен известен как «предубеждение, связанное с выживанием». Так, данные по привлечению капитала показывают, что 544 американских венчурных фонда в 2000 году прошли очередные этапы закрытия (привлечения средств вкладчиков), однако только 125 из них продолжили предоставлять данные о своих результатах ⁵. На самом деле «отраслевые» показатели, вполне возможно, демонстрируют не результаты деятельности всей отрасли, а скорее доходность некой выборки, приближающейся к верхнему квартилю.

Другими словами, можно с большой долей уверенности утверждать, что доступные данные не позволят вам охватить всю совокупность профессионально управляемых венчурных фондов с участием институциональных инвесторов в качестве вкладчиков. Ведь эти данные заметно недооценивают европейскую доходность и в то же время существенно завышают американскую. То есть существует достаточно оснований утверждать, что более справедливым будет сопоставление мультипликатора TVPI верхнего квартиля европейских фондов со средними его значениями для американских венчурных фондов (см. рис. 5).

Рисунок 6 Более корректное сравнение доходностиамериканских и европейских венчурных фондов

Будучи довольно приблизительным, такой подход эффективен, и его результаты недалеки от реальности. Да, доходность американских венчурных фирм в середине десятилетия была высокой, однако масштабы этого явления, возможно, не настолько впечатляющи, как могло показаться на первый взгляд. Остальную часть десятилетия европейские венчурные фонды демонстрировали вполне приличную конкурентоспособность с точки зрения достигнутых денежных мультипликаторов.

Здесь мы вступаем в опасную игру, поскольку о многом можем лишь догадываться, однако когда официальные цифры подводят, другой альтернативы у нас нет. Не следует, как многие, слепо принимать доступные данные за чистую монету, не задумываясь, что за ними стоит; предпочтительнее хотя бы попытаться применить альтернативный независимый подход к анализу. Некоторые посчитают: так я «приукрашиваю» фактическую европейскую венчурную доходность. Возможно. Однако не настолько, насколько ее недооценивают официальные цифры.

Давайте вспомним еще один момент, прежде чем оставить эту тему и двинуться дальше. Разброс показателей европейской венчурной доходности, несомненно, намного больше, чем американской, и в Европе он относится к гораздо меньшей выборке. Другими словами, в Европе доля фондов с очень низкой доходностью намного выше, чем в США. Так, согласно данным по американской венчурной отрасли, за все время сбора информации отрицательная доходность фонда (минус 100%) зафиксирована только в одном году основания, в то время как в Европе таких лет было пять, причем при меньшей выборке. Что это означает? Только то, что в Европе выбор менеджеров имеет еще большее значение, чем в США. Из-за данного факта европейская венчурная отрасль приобрела репутацию самого сложного направления инвестиций в частные компании, и многие вкладчики решили никогда с ней не связываться.

Доходность и размер фонда

венчурный акция доходность стоимость

Давайте повторим упражнение, которое мы проделали с фондами выкупа, и установим, какая связь существует между статистическими показателями венчурной доходности и средним размером фонда. Сначала обратим взгляд на Европу. На рисунке 6 приведены значения средневзвешенного по капиталу мультипликатора TVPI для каждого года основания фондов за период с 1990 по 1999 год, и средние размеры фонда для тех же лет.

Итак, можно предположить, что существует некий идеальный размер фонда -- около 150 млн дол., поскольку доходность фондов меньшего и большего размеров ниже. Слишком же мелкие фонды, как подсказывает опыт, не выживают. Они не в состоянии продолжать инвестирование на поздних стадиях, когда в дело вступают другие, более крупные источники финансирования, и обычно их капитал излишне размывается. К тому же у них меньше шансов создать действительно крупные компании, отчасти потому, что это не является их целью (возьмем, к примеру, университетский фонд, специализирующийся на инвестировании на стадии идеи), а отчасти потому, что, по справедливому мнению, эти попытки несут в себе угрозу ненужного размывания структуры капитала. Таким образом, я готов признать, что в Европе существует эффективный размер фонда; у фондов меньшего размера доходность будет падать. Сегодня это действительно стало серьезной проблемой, поскольку даже первоклассные европейские венчурные фирмы с трудом привлекают инвестиции.

Рисунок 7 Размер и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Думаю, однако, что цифрам из официальных источников следует верить с большей осторожностью. Необходимо помнить, что они весьма ненадежны, особенно если мы говорим о среднем размере фонда. Например, в нашей базе данных есть фонды, размер которых указан как нулевой, что не может не искажать итоговые средние показатели. Чутье подсказывает мне: идеальный размер венчурного фонда (конечно, инвестирующего на стадии идеи и других ранних стадиях) составляет около 250 млн дол. Поэтому на рисунке 6 я бы сдвинул все точки на графике вправо. Мы еще обсудим крупные фонды, когда будем анализировать американскую статистику, поскольку в США этот вопрос актуальнее, однако не сомневаюсь: существует размер фонда, ниже которого доходность становится меньше, хотя бы потому, что более крупные размеры фондов неизбежно заставляют их фокусироваться на компаниях, находящихся на поздних стадиях развития.

Итак, данные, которые мы рассматривали, не слишком достоверны из-за того, что размер некоторых фондов признан «нулевым». Поэтому полезнее будет оценить зависимость доходности от совокупного капитала, привлеченного в каждом году основания, за период с 1990 по 1999 год (см. рис. 7). Я сознаю: и этот подход далек от идеала. Совершенно очевидно, что он не учитывает число поднятых фондов, а также отраслевые секторы и стадии развития компаний, для которых был предназначен капитал. Однако, раз у нас не хватает необходимых данных, нужно попытаться извлечь максимум из того, что имеется. Так мы, по крайней мере, получим доказательства избыточной емкости системы.

Рисунок 8 Привлеченный капитал и доходность европейских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Здесь нам следует делать выводы с осторожностью, так как мы не можем игнорировать особенности данного временного периода. Да, к концу десятилетия капитал, привлеченный европейскими венчурными фондами, быстро рос, но это происходило на фоне существования «пузырей», и нам не следует игнорировать их влияние. Однако, со всеми оговорками, я бы все же предположил, что эти цифры действительно подтверждают гипотезу, подсказанную здравым смыслом: чем меньше доступных денег в системе, тем выше доходность. Впрочем будьте бдительны. Если сумма доступного капитала упадет ниже определенного уровня, то эта тенденция вполне способна повернуть вспять, и компаниям станет сложно и даже невозможно привлечь денежные средства для первоначального или последующего финансирования. Это, скорее всего, заставит фирмы инвестировать в меньшее число компаний в каждом фонде, что уменьшит их шансы «попасть в яблочко». Так, в 2002-2005 годах объемы привлекаемых в Европе средств были невысоки. В соответствии с вышеприведенными цифрами эти годы основания фондов должны были стать очень успешными с точки зрения доходности, но вполне возможно, что объем привлеченных средств оставался слишком низким, и мог наблюдаться упомянутый мной феномен.

Давайте теперь посмотрим на те же показатели американских венчурных фондов за те же годы основания (рис. 8).

Рисунок 9 Привлеченный капитал и доходность американских венчурных фондов с 1990 по 1999 год

Потрясающе! Налицо явная обратная зависимость доходности со дня основания от объема привлеченного капитала. Хочу сразу же сказать, что считаю эту картину в целом достоверной, но необходимо сделать некоторые оговорки. Прежде всего, здесь, как и в случае европейских фондов, свою роль играют особенности временного периода. Далее, их эффект, возможно, усугубляется тем, что фонды, созданные в последние два-три года (а это не мелкие фонды), еще не имели возможности продемонстрировать, какой на самом деле будет их доходность в течение всего жизненного цикла.

И вновь эти цифры подтверждают то же разумное предположение: переизбыток денег в системе приводит к снижению доходности. Вот несколько причин этого феномена. Во-первых, американские управляющие всегда проводили грань между так называемыми «умными» и «глупыми» деньгами. Что сделало искусственное раздувание оценки стоимости компании в США особенно губительным для финансирования (и, между прочим, более губительным, чем показывают цифры, поскольку изначально привлеченный в 2000 году капитал превысил 120 млрд дол. до того, как размеры фондов начали стремительно сокращаться)? Дело в следующем: вновь поступившие деньги были в основном «глупыми» деньгами инвесторов, которые решили вложиться в американские венчурные фонды во что бы то ни стало и не задумывались о том, что отдают свои средства в неопытные руки. В 2000 году были привлечены средства в 544 фонда, многие из которых только что возникли. Другими словами, инвесторы выказали готовность вложиться в венчурные фонды, доходность которых, скорее всего, не поднимется выше доходности американских венчурных фондов третьего или четвертого квартиля, а не в фонды, имевшие все шансы попасть в верхний квартиль (скажем, какой-нибудь европейский фонд выкупа). Принимая во внимание, что даже в славные 1995 и 1996 годы максимальные значения нижнего квартиля составляли соответственно всего 3,5 и 1,7%, а доходность верхнего квартиля европейских фондов выкупа достигала 20,3 и 22,9%, несложно оценить всю трагичность такого ошибочного подхода.

Без сомнения, качество стало новой проблемой, возникшей в американской венчурной индустрии из-за поведения вкладчиков, но не будем забывать и о количестве. С притоком в систему все новых денег компании оценивались все выше, за этим ростом последовали и размеры пытавшихся соответствовать им фондов. В 2000 году фирмы, всего пару лет назад привлекавшие в фонды по 300 млн дол., вдруг стали создавать фонды размером 1,5 млрд дол. Сегодня уже нет сомнения в том, что более крупные размеры фондов, в свою очередь, способствовали росту оценки стоимости компаний, которая и так не отличалась устойчивостью, хотя официально этого не признавали. Я уверен: когда объем доступного финансирования в венчурной отрасли любой страны достигает определенного уровня, такой результат неизбежен. Именно поэтому меня устраивает общая тенденция, отраженная в таблице 10.3, хоть я и признаю, что в период «пузырей» действовали специфические факторы, каждый из которых сыграл свою роль.

Скорее всего, мы наблюдаем здесь естественный цикл, в ходе которого кажущаяся опережающая динамика того или иного класса активов притягивает к нему инвестиции до тех пор, пока излишняя доступность денег не снижает доходность настолько, что данный класс активов теряет свою привлекательность. В этой точке объемы капитала падают, доходность растет, и цикл начинается вновь. Мы ясно видим, как это происходило в США, где за тремя-четырьмя годами очень успешного привлечения средств следовали два-три года «ударной» доходности. Считаю, это стало возможным, поскольку в обстановке быстрого роста рынков акций и быстрого выхода из инвестирования путем первичного публичного размещения акций венчурных компаний инвесторы живо сообразили, на какую доходность могут обоснованно рассчитывать, вкладывая средства в ведущие американские венчурные фонды (хотя обычно эффективность работы фонда становится заметна лишь через несколько лет). Думаю, в обычных условиях этот цикл развивался бы медленнее.

Надежды на то, что цикл вскоре начнется вновь, раньше основывались на цифрах за 2002 и 2003 годы. И в том, и в другом году около сотни фондов привлекли примерно 11 млрд дол. Это происходило даже в период уменьшения размеров фондов, и у вкладчиков, по логике вещей, должен был появиться избыток капитала для размещения. Но не забывайте, что в 2000 году 525 фондов уже привлекли в десять раз большую сумму. К 2005 году объем средств в американской венчурной отрасли почти вернулся к уровню 1998-го, и, действительно, каждый из четырех годов основания до 2008 года принес сумму, превышающую 30 млрд дол.

Венчурная доходность по стадиям

Принято считать, что чем на более ранних стадиях жизненного цикла венчурной компании инвестирует венчурный фонд, тем более высокой доходности он вправе ожидать, и наоборот. Мы уже касались этого вопроса; о том же говорит мой собственный опыт, полученный по большей части в американских венчурных фондах. Давайте разберем, как этот принцип работает на практике (см. табл. 3).

Таблица 3

Доходность американских венчурных фондов по стадиям финансируемых компаний

Думаю, вы видите в таблице именно то, чего ожидали. Обратите внимание: при движении от ранних этапов инвестирования к более поздним и внутренняя норма доходности, и мультипликатор TVPI медленно, но неуклонно снижаются. Между прочим, в таблице учтено, на какой стадии специализируются фонды, поэтому она несколько «однобока» и ничто не мешает фонду, инвестирующему в основном на поздних стадиях, сделать несколько вложений на ранних, и наоборот. Однако показатели фондов, инвестирующих на стадии идеи, выглядят несколько странно, и нам придется копнуть немного глубже, чтобы понять, отчего это происходит. Отмечу также, что по сравнению с данными, приводимыми в первом издании книги, разброс цифр существенно сузился, так как расчеты для первого издания оканчивались 2006 годом.

Мы уже говорили о том, что очень мелким венчурным фондам трудно избежать размывания капитала, и, думаю, здесь вступает в игру именно этот фактор. Для США данная проблема более актуальна, чем для Европы. В Европе полагают, что важнее сохранить хорошие отношения с другой участвующей в сделке венчурной фирмой, чем настоять на достаточно жестких условиях в ходе одного из раундов финансирования. В США поступают иначе: здесь в ходу поговорка «Не можешь платить -- не играй», т. е. тот, кто не в состоянии внести значительную сумму в очередном раунде финансирования, должен быть готов к серьезному размыванию капитала. Между прочим, это привело к целому ряду конфликтов, когда в 1998--1999 годах американские фирмы впервые пришли в Европу.

В бизнесе в целом, не исключая венчурную отрасль, американские участники обычно ориентированы на проведение сделок, а европейские -- на налаживание связей. Мне кажется, здесь обеим сторонам следует попытаться понять друг друга, иначе избежать недоразумений не удастся. Когда «пузырь» начал лопаться, я потерял счет европейским управляющим, сетовавшим на некорректное поведение американского коллеги, «с которым, казалось, у нас были хорошие отношения», и высказывавшим твердое намерение никогда больше не иметь дел с его фирмой. Возможно, это наивно, но здесь и американцев можно обвинить в недальновидности. Что произойдет, если данная американская фирма захочет снова вернуться в Европу? Люди обычно надолго запоминают плохое отношение к себе.

По-моему, показатели американских фондов, специализирующихся на инвестировании на стадии идеи, явно отражают неспособность избежать размывания капитала, о которой мы говорили выше. Размеры подавляющего большинства таких фондов, присутствующих в базе данных VentureXpert, не превышают 25 млн дол., и конечно, как выражаются американские управляющие, «они слишком малы, чтобы играть с большими мальчиками». Минимальный эффективный размер фонда, инвестирующего на стадии идеи, с учетом необходимости участвовать во всех более поздних раундах финансирования до самого выхода из инвестиции составляет где-то около 100 млн дол., а иногда называют и более высокую цифру. Между тем только 34 фонда из 544 присутствующих в этой базе, инвестирующие на стадии идеи (или 6% от всего числа), имеют размер более 100 млн дол. Это также объясняет, почему так низка средневзвешенная по капиталу внутренняя норма доходности. Почти все крупные фонды были созданы в разгар периода «пузырей», и их предсказуемо низкие показатели внутренней нормы доходности неоправданно занижают общий результат. Отсюда и очень большая разница между средневзвешенной доходностью и доходностью верхнего квартиля.

Однако в целом данная таблица подтверждает общепринятое мнение, что доходность фондов, инвестирующих на поздних этапах, обычно ниже. Скептик возразит, что разница очень мала и ею вполне можно пренебречь. Однако это данные крупной выборки, и демонстрируемый ими тренд, будучи далеко не всеобъемлющим, статистически значим. Особенно же важно то, чего эти данные не показывают. Помните, что венчурная доходность во многом определяется доходностью отдельных фондов, управляемых фирмами «золотой верхушки»? Так вот, вероятность десятикратного и более увеличения капитала, вложенного в американский фонд, инвестирующий на ранних стадиях развития венчурной компании, в 15 раз выше такой же вероятности для фонда, предпочитающего инвестиции на поздних стадиях ⁶. Для тех, кто действительно разбирается в венчурной доходности, это самое важное. Невозможно добиться доходности, о которой объявляют фирмы Horsley Bridge, Yale Endowment и другие, не имея в своем портфеле подобных фондов. Число попыток в этой игре ограниченно, так зачем же расходовать их без особых шансов на успех? Ведь вовсе не случайно Horsley Bridge специализировалась (в США) почти исключительно на инвестициях в венчурные компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Хотя вам будет небезынтересно узнать, что специалисты этой фирмы сегодня склоняются к более диверсифицированному подходу.

А что дальше

Непростая задача -- предсказать, что случится с инвестициями в частные компании в будущем. Я был достаточно уверен в своих прогнозах доходности сделок по выкупу, поскольку имеющиеся данные четко заявляют об определенных тенденциях. Здесь мы, очевидно, вступаем на другую территорию.

Во-первых, мы должны учесть эффект «пузыря» доткомов. Он имел гораздо более выраженное влияние на венчурную доходность, чем на доходность сделок по выкупу. Доходность последних пострадала лишь косвенно, из-за завышенной оценки стоимости компаний, а затем «ядерной зимы», на несколько лет сделавшей выход из инвестиций невозможным. Однако венчурная отрасль приняла на себя основной удар. Хочется надеяться, что подобное случается «раз в сто лет», поэтому в дальнейшем мы можем не брать в расчет подобные катаклизмы. Однако человеческая природа не меняется, и страшно подумать, как поведут себя вкладчики, если начнут претворяться в жизнь такие инновации, как лечение стволовыми клетками, технологии с использованием топливных элементов или холодный ядерный синтез. Существует еще более вероятная перспектива: внезапно появится нечто совершенно непредвиденное, которое объявят «новым большим прорывом». На наши ожидания венчурной доходности могут повлиять различные «причуды моды», «иррациональный рост», «цикличность» и многое другое.

Мою тревогу в данном случае усиливает следующее: объем средств, привлекаемых венчурными фондами, отнюдь не снизился до разумного уровня 1994 и 1995 годов, как можно было надеяться еще несколько лет назад. Напротив, эти суммы уже приблизились к опасному пределу времен «пузыря», и что-то мне подсказывает: они будут расти и дальше. Видимо, в ближайшие несколько лет на рынок инвестиций в частные компании придет много новых инвесторов, и, скорее всего, им посоветуют «заставить свои деньги работать» -- вложить их в американские венчурные фонды. Поскольку доступ к «золотой верхушке» будет фактически закрыт, мы станем свидетелями нерационального стремления инвестировать в фонды, потенциал которых -- попасть в третий или четвертый квартиль. В свою очередь, это позволит ряду фирм, которые вряд ли сумели бы поднять новый фонд в обычных условиях, остаться в бизнесе.

Затем существует проблема точной оценки фактических результатов европейской венчурной отрасли на основе статистических данных, и того, могут ли показатели доходности прошлых периодов стать достоверным критерием доходности в будущем.

Мы продемонстрировали, что точная оценка реальных результатов деятельности европейских венчурных фондов практически невозможна. Существуют свидетельства того, что по крайней мере один фонд в каждом году основания добивался показателей, сравнимых с показателями американских фирм «золотой верхушки», хотя «эффект "золотой верхушки"» как таковой отсутствовал. И все же реальная доходность европейской венчурной отрасли была гораздо ниже потенциальной, хотя невозможно точно сказать, насколько.

Отчасти это объясняется отсутствием «золотой верхушки», но не только. Здесь сыграло свою роль игнорирование американской модели инвестирования на ранних стадиях, недостаток необходимых навыков, опыта и настроя. Это и привело к отставанию всей европейской венчурной отрасли, за исключением одного-двух фондов в каждом году. Интересно, конечно, что произойдет, когда американская модель начнет широко использоваться в Европе? Существует ли веская причина, по которой в результате ее применения не будет получена доходность, по крайней мере такая же, как в Америке?

Интуиция подсказывает мне отрицательный ответ. Однако здесь я нахожусь в щекотливом положении. Меня хорошо знают как защитника европейской венчурной отрасли, и я хочу избежать обвинений в том, что я выдаю желаемое за действительное. Кто-то решит, что отсутствие надежной статистики венчурной доходности в Европе очень удобно. Ну что ж, кое-какие данные все-таки имеются. По информации VentureOne, с начала 2002 года во всем мире лишь восемь венчурных компаний с конечной стоимостью более 1 млрд дол. осуществили выход из инвестирования. Многих, наверное, удивит, что четыре из этих восьми сделок были европейскими и что, за исключением случая с Google, мультипликаторы, достигнутые европейскими компаниями при выходе из инвестиций, были выше остальных. Конечно, одна ласточка (и даже четыре) весны не делает, но это (хотя и косвенно) доказывает, что специалисты европейских венчурных фирм следят за происходящим в США, учатся у американцев и переносят их опыт на европейскую почву.

Поэтому будущее венчурной отрасли может быть непредсказуемым, но уж точно не скучным -- ведь это самый интересный класс активов. «Золотая верхушка» наверняка продолжит приносить самую высокую доходность. Вопрос в том, что произойдет за пределами этой группы. Как доходность средненьких американских фирм поведет себя в отрасли, по-прежнему перенасыщенной деньгами и участниками? Увеличится ли еще больше разрыв между «золотой верхушкой» и остальными инвесторами? Пожалеет ли большинство фирм «золотой верхушки» о принятом в конце 1990-х решении не распространять свою деятельность на Европу?

Мое чутье говорит «да», хотя точного течения событий я предсказать не могу. Я знаю по меньшей мере одну европейскую венчурную фирму, которой предложили стать филиалом американской фирмы, и это, конечно, один из возможных путей, но я не уверен, что его выберет большинство. Не поручусь также и за то, что многие американские фирмы действительно придут в Европу в ближайшем будущем. Экспансия в Европу (по крайней мере, успешная экспансия в Европу) требует настроя, которого, думаю, просто нет сегодня в американских фирмах. Для этого нужно быть готовым при необходимости адаптироваться к иным способам ведения бизнеса и смириться с тем, что компании, выросшие «в другой песочнице», могут преуспеть так же, как их соотечественники. Кроме того, подобная экспансия предполагает готовность работать с европейцами на равных. Здесь есть как минимум два достойных исключения ⁷, но, похоже, большая часть лучших американских венчурных фирм считает: приход в Европу нельзя осуществить без риска для американской модели. Думаю, они поймут, что ошибаются, но на это уйдет время, и реальные возможности вполне могут быть упущены.

Пока суть да дело, американские фирмы, вероятно, решат освоить Азию. Немного нелогично, поскольку Европа представляет собой уже сложившееся венчурное сообщество и располагает стабильной бизнес-инфраструктурой, что разительно отличает ее, скажем, от Китая. Однако это не будет противоречить тенденциям в других областях инвестирования, а также всему, что мне говорили инвесторы из США. Американский «роман с Азией», особенно с Китаем, начался очень давно (по крайней мере 70 лет назад, а может, и раньше). Азия исключительно привлекательна, и этому соблазну американские инвесторы не в силах противиться. Вся история человеческих отношений подсказывает, что учиться можно лишь на своих ошибках. Немногие игроки с опытом инвестирования в частные компании помнят злополучные китайские фонды, создававшиеся в начале 1990-х (почти исключительно на американские деньги) на волне ожиданий: капитал инвесторов вырастет как минимум в четыре-пять раз (ведь если риск высок, то и доходность должна быть высокой, верно?). Но, к сожалению, таким вещам каждое последующее поколение инвесторов должно учиться на собственном опыте.

Не подумайте, будто я имею что-то против Азии, вовсе нет. Венчурное инвестирование превратилось в глобальный бизнес, и Азия еще сыграет в нем важную роль. Примеры этого мы уже сегодня наблюдаем в Индии. Однако там, где (пока) коммерческие сделки непрозрачны, где к договорным обязательствам относятся с определенной долей гибкости, где отсутствует законодательство в области корпораций, банкротств и размещения ценных бумаг, инвесторы должны действовать с осторожностью. Прыжок в темноту может приблизить нас к катастрофе.

Выводы

В историческом плане американская венчурная отрасль значительно успешнее европейской. Однако, ничуть не умаляя выдающихся заслуг американских венчурных фирм в 1990-е, следует отметить, что эта разница, видимо, не так велика, как свидетельствует официальная статистика.

Опубликованные данные по европейской венчурной отрасли содержат информацию о множестве фондов, которые на самом деле не являются венчурными или не достигают уровня институциональных инвесторов из-за своего размера или по причине того, что ими не управляют независимые венчурные фирмы. Уровень точности в усредненном году основания в 1990-е для фондов, соответствующих выборке, составил лишь около 27%. Поэтому, хотя нет сомнения в том, что результаты их деятельности были разочаровывающими, неизвестно, насколько они разочаровывающи. Отдельные европейские фонды вполне преуспели и даже увеличили капитал инвесторов в 10 раз, однако, похоже, это был случайный успех, не характерный для значительной части отрасли.