Как правило, доходность вексельных займов на 1-2 % выше облигационных. Что касается их стоимости для самих эмитентов, то она примерна одинакова, однако организация облигационного займа обходится дороже.

Крупнейшие вексельные программы реализуются «Газпромом», на долю которого по данным информационного агентства Cbonds.ru, приходится около 80 % всех корпоративных векселей (около 12 млрд. рублей), Тюменской нефтяной компании (около 10 %, порядка 1,5 млрд. рублей), «Норильским никелем» (4 %) и АЛРОСА (3%)¹.

Популярность векселя легко объяснима. Исторически сложилось так, что на этом рынке правила игры устанавливает не государство, а сами участники рынка, которые самостоятельно определяют порядок выдачи, погашения и обращения векселей. Как правило, большинство из них пользуются стандартами, разработанными АУВЕР. В отличие от акций и облигаций векселя не требуют государственной регистрации, так что практически любая компания может их выпустить, причем на любую сумму.

В вексельном займе важно выбрать себе финансового консультанта. Обычно в его роли выступают инвестиционные компании или банки. Задача консультанта - правильно оценить финансовое состояние векселедателя и понять, на что он может рассчитывать, выходя со своими бумагами на рынок. Консультант занимается подготовкой информационного меморандума эмитента, представляет его программу участникам рынка, занимается первичным размещением бумаг и организует по ним вторичный рынок. Стоимость услуг финансовых консультантов зависит от многих факторов (от надежности эмитента, его положения на рынке и деловой репутации), но обычно ее верхний предел не превышает 1% от объема выпуска.

В целом вексельные программы способны обеспечить постоянное финансирование и формирование кредитной истории, поскольку финансовые векселя интересны как объекты вложений и для банков, и для инвестиционных компаний.

Организация также может использовать в своей деятельности банковские векселя, для чего необходимо заключить с кредитным учреждением договор вексельного кредитования. На его основании банк выдает организации свой вексель. Такие ценные бумаги считаются более надежными, поэтому они более ликвиднее. Далее хождение векселя по цепочке экономических связей может происходить любое количество раз, пока по наступлении срока погашения он не будет предъявлен банку. К этому времени должник возвращает сумму долга по кредитному договору, исходя из которой и гасится вексель. Учитывая, что в подобной схеме для кредитования банку не приходится использовать собственные средства, заимствования обходятся дешевле, чем обычный кредит или выпуск собственных векселей. Однако здесь есть и недостаток: фактическим эмитентом векселя является банк, поэтому организация, используя ее, никоим образом не формирует свою кредитную историю.

Ликвидным вексель делает то, что он может выступать как средство расчетов, так и возможность его учета в банке. Учет векселей - это способ кредитования векселедержателя, при котором банк досрочно выкупает (учитывает) векселя. В результате покупки банком векселя переходят в его распоряжение, а вместе с ними и право требовать платежа от векселедателей.

Учет векселей начинается с анализа как самого векселя, так и лиц, связанных с ним. Проверяется надежность и платежеспособность векселедателя и других лиц, указанных в векселе (индоссанты, акцептанты, авалисты). При продаже векселя банку оформляется индоссамент (передаточная надпись), которая удостоверяет переход права получателя платежа по векселю к банку.

Учетный процент определяется на основе ставки рефинансирования ЦБ РФ (которая в настоящее время составляет 14%) или исходя из действующих в банке ставок кредитов подобной продолжительности (период с даты учета до даты погашения векселя).

Векселедержателю выдается сумма ссуды, равная номиналу векселя за вычетом дисконта.

Коммерческие банки России достаточно широко осуществляют учет собственных векселей, а также векселей, выпущенных другими эмитентами или авалированных третьими лицами, (т. е. обеспеченные гарантией либо поручительством).

2. Современные тенденции в выборе источников краткосрочного финансирования

2.1 Перспективные инструменты краткосрочного финансирования

Одним из новых для российского рынка способов финансирования текущей деятельности является факторинг.

Факторинг - это вид финансовых операций, связанный с краткосрочным кредитованием клиента через покупку у него долговых обязательств покупателей продукции или поставщиков сырья, оборудования; страхованием клиентов от риска неплатежа со стороны их партнеров; контролем за финансовым состоянием поставщиков и платежеспособностью покупателей; организацией бухгалтерского учета движения продукции и расчетов за нее, а также консультированием клиентов в части сбыта и рекламы товаров, работ, услуг.

В факторинговых операциях участвуют три стороны:

факторинговая компания (или факторинговый отдел банка);

поставщик продукции;

покупатель продукции.

Покупка долговых обязательств у поставщика позволяет ему разрешить проблему с недостатком денежных средств для осуществления финансово-хозяйственной деятельности, рационализировать структуру его баланса, снизить риски неплатежа, ускорить денежный оборот.

В связи с тем, весь риск неплатежа по счетам берет на себя фактор, он обычно выплачивает поставщику продукции до 80-90% всей суммы счетов. Процент финансирования зависит от платежной дисциплины дебитора. Остальные долги представляют резерв, который возмещается клиенту за вычетом комиссионного вознаграждения и других расходов факторингового отдела после поступления на его счета оплаты обязательств со стороны плательщиков клиента.

Факторинговая комиссия представляет собой плату за комплексную услугу и в общем случае складывается из следующих составляющих:

· сбор за обработку документов (50-200 руб. за документ);

· собственно факторинговая комиссия (0,5 - 4,5% от суммы сделки);

· проценты за использование денежных средств, предоставленных банком клиенту сразу после отгрузки товара и получения от него товарно-транспортных накладных документов (до 30% годовых). Багиров М., Гиндуллин Ш. Факторинг - финансирование продаж. Финансовый директор, № 10, 2003, с. 17.

Стоимость факторингового обслуживания зависит от следующих факторов:

· объем уступаемой задолженности;

· количество дебиторов;

· срок отсрочки платежа;

· вид соглашения (регресс или безрегресс);

· местонахождение дебитора.

Факторинг дороже кредита в полтора или даже в два раза. Если краткосрочный кредит можно взять под 12-20%. В России плата по факторингу составляет 24-36% годовых. Кудымова Е. Круговорот дебиторки в факторинге. www.credits.ru. 09.01.04.

По степени информированности других лиц о заключенном между клиентом и факторинговым подразделением договоре различают открытый (конвенционный) и закрытый (конфиденциальный) факторинг.

Открытый факторинг - это форма факторинговой услуги, при которой плательщик уведомлен о том, что поставщик переуступает счета-фактуры факторинговой компании (или факторинговому подразделению банка). Закрытый факторинг характеризуется тем, что должника не информируют о привлечении к востребованию долгов фактор-фирмы. В данном случае плательщик ведет расчеты с самим поставщиков, который после получения платежа должен перечислить соответствующую его часть факторинговой компании для погашения кредита. Тариф на конфиденциальное факторинговое обслуживание выше размера оплаты открытых факторинговых услуг из-за увеличения риска неплатежа.

По уровню риска неплатежа можно выделить факторинг с правом регресса и без него. Факторинг с правом регресса предполагает, что факторинговый отдел или компания имеют право вернуть клиенту купленные у него долговые обязательства при отказе плательщика от их уплаты, независимо от причины. Таким образом, данная форма факторинга передает риск неплатежа и тем самым погашения кредита клиенту. В соответствии с правом регресса клиент обязан возместить факторинговому подразделению сумму, уплаченную при продаже долговых обязательств, однако комиссионное вознаграждение клиенту не возвращается. Такая форма отношений выгодна клиенту только при достаточно высокой платежеспособности его партнеров.

При факторинге без права регресса факторинговой подразделение полностью принимает на себя риск неплатежа со стороны плательщиков. В этом случае затраты факторингового подразделения возрастают на величину издержек по защите интересов подразделения, а также на сумму неполученной прибыли в результате задержек на погашение кредитов, что увеличивает плату по факторингу.

Иногда факторинг пытаются сравнивать с кредитом, хотя факторинг и банковский кредит имеют различную природу и направлены на удовлетворение разных потребностей поставщиков. Сравнение финансирования при факторинге с другими кредитными продуктами представлено в таблице 2.1.1.

Таблица 2.1.1.

Отличие финансирования при факторинге от других кредитных продуктов Источник: Мурашова М. Факторинг - готовое решение для роста продаж. www.credits.ru.22.10.03.

Факторинг	Кредит	Овердрафт
Факторинговое финансирование погашается из денег, поступающих от дебиторов клиента	Кредит возвращается Банку заемщиком	Овердрафт возвращается Банку заемщиком
Факторинговое финансирование выплачивается на срок фактической отсрочки платежа (до 90 календарных дней)	Кредит выдается на фиксированный срок, как правило, до 1 года	При получении овердрафта устанавливаются жесткие сроки пользования траншем, как пра-вило, не превышающие 30 дн.
Факторинговое финансирование выплачивается в день поставки товара	Кредит выплачивается в обусловленный кредитным договором день	Срок действия договора по возобновляемой кредитной линии не может превышать 3-6 месяцев
При факторинге переход компании на расчетно-кассовое обслуживание в Банк не требуется	Кредит предусматривает переход заемщика на расчетно-кассовое обслуживание в Банк	Овердрафт предусматривает переход заемщика на расчетно-кассовое обслуживание в Банк
Для факторингового финансирования никакого обеспечения не требуется	Кредит, как правило, выдается под залог и предусматривает обороты по расчетному счету, адекватные сумме займа	Овердрафтом предусмотрено поддержание определенного оборота (5:1) по расчетному счету. Обеспечение в виде залога не требуется
Размер фактического финансирования не ограничен и может безгранично увеличиваться по мере роста объема продаж клиента	Кредит выдается на заранее обусловленную сумму	Лимит овердрафта устанавлива-ется из расчета 15 - 30% от ме-сячных кредитовых поступлений на расчетный счет заемщика
Факторинговое финансирование погашается в день фактической оплаты дебитором поставленного товара	Кредит погашается в заранее обусловленный день	Все кредитовые поступления автоматически списываются с расчетного счета в погашение овердрафта и процентов по нему
Факторинговое финансирование выплачивается автоматически при предоставлении накладной и счета-фактуры	Для получения кредита необхо-димо оформлять огромное количество документов	Для получения овердрафта необходимо оформлять большое количество документов
Факторинговое финансирование продолжается бессрочно	Погашение кредита не гарантирует получение нового	Погашение овердрафта не гарантирует получение нового
Факторинговое финансирование сопровождается сервисом, который включает в себя: управление дебиторской задолженностью, покрытие рисков, связанных с поставками на условиях отсрочки платежа, консалтинг и многое другое	При кредитовании помимо предоставления средств клиенту и РКО Банк не оказывает заемщику каких-либо дополнительных услуг	При овердрафте помимо предоставления средств клиенту и РКО Банк не оказывает заемщику каких-либо дополнительных услуг

Таким образом, применение факторинга ускоряет получение платежей, гарантирует погашение задолженности, снижает расходы по ведению счетов и обеспечивает своевременность поступления платежей поставщикам при временных финансовых затруднениях у покупателя.

В нашей стране сегодня факторинг наиболее распространен в таких отраслях экономики, как производство и дистрибуция продуктов питания, фармацевтической продукции, товаров народного потребления, алкогольной промышленности, полиграфической и упаковочной продукции, косметической и парфюмерной продукции и других.

Основными клиентами являются компании с объемом уступаемой дебиторской задолженности от 3 до 30 млн. руб. в месяц, с количеством постоянных покупателей от 10 и более, с такими условиями поставок, как отсрочка платежа от 20 до 90 дней, безналичный расчет, переход права собственности в момент отгрузки.

Общий объем факторинговых операций в России за 2003 г увеличился на 200% по сравнению с прошлым годом и составил 600-650 млн. долл. (против 300 млн. долл. в 2002 г.) Рубченко М. Двести процентов роста. Эксперт, № 19, 2004., а в 1998 г. он составлял всего около 30 млн. долл. Потенциальная емкость рынка факторинговых операций в России, по данным ФК «НИКойл», прогнозируется в размере 21,3 млрд. долл. Ефимова Ю. Как превратить долги в оборотные средства. Финанс, № 5, 2004, с. 23.

Динамика роста объема предоставленных факторинговых услуг в России в последнее время вселяет твердую уверенность в том, что в течение двух-трех лет факторинг станет общепринятым механизмом увеличения объема продаж в торговле.

Для удовлетворения своих потребностей в финансовых ресурсах коммерческая организация может эмитировать разные виды долга. Одним из них является эмиссия облигаций.

Облигация -- эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Таким образом, держатели облигаций являются кредиторами компании-эмитента. Лихачева О. Н. Финансовое планирование на предприятии. Учебно-практическое пособие. М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2003, с. 75.

Выпускать облигации разрешено акционерным обществам (в соответствии со ст. 33 Закона об акционерных обществах) и обществам с ограниченной ответственностью (в соответствии со ст. 31 Закона об обществах с ограниченной ответственностью). При этом имеются ограничения на выпуск облигаций:

общество вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер его уставного капитала, либо на величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами;

облигации могут размещаться только после полной оплаты уставного капитала;

при отсутствии обеспечения, предоставляемого обществу третьими лицами с целью гарантировать выполнение обязательств перед владельцами облигаций, размещение обществом облигаций допускается не ранее третьего года существования общества при условии, что к моменту выпуска облигационного займа общество будет иметь не менее двух годовых балансов, утвержденных в установленном порядке;

акционерное общество не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют такие облигации.

Данные ограничения излишни, так как они, во-первых, не способны защитить интересы инвесторов и кредиторов, а, во-вторых, не приносят положительного эффекта на практике, поэтому их можно исключить из требований по выпуску облигаций.

При выпуске облигаций важно правильно определить параметры облигаций, которые зависят от особенностей организации, конъюнктуры финансовых рынков, планируемого объема займа, круга инвесторов и т. д.

К параметрам выпуска облигаций относятся: номинальная цена, срок обращения, форма выпуска и процентные ставки.

На выбор срока размещения облигаций оказывают влияние следующие факторы:

1. Разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

2. Кредитный рейтинг фирмы, который устанавливается рейтинговыми агентствами. Но среди компаний, присутствующих на рынке корпоративных облигаций, кредитный рейтинг имеют около 50 организаций из 90;

3. Размер фирмы;

4. Перспективы развития фирмы.

В силу того, что приобретение облигаций инвесторами сопряжено с большим риском, так как российские организации еще не имеют устойчивые показатели развития, на рынке, который только начал развиваться, востребованы краткосрочные облигации (со сроком до 3 месяцев). Организациям же более выгоден долгосрочный облигационный заем, так как он обходится дешевле.

Еще одним параметром облигаций является форма выпуска - именная бездокументарная, именная документарная, предъявительская. Каждая из форм имеет как свои достоинства, так и свои недостатки.

К достоинствам бездокументарной формы ценных бумаг можно отнести:

данная форма является наиболее распространенной формой выпуска ценных бумаг в России;

эмитент не несет расходы по печати бланков ценных бумаг;

упрощается процедура купли-продажи ценных бумаг.

Достоинствами предъявительской формы ценных бумаг является: возможность сократить расходы по ведению реестра владельцев ценных бумаг и практически минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними

Именная документарная форма выпуска не получила значительного распространения.

Балансовая стоимость облигационного займа, как правило, не совпадает с его рыночной стоимостью. Оценка рыночной стоимости облигаций строится на основе ряда данных, указываемых на ней самой: официальная дата выпуска, номинальная стоимость, срок погашения, объявленная ставка процента, дата выплаты процентов. Коммерческие организации, выпускающие займы, стремятся максимально приблизить объявленную ставку процента по облигации к рыночной ставке, действующей на момент размещения займа. Изменения рыночной ставки процента и рыночной стоимости займа компании-эмитента находятся в обратной зависимости. Если рыночная ставка процента превышает объявленную, то размещаемые облигации продаются со скидкой (дисконтом), а в противоположной ситуации к их стоимости добавляется премия.

Процедура выпуска облигаций состоит из следующих этапов:

Принятие решения, являющегося основанием для размещения облигаций;

Утверждение решения о выпуске облигаций;

Государственная регистрация выпуска;

Первичное размещение облигаций;

Государственная регистрация отчета об итогах выпуска.

При принятии обществом решения о выпуске облигаций предварительно осуществляются следующие основные мероприятия:

проводится анализ конъюнктуры фондового рынка;

осуществляется оценка инвестиционной привлекательности эмитируемых облигаций;

определяются цели эмиссии;

задаются параметры эмиссии: сумма и срок облигационного займа, число выпускаемых облигаций, форма, номинал эмитируемых ценных бумаг, уровень процентной ставки, условия процентных выплат, дату, формы и порядок погашения и др.

После принятия решения о размещении облигаций готовится и утверждается решение о выпуске, которое составляется по форме, установленной ФКЦБ России, и содержит краткое описание будущего выпуска ценных бумаг, его условий, объема прав и т. д. Решение о выпуске предоставляется в государственный орган, который занимается регистрацией выпусков ценных бумаг (например, в местное отделение ФКФР).

При подаче документов на регистрацию выпуска облигаций должен быть уплачен налог на операции с ценными бумагами, который до недавнего времени составлял 0,8 % от номинала эмиссии. С 1 января 2004 года налог составляет 0,2 % номинальной суммы выпуска, но не более 100 000 рублей Федеральный закон № 183-ФЗ от 23.12.03 «О внесении изменений в ст. 3 закона РФ «О налоге на операции с ценными бумагами»..

Если облигации будут размещаться по открытой (среди неограниченного круга лиц) либо по закрытой подписке, но число будущих владельцев превысит 500, эмитент обязан дополнительно подготовить и предоставить в регистрирующий орган проспект эмиссии. Проспект эмиссии - это документ, содержащий подробную информацию о предстоящем выпуске и о предприятии-эмитенте.

Получив документы для регистрации выпуска, уполномоченный государственный орган рассматривает их в течение 30 дней.

Основаниями для отказа в регистрации выпуска облигаций являются:

нарушение эмитентом требований законодательства РФ о ценных бумагах, в том числе наличие в представленных документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссии и обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству РФ и несоответствии условий выпуска ценных бумаг законодательству РФ;

несоответствие документов, представленных для государственной регистрации выпуска или проспекта, и состава содержащихся в них сведений требованиям законодательства РФ;

непредставление в течение 30 дней по запросу регистрирующего органа всех документов, необходимых для государственной регистрации выпуска облигаций или регистрации проспекта эмиссии;

несоответствие финансового консультанта на рынке ценных бумаг, подписавшего проспект ценных бумаг установленным требованиям;

внесение в проспект эмиссии или в решение о выпуске облигаций ложных сведений либо сведений, не соответствующих действительности.

Если выпуск будет зарегистрирован, эмитент вправе приступить к первичному размещению облигаций, которое осуществляется в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске облигаций, но который не может превышать одного года с даты государственной регистрации выпуска облигаций. Облигации могут быть размещены в форме:

подписки - отчуждения облигаций на основания гражданско-правовых договоров, в том числе договоров купли-продажи, мены, соглашении о новации;

конвертации - отчуждения облигаций владельцам размещенных ранее облигаций иного выпуска эмитента с анулированием (погашением) последних.

При размещении облигаций компании могут воспользоваться услугой андеррайтеров, чьи услуги стоят недешево, но размещение с их помощью становится эффективнее.

По окончании первичного размещения облигаций эмитент представляет в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска не позднее 30 дней окончания срока размещения облигаций, указанного в зарегистрированном решении о выпуске, а в случае, если все облигации были размещены до истечения этого срока, - не позднее 30 дней после размещения последней облигации этого выпуска. После регистрации отчета выпуск считается состоявшимся.

Отчет об итогах выпуска облигаций должен содержать следующую информацию:

даты начала и окончания размещения облигаций;

фактическую цену размещения облигаций;

количество размещенных облигаций;

общий объем поступлений за размещенные облигации.

Решение об отказе в государственной регистрации отчета об итогах выпуска облигаций может быть принято регистрирующим органом в случае нарушения эмитентом в ходе эмиссии облигаций требований законодательства РФ, в частности в случае:

а) нарушения условий размещения, предусмотренных зарегистрированным решением о выпуске облигаций;

б) невыполнения эмитентом установленных требований к раскрытию информации о выпуске облигаций;

в) уменьшения эмитентом в течение срока размещения облигаций размера уставного капитала, в результате которого объем выпуска облигаций составляет сумму, превышающую размер уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного третьим лицом, в случае, когда соответствующие ограничения по объему выпуска установлены законодательством РФ;

г) расторжения или прекращения по иным основаниям сделки по представлению обеспечения по облигациям или уменьшения размера предоставленного обеспечения по облигациям выпуска до величины, не соответствующей требованиям законодательства РФ;

д) нарушения эмитентом срока представления в регистрирующий орган отчета об итогах выпуска облигаций, установленного Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг;

е) несоответствия состава сведений, содержащихся в отчете об итогах выпуска ценных бумаг, установленным Стандартами;

ж) внесения в отчет об итогах выпуска ценных бумаг ложных сведений или сведений, не соответствующих действительности (недостоверных сведений).

Облигации представляют собой сложный финансовый инструмент, для применения которого необходимо развитое и гибкое правовое регулирование, учитывающее все аспекты данного финансового инструмента. Правовое регулирование облигаций планомерно обновляется и совершенствуется. Осенью 2003 г. вступили в силу новые нормативные правовые акты ФКЦБ России, регулирующие вопросы выпуска и обращения ценных бумаг (в частности, облигаций), - Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (далее - Стандарты) и Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (далее - Положение о раскрытии информации). Уже в декабре 2003 г. в указанные нормативные акты постановлениями ФКЦБ России были внесены изменения и дополнения. Указанные акты внесли значительные изменения в отношении регулирования эмиссии облигаций и регламентации связанных с эмиссией облигаций вопросов, например раскрытия информации при публичном размещении облигаций. В настоящее время можно выделить следующие основные новеллы правового регулирования эмиссии и обращения облигаций: 1) установлена система требований, направленных на повышение привлекательности облигаций за счет повышения прозрачности финансового состояния эмитента;

2) расширены возможности эмитентов по установлению размера дохода по облигациям, но перечень способов установления процентной ставки носит закрытый характер, до выхода этого закона компании прибегали к различным схемам установления доходности по выпускаемым облигациям, теперь создана законодательная база, которая может быть применена на практике;

3) установлены детализированные нормы, направленные на применение способов обеспечения обязательств эмитента по облигациям.

Изменение правового регулирования в сфере раскрытия информации (увеличение объемов информации, раскрываемой при публичном размещении и обращении ценных бумаг) направлено в первую очередь на защиту прав инвесторов и повышение инвестиционной привлекательности инструментов долгового рынка. Указанные задачи достигаются следующими способами: раскрытием подробной информации об эмитенте; раскрытием подробной информации о лицах, предоставляющих обеспечение по облигациям; раскрытием большего объема информации в процессе публичного размещения облигаций (на этапах эмиссии); использованием одновременно нескольких способов раскрытия информации, включая ленту новостей уполномоченных информационных агентств, Интернет и периодические печатные издания; раскрытием информации об инвестициях повышенного риска; участием финансового консультанта в процессе раскрытия информации.

Увеличение объема раскрываемой информации, а также требование о раскрытии информации одновременно несколькими способами, включая раскрытие информации на каждом этапе эмиссии и обязательное участие финансового консультанта в раскрытии информации в случае регистрации проспекта ценных бумаг (если облигации размещаются путем открытой подписки либо путем закрытой подписки с последующим публичным обращением облигаций), установление жестких требований к источникам опубликования информации привели к увеличению затрат эмитента на осуществление эмиссии. Тем не менее введение новых требований по раскрытию информации в целом не повлияло на объем выпусков облигаций.

Большое значение для осуществления выпуска облигаций имеют новые требования по раскрытию информации, направленные на исключение практики использования «специальных» компаний, создаваемых для выпуска облигаций (аналог западных SPV).

Положение о раскрытии информации предусматривает, что в случае если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается банковской гарантией или поручительством третьего лица (лиц), являющегося юридическим лицом (лицами) по законодательству места регистрации, то по каждому такому лицу дополнительно раскрываются сведения в объеме практически полного проспекта ценных бумаг (за исключением сведений, предусмотренных разделами о размещаемых ценных бумагах эмитента).

При этом в соответствии с изменениями в Положении о раскрытии информации, в случае если лица, предоставившие обеспечение, раскрывают информацию в форме ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах, в проспекте указываются только сведения об источниках, которые используются данными лицами для такого раскрытия информации. Данное требование является менее обременительным для эмитентов, чем раскрытие информации о поручителях и гарантах в объеме практически полного проспекта ценных бумаг, и в то же время обеспечивает всем заинтересованным лицам раскрытие информации о лице, предоставляющем обеспечение по облигациям.

В соответствии с существующей на данный момент практикой большинство компаний не отказываются от использования SPV, соглашаясь на раскрытие информации о материнской компании или группе компаний, выступающих поручителями и гарантами, в объеме, предусмотренном новым правовым регулированием.

Еще одним требованием, направленным на повышение прозрачности облигаций и защиту интересов инвесторов, является обязательная идентификация облигаций повышенного риска. Стандарты и Положение о раскрытии информации предусматривают, что, в случае если суммарная величина обязательств по облигациям, включая проценты, превышает сумму стоимости чистых активов эмитента и размера предоставленного обеспечения, титульный лист проспекта таких облигаций должен содержать указание на то, что приобретение ценных бумаг - это инвестиции повышенного риска.

Новые Стандарты предусматривают следующие способы установления процентной ставки по купонам облигаций:

а) в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента;

б) путем указания на то, что процент (купон) или порядок его определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента, определяется эмитентом облигаций до даты начала размещения облигаций; в) путем указания на то, что процент (купон) или порядок его определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента, определяется эмитентом облигаций с учетом заявок, подаваемых на торгах (аукционе, конкурсе), на которых осуществляется размещение облигаций; г) путем указания на то, что процент (купон) или порядок его определения в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента, определяется эмитентом облигаций после государственной регистрации отчета об итогах выпуска облигаций, в том числе с учетом заявок, подаваемых на торгах (аукционе, конкурсе), если решение о выпуске облигаций предусматривает выплату процента (купона) по двум и более купонным периодам.

В настоящее время достаточно редко выпускаются облигации с купонной ставкой, фиксированной на весь период обращения ценных бумаг. В связи с этим несомненным плюсом действующих нормативных актов является установление возможности определения ставок по купонам облигаций путем проведения конкурса (аукциона). Большинство облигаций в последнее время размещаются путем проведения торгов (конкурса) по определению процентной ставки по первому купону. Данный способ можно назвать самым сбалансированным в смысле возможности учета интересов как инвесторов, так и эмитента. Ценность аукциона заключается прежде всего в том, что в ходе аукциона может быть определена купонная ставка и одновременно могут быть удовлетворены заявки на приобретение и продажу облигаций владельцев. Однако анализ Стандартов показывает, что на практике аукцион не может быть проведен при определении ставок по всем купонным периодам.

Новые Стандарты предусматривают нормы, обеспечивающие права инвесторов в случае установления ставок по купонам на усмотрение эмитента после государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг и ограничивающие возможности по определению купонной ставки в ходе аукциона. В частности, эти нормы содержат:

обязанность эмитента приобрести или досрочно погасить облигации по требованиям их владельцев, заявленным в течение срока, установленного решением о выпуске облигаций, который должен составлять не менее 5 последних дней купонного периода, предшествующего купонному периоду, по которому эмитентом определяется размер процента (купона);

обязанность эмитента определить в цифровом выражении, в виде процента от номинальной стоимости или в виде формулы с переменными, значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента, размер процента (купона) по облигациям по каждому купонному периоду, по которому размер процента (купона) определяется эмитентом облигаций после регистрации отчета об итогах выпуска, а также раскрыть информацию об этом в срок, установленный решением о выпуске облигаций, который должен быть не менее 5 дней до окончания предшествующего купонного периода.

При этом Стандарты не устанавливают, что перечисленные выше требования не применяются в случае, если процентная ставка по купону определяется на аукционе. При проведении аукциона исполнить оба перечисленных выше требования достаточно сложно. Если аукцион проводится за 6 дней до окончания купонного периода и соответственно информация об определенной ставке раскрывается за 5 дней до окончания предшествующего купонного периода, то удовлетворение заявок на продажу облигаций, поданных в ходе аукциона, не лишает владельцев облигаций права требовать приобретения облигаций в течение последних 5 дней предшествующего купонного периода.

Следовательно, проведение аукциона практически теряет смысл, поскольку после его осуществления эмитент в соответствии со Стандартами должен приобрести облигации по заявкам, полученным в течение последних 5 дней. Проведение аукциона в дату выплаты купона для обеспечения права держателей облигаций требовать их выкупа непосредственно перед датой начала нового купонного периода невозможно, поскольку информация об определенной ставке по купону должна быть раскрыта заранее, в предусмотренный Стандартами срок.

Таким образом, купонная ставка может быть определена по итогам заявок, поданных в ходе аукциона, только по первому купонному периоду, поскольку при этом не применяются указанные выше требования Стандартов о предварительном раскрытии информации.

Однако необходимо отметить, что сама возможность определения эмитентом купонной ставки после регистрации отчета об итогах выпуска размещенных облигаций является расширением прав эмитентов. Достаточно долгое время нормативные акты ФКЦБ России не предоставляли эмитенту такой возможности. Порядок определения размера дохода по облигациям должен позволять устанавливать размер дохода владельцев облигаций в зависимости от изменения указанных в таком порядке показателей (факторов).

Закон «О рынке ценных бумаг» (далее - Закон № 39-ФЗ в редакции от 28 декабря 2002г.) установил ограниченный перечень способов обеспечения исполнения обязательств по облигациям. Помимо поручительства и банковской гарантии, предусмотрены государственная или муниципальная гарантии, а также залог. При этом предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество.

Указанные положения закона были детализированы в Стандартах и Положении о раскрытии информации, в которых перечислены сведения, подлежащие включению в решение о выпуске ценных бумаг и проспект ценных бумаг. Также это касается дополнительных документов, которые необходимо представить в регистрирующий орган для государственной регистрации выпуска облигаций с обеспечением, и дополнительных требований по раскрытию информации, включая обязанность эмитента раскрывать информацию о порядке реализации прав владельцев облигаций по предоставленному обеспечению.

Кроме того, эмитент обязан раскрыть информацию о неисполнении либо ненадлежащем исполнении своих обязательств по облигациям. Вместе с тем необходимо указать в эмиссионных документах порядок обращения в случае такого неисполнения к лицу, предоставившему поручительство, а также порядок обращения в суд с иском к эмитенту и поручителю, в том числе подведомственность споров. Закон № 39-ФЗ и Стандарты сделали более определенным механизм заключения договора поручительства. Предусмотрено, что договор поручительства считается заключенным с момента возникновения у первого владельца облигаций прав на такие облигации. При этом письменная форма договора поручительства считается соблюденной. В соответствии с данным порядком Стандарты не требуют представления для государственной регистрации выпуска документа, подтверждающего предоставление третьим лицом обеспечения по ценным бумагам; все условия поручительства прописываются в решении о выпуске, которое заверяется поручителем. При такой схеме решение о выпуске можно считать офертой на заключение договора поручительства, а приобретение облигаций - ее акцептом. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу переходят все права, вытекающие из такого обеспечения. Кроме того, Закон № 39-ФЗ и Стандарты устанавливают, что договор поручительства может предусматривать только солидарную ответственность поручителя и эмитента.

Все указанные выше нормы делают поручительство более удобным для эмитента и повышают уровень защиты прав инвесторов. То же самое можно сказать о положениях, касающихся банковской, государственной или муниципальной гарантий. Закон № 39-ФЗ и Стандарты предусматривают подробный перечень сведений, которые должны быть указаны в эмиссионных документах, подлежащих подписанию гарантом, включая порядок предъявления требований по гарантии.

Дополнительная защита прав инвесторов устанавливается путем отдельных ограничений свободы воли сторон при заключении договора о предоставлении банковской гарантии (срок банковской гарантии должен не менее чем на 6 мес. превышать дату погашения облигаций, обеспеченных гарантией; банковская гарантия должна предусматривать только солидарную ответственность гаранта и эмитента).

Тем не менее, остались нерешенными многие проблемы в отношении такого способа обеспечения исполнения обязательств по облигациям, как залог.

Как уже отмечалось, Закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Нормы, касающиеся залога ценных бумаг, рассчитаны на передачу в залог эмиссионных ценных бумаг. Стандарты устанавливают, что в случае размещения выпуска облигаций, обеспеченных залогом ценных бумаг, ко всем экземплярам решения о выпуске, а также ко всем экземплярам проспекта ценных бумаг подшивается копия решения о выпуске заложенных ценных бумаг.

В решении о выпуске облигаций указывается следующая информация о ценных бумагах - предмете залога: вид, категория (тип, серия), наименование эмитента; форма, государственный регистрационный номер и дата государственной регистрации выпуска ценных бумаг; орган, осуществивший государственную регистрацию выпуска ценных бумаг; количество, номинальная стоимость ценных бумаг; иные обязательные реквизиты ценных бумаг, установленные федеральными законами. Стандарты не указывают прямо, что в залог могут быть переданы также неэмиссионные ценные бумаги, и не перечисляют сведения, которые должны быть указаны в решении о выпуске ценных бумаг и в проспекте ценных бумаг в случае передачи в залог неэмиссионных ценных бумаг.

Думаю, что указанный пробел нельзя истолковывать как запрет обеспечения исполнения обязательств по облигациям залогом неэмиссионных ценных бумаг, например векселей. Такой запрет был бы ограничением по применению залога как способа обеспечения по облигациям, которое не предусмотрено Законом № 39-ФЗ. В случае выпуска облигаций, обеспеченных залогом неэмиссионных ценных бумаг, в решении о выпуске необходимо указывать условия такого залога, предусмотренные Законом № 39-ФЗ и Стандартами, а в отношении самих ценных бумаг, являющихся предметом залога, - их обязательные реквизиты, предусмотренные действующим законодательством для соответствующих ценных бумаг.

Другая проблема - вопрос учета прав залогодержателей на заложенные именные ценные бумаги. Облигации, находящиеся в свободном обращении, очень быстро меняют своих владельцев, так что обеспечить своевременное внесение записей в реестр ценных бумаг и идентификацию в реестре залогодержателей, в пользу которых ценные бумаги обременены залогом, практически невозможно. Выходом из данной ситуации может быть использование института номинального держателя, который может осуществлять права по облигациям в пользу владельцев облигаций и подлежит регистрации в системе ведения реестра заложенных именных ценных бумаг в качестве залогодержателя.

При этом переход права залога на ценные бумаги в результате операций с облигациями между владельцами облигаций данного номинального держателя не отражаются в реестре владельцев заложенных ценных бумаг. Данный порядок допустим в соответствии с законодательством, регулирующим ведение реестра владельцев именных ценных бумаг, однако специально не урегулирован. Если ценные бумаги не являются именными, они могут быть предоставлены в обеспечение по облигациям только при условии учета прав на них в депозитарии.

Наибольшие сложности, как с правовой, так и с экономической точек зрения представляет собой ипотечное обеспечение облигаций. Трудности начинаются уже с момента государственной регистрации выпуска облигаций, а затем и ипотеки. Закон «О рынке ценных бумаг» устанавливает, что, в случае если исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом недвижимого имущества (ипотекой), требования о нотариальной форме договора ипотеки и его государственной регистрации считаются соблюденными при условии нотариального удостоверения и государственной регистрации учреждением юстиции решения о выпуске облигаций с залоговым обеспечением. При этом порядок, по которому должна производиться такая регистрация, действующее законодательство о регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним не устанавливает.

Закон № 39-ФЗ устанавливает сведения, которые вносятся в единый государственный реестр прав на недвижимое имущество при государственной регистрации ипотеки. В качестве сведений о первоначальном залогодержателе регистрационная запись об ипотеке должна содержать государственный регистрационный номер выпуска облигаций и дату его регистрации, а также указание на то, что залогодержателями являются владельцы облигаций выпуска с указанным государственным регистрационным номером. Однако для того, чтобы использовать ипотеку в качестве обеспечения обязательств по облигациям, порядок внесения таких сведений в единый государственный реестр прав на недвижимое имущество, а также порядок учета перехода прав залогодержателей на заложенное имущество должны быть урегулированы специальными нормативными правовыми актами, регулирующими регистрацию прав на недвижимое имущество и сделок с ним.

Новые Стандарты достаточно детально описывают порядок обращения взыскания на предмет залога. Однако данный порядок нельзя назвать исчерпывающим. Например, ипотекой может обеспечиваться не только обязательство по погашению облигаций, но и выплата процентов. При этом неясно, каким образом обращать взыскание на предмет залога с целью выплаты владельцам облигаций процентов.

Представляется, что заложенное недвижимое имущество должно быть реализовано, полученные от реализации денежные средства направлены владельцам облигаций, а сумма, превышающая размер неисполненных эмитентом обязательств, в соответствии с требованиями ГК РФ должна быть возвращена залогодателю, т. е. эмитенту. В этом случае облигации теряют обеспечение в виде ипотеки, и возникает нарушение прав инвесторов, если в соответствии с действующим законодательством эмитент не имеет права выпускать облигации без обеспечения.

Выходом из такой ситуации может служить включение в порядок обращения взыскания на предмет залога, описываемый в эмиссионных документах, правила, аналогичного п. 2 ст. 348 ГК РФ: в обращении взыскания на заложенное имущество может быть отказано, если допущенное должником нарушение обеспеченного залогом обязательства крайне незначительно и размер требований залогодержателя вследствие этого явно несоразмерен стоимости заложенного имущества. Указанное положение, однако, не решит проблему до конца. Во-первых, в эмиссионных документах нужно будет четко определить понятие незначительности нарушения, которое устроит как эмитента, так и потенциальных инвесторов, что не так легко сделать. Во-вторых, права инвесторов все равно будут нарушены, в случае если обязательства по выплате процентов не будут исполнены ни эмитентом, ни за счет обеспечения.

Из-за указанных проблем в настоящее время на практике не используется обеспечение по облигациям в виде залога (в настоящее время на российском организованном долговом рынке не обращается ни одной эмиссии, обязательства заемщика по которой обеспечены залогом недвижимого имущества) Волков Д., Ивакин Д. Облигации с обеспечением: оптимальные схемы для работы в России. Рынок ценных бумаг, № 21, 2003, с. 32. Как правило, используется поручительство, реже - банковская и государственная гарантии.

В настоящее время в российской практике сохраняется тенденция увеличения доли средств, привлеченных через размещение облигаций на фоне снижения доли банковских кредитов в формировании финансовых ресурсов организаций.

Так, на начало 2002 года доля средств, привлеченных за счет облигационных займов, составляла 24,3 %, на начало 2003-го - 28,5 %, а в конце первого полугодия 2003 года достигла 31,1 % www.finiz.ru.. Если обратиться к первичному рынку корпоративных облигаций ММВБ, то объем этого рынка с 1999 г. по первый квартал 2003 г. составил более 111,8 млрд. руб. При этом по годам суммы заимствованных средств следующие (таблица 2.1.2.)

Таблица 2.1.2

Объем первичного рынка корпоративных облигаций (млрд. руб.) Садков В. Г., Коковин Е. Т., Коковина Е. Е. Эволюция рынка корпоративных облигаций России. // Финансы и кредит, № 23, 2003, с. 2.

Период	Объем рынка
1999 г.	12,3
2000 г.	32,7
2001 г.	22,4
2002 г.	37,0
2003 г.	159,8

Объем рынка корпоративных рублевых облигаций в течение 2004 года может увеличиться более чем на 40%, прогнозируют эксперты, и составит свыше 200 млрд. руб. При этом, по их оценкам, объем первичных размещений облигаций второго и третьего эшелонов будет расти быстрее первого эшелона.

Как считают аналитики, серьезным толчком к увеличению объема рынка корпоративных облигаций станет уменьшение в 4 раза ставки налога на эмиссию ценных бумаг с 0,8% до 0,2% от номинальной суммы выпуска, при этом для крупных займов снижение будет еще более заметным, поскольку максимальный размер налога будет ограничен суммой в 100 тыс. рублей.

Развитие рынка корпоративных облигаций происходит наиболее активно в последние годы.

При этом заметна следующая тенденция: чем менее популярны акции компании на фондовом рынке, тем более активно она занимается размещением своих облигаций.

Отраслевая структура заимствований показывает, что основными на данном рынке являются компании: нефтяной и нефтегазовой промышленности (около 60%), электроэнергетики (около 20%), цветной и черной металлургии (на долю которых приходится около 19%). Аликаева М.В. Источники финансирования инвестиционного процесса. Финансы и кредит, №5, 2003, с. 13. Все активнее на данном рынке работают компании телекоммуникаций и связи.

Рис. 2.1.1. Объемы первичных размещений и вторичного рынка корпоративных облигаций (млрд. руб.) Источник: Садков В. Г., Коковин Е. Т., Коковина Е. Е. Эволюция рынка корпоративных облигаций России. Финансы и кредит, № 23, 2003, с. 4.

Вторичный рынок корпоративных облигаций испытывает ту же динамику роста, что и рынок первичных размещений (рис. 2.1.1.). Наблюдается увеличение инвесторов, осуществляющих операции с корпоративными облигациями на вторичном рынке. Если в 2001 г. оборот вторичного рынка корпоративных облигаций составил около 33,4 млрд. руб., то в 2002 г. - 72,3 млрд. руб., при этом количество сделок за это же время увеличилось в 10 раз.

2.2 Критерии выбора источника краткосрочного финансирования

Прежде, чем рассматривать заемные источники краткосрочного финансирования организации следует проанализировать возможность финансирования за счет собственных средств, которые ей обойдутся бесплатно.

Самофинансирование имеет ряд преимуществ:

за счет пополнения из прибыли собственного капитала повышается финансовая устойчивость организации;

формирование и использование собственных финансовых средств происходит стабильно;

минимизируются расходы по внешнему финансированию (по обслуживанию долга кредиторам);

упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию организации, так как источники покрытия дополнительных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования организации зависит не только от его внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюджетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства).

При принятии решения о выборе того или иного источника краткосрочного финансирования следует принимать во внимание следующие факторы:

- Степень доступности источника финансирования.

На степень доступности источника финансирования, в свою очередь, влияют: организационно-правовая форма и размер организации, отрасль и сфера деятельности, характер государственного регулирования и др.

Так, например, облигации могут выпускать только акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью, причем облигационный заем могут себе позволить только крупные и средние организации.

Облигации не могут служить вариантом финансирования малого бизнеса.

Если рассматривать отраслевую специфику, то основными компаниями, осуществляющими облигационные заимствования, являются: компании нефтяной и нефтегазовой промышленности, электроэнергетики, цветной и черной металлургии, а также компании телекоммуникаций и связи. Факторинг используют компании-поставщики (организации торговли, сферы услуг).

- Стоимость (цена) этого источника, которая может быть выражена в виде процентной ставки, стоимости эмиссии и распространения ценных бумаг и т. д. Стоимость источников финансирования отражена в таблице 2.2.1. по мере убывания.

Таблица 2.2.1.

Стоимость различных источников краткосрочного финансирования

	Источник финансирования	Стоимость
1.	Факторинг	20-36%
2.	Банковский кредит	12-18%
3.	Коммерческий кредит	н/д
4.	Вексельный заем	н/д
5.	Облигации	0,2% номинальной стоимости выпуска облигаций (но не более 100 тыс. руб.) + затраты, связанные с размещением облигаций (0,75-1% объема выпуска)
6.	Собственные источники организации	бесплатно

Финансовое состояние организации, которое является показателем способности организации отвечать по своим обязательствам.

...