Пріоритети розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів в Україні

Размещено на http://www.allbest.ru/

ОДЕСЬКИЙ ДЕРЖАВНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ПРІОРИТЕТИ РОЗВИТКУ КОРПОРАТИВНОГО СЕКТОРА ТА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ В УКРАЇНІ

Спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня доктора економічних наук

КУБЛІКОВ ВОЛОДИМИР КОСТЯНТИНОВИЧ

Одеса - 2009

Дисертацією є рукопис

Робота виконана в Одеському державному економічному університеті Міністерство освіти і науки України.

Науковий консультант: доктор економічних наук, професор Звєряков Михайло Іванович, Одеський державний економічний університет, ректор, завідувач кафедри загальної економічної теорії.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор, Заслужений економіст України Мозговий Олег Миколайович, член Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку;

доктор економічних наук, професор, Заслужений діяч науки і техніки України Петруня Юрій Євгенійович, Академія митної служби України, проректор з науково-педагогічної роботи та інноваційної діяльності;

доктор економічних наук, доцент Алексеєнко Людмила Михайлівна, Тернопільський національний економічний університет, професор кафедри фінансів суб'єктів господарювання і страхування.

Захист відбудеться 18 грудня 2009 р. о 1200 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 41.055.01 Одеського державного економічного університету за адресою 65026, Одеса, вул. Преображенська, 8, ауд. 217.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Одеського державного економічного університету за адресою 65026, Одеса, вул. Преображенська, 8.

Автореферат розісланий " 16 " листопада 2009 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради А.І. Ковальов

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Розвиток корпоративного сектора та ринку цінних паперів в економічній системі держави сприяє поступальній стабілізації макроекономічного зростання, залученню інвестицій у реальний сектор економіки, модернізації виробничих потужностей і підвищенню добробуту населення шляхом використання альтернативних фінансових ресурсів та вкладення заощаджень в реальні інвестиції. Тому важливим є дослідження економічних та інституційних передумов застосування моделі корпоративного управління з урахуванням закономірностей і особливостей розвитку фінансового ринку в Україні.

Створюваний на початку 90-х років український ринок цінних паперів не в повному обсязі виконав свою основну функцію - перерозподіл грошових ресурсів у реальний сектор економіки на покриття потреб в інвестиціях та формування ринкової оцінки промислового потенціалу. Загалом в Україні ринок корпоративних цінних паперів був відокремлений від внутрішніх інвесторів, його формування і функціонування відбувалося під впливом тенденцій розвитку міжнародних фінансових ринків та залежало від попиту зарубіжних інституційних інвесторів. До основних закономірностей формування національної моделі корпоративного управління можна віднести: перманентний процес перерозподілу власності в реальному сегменті економіки; активізація діяльності інсайдерів; законодавчо встановлені обмеження впливу корпоративного управління на ринку цінних паперів; наявність значної частки держави в акціонерному капіталі й відповідні проблеми ефективності управління та контролю; відсутність дієвого захисту прав акціонерів.

Різноманітним аспектам складної і багатопланової проблеми розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів присвячено праці провідних вітчизняних і зарубіжних економістів та фінансистів. Зарубіжні дослідження в більшості випадків не містять комплексного підходу до проблем розвитку фінансових ринків і вибору макроекономічної стратегії в даній галузі, зупиняючись на окремих аспектах визначення тактики або особливостях функціонування окремих ринків. Відомі публікації російських учених Б. Альохіна, Р. Ентова, Я. Міркіна, Д. Михайлова, А. Радигіна, Б. Рубцова, Є. Семенкової, Ю. Сізова, західних учених Р. Вішні, С. Діанкова, А. Левіта, Р. Ла Порту, Р. Льовіна, Ф. Мишкіна, Р. фон Розена, Б. Тейлора, А. Шляйфера та ін.

Дослідженню тенденцій інституціональних змін у перехідній економіці постсоціалістичних країн й України зокрема присвятили свої праці вітчизняні вчені О. Амоша, В. Геєць, В. Гринькова, Б. Кваснюк, І. Крючкова, Д. Лук`яненко, Ю. Пахомов, В. Семиноженко, М. Чумаченко та ін. Проблеми трансформації власності висвітлювали А. Бондар, Є. Головаха, А. Гальчинський, С. Давимука, О. Пасхавер, О. Рябченко, М. Чєчетов та інші. Вагомий внесок у розробку механізмів державного управління в сучасній економіці зробили вітчизняні фахівці В. Бодров, В. Воротін, Ю. Ковбасюк та ін.

Питання формування й функціонування системи корпоративного управління й ринку цінних паперів України розглянуто в роботах Л. Алексеєнко, С. Бірюка, М. Бурмакі, М. Звєрякова, В. Корнєєва, Д. Леонова, О. Мозгового, І. Павленка, Ю. Петруні, О. Редькіна, В. Суторміної, В. Ходаківської та ін. При дослідженні актуальними є проблеми щодо виявлення закономірностей, особливостей і принципів формування та функціонування ринку цінних паперів в умовах поступальної трансформації економіки, визначення його тенденцій і перспектив, а також можливих напрямів подальшого розвитку. У такому контексті питання державного регулювання на ринку цінних паперів, її діяльність на ринку потребує істотного реструктурування для гарантування економічної безпеки України та її подальшого економічного розвитку.

За таких обставин комплексне, всебічне дослідження і розробка методологічного підходу до формування пріоритетів розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів в умовах трансформації економіки України на основі теоретичного дослідження взаємозв'язків інституційних змін у транзитивній економіці, приватизаційних процесах, моделі національного фінансового ринку і визначення державою макроекономічних стратегій у даній галузі набуває особливої ваги й актуальності, що і зумовило вибір теми дисертаційної роботи.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертація виконана як складова наукової проблематики Одеського державного економічного університету, а також Одеського регіонального інституту державного управління Національної академії державного управління при Президентові України саме таких досліджень, як «Пріоритетні напрямки ефективного використання ресурсного потенціалу регіону: управлінський аспект» (номер державної реєстрації 0101U006947), «Методологія стратегічного управління соціально-економічним розвитком Південного регіону» (номер державної реєстрації 0104U004194), «Теоретико-методологічні та прикладні аспекти розвитку механізму стратегічного управління: регіонально трансформаційні питання соціально-економічного напряму» (номер державної реєстрації 0106U003247), «Розробка теоретико-методологічних засад експертно-аналітичного та науково-методичного забезпечення діяльності органів регіонального (територіального) управління» (номер державної реєстрації 0107U004690), «Пріоритети розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів в Україні» (номер державної реєстрації 0108U011020).

У межах своїх досліджень автор проаналізував причинно-наслідкові зв'язки між обраною моделлю трансформації економіки, програмами приватизації, які проводяться, динамікою структури власності і національними моделями корпоративного управління та ринку цінних паперів. Розроблено пропозиції щодо державного стимулювання розвитку корпоративного сектора, залучення інвестицій у реальний сектор економіки, використовуючи механізми ринку цінних паперів.

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційного дослідження є розробка теоретико-методологічних засад визначення та обґрунтування пріоритетів державного регулювання розвитком корпоративного сектора та ринку цінних паперів на основі аналізу їх сучасного стану, визначення впливу на їх розвиток процесів трансформації економіки, приватизації, зміни структури власності вітчизняних корпорацій.

Для досягнення поставленої мети вирішено такі завдання:

· розкрити економічну сутність корпоративних відносин у державі;

· визначити тенденції розвитку корпоративного сектора в транзитивній економіці України;

· дослідити взаємозв'язок моделей корпоративного управління з фінансовими системами акціонування капіталу;

· систематизувати передумови державного регулювання корпоративного сектора;

· проаналізувати закономірності та протиріччя приватизації державної власності в контексті реструктуризації економічних систем;

· провести порівняльний аналіз закордонного та вітчизняного досвіду процесів приватизації;

· провести аналіз тенденції приватизаційних процесів у країнах з трансформаційною економікою;

· обґрунтувати необхідність державного регулювання ринку цінних паперів;

· показати місце та роль держави як суб'єкта корпоративних відносин;

· провести діагностику сучасного стану ринку цінних паперів України та визначити тенденції розвитку основних фінансових інструментів;

· обґрунтувати напрями підвищення ефективності державного регулювання на ринках цінних паперів України;

· розробити механізми діяльності держави щодо стимулювання внутрішніх інвестицій у реальний сектор економіки;

· розробити механізми регулювання розвитком корпоративного сектора та емісійними процесами;

· визначити закономірності та пріоритети розвитку корпоративного сектора в Україні.

Об'єктом дослідження є процеси розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів в Україні.

Предметом дослідження є теоретико-методологічні засади та механізми державного регулювання розвитком ринку цінних паперів України відповідно до обраних моделей структури власності вітчизняних корпорацій.

Методи дослідження. Методологічною базою дослідження є діалектична теорія розвитку, фундаментальні положення економічної теорії (інституціоналізм, теорія економічного зростання, інформаційна економіка, неоінституціоналізм, поведінська економіка, теорія соціального ринкового господарства), що включають аналіз і теоретичне узагальнення сутності, функцій, ролі та процесів функціонування кредиту, фіктивного капіталу, фінансових ринків. Дослідження ґрунтувалося на методології системного аналізу, що дає можливості розкрити структуру і причинно-наслідкові зв'язки всередині складних соціально-економічних систем, сформувати їх моделі, здійснити прогноз їх розвитку. Широко використовувалися порівняльний аналіз, метод аналогій, статистична обробка масивів емпіричних даних для виявлення причинно-наслідкових зв'язків і тенденцій у розвитку ринків цінних паперів.

Інформаційною базою дисертаційного дослідження є законодавчі й нормативно-правові документи, дані Державного комітету статистики України, Фонду державного майна України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку України, Рахункової палати України.

Поряд зі статистичними даними інформаційну базу дослідження складають аналітичні документи, доповіді, економічні огляди, дисертації, монографії та науково-аналітичні статті вітчизняних і зарубіжних авторів, відомчі видання.

Наукова новизна одержаних результатів. У дисертаційній роботі теоретичні та практичні результати вирішують важливу наукову проблему обґрунтування теоретико-методологічних засад державного регулювання розвитку корпоративного сектора та українського ринку цінних паперів. На захист винесено такі наукові результати, що містять наукову новизну і мають практичну цінність:

Вперше:

· запропоновано модель трансформації економіки України, яка відображає структурні особливості, що до формування специфічних інститутів та інструментів приватизації державної власності, динаміки змін структури власності, державної політики на фінансовому ринку та дозволяє більш обґрунтовано визначити пріоритети розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів;

· обґрунтовано концептуальні підходи до ринкової моделі економіки, яка до сьогодні сформувалася в Україні, і може характеризуватися як «капіталізм власників великих пакетів». Оптова структура акціонерного капіталу унеможливлює в середньотерміновій перспективі створення ліквідного ринку акцій, оскільки на ринку обертається незначна частина акцій. Перетворення ринкової моделі економіки України в «капіталізм акціонерів», а українського ринку цінних паперів у ринок, заснований на моделі «широкої участі» населення, можуть відбуватися лише в умовах масштабного державного регулювання;

· розроблено економічні механізми переорієнтації заощаджень населення на реальні інвестиції, які включають спеціальні заходи державного характеру: розвиток інститутів фінансового ринку шляхом публічного розміщення акцій - SPO; прискорений розвиток інституту приватно-державного партнерства, який є альтернативою приватизації стратегічних об'єктів державної власності; створення системи державних гарантій приватних інвестицій (спеціальний фонд); стимулювання розвитку системи корпоративних інфраструктурних облігацій шляхом державної гарантії виплати частини купонних платежів; розвиток інституту вітчизняного андеррайтингу як інструмента регулювання пропозицій нових емісій.

удосконалено:

· існуючі теоретико-методологічні підходи до аналізу корпоративних відносин в умовах реструктуризації економіки, завдяки чому виявлена залежність державних корпоративних відносин від механізмів забезпечення приватизаційних процесів;

· теоретико-організаційні механізми участі держави в управлінні акціонерними товариствами змішаної форми власності та механізми підвищення ефективності управління державними частками власності в акціонерних товариствах;

· існуючі методологічні підходи до оцінки ролі державного регулювання в розвитку фінансових систем країн з транзитивними економіками;

· визначені стратегії розвитку корпоративного сектора економіки України, які базуються на диверсифікації власності та переході до масової моделі інвестування в процесі формування середнього класу;

· систематизацію методологічних підходів до оцінки впливу динаміки змін структури власності корпорацій на формування моделі корпоративного управління;

набуло подальшого розвитку:

· системні визначення щодо проведення приватизаційних процесів у результаті яких обґрунтовано рекомендації щодо використання досвіду розвинених країн та країн з транзитивною економікою у вітчизняній теорії та практики;

· існуюча практика використання інфраструктурних облігацій для фінансування проектів та гібридних фінансових інструментів для залучення приватних інвестицій.

Практичне значення одержаних результатів. Прикладне значення одержаних результатів полягає в практичному використанні пропозицій щодо вдосконалення державного регулювання інвестиційними процесами на ринку цінних паперів України.

Методологічні розробки автора можуть бути використані при удосконаленні нормативно-правової базі на ринку цінних паперів за такими пріоритетними напрямками: удосконалення засад державного регулювання ринку цінних паперів та захисту прав приватних інвесторів; посилення конкурентоспроможності фондового ринку України, у тому числі шляхом створення системи державних гарантій приватних інвестицій; розвитку інституту вітчизняного андеррайтингу. Науково-практичні висновки та рекомендації дисертаційної роботи використовувалися при підготовці нормативно-правових актів та аналітичних матеріалів у Кабінеті Міністрів України (довідка № 11/07/7441 від 15.06.2009 р.).

Теоретичні розробки автора були використані Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України при розробці методології державного регулювання розвитку ринку цінних паперів, які включають: існуючі стратегії розвитку корпоративного сектора економіки України, які базуються на диверсифікації власності та переході до масової моделі інвестування; існуючі методологічні підходи до оцінки впливу динаміки змін структури власності корпорацій на формування моделі корпоративного управління. Результати дисертації впроваджено в навчальний процес підготовки фахівців з питань фондового ринку за такими спеціалізаціями: фахівець з питань торгівлі цінними паперами; фахівець з питань організації торгівлі; фахівець з питань управління активами (довідка № 10/01/9531 від 17.06.2009 р.).

Результати дисертації впроваджено в навчальний процес підготовки спеціалістів Одеського інституту державного управління НАДУ при Президентові України при проведенні лекційних, практичних та лабораторних занять у рамках навчальних дисциплін «Інвестування», «Управління корпоративними фінансами», «Управління фінансовими ризиками» (довідка № 01/13/539 від 17.06.2009 р.).

Особистий внесок здобувача. Всі наукові результати, які представлені в дисертації, отримані автором самостійно. З публікацій, які написані в співавторстві, використані лише ті результати, які отримані автором самостійно.

Апробація результатів дослідження. Основні положення і результати дисертаційного дослідження доповідалися автором та обговорювалися на наукових конференціях, зокрема на Всеукраїнській науково-практичній конференції «Проблеми економічного зростання України на сучасному етапі: мікро- і макрорівень» (м. Феодосія, 20-21 червень 2002 р.); науково-практичній конференції «Актуальні проблеми державного управління та місцевого самоврядування: сучасний стан та перспективи регіонального розвитку» (м. Одеса, 18 жовтня 2005р.); науково-практичній конференції «Адміністративно-територіальна реформа та проблеми реалізації потенціалу економічного зростання в Україні» (м. Одеса, 27 травня 2005р.); ХI Всеукраїнській науково-практичній конференції «Проблеми економічної кібернетики» (м. Алушта, 2-4 жовтня 2006 р.); науково-практичній конференції «Регіональна політика на сучасному етапі державотворення: проблеми децентралізації, ризики та перспективи впровадження» (м. Одеса, 31 жовтня 2006 р.).

Публікації. Основні положення та результати дисертаційного дослідження викладено автором у 34 публікаціях, серед яких: 3 - монографії (1 у співавторстві), 22 - у наукових фахових виданнях. Загальний обсяг публікацій автора - 65,62 друк. арк.

Структура та обсяг роботи. Дисертаційне дослідження складається зі вступу, п'яти розділів, висновків, додатків і списку використаних джерел. Зміст викладено на 417 сторінках друкованого тексту, у тому числі на 364 сторінках основного тексту, у 39 таблицях, 29 рисунках та 7 додатках. Список використаних джерел включає 258 найменувань на 21 сторінки.

приватизація цінний реструктуризація корпоративний

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертаційної роботи, визначено мету дослідження, сформульовано завдання, об'єкт, предмет і методи дослідження, розкрито наукову новизну, теоретичну й практичну цінність роботи, апробацію отриманих результатів та подано перелік публікацій за темою дисертації.

Розділ 1. «Концептуальні засади формування корпоративного сектора та ринкової інфраструктури України». На відміну від існуючих підходів, що визначають розгляд лише деяких аспектів формування корпоративного сектора та ринкової інфраструктури, у дисертації наголошено, що специфіка транзитивної економіки являє собою такі «інституціональні зміни», які повинні аналізуватися комплексно, тобто в межах всієї «інституціональної структури» економіки. Такий підхід стосується й проблеми розвитку корпоративного сектора та ринку цінних паперів в Україні. У роботі виділено основні інституціональні зміни: приватизація й формування ключових постприватизаційних інститутів, найбільш важливих для розвитку саме корпоративного сектора й зокрема ринку цінних паперів.

Саме тому приватизація в транзитивній економіці посідає особливе місце. У рамках цього процесу створюються й формуються: приватний і корпоративний сектори економіки; система корпоративного управління (контролю) прямо пов'язана зі структурою власності; ринок цінних паперів як найважливіший механізм перерозподілу прав власності й мобілізації інвестиційних ресурсів; система інституціональних недержавних інвесторів.

Ключові етапи системної трансформації у сфері відносин власності представлені на рис. 1.

Найважливішим підсумком - з погляду перспектив розвитку нової системи прав власності - стало формування нових економіко-правових механізмів та інституціональних структур. Зокрема, це: корпоративний сектор економіки; ринок корпоративних цінних паперів, включаючи інфраструктуру торгівлі й вторинний ринок акцій приватизованих підприємств; система інституціональних інвесторів; коло власників.

Традиційними підходами до трансформації економік постсоціалістичних країн є монетаристський і кейнсіанський. При цьому в Україні превалює перший підхід, покладений в основу неолібералізму. Він не передбачає державного втручання в процеси трансформації реального і фінансового секторів економіки і, зокрема, розвитку ринку цінних паперів. Вважаємо, що наслідування положень Вашингтонського консенсусу стало причиною того, що формування і функціонування українського ринку цінних паперів є недостатньо пов'язаним з реальним сектором економіки і приватними інвесторами.



Рис. 1 Взаємодія процесу приватизації, корпоративного управління та ринку цінних паперів у транзитивній економіці: (1) - спонтанний процес перерозподілу по закінченні стандартних масових процедур приватизації; (2) формування грошової моделі приватизації під впливом поточних бюджетних інтересів і боротьби за контроль над корпораціями; (3) - формування конкретних об'єктів для формування моделі корпоративного управління (нові корпорації); (4) - лобіювання методів «залишкової» приватизації під впливом складної структури володіння акціями; (5) - виникнення й розвиток об'єктів торгівлі й первинної інфраструктури ринку; (6) - наявність умов для здійснення продажів пакетів акцій на ринку; (7) - протиріччя у взаєминах менеджерів й акціонерів як фактор, що впливає на ціноутворення та гальмує розвиток ринку та його інфраструктури; (8) - недостатній розвиток ринку як фактора зовнішнього контролю в системі корпоративного управління; вплив на формування конкретної країнової моделі корпоративного управління; (9) - поступове регулювання системи прав і взаємин у корпорації; (10) - поступове регулювання й забезпечення гарантій переходу прав власності; (11) - формування конкретної країнової моделі корпоративного управління й контролю; (12) - поступова «легалізація» й упорядкування перерозподілу прав власності; (13) - прямий суперечливий вплив на (а) поточний стан ринку, включаючи ліквідність, ціноутворення та ін.; (б) формування моделі ринку; (14) - вторинний ринок як ключовий механізм перерозподілу прав власності на постприватизаційній стадії

У роботі запропоновано економіко-математичну модель трансформації економіки України, дає змогу визначити доцільність використання неоліберального підходу. Для побудови моделі української транзитивної економіки виділимо три основні сектори: сектор, орієнтований на експорт (СЕ); сектор, орієнтований на внутрішній ринок (СВ); сектор природних монополій (СМ). Відразу відзначимо, що в кожному з цих секторів для економічних агентів склалися нерівні умови конкуренції.

Введемо такі умовні позначення: - рівень цін (базовий індекс); - реальний випуск; - агрегований дохід; - коефіцієнт прямих витрат; - середня номінальна заробітна плата; - світова (експортна) ціна; - реальний обсяг експорту; - реальний обсяг імпорту.

Ці перемінні будуть супроводжуватися індексами . Вони позначають приналежність тієї чи іншої перемінної до відповідного сектора СЕ, СВ і СМ. Часто використовуються подвійні індекси, наприклад . Він відображає реальний обсяг постачань проміжній продукції від сектора СЕ (перший індекс) для сектора СМ (другий індекс ).

Для сектора СЕ модель виглядає таким чином. Будемо вважати, що реальний випуск цього сектора складається з експортних постачань, постачань продукції для сектора, орієнтованого на внутрішній ринок, і сектори природних монополій. Тоді реальний випуск можна описати такою формулою:

(1)

Відзначимо, що реальний обсяг експорту залежить від світових цін на продукцію СЕ, а постачання продукції для СВ і СМ пов'язані з реальним випуском у цих секторах коефіцієнтами прямих витрат:

.

З іншого боку, реальний випуск експортно-орієнтованого сектора пов'язаний з обсягом ресурсів праці та капіталу моделлю виробничої функції:

(2)

Для опису взаємозв'язків між секторами використаємо показник агрегованого доходу, який формується як різниця між доходом від постачань продукції сектора на зовнішній і внутрішній ринок і витратами на постачання продукції від інших секторів економіки та імпортними постачаннями. Точніше, агрегований дохід експортно-орієнтованого сектора дорівнює:

(3)

де .

Витрати на імпорт ресурсів і комплектуючих для СЕ дорівнюють і залежать від номінального змінного курсу () та рівня цін на продукцію, що імпортується ().

При цьому передбачається, що реальний обсяг ресурсів, що імпортуються, і комплектуючих пропорційний реальному обсягу випуску сектора СЕ, а також реальному змінному курсу по відношенню до цін продукції, що імпортується, тобто

Величини є деякими позитивними структурними коефіцієнтами.

Загальний обсяг кредитних ресурсів для СЕ є сумою державних і корпоративних інвестицій в основний та оборотний капітал СЕ.

Іншою характерною рисою моделі є введення тимчасового лага в рівняння для заробітної плати в СЕ:

(4)

де - коефіцієнт корпоративної політики у сфері заробітної плати, - послідовні тимчасові інтервали.

Принцип макроекономічного опису для секторів СВ і СМ аналогічний викладеному вище для сектора СЕ.

У моделі передбачається, що реальний обсяг споживчих витрат пов'язаний з реальними доходами населення моделлю кейнсіанської споживчої функції:

(5)

де - коефіцієнт граничної схильності до вжитку.

Номінальні доходи населення складаються із заробітної плати в секторах СЕ, СВ і СМ, а також з сумарного обсягу соціальних трансфертів:

(6)

де - чисельність населення, які одержують соціальні трансферти, а - середня ставка трансферту.

Особливістю моделі є опис особливостей економічної поведінки підприємств у секторах СЕ, СВ і СМ. Мотив витягання максимального прибутку від виробництва характерний для сучасних економічних реалій. Зокрема, для підприємств сектора СЕ характерний вибір чисельності зайнятих, виходячи з критерію максимізації прибутку виробництва:

 (7)

Звідси з урахуванням рівнянь для агрегованого доходу і виробничої функції в секторі СЕ отримаємо:

(8)

де - еластичність випуску з праці в секторі СЕ.

Аналогічні рівняння будуються для секторів СВ і СМ.

З рівнянь аналогічних (7) - (8) по секторах можна зробити висновок, що зростання реального випуску сектора СЕ приводить до збільшення випуску сектора СВ і, отже, до загального економічного зростання в країні. Тому для вивчення чинників, що впливають на економічне зростання, необхідно досліджувати динаміку випуску експортно-орієнтованого сектора.

З цією метою скористаємося рівнянням (9) моделі:

(9)

Звернемо увагу, що всі змінні, які входять до правої частини рівняння (9), відносяться до нинішнього моменту, тоді як усі змінні з лівої частини (9) відносяться до подальшого моменту. Економічно їх можна трактувати як прогноз і очікування відповідних показників.

До найважливіших висновків розглянутої моделі можна віднести:

Використання монетарного підходу в процесі трансформації економіки призвело до виникнення структурних диспропорцій. Основою макроекономічних стосунків в економіці України є сектор СЕ.

Розвиток сектора СВ багато в чому визначається динамікою сектора СЕ. Чинники, що визначають незалежний розвиток обробних галузей і високих технологій відсутні. Загальна макроекономічна динаміка значно залежить від екзогенних чинників зовнішньоекономічної кон'юнктури: світових цін на нафту, газ і метали, динаміки світового попиту на український експорт. Залежний та депресивний стан сектора СВ визначається обмеженим платоспроможним попитом на його продукцію і конкуренцією із споживчим імпортом при відносній дешевизні валютних кредитних ресурсів. Подальшого розвитку в дисертації набуло дослідження доцільності державного регулювання процесів вирівнювання умов конкуренції для секторів СЕ і СВ на внутрішньому і зовнішньому ринку.

Загалом корпоративне управління (corporate governance) можна визначити як систему інституціональних механізмів, що забезпечують перерозподіл заощаджень від їхніх власників до тих, хто знає, як краще ними розпорядитися.

Міжнародна практика дає можливість зробити висновок про те, що індустріальні ринкові економіки демонструють різні моделі корпоративного управління. Доведено, що головні розходження між ними полягають у структурі власності, ступенях відкритості економічних систем, особливостях діяльності фінансових інститутів і видах фінансових інструментів. У роботі наголошено, що до основних чинників, через які в одних країнах переважають компанії з дисперсною структурою власності, а в інших - з висококонцентрованою, можна виділити такі: рівень економічного розвитку; особливості національних правових систем; особливості національних світоглядних ідеологій; політичний устрій країни.

Розділ 2. «Складові приватизаційних процесів та їх вплив на формування корпоративного сектора в Україні». Особливий вплив на розвиток фінансових ринків багатьох країн світу зробила приватизація, що почалася в 80-90 роки минулого сторіччя. Масштаби грошової приватизації у світі в 1990-ті роки неухильно зростали до 1997 р., збільшившись з 30 млрд. дол. США у 1990 р. до 150 млрд. дол. США у 1997 р. Значну частку коштів отримано від приватизації об'єктів у країнах ОЕСР (від 70 до 77% у період за 1994-1998 рр.). Загальні грошові надходження за 1990-1998 рр. склали 700 млрд. дол. США. В країнах ОЕСР у 1990-х роках переважав продаж акцій на відкритих аукціонах.

Водночас продаж акцій в процесі приватизації є ефективним заходом у тому випадку, якщо є розвинений ринок фінансових капіталів і не потрібно здійснювати реструктуризацію приватизованих підприємств.

У перехідних економіках відомо кілька основних моделей приватизації: масова програма приватизації; модель інсайдерів; модель установлення одноразового мажоритарного контролю; модель «соціально орієнтованої» власності; модель «стандартних продажів» за відкритою передплатою; модель «case-by-case». Використання цих методів у різних країнах помітно розрізняється. Особливої уваги заслуговує застосування моделі змішаного контролю.

При дослідженні країн з транзитивною економікою акцентовано увагу на наступних проблемах, з якими вони зіткнулися в процесі приватизації власності: взаємозв'язок приватизації зі зміною правовідносин у суспільстві; поетапність і масштабність приватизації; відсутність раціонального ринково-конкурентного середовища; суттєві технологічні складності щодо реформування прав власності; необхідність вибору стратегії розвитку приватизаційних процесів; відсутність на початковому етапі приватизації дієвої інституціональної інфраструктури; високий рівень корупції та інших бюрократичних перепон.

Значна увага приділена сучасним тенденціям і відстеженню наслідків реалізації моделі масової приватизації, яка об'єднала широкомасштабну корпоратизацію (сторона пропозиції) та розподіл приватизаційних майнових сертифікатів серед громадян України (сторона попиту). Акцентовано увагу на реструктуризації системи сертифікатних аукціонів та діяльності фінансових посередників, а також правочинності діяльності інсайдерів.

У роботі з'ясовано, що основна увага при прийнятті приватизаційних програм на 2000-2008 роки приділялася надходженню грошових коштів до державного та місцевого бюджетів. Звідси стає очевидним і ключовий критерій вибору основного методу продажу незалежно від галузей і регіонів - максимізація доходів до державного бюджету. З'ясовано, що продаж невеликих пакетів акцій підприємств, що залишилися в державній і комунальній власності, не дає суттєвих грошових поступлень до бюджетів. Так, за 2000-2004 роки до бюджетів за рахунок цих надходжень перераховано 16397,9 млн. грн. І лише повторний продаж ВАТ «Криворізький гірничо-металургійний комбінат «Криворіжсталь» дозволив одержати кошти, що перевищували всі сумарні надходження за попередні роки. У цілому за підсумками 2005 року від приватизації було одержано 20510 млн. грн.

Дослідження засвідчило, що реалізація приватизаційної політики характеризувалася наступними особливостями: спонтанним процесом «залишкової приватизації»; домінуванням бюджетних мотивацій при ухваленні приватизаційних рішень; використанням приватизаційних інструментів для залучення фінансових структур; регіоналізацією приватизаційного процесу; консолідацією й перерозподілом власності між потужними фінансовими і промисловими сегментами.

Діалектичний характер розвитку приватизації визначив чинники, під впливом яких сформувалася вітчизняна модель корпоративного управління. В даному контексті варто зауважити, що в Україні приватизація проходила на тлі дії іншого істотного чинника, який полягає в повільному розвитку вітчизняного ринку цінних паперів, що ускладнювало його прозорість і дієвість контролю з боку акціонерів. Крім того, в роботі акцентовано увагу на зваженій та неупередженій державній політиці щодо захисту прав і законних інтересів інвесторів та акціонерів з урахуванням дотримання прийнятих міждержавних зобов'язань, спрямованих на захист і утвердження принципів гарантування прав інвесторів.

Особливого значення після поетапного розподілу акціонерного капіталу в Україні набувають процеси його консолідації. Зроблено висновок, що відбувся поетапний перехід від дисперсної структури акціонерної власності до концентрованої (табл. 1).

Таблиця 1. Зміна частки власності великих акціонерів у компаніях України, %

Періоди (роки)	Менеджери	Держава	Зовнішні вітчизняні інвестори	Зовнішні іноземні інвестори	Роздрібні інвестори
1995	14,6	42,6	18,7	0,3	23,8
1997	26,2	35,4	17,7	0,9	19,8
2002	20,7	5,0	34,0	2,1	38,2
2003	24,4	4,3	31,5	2,9	36,9
2004	28,1	3,8	24,2	4,3	39,6
2005	32,3	1,7	20,3	5,8	39,9

Дослідження первинного закріплення прав власності на приватизовані об'єкти дозволяють виокремити дві тенденції: формування закритого для зовнішніх інвесторів капіталу вітчизняних корпорацій; збереження регіонально-галузевого монополізму. Загалом в Україні серед ключових особливостей розвитку національної моделі корпоративного управління доцільно виділити: перманентність процесів перерозподілу власності в корпораціях; специфічні мотивації діяльності інсайдерів, які полягають у контролі фінансових потоків і вилученні активів у корпорацій; відсутність дієвих механізмів корпоративного управління (ринок цінних паперів, ринок корпоративного контролю); значна частка держави в акціонерному капіталі та витікаючи проблеми управління і контролю; неефективний або вибірковий державний інфорсмент. Значна увага приділена узгодженню законодавства України з точки зору наявності формальних загальноприйнятих заходів щодо захисту прав акціонерів. У вітчизняному законодавстві про акціонерні товариства присутнє значне запозичення англо-американських механізмів захисту прав акціонерів.

Проте загальні традиції європейського континентального права залишаються домінуючими, що обумовлює і близькість акціонерного права України до стандартів декретів ЄС за формальними критеріями, які зафіксовані в Регламентах і Директивах Ради ЄС (табл. 2). З урахуванням емпіричних досліджень акцентовано увагу на тенденціях та протиріччях корпоративного управління в Україні.

Встановлено, що в діючій системі співіснують два протилежних підходи: концентрація акціонерного капіталу, яка передбачає мінімум правових засобів захисту акціонерів; англосакська правова традиція, для якої характерна максимізація засобів правового захисту міноритарних акціонерів.

У дисертації виділено перспективні напрями формування національної моделі корпоративного управління: латентний стан процесу розподілу й управління власністю збережеться в середньотерміновому періоді; конкурентоспроможність і розвиток акціонерних товариств потребують залучення зовнішніх фінансових ресурсів і ефективного корпоративного управління; фінансова система України в її сучасному невизначеному стані не дає змоги оцінювати дієвість вітчизняних систем корпоративного управління та доцільність адаптації відповідних зарубіжних аналогів; концентрація акціонерного капіталу потребує не лише консолідації контролю, а й реалізація економічними методами «самодостатньої» моделі корпоративного управління; правові новації у корпоративному законодавстві (зокрема захист прав акціонерів) потребують врахування особливостей економічних стадій розвитку; варто методи захисту прав акціонерів узгодити з прийняттям адекватних заходів у сфері інфорсмента.

Таблиця 2. Наявність основних законодавчих норм про акціонерні товариства в Україні та країнах Європейського Союзу

Норма	Україна	країни Європейського Союзу
Визначеність порядку створення АТ	Є	Є
Визначеність процедури формування розміру статутного капіталу АТ	Є	Є
Регулювання створення філій, представництв та інших відособлених підрозділів	Є	Є (у сфері звітності)
Основні питання реорганізації	Є	Є
Можливість створення товариства з одним учасником	Є	Є (для закритих / приватних компаній )
Переважне право викупу акцій акціонерами	Є	Є
Визначеність вимог до звітності та проведення аудиту	Є	Є
Поглинання і захист прав міноритарних акціонерів	Є (необхідна деталізація)	Загальні принципи у стадії обговорення
Банкрутство	Є (необхідна модифікація законодавства)	Є (мінімально)
Можливість здійснення інсайдерських операцій	Є (мінімально)	Є (пряма заборона)
Ліквідація	Є	Немає

Таким чином, особливої актуальності набуває вибір стратегії розвитку корпоративного сектора економіки України шляхом диверсифікації власності, посилення корпоративного контролю і здійснення переходу до масової моделі інвестування в процесі формування середнього класу.

Розділ 3. «Формування і функціонування ринку цінних паперів в Україні». Розуміння того, що перерозподіл фінансових ресурсів на розвиток реального сектору економіки є пріоритетним напрямом функціонування фондового ринку, почало складатися в нашій країні тільки на кінець 1990-х років.

Тільки на початку 2001 р. в Указі Президента за основну мету функціонування і розвитку фондового ринку України визначалася доцільність залучення інвестиційних ресурсів для спрямування їх на відновлення та забезпечення дальшого зростання виробництва.

Існування розвиненого ринку цінних паперів є однією з головних передумов ефективного функціонування корпоративного сектора економіки. Стосовно корпоративних підприємств він дозволяє виконувати три основні завдання: за рахунок обігу акцій дозволяє змінювати власників корпоративних підприємств; поглинаючи нові емісії, забезпечує залучення інвестицій на підприємства; шляхом установлення котирувальних цін дозволяє одержати орієнтири ринкової ціни на підприємства і є показником їхнього економічного благополуччя.

На сучасному етапі виникають нові обставини, які стимулюють розвиток інституту ринку цінних паперів:

1. Більш поширені високі технології (high tech), пов'язані з підвищеним ризиком для інвесторів, оскільки прогноз ефекту від їхньої практичної реалізації здебільшого надзвичайно складний.

2. Вартість впровадження інновацій стосовно вартості основних фондів акціонерних товариств, які їх у себе впроваджують, безупинно зростає. Періоди моральної застарілості основних фондів постійно скорочуються. Це також сприяє більш інтенсивній взаємодії підприємств із ринком цінних паперів.

На розвиток ринку цінних паперів впливають також новітні тенденції корпоративного розвитку: подальша концентрація капіталу, здійснювана у формі злиттів і поглинань, а також створення стратегічних альянсів; інтернаціоналізація капіталу (збільшення транснаціональних компаній, залучення найбільш дешевих інвестицій незалежно від країни їхнього походження); підвищення ступеня глобалізації діяльності міжнародних корпорацій (поширення товарів і послуг, створення дочірніх структур на найбільш привабливих закордонних ринках); інтеграція промислового і фінансового капіталу; диверсифікація форм і напрямків діяльності великих корпорацій; розвиток і повсюдне розширення сфери застосування міжнародних стандартів регулювання національних ринків: капіталів, товарів, послуг, праці.

Існує два позабюджетних потенційних канали переміщення ресурсів між галузями економіки: один з них проходить через кредитний ринок, інший - через ринок цінних паперів. Кредитні механізми є більш зрозумілими більшості вітчизняних господарників і державних керівників. Однак практика показала, що переміщення ресурсів між галузями економіки даним каналом відбувається дуже повільно.

До 2005 року у вітчизняних банківських установах спостерігалася низька власна капіталізація, що не дозволяла їм проводити ефективну кредитну політику. Після 2005 року значна кількість великих вітчизняних банків була придбана зарубіжними фінансовими структурами. Це дозволило підвищити капіталізацію банківської системи України. Тільки банки першої десятки завдяки своїй капіталізації можуть видати одному позичальнику до 100 млн. дол. США. Проте механізм розширеного відтворення трансформації заощаджень в інвестиції через банківську систему в нашій економіці працює неефективно.

Сукупна частка кредитів, виданих банками України до ВВП, показана в табл. 3. Для порівняння частка кредитів, виданих банками суб'єктам господарської діяльності до ВВП: у Німеччині - 113%, у США - 119%, у Японії - 190%.

Приділена увага розробці заходів, спрямованих на залучення грошевих ресурсів в реальний сектор економіки та протидію відтоку капіталу. Зокрема, у 2005 році відтік капіталу з України складав 2,6 млрд. дол. США і сягав 3,2 % ВВП, а в жовтні-грудні 2008 року - 1,89 млрд. дол. США.

У роботі з'ясовано, що визначені державою інноваційні технологічні пріоритети потребують формування нової інституційної структури постіндустріальної спрямованості, тому високорозвинений ринок цінних паперів має стати системою ефективного корпоративного управління при диверсифікованій структурі акціонерного капіталу.

Таблиця 3. Частка кредитів, виданих банками України суб'єктам господарської діяльності до ВВП за 2004-2008 рр. (дані на 1січня)

	2004	2005	2006	2007	2008
ВВП, млн. грн.	267344	345113	441452	544153	708300
кредити, що надані суб'єктам господарської діяльності, млн. грн	57957	72875	109020	167661	276184
Частка до ВВП,%	22	21	25	31	39
довгострокові кредити суб'єктам господарської діяльності, млн. грн	23239	34693	58528	90576	156355
Частка до ВВП,%	9	10	13	17	22

Цьому сприятиме конвергенція традиційних методів регулювання ринку цінних паперів, яка може сприяти досягненню результатів, аналогічних прямій бюджетній підтримці промисловості. Вважаємо, що витрати на вдосконалення регулювання є значно меншими від еквівалентних за впливом прямих дотацій підприємствам.

Сукупність усіх регулятивних заходів може бути зведена до двох основних підходів у державному регулюванні: рестрикційного і стимулюючого. Розвиток вітчизняної національної системи регулювання ринку цінних паперів полягає в тому, що наша держава, використовуючи як дієвий інструмент свою систему регулювання ринку цінних паперів, повинна, перш, за все, здійснювати заходи щодо активізації інвестиційного обігу на ринку цінних паперів. Стимулююча функція держави на етапі створення і функціонування вітчизняного ринку цінних паперів виходить на перший план.

Сьогодні у практичній діяльності українського уряду і рекомендаціях економістів, які розробляють для нього стратегію, фактично є очевидними основні елементи загальної теорії рівноваги. Регулювання державою інвестицій не означає її прямого втручання у відносини власності. Відповідно до загальної теорії рівноваги механізми регулювання ринку цінних паперів можна розділити на три групи: вбудовані механізми гнучкості (вбудовані стабілізатори); компенсуючи механізми, що діють автоматично; регульована програма розвитку ринку.

Для України, яка тяжіє до європейської моделі розвитку, висока частка державної власності, виходячи з досвіду інших країн, є організаційно й економічно зумовленою. Вартість державної частки в статутному капіталі господарських товариств за номінальною вартістю пакетів акцій подано в таблиці 4.

Пріоритетними завданнями управління і регулювання державною власністю має стати: формування державної політики щодо відчуження власності з урахуванням економічних інтересів суспільства; з метою ефективного управління власністю доцільно використовувати як інститут довірчого управління, так і залучення до управління державними пакетами акцій активних власників компаній з державною участю. Стратегічно альянс з активним власником може виявитися вигіднішим для держави, ніж інші форми управління власністю.

Таблиця 4. Номінальна вартість державної частки в статутному капіталі господарських товариств за 2004-2008 рр., млрд. грн. (станом на 1січня)

Господарські товариства	Роки
	2004	2005	2006	2007	2008	01.10.08
Національні акціонерні компанії, Державні холдингові компанії	13,69	14,73	21,63	20,70	20,70	20,70
Господарські товариства з державною часткою власності	12,8	11,89	12,13	10,69	11,02	11,02
з них, господарські товариства з державною часткою у статутному фонді більше 50 відсотків	10,66	9,55	9,36	8,67	9,06	9,06

Розділ 4. «Тенденції та особливості розвитку ринку цінних паперів в Україні». Розглянуто напрями досягнення основної мети розвитку ринку цінних паперів - фінансування макроекономічного зростання та інновацій, здатність перерозподіляти фінансові ресурси на цілі інвестування, здійснювати попереджувальні заходів щодо захисту та зміцнення конкурентоспроможності вітчизняного корпоративного сектора і ринка цінних паперів.

Після кризи 1998 р. до кінця 2003 року на фондовому ринку України суттєво знизилися обсяги активних фінансових операцій. Водночас українські інвестори за період 1999-2003 рр. отримали можливість придбавати та укрупнювати контрольні пакети найпривабливіших підприємств експортно-орієнтованих галузей господарського комплексу країни.

Активізація процесів на ринку цінних паперів розпочалася в 2004 році. Вважаємо, що це пов'язано із тенденцію активізації інтеграційних процесів на міжнародних фінансових ринках. У середині 2003 р. оновилося зростання на ринку акцій в США. З 2004 р. іноземні потужні інституційні інвестори, які мали досвід з хеджування фінансових ризиків, з'явилися й на Україні. Цьому сприяла також позитивна макроекономічна ситуація у країні.

Розглядаючи динаміку емісійної діяльності на ринку цінних паперів України в період з 2003 року до 2007 року, спостерігалося її поступальне зростання. Іншим показником стану ринку цінних паперів є збільшення обсягів операцій з фінансовими інструментами. У такого підходу є своя логіка. Саме в обігах ринку виявляється дійсна природа ринку як організованого простору для здійснення операцій. Обороти операцій дозволяють судити про дійсну величину ринку цінних паперів.

При аналізі обсягів продажу акцій, депозитних сертифікатів, державних облігацій, облігацій підприємств, інвестиційних сертифікатів акцентовано увагу багатократному зростанні їх продажів. Наприклад, за період з 2003 року до 2007 року обсяги фінансових операцій по акціях збільшилися у 3,8 рази, по облігаціях підприємств - у 15 разів; інвестиційних сертифікатах - у 10 разів.

Діяльність з організації торгівлі на ринку цінних паперів України здійснюють фондові біржі та торговельно-інформаційні системи. За станом на 31 грудня 2008 року. загальна кількість організаторів торгівлі, яким видано ліцензії на здійснення діяльності з організації торгівлі на ринку цінних паперів, становила 11, у тому числі 10 на фондових бірж.

Одним з важливих показників стану національної економіки світова практика розглядає динаміку розвитку національних фондових індексів. Починаючи з 2004 року до 2007 року включно, український ПФТС-індекс, порівняно з фондовими ринками інших країн, знаходиться серед лідерів.

Капіталізація ринку акцій до ВВП подана в таблиці 5.

Таблиця 5. Капіталізація українського ринку акцій до ВВП за 2002 - 2007 рр., %

Країна	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Україна	10	10	22	24:	41	80

Зауважимо, що на ринку цінних паперів України спостерігається певний парадокс. Капіталізація зростає не шляхом збільшення загальної кількості компаній, що емітують акцій, а шляхом зростання курсової вартості акцій обмеженої кількості акціонерних товариств.

У роботі з'ясовано, що такий стан справ свідчить про сировинну орієнтацію компаній, цінні папери яких представляють економічний інтерес для зовнішніх інвесторів; низьку ефективність приватизації в 1990-х роках; непрозорість у діяльності значної кількості акціонерних товариств.

Визначено, що український ринок цінних паперів зберігає високу галузеву концентрацію. На чотири види економічної діяльності (енергетика, добувна промисловість, чорна металургія, фінансовий сектор) доводиться приблизно 78% національної капіталізації.

Динаміка змін кількості компаній по галузях економіки, акції яких найчастіше котирувалися на ПФТС, подана в таблиці 6 (лістинг першого і другого рівня ПФТС)

Таблиця 6. Зміна кількості компаній, акції яких найчастіше котирувалися на ПФТС за 2004-2007 рр., од.

Галузь економіки	2004 р.	2005 р.	2006 р.	2007 р.
Енергетика	7	9	9	12
Металургія	3	9	9	10
Машинобудування	-	2	6	8
Інші	-	4	8	9
Усього	14	24	32	39

Характеризуючи цінні папери, які включено до І рівня лістинга, найбільшим попитом у 2007 році користувались акції енергетичних компаній обсяг торгів становив 48,65% від обсягу торгів цінними паперами, які включено до І рівня лістинга, а також облігації банків - обсяг торгів становив відповідно 20,88%.

Дослідження засвідчили, що фондові індекси мають практично таку ж структуру. Оскільки будь-який ринок відображає стан національної економіки, тому він відтворює, по-перше, структуру економіки, що склалася, а по-друге, пріоритети макроекономічного зростання з урахуванням зміни світової кон'юнктури. Особливості капіталізації та концентрації у вказаних секторах економіки відображають протиріччя, властиві розвитку національної економічної системи.

Тим часом процес економічного зростання не супроводився цілеспрямованою державною політикою щодо подолання істотних структурних диспропорцій, які негативно відбиваються на конкурентоспроможності національної економіки. Зберігаються структурні диспропорції промислового виробництва, яке набуває більш вираженої сировинної орієнтації, зокрема частка сировинної продукції в 2008 р. складала біля 70%.

Визначено погіршення структури іноземних інвестицій. У цілому найпривабливішими галузями для іноземних інвесторів упродовж 2007 року була фінансова діяльність (29%), промисловість (26%) і будівництво (10%). У той же час, з інвестицій у промисловість на машинобудування доводиться лише 1,7%. Структура інвестиційної динаміки сприяла консервації наявної неефективної структури промисловості України, яка призводить до нездатності промисловості скористатися повною мірою перевагами розширення ємкості внутрішнього споживчого ринку.

...