Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Актуальность темы исследования.

В настоящее время развитие национальной венчурной системы в России как одной из компонент инновационной инфраструктуры является одним из важных вопросов экономической стратегии. Активное внедрение моделей государственно-частного партнерства, создание региональных венчурных фондов, Российской венчурной компании - все это призвано содействовать развитию венчурной системы. Венчурный сектор находится на пути к своему окончательному становлению. Все еще существует ряд факторов, затрудняющих его развитие, среди которых - ряд сложностей юридического и законодательного характера, макроэкономические риски, сужающие временной горизонт планирования инвесторов и пр. Объем венчурных инвестиций все еще остается небольшим, как в абсолютном размере, так и по сравнению с ведущими странами мира. Так, в России в 2006 году совокупные венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., или менее 0,05% ВВП, в то время как в развитых странах они достигают 1-2% ВВП. Однако отрасль характеризуется высокими темпами роста: объем осуществленных в 2006 году инвестиций более чем в 2,5 раза превысил инвестиции предыдущего года, а объем средств, аккумулированных в венчурных фондах, вырос на 25,6%.

В условиях формирования венчурной индустрии в России вопросы управления венчурными инвестициями приобретают первостепенную важность. Только при использовании профессиональными участниками российского рынка комплексных методов управления, основанных на четкой формализации процедур принятия инвестиционных решений, возможно обеспечение успешного развития венчурного инвестирования в нашей стране. Концепция портфеля в этой связи особенно актуальна, поскольку на практике венчурные фонды инвестируют в совокупность проектов - именно это позволяет достичь наилучших результатов в терминах соотношения доходности и риска.

Предмет и объект исследования.

Объект исследования - это деятельность профессиональных управляющих венчурным капиталом.

Предметом исследования является процесс управления портфелями венчурных инвестиций.

Цель и задачи работы.

Целью исследования является разработка рекомендаций по управлению портфелем венчурных инвестиций. Актуальность цели объясняется недостаточной теоретической и практической разработкой вопроса управления портфелем венчурных инвестиций, а также тем, что только учет характеристик отдельных проектов в их совокупности позволяет обеспечить наилучшие результаты по соотношению доходности и риска.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

- выявить специфику венчурных инвестиций, обусловливающую необходимость применения особого подхода к управлению данным видом капиталовложений;

- конкретизировать понятие «управление портфелем» применительно к венчурным инвестициям;

- систематизировать существующие теоретические подходы к управлению портфелем венчурных инвестиций;

- выявить методы минимизации рисков в венчурном инвестировании;

- определить, является ли целесообразным применение классической портфельной теории при решении задачи оптимизации структуры портфеля венчурных проектов, если да, то адаптировать ее для данного случая;

- эмпирически оценить возможность и целесообразность сочетания в портфеле венчурных проектов и традиционных активов.

Теоретическая и методологическая основа работы.

Вопросы венчурного инвестирования подробно освещаются в трудах таких зарубежных ученых и практиков, как П. Гомперс, Д. Лернер, У. Сальман. Анализ венчурных инвестиций с позиции портфеля, а не отдельных проектов, проводится в работах В. Канниаинена, Д. Камминга, Е. Нортона, Б. Тененбаума. Что касается отечественной литературы, то многие вопросы теории и практики венчурного инвестирования рассмотрены в работах Ю.П. Аммосова, П.Г. Гулькина, Р. Дагаева, А. Каширина, А. Семенова. Однако можно утверждать, что в целом в России исследования в области венчурного финансирования еще не получили должного широкого распространения. При рассмотрении задач оптимизации структуры портфеля автор опирается на классическую портфельную теорию на основе работ Марковица и Тобина.

Степень разработанности проблемы.

Актуальность тематики работы во многом связана со слабой разработанностью, особенно в отечественной литературе, вопросов, касающихся управления портфелем венчурных инвестиций. Насколько известно автору, на сегодняшний день не существует комплексной теории управления портфелем венчурных проектов. Обширная литература, посвященная венчурному инвестированию, сфокусирована, в основном, на оценке и управлении отдельными проектами, в то время как практика деятельности венчурных фондов предполагает инвестирование более чем в один проект.

Среди небольшого числа теоретических работ, так или иначе затрагивающих вопросы управления совокупностью венчурных инвестиций, можно выделить два основных направления. В рамках одного из них подразумевается, что можно рассматривать венчурный проект исключительно как актив, принимая во внимание его специфику лишь постольку, поскольку она определяет особенности расчета таких характеристик данного актива, как доходность и риск. В этом случае проблема сводится к нахождению адекватных измерителей риска и доходности венчурного проекта, а далее возможно применение традиционного инструментария финансовой теории. В рамках другого считается, что доходность проекта не является экзогенно заданной величиной, поскольку сам венчурный инвестор может на нее воздействовать, предоставляя в распоряжение компании человеческий капитал в форме собственных знаний и компетенции. Исходя из этого, часть авторов начальным моментом своих рассуждений делают специфику взаимоотношений венчурного капиталиста и предпринимателей, в чьи компании производится инвестирование.

Научная новизна и практическая значимость.

Научная новизна работы заключается в выводе о том, что венчурный проект следует рассматривать не как единое целое, а как совокупность подпроектов, каждый из которых соответствует отдельной стадии финансирования основного проекта. Также предлагается ввести в научный оборот корректирующий коэффициент доходности венчурного проекта, смысл которого заключается в учете влияния менеджера фонда на доходность отдельного проекта. Указанный коэффициент и число активов в портфеле связаны обратной зависимостью.

Практическая значимость исследования заключается в получении следующих результатов:

· Определено направление адаптации портфельной теории для ее применения к оптимизации структуры портфеля венчурных проектов, а именно - учет временной структуры осуществления венчурных инвестиций.

· Эмпирически выявлено рациональное соотношение в портфеле венчурных проектов ранних и поздних стадий (оба вида проектов в одинаковых пропорциях), верное для случая максимальной диверсификации по обоим видам проектов.

Полученные результаты могут быть использованы менеджерами венчурных фондов, а также другими инвесторами, рассматривающими возможность вложения средств в совокупность венчурных проектов.

1. Венчурные инвестиции как экономическая категория

1.1 Понятие венчурных инвестиций

Понятие венчурных инвестиций не определяется в литературе однозначно. Национальная Ассоциация Венчурного Капитала США (The National Venture Capital Association) определяет венчурный капитал как денежные средства, предоставляемые профессиональными инвесторами небольшим компаниям, находящимся на начальной стадии развития и демонстрирующим значительный потенциал роста. Британская Ассоциация Прямых Инвестиций и Венчурного Капитала (The British Private Equity and Venture Capital Association) делает акцент на долгосрочном характере венчурных инвестиций, предоставляемых в обмен на долю в собственности компаний, акции которых не котируются на бирже. Российская ассоциация венчурного инвестирования понимает под венчурными инвестициями прямые инвестиции в частные компании, находящиеся на стадии начального развития или расширения бизнеса. Каширин и Семенов понимают под венчурным инвестированием «вложение капитала в обмен на долю в компании, находящейся на стадии start-up, в расчете на рост капитализации компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли через определенное время». Рассматривая данные определения в их совокупности, можно сделать вывод, что понятие венчурных инвестиций тесно связано в своем значении с прямыми частными инвестициями, направляемыми непосредственно в уставный капитал компании в обмен на долю в этой компании, вложениями, осуществляемыми в расчете на получение высокой прибыли при последующей продаже доли. Основное отличие венчурных инвестиций в этой связи заключается в их ориентации на начальную стадию развития компании, до этапа осуществления широкомасштабной реализации готовой продукции с получением устойчивой прибыли. С другой стороны, венчурное финансирование обычно связывается с определенной отраслевой принадлежностью инвестиций, а именно с вложением средств в инновационные компании, понимаемые максимально широко - как производящие любой новый либо значительно усовершенствованный продукт. Однако рост капитализации компании может быть следствием как использованием инноваций в технологическом смысле (разработка новых технологий, продуктов и производства), так и использованием новых рыночных ниш или инновационных моделей ведения бизнеса в целом (маркетинг, логистика, дистрибуция и т.д.). В такой трактовке венчурного инвестирования отраслевая принадлежность компании значения не имеет. Поэтому в самом общем случае венчурное финансирование может иметь место в любых, в том числе традиционных отраслях экономики, если вложение средств предоставляет возможность получения сверхприбыли.

В данной работе автор исходит из обобщенного определения венчурного капитала, сводящегося к его основной функциональной задаче - способствовать росту бизнеса путем предоставления средств новым компаниям с высоким потенциалом роста в обмен на долю в их уставном капитале. Таким образом, венчурное инвестирование - это долгосрочное вложение средств в акции или долю в уставном капитале молодых и быстрорастущих компании с целью получения в дальнейшем высокой прибыли после первичного публичного размещения акций этих компаний на фондовой бирже или их продажи стратегическому инвестору.

1.2 Процесс венчурного инвестирования

Венчурное инвестирование может осуществляться как институциональными инвесторами, так и физическими лицами, вкладывающими в проекты собственные средства, так называемыми «бизнес-ангелами».

Венчурный фонд, представляя собой частный случай инвестиционного фонда, характеризуется такими же принципиальными чертами организации. Аккумулируя средства нескольких инвесторов, профессиональная управляющая компания выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями, претендующими на получение финансирования. В венчурном бизнесе руководитель управляющей компании часто носит название «венчурного капиталиста». Целью инвестиций фонда является, прежде всего, рост капитализации проинвестированных компаний и последующая продажа долей в них, осуществляемая посредством выкупа доли инвестора менеджером компании, через продажу доли другому, стратегическому, инвестору либо через первоначальное публичное предложение акций компании (IPO). «Выход» из компании реализуется, как правило, через 5-7 лет после осуществления первоначальных инвестиций.

Специфической формой венчурного бизнеса в западных странах являются корпоративные венчурные фонды, основу которых составляет капитал крупных корпораций, а деятельность компаний, получающих инвестиции, тесно связана с бизнесом материнской компании. При этом корпоративные венчурные фонды в большинстве случаев преследуют цель технологического обновления самой корпорации путем дальнейшего использования продукции, разрабатываемой компаниями-реципиентами инвестиций.

Бизнес-ангельское финансирование распространяется на категорию наиболее рискованных проектов, находящихся на самой ранней стадии развития, когда есть только проект или бизнес-идея, а организация производства еще не начата. На этом этапе очень сложно осуществить четкое бизнес-планирование, а формальные процедуры анализа не позволяют получить надежные оценки будущих показателей деятельности компании. Соответственно, финансирование компаний данной стадии не является перспективным направлением для институциональных инвесторов из-за чрезмерно высоких рисков. С другой стороны, на данной стадии для реализации проекта зачастую требуется относительно небольшой объем необходимых инвестиций. Именно это делает участие в данных проектах возможным для физических лиц, в распоряжении которых находится ограниченный объем средств. Хотя предоставление средств молодым компаниям бизнес-ангелами отнюдь не являются благотворительностью, а преследует собственные коммерческие интересы, у бизнес-ангелов зачастую существует особая, внутренняя мотивация для инвестиций в рискованный проект. Это может быть желание, чтобы конкретный проект получил финансирование, стремление помочь друзьям, родственникам или просто по-новому проявить себя, приняв участие в интересном, захватывающем виде деятельности.

Особенностью венчурной индустрии является активное участие инвестора в развитии компании, получившей финансирование. Венчурный капиталист либо иной представитель фонда традиционно входит в совет директоров компании, тем самым получая возможность участвовать в разработке стратегических решений. Однако участие инвестора в деятельности компании не ограничивается присутствием на заседаниях и контролем за финансовым состоянием компании. Оно предусматривает своего рода обучение руководителей компании, которые постоянно получают от инвестора необходимые знания в области стратегического управления, маркетинга и пр.

Процесс роста и развития компании в сфере венчурных инвестиций традиционно разделяют на несколько стадий. Первая - так называемая «посевная» (seed) стадия - представляет собой период первоначального развития, формирования компании, когда еще не осуществляется производство, это стадия развития идеи и разработки технологии. Следующая, начальная, стадия («start-up») характеризуется наличием некоторых опытных образцов продукции, началом организации производства и выхода на рынок. Затем идет этап раннего роста, когда уже осуществляется коммерческая реализация готовой продукции, однако компания еще не получает устойчивой прибыли. Четвертая стадия - стадия расширения, требующая инвестиций в дополнительное оборудование, последняя - выход, осуществление продажи доли инвестора в проекте. Иногда выделяется несколько промежуточных стадий развития компании между стадией расширения и выходом - стадия быстрого роста, а также стадия, на которой доля инвестора в компании уже может быть реализована, однако этот процесс временно откладывается. Подобная задержка может иметь место, когда общая ситуация на рынке оценивается как недостаточно благоприятная или же требуются дополнительные инвестиции для улучшения краткосрочных показателей компании, что повлечет повышение ее капитализации.

В рамках данной работы автор будет относить к венчурным инвестициям посевную стадию, начальную стадию, стадию раннего роста и стадию расширения, поскольку именно на таком широком определении базируется статистика всех международных организаций, занимающихся исследованием вопросом венчурного инвестирования. Однако следует иметь в виду, что в узком смысле к венчурному капиталу следует причислять только финансирование первых трех из рассмотренных стадий.

2. Инвестиционные характеристики венчурных проектов

2.1 Специфика венчурных инвестиций как объекта для инвестирования

Рассматривая вложения в венчурные проекты как актив, необходимо отметить ключевые характеристики, отличающие данный вид инвестиций от традиционных финансовых активов. Именно эти особенности заставляют искать особый подход к управлению венчурными инвестициями, делая затруднительным применение классических моделей.

Осуществление инвестиций в венчурный проект есть процесс, сопряженный с существенными издержками по получению информации, а также с информационной асимметрией. Отсутствие рыночных цен приводит к необходимости оперировать исключительно расчетными и оценочными показателями, получение которых требует тщательного анализа финансового состояния компании и инвестиционной привлекательности предлагаемых ею проектов. При этом компания, которая потенциально может получить венчурные инвестиции, не будучи котирующейся на бирже, не имеет необходимых стимулов для раскрытия информации, не является предметом пристального внимания со стороны финансовых аналитиков и потенциальных инвесторов. С другой стороны, осуществив вложение в выбранную компанию, венчурный капиталист, участвуя в ее деятельности, вскоре получает гораздо лучшее представление о бизнесе данной компании и ее потенциале, чем любой сторонний аналитик.

Венчурный капитал относится к долгосрочным инвестициям и не может быть изъят инвестором произвольно до завершения определенного цикла развития компании. Общая продолжительность цикла от формирования компании и начальной стадии ее развития до осуществления выхода инвестора из проекта составляет 5-10 лет.

В этой связи важной характеристикой венчурных инвестиций является их неликвидность. Прежде всего, отсутствует организованный рынок для долей в капитале компаний, не котирующихся на бирже. С другой стороны, компания начинает генерировать относительно устойчивую прибыль лишь спустя несколько лет после осуществления первого раунда финансирования. Поиск потенциального покупателя доли в компании, еще не приносящей прибыль или даже убыточной, при отсутствии ее рыночной оценки и незнании стороннего инвестора о потенциале компании, представляется затруднительным.

Другой особенностью является невозможность произвольно варьировать долю того или иного проекта в портфеле. Необходимо отметить, что зачастую инвестор ограничен в возможности определять объем финансирования, выделяемый той или иной компании. Напротив, на практике именно компания заявляет о требуемой сумме финансирования, которая потом может корректироваться с учетом объективной оценки инвестором потребностей компании и совместной доработки бизнес-плана. Поэтому размер инвестиций, осуществляемых в ту или иную компанию, хотя и не является фиксированной величиной, подлежит изменению в очень ограниченных пределах. Более того, размер вложений в отдельные компании составляет достаточно крупные суммы, часто представляющие собой значительный процент от общего количества средств, имеющихся в распоряжении управляющей компании, что ограничивает возможности осуществления диверсификации. С другой стороны, обычно существуют ограничения не только на минимальную, но и на максимальную долю проекта в портфеле, хотя они являются результатом соглашений между менеджерами венчурных фондов и инвесторами, а не проистекают из природы венчурных инвестиций.

Таким образом, венчурные инвестиции обладают рядом характеристик, не свойственных традиционным активам. Данные характеристики в определенной степени влияют на оценку доходности и риска венчурных инвестиций, которые автор рассматривает далее.

2.2 Измерение доходности в венчурном инвестировании

Автор считает целесообразным обозначить два основных направления, в рамках которых доходность венчурного инвестирования будет обсуждаться в данном параграфе. Во-первых, это итоговая ожидаемая доходность отдельного венчурного проекта, оцениваемая еще до осуществления инвестиций. Во-вторых, автор описывает реально измеряемую доходность венчурного проекта в процессе его осуществления, а также характеристики доходности венчурного проекта, которые могут внести искажения в результаты, получаемые при анализе с использованием исторических данных о доходности венчурных инвестиций.

Для измерения доходности в венчурном инвестировании обычно применяются мультипликатор и показатель внутренней нормы доходности (IRR). Мультипликатор является наиболее простым показателем; он показывает, во сколько раз полученные при выходе из проекта средства превосходят изначально вложенную в него сумму. Внутренняя норма доходности - ставка процента, при которой чистая приведенная стоимость проекта равняется нулю. Ее широкое использование при оценке доходности связано с необходимостью учета фактора времени осуществления инвестиций при расчете доходности. Это является особенно актуальным для венчурного инвестирования, которое обычно производится не единовременно, а в несколько раундов.

Доходность венчурного проекта в целом оценивается исходя из вероятностного распределения возможных исходов проекта, т.е.

, (1)

где r - средняя ожидаемая доходность проекта,

- возможный исход,

- вероятность получения данного исхода проекта.

Данный подход, будучи наиболее общим подходом к оценке ожидаемой доходности, в венчурном инвестировании применяется на основе анализа различных сценариев развития проекта. Высокая неопределенность будущих результатов деятельности проекта приводит к существенному разбросу возможных исходов, причем вероятности получения каждого из них могут быть определены только посредством экспертной оценки. В свою очередь базой для проведения экспертной оценки могут стать статистически выявленные закономерности в разбросе доходности венчурных проектов, корректируемые применительно к отдельному проекту с учетом его специфики.

Классическое соотношение успешных и неудачных проектов в венчурном инвестировании описывается правилом «3-3-3-1», в соответствии с которым из 10 проинвестированных компаний 3 неудачны, 3 умеренно доходны, 3 приносят высокий доход и 1 дает сверхвысокую прибыль. Аналогичные распределения приводятся в различных эмпирических исследованиях. Результаты, полученные Хантсманом и Хоманом на основе анализа доходности 110 венчурных инвестиций за 1960-1975гг., свидетельствуют о том, что менее 25% проектов превышают среднюю портфельную доходность, около четверти приносят убытки. В соответствии с исследованием Venture Economics (1981), 31% инвестиций приносят доход, в 2-10 раз превышающий изначально вложенные средства, 30% проектов окупаются или приносят незначительную доходность до 100%, 40% проектов оканчиваются полной или частичной потерей вложенных средств. В работе Сальмана приведено следующее процентное соотношение проектов, приносящих ту или иную доходность:

полный крах - 11,5%,

частичные потери - 23%,

доходность в 0-1,9 раз - 30%,

доходность в 2-4,9 раз - 19,8%,

доходность в 5-9,9 раз - 8,9%,

доходность более чем в 10 раз - 6,8%.

Шмидт приводит распределение доходности венчурных проектов в сравнении с доходностью акций. Из приведенного графика можно увидеть, что доходность венчурного проекта имеет два модальных значения: -100%, т.е. полная потеря вложенных средств, и порядка 40%, т.е. умеренная доходность. Также, доходность венчурного капитала с некоторой вероятностью может достичь огромных значений, превышающих 900% годовых, что является практически неосуществимым в случае акций. Как можно заметить, результаты данного исследования в наименьшей степени согласуются с остальными. Его принципиальным отличием является выявленная несимметричность распределения доходности венчурных проектов. Автор полагает, что подобный результат может объясняться спецификой выборки проектов, анализируемой Шмидтом, в которой практически все проекты с отрицательной доходностью считались приведшими к полной потере вложенных средств. Поэтому можно считать, что данный результат не вполне верно отражает реальное распределение доходности венчурных проектов.

Таким образом, в целом различные эмпирические исследования выявляют очень схожие модели вероятностного распределения доходности венчурных проектов, которые могут быть использованы при оценке потенциальной доходности отдельного проекта с учетом его индивидуальных характеристик.

Что касается реально измеряемой доходности, к ее оценке в венчурном инвестировании используется два взаимодополняющих подхода. Во-первых, на основе оценки изменения стоимости чистых активов и денежных потоков, получаемых инвесторами, регулярно рассчитываются промежуточные показатели доходности. Во-вторых, при выходе из компании рассчитывается итоговая доходность проекта, а при закрытии фонда и реализации всех проектов - итоговая, реализованная доходность фонда.

Изменение промежуточной доходности венчурного фонда с течением времени описывается так называемой J-кривой. В первые годы деятельности фонда наблюдается резкое падение его доходности и достижение ею отрицательных значений, лишь через несколько лет доходность начинает расти, приближаясь к своим прогнозным значениям. Данная специфика изменения доходности объясняется двумя основными причинами. Во-первых, это связано с расходами на деятельность управляющей компании, которые составляют фиксированный процент (2-4%) от всей суммы активов под управлением фонда. Во-вторых, неудачные проекты часто выявляются и списываются на ранней стадии, тогда как для развития и полной реализации потенциала успешных компаний требуется несколько лет. Динамика доходности одного конкретного проекта будет носить неопределенный характер, поскольку рассматриваемый проект может относиться к категории как неудачных, так и удачных. В последнем случае изменение его доходности будет очень сходно с графиком доходности фонда.

Мерами, способствующими минимизации эффекта J-кривой, могут служить эффективное управление расходами на деятельность менеджеров фонда, а также включение в состав активов проектов поздних стадий, которые демонстрировали бы высокую доходность уже в первые годы функционирования фонда. Однако в целом можно утверждать, что ориентация на текущую прибыльность в краткосрочном периоде не должна становиться критерием, определяющим деятельность фонда. Гораздо важнее иметь в виду, что промежуточная доходность венчурного фонда не является верной характеристикой его будущей итоговой доходности.

Чтобы учитывать указанную специфику доходности венчурного капитала и устранить ее влияние на результаты анализа с использованием данных по венчурным фондам, часто предлагают ориентироваться не на краткосрочные, а на долгосрочные показатели доходности. Национальная ассоциация венчурного капитала США, публикуя ежеквартальную статистику по доходности венчурного капитала, указывает в ней как годичный индекс доходности, так и трех-, пяти-, десяти- и двадцатилетний, позиционируя последние как наиболее релевантные показатели. Однако, с другой стороны, подобные показатели сглаживают как естественные колебания доходности венчурного капитала, так и вызванные разнообразными внешними причинами колебания, учет которых при анализе был бы весьма желателен.

При проведении анализа с использованием данных о доходности венчурных проектов, необходимо учитывать подверженность их измеряемой доходности влиянию так называемого искажения выборки (selection bias), когда фактически наблюдаемая доходность относится исключительно к проектам, которые продаются стратегическому инвестору или выходят на фондовый рынок, а это те, чья капитализация существенно возросла. Проекты, оказавшиеся менее успешными, не покидают сектор венчурных инвестиций, а потому не попадают в рассматриваемую выборку. Таким образом, наблюдаемая доходность относится только к наиболее успешным проектам. Для преодоления данного искажения, Кохрейном была предложена модель оценки доходности, учитывающая вероятность успешной реализации проекта и последующего осуществления IPO. Средняя годовая доходность венчурных инвестиций, рассчитанная им на основе данных по американским венчурным компаниям за 1987-2000 гг., составила, после устранения влияния выборки, 15%, тогда как до этого - 108%. Другим подходом, позволяющим нивелировать данное воздействие выборки на результаты, является рассмотрение доходности на уровне фондов, а не отдельных инвестиций.

Однако и на уровне фондов проявляется еще одна особенность доходности данного класса активов, так называемый процесс сглаживания (smoothing process), проявляющийся при оценке менеджментом фонда стоимости портфельных компаний. Как уже упоминалось, при отсутствии рыночных цен реальная стоимость инвестиций становится известна только в случае получения компанией дополнительного финансирования, при продаже другому инвестору или выходе компании на фондовый рынок. В остальное время вся доступная информация о венчурном фонде и стоимости его портфельных компаний ограничивается оценочными данными, предоставляемыми менеджментом фонда. Поскольку подобная оценка проводится не чаще чем раз в месяц или раз в квартал, очевидно, что полученные результаты будут отличаться меньшей волатильностью, чем на самом деле. По той же причине (в той мере, в какой венчурные компании подвержены общерыночным влияниям) на изменении оценочной стоимости компаний скажутся не только последние тенденции развития рынка, но и предыдущие изменения, которые уже нашли отражение в стоимости регулярно торгуемых инструментов. Таким образом, динамика доходности венчурных фондов, в той мере, в какой она близка к динамике фондового рынка, повторяет ее тенденции с определенным временным лагом.

Исследователи Европейской ассоциации венчурного инвестирования предлагают методику моделирования процесса сглаживания и исключения его влияния на показатели доходности. Реальная доходность венчурного капитала описывается уравнением:

,

где - реальная доходность венчурного капитала в момент времени t, - значение объясняющей переменной, характеризующей общее состояние экономики, в момент времени t.

Наблюдаемая доходность представляет собой средневзвешенное значение реальных показателей доходности за некоторый период:

где - доля вклада реальной доходности в период t-i в значение наблюдаемой доходности в период t,

- наблюдаемая доходность венчурного капитала в момент времени t.

Предполагается, что вся информация о реальной доходности находит свое отражение в наблюдаемой доходности, т.е. , а также для любого . В этом случае среднее значение наблюдаемой доходности совпадает со средним значением реальной доходности, в то время как дисперсия (а значит, и стандартное отклонение) наблюдаемой доходности оказывается ниже дисперсии реальной доходности:

(2)

Также показывается, что наличие процесса сглаживания приводит к появлению коэффициентов автокорреляции, отличных от нуля, в то время как значения реальной доходности не являются автокоррелированными. Поэтому на практике именно обнаружение автокорреляции может свидетельствовать о возможном наличии процесса сглаживания в значениях доходности венчурного капитала.

Корреляция между наблюдаемой доходностью венчурного капитала и объясняющей переменной при наличии процесса сглаживания также оказывается заниженной:

. (3)

Чтобы устранить влияние эффекта сглаживания на характеристики риска венчурного капитала и его корреляции с другими активами, необходимо найти оценку значений . Для этого оценивается уравнение регрессии вида:

,

откуда находится и, наконец:

.

Основными задачами, возникающими при использовании данного метода на практике, являются, во-первых, выбор показателя, используемого в качестве объясняющей переменной в уравнении регрессии, и, во-вторых, оценка числа лагов в уравнении. И если вторая задача решается с помощью эконометрических методов, то первая требует серьезных содержательных комментариев. В оригинальной модели разработчиков методики в качестве объясняющей переменной используется показатель, характеризующий доходность фондового рынка. Они исходят из гипотезы об эффективности фондового рынка, полагая, что вся информация, обусловливающая динамику доходности активов, сразу находит отражение в стоимости торгуемых активов. Принципиальным моментом их рассуждений является также неявное предположение о том, что общеэкономическая ситуация одинаково влияет на доходность фондового рынка и доходность венчурного капитала. Однако, на взгляд автора, это предположение не является однозначно верным, поскольку не учитывает специфику влияния на венчурный капитал тех или иных экономических событий. На доходности венчурного капитала может сказываться, например, политика государства, стимулирующая развитие малых инновационных компаний, изменения в области совершенствования технологии - факторы, которые существенно меньше отразятся на доходности индексов фондового рынка в целом. Иллюстрацией данного положения может служить ситуация на рынке венчурных инвестиций в США в конце 90-х гг., когда развитие сети Интернет и инвестиции в информационные технологии привели к невероятному росту доходности венчурного капитала, в гораздо меньшей степени отразившись на доходности фондовых индексов.

Динамика индекса NASDAQ Composite, в базу расчета которого включены менее крупные компании (по сравнению с S&P500), существенную часть которых составляют предприятия высокотехнологичных отраслей, в конце 90-хх гг. в большей степени повторяла динамику доходности венчурного капитала, хотя все равно значительно от нее отличалась. Выбор доходности фондового рынка как показателя, характеризующего общее состояние экономики оправдан постольку, поскольку, не будучи совершенным, представляет все же наилучший из имеющихся в распоряжении исследователя. Однако лучшей аппроксимации доходности венчурного капитала можно достичь, используя показатели доходности не по всему фондовому рынку в целом, а по наиболее высокотехнологичным секторам экономики, а также индексы, отражающие доходность малых и средних компаний.

2.3 Виды рисков в венчурном инвестировании

Инвестиционный риск представляет собой вероятность отклонения фактического дохода, получаемого в результате инвестиционной деятельности, от ожидаемого в сторону его снижения; возможность возникновения финансовых потерь вследствие неопределенности условий деятельности экономического агента. Идентификация и оценка рисков является принципиально важным этапом для возможности их последующей минимизации в рамках комплексной стратегии управления инвестициями.

Риски венчурного инвестирования традиционно считаются особенно высокими в силу большой степени неопределенности, сопутствующей этому виду деятельности. В этой связи необходимым является рассмотрение природы этих рисков, что подразумевает, прежде всего, выделение из всей совокупности экономических рисков тех из них, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурных инвестор. При этом целесообразно отталкиваться от существующих классификаций рисков, две из которых, с точки зрения автора, наиболее применимы к венчурному инвестированию.

Прежде всего, по видам потерь риск подразделяют на следующие виды:

· Риск упущенной выгоды в случае неосуществления того или иного мероприятия,

· Риск снижения доходности,

· Риск прямых инвестиционных потер, когда неверный выбор объектов инвестирования или неэффективное управление приводит к полной или частичной потере инвестированного капитала.

Данное деление риска является достаточно важным для венчурного инвестирования, а именно, для отдельных проектов, финансируемых инвестором. Риск упущенной выгоды хорошо соотносится с возможностью неправильной оценкой потенциально привлекательного проекта на стадии выбора объектов для инвестирования. Достижение проектом доходности, обеспечивающей возврат первоначально вложенных средств инвестора, однако не оправдавшей ожиданий о более высоком уровне прибыльности, необходимом для успешного выхода инвестора из проекта, в венчурном финансировании даже имеет специальное название - “феномен жалкого существования” (“the living dead phenomenon”). Приобретение проектом подобных характеристик связано, как правило, с причинами внешнего по отношению к компании характера, такими, как ситуация на рынке и неожиданное появление новых конкурентов. Наконец, риск прямых потерь вложенных средств может рассматриваться как вероятность полной неудачи реализации венчурного проекта. Таким образом, риск прямых потерь и риск упущенной выгоды в большей степени подлежат управлению и контролю со стороны инвестора, чем риск снижения доходности.

С другой стороны, по источнику возникновения риски можно подразделить на систематические и несистематические (внутренние, специфические).

· Систематические риски обусловлены общим состоянием экономики, тенденциями развития рынка, стадиями экономического цикла. Они являются по большей части неуправляемым внешним фактором неопределенности, который инвестор должен учитывать в своей деятельности и по возможности прогнозировать, но на который он не может существенно влиять.

· Несистематические риски связаны с конкретными объектами инвестиционной деятельности, с отдельными проектами, в которые осуществляется вложение средств.

Автор намеренно не употребляет такие широко распространенные термины для данных видов риска как «диверсифицируемый» и «недиверсифицируемый» риск, поскольку употребление этих определений применительно к венчурному капиталу окажется не вполне верным. С учетом ограниченных возможностей диверсификации в венчурном инвестировании полное устранение несистематического риска представляется возможным только на уровне фонда фондов или крупных инвесторов, вкладывающих средства в значительное число отдельных венчурных фондов. На уровне отдельного фонда часть несистематического риска почти всегда останется значимой, несмотря на то, что в теории он может быть полностью устранен посредством диверсификации.

При инвестировании в одну конкретную компанию риски, с которой сталкиваются инициаторы проекта, являются в полной мере и рисками инвестора. Среди них кредитный, организационный, ресурсный риски, риск неэффективного управления, недостаточного финансового контроля и пр. Однако специфическим для венчурных проектов в их классическом понимании является инновационный риск, связанный с возможностью отрицательных результатов научно-технических разработок, недостаточностью защиты интеллектуальной собственности, неопределенностью будущих условий реализации создаваемого продукта. При этом уровень инновационного риска находится в прямой зависимости от этапа жизненного цикла проекта, он наиболее высок для компаний на стадии разработки концепции нового продукта, снижается с созданием опытных образцов, в еще большей степени - с началом коммерческой реализации товара. Для компаний на стадии расширения производства и увеличения его эффективности инновационный риск близок к нулю. В целом внутренние риски, связанные с деятельностью отдельной компании, в которую произведено вложение средств, оказываются гораздо более важной составляющей риска на начальной стадии проекта, в то время как с течением времени все большее значение приобретает влияние рыночных сил.

В число рисков, с которыми сталкивается венчурный инвестор и которые связаны, прежде всего, с выбором им объекта капиталовложений, относятся также страновой, региональный и отраслевой риски. Страновой риск включает в себя всю совокупность специфических экономических, политических, правовых, экологических и пр. факторов, связанных с ведением деятельности в конкретной стране. В этой связи употребление понятия риск становится оправданным, прежде всего, если речь идет о государстве с неустойчивым социально-экономическим положением. В тесной взаимосвязи с ним находится региональный риск - риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики отдельного региона. Отраслевой риск - риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли; в его основе может лежать структурные изменения в экономике, истощение ресурсов особого рода, изменение спроса на рынках, технологические сдвиги, изменяющие потенциальное место производимого продукта на рынке.

Отдельное место занимают риски, обусловленные спецификой процесса взаимодействия инвестора и компании. Среди них - риск уменьшения доли инвестора в компании при получении ею дополнительного финансирования из других источников, приводящий к утрате его влияния на принятие стратегически важных решений в компании, а также возможные конфликтные ситуации при разделе выручки при выходе инвестора из проекта или ликвидации компании.

При осуществлении международного инвестирования инвестор также подвергается влиянию валютного риска, т.е. возможности неблагоприятного для него изменения курсов валют.

Особое место среди рисков венчурного инвестирования занимает риск ликвидности, связанный с невозможностью продать актив в нужный момент по приемлемой цене. Основу для существования данного риска закладывает сама сущность венчурных инвестиций, для которых не существует рынка, функционирующего на регулярной основе. Риск ликвидности заключается в возможных сложностях реализации выхода из проекта, а именно, осуществления IPO или поиска стратегического инвестора.

Таким образом, идентифицировав риски, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурный капиталист, автор, с одной стороны, закладывает основу для дальнейшего рассмотрения стратегий по их минимизации, с другой - подходит к вопросу об измерении и количественной оценке риска в венчурном инвестировании.

2.4 Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании

Как и при рассмотрении возможных способов оценки доходности в венчурном инвестировании, автор разделяет проблему измерения риска венчурного инвестирования на два блока - предварительную оценку риска конкретного проекта и оценку риска при и после его реализации, становящуюся принципиально важной при эмпирическом анализе доходности венчурных портфелей, фондов и венчурной индустрии в целом.

Мерой риска в венчурном инвестировании, учитывающей совокупный инвестиционный риск, может служить стандартное отклонение ожидаемой доходности проекта от ее возможных значений:

, (4)

Где - возможное значение доходности проекта,

- ожидаемое значение доходности проекта,

- вероятность получения доходности .

Считая, что распределение возможных доходностей проекта близко к симметричному можно утверждать, что стандартное отклонение даст верное представление о рисковости оцениваемого проекта. Однако, если в случае конкретного проекта возникают сомнения в симметричности распределения его возможных исходов, альтернативной мерой риска может служить полудисперсия, учитывающая только те значения доходности, которые ниже ее ожидаемого уровня, или дисперсия, рассчитываемая для вероятностей получения значений доходности в определенных заданных пределах.

Следует иметь в виду, что при оценке рисковости уже реализуемого проекта или действующего фонда венчурных инвестиций, стандартное отклонение годовой доходности проекта (фонда) в любом случае не будет являться подходящим инструментом для измерения риска. Как уже отмечалось, природа венчурных инвестиций такова, что их доходность не колеблется вокруг некого среднего значения, а принципиально меняется с течением времени, в случае успеха достигая своего максимума через 5-7 лет после начала реализации проекта. Высокое значение стандартного отклонения может обеспечиваться ростом доходности, что обусловливает завышение измеряемого им риска проекта. Более того, измеряемый таким образом риск будет представлять своего рода риск изменения котировки актива, а в случае венчурных инвестиций продажа того или иного проекта в случайный момент времени не представляется возможным. Так, рассчитанное автором стандартное отклонение гипотетического успешного венчурного проекта, обеспечивающего на выходе (через 7 лет) шестикратное умножение вложенного капитала (доходность 29,2% годовых), составило 62,5%.

При этом данная динамика стоимости чистых активов компании хорошо согласуется с концепцией J-кривой, а потому весьма правдоподобна.

С другой стороны, использование стандартного отклонения для измерения рисковости венчурной индустрии в целом на основании данных о динамике доходности фондов оправдано, поскольку при использовании агрегированных данных эффект J-кривой, существующий на уровне отдельного проекта (фонда), устраняется.

Интересным представляется вопрос о возможности использования коэффициента в в качестве меры подверженности венчурного проекта рыночному риску.

,

где - доходность актива,

- рыночная доходность,

- дисперсия рыночной доходности.

Используя в качестве рыночной доходности индексы доходности по венчурной индустрии в целом, очевидно, возможен расчет данного коэффициента. Однако опять-таки, в силу специфической динамики доходности венчурного проекта (фонда) во времени ковариация доходности проекта и рынка может оказаться оцененной неверно.

В силу высокой степени неопределенности при оценке потенциального проекта, точная количественная оценка уровня риска, присущего тому или иному проекту, является затруднительной. На основе экспертных оценок и статистических данных возможно получение обобщенных значений уровня риска для проектов на различных стадиях развития. Рунка и Янг проанализировали субъективное восприятие риска менеджерами венчурных фондов. На основе опроса менеджеров венчурных компаний ими было проведено исследование о среднем уровне риска проектов на различных стадиях развития, а также соответствующем ему уровне требуемой доходности и получены следующие результаты:

Табл. 1. Уровни риска и требуемой доходности проекта различных стадий развития

	Риск, %	Требуемая доходность, %
«Посевная» стадия	66.2	73.0
Начальная стадия (старт-ап)	53.0	54.8
Стадия раннего роста	33.7	42.2
Расширение	20.9	35.0
Выход	20.9	35.0

Можно заметить, что полученные ими результаты хорошо согласуются с общепринятым представлением о распределении доходности венчурных проектов. Если риск на «посевной» стадии можно условно поделить на риск не вернуть вложенные в проект средства и риск не получить ожидаемую высокую доходность, то, в соответствии с правилом «3-3-3-1» он составит 60%. Как видно, рассчитанный таким образом уровень риска в 60% оказывается очень близок к результатам Рунки и Янга.

Таким образом, автор приходит к выводу, что стандартное отклонение является подходящим инструментом для измерения риска в венчурном инвестировании, когда речь идет об оценке ожидаемых характеристик проекта. Однако точно так же для оценки риска могут быть использованы показатели, описывающие вероятность потерять вложенные средства и вероятность не достичь ожидаемого высокого уровня доходности на инвестиции.

3. Текущее состояние и тенденции развития венчурного инвестирования в России и ведущих странах мира

По предварительным оценкам, объем осуществленных в 2007 году венчурных инвестиций во всем мире превысил 40 млрд. долл. Объем проинвестированных средств в Европе достиг 4,56 млрд. евро, что составило максимальную величину за последние пять лет. Однако число совершенных сделок уменьшилось, составив 897 по сравнению с 998 сделками в 2006 году. В США совокупные венчурные инвестиции составили 29,4 млрд. долл. (прирост по сравнению с 2006 годом 10,8%), число заключенных сделок достигло 3813. В Китае в 2007 году была осуществлена 241 сделка по предоставлению венчурных инвестиций, их общий объем составил 2,49 млрд. долл., что составило прирост в 5% по сравнению с уровнем 2006 года. Средний размер сделки в 2007 году впервые превзошел 6 млн. долл. в Китае и Израиле, составил в 3,95 млн. долл. в Европе и 7,55 млн. в США. Российская статистика в сроках предоставления данных отстает от мировой, поэтому на сегодняшний день имеются данные только за 2006 год. Так, в России в 2006 году венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., что в 2,6 раз превысило объем инвестиций предыдущего 2005 года (247 млн. долл.). Для сравнения в США за тот же период были осуществлены инвестиции в 2965 венчурных проектов, общая сумма вложенных средств составила 26,3 млрд. долл.

Таким образом, объем венчурных инвестиций даже в развитых странах составляет около 1-2% ВВП (в США - 2% ВВП), т.е. сравнительно невелик в абсолютном выражении. Однако при этом влияние проинвестированных компаний на развитие экономики страны оказывается несоизмеримо существеннее. Так, в США в 2006 году выручка компаний, получивших венчурные инвестиции, составила 17,6% ВВП, а работники данных компаний обеспечили 9,1% совокупной занятости.

В России уровень совокупных инвестиций значительно ниже - меньше 0,05% ВВП. К числу основных факторов, замедляющих развитие венчурных инвестиций в России, следует отнести:

- макроэкономические риски, сужающие горизонт планирования инвесторов и затрудняющие осуществление долгосрочных денежных вложений;

- недостаточно сформированные условия для реализации выхода из компаний, в частности сложность осуществления IPO;

- недостаточно проработанная законодательная база, регулирующая деятельность венчурных фондов.

Однако, с другой стороны, рынок венчурных инвестиций бурно растет, в том числе и в России. Этому способствует развитие системы государственно-частного партнерства, создание государственных фондов фондов, берущих на себя часть инвестиционных рисков, исследование вопроса об организационно-правовой форме венчурного фонда, зарегистрированного в России. Однако во многом рост венчурного инвестирования достигается за счет возможности получения более высоких прибылей при долгосрочном вложении средств в венчурные проекты, чем при инвестировании в акции публичных компаний. Так, в Европе средняя доходность венчурного капитала на конец 2006 года составила 17,2%. Аналогичных данных по совокупным венчурным инвестициям в России в распоряжении автора нет. Однако доходность ведущих фондов, например, Delta Private Equity или Berkeley, превышает 40% годовых, у некоторых, например Baring Vostok, достигает 70-100% годовых. Среднее значение доходности ЗПИФов венчурных инвестиций, рассчитанное на основе данных по 26 фондам, действовавшим в России на протяжении всего 2007 года, составило -0,91%, с максимальной доходностью в 32,5% у фонда «Проектное финансирование» управляющей компании «Ермак» и минимальной доходностью в -29,98% фонда «Академия» УК «Мономах». Однако данные показатели не отражают потенциальную долгосрочную доходность фондов, они в наибольшей степени подвержены влиянию J-кривой, поскольку длительность функционирования ЗПИФов в России составляет лишь несколько лет.

Объем привлеченных средств в 2007 году в США составил 34,7 млрд. долл., что составило прирост в 2,6 % по сравнению с предыдущим годом. Из этих средств 27,9% были привлечены фондами, ориентированными на компании ранних стадий развития и 30,5% - фондами без фокуса на определенной стадии. В 2006г. в США функционировали 798 фондов венчурных инвестиций, общая сумма средств под управлением которых составляла 236 млрд. долларов. Средний размер одного фонда составлял 175,5 млн. долларов. Трудность сопоставления этих данных с российскими заключается в нечетком разграничении Российской ассоциацией венчурного инвестирования (основного источника статистических данных по венчурному инвестированию в России) фондов прямых и венчурных инвестиций. Приводятся следующие данные: на 2006 год в России функционировало 11 крупных фондов (на их долю приходится 55% объема осуществленных инвестиций), 27 средних (37% совокупных инвестиций) и 41 малый (8% совокупных инвестиций). На начало 2008 число одних только закрытых паевых инвестиционных фондов венчурных инвестиций в России составило 59.

...