Традиционно считается, что развитие венчурной индустрии в России началось в 1990-х гг. при поддержке Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), под управлением которого в 1993 году было создано 11 региональных венчурных фондов. Деятельность фондов была нацелена на осуществление инвестиций в приватизированные предприятия с численностью работников от 200 до 5000. Таким образом, инвестиции предоставлялись, прежде всего, средним и крупным предприятиям. Данные фонды не являлись венчурными в узком смысле этого слова, а представляли сектор прямых инвестиций, поскольку были ориентированы не на малые компании начальных стадий развития, а на стадию расширения и развития бизнеса. Однако в силу высоких страновых рисков прямые инвестиции в российские компании вне зависимости от стадии развития расценивались иностранными инвесторами как аналог венчурных. За период с 1994 по 1998 гг. было создано 37 фондов с капитализацией 2,6 млрд. долл. США, однако после кризиса 1998 годы часть фондов свернули свою деятельность. Начиная с 2003 года, российские венчурные фонды создаются в форме закрытых паевых инвестиционных фондов.

Таким образом, существует четко выраженная тенденция роста объема средств, аккумулированных в фондах, действующих на российском рынке. По данным РАВИ к концу 2006 года объем капитала достиг приблизительно 6,28 млрд. долл., а прирост по отношению к 2005 году составил около 25,6%.

Согласно статистике, во всем мире инвестиции в компании «посевной стадии», т.е. этапа бизнес-идеи, технологической разработки и проведения исследований, составляют наименьшую долю всех инвестиций в венчурные проекты. Так, инвестиции в компании самой начальной стадии развития в США в последние годы имели тенденцию к снижению, составляя в 2000-2007 гг. 2-4% (рис.7). Это объясняется, прежде всего, высокой рисковостью данных инвестиций. Однако следует отметить, что сумма требуемых инвестиций в отдельный проект на данном этапе относительно невелика (до 1 млн. долл. на «посевном» этапе), что приводит к несопоставимости результатов по доли средств, предоставленным компаниям различных стадий развития, в терминах количества совершенных сделок. В Европе доля инвестиций в компании «посевной» стадии составляет около 1%, тогда как инвестиции в проекты ранней стадии развития резко выросли с порядка 18% до 32,9% в 2006г. Основная часть инвестиций в Европе также осуществляется в компании на стадии расширения и развития бизнеса, достигая 65,9%. Однако по количеству совершаемых сделок на компании «посевной» стадии приходится уже не 1%, а 6% инвестиций.

По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования, в России инвестиции в компании ранних стадий составляют 6%. Наибольшая доля инвестиций приходится на компании стадии расширения - 75%. Таким образом, структура российских инвестиций по стадиям развития компаний отличается от европейской и американской моделей еще меньшей долей инвестиций в компании ранних стадий.

Что касается структуры источников привлеченных средств, то в США главным источником венчурного капитала являются пенсионные компании, на долю которых приходится более 40% всех средств. В Европе пенсионные компании только в 2006 году вышли на первое место по объемам средств, предоставляемым в управление венчурным фондам, до этого на протяжении длительного времени лидировали банки. В 2006 году на долю пенсионных фондов в Европе пришлось 27,1% привлеченных средств, 14,4% - на долю банков, 3,7% - корпоративные организации, 8,9% - частные лица, 8,7% государственные организации, 10,1% - страховые компании, 3,6% - академические организации. В структуре привлеченных средств венчурных фондов России, по сравнению с Европой и США, особенно велика доля государственных источников.

Это связано с активным участием государства в процессе формирования и развития венчурной индустрии в России. Первым реально работающим механизмом государственной поддержки венчурного инвестирования стал Венчурный Инновационный фонд, созданный в 2000 с целью выступления соучредителем коммерческих венчурных фондов в России. В 2006 году была создана Российская венчурная компания, которая также призвана стимулировать создание в России индустрии венчурного инвестирования, и развитие инновационных отраслей экономики. Ее основной профиль - соинвестирование в частные венчурные фонды, созданные в форме ЗПИФов в объеме 49% от общей суммы средств под управлением фонда. Текущая капитализация Российской венчурной компании составляет 30 млрд рублей.

Таким образом, можно сделать вывод об активном развитии индустрии венчурных инвестиций в мире и начале ее формирования в России. И хотя существует ряд факторов, сдерживающих развитие венчурных инвестиций в России, число венчурных фондов, а также их капитализация за последние годы обнаруживали тенденцию к росту. Способствовать дальнейшему развитию потенциально может государство, выступая в качестве соинвестора в молодые компании, а также модифицируя и улучшая законодательную регламентацию деятельности венчурных фондов. Еще одним направлением является формирование условий для осуществления выхода из венчурных проектов посредством IPO. Важным шагом на этом пути становится образование Сектора инновационных и растущих компаний (Сектор ИРК) на Фондовой бирже ММВБ, которое началось в 2006 г. (первые торги осуществлены в августе 2007 года) и которое призвано создать предпосылки для реализации публичного размещения акций компаний малого и среднего бизнеса.

Таким образом, в рамках первой главы посредством анализа механизма и процесса осуществления венчурного инвестирования были выявлены особенности венчурных инвестиций по сравнению с вложением средств в традиционные активы. Основную специфику венчурных инвестиций составляют:

- информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик;

- отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования);

- активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива;

- долгосрочность;

- неликвидность.

Во-вторых, было показано, что динамика доходности венчурного фонда во времени описывается так называемой J-кривой, т.е. в первые годы деятельности фонда наблюдается резкое падение его доходности и достижение ею отрицательных значений, лишь через несколько лет доходность начинает расти, приближаясь к своим прогнозным значениям.

В-третьих, на основе анализа статистических данных, описывающих венчурную индустрию в различных странах, автор рассмотрел реальные условия осуществления венчурных инвестиций и их реальные инвестиционные характеристики. Было показано, что средняя доходность венчурных инвестиций превышает доходность фондового рынка, выявлены основные участники рынка венчурных инвестиций, среди которых главную роль в большинстве стран играют институциональные инвесторы, а также рассмотрены типичные распределения объема инвестиций по компаниям различных стадий развития.

Дальнейшим направлением анализа должна стать адаптация существующих моделей управления портфельными инвестициями к венчурным проектам с учетом их выявленной специфики, а также рассмотрение подходов к формированию портфеля, разработанных специально для данного вида инвестиций, что автор производит во второй главе.

4. Процесс управления инвестиционным портфелем

4.1 Основные этапы управления портфелем венчурных инвестиций

Инвестиционный портфель, понимаемый как специальным способом подобранная совокупность различных активов, позволяет улучшить условия инвестирования путем придания совокупности активов характеристик, недостижимых с позиции одного отдельно взятого актива. В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем включает в себя:

· Выработку инвестиционных целей

· Формирование инвестиционной стратегии (выбор класса активов для инвестирования, наиболее соответствующего инвестиционным целям)

· Анализ потенциальных объектов инвестирования, выбор конкретных инструментов для инвестирования

· Формирование портфеля, определение оптимальной долевой пропорции между активами в структуре портфеля

· Выбор и реализация стратегии управления портфелем, при возможности - хеджирование рисков, пересмотр портфеля по истечении определенного времени для обеспечения сохранения оптимального соотношения доходности и риска

· Оценка эффективности портфеля в терминах риска и доходности.

Управление венчурным капиталом в целом можно разделить на те же этапы, однако процесс принятия решений на каждом из них имеет свою специфику, которая далее подробно рассмотрена автором. В то же время, несмотря на схожесть этапов, методы, применяемые при управлении венчурными инвестициями, будут отличаться от используемых в случае традиционных активов. Неликвидность венчурных инвестиций не позволяет осуществлять активное управление портфелем, покупая и продавая активы в любой момент времени. Поэтому, с точки зрения автора, процесс управления венчурными инвестициями сводится к формированию максимально эффективного портфеля и дальнейшей минимизации рисков допустимыми методами, число которых ограничено и которые связаны, в основном, с воздействием менеджера на характеристики отдельных активов.

С другой стороны, сама концепция портфеля применительно к венчурным инвестициям есть вопрос, требующий более детального рассмотрения. Под портфелем венчурных инвестиций в узком смысле автор понимает совокупность инвестиций в уставный капитал различных компаний. Однако в широком смысле венчурный портфель может включать в себя и другие активы, хотя и в ограниченном количестве. Именно такое понимание портфеля венчурного фонда подразумевает российское законодательство, прямо предусматривающее возможность для ЗПИФа венчурных инвестиций вложения средств не только в венчурные проекты, но и в акции и облигации.

4.2 Формулирование инвестиционных целей

Формулирование инвестиционных целей при управлении портфелем венчурных инвестиций напрямую зависит от задач инвесторов венчурного фонда и поэтому во многом определяется их составом.

Для негосударственных инвесторов целью инвестиций в венчурные проекты является, прежде всего, получение максимальной доходности при приемлемом уровне риска, определяемом личными предпочтениями инвестора. Статистика свидетельствует о том, что инвестиции в венчурный капитал позволяют обеспечить более высокую доходность по сравнению с традиционными финансовыми инструментами, при этом характеризуясь и более высоким уровнем рисковости вложений.

Целью венчурного инвестирования может быть также диверсификация инвестиционного портфеля, состоящего из традиционных активов. Поскольку корреляция доходности прямых инвестиций и акций традиционно считается низкой, включение венчурного капитала в портфель позволяет улучшить его инвестиционные характеристики. Это является одним из мотивов инвестиций в венчурные фонды со стороны институциональных инвесторов.

Цели государственных инвесторов лежат скорее не в финансовой области как таковой, а в стимулировании развития венчурного финансирования как индустрии. Основные цели государства в этой связи сводятся к технологически-инновационной - усилению инновационной активности экономики, увеличению числа научно-исследовательских разработок, реально вводимых в оборот и пр., а также финансово-инфраструктурной, связанной пониманием венчурной индустрии как источника финансирования для малых высокотехнологичных предприятий. Важным для государственных инвесторов может быть также создание новых рабочих мест и увеличение налоговых поступлений в бюджет в случае успешной реализации проектов. Очевидно, что данные цели, переведенные в термины доходности и рисковости капиталовложений, могут быть не тождественны получению максимально возможного дохода при приемлемом уровне риска. Для государственного инвестора может быть достаточным получение минимального дохода, при условии, что его деятельность будет способствовать реализации вышеозначенных целей. Однако в целом государство должно быть заинтересовано в формировании венчурной индустрии как самостоятельной, самодостаточной сферы бизнеса, а не просто в стимулировании коммерциализации отдельных разработок. Для этого необходим массовый приток средств в сферу венчурного финансирования, а лучшим стимулом для этого может быть получение более высокой доходности на вложенный капитал. Именно поэтому в некоторых случаях цели государственных инвесторов могут совпадать с целями негосударственных.

При всем этом необходимо учитывать, что в венчурный капитал инвестируют агенты с длительным временным горизонтом, поскольку венчурные инвестиции неликвидны.

Таким образом, основную цель венчурного инвестирования можно сформулировать как достижение максимального дохода при приемлемом уровне риска при условии инвестирования средств на длительный срок. Возможность достижения приемлемого риска обеспечивается использованием методов его минимизации, к рассмотрению которых теперь необходимо перейти.

5. Минимизация риска в венчурном инвестировании

венчурный инвестиционный доходность капитал

В число методов, направленных на уменьшение риска в венчурном инвестировании, можно отнести:

· Тщательный отбор проектов для инвестирования

· Ступенчатую систему финансирования, когда финансирование каждой последующей стадии развития проекта производится только при достижении определенных успешных результатов на предыдущей стадии.

· Диверсификацию - как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития

· Опыт и знания менеджера как средство изменить соотношение доходность-риск.

Осуществление инвестиций раундами есть типично венчурных способ минимизации риска, позволяющий на раннем этапе выявить неудачные проекты и отказаться от их дальнейшего финансирования. Это также является дополнительным стимулом для предпринимателей повышать эффективность своей деятельности, чтобы получить дальнейшее финансирование. Финансирование раундами приводит к тому, что фонды не расходуют сразу все имеющиеся у них средства. Это создает возможность вложения временно свободных средств в традиционные активы, обеспечивая получение дополнительной доходности. Однако часто инвесторы не вносят сразу всю требуемую сумму, а лишь предоставляют обязательства предоставить ее по истечении определенного срока, тем самым избавляя венчурного капиталиста от необходимости управлять дополнительными, не задействованными в венчурном инвестировании, средствами и позволяя сосредоточиться его главной задаче - поиске и управлении проектами.

Остальные способы минимизации риска автор рассматривает ниже более подробно.

5.1 Отбор венчурным инвестором проектов для инвестирования

Важной стадией венчурного инвестирования является отбор потенциально привлекательных проектов с целью последующего формирования портфеля. Качество оценки инвестиционных проектов является одним из важных факторов, обусловливающих возможность получения в дальнейшем приемлемого уровня отдачи на вложенные средства. От сделанного на первоначальном этапе выбора проекта зависит как судьба долгосрочных капиталовложений, так и масштабы дальнейших усилий инвестора по организационно-управленческой поддержке финансируемых проектов, включая дополнительные затраты в случае возникновения незапланированных трудностей.

Процесс отбора проектов состоит из двух последовательных этапов - первоначального поиска конкурентоспособных венчурных проектов и последующий процесс тщательного анализа, изучения компании (due diligence).

В процессе предварительной экспертизы отбираются проекты, которые практически реализуемы, компании, которые потенциально способны к быстрому развитию и занятию лидерских позиций на рынке. На этом этапе учитывается соответствие проекта целям инвестора и его отраслевая принадлежность, стадия развития компании, претендующей на получение финансирования, наиболее общая оценка перспектив развития бизнеса и уровня сопутствующего ему риска.

На стадии тщательного анализа проекта рассмотрению подлежат все аспекты деятельности и текущего состояния компании и рынка, а также анализ их будущего развития. Они включают:

1. оценку текущего состояния компании:

· анализ финансового состояния компании;

· проведение оценки стоимости бизнеса.

2. оценку способности участников проекта к эффективному управлению бизнесом:

· практический опыт руководителей;

· деловой опыт компании;

· объемы работ на предприятии;

· наличие квалифицированного персонала.

3. анализ текущей и перспективной ситуации на рынке:

· определение потенциальной емкости рынка;

· анализ конкурентной среды;

· вероятный объем продаж и доля рынка;

· ценообразование.

4. анализ технологического уровня разработки:

· уникальность;

· патентная защищенность;

· наличие сырья и материалов;

· техническая оценка;

· оценка экологических и социальных последствий.

5. анализ экономической эффективности проекта:

· оценка инвестиционных затрат;

· распределение требуемых средств по этапам развития проекта;

· период возврата средств;

· возможный механизм выхода из проекта;

· финансовый риск проекта;

· рентабельность.

Критерии отбора проекта могут различаться для различных категорий венчурных капиталистов. В случае проекта с государственным участием критерием отбора может стать направленность проекта на внедрение результатов научных исследований, широкая сфера применения научно-технической продукции, социально-экономическое значение реализации проекта для региона - рост количества рабочих мест, увеличение объема налоговых поступлений в бюджет. Например, условием инвестирования Российской венчурной компании в венчурный фонда является его ориентация исключительно на инновационные компании, деятельность которых внесена в “Приоритетные направления науки и техники Российской Федерации” или продукты которых входят в перечень “Критические технологии Российской Федерации”.

Однако в общем случае важнейшими критериями, обеспечивающими возможность получения высоких прибылей в дальнейшем, являются наличие квалифицированной и опытной команды, хорошие перспективы разрабатываемой технологии, высокий потенциал рынка, высокие значения прогнозных показателей прибыльности.

Получение компанией конкурентного преимущества возможно только при наличии и реализации стратегии развития, позволяющей наилучшим образом использовать имеющиеся у компании ресурсы. Именно поэтому при оценке потенциала компании генерировать высокие прибыли венчурному капиталисту следует обращать особое внимание на компетенцию управляющего персонала компании, который должен обладать значительным опытом и хорошей фундаментальной подготовкой. Наличие слаженной и опытной команды, в которой присутствуют специалисты по каждому аспекту деятельности компании - научно-производственной деятельности, финансам и отчетности, управлению, маркетингу и пр., является фактором, во многом определяющим будущую успешность проекта. Руководство должно также обладать достаточной гибкостью, чтобы при необходимости быть готовым к выработке новых решений, отличных от первоначальных планов. Считается, что критерий оценки качества управления инновационным проектом является важнейшим, т.е. венчурные инвесторы ставят успешную реализацию проекта в прямую зависимость от организационных и управленческих навыков инициаторов проекта.

Другим важным критерием анализа потенциального проекта является бизнес компании, оригинальность предлагаемого ею проекта, его конкурентные преимущества и рыночный потенциал. Обязательным требованием становится уникальность рыночной ниши, так как новый товар должен будет обеспечивать рост объема продаж на протяжении долгосрочного периода в условиях нарастающей конкурентной борьбы.

Возможным методом оценки стратегии предприятия является SWOT-анализ, позволяющий наглядно рассмотреть возможности успешной деятельности компании на рынке. Он предполагает построение таблицы, представляющей особенности рассматриваемой компании в терминах ее сильных и слабых сторон, возможностей и угроз ее эффективной деятельности. Другим средством оценки является «бостонская матрица» (предложенная Boston Consulting Group), классифицирующая компанию по параметрам «темп роста» - «доля рынка».

Шеферд Д.А. рассматривает факторы успешности деятельности компании с точки зрения подхода к формированию стратегии на базе теории отраслевых рынков, выделяя критерии, важные для успеха венчурного проекта. В соответствии с его подходом, факторы, в наибольшей степени определяющие прибыльность венчурного проекта, - это (в порядке убывания значимости) наличие специфичных для отрасли знаний и компетенций, конкурентная среда отрасли, время входа компании в отрасль, возможности компании по позиционированию производимого продукта, стабильность ключевого фактора успеха для отрасли, сочетание времени вхождения в отрасль и времени до появления конкурентов. В своей работе он указывает также на необходимость комплексной оценки факторов привлекательности того или иного проекта, а не только выделения отдельных наиболее значимых критериев.

Анализ финансового состояния компании, если у нее уже имеется действующий бизнес, является отдельным важным критерием оценки проекта. Если рассматриваемый проект находится на начальном этапе осуществления, акцент делается на изучении прогнозных показателей деятельности компании на несколько лет вперед. Очевидно, что в этом случае информация для принятия решения крайне ограничена и отличается большой степенью неопределенности. Возможность получения высокой прибыли на вложенный капитал является принципиально важной для венчурного инвестора, поскольку риски, сопряженные с вложением средств в молодые, начинающие развиваться компании, очень высоки. Считается, что минимальная норма внутренней доходности, делающая проект потенциально приемлемым для инвестора, составляет порядка 40-60% годовых.

Мера риска проекта является одним из важных критериев отбора проекта для инвестирования. Влияние рисковости проекта на решение об инвестировании напрямую связано со склонностью венчурного капиталиста к риску, а также уровнем риска, приемлемым для инвесторов, предоставляющим средства под его управление. Маллинс и Форлэни, исследуя влияние на решение венчурного капиталиста двух измерений риска - вероятности потерь и возможного размера потерь, приходят к выводу, что в среднем большая вероятность потери вложенных средств оказывает негативное влияние на решение венчурного капиталиста, несмотря на больший возможный доход в случае успешной реализации проекта. Напротив, возможный размер потерь оказывается менее значимым критерием для большинства венчурных капиталистов. Можно утверждать, что в целом факторы ожидаемого риска влияют на процесс принятия решения сильнее, чем факторы, характеризующие ожидаемую прибыль.

Принципиально важным для обеспечения прибыльности капиталовложений является объективная оценка потенциала венчурного проекта, что не всегда обеспечивается на практике. Н. Франк обнаружил, что схожесть характеристик венчурного капиталиста и предпринимателями, в первую очередь в отношении полученного образования и сферы приобретения предыдущего профессионального опыта, напрямую влияет на выбор компании для инвестирования. С другой стороны, этот результат согласуется с положением о важности управленческой команды при принятии решения. Финансовые успехи венчурных проектов во многом определяются активным взаимодействием руководства фонда с сотрудниками инновационных предприятий и проектов. Поэтому общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя, при высоком уровне профессионализма обеих сторон, являются одной из основ их дальнейшего успешного взаимодействия.

В заключение стоит отметить, что большинство исследований с целью выявить критерии отбора венчурными капиталистами проектов для инвестирования, основываются на проведениях опросов менеджеров фондов. Они заключаются, таким образом, не столько в разработке методики выявления потенциально эффективных проектов на теоретической основе, сколько в анализе практики принятия решений венчурным капиталистом. В специально проведенном исследовании американских ученых с позиции когнитивной психологии было проанализировано, насколько венчурные капиталисты впоследствии верно оценивают собственный процесс принятия решений. Результаты подтвердили, что существуют расхождения в реальном процессе выбора проекта и последующем суждении инвестора об используемых им критериях. Как следствие, некоторые факторы, традиционно выделяемые в качестве критериев выбора проекта, очевидно, могут иметь незначительное влияние на процесс принятия решения. С другой стороны, число реально используемых критериев при оценке проекта может оказаться меньше, чем это выявляют исследования, поскольку, анализируя собственные решения, люди склонны преувеличивать количество принятых ими во внимание факторов. Отсутствие четкого понимания используемых при оценке методов также ограничивает возможности обучения и совершенствования техники отбора проектов. Развитием данной идеи служит исследование, показавшее, что успешность деятельности венчурных капиталистов нелинейно зависит от их опыта. Начиная с определенного момента, опытный венчурный капиталист начинает хуже оценивать потенциальную привлекательность того или иного проекта. Возможным объяснением данного парадокса может являться то, что опытный инвестор больше склонен полагаться на интуицию, менее детально анализирует объективные перспективы компании, больше доверяя собственной субъективной оценке. Те же исследователи пытались выявить уровень чрезмерной уверенности венчурных капиталистом и ее связь с аккуратностью и точностью анализа имеющейся информации о том или ином проекте; полученные ими результаты свидетельствуют о чрезмерной уверенности 96% респондентов из их выборки, а также о негативном влиянии этого фактора на успешность принятия ими решений. Таким образом, можно утверждать, что совершенствование методологических указаний по выбору проектов для инвестирования остается важной задачей (выходящей, однако, за рамки данной работы), решение которой позволило бы улучшить эффективность управления венчурными инвестициями.

5.2 Диверсификация и специализация как способы минимизации риска

Следующими подходами к минимизации риска относятся диверсификация и специализация. Следует отметить, что диверсификация и специализация в теоретических работах рассматриваются не просто как способы снижения риска, а как подходы к формированию оптимальной стратегии венчурного инвестора. Насколько известно автору, на настоящий момент не существует единой комплексной теории управления портфелем венчурных инвестиций. В рамках существующих теорий, прежде всего, анализируется именно целесообразность как таковая формирования диверсифицированного портфеля при управлении венчурными инвестициями, а не разрабатывается подход к управлению конкретным портфелем конкретных активов.

С одной стороны, в соответствии с традиционной финансовой теорией, предполагается, что портфель должен содержать диверсифицированный набор активов для минимизации индивидуальных рисков отдельных проектов. При этом специфические риски в венчурном инвестировании бывают двух типов. Первый - это риск невозможности выхода из проекта, который оказался неудачным, либо приносит незначительный доход. Второй тип риска связан с невозможностью предсказать состояние рынка на момент осуществления выхода из успешного проекта, который, в случае общего спада, может оказаться недооценен. Соответственно, обеспечение управления первым риском достигается за счет включения в портфель большого числа проектов, а также проектов, относящихся к разным отраслям, устранение второго риска становится возможным за счет диверсификации по проектам, находящимся на различных стадиях финансирования.

С другой стороны, теоретики стратегического менеджмента, а также исследователи данной проблемы с позиций теорий финансового посредничества утверждают, что, напротив, именно специализация позволяет наилучшим образом контролировать риск. Под специализацией здесь подразумевается фокус на определенной отрасли, географическом регионе, стадии развития компании, а не только ограничение числа проектов в портфеле. Чан развивает теорию финансового посредничества для случая рынков с неполной информацией. Существование высоких издержек поиска проектов для инвесторов приводит к тому, что инвесторы, не отличая хорошие проекты от плохих, оценивают их все по некой средней цене, а потому на рынке остаются только наименее привлекательные проекты. Однако существование агентов, для которых издержки получения информации о проектах невелики, приведет к увеличению благосостояния инвесторов, побуждая предпринимателей предлагать проекты с более высокой прибылью, получаемой инвестором. В своей работе автор опирается на исследование Леланда и Пайла, посвященное финансовому посредничеству в чистом виде, а именно, существованию организаций, занимающихся продажей активов на основе имеющейся у них специфической информации. Однако аналогичные рассуждения могут быть использованы в качестве обоснования преимуществ такой организации деятельности венчурного фонда, которая позволит наилучшим образом получать необходимую информацию о проектах. А преимущества в возможности адекватной оценки того или иного проекта приобретает венчурный капиталист, который знаком со спецификой отрасли, в которой действует компания, претендующая на получение финансирования.

Бегрейв анализирует соинвестирование в венчурном инвестировании, делая вывод, что главной причиной для него является не столько прямое сокращение финансового риска, сколько объединение знаний инвесторов, позволяющее уменьшить неопределенность. Чем больше размер фонда, тем больше у него возможностей снизить риск путем диверсификации, не привлекая других инвесторов. В то же время диверсификация в чистом виде может оказаться затруднительной для небольших компаний, которым ограниченность средств мешает инвестировать в большое число проектов. Поэтому, если главной целью совместного инвестирования является снижение риска путем диверсификации, маленькие компании должны в большей степени объединяться для осуществления инвестиций, увеличивая таким образом число проектов в портфеле и уменьшая долю средств, предоставляемых каждому из них. Однако, как показывают эмпирический анализ, степень соинвестирования не зависит от размера фондов.

В рамках финансовой теории также существуют работы, учитывающие возможность формирования портфеля из ограниченного набора активов и косвенно объясняющие таким образом возникновение специализации. Очевидно, что сфера венчурного инвестирования априори не удовлетворяет некоторым классическим предположениям традиционной теории финансов, например, о совершенных рынках капитала, а значит, финансовые модели, основанные на этих предпосылках, не в состоянии адекватно описать ситуацию, складывающуюся на рынке венчурного капитала. Более применимыми в этой ситуации становятся модели, учитывающие неполноту и асимметричность информации и высокие трансакционные издержки. Так, Леви расширяет существующие модели, включая в них положение о том, что наличие трансакционных издержек ведет к ограничению числа содержащихся в портфеле активов. Мертон предлагает учитывать ограниченную информированность инвесторов, которые обладают сведениями только о некотором числе активов, а потому только эти активы рассматривают при формировании портфеля. Однако если в рамках данных работ ограничение числа активов в портфеле рассматривается как вынужденное, то специализация для венчурного инвестора может представлять собой сознательный выбор стратегии, позволяющей достичь его инвестиционных целей, а именно минимизировать риск и максимизировать прибыль.

Определение оптимального размера портфеля венчурных проектов в рамках теории агентских отношений.

Одним из подходов, подразумевающим нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией, является рассмотрение вопроса формирования оптимального портфеля проектов на основе теории контрактов и агентских отношений. В этом случае особое внимание уделяется специфике взаимоотношений инвестора и компании, а ключевым параметром, влияние которого на конечную прибыль инвестора изучается, становится размер портфеля. Однако стоит отметить, что понятие диверсификации в отношении данных теорий можно употреблять лишь условно, поскольку увеличение числа проектов в портфеле не рассматривается в качестве способа минимизации рисков.

Исследователи в рамках данного направления исходят из того, что успешность реализации проекта не есть некая экзогенно заданная величина, а определяется взаимными усилиями инвестора и предпринимателя. Особый акцент делается на активное участие инвестора в деятельности компании, осуществляемое путем предоставления консультационных услуг, содействия в разработке планов стратегического развития, проведении маркетинговых мероприятий, получении дополнительных объемов финансирования и пр. Поэтому закономерным становится анализ влияния размера портфеля на стимулы и эффективность деятельности обоих.

Канниаинен и Койшниг концентрируют свое внимание на поиске компромисса между уровнем участия инвестора в деятельности компании и числом компаний в портфеле. С одной стороны, консультационные услуги, предоставляемые инвестором каждой отдельной компании, характеризуются убывающей отдачей от масштаба, что побуждает инвестора увеличивать портфель. С другой стороны, увеличение числа компаний в портфеле приводит к уменьшению количества услуг, получаемых каждой компанией. Это уменьшает потенциальную прибыль инвестора - снижается вероятность успешной реализации проектов, а также, получая от инвестора меньше поддержки, компании не склонны предоставлять ему большую долю прибыли. Разнонаправленное действие данных двух факторов обеспечивает, согласно модели исследователей, существование оптимального числа компаний в портфеле, которое варьируется в зависимости от различных параметров, таких как ожидаемая доходность проектов (ее рост приводит к увеличению портфеля), размер первоначальных инвестиций (его увеличение приводит к уменьшению числа проектов в портфеле). Камминг, исходя из тех же содержательных рассуждений, формализует предложенную модель, анализируя выбор инвестора в терминах ожидаемой предельной полезности и ожидаемых предельных издержек от добавления в портфель еще одной компании.

Эта идея получает дальнейшее развитие в работе Бернайла и Камминга. Как и Канниаинен, они исходят из того, что каждая дополнительная компания в портфеле уменьшает чистую прибыль от реализации отдельных проектов. Значит, максимизация совокупной ожидаемой прибыли инвестора достигается при нахождении компромисса между максимизацией ожидаемой стоимости каждого отдельного проекта и увеличением числа проектов в портфеле. Однако они расширяют модель Канниаинена и Койшнига, явно вводя в нее рассмотрение эффективности деятельности предпринимателя. Более активное участие инвестора в проекте увеличивает вероятность его успешной реализации, причем происходит это не только прямо, но и косвенно - за счет дополнительного увеличения интенсивности усилий предпринимателей. Предполагается, что усилия, прилагаемые инвестором и предпринимателем, дополняют друг друга, не будучи в состоянии друг друга заменить, а потому, только ожидая активного участия в проекте со стороны инвестора, предприниматели будут иметь существенную мотивацию для работы. Очевидно, что усилия инвестора, направленные на каждый конкретный проект, уменьшаются с ростом проектов в портфеле, с учетом означенного выше предположения относительно взаимозависимости усилий предпринимателей и инвестора, усилия предпринимателей также снижаются с ростом числа проектов. Другой особенностью модели является включение в анализ механизма распределения прибыли между инвестором и предпринимателем. Авторы рассматривают долю в прибыли как один из факторов, влияющих на уровень усилий, прилагаемых инвестором и предпринимателями. В конечном счете, оптимальное число проектов в портфеле, если считать долю в прибыли заданной величиной, увеличивается с ростом знаний и компетенций предпринимателей, не зависит от навыков инвестора, уменьшается с ростом ожидаемой стоимости успешного проекта, а также при росте требуемой величины первоначальных инвестиций. При этом зависимость оптимального числа фирм в портфеле от доли инвестора в проектах не является монотонной. Если число проектов в портфеле неизменно, то усилия предпринимателя увеличиваются с увеличением его доли в прибыли, а усилия инвестора уменьшаются. Однако если принять предпосылку о том, что усилия инвестора и предпринимателя взаимно дополняют друг друга, то усилия обоих сторон не будут монотонной функцией от доли в прибыли. В случае, когда доля предпринимателя близка к единице, прямой эффект роста стимулов от увеличения этой доли будет перекрываться косвенным эффектом уменьшения усилий инвестора. Напротив, когда доля предпринимателя в прибыли мала, увеличение этой доли будет приводить к росту усилий, прилагаемых как инвестором, так и предпринимателем за счет превалирования прямого эффекта. Таким образом, при значительной доли предпринимателя в прибыли рост доли будет приводить к уменьшению усилий, прилагаемых обеими сторонами, а значит, уменьшению вероятности удачной реализации каждого конкретного проекта. Поэтому оптимальная стратегия инвестора в этом случае будет заключаться в увеличении числа проектов в портфеле, максимизации их совокупной стоимости. Аналогичные рассуждения для случая небольшой доли предпринимателя в прибыли приводят к выводу о том, что оптимальной стратегией станет, напротив, концентрация на небольшом числе проектов. Однако авторы показывают, что если считать и размер портфеля, и долю инвестора в проекте эндогенными параметрами (что в большей степени соответствует действительности), то зависимость между размером портфеля и знаниями, а также эффективностью деятельности инвестора и предпринимателя принимает неопределенный характер. С уверенностью можно утверждать только о росте размера портфеля при увеличении ожидаемой прибыли в случае успешной реализации проекта и о его уменьшении при росте первоначальных инвестиций. Проведенный анализ эмпирических данных подтвердил отсутствие монотонной зависимости между размером портфеля и долей прибыли, получаемой инвестором. Было также получено подтверждение основным выводам модели относительно взаимосвязи размера портфеля и других рассматриваемых параметров.

В отличие от предыдущих работ Севилир предлагает рассматривать влияние размера портфеля на стимулы венчурного инвестора и самих компаний в трех направлениях. Во-первых, большой размер портфеля создает для венчурного инвестора возможность извлечения значительной ренты - возникает конкуренция компаний за предоставляемые им консультационные услуги, а значит, инвестору проще добиться наиболее благоприятных для него условий участия в проекте. Этот эффект увеличивает стимулы венчурного инвестора и уменьшает стимулы руководства компаний. Во-вторых, большой размер портфеля позволяет, в случае неудачной реализации одного из проектов, перераспределять средства между оставшимися компаниями, обеспечивая тем самым наиболее эффективное вложение средств. Это положительно сказывается как на мотивации инвестора, так и на мотивации компаний. В-третьих, большой размер портфеля приводит к размыванию добавленной стоимости, привносимой в проект венчурным инвестором, что негативно влияет на стимулы обоих. Небольшое число проектов в портфеле создает в целом благоприятные стимулы для компаний-реципиентов инвестиций и отрицательные для самого инвестора, который, будучи в состоянии предоставлять поддержку компании в необходимых объемах, не получает за это дополнительной прибыли. Поэтому оптимальный размер портфеля будет небольшим, когда компании обладают действительно высоким потенциалом роста (а значит, велика вероятность, что проект окажется успешным и без активного участия в его реализации со стороны инвестора), у инвестора нет сильной власти для отстаивания своих интересов, а также когда существующие проекты относятся к различным отраслям. Напротив, большое число проектов в портфеле является оптимальным, если существующие проекты обладают средним потенциалом, проекты относятся к одной и той же или близким отраслям (что позволяет инвестору эффективно использовать свой специфический человеческий капитал), а инвестор обладает большой властью в ходе переговорного процесса. Также авторы показывают, что в некоторых случаях конкуренция между проектами может косвенно оказывать положительное влияние на мотивацию предпринимателей - поскольку усилия инвестора и руководства компании дополняют друг друга, ожидания активного участия со стороны инвестора являются для предпринимателя дополнительным стимулом.

Иначе оценивают влияние конкуренции на стимулы предпринимателей Индерст и Мюнних. Они полагают, что создание конкуренции между проектами напрямую позволяет увеличить мотивацию руководства компании, увеличивая ощутимость для него выгод, получаемых в случае успешного развития. Это может рассматриваться как прямой аргумент в пользу увеличения количества проектов в портфеле. Исследованители, однако, видят методом создания конкуренции не столько увеличение портфеля, сколько ограничение выделяемых для финансирования средств. Ограниченность средств подразумевает увеличение вероятности прекращения дополнительного финансирования проекта или же возникновения необходимости привлечения финансирования со стороны других, внешних, инвесторов, капитал которых обойдется компании дороже. Именно ограниченность средств, доступных инвестору для вложений в проекты, может, как показали в своей работе авторы, служить средством повышения стимулов компании, а потому сознательное ограничение средств, выделяемых для финансирования, может при определенных условиях быть оптимальной стратегией инвестора. Следует отметить, что данная модель применима в случае наличия у инвестора возможности в любой момент прекратить финансирование, что на практике подразумевает не единовременное выделение компании всех требуемых средств, а финансирование раундами. Предполагается, что стесненный в средствах инвестор с большим вниманием будет относиться к текущим показателям результативности развития компаний, поскольку на следующем раунде финансирования не сможет выделить средства всем компаниям. Зная об этом, предприниматели будут работать эффективнее, стремясь войти в число тех, кто получит дополнительное финансирование. Таким образом, конкуренция позволяет решить проблему морального риска, когда уровень реальных усилий предпринимателей не поддается измерению другой стороной, а значит, возникает возможность отлынивания. Данный подход устранят также неблагоприятный отбор: «хорошие» предприятия, в отличие от «плохих», готовы подвергать себя риску неполучения дальнейшего финансирования, ибо объективно оценивают свои шансы на успех как высокие.

Таким образом, размер оптимального портфеля инвесторов, определяемый в рамках рассмотренных теорий, непосредственно связан с возможностью инвестора увеличивать шансы компании на успех, причем эта возможность реализуется как прямо - путем непосредственного участия инвестора в деятельности компании, так и косвенно - посредством его влияния на стимулы руководства компании.

Эмпирические исследования: размер портфелей венчурных фондов.

Существует ряд работ, посвященных эмпирическим исследованиям, призванным выявить, какая из теорий - диверсификации или специализации - больше соответствует реальному поведению венчурных инвесторов. Нортон и Тененбаум на основе данных теорий строят две пары альтернативных гипотез, которые затем тестируют с использованием данных, полученных путем опроса венчурных компаний. Первые две гипотезы касаются диверсификации по различным отраслям и компаниям как таковым. Исследователи утверждают: если верно, что венчурные инвесторы стремятся контролировать риск путем диверсификации, то портфели инвесторов, вкладывающих средства в проекты на начальной или «посевной» стадии (где риск особенно велик), будут содержать большее число проектов, а также проекты в различных отраслях. Альтернативная гипотеза гласит, что инвесторы данной стадии, напротив, будут концентрироваться на небольшом числе проектов и индустрий. Две другие гипотезы связаны с диверсификацией по стадиям финансирования. Если верна теория диверсификации, то инвесторы будут стремиться включать в портфель проекты, находящиеся на разных стадиях финансирования, и, напротив, если теория специализации лучше описывает поведение инвесторов, то они будут сосредотачивать свои инвестиции на проектах на одной или близких стадиях. Полученные Нортоном и Тененбаумом результаты по обоим парам гипотез свидетельствуют в пользу теории специализации.

Другая часть эмпирических исследований концентрирует свое внимание на факторах, определяющих размер портфеля. Таким образом, проводится более многосторонний анализ параметров, влияющих на выбор того или иного принципа в основе формирования портфеля. Теоретической и методологической основой данных исследований являются, прежде всего, работы в области определения оптимального размера портфеля. Камминг анализирует факторы, оказывающие решающее влияние на размер портфеля венчурного инвестора, на основе выборки из 214 канадских венчурных фондов. Рассматривается 4 категории параметров: характеристики самого венчурного фонда (тип фонда, его временной горизонт, число менеджеров и пр.), характеристики компаний, в которые осуществляется инвестирование (географическое расположение, стадия развития, технология), механизм осуществления инвестирования и характеристики соглашения об инвестировании (финансирование раундами, синдицирование и пр.), ситуация на рынке. Было выявлено, что портфель частных венчурных фондов, организованных в форме товариществ, при прочих равных меньше портфеля государственных фондов. Это хорошо согласуется с теорией: поскольку государственные фонды характеризуются менее интенсивным участием в развитии компаний, в которые было осуществлено вложение средств, оптимальной стратегией для них является ориентация на максимизацию совокупной стоимости портфеля. Большее количество средств в распоряжении фонда, многочисленность его менеджеров и протяженный временной горизонт также увеличивают число проектов, в которые осуществляется инвестирование. Инвестирование в компании, расположенные в географически удаленных регионах, сопряжено с дополнительными усилиями по мониторингу их деятельности, поэтому уменьшает размер портфеля. Если инвестор придерживается стратегии финансирования раундами, то число компаний в портфеле уменьшается, аналогичный эффект наблюдается при соинвестировании. Первый результат объясняется тем, что финансирование раундами предполагает более интенсивное внимание инвестора к процессам, проистекающим в компании. Результат с синдицированием противоречит идее о том, что оно позволяет, разделяя финансовые риски между несколькими инвесторами, расширять портфель. Камминг предполагает, что снижение размера портфеля в этом случае может быть связано с существованием определенных сложностей в агентских отношениях между лицами, осуществляющими совместное инвестирование. Однако, с точки зрения автора, данный результат можно считать косвенным подтверждением идеи о том, что основным стимулом для синдицирования является не столько стремление минимизировать риск, сколько желание объединить знания и компетенции инвесторов для обеспечения более эффективного управления имеющимися проектами. Таким образом, данное исследование показывает, что выбор между стратегиями диверсификации и специализации в терминах количества компаний в портфеле связан с большим количеством дополнительных факторов, характеризующий структуру и деятельность конкретного фонда. При этом в целом находит подтверждение идея о обратной взаимосвязи интенсивности участия инвестора в деятельности отдельных компаний и числом компаний в портфеле.

Однако следует отметить, что рассмотренные эмпирические исследования отражают лишь реально сложившуюся практику формирования портфеля, оставляя в стороне вопрос об объективной эффективности той или иной структуры венчурных фондов. Перспективным направлением анализа является, с точки зрения автора, построение эконометрической модели, призванной выявить зависимость между доходностью фондов венчурных инвестиций и различными факторами, включая число портфельных компаний.

Таким образом, в рамках данного параграфа были охарактеризованы основные стратегии, направленные на минимизацию рисков в венчурном инвестировании. Автор пришел к выводу, что снижение рисков в венчурном инвестировании достигается как за счет управления на портфельном уровне, так и за счет участия в деятельности каждой отдельной компании.

Было показано, что нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией рассматривается в рамках моделей, определяющих оптимальный размер портфеля венчурных проектов, исходя из посылки о необходимости предоставления компаниям не только финансирования, но и консультационных и пр. услуг, в наибольшей степени учитывают специфику венчурного инвестирования. Однако серьезным недостатком данных работ с точки зрения возможности их практического применения является предпосылка о нейтральном отношении инвестора к риску. С другой стороны, можно подвергать сомнению целесообразность абсолютизации роли взаимодействия венчурного капиталиста с проинвестированной компанией. Подтверждением правомерности подобных сомнений служит, в частности, то, что в последнее время на Западе сложилась тенденция к сокращению масштабов этого взаимодействия. Управление венчурными фондами превратилось в более формальный процесс, взаимодействие между инвесторами и компаниями осуществляется в значительной степени на основе стандартных, четких процедур. Во многом это связано с привлечением в отрасль большого количества консервативных инвесторов (доля пенсионных фондов в источниках венчурного капитала составляет более 40% в США, в Европе в 2006 г. - 27,1%, в Великобритании - 29%). Что касается России, единого стандарта, единой схемы взаимодействия инвесторов и компаний к настоящему времени еще не сложилось. Однако в случае участия в проектах иностранного капитала (по данным РАВИ, в 2005 г. доля иностранного капитала составляла 78%) постоянное взаимодействие осложняется территориальной удаленностью инвестора и компании. Также стоит отметить, что факторы, рассматриваемые в данных теориях как ограничители увеличения размера портфеля, при определенных условиях могут быть устранены. Так, проблема размывания добавленной стоимости при большом количестве компаний решается, если управление инвестициями осуществляет не один венчурный капиталист, а группа специалистов в данной области. В этом случае он может оказывать консультационные услуги не самостоятельно, а при содействии своих коллег, что позволит сохранить оказываемое компаниям содействие на высоком уровне и при увеличении числа компаний в портфеле.