Систематизируя рассмотренные теории, можно утверждать, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных выше подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при управлении венчурными инвестициями.

6. Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории

После идентификации возможных способов минимизации риска в венчурном инвестировании возникает вопрос о возможности оптимизации структуры портфеля, т.е. определения эффективной долевой пропорции в нем различных проектов. Автор изучает возможности использования для этих целей классической портфельной теории, адаптировав ее для случая венчурного финансирования с учетом возможности финансирования раундами и влияния менеджера специализированного венчурного фонда на инвестиционные характеристики рассматриваемых активов.

Важной спецификой венчурного инвестирования, отличающейся от изначальных положений классической портфельной теории, является возможность осуществлении дополнительного финансирования в последующие периоды. Все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год. При использовании в расчетах значений ожидаемой доходности по всему проекту в целом, очевидно, игнорируется возможность прекращения его финансирования в дальнейшем. Автор видит решение данной проблемы в явном разделении проекта на своего рода подпроекты, каждый из которых соответствует определенной стадии развития основного проекта, и решении оптимизационной задачи относительно их характеристик. Это является возможным, поскольку проект, реализуемый с самой начальной стадии развития, вообще говоря, включает в себя как сам проект начальной стадии развития, так и проекты стадий раннего роста и расширения. И характеристики доходности и риска проекта начальной стадии развития относятся только к средствам, вкладываемым в проект на данной стадии, которые могут составлять незначительную часть всех в дальнейшем инвестируемых в него средств. Однако данный подход подразумевает произведение регулярное проведение оптимизации, т.е. расчет эффективных долей проектов на каждом этапе, требующем проведения дополнительного финансирования. Более того, следует иметь в виду, что коэффициент корреляции для различных проектов будет изменяться во времени. Очевидно, что на начальной стадии успешность реализации проекта в значительной степени зависит от внутренних факторов деятельности компании, а потому корреляции между различными проектами окажется невысокой. Однако с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды, поэтому корреляция между различными проектами увеличится. Это обусловливает большие возможности эффективного осуществления диверсификации на ранних стадиях развития проектов.

Учет возможности менеджера влиять на характеристики проектов может выражаться в введении дополнительного корректирующего коэффициента к объективно рассчитанным показателям доходности и риска проекта. Этот коэффициент должен увеличивать доходность проекта и уменьшать его рисковость. Однако нерешенным остается вопрос, насколько влияние менеджера фонда сказывается на доходности, а насколько - на рисковости проекта. Предположительно, в реальности изменяется вероятностное распределение доходности проектов на выходе, а уже исходя из него - и доходность, и риск. Упрощенным способом учета влияния менеджера является корректировка только доходности проекта, поскольку характер зависимости в этом случае представляется более однозначным. Для случая доходности корректирующий коэффициент должен быть обратно пропорционален количеству проектов в портфеле менеджера, прямо пропорционален наличию у него знаний, специфичных для отрасли, в которой ведет свою деятельность компания.

Использование портфельной теории для моделирования оптимальной структуры портфеля на практике осложняется отсутствием объективных данных для расчета показателей доходности, риска и корреляции различных проектов. И хотя при комплексной оценке того или иного проекта и анализе различных вариантов его реализации могут быть рассчитаны все необходимые показатели, полученные количественные меры риска и доходности проекта могут оказаться не вполне точными. С другой стороны, даже после расчета оптимальных долей в различных проектах, венчурный капиталист не сможет привести свой реальный портфель в соответствие с эффективных модельным, поскольку он не имеет возможности сильно варьировать объем средств, предоставляемых той или иной компании. Таким образом, с точки зрения автора, возможности применения портфельной теории к выбору оптимальной структуры портфеля на основе сравнения характеристик отдельных активов является ограниченными.

Более результативным направлением анализа может стать нахождение оптимальных долей в портфеле проектов, находящихся на разных стадиях развития, на основе выявления типичных характеристик данных активов.

Было выявлено, что управление портфелем венчурных проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. Автор пришел к заключению, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при формировании портфеля венчурных проектов.

Автор пришел к выводу, что использование портфельной теории для оптимизации структуры портфеля венчурных проектов осложнено в силу нескольких причин:

· осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами;

· изменение коэффициента корреляции между проектами во времени;

· невозможность приведения реального портфеля в соответствие с эффективным модельным.

Автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них - это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.

Заключение

На основании рассмотрения механизма осуществления венчурного инвестирования были определены специфические черты венчурных инвестиций, отличающие их от вложений в традиционные активы. В первую очередь к ним относятся:

· долгосрочность;

· неликвидность;

· отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования);

· информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик;

· активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива.

Именно данные особенности венчурных инвестиций обусловливают необходимость применения специальных подходов к управлению ими, а также наполняют специфическим содержанием само понятие «управление портфелем».

Автор пришел к выводу, что применительно к венчурным инвестициям управление портфелем проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. В целом методы минимизации рисков в венчурном инвестировании могут быть сведены к:

· тщательному отбору проектов для инвестирования,

· финансированию раундами,

· диверсификации - как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития,

· специализации - применению опыта и знаний менеджера как средству изменить соотношение доходность-риск.

При этом наиболее полный учет всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, достигается при комбинации методов уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, а также на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией.

Автор полагает, что прямое применение портфельной теории при оптимизации структуры портфеля, состоящего из отдельных венчурных проектов, является затруднительным. Это связано с тем, что все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год, а осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами. Кроме того, автор пришел к выводу, что коэффициент корреляции между проектами будет расти во времени, т.к. с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды. Поэтому автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них - это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.

В процессе эмпирического анализа на основе данных о всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение - одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

В терминах доходности, получаемой на единицу риска, улучшения инвестиционных характеристик портфеля можно достичь путем сочетания в нем венчурных проектов с традиционными активами, в частности акциями. Эмпирически полученная автором на основе анализа доходности венчурного капитала в США доля венчурного капитала в оптимальном портфеле институционального инвестора составила 14%. Для России эта доля может оказаться еще ниже в силу недостаточной развитости рынка венчурного капитала и его еще большей рисковости.

Литература

1. Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. - СПб.: Феникс, 2005. - 372с.

2. Каширин А., Семенов А. Венчурное инвестирование в России - М.: Вершина, 2007. - 320с.

3. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.:ИНФРА-М, 2001. - 1028с.

4. Bernile G., Cumming D., Lyandres E. The size of venture capital and private equity fund portfolios // Journal of Corporate Finance. - 2007. - №13. - P. 564-590.

5. Bygrave W.D. Syndicated investments by venture capital firms: a networking perspective // Journal of Business Venturing - 1987 - №2, P.139-154.

6. Chan Y. On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information // The Journal of Finance, 1983 - Vol. 38 - №. 5 - pp. 1543-1568

7. Cochrane John H. The risk and return of venture capital // Journal of Financial Economics. - 2005 - №75 - P. 3-52.

8. Cumming, D., 2006. The determinants of venture capital portfolio size: empirical evidence // Journal of Business - 2006 - vol. 79 - № 3 - P.1083-1126.

9. Franke N., Gruber M., Harhoff D., Henkel J. What you are is what you like--similarity biases in venture capitalists' evaluations of start-up teams // Journal of Business Venturing - 2006 - № 21 - P. 802-826

10. Fulghieri, P., Sevilir, M. Size and focus of a venture capitalist's portfolio. University of North Carolina Working Paper, 2004

11. Inderst R., Mьnnich F. Portfolio financing and the benefits of “shallow pockets”. Working paper, LSE. September 2004.

Размещено на Allbest.ru