Доля выданных кредитов в активах

Качество кредитного портфеля

Отчисления РВПС к процентным доходам

Качество пассивов

Доля долгосрочных пассивов

Депозитная активность

Доля привлеченных депозитов в пассивах

Достаточность капитала

Достаточность капитала первого уровня

Доля участия государства

Доля участия государства в акционерном капитале

Темп роста активов банка

Фактический рост активов за квартал

Темп роста доходов банка

Фактический рост доходов за квартал

Темп роста кредитного портфеля

Фактический рост кредитного портфеля за квартал

Средний темп роста активов банка

Средний темп роста активов банка за рассматриваемый период

Средний темп роста доходов банка

Средний темп роста доходов банка за рассматриваемый период

Средний темп роста кредитного портфеля

Средний темп роста кредитного портфеля банка за рассматриваемый период

Дамми года

Группа дамми-переменных для каждого года наблюдения (5 лет)

Дамми размера банка

Дамми-переменная размера банка для 30% крупнейших банков в выборке

Дамми государственных банков

Дамми-переменная банков, контрольный пакет акций которых принадлежит государству

Дамми развитости основного рынка

Дамми для развитых и развивающихся рынков

В модель так же введена группа дамми-переменных года наблюдения. Предположительно, стоимость банков в 2010 году включала в себя некоторую премию, связанную с оживлением экономики и позитивными ожиданиями инвесторов.

2.3 Гипотезы влияния внешних условий

Исследование влияния внешних условий необходимо для дополнения результатов анализа внутренних факторов. Комплексное исследование факторов формирования стоимости банка позволит определить и внутренние точки роста, и ограничения внешней среды. Данный анализ становится особенно востребованным в период неблагоприятных внешних условий, таких как международная изоляция, геополитическая напряжённость и экономическая рецессия.

Внешние условия предполагают под собой ряд факторов, характеризующих состояние и качество основного рынка деятельности банка. Внешние факторы можно разделить на три группы факторов: макроэкономические, институциональные и международные условия.

Таблица 3. Список внешних факторов

Макроэкономические условия	Институциональные условия	Международные условия
Размер экономики	Право собственности	Кредитный рейтинг страны
Развитость экономики	Независимость судов
Темп роста экономики	Уровень коррупции	Присутствие иностранных инвесторов
Налоговая нагрузка	Корпоративная этика
Уровень инфляции	Конкуренция в экономике	Международная конкурентоспособность
Уровень процентных ставок	Легкость ведения бизнеса
Динамика валютного курса	Регулирование рынка ц. б.
Стабильность финансовой системы	Качество финансового рынка
Тип финансовой системы	Доступность локального фондового рынка
	Защита прав инвесторов
	Защита интересов миноритариев
	Устойчивость банковской системы
	Доступность банковского кредита для заемщиков
	Качество процедуры банкротства

Макроэкономические факторы характеризуют состояние экономики основного рынка деятельности. К данным факторам относятся: объем, темп роста и развитость экономики, уровень налоговой нагрузки, инфляция, процентные ставки, валютный курс, стабильность финансовой системы и тип финансовой системы. Гипотезы о влиянии данных факторов приведены далее.

Размер экономики должен оказывать позитивное влияние на стоимость банка. Под размером экономики здесь и далее понимается объем ВВП по паритету покупательной способности. Размер экономики опосредованно говорит о размере и потенциале кредитного рынка.

Развитость экономики также должна оказывать положительное влияние. В данной работе, под развитостью экономики понимается ВВП на душу населения по паритету покупательной способности. Развитость экономики опосредованно определяет глубину и потенциал кредитного рынка. Высокий уровень благосостояния населения позволяет обслуживать больший объем кредитов и передавать больший объем залога. К тому же, развитые страны, как правило, имеют больше свободного капитала и более длительную историю развития банковской системы.

Темп роста экономики, вероятно, оказывает положительное влияние на стоимость банков в стране. Быстро растущая экономика означает оживление деловой активности и улучшение ожиданий инвесторов, что позитивно влияет на стоимость всего фондового рынка. Кроме того, как правило, рост экономики сопровождается расширением кредитного рынка, сокращением уровня просрочки и удорожанию залоговой массы, что оказывает дополнительную поддержку капитализации банков.

Уровень налоговой нагрузки, возможно, оказывает негативное влияние на стоимость компаний, и банков в частности. Высокая налоговая нагрузка создает стимулы для ухода бизнеса в теневую экономику и снижению прозрачности деятельности. Однако влияние может быть неопределимо по причине сложности сопоставление фактической налоговой нагрузки в странах с различными налоговыми режимами.

Уровень инфляции может оказывать негативное влияние. Инфляция искажает денежно-кредитные отношения, смещая их в пользу заемщика. Возможно, однако, что важнее оказывается не сам уровень инфляции, а ее стабильность. Высокую, но предсказуемую инфляцию можно учесть в договорах и инструментах, а неопределённость инфляции - более серьезная и опасная проблема.

Уровень процентных ставок, вероятно, негативно сказывается на стоимости банков. Высокие процентные ставки означают меньшую конкурентоспособность на международном финансовом рынке и ведут к обесценению долговых инструментов на балансе банка.

Динамика валютного курса, возможно, оказывает влияние на стоимость банков. Обесценение валюты, как правило, приводит к финансовым проблемам, особенно у банков с высокой долей внешнего финансирования. Задолженность по валютным пассивам растёт, в том время как активы, в большей доле, номинированы в национальной валюте. Кроме того, обесценение валюты приводит к росту дефолтов валютных заёмщиков.

Стабильность финансовой системы должна оказывать положительное влияние на стоимость банков. Стабильность финансовой системы означает стабильность и предсказуемость трех важнейших составляющих: инфляции, процентных ставок и валютного курса. В рамках данной работе, стабильность данных составляющих измеряется как отношение стандартного отклонения к среднему значению показателя. Высокая волатильность инфляции, ставок и курса создает разрыва в финансовой модели банка, увеличивает рыночные риски и ведет к дестабилизации кредитной системы.

Тип финансовой системы, предположительно, оказывает положительное влияние на стоимость банков. В рамках данной работы, тип банковской системы характеризуется отношением денежной массы к номинальному ВВП. Банковский тип финансовой системы отличается высоким отношением, рыночный тип - низким значением показателя.

Таблица 4. Методика оценки макроэкономических факторов

Макроэкономические условия	Комментарии расчета	Гипотеза
Размер экономики	Объем ВВП по ППС (логарифм)	+
Развитость экономики	ВВП на душу населения (логарифм)	+
Темп роста экономики	Реальный рост ВВП	+
Налоговая нагрузка	Эффективная ставка налога на бизнес	-
Уровень инфляции	Среднемесячная инфляция за квартал	-
Уровень процентных ставок	Ставка на МБК	-
Обесценение валюты	Обесценение национальной валюты	-
Стабильность финансовой системы	Волатильность процентных ставок, инфляции и валютного курса	+
Тип банковской системы	Отношение M2 к ВВП	+

Институциональные факторы характеризуют развитость и качество институтов в стране, как формальных, так и неформальных. К институциональным факторам относятся, например, защита права собственности, уровень коррупции, регулирование рынка ценных бумаг и так далее. Полный список исследуемых факторов представлен далее (Таблица 5).

Первоначальная гипотеза - «институты имеют значения», говоря словами нобелевского лауреата Дугласа Норта. Развитые институты должны приводить к высокой эффективности и стоимости компаний. Развитые институты права стимулируют вложения и развитие бизнеса в силу гарантированности сохранности и безопасности собственности.

Однако существуют три вероятные проблемы анализа влияния институциональных факторов, которые могут не позволить подтвердить данную гипотезу: взаимосвязь институтов, инертностью институтов и сложность измерения.

Первая проблема - высокая взаимосвязь институтов. Развитые институты в одной сфере, как правило, означают развитые институты в прочих сферах. Например, право собственности и независимость судов вряд ли могут существовать раздельно. Вероятно, стране характерен один уровень развития институтов в каждой сфере.

Вторая проблема - инертность институтов. Качество институтов инертно и слабо меняется во времени, любые изменения требует длительного периода развития. Вместе с тем, стоимость активов подвержена серьезным колебаниям. Волатильность стоимости намного выше волатильности показателей качества институтов. Это означает, что институты могут объяснить только определенный фундаментальный уровень стоимости, а для объяснения колебаний необходимо учитывать дополнительные факторы.

Третья проблема - сложность измерения. Институциональные факторы тяжело измеримы. В вопросе оценке институциональных факторов единственной возможностью являются сравнительные международные рейтинги. В данной работе используется три авторитетных источника: Global Competitiveness Index, Doing Business и Transparency International.

Анализ проблемы инертности, взаимосвязи и сложности измерения институциональных факторов также будет осуществлен в главе, посвящённой расчетам и моделированию.



Таблица 5. Список институциональных факторов

Институциональные факторы	Институциональные факторы
Право собственности	Качество финансового рынка
Независимость судов	Доступность локального фондового рынка
Уровень коррупция	Защита прав инвесторов
Корпоративная этика	Защита интересов миноритариев
Конкуренция в экономике	Устойчивость банковской системы
Легкость ведения бизнеса	Доступность банковского кредита для заемщиков
Регулирование рынка ценных бумаг	Качество процедуры банкротства

Международные факторы характеризуют положение страны на мировых финансовых рынках. Данная группа включает в себя три основных показателя: кредитный рейтинг страны, степень присутствия иностранных инвесторов и международная конкурентоспособность экономики.

Кредитный рейтинг страны, вероятно, оказывает позитивно влияние стоимость компаний и банков. Кредитный рейтинг является универсальным агрегированным показателем для инвесторов, позволяющим судить о качестве и перспективах экономики. Кроме того, рейтинг страны является ограничением на кредитный рейтинг компаний. Ну и наконец, кредитный рейтинг страны и компаний определяет возможность привлечения средств институциональных инвесторов. В данной работе использованы рейтинги агентств Moody's, Fitch и S&P, а так же рейтинг Всемирного Банка.

Присутствие иностранных инвесторов, возможно, положительно сказывается на стоимости внутренних компаний. Присутствие иностранного капитала увеличивает спрос на активы. Кроме того, присутствие иностранных инвесторов является индикатором качества активов в экономике, так как иностранные инвесторы целенаправленно пришли на данный рынок. Степень присутствия иностранных инвесторов, в рамках данного исследования, оценивается как чистые иностранные портфельные инвестиции в процентах от ВВП.

Международная конкурентоспособность страны, предположительно, благоприятно влияет на стоимость банков. Международная конкурентоспособность означает позитивное восприятие инвесторов и желание инвестировать в данной стране. В рамках работы, показатель оценивается с помощью индекса глобальной конкурентоспособности (GCI), рассчитываемого Всемирным Банком (WB) и публикуемого на Мировом Экономическом Форуме (WEF) в Давосе.

Таблица 6. Методика оценки международных факторов

Макроэкономические условия	Комментарии расчета	Гипотеза
Кредитный рейтинг страны	Рейтинг агентств Moody's, Fitch, S&P и рейтинг Всемирного Банка	+
Присутствие иностранных инвесторов	Чистые иностранные портфельные инвестиции в процентах от ВВП	+
Международная конкурентоспособность	Индекс глобальной конкурентоспособности страны	+

Далее, перейдем к моделированию и проверке выполнения поставленных гипотез.



3. МОДЕЛИРОВАНИЕ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В данной главе представлен анализ факторов формирования акционерной стоимости банка. Как уже было сказано ранее, в работе исследуется как влияние внутренних факторов деятельности банка, так и влияние внешних условия ее ведения.

Глава разделена на 3 секции: в первой секции представлена модель влияния внутренних факторов, во второй - модель влияния внешних условий, в третьей - объединённая модель, результаты исследования и практические рекомендации. Разделение на секции связанно с большим количеством факторов, что не позволяет провести одновременный регрессионный анализ всех факторов. Последовательный отбор показателей для итоговой единой модели выглядит более предпочтительным, так как позволяет учесть большее количество факторов, не опасаясь перегруженности модели.

3.1 Анализ влияния внутренних факторов

Описательная статистика результирующего показателя

Результирующим показателем выступает акционерная стоимость банка, нормированная на балансовую стоимость его активов (P/BV). Стоимость банков в среднем по выборке за весь период наблюдений составляла 1,4 P/BV. Далее приведен анализ показателя в разрезе типов банков, и в разрезе времени.

В разрезе типов банков существуют заметные различия в стоимости малых и крупных, а также государственные и негосударственных банков. Однако различия в стоимости банков развитых и развивающихся стран не столь очевидны.

Различия в стоимости некрупных и крупных банков существуют (Рисунок 2). Предположение о наличии положительного эффекта масштаба и премии рынка за размер находит подтверждение - в среднем, крупные банки на 31% дороже некрупным (1,7 и 1,3 P/BV соответственно). К крупным банкам отнесены 30% крупнейших банков выборки по объему активов. Кроме того, как будет показано далее, положительный эффект масштаба наблюдается и при анализе рентабельности банка.

Различия в стоимости государственных и негосударственных банков так же находят подтверждение (Рисунок 2). Контроль банка государством, в среднем, обходится акционерам в 25% дисконта - стоимость частных банков составляет 1,47 P/BV, а государственных едва превышает 1,1 P/BV.

Различия в стоимости банков развитых и развивающихся стран не столь очевидны. Стоимость, в среднем, в обоих случаях составляет 1,4 P/BV и, следственно, соответствует среднему по всем банкам (Рисунок 2).

Рисунок 2 - P/BV в разрезе типов банков за весь период наблюдения

В разрезе времени так же существуют различия в стоимости банков. Стоимость банков достигала максимума в 2010 году - 1,56 P/BV. Наихудшим, закономерно, был посткризисный 2009 год. В период 2011-2013 годов средняя стоимость колебалась на уровне 1,4 P/BV. Кроме того, в течение всего рассмотренного периода премия за размер банка сохранялась, а пик средней стоимости в 2010 году был вызван именно резким ростом стоимости крупных банков (Рисунок 3), при сохранении стоимости малых банков на том же уровне.

Рисунок 3. Динамика P/BV в разрезе размера банков

Описательная статистика внутренних факторов

Далее представлена описательная статистика внутренних факторов. В качестве факторов рассматривается ряд показателей операционной, финансовой и инвестиционной деятельности банка

Средняя рентабельность капитала по рассмотренным банкам составляет 4,7%, рентабельность активов - 1,1%. Комиссионные доходы формируют в среднем 35% процентов выручки. Процентная маржа составляет 4,4 процентных пункта. Банки тратят 45% доходов на поддерживающие бизнес расходы. Средства банков вложены на 88% в производительные активы, из которых 66 п.п. - кредиты. Основным источником средств являются депозиты, формирующие 78% пассивов. Достаточность капитала находится на высоком уровне и в среднем составляет 12,2%. Государственно участие, в среднем, формирует 17% капитала, и только в 18% банков государству принадлежит контрольный пакет. Активы и кредитный портфель банков растут на 9,5% и 9,7% в год соответственно, а темпы роста доходов заметно отстают - 9,1%.

Внутренние факторы заметно разнятся в банках развитых и развивающихся стран. Развивающиеся страны, в основном, представлены крупными банками в противоположность развитым странам. Вероятно, это объясняется тем, что в развитых странах намного больше компаний имеют доступ к фондовым рынкам, тогда как в развивающихся странах на рынке, в основном, торгуются только крупные компании. Рентабельность банковской деятельности существенно выше в развивающихся странах, вероятно, по причине меньшей конкуренции на рынке. Операционная эффективность, напротив, в развивающихся странах ниже. Процентная маржа в развитых странах меньше, что вызывает большую заинтересованность банков в непроцентных доходах - доля комиссионных доходов выше. Структура активов, то есть доля производительных активов и доля кредитного портфеля, приблизительно совпадают. Банки развитых стран имеют большую возможность привлекать долгосрочные пассивы, а достаточностью их капитала выше. Государственное участие в капитале свойственно, скорее, банкам развивающихся стран. Кроме того, банки в развивающихся странах, предсказуемо, растут быстрее.

Особенно заметны отклонения в показателях деятельности российских банков. Рентабельность российских банков соответствует среднемировым значениям, но значительно ниже результатов других развивающихся стран. Российские банки существенно проигрывают по уровню комиссионных доходов, однако имеют сверхвысокую процентную маржу. Российские банки размещают больше средств в кредитные активы, но их качество заметно ниже. Участие государства в российских банках, предсказуемо, выше мировых значений. Российские банки растут быстро, даже на фоне других развивающихся стран.

Таблица 7. Описательная статистика внутренних факторов

Переменная	Среднее значение по:
	Всего	Развитым странам	Развив. странам	России
Стоимость банка (P/Bv)	1,41	1,39	1,43	1,23
Дамми размера	0,3	0,2	0,5	0,7
Рентабельность капитала	4,8	4,2	5,8	4,8
Рентабельность активов	1,1	0,9	1,4	1,2
Финансовый рычаг	12,5	13,8	9,9	9,1
Денежный поток на активы	0,3	0,3	0,3	0,5
Уровень комиссионных доходов	35,1	36,5	32,3	18,4
Доля непроцентных расходов в доходах	45,4	43,7	48,5	46,9
Процентная маржа	4,4	4,1	4,9	5,6
Доля CAPEX в прибыли	9,0	5,1	16,6	8,4
Доля производительных активов	87,9	87,0	89,6	88,5
Доля кредитов в активах	66,2	65,5	67,5	73,7
Отчисления РВПС к процентным доходам	12,2	12,4	11,8	17,4
Доля долгосрочных пассивов	7,9	8,3	7,1	16,4
Доля депозитов в пассивах	77,6	78,4	76,0	74,3
Достаточность капитала	12,1	12,1	11,9	11,9
Доля государства в капитале	17,2	11,0	29,1	58,7
Дамми контрольного пакета у государства	0,2	0,1	0,4	0,7
Темп роста активов	2,2	1,7	3,2	4,0
Темп роста доходов	2,0	1,5	3,1	3,5
Темп роста кредитов	2,7	2,2	3,5	5,1
Средний темп роста активов	9,5	7,2	13,9	17,3
Средний темп роста доходов	9,7	7,2	14,4	17,0
Средний темп роста кредитов	9,1	7,6	12,1	16,4

Моделирование влияния внутренних факторов

Оценка влияния факторов на стоимость банков, в рамках данной модели, осуществляется регрессионным анализом панельных данных.

Для проверки возможности использования всех предложенных факторов построена матрица парных корреляций (Таблица 8). Высокая сила корреляции и эффект мультиколленеарности возникают в двух случаях: рентабельность капитала и активов; темпы роста активов, портфеля и доходов. Касательно прочих факторов, недопустимо высокая степень корреляции не выявлена.

Высокая сила корреляции ROC и ROA закономерна, особенно в случае банков. В условиях пруденциального ограничения на соотношение активов и капитала, рентабельность показателей будет, конечно, сильно коррелирована. Таким образом, эффект мультиколленеарности не позволяет одновременно учитывать рентабельности капитала и активов. Рентабельность капитала обладает более сильной взаимосвязью со стоимостью банка, что отражается в коэффициенте корреляции - 0,42 против 0,33 для рентабельности активов. Менее высокая объясняющая способность рентабельности активов вполне согласуется с экономической логикой и интуицией. Таким образом, рентабельность активов исключена из модели.

Таблица 8. Матрица парных корреляций факторов

Высокая сила корреляции темпов роста активов, портфеля и доходов так же закономерна (Таблица 9). Корреляция темпов роста кредитного портфеля и активов очевидна с учетом их высокой доли - 88%, о чем было указанно в описательной статистике. Корреляция доходов и портфеля, а соответственно и активов, также обоснована - кредитный портфель является важнейшим источником генерации доходов розничного банка. Корреляция темпов роста с прочими факторами, как следует и ранее приведённой таблицы, умеренна. Исходя из большой объясняющей способности, выбор фактора сделан в пользу темпов роста кредитного портфеля. Кроме того, в работе будут использованы как текущие квартальные темпы роста, так и годовой темп роста по сложному проценту за весь рассматриваемый период.

Таблица 9. Матрица парных корреляций темпов роста

После выбора факторов и устранения эффекта мультиколленеарности перейдем к оценке регрессионной модели. В данной работе рассматривается возможность использования трех видов модели анализа панельных данных: Fixed Effect, Random Effect и сквозной регрессии. Предварительные спецификации трех типов моделей представлены далее (Таблица 10).

Таблица 10. Исходная спецификация модели внутренних факторов

	Сквозная регрессия	Модель FE	Модель RE
d_size	0,259	***	0,088		0,226	***
d_econ	-0,096	**	0,000		0,061
d_y1	0,164	***	0,193		0,200	***
d_y2	0,006		0,085	**	0,082	**
d_y3	-0,048		0,024		0,024
d_y4	-0,014		0,070	*	0,073	*
roc	0,035	***	-0,006		0,001
lvrg	0,038	***	0,003		0,018	**
cashflow	-0,005		-0,011	**	-0,011	*
conver	0,011	***	0,005	***	0,005	***
opereff	-0,005	*	-0,004	*	-0,003	*
pereff	0,048	***	0,061	***	0,058	***
capinc	-0,001	***	0,000		0,000
assetqual	0,005	*	0,014	***	0,013	***
loanasset	-0,003		0,001		-0,001
loanqual	0,008		0,001		0,002
liabqual	0,005		0,005		0,001
depliab	0,000		0,002		0,000
tier	0,041		0,016	**	0,020	***
owngov	-0,002		0,000		-0,004
d_owngov	-0,105		0,000		0,009
d_owngov	0,003		0,003		0,003
growloan	0,012		0,000		0,021	**
growloanavyear	-0,521	*	-0,655		-0,701
_cons	0,259	*	0,088		0,226	***
* - значимые на 10% уровне, ** - значимые на 5% уровне, *** - значимые на 1% уровне
	R2=0.5928	R2-within = 0.2039
	F (23, 616) = 38.99	F(19,589) = 7.94	chi2(23) = 188.62
	Prob> F= 0.0000	Prob> F = 0.0000	Prob> chi2 = 0.0000

Приведенные выше результаты регрессионного анализа, предсказуемо, свидетельствуют о невозможности использования первоначальных спецификаций модели в связи с незначимостью многих факторов. Для определения оптимальной спецификации модели необходимо решить две задачи: выбрать тип модели и подобрать спецификацию факторов.

Выбор между моделями сквозной регрессии, Fixed Effect и Random Effect представлен далее. Критериями выбора являются статистические тесты Вальда, Бройша-Пагана и Хаусмана (Таблица 11).

Сравнение модели Fixed Effect и сквозной регрессии показывает превосходство первой. Во всех рассмотренных спецификациях модели, тест Вальда позволяет выбрать модель Fixed Effect.

Сравнение модель Random Effect и сквозной регрессии показывает необходимость учета индивидуальных эффектов. Во всех рассмотренных спецификациях модели, тест Бройша-Пагана позволяет выбрать модель Random Effect.

Сравнение модели Random Effect и Fixed Effect позволяет выбрать модель RE. Во всех значимых спецификациях модели, тест Хаусмана, свидетельствует в пользу использования RE модели. Кроме того, применение модели обеспечивает большую объясняющую способность и сохраняет большее количество объясняющих факторов.

Таблица 11. Выбор типа модели внутренних факторов

Сравнение FE и pool	Сравнение RE и pool	Сравнение RE и FE
Тест Вальда	Тест Бройша-Пагана	Тест Хаусмана
F (31, 604) = 43.01	chibar2(01) = 1079.07	chi2(3) = 1.32
Prob> F = 0.0000	Prob> chibar2 = 0.0000	Prob> chi2 = 0.7236
FE предпочтительней pool	RE предпочтительней pool	RE предпочтительней FE

Таким образом, проведенные статистические тесты позволяют однозначно выбрать модель Random Effect.

Далее построим модель RE по всем исследуемым внутренним факторам. Анализ значимости регрессоров показал необходимость уточнения спецификации факторов модели. Уточним спецификацию модели с помощью последовательного комбинирования и исключения незначимых факторов. Итоговая модель, сохраняющая наибольшее количество регрессоров и обладающая статистической значимостью, представлена далее (Таблица 12). Статистика Вальда, применяющаяся при анализе Random Effect моделей, имеет высокое значение и позволяет уверенно отвергнуть гипотезу о незначимости регрессии.



Таблица 12 - Итоговая спецификация модели внутренних факторов

Random-effects GLS regression Number of obs = 640 Group variable: id Number of groups = 32 R-sq: within = 0.1503 Obs per group: min = 20 between = 0.6631 avg = 20.0 overall = 0.5195 max = 20 Wald chi2(8) = 161.63 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ pb | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- d_size | .2662381 .0747967 3.56 0.000 .1196392 .412837 d_y1 | .166655 .0256424 6.50 0.000 .1163969 .2169132 conver | .0049815 .0010073 4.95 0.000 .0030072 .0069557 lvrg | .018496 .0066642 2.78 0.006 .0054344 .0315576 pereff | .0441488 .0107685 4.10 0.000 .023043 .0652546 tier | .0211602 .0068289 3.10 0.002 .0077758 .0345447 owngov | -.0049634 .0016294 -3.05 0.002 -.0081569 -.0017699 growloanav~r | .0168924 .0073104 2.31 0.021 .0025643 .0312205 _cons | .3691671 .1631678 2.26 0.024 .0493642 .6889701 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .2550719 sigma_e | .25461773 rho | .50089106 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------

Результаты регрессионного анализа позволяют сделать вывод о значимом влиянии ряда факторов на акционерную стоимость банка, нормированную на балансовую стоимость его активов. Значимые и незначимые внутренние факторы приведены в таблице далее (Таблица 13).

Таблица 13. Значимость внутренних факторов влияния

Значимые факторы	Незначимые факторы
Дамми-переменная размера банка	Дамми-переменная развитости экономики
Дамми-переменная 2010 года	Дамми-переменная 2011, 2012 и 2013 годов
Финансовый рычаг	Рентабельность капитала
Уровень комиссионных доходов	Рентабельность актива
Процентная маржа	Генерация денежного потока
Достаточность капитала	Операционная эффективность
Доля государства в акционерном капитале	Уровень инвестиционных расходов
Средний темп роста кредитного портфеля	Качество активов
	Кредитная активность
	Качество кредитного портфеля
	Качество пассивов

Результаты анализа влияния внутренних факторов

Проведенное исследование позволяет подтвердить гипотезы о влиянии размера банка, уровня комиссионных доходов, процентной маржи, качества активов, финансового рычага и достаточности капитала.

Влияние размера банка на его стоимость подтверждено. Данный вывод полностью согласуется с эмпирическим заключением на основе описательной статистики и соображениями экономической логики. Влияние размера банка может быть объяснено действием положительного эффекта масштаба. Положительный эффект масштаба возникает, в том числе, в силу сетевого эффекта привлечения и благодаря экономии на издержках, что подтверждается более высокой рентабельностью (см. описательную статистику).

Влияние уровня комиссионных доходов так же повреждается. Данное заключение означает, что бизнес-модель диверсификации доходов и синергии финансовых услуг действительно ценится инвесторами. Вероятно, бизнес-модель является эффективным ответом на ужесточение ценовой конкуренции.

Процентная маржа, согласно полученным результатам, оказывает значимое влияние на стоимость банка. Влияние показателя экономически обоснованно. Процентная маржа является важнейшим фактором прибыли розничного банка, и, что не менее важно, агрегирует в себе множество фундаментальных показателей бизнеса: положение на депозитном рынке, наличие льготного финансирования, доступность финансовых рынков и так далее. Кроме того, учет в показателе и кредитных, и депозитных ставок позволяет нивелировать разницу в уровнях инфляции при международном сравнении.

Участие государства в капитале банка, вероятно, оказывает негативное влияние на его акционерную стоимость. Государственные банки, зачастую, вынуждены решать задачи, направленные не на собственную коммерческую выгоду, а на общегосударственные, макроэкономические и социальные цели. Кроме того, отсутствие частного собственника, часто, приводит к недостатку контроля со стороны акционеров.

Влияние темпов роста банка находит статистическое подтверждение. В данной работе темп роста измеряется как средний годовой темп роста кредитного портфеля банка. По всей видимости, высокие темпы роста, особенно наблюдаемые в относительно длительный временной период 4 лет, формируют позитивные ожидания инвесторов относительно будущих темпов роста и перспектив компании.

Финансовый рычаг и достаточность капитала, одновременно оказывают положительное влияние на стоимость банка. Это согласуется с первоначальной гипотезой и означает, что инвесторы хотят роста активов (оплаченных за счет привлеченного капитала) без роста их рисков.

Дамми-переменная 2010 года также показывает статистическую значимость. Предположение о премии к цене банка в 2010 году, отраженное также в описательной статистике, находит подтверждение. Вероятно, стоимость банков в 2010 году включала в себя премию, связанную с оживлением экономики и позитивными ожиданиями инвесторов.

Влияния прочих внутренних факторов не подтверждено. Незначимость дамми-переменных 2011, 2012 и 2013 годов объясняется однородностью выборки и отсутствием временных различий. Отсутствие влияние таких факторов, как рентабельность капитала и активов, может быть объяснено рациональными, а не адаптивными ожиданиями инвесторов, которые не экстраполирует текущий уровень прибыли на будущие периоды. Ряд факторов, таких как генерация денежного потока и уровень инвестиционных расходов, возможно, не являются значимыми в связи с тем, что в банковской отрасли их влияние на будущие потоки не столь велико или неоднозначно. Другие факторы, такие как кредитная и депозитная активность, вероятно, оказались незначимыми по причине выраженной однородности данных, как в разрезе банков, так и в разрезе времени - изменчивость данных показателей невелика. Ну и наконец, незначимость оставшихся факторов: операционная эффективность, качество активов и качество кредитного портфеля, может быть связана со сложностью в сборе сопоставимых данных. Так, качество кредитного портфеля оценивалось на основе объема формирования резервов на возможные потери по ссудам (РВПС). Однако очевидно, что данный фактор зависит от пруденциальных особенностей в стране и от политики конкретного банка, что искажает результаты и не позволяет сделать на основе их содержательные выводы.

3.2 Анализ влияния внешних условий

Данная секция практического исследования посвящена анализу влияния внешних условий на формирование стоимости банка. В работе последовательно изучены три сферы внешних условий: макроэкономические факторы, институциональные факторы и международные факторы. Анализ влияния каждой из групп составлен в трех шагах: описательная статистика, эконометрическое моделирование и результаты исследования.

Анализ влияния внешних условий: макроэкономические факторы

Список макроэкономических факторов, составленный на основе теоретического исследования и, представлен далее (Таблица 14).



Таблица 14. Макроэкономические факторы

Макроэкономические условия	Комментарии	Обозначение
Объем экономики	Объем ВВП по ППС (логарифм)	gci_gdp_log
Развитость экономики	ВВП на душу населения (логарифм)	gci_gdp_log
Дамми развитых стран	Дамми ВВП на душу населения	d_econ
Темп роста экономики	Реальный рост ВВП	gdp_grow
Налоговая нагрузка	Эффективная ставка налога на бизнес	gci_tax
Уровень инфляции	Среднемесячная инфляция за квартал	cpimm
Уровень процентных ставок	Ставка на МБК	interest
Динамика валютного курса	Изменение валютного курса	excchange
Стабильность финансовой системы	Волатильность процентных ставок, инфляции и валютного курса	intvol, cpivol, excvol
Тип кредитной системы	Отношение M2 к ВВП	m2gdp

Далее представлена описательная статистика макроэкономических факторов (Таблица 15). Средний объем экономики, измеренный как ВВП по ППС, составляет $1,67 трлн. Уровень развитости экономики, оцениваемый как ВВП на душу населения по ППС, составляет $24 тысячи в год. Средний темп роста ВВП в реальном выражении составляет 0,8% в квартал. Ставка налоговой нагрузки на бизнес находится на уровне 39%. Уровень инфляции - 0,25% в месяц. Процентные ставки на рынке МБК составляют порядка 1,9%. Изменение валютного курса, в среднем по выборке, равно нулю - очевидное следствие широкой международной выборки. Стабильность финансовой системы: в терминах волатильности процентных ставок - 35%, волатильности инфляции - 79%, волатильности обменного курса - 4%. Отношение денежной массы к ВВП составляет в среднем 69%.

Таблица 15. Описательная статистика макроэкономических факторов

Переменная	Среднее значение по:
	Всего	Развитым странам	Развивающимся странам	Россия
P/BV	1,41	1,39	1,43	1,23
ВВП по ППС, млрд. долл.	1 671	2 344	876	2 252
ВВП на душу, долл.	24 418	43 322	8 173	10 962
Инфляция, %гг	3,6	2,5	5,7	9,6
Налог на прибыль, %	39,1	37,9	41,3	48,6
Рост ВВП в квартал, %	0,8	0,7	0,9	0,5
Инфляция, %мм	0,3	0,2	0,4	0,6
Волатильность инфляции	79,1	89,8	58,8	44,6
Ставка на МБК, %	1,9	0,8	3,9	5,5
Волатильность ставки	35,8	36,5	34,5	41,2
Ослабление курса, %	0,0	-0,1	0,1	0,3
Волатильность курса	4,1	2,9	6,3	5,2
M2 в процентах от ВВП	69,7	69,3	70,4	37,8

Макроэкономические условия ведения бизнеса в развитых и развивающихся странах различаются. Различия визуализированы на следующем графике (Рисунок 4). На графике показано относительное соотношение показателей в среднем по развитым и в среднем по развивающимся странам, где за 100% принято среднее по всей выборке.

Сравнение макроэкономических условий в развитых и развивающихся странах показывает логичные предсказуемые результаты. Так, если объем экономик различается не критично, то различия в ВВП на душу населения огромны. Развывшиеся экономики растут быстрее, в полном соответствии с устоявшимися экономическими взглядами. Налоговая нагрузка на бизнес примерно одинакова. Инфляция и процентные ставки, предсказуемо, ниже в развитых странах. Высокая инфляция в развитых странах была побеждена еще в 70-80х годах, и сейчас стоит проблема, скорее, дефляции. Однако в связи с низкими значениями инфляции, любое ее незначительно абсолютное изменение означает сильное относительно изменение, что приводит к высокому значению показателя волатильности инфляции. По той же причине, значение показателя волатильности процентных ставок также выше в развитых странах. Волатильность валютного курса выше в развивающихся странах. Действительно, развивающиеся страны подвержены большим валютным рискам, к тому же рассматриваемый в модели период включает в себе 2013 год, когда наблюдался значительный отток капитала с развивающихся рынков. Ну и наконец, отношение денежной массы к ВВП, по всей видимости, не зависит от развитости экономики, а определяется исключительно типом финансовой системы.

Рисунок 4. Соотношение макроэкономических условий в развитых и развивающихся странах

Следующим этапом анализа является проверка и устранение эффекта мультиколленеарности. Анализ парных корреляций выявил наличие ряда факторов с недопустимой сильной взаимосвязью. Недопустимо сильно коррелированы следующие показатели: дамми развитости экономики и ВВП на душу населения, дамми развитости экономики и процентная ставка, объем экономики и уровень налоговой нагрузки, волатильность инфляции и уровень налоговой нагрузки. Связь дамми развитости экономики и ВВП на душу населения очевидна - показатели являются разной формой одной и той же информации. Связь процентной ставки и развитости экономики (в форме дамми и в форме ВВП на душу населения) была ранее показана и объяснена в описательной статистике. Однако связь объема экономики, волатильности инфляции и уровня налоговой нагрузки не столь очевидна и, возможно, объясняется низкой вариабельностью уровня налоговой нагрузки. Корреляция данных показателей приведена в таблице ниже (Таблица 16).

Таблица 16. Матрица корреляций макроэкономических факторов

| pb_2 d_econ gc~p_log gc~a_log interest gci_tax cpivol
-------------+---------------------------------------------------------------
pb_2 | 1.0000
d_econ | -0.0346 1.0000
gci_gdp_log | 0.1733 0.2898 1.0000
gci_gdpcap~g | -0.0578 0.9415 0.4074 1.0000
interest | -0.1816 -0.6871 -0.3199 -0.6160 1.0000
gci_tax | 0.2134 -0.1871 0.7248 -0.0911 0.1845 1.0000
cpivol | -0.2296 0.5647 -0.3135 0.5420 -0.5026 -0.7445 1.0000

В целях устранения эффекта мультиколленеарности из модели исключены: дамми развитости экономики, ВВП на душу населения и уровень налоговой нагрузки. Данные показатели исключены в связи с относительно меньшей объясняющей способности, чем коррелированные с ними факторы.

Построим далее предварительную спецификацию модели, включающей в себя все некоррелированные макроэкономические факторы (Таблица 17). Незначимость ряда факторов наглядно свидетельствует о необходимости балансировки и уточнения модели. Уточнение модели включает в себя: выбор типа модели и выбор анализируемых факторов.

Таблица 17. Исходная спецификация макроэкономической модели

Подобные документы

• Детерминанты стоимости компании

  Понятие детерминанты стоимости и ее место в финансовых структурах предприятия. Характеристика данного явления в работах экономистов. Потоки денежных средств. Показатели роста количества и качества стоимости компании. Формирование структуры капитала.
  
  курсовая работа [126,5 K], добавлен 10.01.2017
  

• Инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании

  Максимизация стоимости компании: внутренние и внешние рычаги влияния. Стоимостной анализ и управление стоимостью в российских компаниях. Максимизация стоимости компании на примере компании "Газпром". Инвестиционные рычаги создания стоимости компании.
  
  дипломная работа [1,6 M], добавлен 02.11.2011
  

• Временная стоимость денег

  Понятие и источники формирования денежных потоков, их значение для развития предприятия. Порядок оценки величины денежных потоков и варианты их применения. Определение показателя внутренней нормы доходности. Сущность концепции временной стоимости денег.
  
  курсовая работа [30,8 K], добавлен 28.10.2009
  

• Оценка стоимости компании ОАО "АК "Транснефть"

  Понятие, цели и принципы оценки стоимости компании, существующие подходы: затратный, доходный и сравнительный. Финансово-экономический анализ и расчет ретроспективных денежных потоков исследуемой компании, порядок проведения оценки ее стоимости.
  
  дипломная работа [90,0 K], добавлен 17.12.2014
  

• Теоретические и методические аспекты расчета денежного потока для собственного капитала в оценке бизнеса

  Оценка рыночной стоимости ООО "Розничные Технологии" методом дисконтирования денежных потоков. Анализ финансового состояния предприятия. Основные факторы, влияющие на рыночную стоимость. Ретроспективный анализ и расчет величины денежного потока.
  
  курсовая работа [540,5 K], добавлен 18.12.2014
  

• Оценка стоимости акций

  Основные методы оценки стоимости обыкновенных акций: номинальный, рыночный, балансовый, ликвидационный, инвестиционный. Оценка стоимости привилегированных акций, прогнозирование денежных потоков, определение ставки дисконтирования, стоимость облигаций.
  
  реферат [231,4 K], добавлен 03.03.2010
  

• Управление акционерной стоимостью компании на примере НК "Альянс"

  Актуальность мониторинга стоимости акционерного капитала, способы его увеличения. Интегральный алгоритм расчета стоимости акций. Прогнозирование доходов и расходов НК "Альянс". Исследование динамики денежных потоков компании и ее справедливой стоимости.
  
  контрольная работа [413,5 K], добавлен 06.12.2013
  

• Влияние агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компаний с развивающихся рынков капитала

  Экономическая сущность агентских конфликтов акционеров и кредиторов, их влияние на инвестиционную стратегию компании. Оценка влияния конфликтов между кредиторами и акционерами на стоимость компании. Взаимосвязь операционных рисков и уровня инвестиций.
  
  курсовая работа [1,8 M], добавлен 31.08.2016
  

• Оценка стоимости капитала компании ОАО "КамАЗ"

  Факторы, влияющие на стоимость капитала. Методы оценки стоимости капитала компании. Краткая финансово-экономическая характеристика компании ОАО "КамАЗ". Расчет рыночной стоимости собственного капитала корпорации. Кардинальная технологическая модернизация.
  
  курсовая работа [238,8 K], добавлен 11.03.2015
  

• Анализ показателей финансового состояния предприятия ОАО "Севзапмебель"

  Вычисление будущей и настоящей стоимости единичных денежных сумм и денежных потоков. Оценка текущей стоимости облигаций. Расчет денежных потоков, прошедших через предприятие. Составление графика обслуживания долга для различных схем коммерческого кредита.
  
  контрольная работа [52,6 K], добавлен 26.06.2011
  

• Оценка и управление кредиторской задолженностью на примере ОАО Башнефть

  Брэнд как фактор роста стоимости компании. Анализ финансового состояния предприятия. Метод рынка капитала, дисконтирования денежных потоков. Процедура согласования, управление кредиторской задолженностью. Оценка рыночной стоимости современной организации.
  
  курсовая работа [311,6 K], добавлен 04.05.2015
  

• Оценка стоимости компании

  Сущность, цели, задачи и методы проведения оценки стоимости компании. Источники информации и субъекты оценки. Методика и основные теории оценки стоимости компании. Метод дисконтирования будущих доходов. Потребительская и рыночная (меновая) стоимость.
  
  курсовая работа [103,5 K], добавлен 01.12.2014
  

• Анализ стоимостей групп компаний финансового сектора консорциума "Альфа Групп"

  Сущность управления, основанного на стоимости. Управление фундаментальной ценностью. Формирование стоимости компаний финансового сектора. Прогнозирование деятельности, оценка затрат на капитал. Оценка продленной стоимости и расчет стоимости компании.
  
  дипломная работа [3,4 M], добавлен 30.01.2016
  

• Определение рыночной стоимости пакета обыкновенных акций

  Последовательность расчета стоимости пакета акций через стоимость действующего предприятия. Определение восстановительной стоимости объектов недвижимости. Оценка физического износа машин и оборудования. Определение стоимости с позиций доходного подхода.
  
  курсовая работа [47,8 K], добавлен 23.03.2014
  

• Стоимостно-ориентированное управление компанией на основе экономической добавленной стоимости

  Сущность экономической добавленной стоимости. Формула для расчета экономической добавленной стоимости. Управление факторами, влияющими на стоимость компании. Этапы постановки системы управления стоимостью компании. Мониторинг бизнес-модели компании.
  
  контрольная работа [100,0 K], добавлен 22.01.2015
  

• Оценка стоимости предприятия

  Исходные данные для расчета стоимости капитала предприятия. График обслуживания долга. Прогноз прибыли и денежных потоков. Оценка собственного капитала и стоимости предприятия. График зависимости оценки стоимости предприятия от темпа роста дохода.
  
  контрольная работа [32,0 K], добавлен 17.10.2008
  

• Определение рыночной стоимости и оценка предприятия на аукционе ОАО "Заря"

  Анализ текущей экономической ситуации в Иванове и Ивановской области. Финансово-экономический анализ предприятия ОАО "Заря". Подходы к оценке рыночной стоимости акций и причины их выбора. Алгоритм применения метода дисконтирования денежных потоков.
  
  дипломная работа [85,7 K], добавлен 14.07.2011
  

• Анализ влияния событий на стоимость криптовалюты

  Определение криптовалюты и механизм ее работы. Обозначение факторов, влияющих на стоимость криптовалюты. Анализ особенностей моделирования цены криптовалют. Запуск торговли фьючерсами на Bitcoin в США. Особенности ценообразования криптовалюты Ripple.
  
  дипломная работа [1,1 M], добавлен 26.11.2021
  

• Направления повышения стоимости предприятия

  Финансовые инструменты создания стоимости и финансовая модель анализа компании. Оценка рыночной стоимости предприятия и использование ее результатов для повышения эффективности бизнеса. Повышение стоимости предприятия при помощи ликвидационной стоимости.
  
  курсовая работа [852,9 K], добавлен 12.01.2016
  

• Возможности и особенности использования модели дисконтированных денежных потоков (DCF-модели) в оценке стоимости финансовых активов российских компаний

  Понятие модели дисконтированных денежных потоков, ее основные достоинства и недостатки. Стоимостная характеристика, время, элементы денежного потока, ставка как параметры модели. Этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков.
  
  реферат [24,3 K], добавлен 02.01.2012
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам

	Сквозная регрессия	Модель FE	Модель RE
gci_gdp_log	0,122	***	0,025		0,120	*
gci_inf	-0,002		0,024	***	0,022	***
gdp_grow	0,017	*	0,030	***	0,029	***
cpimm	-0,056		0,104	*	0,097	*
cpivol	-0,005	***	0,000		-0,002
interest	-0,129	***	-0,052	***	-0,056	***
intvol	0,000		0,000		0,001
excchange	-0,037	***	-0,040		-0,041	***
excvol	0,109	***	0,000		0,064
m2gdp	-0,002	*	0,000		0,001
_cons	0,837	***	1,152		0,307
* - значимые на 10% уровне, ** - значимые на 5% уровне, *** - значимые на 1% уровне