Прагматика формування капіталу суб’єктів господарювання в Україні

Аналіз Рішення НКПЦФР «Про затвердження Порядку надання дозволу на розміщення та/або обіг цінних паперів українських емітентів за межами України» від 20.06.2013 № 1105 дає підстави стверджувати, що даний нормативно-правовий документ створює додаткові перешкоди для виходу вітчизняних корпорацій на зовнішній фінансовий ринок [159].

Основними бар'єрами у залученні фінансових ресурсів на міжнародному фінансовому ринку є:

Дозвіл НКПЦФР надається на обіг цінних паперів українського підприємства лише за умови, якщо весь обсяг цінних паперів додаткової емісії розміщується за межами України.

Емітент не може розміщувати за межами України цінні папери першої емісії, крім того повинен мати лістинг за попередніми випусками цінних паперів на фондовій біржі України. Компанії, статутний фонд яких є меншим за 5 млн.грн., не мають права розміщувати емісію за межами України, при цьому сума емісії цінних паперів на зовнішньому фінансовому не може перевищувати суму 25 % статутного капіталу підприємства.

Емітент не має права розміщувати цінні папери за межами України за ціною, нижче тієї, що склалася на фондовій біржі на території України або на торговельно-інформаційній системі, та за ціною, нижчою за номінальну.

Забороняється до кінця розміщення цінних паперів за межами України та отримання емітентом коштів випуск будь-яких похідних цінних паперів на цінні папери, які розміщуються за межами України.

емітент повинен дотримуватись вимог валютного законодавства України.

Крім того, до 1 липня року, наступного за звітним, емітент зобов'язаний направити до Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку довідку про суму нарахованих та перерахованих дивідендів (процентів за облігаціями) іноземним інвесторам у гривнях та національній валюті країни, де розміщувалися цінні папери.

Залучення єврооблігаційної позики корпоративними емітентами класично може здійснюватись за однією із трьох альтернативних схем: пряма емісія єврооблігацій, випуск кредитних нот та нот участі в кредиті.

Пряма емісія єврооблігацій емітентом-позичальником найбільш ефективно забезпечує створення позитивного іміджу емітента на міжнародному ринку капіталу - внаслідок формування публічної кредитної історії, емітент єврооблігацій в майбутньому отримує доступ до залучення значних обсягів фінансових ресурсів на більш вигідних умовах.

Але згідно вимог чинного законодавства вітчизняні суб'єкти господарювання не мають права емітувати цінні папери, номіновані в іноземних валютах, тому залучення капіталу на зовнішньому фінансовому ринку відбувається за двома наступними альтернативними схемами - випуск нот участі в кредиті (LPN) та кредитних нот (CLN), що фактично може бути першим кроком компанії до IPO на зовнішньому ринку капіталу в майбутньому.

Використання цих інструментів мобілізації боргового капіталу є найбільш оптимальним в умовах дефіциту валютних коштів для підприємства і часових обмеженнях в акумуляції фінансових ресурсів, а також дозволяє попередньо створити кредитну історію і зробити бренд компанії-позичальника більш відомим серед іноземних інвесторів. Схема мобілізації боргового фінансування шляхом випуску нот подана на рисунку 2.7.

1. Розташована за кордоном дочірня структура позичальника (SPV- емітент) випускає ноти через банк-андеррайтер (1а), вітчизняна материнська компанія виступає гарантом за такою позикою (1б).

Банк-андерайтер розміщує ноти серед іноземних інвесторів.

Інвестори перераховують кошти на рахунок (SPV) за посередництвом банку-платіжного агента.

Банк-платіжний агент переказує отримані від продажу нот грошові кошти на рахунок дочірньої компанії-емітента за мінусом комісії за посередництво.

Після отримання материнською компанією ліцензії НБУ на одержання кредиту від нерезидента, SPV-емітент переказує гроші на рахунок вітчизняної материнської компанії відповідно до договору кредитування між цими підприємницькими структурами.

Дочірня компанія SPV спрямовує кошти на обслуговування боргу (суму відсотків) за кредитними нотами банку-платіжному агенту.

Після закінчення терміну обігу нот інвестори пред'являють їх до погашення банку-андерайтеру.

8. SPV-емітент, використовуючи платежі материнської компанії за позикою, погашує ноти за посередництвом банку-платіжного агента [163],

Важливим чинником, що впливає на вибір джеред мобілізації капіталу є вартість організації його залучення. Основна частка витрат з акумуляції фінансових ресурсів шляхом емісії нот припадає на інфраструктурне забезпечення емісії та консультації посередників (табл. 2.5)

Таблиця 2.5 - Витрати підприємства-емітента на випуск нот

Джерело: складено за даними [28].

При розміщенні кредитних нот позичальник має втрати, пов'язані з інфраструктурним забезпеченням випуску, а також витрати з оплати послуг В останні роки емісія єврооблігацій стала вагомим джерелом формування фінансового капіталу найбільших вітчизняних компаній, шляхом емісії єврооблігацій залучено 8890,4503 млн. дол.. США. (Додаток Ж).

Привабливість єврооблігаційного ринку для вітчизняних суб'єктів господарювання пояснюється можливістю залучення позикового фінансування на тривалі терміни (від 3 до 10 років) та нижчими відсотковими ставками у порівнянні з національним фінансовим ринком.

Найбільшу кількість операцій з розміщення єврооблігаційних позик емітентів, основна діяльність яких здійснюється в Україні було проведено на Лондонській та Люксембурзькій біржах (рис. 2.8).

Рис. 2.8. Розподіл кількості емісій єврооблігацій українських компаній за біржами лістингу

Джерело: побудовано автором за даними [198].

Водночас найбільші обсяги фінансового капіталу було залучено на Ірландській та Лондонській фондових біржах - 32 та 29 відсотків обсягу усіх ресурсів відповідно (рис. 2.9). Відмінності між схемами залучення фінансових ресурсів через випуск кредитних нот та нот участі в кредиті полягають у термінах, обсягах фінансування та вимогах до компанії-емітента (SPV). Термін організації випуску нот участі в кредиті -- 18 тижнів, термін обігу LPN становить 5-10 років, обсяги запозичення -- 100 млн. дол. США та більше.

Рис. 2.9. Обсяги мобілізованого фінансового капіталу шляхом емісії єврооблігацій українськими компаніями на міжнародному ринку капіталу за біржами лістингу

Джерело: побудовано автором за даними [198].

Для випуску LPN необхідна наявність звітності компанії-емітента (SPV) за міжнародними стандартами, а також кредитних рейтингів від одного-двох авторитетних міжнародних агентств. Компанія-емітент повинна обов'язково пройти due diligence детальну юридичну перевірку діяльності компанії (due diligence).

Процедура Due Diligence -- передбачає формування об'єктивного уявлення про реальний фінансовий стан об'єкту інвестування; усі ризики, які можуть значно погіршити фінансовий стан, оцінку ринкової вартості акцій об'єкта інвестування, аналіз дебіторської заборгованості та активів, аналіз фінансових результатів за попередні періоди. SPV, що випускає ноти участі в кредиті повинна також в обов'язковому порядку пройти процедуру лістингу на одній із закордонних фондових бірж.

Схема емісії CLN -- Credit Linked Notes -- аналогічна схемі залучення боргового фінансування з використанням LPN, але не вимагає повного розкриття інформації про компанію; отримання компанією-емітентом міжнародного кредитного рейтингу; надання звітності; проходження обов'язкового аудиту фінансової звітності відповідно до міжнародних вимог за міжнародними стандартами; обов'язкового due diligence; лістингу SPV (спеціально створюваній компанії) на іноземних біржах.

CLN - це боргові цінні папери, емітентом яких виступає міжнародний банк з високим кредитним рейтингом. CLN випускаються на суму кредиту, що видається банком-емітентом компанії-позичальнику.

Фактично фінансово-кредитна установа, котра емітує кредитні ноти (зазвичай, це дочірні структури великих західних інвестиційних банків) не бере на себе жодних ризиків і виступає лише посередником в акумуляції фінансових ресурсів підприємством-позичальником. Головні ризики приймає на себе інвестор, що купує CLN -- виплати за цим борговим інструментом здійснюються банком-посередником у відповідності до погашення позичальником кредиту, що лежить в основі емісії кредитних нот. Проте, варто зазначити, що при використанні цього інструмента боргового фінансування можуть передбачатися додаткові поручительства та гарантії третіх осіб [67; c. 369].

Сума кредитування становить від 30 до 100 млн. дол США, термін випуску -- від 6 тижнів, термін до погашення -- два (три) роки. CLN обертаються виключно на позабіржовому ринку (не потрібне проведення їх лістингу на біржі).

До переваг організації випуску CLN відносять: швидкість реалізації проекту із запозичення коштів, що дає змогу оперативно відслідковувати стан фондового ринку та обирати момент емісії, валюту розміщення, встановлювати ціну кредитних нот, орієнтуючись на поточну ситуацію на міжнародному фінансовому ринку, також лояльнішими є вимоги до фінансової звітності позичальника і розкриття інформації -- навіть порівняно закрита за світовими критеріями компанія може залучити ресурси із міжнародного фінансового ринку.

Через порівняно невелику нижню межу залучення капіталу, CLN як інструмент боргового фінансування, використовується в основному компаніями середніх розмірів. Проте, вартість ресурсів, мобілізованих шляхом випуску CLN, вища порівняно з LPN на 0,5 -2%, а терміни використання запозиченого капіталу коротші. Крім того, кредитні ноти порівняно з нотами участі у кредиті є не дуже ліквідними, котирування цих інструментів на вторинному ринку поновлюється приблизно раз на місяць.

Інвесторів, готових приймати додаткові ризики, кредитні ноти приваблюють як прибутковістю, що передбачає премію до єврооблігацій порівнянної кредитної якості, так і меншим строком обігу (12-36 місяців) у порівнянні з єврооблігаціями, що дозволяє знизити середню дюрацію валютного боргового портфеля. Таким чином, єврооблігаційний ринок дозволяє в умовах обмеженості можливостей залучення на національному фінансовому ринку необхідного для нормального функціонування та ефективної фінансово-господарської діяльності обсягу капіталу мобілізувати необхідне боргове фінансування на тривалі терміни і за нижчими цінами у порівнянні із вартістю банківського кредитування та ресурсами вітчизняного фондового ринку. Однак, доступним цей інструмент фінансування є лише для великих компаній із структурованим бізнесом та високими кредитними рейтингами. Альтернативним методом залучення боргового фінансування українських підприємств на міжнародному фінансовому ринку є синдиковане кредитування (табл. 2.6). Перевагами синдикованого кредитування є порівняно нижчі витрати на організацію фінансування (1 % від суми позики) та нетривалий період організації залучення капіталу (10-12 тижнів) [163], проте термін користування ресурсами, порівняно з із залученням позикового фінансування на міжнародному фондовому ринку теж є меншим.

Таблиця 2.6 - Синдиковані кредити залучені українськими позичальниками

Джерело: складено автором за даними [198].

Протягом аналізованого періоду вітчизняними підприємствами отримано синдикованих кредитів на суму 3280,8 млн. дол. США.

Порівняльна характеристика емісії єврооблігацій та синдикованого кредитування як інструментів боргового фінансування на закордонному фінансовому ринку подана в табл. 2.7.

Таблиця 2.7 - Відмінності між використанням синдикованих кредитів та єврооблігаційних позик для залучення боргового фінансування за кордоном.

Джерело:[163].

Варто зазначити, що вітчизняні емітенти, крім залучення позикового фінансування, виходять на міжнародний фондовий ринок, з метою мобілізації також зовнішнього власного капіталу. Існують різноманітні механізми мобілізації акціонерного капіталу, однак найчастіше для залучення ресурсів на міжнародному фінансовому ринку вітчизняні компанії віддають перевагу IPO (Initial Public Offering). У традиційному розумінні IPO - це первинна публічна пропозиція корпоративних прав компанії для продажу широкому колу інвесторів, тобто це розміщення акцій компанії на фондовій біржі з внесенням їх в список акцій, що котируються на ній (лістинг біржі).

IPO на закордонному фондовому ринку дає емітенту ряд значних переваг перед іншими вітчизняними компаніями, зокрема підвищує ринкову вартість та ліквідність бізнесу, розширює його бізнес-контакти та загалом створює можливості доступу до міжнародних ринків капіталу на кращих умовах порівняно з конкурентами на фінансовому ринку в майбутньому. ІРО дозволяє, не змінюючи показник фінансового лівереджу компанії через неборговий характер фінансування, залучати фінансові ресурси фактично на невизначений період часу. Крім того первинне публічне розміщення акцій підтверджує відповідність рівня корпоративного управління компанії прийнятим міжнародним стандартам, наявність розробленої довгострокової стратегії розвитку, а необхідність повного розкриття інформації забезпечує прозорість діяльності компанії та гарантує відсутність тіньових схем фінансування. Здійснення ІРО покращує впізнаваність бренду емітента для зарубіжних інвесторів, підвищує кредитний рейтинг та рівень кредитоспроможності компанії для мобілізації додаткових обсягів боргового капіталу на міжнародному фінансовому ринку, тобто дозволяє ефективно диверсифікувати джерела фінансового капіталу компанії та загалом підвищує гнучкість процесу його акумуляції в довгостроковій перспективі.

Основними перешкодами для виходу вітчизняних суб'єктів господарювання на ринок публічних розміщень є висока початкова вартість організації фінансування (як правило, вона визначається у відсотках від обсягу залученого капіталу і залежить від престижності біржі розміщення та залучених до процедури ІРО андерайтерів та консультантів), витрати на підтримку виплату дивідендів, що є вартістю капіталу залученого через ІРО, підтримання лістингу, проведення аудиту компанії-емітента та оприлюднення його результатів. Вимоги до відкритості та прозорості компанії передбачають розкриття внутрішньої інформації емітента, публікацію фінансової звітності за міжнародними стандартами МСБО. Саме недостатня транспарентність вітчизняних емітентів є основною перешкодою їх виходу не міжнародний фондовий ринок з первинними розміщеннями акцій. Вітчизняні емітенти на даний момент не мають досвіду генерування якісних інформаційних потоків про власний бізнес, які давали б змогу закордонним інвесторам приймати обґрунтовані інвестиційні рішення. Основними проблемами, пов'язаними з недостатньою транспарентністю українських емітентів є відсутність регулярної щоквартальної звітності компаній та її низька інформаційна наповненість, а також подання в інформаційних звітах неповної чи неправдивої інформації, яка не підтверджується наступними аудиторськими перевірками, що свідчить про відсутність розуміння менеджерами вітчизняних підприємств важливості подання достовірної фінансовій звітності, яка є основним інформаційним джерелом для оцінки роботи підприємства-об'єкта інвестування. Рішення про вкладення фінансових ресурсів у акції українських емітентів здійснюється іноземними портфельними інвесторами дистанційно, тому якість фінансової звітності має першочергове значення для успішного ІРО [221, с. 30]. ІРО є досить складним методом акумуляції капіталу, який потребує значних затрат часу та, як уже зазначалось, великих початкових вкладень фінансових ресурсів емітента. Підготовка та проведення ІРО здійснюється поетапно.

Публічне розміщення корпоративних прав починається з прийняття рішення та розроблення внутрішньокорпоративної стратегії ІРО. На першому етапі ІРО відбувається формулювання цілей ІРО всередині компанії, основними з яких можуть бути мобілізація значних обсягів фінансового капіталу для розвитку бізнесу, адекватна і об'єктивна оцінка ринкової вартості компанії і підтвердження якості та відповідності міжнародним стандартам рівня корпоративного управління та фінансової звітності. Менеджери компанії повинні зібрати усю необхідну інформацію про можливості публічного розміщення акцій та проаналізувати всі позитивні і негативні наслідки ІРО для діяльності компанії. Уже на цьому етапі бажано попередньо визначитися із біржею розміщення цінних паперів, оскільки вимоги до строків подання звітності та обсягу розкритої в ній інформації, фінансовому аудиту та корпоративному управлінні різних бірж суттєво відрізняються. На другому етапі ІРО відбувається підготовка компанії до виходу на міжнародний фондовий ринок з публічним розміщенням акцій. Компанії слід остаточно визначитись із біржею розміщення, такий вибір здійснюється компанією з врахуванням вартості (табл. 2.8) та перспективної ліквідності акцій.

Таблиця 2.8 - Вартість лістингу на деяких біржах світу

Джерело: Складено автором на основі [97, c.42].

На цьому підготовчому етапі відбувається формування пулу консультантів та здійснюються первинні консультації емітента щодо процедури ІРО.

Найважливішим консультантом при проведенні ІРО є андерайтер (інвестиційний банк, який здійснюватиме виведення компанії на публічний біржовий ринок). З андерайтером обговорюються усі суттєві параметри ІРО діапазон ціни розміщення корпоративних прав, бажана для підприємства- емітента структура інвесторів та розмір пакету акцій, що виставляється для продажу; під керівництвом андерайтера здійснюється підготовка попереднього проспекту емісії та починається процедура Due Diligense. Це практично єдиний консультант, якого компанія обирає самостійно, решту учасників здійснення публічного розміщення акцій (консультанти з фінансових та юридичних питань, аудитор, брокер, PR-менеджер, маркет мейкер) емітент обирає за порадою андерайтера з кола його партнерів.

Фінансовий консультант здійснює підготовку проспекту емісії, координує роботу учасників ІРО на усіх етапах його проведення. Завданням юридичного консультанта є аналіз ризиків, з'ясування усіх питань щодо оподаткування та структурування угоди. Брокер ІРО безпосередньо здійснює розміщення цінних паперів серед інвесторів. Роль PR-менеджера полягає у створенні позитивного іміджу емітента у ЗМІ та висвітленні інформації про здійснення ІРО компанії на усіх його етапах. Маркет-мейкер займається підтриманням двосторонніх зв'язків емітента з біржею протягом усього періоду обігу цінних паперів.

Варто зазначити, що основні витрати при проведенні ІРО припадають саме на оплату послуг консультантів. Так наприклад, витрати на публічне розміщення акцій компанії Укрпродукт на Лондонській фондовій біржі у 2005 році становили 12% від суми мобілізованого капіталу і половину з цих витрат становили комісійні брокеру і радникам з фінансових та юридичних питань, решту суми було витрачено на аудит звітності компанії та послуги інших консультантів. Зауважимо, що консультанти не намагаються зробити компанію-емітента більш привабливою для інвесторів, а навпаки намагаються об'єктивно оцінити усі недоліки суб'єкта господарювання для всебічного аналізу потенційно можливих ризиків [155].

Підготовка суб'єкта господарювання до первинного публічного розміщення акцій передбачає оптимізацію та приведення рівня корпоративного управління до міжнародних стандартів (проведення роботи з акціонерами для усунення існуючих та потенційних внутрішньо корпоративних конфліктів, введення до ради правління незалежних директорів) та формування прозорої юридичної структури. Зауважимо, що протягом 2005-2013 років абсолютна більшість вітчизняних компаній здійснювала розміщення своїх акцій через свої материнські компанії, що зареєстровані за кордоном, що передбачало структурування ведення бізнесу. Юридичне структурування бізнесу полягає побудові системи корпоративного контролю таким чином, щоб бізнес в нашій державі був дочірньою структурою зарубіжного холдингу, який і залучає ресурси. Розміщення через материнські компанії є необхідним через недосконалість вітчизняного законодавства, зокрема корпоративного права та вимоги емісії цінних паперів номінованих виключно у національній валюті. Практика свідчить, що найбільш популярними юрисдикціями для вітчизняних емітентів є Кіпр, Британія, Австрія, Швейцарія та Люксембург [176, c. 25]. Саме через необхідність вибору майданчика для розміщення та структурування бізнесу ключова роль в організації виходу вітчизняних емітентів на міжнародний фінансовий ринок з первинним публічним розміщенням акцій належить фінансовим консультантам.

До підготовчого етапу проведення ІРО належить проведення Due- diligence, підготовка фінансової звітності емітента відповідно до МСБО та проведення аудиторської перевірки. Процедура Due-diligence передбачає всебічну перевірку законності діяльності та інвестиційної привабливості, з'ясування усіх суттєвих об'єктивних відомостей про діяльність компанії для формування об'єктивного уявлення про об'єкт інвестування для потенційних інвесторів, оцінку ризиків та загалом готовності компанії до виходу на міжнародний ринок капіталу з публічним розміщенням акцій.

Третім етапом ІРО є безпосереднє розміщення акцій компанії на біржі. Для публічного розміщення акцій необхідною є наявність проспекту емісії, укладеної угоди з біржею та проведення за один-два місяці до розміщення road-show (серія зустрічей керівництва компанії з потенційними інвесторами). По-суті, road-show є рекламною компанією емітента, в ході якої потенційні інвестори можуть з'ясувати усі питання щодо поточної діяльності підприємства-об'єкта інвестування та перспектив її продовження в довгостроковому періоді, паралельно працюють PR-менеджери для поширення інформації про ІРО компанії в ЗМІ. Вихід на фондовий ринок завершується включенням підприємства у лістинг біржі та поданням до НКПЦФР звіту про емісію.

Проте помилково вважати включення до лістингу фондового майданчика та початок торгівлі акціями компанії завершенням ІРО. Успішність ІРО залежатиме від дій емітента і його партнерів-організаторів розміщення після його проведення. Першочергово має бути здійснений аналіз укладених емітентом угод: які ціни акцій фігурують в торгах акціями компанії, чи відповідає такий діапазон цін прогнозованому, якщо ж не відповідає необхідно оцінити ті чинники, які спричинили зниженню цін продажу акцій відносно запланованих. А аналіз структури інвесторів та їх попиту при первинному розміщенні акцій дозволить спрогнозувати ціну та ліквідність акцій компанії на вторинному ринку. Крім того, зусилля компанії мають бути спрямовані на підтримання стійкого інтересу інвесторів до своїх акцій.

Після прийняття управлінського рішення про публічне розміщення акцій, необхідно обрати форму розміщення. Альтернативними варіантами є: розміщення через депозитарні розписки чи через випуск акцій через дочірню компанію за кордоном або поєднанням двох форм розміщення.

У більшості країн, законодавство яких передбачає можливість використання депозитарних розписок, вони визначаються як похідний цінний папір, який засвідчує, що на користь їх власника в країні емітента знерухомлена певна кількість цінних паперів (акцій - депозитарні розписки є еквівалентом певної кількості акцій емітента. Інструментом, що фактично обертається на ринку є депозитарні акції, випущені на іноземні базові активи, а депозитарні розписки є сертифікатами на депозитарні акції. Як показує практика, депозитарні розписки торгуються на біржах за такими ж стандартами, як і акції емітента, до них застосовуються процедури здійснення розрахунків за угодами, встановленими на визначеному ринку. Депозитарні розписки емітента можуть відповідати різній кількості акцій компанії. Співвідношення між кількістю акцій і випущених на них депозитарних розписок визначається, передусім, діапазоном цін, в якому торгуються більшість цінних паперів на біржі. Тобто депозитарна розписка може бути сертифікатом як на кілька акцій, так і на частину акції емітента. У діючих програмах депозитарних розписок співвідношення коливається в широкому інтервалі від 1:100000 (1 розписку представляють 100000 акцій) до 1000:1 (1000 депозитарних розписок відповідає 1 акції), хоча практично найбільш поширеним є співвідношення 1:1 (тобто одна депозитарна розписка є сертифікатом на одну акцію). [67, c. 374].

Українські емітенти випускають депозитарні розписки починаючи з травня 1998 р. Станом на липень 2010 року депозитаріями зареєстровано 74 програми депозитарних розписок на акції українських емітентів. Більша частина з них призначені для обігу не в США, тобто випущені за правилом Registration S. Перші глобальні депозитарні розписки були випущені на акції ВАТ «Центренерго». GDR цього емітента були зареєстровані 22 травня 1998 р. 3 74-х діючих сьогодні програм тільки 21 була спрямована на збільшення капіталу й лише 9, за даними банків-депозитаріїв, проходили лістинг на біржах, до 70% від загальної кількості програм випуску депозитарних розписок українських компаній (емітентів, чий основний бізнес розташовано в Україні), були «мертвими» програмами. Вони не були інструментом мобілізації фінансового капіталу та не приносили прибутків банкам-депозитаріям. Ці GDR лише обслуговували процес одноразового приватного розміщення акцій, після якого реально не торгувались на європейських майданчиках.

Основними банками посередниками для вітчизняних емітентів на ринку депозитарних розписок були Тhe Bank of New-York Mellon і Deutsche Bank. Більша частина діючих на сьогодні програм депозитарних розписок, була випущена через цей ВNYМ. Deutsche Bank вперше виступив посередником в дебютному розміщенні депозитарних розписок «Мотор Січ» в середині 2007р., вже у 2008 р. з 11 програм емісії розписок вітчизняних компаній 6 було реалізовано через цю фінансову установу.

Основними недоліками публічних розміщень корпоративних прав порівняно з приватними є те, що успіх розміщення залежить виключно від привабливості активів підприємств для інвесторів та суттєво залежить від кон'юнктури національного та міжнародного фінансових ринків протягом періоду розміщення, відкритою має бути діяльність топ-менеджменту та структура вартості компанії (розкривається уся інформація про основних власників суб'єкта господарювання). продаж корпоративних прав компанії на біржі не обов'язково забезпечує збереження контролю над компанією основними власниками-інвесторами (якщо їх частка не є контрольним пакетом акцій (складає менше ніж 50%). Приватне розміщення (продаж акцій компанії одному чи декільком інвесторам) передбачає можливість більш високої оцінки вартості компанії стратегічними інвесторами, забезпечує конфіденційність інформації про менеджмент та існуючих власників компанії та дозволяє працювати із заздалегідь визначеним колом інвесторів, відносно нижчим є ступінь впливу зовнішніх чинників на обсяги та умови мобілізації фінансового капіталу, проте коло реальних інвесторів суттєво обмежене, компанія втрачає можливість створити публічну історію залучення фінансових ресурсів і відповідно мобілізувати капітал на вигідніших умовах в перспективі.

Визначаючись із типом розміщення цінних паперів на закордонному ринку (приватне чи публічне) слід пам'ятати про основні відмінності між такими виходами на фондовий ринок. За умов здійснення ІРО продаж акцій відбувається на біржі і зоорієнтований на широке коло потенційних інвесторів, основні власники. Основні власники, навіть якщо їх частка складає менше 50% акцій компанії зберігають контроль над суб'єктом господарювання. Ліквідність корпоративних прав, розміщених публічно, порівняно із закритим розміщенням вища; значно зростає престиж, впізнаваність бренду компанії серед іноземних інвесторів, що дозволяє в перспективі мобілізувати капітал на більш вигідних умовах.

Водночас порівняно із закритим розміщенням акцій ІРО не позбавлене недоліків: його успіх залежить виключно від фінансового стану емітента та якості його активів; обов'язковою є публічність, відкритість та прозорість ведення бізнесу, основні акціонери та топ-менеджмент повинні користуватись довірою та переконати потенційних інвесторів у стабільності роботи та узгодженості управлінських рішень в середині компанії.

Крім того, успішність публічних розміщення корпоративних прав безпосередньо залежить від кон'юнктури фінансових ринків протягом періоду здійснення ІРО.

За умов залучення акціонерного капіталу через приватне розміщення акцій існує можливість вищої оцінки вартості компанії, оскільки акції продаються наперед визначеному колу осіб, то ціна може залежати від ряду додаткових чинників, наприклад, від ефекту синергії чи визначатися стратегічними міркуваннями потенційних інвесторів. Варто зазначити, що зовнішні чинники, зокрема кон'юнктури фінансового ринку у визначений момент часу, значно меншою мірою впливають на успішність процесу мобілізації капіталу компанії.

Проте залучення фінансових ресурсів відбувається серед вузького кола інвесторів, неможливим є зростання капіталізації суб'єкта господарювання через обіг його акцій на вторинному ринку цінних паперів, крім того на процес мобілізації капіталу можуть впливати особисті амбіції та плани топ- менеджменту компанії, відсутній PR-ефект для емітента.

Протягом 2005-2013 років вітчизняними емітентами було здійснено 22 приватних розміщення акцій за кордоном, в ході якого було залучено капітал загальним обсягом 771,2 млн. дол. США (Табл. 2.9).

Таблиця 2.9 - Приватні розміщення вітчизняних емітентів закордоном

Джерело: складено автором на основі [58; 113; 155; 198].

Обираючи між виходом з розміщенням акцій на регульованому чи не регульованому міжнародному фінансовому ринку необхідно враховувати усі переваги та недоліки такого виходу (Табл. 2.10).

Таблиця 2.10 - Порівняльна характеристика умов емісії цінних паперів на регульованому та нерегульованому фондовому ринку

Джерело: складено автором на основі [58; 113; 155].

Як свідчать аналітичні дані подані в Додадку В публічні розміщення акцій дозволяють вітчизняним емітентам залучити значні обсяги фінансування за кордоном, винятком є лише кризовий 2009 рік, за який не було здійснено жодного ІРО вітчизняними компаніями.

Шляхом публічних розміщень на закордонних біржах було залучено капітал загальним обсягом 2950,896 млрд. доларів США (Додаток З). Найбільш значними за обсягом мобілізованих фінансових ресурсів розміщеннями були Kernel Holding S.A. (218 млн. + 84 млн. дол. США), Миронівський хлібопродукт (322 млн. дол. США) і Ferrexpo (219 млн. дол.

США). Фактично ІРО Kernel Holding S.A є найбільшим розміщенням емітентів України, ресурси від здійснення якого використані компанією на розвиток виробництва, а не на погашення термінових боргових зобов'язань [58]. Спочатку компанія залучила 218 млн. дол. США в листопаді 2007 року, а потім через SPO у березні 2008-го ще 84 млн. дол. США. Однак, найбільшою компанією за розміром ринкової капіталізації на даний момент є Ferrexpo. З моменту проведення IPO у червні 2007 року її капіталізація зросла на 90,5% і на сьогодні становить 1,6 млрд. фунтів стерлінгів.

Загалом, механізм залучення фінансових ресурсів через проведення ІРО протягом 2005 -2013 рр. забезпечував компанії реального сектора економіки України значними обсягами капіталу. Проте, на думку експертів, 2005-2008 рр. можна вважати лише технологічним етапом виходу вітчизняних емітентів для акумуляції ресурсів на світовому ринку капіталу - етапом пошуку та відпрацювання оптимальних схем взаємодії емітента з учасниками процесу здійснення ІРО (біржі, депозитарії, юридичні консультанти, банки-андерайтери, інвестиційні компанії та аудитори) [58].

Протягом аналізованого періоду однією із найпривабливіших бірж для проведення IPO компаніями, основна діяльність яких здійснюється в Україні, була Варшавська фондова біржа. Основними перевагами виходу на ринок акцій на цьому майданчику порівняно з іншими зарубіжними біржами є нижча вартість розміщення та висока ліквідність ринку. У 2009-2013 рр. цей майданчик був лідером за кількістю проведених публічних розміщень, залишивши позаду Лондонську фондову біржу та NYSE Euronext. За словами експертів, інші зарубіжні фондові біржі є менш привабливими для вітчизняних компаній і здійснювати ІРО на Лондонській фондовій біржі доцільно лише тим емітентам, капіталізація яких перевищує 1 млрд. доларів США. Варто зазначити, що таких компаній в Україні небагато. Необхідною мінімальною капіталізацію суб'єкта господарювання для виходу з публічним розміщенням акцій на NYSE Euronext є $150 млн., а на Deutsche Borse (Франкфуртська біржа) - $50-300 млн, проте інвестори, котрі працюють на цих фондових майданчиках, обережно інвестують в український бізнес, що пов'язано із значним країнним ризиком [177, с. 14].

Вимоги до лістингу на окремих біржах відрізняються, проте загалом їх можна поділити на 3 групи:

Вимоги до якості фінансової звітності компанії. Звітність емітента як мінімум за останніх три роки має бути складена відповідно до міжнародних стандартів. Крім цього, суб'єкт господарювання має отримати позитивний аудиторський висновок. Як правило, при цьому вимагається висновок однієї з аудиторських компаній із світовим іменем: Standard & poor's, KPMG, Pricewaterhouse Coopers (PwC). Для отримання статусу публічної компанії бухгалтерія підприємства має здобути навики та напрацювати досвід швидкого та якісного складання фінансової звітності за міжнародними стандартами, вчасно опублікована якісна фінансова звітність емітента є сигналом для інвесторів про налагодженість, чіткість та прозорість бізнес процесів всередині компанії.

Друга група вимог стосується прозорості управлінської структури та структури власності суб'єкта господарювання. Ці вимоги фондових бірж стосуються, в першу чергу, чіткості розподілу повноважень менеджменту різних рівнів управління щодо порядку, часових обмежень та владних повноважень у прийнятті управлінських рішень, а також розкриття інформації про власників значних часток акціонерного капіталу компанії. Крім того, чітко визначеною має бути система матеріальної мотивації персоналу компанії. Зарплата менеджерів і вся система їхньої мотивації має відповідати ринковим стандартам: інвестор повинен бути переконаний у стабільності команди, в яку він вкладає гроші.

Інша група вимог до компаній, що допускаються до лістингу, стосується якості корпоративного управління та захисту прав інвесторів компанії. Міноритарні акціонери компанії, якими стають дрібні інвестори, котрі купують акції емітента на біржі повинні бути впевненні в можливості та існуванні чітко визначено механізму захисту власних прав у випадку виникнення непорозумінь щодо виплати дивідендів. Графічно зміни капіталізації емітентів, що здійснювали ІРО за кордоном у 2005-2013 роках подано на рисунку 2.10.

Рис. 2.10. Зміни капіталізації вітчизняних компаній, що здійснили публічне розміщення акцій на закордонних фондових біржах у 2005-2013 роках з моменту ІРО (станом на 09.2013р.)

Джерело: побудовано автором за даними [232].

Здійснюючи вибір майданчика для ІРО, менеджменту емітента варто аналізувати існуючий досвід виходу вітчизняних компаній на закордонні фондові біржі.

З рисунка 2.10 видно, що найбільше з моменту ІРО на Варшавській фондовій біржі зросла капіталізація компаній Astarta Holding на 319% та Kernel Holding S.A на 94,57%; водночас капіталізація багатьох компаній що здійснювали ІРО на основному та допоміжному майданчику Лондонської фондової біржі чи у Франкфурті зменшилась порівняно із моментом розміщення акцій.

Так, наприклад, Капіталізація Cadogan Petroleum до здійснення IPO у червні 2008 року на LSE склала понад 1 мілрд дол. США, вже до початку 2009 акції компанії втратили в ціні понад 90% вартості [96]. З моменту первинного розміщення до травня 2010 р. компанія XXI Cеtntury Investments втратила 95,3% ринкової вартості. Цей емітент на сьогодні є найменшим українським емітентом, корпоративні права якого торгуються на зарубіжних фондових біржах. Капіталізація компанії оцінюється у 12,2 млн. фунтів стерлінгів. Таким чином, можемо стверджувати, що широке використання ІРО як методу залучення фінансування вітчизняними емітентами, дозволить залучати значні обсяги прямих інвестицій у реальний сектор економіки України.

Попри те, що первинне публічне розміщення корпоративних прав на зарубіжних фондових біржах є єврооблігаційні позики поки-що не є найпопулярнішими методами мобілізації фінансових ресурсів, доступ вітчизняних суб'єктів господарювання до світового ринку капіталу в перспективі може стати чинником фундаментальної конкурентної переваги для української економіки.

3. Аналіз проблем реалізації інтересів власників корпоративних прав в процесі формування фінансового капіталу суб'єктів господарювання

В умовах динамічних змін у розвитку вітчизняної фінансової системи, необхідності активного розвитку підприємств реального сектору економіки для забезпечення економічного зростання необхідною є мобілізація значних обсягів фінансового капіталу вітчизняними суб'єктами господарювання на внутрішньому та зовнішньому фінансових ринках.

Найбільш широкими можливостями акумуляції фінансового капіталу володіють підприємства корпоративного сектору, однак через особливості цієї організаційно-правової форми господарювання, складним є процес прийняття управлінських рішень в корпораціях, зокрема, щодо формування капіталу, оскільки мобілізація капіталу підприємства з різних джерел передбачає можливу зміну структури власності, а отже одночасно зачіпає фінансові інтереси широкого кола осіб: існуючих власників (як мажоритарних, так і міноритарних акціонерів), менеджерів та кредиторів суб'єкта господарювання. Тому в акціонерних товариствах можливим є виникнення протиріч (корпоративних конфліктів) між окремими групами зацікавлених осіб. Однак, як показує практика, в компаніях, де побудована ефективна система корпоративного менеджменту, корпоративні конфлікти вирішуються оперативно, тому не мають значного негативного впливу на функціонування підприємства, водночас неефективна система корпоративного управління, що не дозволяє вчасно долати протиріччя між учасниками внутрішньо корпоративних відносин, дозволяє стати таким конфліктам перманентним дестабілізуючим чинником активного динамічного розвитку компанії.

Зауважимо, що належна якість корпоративного управління дозволяє забезпечити баланс інтересів не лише топ-менеджменту та інвесторів, а й усіх осіб, котрі зацікавленні в успішній діяльності суб'єкта господарювання (його персоналу, покупців та постачальників, держаних контролюючих органів). Крім того, ефективна система корпоративного менеджменту дозволяє запобігти незаконному захопленню підприємства (рейдерські атаки), швидко вирішувати питання пов'язані із реструктуризацією корпорацій, розширює можливості виходу компанії на міжнародний фінансовий ринок, зокрема, з первинним публічним розміщенням акцій.

Розглянемо суть корпоративних конфліктів (агентська проблема), що виникають в процесі формування капіталу суб'єкта господарювання. Суть агентської проблеми полягає у різних функціях корисності для менеджера (агента) та власника (принципала) [190, c. 11]. Вперше дослідження проблеми принципал-агент було здійснено у працях С. Росса у 1973-1974 роках. У наступних працях автор стверджує, що максимізація корисності принципала (максимізації рентабельності інвестованого капіталу) знижує корисність для менеджера-агента та одночасно вимагає від нього додаткових зусиль, а це, відповідно, провокує посилення корпоративних конфліктів. Одночасно, варто зауважити, що конфлікт між власниками та агентами- менеджерами виникає в умовах асиметрії інформації, тобто володіння різним обсягом інформації групами учасників корпоративних відносин (менеджери класично мають більше інформації про функціонування компанії, порівняно з акціонерами) та неповних контрактів між принципалом та агентом, які дозволяють топ-менеджменту уникнути відповідальності за дії, орієнтовані на максимізацію власної вигоди, а не доходів акціонерів.

Агентську проблему можна розглядати в кількох аспектах:

по-перше, в умовах неможливості достовірного виділення відповідальності менеджера-агента за його дії, високого динамізму та непередбачуваності змін в зовнішньому середовищі, складно укласти контракт, в якому передбачалася б винагорода для менеджера за зростання ринкової вартості компанії, яка залежала б виключно від його зусиль.

по-друге, навіть, якщо б можна було адекватно оцінити позитивні наслідки для компанії від дій агентів, не можна однозначно стверджувати чи ці дії були спрямовані на задоволення інтересів власників, чи менеджери діяли також у власних інтересах. Скажімо, високі представницькі витрати та витрати на соціальний захист можуть трактуватися топ-менеджментом як витрати на створення позитивного іміджу корпорації перед її контрагентами, фінансовими партнерами, державою, хоча одночасно такі витрати покращують умови праці та фінансове становище вищого керівництва.

Третій аспект проблеми полягає в тому, що навіть якщо виокремити відповідальність агента та чітко з'ясувати в чиїх інтересах він діяв, то майже завжди не можливим є укладення такого контракту, умовами його передбачалася б повна відповідальність менеджера за його управлінські рішення (складення повного контракту), оскільки майна агента завжди буде недостатньо для покриття усієї суми можливих збитків для корпорації. Іншою причиною укладення неповних контрактів є високі витрати суб'єкта господарювання прогнозування та на врахування усіх варіантів розвитку корпорації в майбутньому, це ж стосується витрат на відстеження повноти виконання умов контрактів. Ці витрати можуть бути настільки вагомими, що для акціонерів корпорації вигіднішим буде частковий контроль за дотриманням усіх угод із менеджерами.

Тому, можемо стверджувати, що головною причиною агентської проблеми є неможливість укладення повних контрактів з урахуванням усіх аспектів корпоративних відносин між групами принципалів та агентів- менеджерів, а також значні витрати на відслідковування дотримання виконання угод агентами. Загалом усі агентські витрати можуть бути розділені на дві групи [222, c. 86]:

прямі витрати - витрати на підготовку контрактів та контролювання якості їх виконання з боку мажоритарних акціонерів (monitoring cost) та на підтвердження дотримання всіх умов контрактів агентами (bonding cost). До цих витрат можна віднести витрати на страхування ризиків, здійснення аудиту, витрати на забезпечення високого рівня корпоративного контролю за управлінськими рішеннями агентів, зокрема, функціонування ради директорів, наглядової ради корпорації, проведення загальних зборів акціонерів.

непрямі агентські витрати (альтернативні витрати) полягають у втрачених вигодах корпорації через суперечність інтересів менеджерів та акціонерів, причиною цих є недосконалість контролю та його висока вартість. Витрати на здійснення повного якісного контролю за дотриманням виконання контрактів менеджментом підприємства можуть перевищувати вигоду від додаткових прибутків для принципалів від такого контролю.

Дисциплінувати менеджерів, змусити їх діяти на користь принципалів, тобто частково узгодити інтереси цих груп суб'єктів корпоративних відносин можна за рахунок мобілізації додаткових обсягів боргового фінансування. Це пов'язано з трьома особливостями фінансування господарської діяльності підприємства за рахунок позикового капіталу. По-перше, на основі досліджень проведених основоположниками агентського підходу Дженсеном М. і Меклінгом В. можна зробити висновок про те, що між ринковою вартістю компанії і часткою власності в ній агента-менеджера існує пряма залежність. Чим більшою часткою корпоративних прав володіє менеджер, тим вищою є ринкова вартість корпорації. Це пов'язано із значним зниженням агентських витрат компанії через конвергенцію фінансових інтересів менеджера та принципалів. По-друге, крім механізму конвергенції інтересів, більша частка позикового капіталу у структурі фінансових ресурсів, дисциплінує менеджерів з огляду на те, що використання боргового фінансування передбачає вчасну виплату відсотків за кредитами та облігаціями та погашення зобов'язань у чітко встановлений час, тобто стимулює агентів до більш ефективної діяльності, що відповідно, знижує агентські витрати. Третій аспект вигідності залучення боргового фінансування з точки зору вирішення агентської проблеми полягає в тому, що використання значного обсягу позикового капіталу знижує фінансову стійкість та підвищує ризик банкрутства, що для менеджера означатиме втрату роботи та репутації в ділових колах, відповідно менеджери-агенти намагаються уникнути ліквідації підприємства, тому не інвестують у надто ризикові проекти та реалізують більш обережну та виважену фінансову політику, що втім, одночасно з ризиком, знижує і можливість одержання додаткового прибутку корпорацією від ймовірно успішної реалізації проектів з вищим рівнем ризику інвестування.

Варто зауважити, що попри те, що боргове фінансування певною мірою узгоджує фінансові інтереси менеджерів та власників, його використання одночасно провокує конфлікт інтересів акціонерів суб'єкта господарювання та його кредиторів. За умови використання лише власного капіталу ризикують виключно акціонери корпорації, а при залученні фінансування з різних джерел ризик фінансово-господарської діяльності корпорації диверсифікується, відповідно акціонери можуть виступати ініціаторами більш ризикованих інвестиційних проектів.

Інший аспект проблеми корпоративних відносин в процесі формування капіталу підприємства полягає у можливих протиріччях інтересів різних груп акціонерів (мажоритаріїв та міноритаріїв). Акціонери, що володіють різними за обсягом частками корпоративних прав компанії переслідують різні інтереси та мають різний вплив на ...