Размещено на http://www.allbest.ru

ВВЕДЕНИЕ

Мировая история двадцатого века показывает стремительный и неравномерный во времени рост числа и объемов сделок слияний и поглощений (M&A). В последние десятилетия значительные изменения, характеризующиеся глобализацией и консолидацией мировых рынков, привели к громадному росту рынка M&A.

Наряду с этим, открытым вопросом остается влияние корпоративного управления, как инструмента защиты интересов акционеров, на решения о проведении сделок слияний и поглощений. Этот вопрос интересен по нескольким причинам.

Во-первых, поскольку решения о проведении сделок слияний и поглощений являются одними из важнейших инвестиционных решений, принимаемых менеджерами, с ними связывают обострение агентского конфликта между менеджментом и акционерами (Morck, Shleifer и Vishny, 1990; Shleifer и Vishny, 1997). В таких условиях роль корпоративного управления в защите интересов акционеров может усиливаться.

Во-вторых, исследователями мотивов и результатов сделок M&A приводятся многочисленные свидетельства о том, что существенная часть осуществленных сделок M&A разрушает стоимость для акционеров компании-покупателя (Schoenberg 2006, Papadakis и Thanos 2010, Tuch и O'Sullivan, 2007; Sudarsanam и Mahate, 2006). Это может говорить о том, что система мониторинга решений менеджмента, в том числе система корпоративного управления, в случае сделок слияний и поглощений может работать недостаточно эффективно.

Увеличение интереса к данной проблематике подтверждается ростом количества публикаций на эту тему в последнее десятилетие. (Swanstrom, 2006; Masulis, 2006; Carline, 2009;; Chan, 2011).

Проблему взаимосвязи эффективности сделок слияний и поглощений и характеристик корпоративного управления в последние десятилетие изучали применительно рынкам США (Campbell, 2011; Hagendorff, 2011) Австралии (Winson, 2011), Европы (Hagendorff, 2011), Канады (Ben Amar, 2011) и другим развитым рынкам. При анализе эффективности сделок слияний и поглощений в таких работах большинство исследователей используют метод анализа избыточной доходности на краткосрочном, или долгосрочном временном интервале (Swanstrom, 2006; Masulis, 2006; Chan, 2011), однако некоторые исследователи в качестве анализа эффективности сделок исследуют метод анализа изменений в финансовых показателях компаний (Carline, 2009). В целом в большинстве работ на указанную тематику авторы приходят к выводам о значимом влиянии отдельных характеристик корпоративного управления, таких как, например, размер совета директоров, уровень долговой нагрузки или уровень участие менеджмента в капитале компании, на эффективность сделок слияний и поглощений (Winson, 2011, Campbell, 2011, Swanstrom, 2006).

Однако в качестве объекта исследования в таких публикациях рассматриваются компании, оперирующие на развитых рынках (США, Австралия, страны Европы и т.д.). При этом эффекты для развитых и развивающихся рынков могут существенно различаться в силу разного уровня развития института корпоративного управления.

Целью работы является исследование влияния системы корпоративного управления в компании на эффективность проводимых ей сделок слияний и поглощений применительно к развивающимся рынкам капитала.

Для достижения поставленной в работе цели необходимо решить следующие задачи:

1) Провести сравнительный анализ методов, используемых исследователями для оценки эффективности сделок слияний и поглощений;

2) Обосновать причины различий результатов существующих исследований, изучающих эффективность сделок M&A;

3) Предложить модель исследования взаимосвязи характеристик корпоративного управления и эффективности сделок слияний поглощений на развивающихся рынках стран BRICS;

4) Осуществить выбор метода, который будет использоваться для оценки эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках

5) Оценить эффективность сделок слияний и поглощений для акционеров компании-покупателя на развивающихся рынках стран BRICS;

6) Выявить влияние качества корпоративного управления на эффективность сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках стран;

Объектом исследования являются публичные компании стран BRICS, выступавшие в качестве компаний-покупателей в сделках, объявление о которых произошло в период с 2000 по 2012 гг.

Предметом исследования в моей работе являются факторы корпоративного управления, которые могут оказывать влияние на эффективность проводимых компанией сделок слияний и поглощений.

Новизна магистерской диссертации состоит в следующем:

1) Выявлена взаимосвязь характеристик корпоративного управления и эффективностью сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках стран BRICS;

2) Рассмотрена связь эффективности сделок M&A с факторами, влияние которых ранее не изучалось, среди них: посещаемость совета директоров со стороны его членов; доля директоров женского пола в совете директоров; индекс уровня раскрытия информации о системе корпоративного управления, публикуемый компанией Bloomberg;

3) Для анализа использованы данные о сделках наиболее позднего периода с 2000 по 2012 гг.

В первой главе работы, проведен анализ используемых исследователями методов оценки эффективности сделок слияний и поглощений, а также анализ эмпирических результатов таких исследований. В завершение главы осуществлен выбор метода, который будет использоваться для достижения поставленной в работе цели.

Во второй главе работы рассмотрен вероятный механизм связи между корпоративным управлением и эффективностью сделок слияний и поглощений. Проведен анализ опубликованных работ, исследующих связь отдельных характеристик и элементов корпоративного управления с эффективностью проведенных компанией сделок слияний и поглощений. На основе проведенного анализа сформулированы гипотезы для тестирования на развивающихся рынках стран BRICS.

В третьей главе работы описаны характеристики выборки и спецификации модели, используемой для проверки выдвинутых гипотез. Описаны результаты проведенного эмпирического моделирования и сформулированы выводы относительно выдвинутых гипотез. Также обозначены возможные направления для возможных исследований по данной тематике. слияние поглощение доходность корпоративный сделка

В заключении сформулированы основные выводы по результатам исследования.

ГЛАВА I. МЕТОДЫ И РЕЗУЛЬТАТЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Под сделками слияния понимают такие сделки, в результате которых одна компания (компания-цель) становиться частью другой компании (компания-покупатель). При этом компания-цель прекращает свое существование с момента осуществления сделки. (Reed и Lajoux, 2007)

Под сделками поглощения понимают такие сделки, в результате одна компания (компания-покупатель) становиться обладателем существенного по доле пакета акций другой компании (компании-цели). В качестве размера минимальной доли исследователи обычно рассматривают как минимум блокирующие пакеты акций (Reed и Lajoux, 2007). При этом юридически компания-цель может продолжить существовать.

В данной работе не будет делаться различие между сделками слияния и сделками поглощения, в обоих случаях будет использоваться понятие сделки слияния и поглощения (сделки M&A).

В академическом сообществе существует множество точек зрения на подход к определению эффективности сделок M&A, более подробно этот вопрос будет рассмотрен в обзоре методов оценки эффективности сделок. В данной работе под эффективностью сделок слияний и поглощений будет пониматься способность сделки создавать стоимость для акционеров компании-покупателя.

В данной части работы рассмотрены основные методы и результаты проведенных ранее эмпирических работ по оценке эффективности сделок М&А, а также присущие им недостатки. При имеющемся многообразии методов оценки сделок, каждый из них имеет свои ограничения, и среди исследователей нет однозначного мнения о превосходстве одного метода над другим.

Представленный обзор будет структурирован согласно различным подходам к оценке эффективности сделок слияний и поглощений, что позволит выявить сильные и слабые стороны каждого метода, а также подобрать наиболее подходящий для нашего исследования метод.

Анализ изменения доходности акций на краткосрочном временном интервале

Наиболее часто встречающимся в литературе подходом к анализу эффективности сделок M&A, вероятно, является анализ изменений доходности акций компании на краткосрочном интервале относительно момента объявления о сделке. Распространенность такого подхода может объясняться, во-первых, тем, что он позволяет напрямую измерить изменение благосостояния акционеров в результате сделки, во-вторых, данные для анализа эффективности в данном случае относительно доступны для всех публичных торгуемых компаний (Cannella и Hambrick 1993; Lubatkin и Shrieves, 1986). Основная часть исследований с краткосрочным подходом основывается на методологии окна событий (event study), которая предполагает выполнение гипотезы эффективности рынков. Обычно исследователи рассматривают доходность акций компании-покупателя, или компании-цели, на отрезке времени, окружающем момент объявления о сделке (окне события, event window), и сравнивают данный результат с «нормальной доходностью» за данный период, которая могла бы иметь место в случае отсутствия события анонса сделки (Sudarsanam, 2003). Среди исследователей не существует единого мнения относительно необходимой длины окна события (McWilliams, 1999). Длины окон событий, встречающиеся в исследованиях, составляют 1-2 дня (Anand и Delios, 2002; Markides и Ittner, 1994), 11-14 дней (Хусаинов, 2008; Gubbi, 2010; Walters, 2007; Haleblian и Finkelstein, 1999) и 21 день (Aybar и Ficici, 2009; McNamara, 2008; Capron и Pistre, 2002; Seth, 2002).

Результаты подобных исследований обычно указывают на то, что акционеры компании-цели получают существенно большую, относительно «нормальной», доходность в результате объявления о сделке, что вероятно является следствием высоких премий к цене акции, обычно имеющих место в случае сделок М&А (Sudarsanam и Mahate,2006; Markides и Оуоп, 1998).

Что касается результатов для акционеров компании-покупателя, выводы исследователей не столь однозначны. Исследователи отмечают значимую отрицательную доходность, либо незначимую положительную доходность в пределах окна событий (Tuch и O'Sullivan, 2007). Например, Schoenberg (2006), изучив 61 трансграничную сделку слияния и поглощения, осуществленную Британскими компаниями в период 1988-1990 гг. пришел к выводу, что объявление о сделке приводило к отрицательной накопленной избыточной доходности (Cumulative abnormal return, CAR) для акционеров компании-покупателя в 50% случаев. Papadakis и Thanos в ходе изучения 50 сделок компаний, расположенных в Греции, пришли к аналогичному выводу о значимом отрицательном CAR для компании-покупателя в 52% случаев (Papadakis и Thanos, 2010).

Подход изучения поведения доходности акций в краткосрочном периоде, наряду со своей широкой распространённостью, часто подвергается критике со стороны части исследователей, преимущественно по четырем причинам. Во-первых, оценивая эффективность сделки через краткосрочные котировки акций, мы оцениваем не фактическую эффективность, а ожидания участников рынка относительно эффективности данной сделки (Montgomery и Wilson, 1986). Во-вторых, в ходе оценки доходности акций компаний игнорируются факторы, способные существенно влиять на эффективность сделки, такие как реакция персонала компаний и уровень операционной интеграции (Larsson и Finkelstein, 1999). В-третьих, подобная методология исследования может применяться только для публичных компаний. Четвертый довод заключается в том, что результаты исследования могут существенно зависеть от выбранной длины окна события, длины периода оценки параметров модели (estimation period), а также от выбранного метода корректировки модели.

С целью преодоления указанных ограничений, исследователи используют ряд тестов для проверки робатсности результатов. Например, Haleblian и Finkelstein использовали как корректировку на рынок, так и корректировку на рынок и риск, и при этом получили сходные результаты (Haleblian и Finkelstein, 1999). Другие способы для проверки на робастность касаются оценки накопленной аномальной доходности с использованием нескольких, различных по длительности, окон событий. Результаты подобных исследований демонстрируют отсутствие существенных различий в выводах при изменении окна событий (Krol, 2008; Carow, 2004). Кроме того, некоторые исследователи сочетают полученные ими значения CAR с анализом изменений финансовых показателей компаний (Kim и Finkelstein, 2009; Desai, 2005)

Анализ изменения доходности акций на долгосрочном временном интервале

Наряду с краткосрочным временным интервалом, исследователи также рассматривают изменение доходности акций на долгосрочном временном интервале, что требует наличия длительных рядов данных для (Puranam, 2006). Некоторыми исследователями долгосрочный подход считается более информативным, поскольку он может оценивать не ожидания инвесторов относительно последствий сделки, а фактический результат сделки для компании (King, 2008).

В исследованиях с использованием долгосрочного подхода обычно используется методология окна событий с расширением окна на долгосрочный период, от нескольких месяцев до нескольких лет. В исследованиях встречаются окна длинной 12 месяцев (Hayward и Hambrick, 1997), 24 месяца (Carper, 1990), 36 месяцев (Zollo, 2009; Laamanen и Keil, 2008; King, 2008) и 9 лет (Fowler и Schmidt, 1988).

Результаты исследований изменения доходности акций в долгосрочном периоде после объявления о сделке на выборках из США и Великобритании указывают на то, что в среднем сделки слияний и поглощений создают отрицательный CAR для компании-покупателя в долгосрочном периоде (Tuch и O'Sullivan, 2007). В частности, Sudarsanam и Mahate обнаружили значимую отрицательную CAR для половины из сделок, рассмотренных ими в исследовании (Sudarsanam и Mahate, 2006). Laamanen и Keil (2008) в результате анализа 611 сделок пришли к выводу, что сделки слияний и поглощений не создают стоимость в долгосрочном периоде (Laamanen и Keil, 2008).

Метод оценки эффективности сделок путем исследования CAR на долгосрочном отрезке времени также имеет свои недостатки. Модели, используемые для оценки CAR на длительном промежутке времени, критикуются исследователями за низкую статистическую значимость (Sudarsanam и Mahate, 2006). Как и анализ в краткосрочном периоде, данный метод невозможно использовать при участии в сделке непубличной компании-покупателя. Кроме того, результат исследования зависит от выбранного окна событий и ориентира «нормальной» доходности.

Анализ финансовых показателей компаний

Другим популярным подходом к исследованию эффективности сделок слияний и поглощений является анализ финансовых показателей компаний, публикуемых в регулярных отчетах (Accounting studies) (Beitel, Schiereck, Wahrenburg, 2002). При таком подходе исследователи сравнивают финансовые показатели компаний до и после сделки; либо финансовые показатели объединенной компании с взвешенными показателями компании-цели и компании-покупатели, имевшими место до сделки. При этом в качестве прокси выступают показатели, публикуемые компаниями в ежегодных отчетах.

Среди финансовых показателей, используемых при таком подходе, наиболее популярным является ROA (Barkema и Schijven 2008; Desai, 2005; Zollo и Singh, 2004; Hitt, 1998; Ramaswamy, 1997; Krishnan, 1997; Weber, 1996; Harrison, 1991; Kusewitt, 1985). Другими часто встречающимися переменными являются ROE (Kroll, 1990; Fowler и Schmidt, 1989, 1988), темп роста выручки (Stahl и Voigt, 2008; Morosini, 1998), отношение показателя EBITDA к выручке (Хусаинов, 2008) и операционный денежный поток (Parrino и Harris, 2001)

Результаты подобных исследований включают выводы как о снижении доходности после сделки (Dickerson, 1997; Meeks 1977), так и о том, что в среднем, на горизонте пяти лет после сделки имеет место рост отношения операционного денежного потока к выручке (Healy, 1992). При этом авторы приходят к выводу, что в среднем, при использовании финансовых показателей компаний для оценки эффективности сделки, не наблюдается значимых результатов, свидетельствующих об улучшении финансового положения компаний после сделки.

В работе Papadakis и Thanos путем использования взвешенного ROA, скорректированного на размер и отрасль, исследователи установили, что в 50% случаев компании демонстрировали ухудшение их финансового положения в течение двух лет после совершения сделки, относительно их финансового положение в течение двух лет до совершения сделки (Papadakis и Thanos, 2010).

Среди сильных сторон данного метода оценки эффективности сделок слияний и поглощений выделяют, во-первых то, что данная методика позволяет оценить фактически имеющее место изменение в эффективности компаний согласно финансовым отчетам, а не ожидания инвесторов относительно данного изменения, как в случае с расчетом накопленной избыточной доходности (Grant, 1988). Во-вторых, в рассмотренной литературе упоминается, что наилучшим образом оценить потенциальную синергию от сделки возможно с помощью долгосрочного изменения таких показателей, как доходность активов (ROA, return on assets), доходность собственного капитала (ROE), и т.д. (Hitt, 1998).

Несмотря на описанные выше преимущества использования финансовых показателей в качестве прокси эффективности сделки, данный подход подвергается критике со стороны части исследований за ряд ограничений. Среди аргументов критики выделяют то, что результаты подобного подхода зависят от эффективности компании в прошлом (Chenhall и Langfield-Smith, 2007; Montgomery и Wilson, 1986), а также тот факт, что при использовании данного метода игнорируются нефинансовые характеристики компаний (Papadakis, 2005; Lubatkin и Shrieves, 1986). Дополнительным ограничением является тот факт, что данные собираются на уровне фирм и содержат в себе информацию не только о результатах отдельного события (Larsson и Finkelstein, 1999; Capron, 1999; Bruton, 1994; Datta 1991). Кроме того, проблемы могут возникнуть при проведении анализа в случае трансграничных сделок, или сделок между компаниями из различных индустрий, поскольку у таких компаний могут существенно отличаться учетная политика, стандарты отчетности и подход к формированию финансовых показателей (Tuch и O'Sullivan, 2007; Hitt., 1998; Montgomery и Thomas, 1988). Заключительным недостатком данного метода является то, что результаты его использования зависят от используемых для анализа финансовых переменных (King, 2008). В своем исследовании Cording (2010) использовал три различных показателя для оценки эффективности сделок слияний и поглощений: скорректированное ROA, ROE и рентабельность продаж (ROS). Эмпирические результаты, полученные при использовании ROA, существенно отличались от результатов, полученных при анализе ROE и ROS. Этот пример подтверждает, что результаты исследования могут в значительной степени зависеть от выбранных финансовых переменных.

Анализ отстранения от управления менеджмента компании-цели

Анализ изменений в менеджменте компании-цели (Divestiture, acquisition survival) также является одним из методов, используемых исследователями для анализа эффективности сделок слияний и поглощений (Schoenberg, 2006). При таком подходе, определяется, был ли менеджмент компании-цели отстранен от управления в результате сделки, при этом отстранение менеджмента рассматривается как показатель неудовлетворенности результатами и эффективностью сделки. Временной период, на протяжении которого анализируются изменения в менеджменте компании-цели, существенно варьируется у различных исследователей. Среди исследований встречаются отрезки в пять лет (Bergh, 2001, 1997), семь лет (Kaplan и Weisbach, 1992), десять лет (Hebert, Very, и Beamish, 2005) и 13 лет после объявления сделки слияния и поглощения (Porter, 1987; Montgomery и Wilson, 1986).

Доля менеджеров компании цели, отстраненных от управления в результате сделки, варьируется в литературе от 20% до 74 % в зависимости от того, были ли связаны компания-цель и компания-покупатель, а также является ли отрасль или сфера деятельности компании-цели новой для компании-покупателя. Размер промежутка времени, рассматриваемого в исследованиях, по-видимому, существенно влияет на результат. Например, Porter (Porter, 1987) на отрезке в 13 лет оценил долю отстраненных менеджеров компании-цели в 60%, в случае, если сфера деятельности для компании-покупателя является новой, и в 74% в случае, если компания-цель и компания-покупатель не являются связанными сторонами. Kaplan и Wiesbach (Kaplan и Wiesbach, 1992) рассчитали долю отстраненных менеджеров в 44% на промежутке 7 лет после объявления сделки, что на 33% выше аналогичной доли, полученной в исследованиях Ravenscraft и Scherer (Ravenscraft и Scherer, 1987). Schoenberg (Schoenberg, 2006) пришел к результату доли отстраненных менеджеров в 11% на промежутке в 7 лет, 30% на промежутке 9 лет, и 56% на отрезке 13 лет после объявления о сделке. Hayward и Shimizu получили в своих исследованиях относительно низкую долю отстранения в 20% для сделок, произошедших в США. (Hayward и Shimizu, 2006; Shimizu, 2007)

Оценка уровня отстранения менеджмента может использоваться в случаях, когда объективные количественные данные относительно результатов сделки недоступны (Bergh, 1997). Однако такой подход к анализу критикуется некоторыми исследователями как слишком грубый (Cannella и Hambrick, 1993). Критики указывают на его фундаментальный недостаток - то, что отстранение менеджмента от управления может не иметь связи с низкой эффективностью, а быть следствием других причин, например, желания компании-покупателя сменить корпоративную стратегию, или поступившим компании-покупателю предложением продать компанию-цель с существенной премией (Kaplan и Weisbach, 1992).

Опрос ключевых информированных лиц относительно эффективности сделок слияний и поглощений

Кроме относительно объективных количественных методов, описанных выше, исследователи также используют способы оценки эффективности сделок, основанные на субъективных оценках. При таком подходе эксперты опрашивают ключевых информированных лиц (Key Informants) для того, чтобы определить, были ли в результате сделки достигнуты те цели, которые ставились перед ее началом. (Key informants' retrospective assessments, surveys of executives). Информированными лицами в таких случаях обычно выступают менеджеры компании-покупателя (Ellis, 2009; Homburg и Bucerius, 2006; Angwin, 2004; Capron, 1999; Datta, 1991; Datta и Grant, 1990), консультанты по сделке (Zollo и Meier, 2008), фондовые аналитики (Hayward, 2002; Cannella и Hambrick, 1993), и исследователи (Bruton, 1994).

Среди подобных целей обычно выделяют как финансовые (ROA, рост выручки, рост прибыли, прибыль на акцию, размер свободного денежного потока, рыночная доля, и т.д.) так и нефинансовые аспекты (вывод нового продукта на рынок, конкурентная позиция, развитие новых клиентских отношений, и др.), либо оба этих типа. Использование такого субъективного подхода обычно оправдано в случае, когда использование объективных количественных методов недоступно (Dess и Robinson, 1984). Среди главных преимуществ данного метода выделяют комплексность подхода к оценке результатов сделки, а также возможность учета различных мотивов к совершению сделок слияний и поглощений (Larsson и Finkelstein, 1999; Brouthers, 1998).

Результаты исследований данного типа указывают, что в среднем от 45% до 60% сделок могут считаться неэффективными. Например, Hunt и Rostand установили, что 45% менеджеров, участвовавших в их исследовании, указали на провал в достижении тех результатов, которые ожидалось получить в момент принятия решения о сделке (Hunt, 1990; Rostand, 1994). Schoenberg при исследовании на примере сделок в Великобритании установил, что в 44% случаев, как менеджеры, так и эксперты признавали сделку неэффективной (Schoenberg, 2006). Papadakis и Thanos (2010) рассчитали, что процент провалов в достижении поставленных целей в результате сделок в Греции составил около 60%. Кроме того, работы, выполненные консультантами по сделкам (Adolph, 2001) и академическими исследователями (Kitching, 1974) демонстрируют похожие уровни эффективности сделок.

Как и другие методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений, данный метод имеет свои ограничения. Основным среди них выделяют зависимость результата от выбора информированного лица (Bowman и Ambrosini, 1997), поскольку мнение лица может зависеть от корректности воспроизведения им прошедших событий (Miller, 1997; Kumar, 1993), стремления рационализировать имевшие место действия (Golden, 1992), и его реальной осведомленность о конкретной сделке (Datta, 1991). В попытках преодолеть данные ограничения исследователи используют ряд тестов на робастность и достоверность. Во-первых, чтобы преодолеть зависимость результата от отдельного информированного лица, производится опрос нескольких менеджеров (Ambrosini, 2011), а также собирается информация с разных типов информированных лиц. Так, Cannella и Hambrick принимали во внимание мнение семи менеджеров компании-покупателя по каждой сделке, включенной в выборку (Cannella и Hambrick, 1993). Кроме того, для того, чтобы преодолеть опасность некорректного воспроизведения ретроспективной информации о сделке, некоторые исследования прибегают к анализу архивной информации (Datta, 1991). Другие исследователи, наряду с опросом менеджеров, также прибегали к расчету CAR для части выборки, и оценивали корреляцию между двумя этими показателями эффективности, для подтверждения робастности результатов (Reus и Lamont, 2009). Ellis подтверждал достоверность мнения менеджеров путем расчета корреляций с рядом объективных финансовых показателей компании-покупателя, доступных из регулярных финансовых отчетов (рост продаж, ROA. и др.) (Ellis, 2008).

Оценка результатов интеграции

Наряду с описанными выше методами, эффективность сделок слияний и поглощений также изучают с помощью рассмотрения переменных, являющихся прокси успешности процессов интеграции компании-цели и компании-покупателя после сделки (Integration process performance). Такой подход исходит из предпосылки, что стоимость вследствие сделки создается только после завершения процесса объединения компаний (Haspeslagh и Jemison, 1991).

Исследователи выделяют два типа интеграций: операционная интеграция и интеграция человеческих ресурсов (Birkinshaw, Bresman и Hakanson, 2000; Stahl и Voigt, 2008). Считается, что два этих типа влияют друг на друга, однако оказывают в некоторой степени изолированное влияние на эффективность процесса интеграции компаний, а значит, согласно данному подходу, и эффективность сделки, в целом.

Операционная интеграция включает в себя компоненты, которые должны быть объединены для интеграции компании-цели и компании-покупателя (Zollo и Meier, 2008). Среди компонентов выделяют унификацию операций и систем, трансфер возможностей, совместное использование ресурсов и взаимное обучение (Stahl и Voigt, 2008). Примеры исследований операционной интеграции включают анализ механизмов интегрирования компаний (Birkinshaw, 2000), уровень унификации продуктов, исследований и разработок, и маркетинга (Datta, 1991), трансфер технологических ноу-хау (Puranam и Srikanth, 2007; Bresman, 1999), а также создания структур, управляющих знаниями с целью обучения (Vermeulen и Barkema, 2001; Barkema и Vermeulen, 1998). Подобные исследования указывают на важную роль операционной интеграции в успехе интеграции в целом, а значит, и эффективности сделки слияния и поглощения.

Интеграция человеческих ресурсов включает в себя такие компоненты, как текучесть кадров, культурная конвергенция, обязательства перед персоналом, удовлетворенность работой и безопасность (Stahl и Voigt, 2008; Birkinshaw, 2000). Исследователи рассматривают несколько механизмов связи интеграции человеческих ресурсов и эффективности сделки в целом. В отношении текучести кадров, исследователи рассматривают факторы, влияющие на увольнение CEO компании-цели (Buchholtz, 2003), сменяемость менеджмента компании-цели (Krug и Hegarty, 2001; Lubatkin, 1999; Krug и Hegarty, 1997; Hambrick и Cannella, 1993; Walsh, 1989, 1988) и сокращение количества персонала (Krishnan, 2007). Одним из направлений исследований является анализ связи таких увольнений с эффективностью функционирования компании-цели. Krug и Aguilera в своем обзоре литературы установили, что в среднем за период 5 лет после сделки сменилось 68% топ-менеджмента компании-цели и 34,5% топ-менеджмента компании-покупателя (Krug и Aguilera, 2004). Кроме того, некоторые исследователи обнаружили значимую связь между долей уволенных топ-менеджеров, ROA компании-цели (Krishnan, 1997), и общей эффективностью компании-цели (Cannella и Hambrick, 1993)

В отношении культурной конвергенции, исследования рассматривают корпоративную культуру до сделки, и ее изменение после сделки (Larsson и Lubatkin, 2001), а также влияние этих изменений на эффективность сделок слияний и поглощений (Weber, 1996). Результаты говорят о существенном негативном влиянии различий в корпоративной культуре компаний на результат интеграции, и результат сделки в целом (Weber, 1996).

Кроме того, некоторые исследования говорят о влиянии самого факта сделки на мотивацию персонала. Так, Schweiger и Denisi установили, что объявление о сделке увеличивает неопределенность для работников объединяющихся компаний, провоцируя снижение вовлеченности и мотивации среди них (Schweiger и Denisi, 1991). Такой эффект способен сам по себе оказать влияние на эффективность реализации интеграции, и следовательно, эффективность сделки.

Среди критики оценки эффективности сделок слияний и поглощений с помощью анализа интеграции компаний исследователи указывают, что метод является скорее субъективным, а не объективным измерением. Субъективные оценки, основанные на собранных данных (доля уволенных топ менеджеров, текучесть персонала, мотивация, уровень стресса, и т.д.) имеют те же недостатки, что и в случае опроса информированных лиц. Кроме того, собранные количественные данные (например, объем расходов на исследования и разработки) также могут накладывать ограничения, поскольку получены из вторичных источников.

Анализ изменений уровня инновационной активности

Одним из относительно редких методов оценки эффективности сделок является анализ влияния сделки на инновационную активность компании-цели и компании-покупателя. Исследователи рассматривают такие переменные, как количество патентов (Kapoor и Kwanghui, 2007; Ahuja и Katila, 2001), интенсивность исследований и разработок (Hitt, 1998), совместно два вышеуказанных фактора (Hitt, 1991), и степень инновационности продукции (Puranam, 2006).

Работы, исследующие связь инноваций и эффективности сделок, приводят к выводам, что значительная часть сделок слияний и поглощений приводят к снижению уровня инноваций в компании, а значит и способности создать новый продукт. Это связывают с тем, что сделки усиливают финансовый контроль, что отрицательно сказывается на инновациях (Hitt, 2005). Makn, Hitt, и Lane использовали несколько критериев для оценки уровня инноваций в компании (Makn, Hitt, и Lane, 2010). Они изучали эффективность операционных инноваций, как комплексный показатель, состоящий из количества открытий (количества патентов), качества открытий (уровень цитирования патентов компании), и диверсификацию открытий (различие в технологических классах патентом компании). Однако использование показателей уровня инноваций, которые зачастую можно использовать в оценке сделок между высокотехнологичными компаниями, я общем случае имеет свои ограничения. Например, использование в качестве прокси количества патентов предполагает, что все изобретения и открытия могут быть запатентованы, что не всегда является истинным (Ahuja и Katila, 2001). Другая критика касается самого подхода к уровню инноваций (субъективные оценки, либо информация из вторичных источников). Использование субъективных оценок влечет те же проблемы, что и в других субъективных методах, а достоверность вторичных данных находится под вопросом.

По итогам рассмотрения имеющихся подходов к анализу эффективности сделок слияний и поглощений можно утверждать, что эффективность сделок слияний и поглощений довольно детально рассмотрена исследователями, особенно для рынков развитых стран. Многообразие используемых исследователями методов позволяет детально анализировать эффективность сделок M&A с использованием разных подходов, в зависимости от постановки вопроса в исследовании. Кроме того, многочисленные свидетельства разрушения стоимости для акционеров компании-покупателя поднимают проблему обострения агентского конфликта в периоды совершения сделок M&A.

1.2 Особенности метода накопленной избыточной доходности для оценки эффективности сделок на развивающихся ранках капитала

Ранее уже упоминалось, что наиболее распространенным методом оценки эффективности сделок слияний и поглощений является оценка краткосрочной CAR. Важным достоинством данного метода является то, что изменение цены напрямую связано с конкретным событием -- сделкой. Несмотря на это существенное преимущество, уже упоминалось, что при использовании метода нужно быть осмотрительным. CAR измеряет не фактическую эффективность сделки, а ожидания инвесторов относительно нее, и эти выводы экстраполируются на эффективность сделки, основывался на гипотезе эффективности рынка.

Стоит отметить, что исследователи отмечают действительное наличие эффективности рынков даже для развивающихся рынков капитала стран BRICS (Лебедев, 2011). Кроме того, в среде исследователей отмечается, что CAR действительно эффективно предсказывает долгосрочный финансовый эффект после сделки. Так, Healy, Palepu, и Ruback показали, что результаты исследования на краткосрочном окне событий положительно связанны с последующим долгосрочным уровнем денежных потоков компании (Healy, Palepu, и Ruback, 1992). В то же самое время, Harrison и Godfrey показали, что CAR также коррелирует с скорректированным на отрасль ROA (Harrison и Godfrey, 1997).

При этом существует ряд исследователей, которые придерживаются противоположной точки зрения. Например, в ряде работ были представлены свидетельства того, что в случае горизонтальных сделок слияний и поглощений, первичная реакция рынка приводит к противоречивым или неточным результатам (Oler, 2008), что может свидетельствовать о невыполнении гипотезы эффективности рынков. Так, Schoenberg обнаружил на выборке сделок в Великобритании, что CAR, рассчитанная в краткосрочном периоде, не согласуется ни с результатами исследования по методике отстраненных от управление менеджеров, ни с результатами исследования с опросом информированных лиц (Schoenberg, 2006). Oler, Harrison и Allen в своей работе при исследовании 2500 сделок на рынке США, пришли к выводу, что первоначальная позитивная реакция рынка может иметь место одновременно с негативным долгосрочным CAR после сделки (Oler, Harrison и Allen, 2008).

В недавнем исследовании Papadakis и Thanos подтвердили такой результат, не найдя статистически значимой связи между CAR, ROA и результатами опроса менеджмента на выборке сделок, имевших место в Греции (Papadakis и Thanos, 2010). Упомянутые исследования усиливают аргументацию о том, что краткосрочные оценки не всегда предсказывают реальную эффективность.

Эти выводы являются верными и для остальных методов оценки эффективности сделок, каждый из которых имеет свои недостатки и ограничения. Zollo и Meier в своей работе заявляют о том, что эффективность сделки слияний и поглощения это многомерный показатель, и существующие методы могут выявлять только отдельные ее аспекты (Zollo и Meier, 2008). Cording в своем исследовании с использованием факторного анализа показал, что эффективность сделок многогранна, и не может быть полностью охвачена одним методом (Cording, 2010)

С учетом вышесказанного, выбор метода исследования эффективности сделки М&А должен согласовываться с поставленным в исследовании вопросом (Haleblian, 2009; Zollo и Meier, 2008). Выбор определенного метода среди остальных должен быть четко обоснован в конкретной ситуации.

Для проверки достижения поставленной в работе цели необходимо в первую очередь получить оценку для эффективности каждой сделки слияния и поглощения. Как уже упоминалось, ни один из рассмотренных методов оценки эффективности сделок слияний и поглощений не является универсальным решением, каждому методу присущи свои недостатки и ограничения. Таким образом, при выборе подхода к оценке эффективности сделок слияний и поглощений я главным образом руководствовался целью и общим направлением моего исследования.

Поскольку моя основная цель заключается в том, чтобы рассмотреть влияние факторов корпоративного управления на эффективность проводимых сделок слияний и поглощений, метод для оценки эффективность сделок M&A должен способствовать достижению этой поставленной цели.

Учитывая, что для факторного анализа влияния различных характеристик корпоративного управления на эффективность сделок мне необходимы количественные показатели эффективности сделок слияний и поглощений, при выборе метода оценки эффективности сделок M&A мною были отвергнуты подходы, не выражающие эффективность каждой сделки в количественных показателях, поскольку результаты таких исследований затруднительно использовать в факторных регрессиях. Так, методы опроса информированных лиц, анализа результатов интеграции не способствуют достижению поставленной мной цели в исследовании.

Потенциально привлекательным методом оценки эффективности сделок M&A, с точки зрения получения количественного результата по каждой сделке, является анализ изменения финансовых характеристик компании. Однако, применительно к моему исследованию, этот метод не будет способствовать достижению поставленной цели.

При его использовании, по существу, будет производиться анализ влияния факторов корпоративного управления на эффективность компании в целом, а не на эффективность проводимых компанией сделок слияний и поглощений. Это происходит потому, что при использовании данного метода невозможно разделить эффективность компании в целом и эффективность конкретной сделки слияния и поглощения. В частности, похожий подход использовали Ivashkovskaya и Stepanova в своем исследовании влияния корпоративной финансовой архитектуры на эффективность компании (Ivashkovskaya и Stepanova, 2010).

Методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений с помощью анализа доли отстраненных от управления менеджеров, и анализа изменения инновационной активности компаний, во-первых, требуют наличия специфической статистики, которая не всегда доступна, в том числе по странам BRICS. Во-вторых, статистика о смене менеджмента и изменении инновационной активности может нести в себе, помимо возможной информации об эффективности сделки, также информацию о многих других характеристиках компании, в том числе, вероятно, информацию об общей эффективности деятельности компании.

Таким образом, при их использовании, аналогично с методом анализа изменения финансовых характеристик компании, встанет вопрос о невозможности выделения влияния факторов корпоративного управления именно на эффективность сделок слияний и поглощений, а не на другие аспекты ее деятельности, в числе которых сменяемость менеджмента, и непосредственно инновационная активность. Оценка же эффективности сделок M&A, или деятельности компании в целом, через уровень инновация, будучи разумной и оправданной для высокотехнологичных компаний, в общем случае может не нести информации об общей эффективности, или эффективности сделок слияний и поглощений.

Таким образом, с учетом постановки исследовательского вопроса в моей работе, относительно приемлемым методом анализа эффективности сделок слияний и поглощений является анализ изменения цен акций в период анонса сделок. Во-первых, он позволяет относительно изолированно изучать влияние именно сделок слияний и поглощений, что позволит в дальнейшем с большей уверенностью утверждать, что в результате анализа факторов корпоративного управления будет подтверждена, или не подтверждена связь именно с эффективностью сделок M&A, а не с другими характеристиками, или общей эффективность компании. Во-вторых, он дает количественную характеристику эффективности каждой сделки, которую впоследствии можно использовать при анализе влияния на нее факторов корпоративного управления. Кроме того, статистика для проведения таких исследований относительно доступна даже для развивающихся рынков, коими являются рынки стран BRICS.

При анализе полученной выборки было отмечено, что довольно часто в течение одного года компании-покупатели, вошедшие в выборку, совершаю более 1 сделки слияний и поглощений. Таким образом, выбор в качестве окна события долгосрочного периода приведет к наложению эффектов от нескольких сделок друг на друга, что может исказить результат исследования. Кроме того, чем длиннее будет рассматриваемое в исследование окно событий, тем больше изменение CAR будет отображать не эффект от конкретной сделки, а влияние других различных факторов. Начиная с некоторой длительности окна, CAR, вероятно, будет содержать информацию об общей эффективности компании, а не результатах конкретной сделки.

Таким образом, исходя из приведенных выше аргументов, в том числе главным образом необходимости измерить эффективность сделок слияний и поглощений изолированно от других характеристик компании и общей эффективности компании, для последующего проведения факторного анализа, наиболее целесообразным, на мой взгляд, является использование метода анализа CAR по акциям компании-покупателя на краткосрочном периоде.

В качестве результата проведенного анализа эмпирических работ по оценке эффективности сделок слияний и поглощений, в 1 главе удалось систематизировать имеющие подходы к анализу эффективности сделок M&A, выделить их сильные стороны и недостатки. В отношении результатов опубликованных работ, многие авторы отмечают негативное влияние сделок на благосостояние акционеров компании-покупателя, что поднимает вопрос о возможном обострении конфликта интересов между собственником и акционером, и о недостаточной компетентности и эффективности механизмов управления компанией.

Несмотря на все многообразие методов, ни один из них в общем случае не является более предпочтительным к использованию. На основе анализа присущих различным методам достоинств и ограничений, а также с учетом постановки исследовательского вопроса в данной работе, для дальнейшего использования в исследовании был выбран метод анализа изменения доходности акций компании-покупателя на краткосрочно временном интервале.

ГЛАВА II. РОЛЬ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В ОСУЩЕСТВЛЕНИИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ