Эмпирические свидетельства показывают, что такой тип советов обычно отрицательно сказывается на благосостоянии акционеров. Наличие мультиклассового совета директоров воспринимается как «ясный сигал, что компания вывесила знак «Покупателям не рады» (Starkman, 2005). Роль мультиклассового совета в создании сложностей и задержек, равно как и в снижении эффективности в случае поглощения, обсуждалась в работе Bebchuk и Cohen (Bebchuk и Cohen, 2005). Авторы показали, что компании с мультиклассовыми советами имеют более низкую стоимость. Кроме того, в своих более ранних публикациях Bebchuk показал, что наличие мультиклассового совета директоров связано с увеличением с 31% до 64% вероятности для компании-цели остаться независимой в течении 12 месяцев после попытки ее поглощения (Bebchuk, 2002, 2003). Наличие такого совета директоров принято считать самым существенным механизмом защиты от поглощений (Bebchuk 2002, 2003; Masulis 2007).

Однако некоторые авторы придерживаются другой точки зрения, и отмечают несколько преимуществ таких советов директоров. Они утверждают, что такая система выборов является более стабильной и устойчивой, чем ежегодные выборы. Это может привлечь более профессиональных директоров, кто отказался бы от участия в случае ежегодных выборов вследствие менее стабильных условий занятости (Wilcox, 2002). Кроме того, Wilcox отмечает, что такие директора вероятно будут склонны более агрессивно противостоять давлению менеджмента, и контроль с их стороны будет более эффективным, поскольку им не грозит опасность не быть переизбранными в следующем году.

Уровень долговой нагрузки, измеряемый как отношение общего уровня долга компании к ее активам, также считается существенным показателем уровня защиты от поглощений (Garvey и Hanka, 1999). Увеличение уровня долга снижает чистый денежный поток, что делает компанию менее привлекательной для потенциальных покупателей.

Однако относительно высокий уровень долговой нагрузки также мотивирует менеджмент работать эффективнее, для того чтобы обеспечить оплату необходимых процентных платежей, снижает агентский конфликт и снижает общую стоимость финансирования для компании, что увеличивает эффективность компании в целом. Кроме того, высокий уровень долга может оказывать дисциплинирующий эффект на поведение менеджмента, поскольку оппортунистическое поведение менеджмента в такой ситуации будет сопряжено с более высоким уровнем риска потери им должности вследствие проблем с исполнением долговых обязательств.

Внутреннее корпоративное управление

Внутреннюю систему корпоративного управления можно разделить на три аспекта: характеристики совета директоров, структура собственности и характеристики CEO.

Характеристики совета директоров

Среди исследователей разворачивается дискуссия, касательно эффектов от различного состава совета директоров. Среди характеристик совета директоров, важных как с точки зрения корпоративного управления, так и с точки зрения стратегии, для целей анализа влияния на эффективность сделок слияний и поглощений, выделяют: размер совета директоров, уровень независимости совета директоров, количество ежегодных собраний советов директоров, степень участия директоров во внешних советах, а также уровень диверсификации директоров внутри совета (Carline, 2009; Campbell, 2011; Chan, 2011).

Независимость совета директоров

Согласно агентской теории, совет директоров, состоящий в основном из внешних директоров, является одним из важнейших элементов контроля над действиями менеджмента в компании. Исследователи определяют независимых директоров как важный элемент мониторинга (Fama и Jensen, 1983), особенно в ситуации корпоративных событий, когда интересы менеджмента могут существенно отклоняться от интересов акционеров. Fama и Jensen утверждают, что независимые директора склонны более тщательно изучать решения менеджмента, поскольку в большей степени стремятся защитить свою репутацию, как эффективного способа контроля за агентскими издержками. Внешние директора не только независимы от действий менеджмента, но также подпитывают компанию своим опытом (Firstenberg и Malkiel, 1980; Vance, 1983). По этим причинам независимые члены совета директоров обычно считаются более ценными при принятии стратегических решений, чем инсайдеры, которые могут быть подвержены влиянию CEO.

Ряд исследований связывает долю внешних директоров с финансовыми результатами компании и благосостоянием ее акционеров (Brickley, 1994; Byrd и Hickman, 1991; Subrahmany, 1997; Rosenstein и Wyatt, 1990). Эти исследования последовательно показывают повышение доходности акций в случае существенной доли внешних директоров в совете.

Кроме того, более независимые советы директоров могут оказывать большее дисциплинирующее воздействие, например, через повышение вероятности отстранения неэффективного CEO в случае неудовлетворительных результатов компании (Byrd & Hickman, 1992; Weisbach, 1988). Rosenstein и Wyatt выявили положительную реакцию рынка на назначение внешних директоров (Rosenstein и Wyatt, 1990, 1997). Shivdasani пришел к выводу, что мониторинг со стороны внешних членов совета директоров снижает вероятность для компании быть поглощенной, а поглощение в таком случае является сигналом недостатка внутренних механизмов корпоративного контроля (Shivdasani, 1993). Friday и Sirmans обнаружили положительную связь между эффективностью компании и долей независимых членов в совете директоров. (Friday и Sirmans, 1998). Если независимый совет директоров является эффективным способом контроля менеджмента, следовательно, он будет увеличивать как общую эффективность компании (Cornett, McNutt, и Tehranian, 2009), так и эффективность принимаемых решений в отношении крупных инвестиций, в частности сделок слияний и поглощений (Cornett, Hovakimian, Palia и Tehranian, 2003). В отношении эффективности сделок слияний и поглощений, работы Walters и Kroll демонстрируют положительную связь между долей независимых директоров и CAR акций в период анонса сделки (Walters, 2007; Kroll, 2008).

Однако, среди исследователей не существует однозначного мнения по поводу эффекта независимых советов директоров. Критики большой доли независимых директоров в советах утверждают, что правильно структурированная компенсация менеджмента, наряду с внешним мониторингом со стороны рынка корпоративного контроля, уже эффективно влияют на разрешение агентского конфликта. Таким образом, нет потребности в совете директоров, а особенно в участии в нем внешних директоров, они лишь дублируют функции контроля (Mace, 1986; Demsetz, 1985). В некоторых работах (Agrawal и Knoeber, 1995; Yermack, 1996; Bhagat и Black, 1996; Erickson, Park, Reising, и Shin, 2005), большая доля независимых директоров в советах связывается со значимым отрицательным влиянием на стоимость компаний.

Subrahmanyam, Rangan, и Rosenstein в своем исследовании пришли к выводу об отрицательном знаке связи доли независимых директоров и эффективности сделок слияний и поглощений (Subrahmanyam, Rangan, и Rosenstein, 1997)

Byrd и Hickman говорят о нелинейном характере такой связи, до 40% доли независимых директоров она имеет положительный и практически линейный характер, а на отрезке доли независимых директоров от 40% до 60% , положительное влияние доли на аномальную доходность акций резко возрастает. Начиная же с 60%, такая связь имеет отрицательный знак, то есть с ростом доли независимых директоров выше 60%, CAR в период анонса снижается. (Byrd и Hickman, 1992).

Размер совета директоров

Среди исследований существенное внимание уделяется также влиянию размера совета директоров. В целом, влияние размера совета на доходность компании-покупателя не трактуется однозначно. Так, Jensen предположил, что крупные советы директоров могут страдать от недостатка координации и способности договариваться, поэтому они могут медленнее принимать решения, и менее вероятно проголосуют против поведения менеджмента, которое противоречит интересам акционеров (Jensen, 1993).

Эмпирические данные по этой тематике противоречивы. Yermack тестировал гипотезу о том, что меньшие по числу членов советы директоров действуют более эффективно, что приводит к большей рыночной оценке таких компаний (Yermack, 1996). В подтверждение своей гипотезы, он нашел значимую отрицательную связь между Q-Тобина и размером совета. Eisenberg подтвердил этот результат на выборке данных по финским компаниям (Eisenberg, 1998). Hackman, Morris и Gladstein показали, что увеличение размера совета директоров сопряжено с ростом трудностей координации и снижением уровня индивидуальной вовлеченности каждого директора (Hackman, Morris, 1975; Gladstein, 1984). Соответственно крупные советы директоров ведут к увеличению риска неспособности вовремя принимать необходимые решения. В подтверждение этого, Judge и Zeithaml пришли к выводу, что размер совета отрицательно связан с вовлеченностью совета директоров в принятие стратегических для компании решений (Judge и Zeithaml, 1992).

Однако, существуют исследования, демонстрирующие положительную связь между относительно большими советами директоров с высокой долей внешних директоров, и рыночной оценкой стоимости компании. Существуют свидетельства, что крупные советы директоров, состоящие из независимых директоров с различным опытом, имеют преимущество в качестве принимаемых решений (Finkelstein и Hambrick, 1996).

В отношении эффективности сделок слияний и поглощений, существуют свидетельства того, что небольшие советы директоров с меньшей вероятностью руководствуются при принятии решений мотивами, отличными от максимизации стоимости (Eisenberg, Sundgren, и Wells, 1998), и отличаются более эффективным мониторингом при проведении сделок слияний и поглощений в банковской сфере (Cornett, 2003).

Участие во внешних советах директоров

Исследователи также обращают внимание на то, как сказывается участие членов советов директоров во внешних советах директоров (советах директоров других компаний). Fich и Shivdasani в своей работе продемонстрировали, что компании, в советах директоров которых большая часть внешних директоров является «перегруженными» (т.е. занимают позиции в трех или более советах директоров), демонстрируют более низкое качество корпоративного управления, более низкие Q-Тобина, меньшие показатели рентабельности, и меньшую вероятность смены CEO в случае низкой эффективности компании (Fich и Shivdasani, 2006) Учитываю такие результаты, «перегруженность» членов советов директоров может также оказывать негативное влияние на эффективность крупных инвестиций, и инвестиций в сделки слияний и поглощений в том числе

Диверсификация внутри советов директоров

Исследователи утверждают, что наличие различных групп внутри совета директоров позволяет воспроизводить большее количество точек зрения при обсуждении решений, что существенно улучшает качество решений (Richard, 2000). Следовательно, диверсификация внутри совета директоров стимулирует его активность и более тщательный мониторинг предложений менеджмента (Ely и Thomas, 2001). Возможность снижения агентских издержек, в свою очередь, должна создавать стоимость для акционеров (Carter, D'Souza, Simkins, и Simpson, 2007), и вести к общему улучшению эффективности компании (Erhardt, Werbel, и Shrader, 2003; Farrell и Hersch, 2005; Shrader, Blackburn, и Iles, 1997). Улучшение познавательной способности диверсифицированных советов также предполагает, что диверсификация совета приводит к большей эффективности осуществляемых сделок слияний и поглощений (Hagendorff, Collins и Keasey, 2007).

Количество ежегодных собраний советов директоров

Некоторые исследователи предполагают, что если советы директоров происходят часто, и директора часто взаимодействуют друг с другом, бдительность совета возрастает, что может привести к меньшей вероятности совершения разрушающей стоимость сделки слияния и поглощения. Однако, что касается эмпирических результатов, Vafeas, Fich и Shivdasani обнаружили отрицательную связь между количеством ежегодных собраний советов директоров и стоимостью нефинансовых компаний в США (Vafeas, 1999; Fich и Shivdasani, 2006) При этом такой результат не дает однозначного вывода о направлении такой связи. Например, некоторые авторы (Adams и Mehran, 2005) исследовали, увеличивают ли частые встречи совета директоров капитализацию компании, но не смогли найти этому значимого эмпирического подтверждения.

Структура собственности. Участие директоров в капитале компании

Согласно агентской теории, владение членами совета директоров акциями компании выравнивает их интересы с интересами остальных акционеров (Jensen, 1993; Walters, 2007), способствуя большей бдительности советов при принятии стратегических решений, в том числе решений о сделках слияний и поглощений (Walters, 2007; Kroll, 2008). Наличие крупных акционеров, держателей блокирующего пакета, в совете директоров, обычно рассматривают как дополнительный механизм для контроля агентского конфликта. В соответствие с этими предпосылками, Oswald и Jahera) установили, что доля участия совета директоров в собственности, как и доля участия менеджмента, положительно связана с эффективностью компании (Oswald и Jahera, 1991). Более того, в отношении эффективности сделок M&A, Walters и Kroll в обоих исследованиях выявили положительную связь между долей собственности среди внешних директоров и аномальной доходностью, полученной акционерами в период объявления о сделке (Walters, 2007; Kroll, 2008)

Участие менеджмента в капитале компании

Исследователи в целом едины во мнении относительно положительной связи между эффективностью компании и участием в собственности компании директоров и менеджмента (Vance, 1964; Pfeffer, 1972; Kim, 1988). Lewellen показал, что отрицательная CAR для компании-цели значимо связанна с низким участием менеджмента в собственности (Lewellen, 1985). В своем исследовании Oswald и Jahera продемонстрировали свидетельства значимой связи между структурой собственности и эффективностью (Oswald и Jahera, 1991) В дополнение к этому, существуют свидетельства нелинейной связи между долей акций, принадлежащих менеджменту, и эффективностью компании. В частности, Slovin и Sushka обнаружили куполообразную связь между CAR в момент объявления о смерти менеджера либо члена совет директоров, и долей акций, которыми владел умерший (Slovin и Sushka, 1993). Некоторые исследователи предполагают, что участие менеджмента в собственности оказывает положительное влияние на эффективность компании в случае, если основные акционеры не участвуют в управлении компании. В случае же управления со стороны собственника, доля акций менеджмента положительного эффекта на эффективность не оказывает.

Участие CEO в капитале компании

Гипотеза выравнивания интересов, являющаяся ключевой составляющей агентской теории (Jensen и Meckling, 1976), предсказывает наличие положительной связи между участием менеджмента к капитале компании и эффективность функционирования компании. Участие CEO в капитале компании снижает остроту агентского конфликта (Jensen и Murphy, 1990; Palia, 2000; Brown и Maloney, 1998. При этом, Stulz утверждает, что начиная с некоторого уровня контроля, менеджеры могут получить слишком много возможностей к влиянию и начать действовать в соответствие с личными интересами, а не в интересах акционеров (Stulz, 1988)

Эмпирические исследования на эту тему показывали смешанные результаты. В контексте исследования эффективности сделок слияний и поглощений, некоторые исследователи нашли положительную связь между уровнем участия менеджмента в собственности и CAR в период анонса сделки (Kroll, Walters и Wright, 2008; Lewellen, Loderer и Rosenfeld, 1985; Shinn, 1999; Walters, Kroll и Wright, 2007).

Другие исследователи отмечанию нелинейную связь между долей собственности менеджмента и финансовой эффективностью сделок слияний и поглощений (Hubbard и Palia, 1995; Wright, Kroll, Lado и Van Ness, 2002).

Наличие держателя блокирующего пакета

Наличие внешних держателей крупного пакета акций потенциально может оказывать существенное влияние на принятие решений об осуществлении сделки M&A (Wright, Ferris, Sarin и Awasthi, 1996). В частности, они могут действовать в противовес менеджменту и контролирующим акционерам, защищая права миноритарных акционеров в целом. Так, Brickley обнаружил, что держатель блокирующего пакета с большей вероятностью проголосует против инициатив, продвигаемых менеджментом (Brickley, 1988). Gordon и Pound в своем исследовании пришли к аналогичному выводу (Gordon и Pound, 1993)

Ряд исследователей показали, что существование крупного внешнего акционера положительно влияет на стоимость компании (MacIntosh и Schwartz, 1995), и на доходность акций компании в результате проведения сделки M&A (Wright, 2002).

Однако, применительно к эффективности сделок слияний и поглощений, Hubbard и Palia показали на примере промышленного сектора, что наличие акционера, владеющего блокирующим пакетом акций, не оказывает эффекта на CAR компании-покупателя в период анонса сделки (Hubbard и Palia, 1995). Кроме того, включение данного показателя в регрессию не изменило вклад доли участия менеджмента в капитале в CAR периода анонса сделки.

Характеристики менеджмента и CEO

Среди многочисленных исследований особое внимание акцентируют на анализе влияния на создание стоимости в результате совершения сделок слияний и поглощений таких факторов, как: совмещение позиции CEO с позицией председателя совета директоров, возраст и длительность работы на текущей позиции CEO, участие CEO и менеджмента в советах директоров внешних компаний и связь компенсации CEO с результатами деятельности компании.

Многие исследователи связи между характеристиками топ-менеджмента и стратегией компаний руководствуются в своих работах теорией верхних эшелонов (Hambrick и Mason, 1984), либо агентской теорией (Jensen и Meckling, 1976). Теория верхних эшелонов предполагает, что существует тесная связь между наблюдаемыми характеристиками менеджеров и принимаемыми ими стратегическими решениями. Агентская теория, с другой стороны, в данном контексте обращает меньше внимание на демографические характеристики менеджмента, и фокусируется на позициях, занимаемых им в совете директоров.

Влиятельный CEO может оказывать существенное давление на членов советов директоров и способствовать принятию необходимых ему решений, через отстранение из совета противостоящих ему директоров посредством механизма выборов. Пребывание в совете директоров для его члена связано с рядом выгод, в числе которых рост человеческого капитала, поддержание репутации, престиж, и материальные стимулы. Эти выгоды могут способствовать тому, что директора будут принимать невыгодные для акционеров решения, продвигаемые менеджментом, с целью показать лояльность CEO и сохранить место в совете. Опасность этого явления увеличивается с ростом влиятельности CEO. В конечном итоге влиятельный CEO может снижать эффективность работы совета директоров, что соответственно может сказаться на финансовой эффективности компании в целом.

Участие менеджмента во внешних советах директоров

Менеджеры, участвующие в советах директоров других компаний, могут дополнительно обучаться различным стилям менеджмента, и используемым в другой компании стратегиям (Booth и Deli, 1996). Кроме того, участие в советах директоров других фирм может помочь менеджерам устанавливать необходимые бизнес контакты, или поддерживать уже существующие отношения (Mace, 1986; Loderer и Peyer, 2002). Jensen утверждал, что участие менеджера в совете директоров другой компании может служить дополнительным сигналом о его высокой компетентности (Jensen, 1983). Существуют многочисленные эмпирические свидетельства положительной связи между качеством корпоративного управления и количеством внешних советов директоров, в которых участвует CEO (Kaplan и Reishus, 1990; Gilson, 1990; Shivdasani, 1993; Brickley, 1999).

Однако встречаются и другие точки зрения. Так, Ferris исследуя результаты деятельности компании, не нашел свидетельств того, что занятость менеджмента во внешних советах директоров оказывает влияние на результаты деятельности рассматриваемой компании (Ferris, 2003). Core показал, что занятость CEO в качестве директора во внешних советах предоставляет ему выдающийся компенсационный пакет, что в конечном итоге приводит к меньшей мотивации на посту CEO и ухудшает эффективность возглавляемой им компании (Core, 1999).

Совмещение позиции CEO с постом председателя совета директоров

Наряду с независимостью совета, структура управления в нем также может оказывать влияние на качество принимаемых решений. Согласно агентской теории (Jensen и Meckling, 1976), негативные последствия для компании могут иметь место, когда один и тот же человек занимает позицию CEO и позицию председателя совета директоров, что объясняется ухудшением разделения между принятием решения и контролем над принятием данного решения. Как уже упоминалось ранее, влиятельный CEO может снижать эффективность работы совета директоров. Влияние CEO может увеличиваться в том числе через назначение его в качестве председателя совета директоров. Например, Agrawal и Knoeber показали, что на эффективности совета директоров и на результатах деятельности компании отрицательно сказывается совмещение позиций CEO и председателя директоров одним лицом (Agrawal и Knoeber, 1996). Fama и Jensen утверждали, что разделение позиций председателя совета директоров и CEO существенно уменьшает влияние менеджмента, в лице CEO, на принимаемые советом решения (Fama и Jensen, 1983). Данный эффект объясняется тем, что занятие обоих этих позиций в компании создает излишнюю концентрацию полномочий, что ухудшает эффективность советов. Наоборот, когда данные управленческие позиции заняты разными людьми, инициативы менеджмента будут подлежать более тщательному изучению, что с большей вероятностью приведет к дисциплинарным последствиям для неэффективных CEO (Goyal и Park, 2002), и, следовательно, к улучшению эффективность компании (Baliga, Moyer и Rao, 1996; Rechner и Dalton, 1991).

В большинстве случаев исследователями предполагается, что назначение CEO в качестве председателя совета директоров оказывает отрицательное влияние на эффективность компании. Однако, с точки зрения теории организаций, совмещение этих позиций должно увеличить лидерскую силу топ-менеджмента, что положительно скажется на результатах компании (Boyd, 1995) благодаря, в том числе, возросшей способности к быстрому принятию решений, которая обычно требуется во время обсуждения потенциальной сделки слияния и поглощения (Baliga, Moyer и Rao, 1996; Finkelstein и D'Aveni, 1994). Существуют эмпирические свидетельства, что связь не так однозначна. Так, Brickley в своем исследовании не нашел существенной связи между председательством CEO в совете и эффективностью (Brickley, 1997). В отношении эффективности сделок, Masulis отмечает, что советы директоров компаний-покупателей имеют большую возможность детально изучить предложение о сделке, когда позиции CEO и председателя совета директоров разделены (Masulis, 2007).

Связь компенсации CEO с результатами деятельности компании

Поскольку действия CEO основаны на личном интересе, и компания нанимает его для управления всей компанией, то чем сильнее будет привязана его компенсация к благосостоянию акционеров, тем больший CAR может демонстрировать компания в результате сделки. Связь между компенсациями менеджмента и благосостоянием акционеров довольно детально рассмотрена в исследовательской литературе. Например, Jensen и Murphy показали, что благосостояние менеджмента растет на $3.25 с увеличением на $1000 благосостояния акционеров. При этом они пришли к выводу, что уровень оплаты сам по себе не так важен в разрешении агентского конфликта между акционерами и менеджментом, как связь между уровнем оплаты и эффективностью функционирования компании (Jensen и Murphy, 1990).

Существует множество механизмов, с помощью которых можно побудить CEO проводить политику на повышение благосостояния акционеров. Среди них можно выделить: зарплаты и премии, опционы на приобретение акций, отстранение от управления на основе достижения целей по эффективности. В отношении отстранения от управления по показателям эффективности, исследования многих авторов показали отрицательную связь между очищенной от влияния внешних рыночных факторов эффективностью компании и вероятностью смены менеджмента (Coughlan и Schmidt, 1985; Warner, 1988; Weisbach, 1988; Jensen и Murphy, 1990; Murphy и Zimmerman, 1991). Из этого следует вывод, что вероятность отстранения CEO от управления ниже в успешный год, что в некоторой мере дисциплинирует менеджера угрозой увольнения.

Учитывая вышесказанное, для того, чтобы побудить CEO действовать в направлении максимизации благосостояния акционеров, совету директоров следует структурировать компенсации менеджмента в привязке к цене акций, или к ключевым показателям эффективности компании.

В качестве оценки связи уровня благосостояние CEO и изменения благосостояния акционеров часто используют отношение предоставленных CEO в результате сделки опционов на акции, к выплаченных в этом же году CEO бонусов и зарплат. Такое определение предполагает, что размер опционов существенно сильнее зависит от изменения благосостояния акционеров, чем размер бонусов и зарплат (Jensen и Murphy, 1990; Hubbard и Palia, 1995).

Возраст CEO

Возраст CEO может влиять на эффективность, с которой он управляет компанией. Исследования показывают, что топ-менеджмент компаний с небольшим опытом работы имеет ограниченную эффективность, поскольку для адекватного понимания процессов в компании необходимо время (Bacon и Brown, 1973; Alderfer, 1986). Эмпирически увеличение опыта можно связать с финансовой эффективностью компании. Brown и Maloney предполагают, что, чем старше CEO, тем лучше он понимает компанию и отрасль, и тем выше его способность успешно вести переговоры, в том числе в случае совершения сделок слияний и поглощений (Brown и Maloney, 1998)

В том числе, возраст CEO часто связывают со способностью к принятию стратегических решений (Hambrick и Fukutomi, 1991; Wiersema и Bantel, 1992). Например, при приближении CEO к пенсионному возрасту, агентские издержки могут расти, поскольку горизонт прогнозирования карьеры у CEO уменьшается (McClelland и Barker, 2007). Hambrick и Fukutomi утверждали, что менеджеры вблизи завершения своей карьеры склонны больше принимать во внимание немедленные последствия своих решений, что может сделать их решения чрезмерно рискованными с точки зрения долгосрочных неблагоприятных последствий для компании (Hambrick и Fukutomi, 1991).

В контексте эффективности сделок слияний и поглощений, Faleye и Huson демонстрируют отрицательную связь между возрастом CEO и CAR для акционеров компании-покупателя в период анонса сделки (Faleye и Huson, 2002). Однако, при этом на примере банковского сектора, Cornett. (2003) показал положительную связь между возрастом CEO и CAR акций компании-покупателя в период анонса сделки (Cornett, 2003).

Длительность пребывания в должности CEO.

Исследователи корпоративного управления (Faleye и Huson,2002; Walters, 2007) утверждают, что длительность полномочий действующего CEO и его влияние на решения совета директоров связаны положительно.. Также, длительность пребывания на посту CEO может привести к смещению решений в сторону личных интересов, а не благосостояния акционеров, особенно в период переговоров о возможной сделке слияния и поглощения (Walters, 2007). Несмотря на вышесказанное, Walters заявляет, что при условии наличия эффективного механизма корпоративного управления в компании, некомпетентный CEO будет отстранен от позиции советом на ранних стадиях его работы (Walters, 2007). С этой точки зрения, длительный срок работы CEO на текущей позиции может свидетельствовать о его высоких профессиональных качествах, и отражать наличие у него опыта, жизненно необходимого для успешного поиска и оценки потенциальных компаний-целей для совершения сделок слияний и поглощений (Faleye и Huson, 2002).

Эмпирические исследования влияния длительности полномочий CEO имеют противоречивые результаты. Так, Thomas установил положительную связь между длительностью полномочий CEO и эффективностью деятельности компании (Thomas, 1988). Другие исследователи пришли к противоположному выводу, что CEO, длительное время занимающие свой пост, могут терять связь с бизнес средой, и, как следствие, управляемые ими компании демонстрируют неудовлетворительные результаты (Finkelstein и Hambrick, 1990; Miller, 1991). Walters продемонстрировал в совей работе U-образную связь между длительностью полномочий CEO и благосостоянием акционеров (Walters, 2007).

На основании проведённого обзора работ, исследующих связь факторов корпоративного управления и эффективности сделок слияний и поглощений, можно сделать следующие выводы. Во-первых, имеется довольно много свидетельств того, что на развитых рынках характеристики корпоративного управления оказывают влияние на эффективность проводимых компанией сделок слияний и поглощений. Во-вторых, влияние корпоративного управления на эффективность сделок M&A, и на эффективность компании в целом обычно имеет одинаковый знак. Исходя из результатов обзора работ по развитым рынкам, переходим к формулированию гипотез для развивающихся рынков стран BRICS.

2.3 Формулирование гипотез для тестирования на развивающихся рынках стран BRICS

При рассмотрении вопроса о включении в регрессию переменных, характеризующих параметры сделки, следует принимать во внимание возможные проблемы со спецификацией модели. А именно, что характеристики сделки могут является эндогенными переменными, то есть зависеть от уровня развития корпоративного управления в компании. Так, более эффективные системы корпоративного управления могут приводить к осуществлению более выгодных сделок слияний и поглощений, в том числе сделок с определенными параметрами, при этом статистически возможна связь между эффективностью сделок M&A и отдельными параметрами сделок, однако такая связь не будет свидетельствовать о наличии причинно-следственной связи. Кроме того, исследования связи параметров сделки с ее эффективностью лежит вне рамок данного исследования. По этой причине в составе контрольных переменных не будут использоваться факторы, характеризующие те или иные параметры сделки.

Что касается параметров компании-покупателя, следуя методологии Campbell (Campbell, 2011), в качестве переменных будем использовать, во-первых, балансовую стоимость активов компании-покупателя, как характеристику ее размера. Во-вторых, уровень свободного денежного потока (free cash flow), как показатель общей эффективности деятельности компании (Masulis, 2007). Учитывая большое количество анализируемых в данной работе факторов корпоративного управления, включение большего количества контрольных переменных представляется нежелательным, поскольку может привести к проблемам с мультиколлинеарностью, а также с низкой значимостью как отдельных факторов, так и регрессии в целом.

Таким образом, в качестве контрольных переменных Z_n будут использоваться:

tot_asset - размер совокупных активов компании-покупателя по балансовой стоимости (млн. долларов США) в год, предшествующий году анонса сделки;

fcf - размер свободного денежного потока компании-покупателя (млн. долларов США) в год, предшествующий году анонса сделки. Данный показатель рассчитан следующим образом:

fcf = (операционная прибыль + амортизация - расходы на оплату процентов по долгу - налог на прибыль - расходы на капитальные вложения- чистый прирост оборотного капитала) / балансовая стоимость совокупных активов компании (Masulis, 2007).

Факторы корпоративного управления

В соответствие с выдвинутыми гипотезами, в качестве факторов X_n используются следующие переменные, рассчитанные в год, предшествующий году анонса сделки M&A: