Размещено на http://www.allbest.ru

ОГЛАВЛЕНИЕ

• ВВЕДЕНИЕ
• ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИТ-СТАРТАПОВ ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ
• 1.1 Теоретические основы оценки стартапов венчурными инвесторами
• 1.2 Состояние рынка венчурных инвестиций в Российской Федерации
• 1.3 Состояние рынка информационных технологий в Российской Федерации
• ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ
• 2.1 Требования, предъявляемые венчурными инвесторами к инновационной компании
• 2.2 Метод дисконтирования денежных потоков
• 2.3 Метод венчурного капитала
• 2.4 Первый чикагский метод
• 2.5 Метод мультипликаторов
• 2.6 Метод реальных опционов
• 2.7. Современные методы оценки ИТ-стартапов
• ГЛАВА 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМ ИНВЕСТОРОМ НА ПРИМЕРЕ ПРОЕКТА «eZWay»
• 3.1 Оценка стоимости ИТ-стартапа с целью венчурного инвестирования на примере компании «eZWay»
• 3.2 Рекомендации по совершенствованию методов оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами
• ЗАКЛЮЧЕНИЕ
• СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
• ПРИЛОЖЕНИЕ 1


ВВЕДЕНИЕ

Оценка зрелых компаний с длинной историей уже давно не является проблемой. А что если инвестор сталкивается с ситуацией, когда нужно оценить молодую инновационную компанию, функционирующую в секторе информационных технологий? На данный момент не существует единой обоснованной методики оценки таких компаний. В то же время основная проблема стартапов состоит в том, что большинство из них не вызывают интереса у профессиональных инвесторов. Не получая должной финансовой поддержки, они погружаются в состоянии застоя или закрываются на этапе становления. Вследствие того, что инновационные компании характеризуются низкой финансовой устойчивостью, отсутствием активов, необходимых для залога, а в случае ИТ-компаний еще и специфическими рисками, им приходится действовать в рамках ограниченного набора финансовых инструментов.

Существует тип инвесторов, заинтересованных в финансировании молодых инновационных компании на ранних стадиях развития - и оценка стоимости такого бизнеса намного сложнее. Такими инвесторами являются венчурные инвесторы. Однако зачастую они, в процессе оценки компании, сталкиваются с множеством проблем и противоречий, что может привести к невозможности финансирования инновационных компаний.

Цель данной работы - совершенствование методов оценки стоимости стартапа в секторе информационных технологий.

В ходе работы были поставлены следующие задачи:

1) определить специфические черты венчурного рынка в России;

2) определить проблемы, возникающие при оценке стоимости ИТ-статрапа и могущие косвенно повлиять на процесс оценивания или саму оценку стоимости;

3) определить требования, предъявляемые венчурным инвестором при оценке финансируемой компании;

4) найти и проанализировать методы, используемые для оценки стартапов с целью венчурного инвестирования;

5) выявить особенностей применения каждого из методов на практике и по отношению к российским реалиям;

6) апробировать применить методы оценки на примере ИТ-стартапа;

7) рекомендовать пути совершенствования методов оценки стоимости стартапа с учетом особенностей сектора информационных технологий и рынка венчурного инвестирования в России.

Объектом исследования являются российские стартапы, функционирующие в сфере информационных технологий. Предметом исследования являются методы, с помощью которых венчурные инвесторы оценивают ИТ-стартапы.

В процессе работы были применены следующие методы исследований: теоретический анализ, обобщение, сравнение, моделирование.

В первой главе рассмотрены теоретические основы оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами, описан механизм инвестирования, даны основополагающие определения и термины. Также рассмотрены особенности российского венчурного рынка с точки зрения российских экспертов (по результатам исследования Всероссийского центра изучения общественного мнения). венчурный инвестиция стартап инновационный

Во второй главе, описаны требования, предъявляемые венчурными инвесторами к проектам. Особое внимание в данной главе уделено классическим методам оценки стартапов. В частности, рассмотрены метод дисконтирования денежных потоков, венчурного капитала, первый Чикагский метод, метод мультипликаторов, а также метод опционов. Также рассмотрены современные методики, в основе каждой из которых используется уникальные методологии.

В третьей главе применены различные методы оценки для ИТ-стартапа «eZWay». Рассмотрены различные аспекты проекта: команда, рынок, клиентура, а также оценены различные типы рисков. Проведен SWAT-анализ проекта. По результатам оценок был создан алгоритм оценки стоимости ИТ-стартапа, учитывающий специфику ИТ-сектора и венчурного инвестирования. Даны рекомендации по усовершенствованию методов и системы оценки.

Актуальность этой проблемы обусловлена необходимостью развития инновационных компаний в нашей стране. Для того, чтобы снизить зависимость экономики от экспорта природных ресурсов, таких как нефть, газ и минералы, Россия сосредоточила все больше и больше в повышении уровня предпринимательства и высокотехнологичных отраслей. По результатам исследования Dow Jones VentureSource, посвященное итогам венчурного финансирования в 2012 году в России наблюдается инвестиционный венчурный бум, позволивший стране подняться на 4 место в Европе по объемам вложений в высокотехнологичные отрасли [17]. Однако из-за отсутствия унифицированной методики оценки стартапов их экспертиза может длиться слишком долго, что крайне отрицательно влияет на компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Для того, чтобы увеличить скорость и качество экспертизы, необходимо совершенствование методов оценки стартапов.

Теоретической основой работы стали монографические публикации, статьи и книги зарубежных и отечественных авторов. Стоит отметить, что разработка методов оценки и их изучение нашли свое отражение, прежде всего, в работах зарубежных авторов. Так, большое влияние на общую направленность работы оказала книга А. Дамодарана по оценке стоимости бизнеса. Автор уже давно признан классиком оценки стоимости бизнеса. Помимо этого, в работе большую роль имеет книга еще одного классика оценочной деятельности Метрика. Также при изучении современных методов оценки были приведены статьи таких авторов, как Дубровин А., Кошкина В., Лукашов А.



ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИТ-СТАРТАПОВ ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ

В процесс инвестирования вовлечены два основных участника: стартап и инвестор. В рамках данной работы рассматривается стартап сектора информационных технологий и венчурный инвестор. Для полного понимания функционирования и взаимодействия двух участников этого процесса необходимо рассмотреть их особенности.

В этой главе рассмотрены теоретические основы оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами, описан механизм инвестирования, даны основополагающие определения и термины. Также рассмотрены особенности российского венчурного рынка с точки зрения российских экспертов (по результатам исследования Всероссийского центра изучения общественного мнения). Для построения методологии оценивания стартапов в сфере информационных технологий необходимо определить, в каком состоянии находится рынок, а также выявить его основные тенденции.

1.1 Теоретические основы оценки стартапов венчурными инвесторами

Важной функций современной экономики является воплощение новых идей и технологий в реальную продукцию или услуги. Одним из главных источников этого преобразования является рынок венчурного капитала. Нужно учитывать, что венчурные инвесторы работают только с бизнесобразующими технологиями. В случаях, когда технология направлена только на усовершенствование производственного процесса, она может представлять интерес для стратегического инвестора, непосредственно занятого в этом бизнесе. Таким образом, при рассмотрении проблемы оценки фирмы венчурным инвестором, подразумевается, что эта фирма, независимо от стадии ее развития, - инновационная. Для начала определим, что означает термин «инновационная компания». Первое определение «инновации» дал экономист И.Шумпетер в своей книге «Теория экономического развития» в 1912 году. Это определение уже стало классическим: «Инновации - это всякое возможное изменение, происходящее вследствие использования новых или усовершенствованных решений, технологического, организационного характера в процессах производства, снабжения, сбыта продукции и т.п.» [8, c. 38]. Если говорить о современном определении, то в России согласно Федеральному закону № 254-ФЗ «О внесении изменений в федеральный закон «О науке и государственной научно-технической политике», под инновационной деятельностью понимается деятельность, « направленная на трансформации результатов интеллектуальной деятельности в виде изобретений, полезных моделей, промышленных образцов, селекционных достижений, топологий интегральных микросхем, баз данных, ноу-хау, программ для ЭВМ, результатов НИР и НИОКР в товары (работы, услуги), и их последующую реализацию непосредственно или в составе производимой продукции (товаров, работ, услуг)». Однако на данный момент в российском законодательстве не закреплены определения «инновационное предприятие», «инновационный продукт» [7, c.15]. Поэтому мы будем исходить из вышеназванных определений и будем считать инновационной компанию со следующими характеристиками (одной или несколькими):

· изготовление продукции с новыми свойствами;

· создание нового способа или усовершенствование способа производства;

· освоение новых рынков сбыта;

· использование новых источников сырья.

При этом источником такой новизны может стать, например, новое научное знание, опыт междисциплинарного взаимодействия или выработка нового подхода к потребителям.

Внедрение инноваций все чаще рассматривается как один из самых главных способов повышения конкурентоспособности производимой продукции, поддержания высоких темпов развития и уровня доходности. Возможность стимулировать и поддерживать инновации является одним из основных источников экономического роста.

Для определения понятия «стартап» рассмотрим стадии развития компании и роль венчурного капитала на каждой из них.

Рис. 1. Стадии развития инновационной компании и источники ее финансирования [5, c. 121]

На рисунке 1 изображена типичная для инновационного предприятия динамика изменения денежного потока (cash flow) по стадиям его развития. «Посевная стадия» (Seed stage) компании - самая ранняя. Компания начинает формирование или пока существует только на бумаге или в виде разработок, набирается команда управленческого персонала. Финансирование на этой стадии чаще всего осуществляется за счет так называемого «Семейнного фонда» ОРД: средства Основателей фирмы, Родственников и Друзей. Капитал предоставляется, прежде всего, для различных исследований, оценки и развития прототипа или концепции товара. Прогнозирование результатов деятельности компании на данном этапе практически невозможно (прогнозы строятся скорее на уровне предположений), и вложение капитала сопровождается огромными рисками. Но в случае, когда идея компании является достаточно масштабной и наукоемкой, можно рассчитывать на получение безвозвратного финансирования - грантов. В России действуют несколько подобных проектов: «УМНИК», «Старт», Зворыкинский проект и т.д. Также большую роль играет капитал «бизнес-ангелов». Именно на этой стадии основной задачей является демонстрация состоятельности бизнес-идеи. На посевной стадии не удастся создать операционный поток, которого будет достаточно. Наоборот, на стадии «seed» наблюдается отток денежных средств по каналам операционной деятельности, который должен компенсироваться притоком денежных средств по каналам деятельности по финансированию. Как уже отмечалось ранее, главный источник капитала на данном этапе - личные средства предпринимателя и его окружения. Соответственно, положительный знак естественен только для потока от деятельности по финансированию.

Следующая стадия - «стартап» (Start-up), когда у компании еще нет длительной рыночной истории или она находится на самом раннем этапе вывода продукта на рынок, либо уже ведет короткое время свой бизнес, но еще не продает свой продукт за деньги. Именно на этой стадии к финансированию начинают привлекаться венчурные инвесторы. «Стартовый капитал» предоставляется на развитие продукта (превращение прототипа в реальный товар) и проведение маркетинговых исследований.

«Ранний рост» (Early grows) - это заключительная ранняя стадия цикла компании, когда компания преодолевает так называемую «Долину смерти». К этому времени запускается производственный процесс, формируется клиентская база, для чего необходимы большие вложения. Риски меньше, чем во время предыдущих стадий, однако для прямых инвесторов этого недостаточно. Поэтому на этом этапе чаще всего задействован капитал именно венчурных инвесторов.

«Расширение» (Expansion) бизнеса проводится с целью увеличения объемов продаж, рыночной доли, объемов производства, и т. д. «Капитал расширения» или «капитал развития» обеспечивает рост, способствует достижению безубыточной работы. Инвестиции приходятся преимущественно на оборотный капитал и оборудование. Источниками капитала на данном этапе, помимо венчурных инвесторов, являются банковские кредиты и прямые инвестиции.

«Мезонинное финансирование» (Mezzanine Financing) поздняя стадия, которая предшествует публичной продаже акций. Компания уже осуществляет полномасштабное производство и достигает стабильного роста. Инвестиции привлекаются в качестве дополнительного финансирования для улучшения краткосрочных показателей.

«Выход» (Exit) - завершающая стадия жизненного цикла компании, в которой присутствует венчурный инвестор: происходит продажа принадлежащего венчурному инвестору пакета акций и его выход из компании. Существует несколько способов выхода инвестора из компании: прямая продажа; продажа путем публичного предложения (включая IPO); выплата привилегированных акций/займов; продажа другому венчурному капиталисту; продажа финансовой организации; списание.

Основная проблема стартапов состоит в том, что большинство из них не вызывают интереса у профессиональных инвесторов. Не получая должной финансовой поддержки, они погружаются в состоянии застоя или закрываются на этапе становления. Вследствие того, что инновационные компании характеризуются низкой финансовой устойчивостью, высоким риском банкротства и отсутствием активов, необходимых для залога, им приходится действовать в рамках ограниченного набора финансовых инструментов и ограниченных возможностей привлечения инвестиций.

Очевидно, что на ранних этапах развития предприятия существует много неясностей в технических, экономических и рыночных аспектах деятельности, из-за чего чаще всего бывает тяжело достоверно определить потенциал предприятия. Но когда оно достигает рыночной стадии, его потенциал заметно проясняется. Тогда же становятся ясными его потребности в ресурсах. Таким образом, инновационные предприятия характеризуются необходимостью разрешить для себя ситуацию неопределенности, а также проявить или создать свой экономический потенциал. Именно поэтому преобладающим типом инвесторов на ранних этапах развития компании являются венчурные инвесторы.

1.2 Состояние рынка венчурных инвестиций в Российской Федерации

Венчурный капитал зародился в США в середине 50-х годов [34, c. 3-4] как один из видов альтернативных источников финансирования компаний. В Европе он получил распространение только в конце 70-х годов. До этого в мире использовалось несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и капитал бизнес-ангелов. Постепенно венчурный капитал как явление приобрел масштабный и глобальный характер. Так, например, в США к 2005 году более чем 23 500 получивших в свое время венчурные инвестиции компаний принесли 2,1 триллионов долларов прибыли (что соответствует 16,6% от ВВП США) [46]. В Европе, получившие венчурные инвестиции компании, создали 630 000 новых рабочих мест в период между 2000 и 2004 годами [4, c. 25].

Что же представляет собой венчурный капитал по своей сути? На данный момент существует множество определений «венчурного капитала». Обратимся к определению, которое использует Национальная ассоциация венчурного капитала США. «Венчурный капитал - это финансовые ресурсы, предоставляемые профессиональными инвесторами, которые инвестируют в молодые, быстро растущие компании, обладающие потенциалом превращения в компании, вносящие значительный вклад в экономику» [31, c. 147].

Венчурный бизнес определим как «предпринимательскую деятельность, в рамках которой капитал подвергается рискам убытков, но инвестируется в расчете на существенную прибыль» [6, c. 10]. Специфическими чертами венчурного капитала являются следующие:

· финансирование предоставляется новым компаниям, обладающим потенциалом роста, но не имеющим обеспечения, истории и доходов, позволяющих получить кредит;

· предприниматель передает некоторую часть собственности и контроля над бизнесом инвестору;

· венчурные инвестиции, требующие высоких прибылей, структурируются так, чтобы возврат на них был осуществлен в течение 3-7 лет;

· став ликвидной -- например, через IPO, продажу бизнеса и т.д., -- инвестор осуществляет выход из фирмы, а сама фирма переходит на другие источники финансирования.

Рассмотрев данные особенности, не сразу можно определить, в чем же состоит различие между венчурными инвестициями и прочими внебиржевыми. Разница состоит в степени стратегического участия инвестора в развитии проекта. Венчурный инвестор, во избежание нецелевого использования инвестиций, практически всегда ставит условие вхождения представителей фонда в состав совета директоров и получения различных привилегий. Таким образом, помимо активного участия в деятельности фирмы венчурные инвесторы обеспечивают контролирование процесса исполнения бизнес-плана и получают дополнительные права по сравнению с другими акционерами.

Большой интерес для экономистов, менеджеров и политиков представляет связь между венчурным капиталом и инновационными компаниями. Многие из сегодняшних наиболее динамичных и успешных корпораций были профинансированы венчурными инвесторами на начальных этапах их жизни: Amazon, Apple, E-Bay, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape и Sun Microsystem [21, c.85]. Венчурные капиталисты, выполняют функцию информационного посредника. Они могут помочь начинающим компаниям найти подходящих партнеров по бизнесу или расширить сферы своего влияния, потому что они знают нужды и возможности других компаний. Кроме того, они лучше осведомлены о возможных рисках и угрозах. Иными словами, венчурные инвесторы помимо контролирующей функции, привносят в развитие компании свой опыт предыдущих инвестиций, поэтому венчурные инвестиции также называют «умными деньгами» (smart money).

Важнейшим инструментом венчурного финансирования считаются венчурные фонды. Традиционно источниками формирования фонда во всем мире являются средства частных инвесторов (юридических и физических лиц), банков, страховых компаний, государственных и иностранных фондов и организаций. Так, например, в США почти 40% фондов создано при поддержке пенсионных и страховых компаний. В США такая практика разрешена законодательно: пенсионные и страховые компании могут вкладывать до 10% активов в венчурные фонды [7, c.21]. В России имеются ограничения на структуру размещения пенсионных и страховых резервов. Действующие в нашей стране венчурные фонды созданы либо с участием иностранного капитала, либо при поддержке различных государственных программ, направленных на развитие инноваций. Такие программы в последнее время играют все большую роль в образовании преуспевающего рынка венчурного капитала.



Рис. 2 Структура венчурного фонда [5, c. 126]

Венчурный фонд - это многоуровневая организация, и от того, как эти уровни взаимодействуют между собой, зависит его успех. Первый уровень - general partners. Они управляют фондом, инвестициями и принимают все ключевые решения. General partners согласуют между собой все свои действия, это своего рода «семья», создающая фонд.

Основную часть деньги фонду предоставляют limited partners. Они являются «инвесторами для инвесторов». На практике, венчурный фонд действительно привлекает средства так же, как и стартапы. Для этого general partners вырабатывают стратегию, пишут бизнес-план, определяют рынок, с которым они будут работать. По аналогии со стартапами, не все инвесторы готовы вложить деньги в русский венчурный фонд, поскольку на Западе инвестиции в российскую экономику считаются рисковыми.

Обращаясь к примерам российской практики венчурного финансирования, необходимо отметить, что в последние годы наблюдается активный рост капитализации венчурных фондов, а также расширение сфер их специализации.

Таблица 1

Этапы становления венчурного рынка в России [4, c.25]

Период	Содержание
1990-1999 гг.	Стихийное формирование негосударственного сектора инфраструктуры; создание РАВИ. Организация странами «Большой семерки» совместно с ЕБРР 11 региональных венчурных фондов для инвестирования в российские компании
2000-2006 гг.	Становление инфраструктуры венчурного рынка при поддержке государства: создание ВИФ (Венчурный инновационный Фонд), поддержка системы венчурных ярмарок
2006-2009 гг.	Создание РВК, организация системы региональных венчурных фондов, создание РОСНАНО, создание сети технопарков в сфере ИТ
2009г-настоящее время	Принятие и реализация новой концепции РВК, создание национальной ассоциации бизнес-ангелов

Для содействия развитию венчурного финансирования создана Российская венчурная компания (РВК), которая обеспечивает государственное софинансирование соответствующих фондов: до 50 % [18]. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund ,The US-Russia Investment Fund ( TUSRIF). В 2013 году был создан Фонд Развития Интернет-Инициатив (ФРИИ). Эта организация планирует запуск сети акселераторов в городах России, а в дальнейшем - стать крупнейшим элементом инфраструктуры ИТ-сообщества, продвигать законодательные инициативы, привлекать для сотрудничества лучших зарубежных и отечественных экспертов.

Сейчас на российском венчурном рынке наблюдается рост по всем показателям. Объем рынка по сравнению с 108,3 млн долларов в 2007 году вырос до 1213 млн долларов в 2013 году [4, c. 18]. Таким образом, Россия заняла второе место в Европе и пятое место во всем мире по объемам рынка. ИТ-компании и компании потребительского сектора стабильно занимают лидирующие позиции по объемам и количеству сделок на российском венчурном рынке с 2000 года, когда российская экономика начала свое восстановление после финансового кризиса 1998 года. Тогда правительство сформировало стратегию по финансированию проектов с высокой степенью риска.

В плане капитализации венчурных фондов российский рынок также показывает хорошие результаты. Согласно данным РАВИ на конец 2013 года в нашей стране насчитывалось 173 фонда. При этом рынок не демонстрирует признаков консолидации. Ни одна из существующих крупных компаний, привлекающая новые денежные средства для инвестирования, так и не заняла существенную долю рынка. Эта ситуация типична для развивающегося рынка. В будущем появятся крупные игроки, которые будет иметь положительную историю инвестирования, продуманную стратегию и глубокое понимание рынка и смогут привлечь существенную долю финансирования и позволят рынку консолидироваться.

Как уже отмечалось ранее, в 2004 году по поручению правительства был создан государственный институт развития ОАО «Российская венчурная компания». В его задачи входило повышение интереса к новой экономике, инновациям, а также инновационному предпринимательству. Доля объема инвестиций фондов, которые были созданы с участием РВК, в общем объеме инвестиций уменьшилась с 39% в 2010 году до 13% в 2013 году [17]. Несмотря на то, что годовой объем инвестиций, который осуществила РВК, был стабилен в течение этого периода, доля компании в годовом объеме сократилась с почти 60% до 8, 5% в 2013 году [17]. Отсюда можно сделать вывод о том, что этот институт развития достиг своих первоначальных целей, простимулировав рынок венчурных инвестиций. БОльшая часть инвестиций теперь производятся частными отечественными и зарубежными инвесторами.

При этом государство все равно остается главным инвестором в капиталоемкие сектора: науку, химическую промышленность и производство материалов, что вполне закономерно, поскольку частные инвесторы еще не готовы вкладывать такой объем средств в сектора экономики с настолько высоким риском и низкой гарантией финансовой отдачи. Следовательно, государство справляется со своей социальной функцией и дает возможность инновационным компаниям со сложными технологиями запускать разработку их продуктов и, таким образом, «подготовить почву» для привлечения частных инвестиций на более поздних стадиях.

Тем не менее, на данный момент существует множество барьеров, которые мешают убыстрению развития инновационных компаний, особенно на ранних стадиях развития. Самая значительная проблема - качество государственной инфраструктуры, а также некоторые юридические и финансовые инструменты, крайне важные для структурирования сделок. В настоящее время в российском законодательстве отсутствуют нормативные акты, полностью посвященные регулированию венчурной индустрии. Одной из основных проблем венчурных инвесторов, занимающихся финансированием предприятий в России, является формирование такой структуры капитала, которая смогла бы установить баланс между интересами инвестора и компании с целью эффективного управления предприятием. Действующее российское акционерное законодательство не позволяет вести гибкую политику по отношению к управлению венчурным проектом, потому что на настоящий момент оно уделяет внимание акционерному капиталу и его нормы носят повелительный, императивный характер. Однако относительно недавно были сделаны шаги по совершенствованию правовой среды акционерного капитала: легализованы акционерные соглашения, предметом которых являются, в том числе, проблемы корпоративного управления. Закон «Об обществах с ограниченной ответственностью», вступивший в силу с 1 июля 2009 года, как раз позволяет построить гибкую систему корпоративного управления. Он дает возможность дифференцировать полномочия участников, определить отношения инвестора и компании на разных стадиях осуществления венчурного проекта, а также сформировать различные механизмы выхода инвестора из проекта, что, как уже говорилось ранее, очень важно для него.

В 2012 году Всероссийским центром исследования общественного мнения было проведено исследование экспертного венчурного сообщества, которое проводилось в несколько этапов: анкетирование, интервью и совещания (круглые столы) [17]. Одним из вопросов исследования стал вопрос об особенностях российского рынка венчурного инвестирования. Среди наиболее частых мнений и ответов:

· небольшой объем рынка;

· проекты ориентированы на локальные рынки;

· велико участие государства;

· низкий локальный спрос на высокотехнологичные разработки;

· малое количество квалифицированных кадров.

Несмотря на вышеперечисленные особенности, респонденты оптимистично описывают будущее венчурного инвестирования. Эксперты сделали несколько прогнозов:

· увеличение объемов рынка за счет общего роста экономики;

· значительное увеличение количества бизнес-ангелов;

· повышение компетенций предпринимателей.

Для таких прогнозов действительно есть основания: постепенно стали появляться новые инструменты поддержки инновационных компаний, при этом удается сохранить прежние условия и льготы. Так, например, фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы в 2013 году запустил программу предоставления инвестиционных займов компаниям на самых ранних стадиях развития. Стоит также принять во внимание положительный опыт развития технопарков в России: «Строгино» и «Сколково» в Москве, «Ингрия» в Санкт - Петербурге, «Идея» в Казани и многие другие.

Что касается квалификации кадров, то здесь следует обратиться к проблеме поддержки фундаментальной науки

Что касается поддержки инноваций в других отраслях, то следует рассмотреть проблему поддержки фундаментальной науки, а также взаимодействия науки и бизнеса. В данной работе мы проанализировали количество обучающихся на ИТ-специальностях в восьми крупных городах России: Екатеринбурге, Казани, Краснодаре, Нижнем-Новгороде, Новосибирске, Перми, Санкт-Петербурге, Томске. Выбор городов обусловлен тем, что Фонд развития Интернет-инициатив (самый крупный венчурный фонд в данном секторе на данный момент) выбрал именно эти города для создания заочных акселераторов, таким образом, подтвердив их перспективность в сфере информационных технологий. Результаты представлены в таблице.

Таблица 2

ВУЗы с ИТ-направлениями [собрано автором на основе данных официальных сайтов ВУЗов]

Показатель	Екатеринбург	Казань	Краснодар	Нижний-Новгород	Новосибирск	Пермь	Санкт-Петербург	Томск
Число жителей	1396000	1176000	784000	1259000	1523000	1014000	5030000	548989
Итого Студентов	1067	1129	649	801	1654	609	3784	823
Итого ВУЗов	9	7	4	4	8	4	14	3
Количество студентов/ количество ВУЗов	118,56	161,2857	162,25	200,25	206,75	152,25	270,286	274,333
Количество студентов/ число жителей	0,0008	0,0010	0,0008	0,0006	0,0011	0,0006	0,0008	0,0015

Из таблицы можно видеть, что в среднем соотношение числа студентов к количеству жителей города примерно одинаковое (находится в диапазоне от 6 до 15 студентов на 1 000 жителей). В то время как соотношение количества студентов к количеству ВУЗов, выпускающих ИТ-специалистов, различается довольно сильно (находится в диапазоне 119 до 274 студентов). Подробные данные представлены в приложении 1.

Помимо этого, необходимо поддерживать уровень финансирования научно - исследовательских и опытно - конструкторских разработок (НИОКР).

Таблица 3

Затраты на НИОКР в России [17]

	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Затраты на НИОКР, млн рублей	371080,3	431073,2	485834,3	523377,2	610426,7	699869,8
Затраты на НИОКР, %ВВП	1,116	1,044	1,252	1,13	1,094	1,118
Затраты на НИОКР, финансируемые из-за рубежа, млн рублей	26795,8	25622,8	31406,2	18567,5	26145,5	Нет данных
Количество опубликованных работ в научных журналах	33740	34069	34674	36718	39005	39766

Из данной таблицы можно проследить положительную тенденцию в финансировании НИОКР: за 6 лет затраты повысились почти на 90%, а количество работ, опубликованных в научных журналах, как следствие, на 18%.

1.3 Состояние рынка информационных технологий в Российской Федерации

Согласно определению, принятому организацией ЮНЕСКО, ИТ -- это «комплекс взаимосвязанных научных, технологических, инженерных дисциплин, изучающих методы эффективной организации труда людей, занятых обработкой и хранением информации; вычислительная техника и методы организации и взаимодействия с людьми и производственным оборудованием, их практические приложения, а также связанные со всем этим социальные, экономические и культурные проблемы» [10, c.69].

На данный момент принято различать следующие виды ИТ старапов по видам деятельности:

· Мобильные приложения

· Облачные технологии

· Социальные сети

· Телекоммуникации

· Электронная торговля

· Туризм

· Медицина

· Образование

· Финансовый сектор

При этом именно на сектор информационных технологий приходится наибольший объем венчурных инвестиций в России.

Таблица 4

Распределение совокупных объемов инвестиций по отраслям - лидерам по состоянию на I полугодие 2013 года [4, c.13]

Сфера деятельности	2009	2010	2011	2012	2013 1 полугодие
Информационные технологии	96	1062	560	1071	545
Потребительский рынок	240	292	1541	299	155
Финансовые услуги	80	842	233	871	131
Промышленное оборудование	3	94	493	266	20
Энергетика	28	101	138	665	2,35
Другие	0	0,3	7,08	272	46

А. Кошкина [13] в своей статье описывает положение ИТ-компаний в современном бизнесе. Быстрый рост информационной системы Интернет объясняется и ее децентрализованной природой. Ни один из хозяйствующих субъектов не является владельцем Интернета и не может контролировать его. Децентрализованное построение и финансирование телекоммуникационной инфраструктуры диверсифицирует ряд инвестиционных рисков и существенно отличается от традиционных.

В настоящее время существует два основных направления использования Интернета в бизнесе: 1) как средства коммуникации, источника справочной информации, средства рекламы и маркетинга для ведения хозяйственной деятельности вне электронных сетей и 2) в качестве инструмента ведения электронного бизнеса, основанного на принципах сетевой экономики.

По оценкам экспертов, наилучшие перспективы электронного бизнеса в России -- в металлургии, фармацевтике и машиностроении. В 2013 году самыми популярными нишами в этом секторе стали: Интернет-торговля, облачные технологии, а также телекоммуникации.

Рис. 7 Распределение объема инвестиций в ИТ-секторе в 2013 году, млн долл [17, c.59]

В настоящее время 58% домохозяйств имеют доступ к Интернету, при этом их доля продолжает увеличиваться, поэтому российский рынок потенциальных пользователей сектора информационных технологий по самым скромным оценкам составляет 85 млн человек. Нельзя однозначно утверждать, какая сфера преобладает на данный момент: business to business (b2b) или business to consumer (b2c), поскольку b2c представляет сегмент с уже понятной для инвесторов монетизацией, а значит, с более высокой вероятностью выхода. Однако в последнее время наблюдается тенденция информатизации бизнеса, что стимулирует рост сектора b2b.

Очевидно, что венчурный рынок в России находится в стадии развития. Государством в свое время были сделаны определенные шаги по повышению интереса частных инвесторов к инновационным компаниям на ранних стадиях развития. В 2013 году в России насчитывалось уже более 170 частных венчурных фондов, при этом доля в инвестициях главного государственного института развития - Российской венчурной компании - уменьшилась до 7%. За годы становления венчурного рынка в нашей стране была создана система конкурсов и грантов, которая позволяет инновационным проектам получать безвозмездное финансирование. Кроме того, были предприняты несколько важнейших шагов в правовой среде венчурного капитала. Так, например, принятый в 2009 году закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» дает возможность дифференцировать полномочия участников, определить отношения инвестора и компании на разных стадиях осуществления венчурного проекта, а также сформировать различные механизмы выхода инвестора из проекта [7, c. 54]. Однако адекватная организационно-правовая форма для деятельности фондов венчурных инвестиций по-прежнему отсутствует.

Помимо этого, существует несколько проблем, тормозящих развитие данного рынка. По словам экспертов, инновационные продукты чаще всего имеют направленность на локальный рынок. В таком случае государству следует самому быть активным потребителем инновационных продуктов, обеспечивая спрос на них и подавая пример другим участникам внутреннего рынка. Еще одна важная мера касается инструментов государственного финансирования инноваций, в том числе и в ИТ-сфере. Постепенно их следует переводить в формат государственно-частного партнерства, поскольку в чистом виде гранты не так эффективны. Стартапам требуется экспертная оценка и поддержка, а государство может, например, какое-то время субсидировать различные элементы инфраструктуры: технопарки, акселераторы, бизнес-инкубаторы. Стартапам же пора выходить на международный рынок. Создавая продукты для изначально небольшого, локального рынка, российские разработки не смогут интегрироваться в международный инновационно-венчурную экосистему, а значит, лишаются шанса получить больший объем иностранных инвестиций.

Как следствие, мы можем наблюдать небольшое количество выходов. Их количество колеблется от 10 до 20 в год, в то время как в США было заключено более 220 сделок IPO [17]. Несомненно, у российских компаний существуют перспективы выхода на глобальный рынок. Для этого требуется совершенствование методов отбора и оценки проектов.



ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМИ ИНВЕСТОРАМИ

Методы оценки стоимости оценки ИТ-стартапов нуждаются в корректировке в соответствии со спецификой отрасли и современных реалий. Для этого, в первую очередь, следует прояснить, какие требования предъявляют венчурные инвесторы к проектам, чтобы затем на этой основе построить модель, учитывающую все эти требования. Особое внимание в данной главе уделено классическим методам оценки стартапов. В частности, рассмотрены метод дисконтирования денежных потоков, венчурного капитала, первый чикагский метод, метод мультипликаторов, а также метод опционов. Данные методы разрабатывались на основе данных по стартапам, начиная с зарождения венчурного рынка, и использовались в течение долгого времени инвесторами по всему миру. Также рассмотрены современные методики, в основе каждой из которых используется уникальные методологии.

2.1 Требования, предъявляемые венчурными инвесторами к инновационной компании

Потенциальный инвестор проводит глубокий анализ всех аспектов деятельности предприятия. Каковы предъявляемые инвестором требования? Лишь малая часть рассматриваемых инвестором бизнес-планов проходит «проверку». Ясно, что это совсем молодые компании, без истории и, возможно, лишь с прототипом товара. Но у каждого инвестора существуют критерии, по которым он определяет, насколько успешным будет компания в будущем. Steven N. Kaplan and Per Strцmberg еще в 2000ом году в своей работе «How Do Venture Capitalists Choose Investments» [34] выявили, каким критериям придается наибольшее значение. Конечно, более чем за 10 лет многое могло измениться, но суть венчурного капитала осталась прежней, а значит, требования также совпадают с теми, что предъявляют инвесторы сейчас. В своей работе ученые изучили 10 венчурных компаний, в каждой из которых инвесторы оценивали 42 портфолио молодых компаний. Каждому инвестору были выданы оценочные листы, в которых необходимо было обозначить, какие критерии являются, по их мнению, самыми значимыми. Затем все критерии были обобщены. Итак, были выявлены следующие критерии:

· охват большого сектора рынка и его рост (например, на сколько процентов составил рост прибыли в данном секторе за последние 5 лет);

· конкурентоспособность будущего товара/услуги;

· хорошая управленческая команда;

· возможность частичного контроля над компанией/ привилегии для инвестора;

· схема контракта, которая предполагает ограниченный риск для инвестора;

· ясность возможности выхода;

· подход к покупателям.

Немного позже Zacharakis L., McMullen J. S., ShepherdReviewed D. A. [45] в своей статье также разработали эту проблему. Им удалось выявить похожие критерии. В первую очередь для инвестора критически важна команда, которая продукт производит. В само понятие «команда» вкладывается много: мастерство и качество управления, послужной список, мотивация. В статье указано, что некоторые венчурные инвесторы, которые посчитали продукт достаточно перспективным, но при этом видели, что административная команда «недотягивает», пытались сами набрать сотрудников. Однако такие попытки успехом не заканчивались. Другим важным критерием является рынок и целевая аудитория будущего продукта. Важно учитывать, будет ли происходить дифференциация покупателей, насколько большим будет сектор, уровень конкуренции, работал ли инвестор с этой отраслью раньше и т.д.

Согласно концепции Европейской Ассоциации прямого и венчурного финансирования (The European Private Equity and Venture Capital Association - EVCA) процесс взаимодействия предприятия с венчурным инвестором можно условно разделить на несколько стадий, которые наглядно изображены в таблице 1. Три первых пункта также можно объединить под другим названием: Due Diligence. Самая простая его трактовка - изучение бизнес - плана и оценка управленческой команды перед инвестированием. Как раз во время детального изучения инвестор и пытается найти первоначальную стоимость компании (pre-money valuation). Расчет первоначальной стоимости нужен в первую очередь для определения структуры сделки (deal structure) - то есть объема привлекаемых средств и того процента акций, который приобретает инвестор в обмен на внесенный им капитал.

Таблица 5

Due Diligence [34, c. 15-16]

Стадия	Первый запрос	Рассмотрение	Проект	Подход к инвестированию
Время	< 5 дней	< 14 дней	1-2 месяца	2 недели
Действия	Первичный анализ	Посещение компании, знакомство с руководством,	Полный анализ компании, рынка, технологии; синдикация инвестиций	Заключение контракта
Итог	Сводная таблица	Проект сотрудничества	Инвестиционный проект	Сделка

Таким образом, в ходе взаимодействия с компанией, венчурный инвестор детально изучает множество аспектов. Но, несмотря на все разнообразие факторов и требований, помимо финансового аспекта (потенциальная прибыль, возможности роста и т.д.), инвесторы придают огромное значение качествам людей, которые собираются воплощать в жизнь свои идеи.

На данный момент не существует подходов к оценке стартапов, которые полностью учитывали бы все эти требования. Есть методы, которые косвенно затрагивают требования венчурных инвесторов, и они будут рассмотрены в данной главе. В главе 3 мы попытаемся сформулировать алгоритм оценки, в котором будут учтены эти требования.

2.2 Метод дисконтирования денежных потоков

Данный метод базируется на предположении о том, что инвестор, при заключении сделки, вкладывает свои средства не в отдельные здания, машины и оборудование, а «покупает» поток будущих доходов. Таким образом, он обеспечивает рост своего благосостояния. Важно понимать, что любой потенциальный инвестор не будет платать сумму, превышающую текущую стоимость будущих потоков компании. В то же время, владелец бизнеса, оценивая эту же текущую стоимость будущих денежных потоков компании, не продаст компанию на более низкую цену. Поэтому, при заключении сделки, стороны договариваются о рыночной цене, которая и является текущей стоимостью будущих доходов.

Существует множество факторов, от которых зависят перспективы отдельно взятой компании. Для инвестора важно понимать, когда он сможет получить доход, какие существуют риски и т.д. (об этом подробно говорилось в предыдущей части). Все эти факторы учитывает метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow - DCF). Его отличает универсальность - можно оценить любую действующую компанию. А вот новую компанию оценивать довольно рискованно, так как у нее еще нет истории прибыли и, соответственно, оценивать будущие денежные протоки затруднительно.

На рис. 3 представлены основные этапы оценки компании методом DCF. Первая составляющая расчета стоимости компании - нахождение ставки дисконтирования. Рассмотрим подробнее процесс ее формирования. Во-первых, так как венчурный инвестор формирует портфель компании, то и ставки будут рассчитывать по отношению к портфелю. Во-вторых, в случае, когда компания не собирается выходить на мировой рынок, возникает необходимость учета особенностей экономики данной страны.



Рис. 8 Основные этапы оценки методом DCF [5, c. 145]

Для этого используется страновая премия за риск, которая рассчитывается с помощью кредитных рейтингов стран. В итоге, формула для расчета доходности капитала имеет следующий вид:

(1)

где:

- это безрисковая ставка доходности;

r_m - рыночная ставка доходности;

- премия за риск;

- мера систематического риска актива, рассчитанная по формуле:

( 2)

где:

n - количество факторов риска, которые принимаются в расчет венчурным инвестором;

в_j - чувствительность к j-му фактору;

F_j - процентное значение j-го фактора;

CRP - страновая премия за риск.

Для компаний, уже вышедших на IPO может быть использована ставка дисконтирования, принятая для публичных компаний данной отрасли, либо зависимую от темпов капитализации компании. Данные можно найти в статистических сборниках, например Российской ассоциации венчурного и прямого финансирования (РАВИ).

Обычно, для того чтобы получить показатель NPV - чистой приведенной стоимости компании - рассчитывают денежные потоки компании в каждом периоде, дисконтируют их к настоящему моменту и суммируют, получая в итоге оценку стоимости компании. Однако в случае с венчурным инвестором необходимо найти конечную стоимость компании на момент выхода, то есть привести денежные потоки, следующие за моментом выхода на IPO к периоду, совпадающему с выходом. Поэтому возникает необходимость учета стадий цикла компании. В главе 1 уже рассматривался жизненный цикл инновационной компании. Теперь рассмотрим подобную модель для компании, получившей венчурное финансирование.

Рис. 9 Стадии жизненного цикла компании, получившей венчурное финансирование [5, c. 134]

Рассмотрим процессы, происходящие в каждом из периодов.

· 1-ый период: длительность - Т лет. Компания финансируется за счет средств венчурного капиталиста. Период заканчивается выходом инвестора, чаще всего через IPO (другие варианты выхода рассматривались в главе 1).

· 2-ой период: длительность - S лет. Сразу после выхода инвестора происходит быстрый рост показателей компании. Период заканчивается достижением устойчивого роста.

· 3-й период: характеризуется тем, что показатели компании приближаются к средним по отрасли.

Возвращаясь к получению показателя NPV, нужно обратить внимание в первую очередь на 1-ый период. Когда инвестор вкладывает свои средства, ему нужно определить стоимость компании на момент его выхода (через Т лет). Такой прогноз делается относительно длительности следующего периода S (обычно он составляет 3-10 лет). Найденный дисконтированный показатель и будет оценкой конечной стоимости компании.

Денежные потоки рассчитываются по следующей формуле:

(3)

где:

CF_i - денежный поток i-того периода;

EBITDA_i - прибыль i-того периода до вычета налогов, расходов по процентам и амортизации;

t - ставка налога на прибыль;

CAPEX _i - инвестиции во внеоборотные активы i-го периода;

ДNWC_i - чистый оборотный капитал, разница между чистыми оборотными активами и чистыми краткосрочными обязательствами.

Тогда на момент времени T:

(4)

где:

r_e - рассчитанная по формуле 1 /принятая ставка дисконтирования;

GV (graduation value) - это стоимость компании после момента S, приведенная к моменту S. Предполагается, что в период стабильного роста компания будет расти постоянными темпами g процентов в год. Тогда GV рассчитывается как:

(5)

Получить точный параметр g довольно проблематично, но в данной модели его обычно принимают равным ожидаемой инфляции.

Следует отметить, что именно доходный подход чаще всего применяется при оценке стартапов, поскольку у них еще нет длинной истории, а сравнение со зрелыми компаниями, давно функционирующими на рынке, может быть некорректным. Однако это означает, что денежных потоков у стартапов тоже нет и применение метода дисконтирования денежных потоков также нельзя назвать полностью оправданным. В этом случае правильнее будет применить метод венчурного капитала, о котором пойдет речь в следующем параграфе.

2.3 Метод венчурного капитала

Данный метод является упрощенным вариантом DCF метода, в котором учитывается только стоимость компании на момент выхода из нее инвестора. В данном случае ключевым показателем является так называемая требуемая доходность (target returns - TR) - требуемая венчурным капиталистом норма отдачи на инвестированный капитал. Здесь она играет роль ставки дисконтирования. TR может быть определена, исходя из статистических данных по венчурным инвестициям, опираясь на собственный опыт инвестиций, или получена опытным путем. Ниже представлены 2 общепринятых варианта: диапазон целевой нормы доходности (Targeted rates of return). Как правило, более раннему этапу развития компании соответствует более высокий возврат (см. табл. 6).

Таблица 6

Целевая норма дохода [19]

Стадия развития	Plummer	Scherlis&Sahlman
Start up	50-70%	50-70%
First stage	40-60%	40-60%
Second stage	35-50%	30-50%
Bridge/IPO	25-35%	20-30%

Как видно, в разных работах ставки примерно совпадают, так как они были посчитаны на основе истории о венчурных инвестиций, характеристиках рынка и компаний. Второй вариант - соответствие темпов роста компании и возврата на инвестиции. ТR таким образом определяется напрямую: например, если у инвестора есть требование увеличить инвестиции в 4 раза за 4 года, то будет использоваться ставка 41%.

Таблица 7

Соответствие между темпом роста и возвратом на инвестиции [25, c. 471]

Темп роста	Совокупный ежегодный возврат на инвестиции
3 раза за 3 года	44%
5 раз за 3 года	71%
7 раз за 3 года	91%
4 раза за 4 года	41%
3 раза за 5 лет	25%
5 раз за 5 лет	38%
7 раз за 5 лет	48%
10 раз за 5 лет	58%

Разумеется, такие оценки будут носить субъективный характер.

Требуемую доходность можно найти другим способом, зная количество лет до выхода (Т). Алгоритм действий инвестора состоит в следующем:

Сначала найдем текущую стоимость компании:

, (6)

где:

r_vc - ставка дисконтирования. Она может быть посчитана по формуле (1).

Р - вероятность успешного выхода;

EVE - ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее венчурного инвестора.

Однако данный метод учитывает еще и внешние факторы, влияющие на стоимость компании. Поэтому ставка дисконтирования может быть интерпретирована и по-другому.

Выражение - это коэффициент дисконтирования для оценки стоимости компании на момент времени Т. Величина М, обратная этому показателю - целевой денежный мультипликатор. Таким образом, через преобразования, мы получаем:

...