, (7)

Тогда чистая дисконтированная стоимость будет найдена по следующей формуле:

(8)

где:

К₀ - объем первоначальных инвестиций венчурного капиталиста.

2.4 Первый чикагский метод

Перейдем к более сложной модификации метода венчурного капитала, получившей название первый чикагский метод (First Chicago method). Этот метод часто применяется при оценке объектов на стадии разработки. Он был впервые применен в First Chicago National Bank в 70х годах. Как уже оговаривалось ранее, вложение денег в молодую инновационную компанию сопровождается множеством рисков. Данный метод учитывает этот факт, поэтому использует так называемый сценарный подход. Обычно рассматривают три сценария, возможных при получении денежных потоков от компании. Первый сценарий - «успешный» подразумевает, как правило, совпадение показателей с показателями, рассчитанными в бизнес-плане. Сценарий «выживание» или реалистический - совпадение показателей и роста со средними по отрасли. И, наконец, «провал» или пессимистичный сценарий - отсутствие роста/ небольшой рост, достаточный для поддержания статуса-кво.

В первую очередь, рассчитывается конечная стоимость компании на момент выхода (как и в методе венчурного капитала). Но так как предполагаются различные сценарии, то и конечная стоимость для каждого должна быть посчитана отдельно. Для этого необходимо выбрать два значения мультипликатора (обоснование выбора в следующем параграфе): для оптимистического прогноза и для реалистического (в случае пессимистического прогноза мы имеем нулевой рост или столь маленький рост, что им можно пренебречь). Для примера рассмотрим один из самых распространенных мультипликаторов . Предположим, что компания будет иметь n - процентный рост дохода в случае «успешного» сценария (1), m - процентный - в случае сценария «выживание» (2) и нулевой рост в случае «провального» сценария (3). Тогда доходы, полученные по разным сценариям, можно оценить следующим образом:

Где:

R_T прогнозируемый доход в год Т. Затем, умножив доход на мультипликатор, мы получим конечную стоимость компании при разных сценариях.

(12)

(13)

(14)

После этого должна быть проведена экспертная оценка вероятностей каждого из сценариев. Текущая стоимость компании определяется как сумма произведений найденных вероятностей и дисконтированной конечной стоимости:

(15)

где:

r - ставка дисконтирования - может быть найдена по формуле 1, либо М, либо IRR.

Таким образом, включая схему 3-х сценариев, Первый Чикагский метод учитывает неопределенность и риск, связанные с вложением денег в инновационную компанию. Теоретически, такой подход действительно обоснован и логичен. Однако, на практике, в итоговый результат вкладываются субъективные оценки экспертов, которые чаще всего смещают оценку в сторону увеличения или уменьшения. Оценивая вероятности, с которыми компания будет успешной или нет, нужно учесть множество внутренних и внешних факторов. Кроме того, как уже говорилось в первой главе, одной из проблем при оценке стоимости компании является постоянно меняющаяся конъюнктура. Поэтому ко времени итогового оценивания, оценка эксперта может быть уже неактуальной.

2.5 Метод мультипликаторов

Данный метод пользуется популярностью среди аналитиков, потому что он понятен практически на интуитивном уровне и требует гораздо меньше временных затрат. Кроме того, этот метод отличает универсальность, что, позволяет проводить в дальнейшем сравнительный анализ в отрасли или рынке.

Главная же трудность состоит в обосновании выбора того или иного мультипликатора. Для этого обратимся к структуре мультипликатора. Он имеет две составляющие: числитель и знаменатель. В числитель обычно выносится стоимость предприятия (enterprise value, EV), либо рыночная капитализация (Р). В знаменателе всегда находится величина, привязанная к какому-либо периоду в прошлом, настоящем или будущем. Таким образом, все мультипликаторы имеют связь с денежным потоком. Одна из классификаций мультипликаторов для оценки венчурным инвестором предложена на рис. 10.

Рассмотрим все шесть основных мультипликаторов:

1) Стоимость компании/ прибыль до выплаты процентов и налогов (EV/EBIT) - числитель включает в себя рыночную стоимость всех активов компании (различные виды акций, облигации, долгосрочные задолженности). Знаменатель же может быть рассмотрен как мера роста денежных потоков. В итоге мультипликатор можно рассматривать как отношение рыночной стоимости компании к ее денежным потокам.

2) Стоимость компании/ прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EV/EBITDA) - как и предыдущий мультипликатор отражает изменения темпов роста денежных потоков, но для краткосрочной перспективы, до вычета амортизационных отчислений.

Рис. 10. Классификация мультипликаторов для оценки компании венчурным инвестором [5, c. 140]

3) Стоимость компании/ выручка (EV/revenue) - не отражает в явном виде изменения в денежных потоках компании. Однако его довольно часто используют венчурные инвесторы для оценки перспектив компании. Так как молодым инновационным компаниям, занимающимся своей производственной деятельностью в высокотехнологичных отраслях, часто присущи отрицательные прибыли, то два предыдущих мультипликатора теряют смысл.

4) Цена/ прибыль (P/E) - самый применяемый мультипликатор. Важно заметить, что в нем рассматривается цена и прибыль с одной акции компании. Однако трудоемкость и многовариантность расчета прибыли на одну акцию делает этот показатель необъективным. Также он не учитывает стоимость долга компании.

5) Цена/ прибыль/ темп роста (PEG) - мультипликатор цена/ прибыль делится на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию. Рассчитывается для сопоставления расчетных стоимостей компаний.

6) Стоимость предприятия на одного работника (EV/Employees) - численность работников является самым чувствительным показателем, из тех, что характеризуют рост фирмы. То есть если эффект от изменения других показателей можно идентифицировать не сразу, то изменение в численности работников определяется сразу же.

2.6 Метод реальных опционов

Метод реальных опционов (Real options valuation, ROV) - оценивает ценность различных решений руководства компании в ходе реализации инвестиционного проекта. По своей сути реальный опцион - это право - но не обязательство - предприятия каких - либо инициатив, касающихся бизнеса: отсрочка, расширение, начало инвестиционного проекта и т.д. То есть делается акцент на тот факт, что решения могут приниматься при наличии альтернативных вариантов, что не учитывается в других методах оценки. Реальные опционы представляют интерес для руководителей и владельцев компании не только с точки зрения оценки стоимости инвестиций, но и в качестве мер, по которым могут сравниваться возможные варианты инвестиционных решений.

На данный момент чаще всего используются 3 модели оценки реальных опционов. Краткие характеристики каждой из ни представлены в таблице.

Таблица 8

Краткое описание подходов к методу реальных опционов [составлено автором]

Модель	Способ оценки future value	Тип распределения вероятностей	Расчет ожидаемой стоимости
Black &Scholes (1973)	Броуновское движение	Непрерывные величины, логонормальное	Дисконтирование без учета риска
Биноминальный (1979)	Биноминальное дерево решений	Логонормальное	Сложное дисконтирование без учета риска
Datar-Mathews (2004)	Сценарии роста денежных потоков и моделирование МС	Различные формы	Возможны различные варианты

Суть первого подхода отражена в следующих формулах:

(16)

(17)

(18)

где:

С - стоимость европейского «колл» опциона;

S - цена базового актива;

X - цена исполнения;

T-t - время погашения;

r - безрисковая ставка доходности;

у - волатильность;

N - кумулятивная функция нормального распределения.

Данный метод основан на строгих предпосылках о реалиях финансового рынка, которые позволяют рассматривать итог любых торгов как случайное событие. Одной из предпосылок является то, что любые два актива с одинаковыми денежными потоками и несущие одинаковый риск на рынке с совершенной конкуренцией будут проданы по одинаковой цене.

Второй подход отличает наличие только 2-х взаимоисключающих сценариев. Биномиальное дерево решений для отдельного опциона строится довольно просто. Узлы дерева - это точки, где необходимо принимать решение. Ветви дерева - это два противоположных сценария (оптимистичный и пессимистичный), имеющие свои вероятности. На конце каждой ветви - «выигрыш» (NPV) компании при условии данного развития событий. Наглядно этот алгоритм представлен на рисунке:

Рис. 11 Схематичное изображение биномиального дерева для реального опциона [29, c.9]

Стоимость опциона находится следующим образом: выигрыш в каждом из двух исходов умножается на вероятность наступления данного исхода, затем дисконтируется к моменту принятия решения. Из полученного результата затем вычитается сумма, необходимая для осуществления опциона.

Третий метод основан на возможности различных сценариев движения операционных денежных потоков, который и являются реальным опционом. Вероятности сценариев каждого из потоков оцениваются менеджерами и экспертами, которые вовлечены в проект.

Real Option Value = Risk Adjusted Success Probability ? (Benefits ? Costs)

Рассмотрев приведенные выше методы, можно отметить тот факт, что в каждом главенствующую роль играют решения менеджмента. Реальные опционы могут создавать добавочную стоимость компании при их умелом применении. Они являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Вот лишь некоторые из возможных видов реальных опционов:

1) Опцион на отсрочку - если у компании имеется возможность отложить начало или завершение проекта, она владеет опционом на отсрочку. Для молодой компании крайне важно выждать наиболее благоприятный момент выхода на рынок, так как от этого во многом зависит успешность проекта.

2) Опцион на расширение - по сути, является оценкой наличия у проекта резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры.

3) Опцион на развитие (опцион роста) - используется в случае, когда начальные инвестиции являются капиталом для первого проекта из целой цепи проектов.

4) Опцион на прекращение деятельности - дает возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры.

5) Опцион на сокращение - опцион, обратный опциону на расширение.

6) Опцион на переключение - Это комбинация нескольких опционов, между которыми компания может переключаться в зависимости от внешних условий, от развития конъюнктуры и от выбранной стратегии бизнеса.

Оценка методом дисконтирования денежных потоков получилась наибольшей. Данный метод требует составления тщательных прогнозов в отношении будущих доходов компании. Если постараться более-менее точно рассчитать денежные потоки, то данный метод дает вполне достоверную оценку конечной стоимости компании. Следующая оценка методом венчурного капитала получилась гораздо меньше. Все оценки были взяты из среднеотраслевых данных, либо данных европейских венчурных инвесторов. В России мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда никакой более-менее достоверной статистики по компаниям получить не удастся. Именно поэтому оценка носит скорее приблизительный характер. Создатели первого Чикагского метода попытались избавиться от предвзятости оценки, присущей методу венчурного капитала. Включение дополнительных сценариев в этом методе направлено на то, чтобы учесть риск и неопределенность будущего развития событий. Часто такой подход является оправданным, особенно для инновационных компаний, которые действуют в условиях постоянно меняющейся конъюнктуры. В то же время многосценарность значительно усложняет расчеты. На примере проекта были взяты очень грубые оценки вероятностей, только чтобы показать применение этого метода на практике. Оценка стоимости компании методом мультипликаторов стала самой грубой и простой, если говорить о расчетах. Однако нельзя недооценивать значимость мультипликаторов в анализе финансового положения компании. К сожалению, в рамках данной работы не удалось численно оценить стоимость компании методом реальных опционов, самым альтернативным из представленных. Распознать (или создать) реальный опцион в бизнесе не так просто. Для этого требуется определенный опыт со стороны менеджмента компании. Еще сложнее - дать количественную оценку и управлять реальными опционами. В то же время, если существует возможность оценить реальный опцион, это сделает оценку более осмысленной.

Таким образом, мы рассмотрели 5 основных методов оценки стоимости стартапов. Самым применяемым и простым для понимания является метод дисконтирования денежных потоков. Можно сказать, что он является базовым методом в доходном подходе. Метод венчурного капитала и первый Чикагский методы являются его производными. Метод мультипликаторов относится к сравнительному подходу, а метод реальных опционов находится на пересечении данных подходов. При этом применение метода венчурного капитала является самым обоснованным, поскольку он учитывает интересы венчурного инвестора при выходе из стартапа. Метод дисконтирования денежных потоков применим тогда, когда у компании есть денежные потоки и история. Иначе прогноз будет некорректным. Метод реальных опционов оптимально применять, когда у стартапа есть несколько разработок и нужно решить, какую из них в какое время выводить на рынок. Однако такая ситуация имеет место крайне редко, поскольку обычно основатели стартапов стараются начать продажи одного продукта, а потом уже заниматься разработкой последующих. Это относится, в частности, и к сфере информационных технологий: разработчики набирают первых пользователей базового продукта, а затем дорабатывают его или создают дополнения. Оценка первым Чикагским методом может получиться нереалистичной, поскольку в нее закладывается несколько субъективных компонентов - вероятностей - которые требуют экспертной оценки, что может занять длительное время. Наконец, метод мультипликаторов также не совсем корректно применять, когда у компании фактически нет истории и базы для сравнения.

Однако все вышеперечисленные методы не учитывают особенностей сектора информационных технологий: большую долю нематериальных активов, а также непредсказуемость изменения размеров рынка (он может как стихийно увеличиться, так и уменьшиться).

2.7 Современные методы оценки ИТ-стартапов

На данный момент не существует единой методики, применимой именно к ИТ-стартапам, однако, есть несколько методов определения стоимости работающих ИТ-компаний, которые могут стать теоретической основой для практической части данного работы. Большое влияние на общую направленность работы оказывают идеи изложенные исследовании «Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития» В.В.Дубровина. Автор разрабатывает модель оценки стоимости высокотехнологичной компании, учитывающей особенности неравномерного развития и высокую неопределенность в отношении переменных, определяющих ее стоимость. В ходе работы автор обобщает существующий мировой опыт в области традиционных подходов к оценке стоимости компании.

Затем автор обосновывает созданную модель оценки стоимости высокотехнологичной компании: формулирует ее основные предпосылки и описывает математическую часть. Для определения ряда параметров модели была использована база данных американской государственной службы патентной регистрации (US PTO). Согласно его концепции предположение о постоянном росте компании мало реалистично. Кроме того, дисперсия величины стоимости компании также не будет постоянной, так как по мере развития компании ряд рисков будет уменьшаться. В работе действует предпосылка о неравномерности процесса развития компании в течение различных этапов.

В модель была включена возможность шоковых изменений. Это позволило приблизить ее к реальности: рассмотреть возможное влияние экономического кризиса и различных внешних факторов. Помимо этого было смоделировано влияние на стоимость компании длительной научной разработки. Другим фактором, влияющим на стоимость компании, стала возможность банкротств (опцион на прекращение деятельности). Оказалось, что когда собственники компании не имеют ограничения ликвидности и отказываются от опциона на прекращение деятельности, - это часто снижает стоимость компании. Предпосылки, принятые при разработке модели приближают ее к действительности, однако в данной работе не учитывается специфика венчурного инвестирования.

А.В. Григорьев в статье «Оценка стоимости интернет-компании с учетом интернет-среды» предлагает оценивать ИТ-компании с учетом их классификации по бизнес-моделям, нематериальных активов интернет-компании, структуры и динамики интернет-среды. Актуальность учета специфики получения дохода обосновывается тем, что различные типы компаний имеют специфические денежные потоки, генерирующие стоимость компании, а, следовательно, общие методики оценки стоимости интернет-компании должны быть разработаны с учетом типа интернет-компании. Следующий важный момент, который необходимо учитывать при оценке стоимости ИТ-компании, -- это структура активов. Для интернет-компании характерны: высокая доля нематериальных активов и большая роль бренда. Согласно Григорьеву общая модель оценки стоимости интернет-компании включает следующие этапы:

1) Из чистой прибыли интернет-компании выделяется доля, создаваемая непосредственно брендом. При этом «сила» бренда определяется исходя из экспертного рейтинга, механизм составления которого можно сравнить с обычными кредитными рейтингами.

2) Определяется длительность прогнозного периода.

3) Выбирается метод и рассчитывается ставка дисконтирования.

4) Рассчитывается дисконтированный денежный поток, генерируемый брендом.

Кошкина А. А. в своей работе «Оценка стоимости интернет-компании: вопросы теории и практики» выделяет несколько общих характеристик интернет-компаний, определяющих особенности стоимостной оценки:

· высокая доля риска и неопределенности денежных потоков;

· ярко выраженное развитие по фазам жизненного цикла;

· большие объемы инвестиций в информационные технологии не только на стадии создания компании, но и в дальнейшем, в связи с возрастающими требованиями рынка;

· незначительный объем амортизационных отчислений;

· высокая доля нематериальных активов в структуре активов;

· изменчивость структуры капитала;

Анализ применимости классических подходов и методов оценки к определению стоимости интернет-компаний с учетом их специфических факторов стоимости и вида бизнес-моделей показал, что основным является доходный подход, представленный методом APV в сочетании с методом реальных опционов. Метод APV, предложенный С.Майерсом, позволяет максимально учесть влияние на стоимость компании изменчивости структуры капитала в прогнозном периоде, присущую российским интернет-компаниям. Положенное в основу метода APV разделение стоимости компании на два компонента: стоимость, формируемую за счет «работы» исключительно собственного капитала, и стоимость налоговых выгод, получаемых в результате эффективного привлечения заемного капитала, позволяет получать более корректный результат оценки за счет дополнительной детализации структуры капитала в прогнозном периоде.

Нельзя однозначно утверждать, что какой-то один из методов определенно лучше другого: выбор метода зависит от конкретной ситуации и от наличия входных данных. Однако опытный и аккуратный инвестор для более точной оценки рассчитает конечную стоимость компании-кандидата нескольким способами.

Метод дисконтирования денежных потоков требует составления тщательных прогнозов в отношении будущих доходов компании. Если постараться более-менее точно рассчитать денежные потоки, то данный метод дает вполне достоверную оценку конечной стоимости компании. Оценка стоимости методом венчурного капитала учитывает интересы венчурного капиталиста, а значит, соответствует цели, поставленной в работе. Однако в России мы часто сталкиваемся с ситуацией, когда никакой более-менее достоверной статистики по компаниям получить не удастся. Именно поэтому оценка может носить скорее приблизительный характер. Включение дополнительных сценариев в первом Чикагском методе направлено на то, чтобы учесть риск и неопределенность будущего развития событий. Часто такой подход является оправданным, особенно для инновационных компаний, которые действуют в условиях постоянно меняющейся конъюнктуры. В то же время многосценарность значительно усложняет расчеты. Оценка стоимости компании методом мультипликаторов - самая грубая и простая, если говорить о расчетах. Однако нельзя недооценивать значимость мультипликаторов в анализе финансового положения компании.

Что касается современных методов оценки, можно однозначно утверждать, что они становятся все более осмысленными и адаптированными к реалиям современного бизнеса. Так, например, метод оценки стоимости Интернет-компаний с учетом количества пользователей (Кошкина) наиболее близок по сути и актуален для ИТ-стартапов. Однако на стадии стартапа пользователи только начинают появляться, а значит, не достаточно информации для формирования такой оценки.



ГЛАВА 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ИТ-СТАРТАПА ВЕНЧУРНЫМ ИНВЕСТОРОМ НА ПРИМЕРЕ ПРОЕКТА «eZWay»

В данной главе мы попытались применить различные методы оценки ИТ-стартапов на примере проекта «eZWay». Создатели позиционируют свой продукт как «клуб умных автомобилей». Рассмотрены различные аспекты проекта: команда, рынок, клиентура. Оценены различные типы рисков согласно статье «Venture Capital Funding for Information Technology Business». Приведена оценка с применением метода венчурного капитала, поскольку именно этот метод отвечает интересам венчурных инвесторов. Помимо этого, проведен SWAT-анализ проекта. На основе требований венчурных инвесторов, описанных в главе 2, специфических особенностей ИТ-стартапов и факторов, выявленных нами в процессе работы, составлен алгоритм оценки стоимости ИТ-стартапа. Кроме того, даны рекомендации по оценке ИТ-стартапов для обеих сторон: инвесторов и создателей компаний.

3.1 Оценка стоимости ИТ-стартапа с целью венчурного инвестирования на примере компании «eZWay»

В качестве объекта оценки был выбран один их ИТ-стартапов, работающих на базе бизнес-инкубатора НИУ ИТМО «eZWay». Создатели позиционируют свой проект как оператора автомобильных данных и одноименный автоклуб. Линейка потребительских продуктов компании представлена продуктами eZWayEconomy и eZWayControl. Первый продукт включает в себя компактный гаджет (производство находится в Китае), подключаемый к сервисному разъему автомобиля и мобильное приложение, которые позволяют владельцу любого автомобиля:

· экономить до 30% бензина,

· экономить до 1000 рублей на диагностике, избавляя от поездок в автосервис (в приложении потображаются все потенциальные и существующие неисправности автомобиля),

· получить статистику поездок (скорость, аккуратность и т. д.).

eZWayControl - это инструмент контроля личных и семейных автомобилей. Продукт представляет собой автомобильное устройство с сим-картой и личный кабинет для каждого автомобиля на сайте и контролирует:

· местоположение автомобиля,

· наличие неисправностей в нем,

· расход топлива,

· также приложение оповестит владельца, если его автомобиль погрузят на эвакуатор или разрядится аккумулятор припаркованного авто.

Доставка до клиентов по России осуществляется курьером, если клиент находится в Санкт- Петербурге или Москве, в регионы - по Почте России. Средняя стоимость доставки 370 рублей.

Проект находится на стадии «накачки» (позднего тестирования). В июле 2012 года был создан первый прототип гаджета, а уже в сентябре 2012 у стартапа появились первые клиенты. В октябре 2013 года компания продала за 1 млн рублей долю 7% Фонду развития Интернет- инициатив, о котором упоминалось в предыдущих главах и успешно прошла его программу акселерации. Летом 2014 года компания планирует пройти точку безубыточности и выйти в следующий раунд инвестирования для масштабирования продуктов. Другие данные о деятельности стартапа представлены в таблице 9.

Таблица 9

Данные о деятельности «eZWay»

Первоначальные вложения в проект	2 млн руб
Есть ли амортизация оборудования?	нет оборудования
Выручка по периодам	4 кв. 2013	1 кв. 2014
	130.000 руб	260.000 руб
Постоянные издержки/мес
Фонд оплаты труда	250 000 руб
Аренда Офиса	30000 руб
Хостинг + подписка на софт	5000 руб
Переменные издержки
Производство устройств	300 рублей/штука с доставкой до склада в Санкт-Петребурге
Маркетинг	30% от вложений

Разобраться в особенностях продукта, рынка и команды, а также оценить сопряженные с этим риски, поможет статья «Venture Capital Funding for Information Technology Business». В данной работе рассматривается влияние агентских и деловых рисков на принятие решения венчурного инвестора об инвестировании. В статье упоминается тот факт, что оба вида рисков для ИТ стартапов могут отличаться от деловых рисков в других индустриях. Что касается первых: на рынке информационных технологий стартапы часто создают продукты, которые порождают новые рынки. Агентские риски также имеют свои особенности в случае рынка ИТ, так как большинство руководителей успешных ИТ стартапов не имели большого опыта руководства (это касается, например, Microsoft, Facebook, Yahoo), в то время как в других индустриях руководители стартапов уже имели за плечами опыт руководства (Walmart, McDonald's). Так как оценить риски компании на ранних этапах развития довольно трудно, данное исследование базировалось на критериях, по которым венчурные инвесторы оценивают бизнес-планы.

Деловые риски включают в себя вероятность принятия и закрепления продукта у покупателей, а также потенциальных конкурентов, которые могут отобрать часть прибыли у проекта. Однако оценка деловых рисков для проекта, который создает новый рынок, усложняется тем, что рынка еще попросту не существует. Более того, деловые риски не могут быть диверсифицированы, так как не представляется возможным точно оценить жизнеспособность проектов и выбрать самое выгодное распределение долей в портфеле.

Другой вид неопределенности привносят в проект агентские риски, возникающие из-за информационной асимметрии, являющейся результатом разности интересов инвестора и предпринимателя, что особенно характерно для компаний на ранних этапах развития. Венчурные инвесторы хотят быть уверены, что предприниматель всегда будет действовать в интересах стартапа, что зачастую прописывается в контракте. Однако в случае сферы информационных технологий это вызывает трудности, поскольку приходится иметь дело с нематериальными активами, которые довольно трудно оценить объективно.

На основании 139 изученных бизнес-планов профинансированных ИТ - стартапов из различных стран Европы авторы выявили следующие индикаторы и компоненты теоретической модели оценки вероятности принятия положительного решения об инвестировании стартапа венчурным инвестором:

Таблица 10

Компоненты и индикаторы теоретической модели [30, c. 67]

Компонент	Индикатор
Агентский риск	Опыт создания стартапов
	Опыт работы в данной индустрии
	Опыт лидерства
	Опыт руководства
Рынок	Размер рынка
	Customer adoption
	Потенциальный доход
	Время входа на рынок
Конкурентное окружение	Время входа на рынок
	Конкурентный рынок
	Технологическое преимущество
	Конкурентная стратегия
	Стратегические партнеры
	Интеллектуальная собственность
Бизнес риски	Добавленная стоимость
	Маржа
	Рынок
	Конкурентное окружение

В результате была получена следующая модель оценки (каждый элемент прибавляет, отнимает или оставляет неизменной сумму в тысячах долларов):

Таблица 11

Критерии и веса модели [30, c. 78]

№	Критерий	Характеристики (веса)
1	Размер рынка	Быстрорастущий рынок (40)	Подверженный резкому росту рынок (30)	Сокращающийся рынок (-40)
2	Закрепление спроса у потребителей	Подвержен быстрому закреплению (40)	Возможно быстрое закрепление (20)	Непредсказуемая скорость закрепления (0)
3	Потенциальный доход	Значительный (40)	Незначительный (30)	Труднопрогнозируемый (20)
4	Конкурентный рынок	Незначительная конкуренция или рынок только зарождается (30)	Есть конкуренты, но нет крупных игроков (20)	Большое количество конкурентов, серьезные барьеры для входа на рынок (-30)
5	Конкурентная стратегия	Эффективная и устойчивая стратегия (50)	Возможно копирование (0)	Неэффективная или потенциально копируемая (-50)
6	Время входа на рынок	Оптимальное время (50)	Неопределенные тренды на рынке - неопределенное время (0)	Не рекомендуется вхождение на рынок в данной ситуации на рынке (-50)
7	Интеллектуальная собственность	Есть патент (25)	В процессе (15)	Нет патента (-25)
8	Технологическое преимущество	Уникальные характеристики продукта/ услуги (25)	Потенциально успешная технология (15)	Трудно определить (10)
9	Добавочная стоимость	Высокая стоимость (эффективно удовлетворяется насущная потребность) (100)	Средняя стоимость (50)	Низкая стоимость (-100)
10	Маржа	Высокая (100)	Средняя (50)	Низкая (-100)
11	Опыт создания стартапа	Есть (50)		Нет (-50)
12	Опыт работы в данной индустрии	Есть (50)		Нет (-50)
13	Опыт лидерства	Есть опыт в качестве CEO (50)	Есть опыт руководства в качестве менеджера (25)	Есть опыт в качестве лидера (10)
14	Опыт работы в команде	Есть (100)		Нет (-100)
15	Стратегические партнеры	Существует сеть стратегических партнеров (25)	Есть потенциальные стратегические партнеры (10)	Нет стратегических партнеров (0)

Рассмотрим данные критерии применительно к оцениваемому проекту. Как уже упоминалось в главе 2, первичная оценка проекта связана, прежде всего, с рынком, на котором продукт собирается запускаться. Согласно данным создателей, их автоклуб сегодня - это 20 тысяч водителей в 10 странах мира - от Израиля до Бразилии. Целевая аудитория - владельцы автомобилей, имеющие позитивное отношение к гаджетам и новым технологиям. Гаджет подходит для любых машин, совместимых со стандартом OBDII. Это все американские автомобили класса A-D выпущенные после 1996 года, все европейские после 2001, и российские начиная с 2003 года. На конец 2013 года в Росси было зарегистрировано 36,9 млн автомобилей. В 2013 году на тысячу россиян приходится 257 автомобилей против 249 в прошлом году, рост составил 3,2% [47]. Темпы роста - невысокие, но стабильные. Даже если мы примем, что 50% автомобилей подходят по характеристикам для данной технологии, то получим, что размер потенциального рынка составляет почти 11 млрд долларов.

Следующий важнейший аспект оценки - команда проекта. С ней же, согласно авторам, связаны агентские риски стартапа. Команда была собрана в январе 2012 и представлена следующими людьми:

· Игорь Павлов. Образование - техническое. Опыта работы в стартапах нет, но есть опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей. Занимается аналитикой, продуктом, работой со стратегическими партнерами.

· Константин Митриченко - продажи, поставки, техподдержка, есть опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей.

· Андрей Цивилев - архитектура, веб-разработка.

· Антон Раскилас - мобильная разработка, интеграция с автомобилями. Опыт работы в Яндекс.

· Некоторые функции передаются в аутсорсинг.

Для оценки закрепления спроса у потребителей был проведен опрос в официальной группе eZWay в социальной сети «ВКонтакте». Формулировка вопроса следующая: «Довольны ли Вы качеством предоставляемым сервисом eZWay услуг?» Варианты ответов:

1) Да, полностью доволен

2) Доволен, но имеются некоторые недостатки

3) Не доволен, но продолжу пользоваться, если проблемы будут исправлены

4) Не доволен, прекращаю/ прекратил пользование

Число проголосовавших: 117 человек. Голоса распределились следующим образом:



Рис. 12 Распределение голосов в голосовании о качестве продукта стартапа «eZWay»

Что касается конкурентного окружения, у компании есть 2 прямых конкурента, но они работают на рынке США. Это Automatic Link - в 2013 году была оценена в 2, 5 млн долларов. Помимо гаджета, разработано приложение, которое сейчас работает как с платформами ios, так и с Аndroid.

Dash - оценена в 1,5 млн долларов, также работает на американском рынке.

Мы оцениваем время для выхода на рынок как подходящее. Согласно прогнозам Startupbootcamp. сom «умные» системы для автомобилей получат 100 млрд долларов инвестиций к 2020 году [48]. Помимо прогнозов, уже сейчас существуют техно - тренды развития автомобилей. Начиная с 2013 года производители автомобилей активно сотрудничают с разработчиками мобильных операционных систем (с Android, прежде всего).

В случае с проектом «eZWay» мы можем говорить об уникальности рыночной позиции из-за наличия крупных стратегических партнеров: салоны автомобилей Mazda и Honda в Северо-Западном регионе России.

Патента у компании на данный момент нет.

Себестоимость продукта 500 рублей. Маржа 1500 рублей в абсолютной величине или 75%.

В перспективе компания может создать успешные каналы дистрибуции через сотовых ритейлеров («Евросеть», «связной»), сотовых операторов (МТС, Мегафон, Билайн, Теле2), автодилеров, сети заправок (Лукойл, Газпромнефть, Shell, Hоснефть), сети продаж автозапчастей и аксессуаров для автомобилей. Также возможно создание платформы под ios, интегрция с гаджетами и сервисами, например, умными браслетами (Jawbone), электронными кошельками. Продукт уникален тем, что совмещает в себе три их четырех основных многообещающих тренда в сфере информационных технологий: Big Data, облачные технологии, интернет вещей.

Для систематизации информации об особенностях проекта мы использовали SWOT-анализ. Он помогает выявить факторы внутренней и внешней среды компании, разделив их на четыре категории: Strengths (сильные стороны), Weaknesses (слабые стороны), Opportunities (возможности) и Threats (угрозы).

внутренние	Сильные стороны	Слабые стороны
	- уникальность продукта: на стыке трех трендовых направлений - Опыт работы в сфере технического обслуживания автомобилей	- требования к техническим характеристикам уменьшают количество потенциальных клиентов -Отсутствие опыта создания стартапов у членов команды
внешние	Возможности	Угрозы
	- успешные каналы дистрибуции: через сотовых ритейлеров сотовых операторов, автодилеров, сети заправок, продаж автозапчастей и аксессуаров для автомобилей. - Также возможно создание платформы под ios, интегрция с гаджетами и сервисами. -Подходящее время выхода на рынок: согласно прогнозам, «умные» системы для автомобилей получат 100 млрд долларов инвестиций к 2020 году.	- Конкуренты из других стран предложат более качественный и дешевый продукт. Тогда пользователям будет выгоднее заказывать его из-за границы

Рис. 12 SWOT-анализ стартапа «eZWay»

Исходя из всего вышесказанного, мы присваиваем следующие оценки проекту «eZWay»:

Таблица 12

Оценки проекта «eZWay» согласно теоретической модели

№	Критерий	Характеристики (веса)
1	Размер рынка	Подверженный резкому росту рынок (30)
2	Закрепление спроса у потребителей	Подвержены (40)
3	Потенциальный доход	Значительный (40)
4	Конкурентный рынок	Есть конкуренты, но нет крупных игроков (20)
5	Конкурентная стратегия	Возможно копирование (0)
6	Время входа на рынок	Оптимальное время (50)
7	Интеллектуальная собственность	Нет патента (-25)
8	Технологическое преимущество	Уникальные характеристики продукта/ услуги (25)
9	Добавочная стоимость	Высокая стоимость (эффективно удовлетворяется насущная потребность) (100)
10	Маржа	Высокая (100)
11	Опыт создания стартапа	Нет (-50)
12	Опыт работы в данной индустрии	Есть (50)
13	Опыт лидерства	Есть опыт в качестве лидера (10)
14	Опыт работы в команде	Есть (100)
15	Стратегические партнеры	Существует сеть стратегических партнеров (25)

Мы получаем итоговую оценку 515 тысяч долларов или примерно 17,5 млн рублей. Недостатком данной модели является то, что данные оценки представляют собой довольно грубое обобщение сумм инвестиций, которые совершают инвесторы в США, поэтому максимальная сумма, которую проект может получить, согласно данной модели, без учета других факторов - 775 тысяч долларов.

Перейдем к оценке методом венчурного капитала. Сначала найдем текущую стоимость компании, используя формулу 6.

7% компании приобретаются Фондом за 1 млн рублей, следовательно, полная послеинвестиционная стоимость компании равна 1 млн рублей/ 0,07 = 14,3 млн рублей (EVE - Economic value of Equity) . Тогда доинвестиционная стоимость компании равна 14,3 - 1 млн рублей = 13,3 млн рублей.

Вопрос оценки вероятности успешного выхода один из самых спорных в предложенном методе. Мы предлагаем оценить вероятность, исходя из критериев, которые в 2001 г. в книге “Winning Angels” предложил использовать американский экономист Беркус. Компоненты, из которых складывается вероятность, составлены согласно экспертным оценкам. Результаты оценки вероятностей представлены в таблице 13:

Таблица 13

Распределение оценок по проекту eZWay

Критерий	Максимальный %	Оценка
Продукт	40%	Уже запущен, 20 000 клиентов по всему миру, хорошие экспертные оценки, не уникален в мире, но уникален для Европы: 30%
Команда	25%	Ни у одного члена команды нет опыта работы в стартапах, но есть опыт работы в данном сегменте (рынок автомобилей): 20%
Продвижение	20%	В основном - статьи в журналах: 10%
Рынок	10%	Рынок большой, давно существующий, растущий медленно, но стабильно 10%
Конкуренты	5%	Прямых конкурентов в Европе и Азии нет: 5%

В итоге мы получили вероятность успешного выхода равной 75%.

Расчет ставки дисконтирования проведем по следующей формуле 1:

Примем безрисковую ставку доходности равной доходности 5-летних российских государственных облигаций (8,42%). Рыночную ставку доходности рассчитали на основе индекса РТС на 31.05.14 г. по следующей формуле:

, (19)



где:

r_m - рыночная доходность;

RTSI_i - значение индекса РТС на 31.05.14 г. (1243);

n - период с начала расчёта (18,75).

Таким образом, мы получаем, что рыночная ставка доходности равна 14,4%

Мера систематического риска актива для рынка информационных технологий равна 2,23.

Таким образом, ожидаемая ставка доходности равна:

Текущая стоимость компании:

В качестве итоговой модели мы предлагаем найти среднюю оценку из получившихся оценок по модели Dos Santos, Patel, D'Souza и методом венчурного капитала: (17,5+4,9)/2=11,2 млн рублей. По-нашему мнению такая оценка является оправданной, поскольку первый метод (с теоретической моделью) учитывает все основные характеристики, которые могут повлиять на состоятельность и жизнеспособность продукта. Как уже говорилось в главе 2, венчурные инвесторы в первую очередь делают Due Diligence проекта, то есть изучают все его характеристики. Но на это может уйти большое количество времени, поэтому мы предлагаем использовать эту модель для увеличения скорости и качества оценки. При наборе достаточного количества проектов, можно будет скорректировать интервал оценок и, таким образом, сделать оценку точнее.

Что касается второго метода - метода венчурного капитала - он является самым оправданным из классических методов оценки стартапов, о чем также говорилось в главе 2. Другие методы имеют существенные недостатки, которые делают их применение некорректными или вовсе неприменимыми. Наглядно эти характеристики представлены в таблице.

Таблица 14

Основные методы оценки стоимости стартапов и их недостатки

Метод	Недостатки
Дисконтирование денежных потоков	Отсутствие истории
Реальные опционы	Требуется экспертная оценка
Первый Чикагский метод	Субъективная оценка вероятностей
Метод мультипликаторов	Отсутствие истории

Данные выводы применимы, прежде всего, к проектам в сфере информационных технологий. Инвестиции в проекты в области, например, медицины требуют более серьезных расчетов ииногда проще считать будущие доходы. Для ИТ-проектов на ранних стадиях, особенно на рынке B2C, считать денежные потоки затруднительно из-за непредсказуемости изменения размеров рынка.

Однако данные методы не учитывают стоимость нематериальных активов в стартапа, в то время как они являются главной составляющей всех активов ИТ-стартапа. Также открытым остается вопрос о вычислении доли инвестора в проекте, потому что в нашем примере была задана доля инвестора и от нее мы рассчитали post-money стоимость. Однако на практике необходимо прежде определить стоимость, а уже потом - долю инвестора. Именно эти недостатки модели станут основой для рекомендаций и алгоритма оценки стоимости стартапов.



3.2 Рекомендации по совершенствованию методов оценки ИТ-стартапов венчурными инвесторами

В данной работе составлен алгоритм, который позволит оценить ИТ-стартап с учетом его особенностей и требований венчурных инвесторов. В первую очередь, необходимо определить сильные и слабые стороны проекта. Проведение качественного анализа обязательно, и такой инструмент как SWOT-анализ позволяет информацию систематизировать и представить в наглядной форме. Кроме того, с помощью сводного SWOT-анализа можно понять, как сильные стороны могут помочь достичь поставленных целей, а слабые - помешать.

Помимо этого, целесообразным является рассмотрение метрик продукта. В данном контексте мы рассматриваем метрики как меру, позволяющую получить численное значение некоторого свойства сайта или мобильного приложения. В случае «eZWay» метрики определяют финансовую успешность продукта, поскольку после покупки и установки гаджета дальнейшее пользование продуктом осуществляется через сайт или приложение. От того, как эффективно они работают и насколько удобны для пользователя, будет зависеть, продолжат ли клиенты пользоваться услугами компании в будущем. Данные показатели не образуют модель, с помощью которой мы могли бы оценить стоимость стартапа, но они удобны для выявления его слабых мест и составления базы показателей для дальнейшего сравнения с другими проектами со схожими характеристиками, что имеет большое значение для инвестора при принятии решения об инвестировании. Кроме того, эти показатели применимы для проектов в сфере информационных технологий. Мы выбрали наиболее подходящие по специфике телекоммуникационных компаний метрики:

· ARPU (Average revenue per user) - показывает среднюю выручку за период (обычно за месяц) в расчете на одного пользователя сервиса.

· ARPPU (Average Revenue Per Paying User) -- показывает средний доход с одного платящего пользователя. В нашем случае существует платный премиум-аккаунт с расширенными функциями и услугами, и данная метрика позволит выявить в каком соотношении находятся платящие и не платящие пользователи. ARPPU всегда больше, чем ARPU.

· MAU (Monthly Active Users) - демонстрирует число уникальных пользователей, которые зашли на сайт/ в приложение в течение месяца хотя бы раз. Разработчикам выгодно, когда ARPPU в месяц приближается по значению к MAU, поскольку возрастает масштабируемость сайта или приложения. Если, например, сайтом пользуются 10 тысяч пользователей, а за премиум-аккаунт платит 1% (100 человек), то для того, чтобы увеличить количество платящих, нужно привлечь еще 10 тысяч пользователей, при этом больше средств уйдет именно на привлечение новых пользователей.

· САС (Customer Acquisition Сosts) - стоимость привлечения клиента. Показывает отношение общих затрат на маркетинг и продажи к количеству клиентов за период.

· Retention rate (удержание клиентов) - показывает процент клиентов, которые продолжили пользование продуктов или услуг данной компании после их приобретения. Для улучшения данного показателя необходимо решить проблему того, как заставить вернуться пользователя, который один раз зашел на сайт, превратить его в постоянного пользователя, а также убедить его заплатить за услуги или продукт. Кроме того, необходимо определиться, как будет распределяться бюджет между привлечением новых клиентов и удержанием старых.

· Activation rate (активизация клиентов) - показывает процент пользователей, совершивших целевое действие (например, зарегистрировавшихся, заказавших товар и так далее) на сайте или в мобильном приложении в первую сессию. По своей сути, активизация является критерием качества дизайна и удобства сайта или приложения.

В анализ проекта также целесообразно включить оценку параметров по теоретической модели Беркуса (см. табл. 13). Оценив параметры согласно классификации рисков (агентские и рыночные), можно, во-первых, учесть требования инвесторов, а во-вторых, выявить, какие риски для него самые значимые.

Таким образом, мы составим базу для сравнения оцениваемого стартапа с компаниями-аналогами. Для сравнения должны браться компании с аналогичными бизнес-моделями, находящиеся примерно в одинаковых географических условиях и закончившие свои отношения с инвестором. Таким образом, мы сможем оценить постинвестиционную стоимость стартапа, сопоставив стоимости компаний-аналогов на момент выхода инвестора из них. Единственное, но существенное препятствие для нахождения компании-аналога - это закрытость информации. Зачастую российские инвесторы не разглашают сумму сделки, что может существенно затруднить оценку. В то же время зарубежные компании практикуют полностью открытые отношения между инвестором и стартапом. Постинвестиционную стоимость можно оценить и используя другие методы, но они требуют корректировок.

Следующим шагом должен стать расчет стоимости стартапа всеми возможными методами. В нашем случае мы использовали метод венчурного капитала, который является универсальным для ИТ-стартапов, однако другие методы также могут быть применены, но в определенных случаях. Так, например, при расчете вероятностей успешного, неуспешного и нейтрального сценария в первом Чикагском методе мы предлагаем использовать метод Беркуса. Это позволит избежать субъективности, а также, если метод расчета вероятностей будет универсальным, можно будет сравнивать полученную оценку с оценками других компаний.

Что касается метода мультипликаторов, главная проблема в их применении в том, что у стартапа очень короткая история продаж. Можно рассчитать несколько мультипликаторов и сравнить полученные результаты с результатами зрелых компаний. Однако данное сравнение с трудом можно назвать корректным, поскольку условия, в которых компании начинали свое существование почти всегда существенно различаются. Кроме того, если говорить о секторе информационных технологий, рынок меняется крайне быстро и успех одной компании в прошлом году не означает успех другой начинающей компании в этом году. В связи с этим мы предлагаем рассчитывать сразу несколько мультипликаторов хотя бы через 5 периодов после начала продаж. Во-первых, таким образом можно отследить динамику развития компании, во-вторых, придав каждому мультипликатору определенный вес, можно получить обоснованную с точки зрения финансовых показателей оценку. Когда пройдет достаточное количество периодов (например, 20 кварталов), мы предлагаем построить регресии по различным мультипликаторам, выявлять наиболее значимые и смотреть на тенденции.

После определения постинвестиционной стоимости определяется срок инвестирования - через сколько лет инвестор выйдет из проекта. Обычно этот срок составляет 4-6 лет, и зависит он от целевой нормы доходности. После этого инвестор определяет размер и долю инвестиций.

(20)

Перейдем к рассмотрению метода венчурного капитала. В традиционной формуле, используемой в методе, по нашему мнению, не учитываются несколько компонентов, позволяющие учесть специфические черты ИТ-стартапов. В связи с этим, мы предлагаем включить в формулу, во-первых, стоимость патента. В ИТ-индустрии патентуются алгоритмы, способы, процессы и интерфейсы. По нашему мнению, включение данной переменной оправдано, поскольку именно на стадии «стартап» компания приобретает патент. Патенты относятся к нематериальным активам, они включаются в актив баланса. Сумму, которую добавит в стоимость стартапа патент, мы предлагаем оценить с помощью вычисления стоимости опциона «колл» по модели Блека-Шоулза, используя формулы 16-18. Однако нужно провести корректировку параметров.

Таблица 15

Корректировка параметров в модели Блэка-Шоулза

Параметр в модели Блэка-Шоулза	Скорректированный параметр
Стоимость опциона «колл» (С)	Стоимость патента
Курс акций (S)	Приведенная стоимость будущих потоков
Цена исполнения (X)	Затраты на приобретение патента
Время до срока исполнения (T-t)	Срок приобретения патента

Помимо этого, целесообразно добавить в формулу премию за риск в качестве еще одного слагаемого. Как известно, чем меньше риск, тем меньший доход приносят инвестиции. Следовательно, чем выше риск, тем выше стоимость, а, следовательно, уровень риска учитывается как надбавка, премия к ожидаемой норме прибыли. Сектор информационных технологий традиционно считается одним из самых рискованных. Бета-коэффициент для него равен 2,63, в то время как, например, для нефтегазового сектора - 0,99. Премию за риск можно рассчитать по модели САРМ.

Для наглядности представим наши рекомендации по корректировке методов оценки постинвестиционной стоимости в таблице:

Таблица 16

Методы и рекомендации по их совершенствованию

Метод	Рекомендации
Метод венчурного капитала	Добавление стоимости патента
Первый Чикагский метод	Оценка вероятностей по модели Беркуса
Метод мультипликаторов	Добавление весов

В случае, если проводились НИОКР, постинвестиционная стоимость должна быть скорректирована на размер этих затрат, поскольку они были понесены на предыдущей стадии seed.

Таким образом, скорректировав постинвестиционную стоимость стартапа на сумму инвестиций и затрат на НИОКР, мы получим итоговую оценку стоимости ИТ-стартапа венчурным инвестором. Алгоритм оценки представлен на рисунке 13.

При оценке стоимости стартапа мы столкнулись с проблемой отсутствия статистических данных по сделкам и финансированию стартапов в России. В то же время, аналитики венчурного рынка не включают в имеющиеся данные суммы некоторых крупных сделок, поскольку они не разг...