Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Понятие структурированного продукта
• 1.1 Обзор литературы
• 1.2. Общая характеристика структурированных продуктов
• 1.3 Классификация структурированных продуктов
• 1.4 Рынок структурированных продуктов. Российский и зарубежный опыт
• Глава 2. Структурированные продукты типа Autocallable
• 2.1 Общая характеристика продукта Autocallable
• 2.2 Примеры продуктов Autocallable российских и западных эмитентов
• Глава 3. Структурированный продукт Autocallable как объект инвестирования
• 3.1 Продукт Autocallable с позиции инвестора
• 3.1.1 Потенциальные инвесторы в продукт Autocallable
• 3.1.2 Формирование портфеля клиента с включением продукта Autocallable
• 3.1.2.1 Autocallable как компонент портфеля инвестора. Задача оптимизации
• 3.2 Продукт Autocallable с позиции эмитента
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения


Введение

При принятии инвестиционного решения каждый инвестор решает для себя задачу выбора соотношения «риск/доходность». На сегодняшний день можно выделить 2 решения в зависимости от отношения инвестора к риску:

- Инструменты с фиксированным доходом (fixed-income) - банковские вклады, депозиты, сертификаты, государственные и корпоративные облигации. Данная группа продуктов предлагает инвестору получение гарантированного процента на вложенные средства при любых обстоятельствах, за исключением прекращения деятельности компании, предлагающей данный продукт, вследствие банкротства, отзыва лицензии и т.д. Даже при негативном сценарии клиент имеет право на получение небольшой суммы (сумма от продажи дефолтных облигаций, выплата от агентства страхования вкладов и проч.).

- Спекулятивные инструменты - акции, биржевые товары, валюта и т.д. Данный тип вложений является наиболее рисковым, так как альтернативным риском от инвестирования является полная потеря вложенных средств.

Между двумя вышеуказанными типами инвестиций находится множество других (инвестиции в проекты, покупка «мусорных» облигаций и т.п.), находящихся на кривой «риск/доходность»:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.1. Соотношение Риска и Доходности.

Исходя из вышеописанного распределения, возникает вопрос: всегда ли выполняется данная зависимость? Иными словами, можно ли получить доходность высоко-рискованных вложений, не принимая при этом на себя риск потери вложенных средств?

Развитие рынка ценных бумаг (в особенности, деривативов) позволило ответить на этот вопрос утвердительно. И ответом стали структурированные продукты (structured products).

Сама идея, как и все на финансовом рынке, появилась в США, и со временем распространилась по всему миру. На сегодняшний день во всех банках и инвестиционных компаниях есть отделы, занимающиеся разработкой такого рода структур.

В общем понимании структурированный продукт является искусственно созданным (синтетическим) активом, «собранным» из инструментов с фиксированной доходностью и деривативов. Это общая структура, которая, при грубом обобщении, применима ко всем типам структурированных продуктов.

На первый взгляд, суть структурированных продуктов проста: дать инвестору доходность рынка ценных бумаг при заданном уровне риска. Однако при попытке понять состав инструмента, даже самые простые разновидности структурированных продуктов предстают довольно сложными структурами (о типах и устройстве структурированных продуктов будет сказано в следующей главе).

Объектом данного исследования являются структурированные продукты.

Предметом исследования является характеристика продуктов типа Autocallable с выделением черт, существенных для инвестора и эмитента, а также возможности, предоставляемые данным типом инструментов.

Целью данной работы является всесторонняя характеристика структурированного продукта типа Autocallable как с позиции инвестора, так и с позиции компании-эмитента. В ходе исследования будут показаны сильные и слабые стороны продукта, а также риски для инвестора и эмитента.

Для реализации поставленной цели необходимо решить ряд задач:

· дать общую характеристику структурированных продуктов и показать место продуктов типа Autocallable в общей системе;

· показать основные черты продуктов Autocallable, общую схему работы, а также привести примеры модификаций продукта с целью демонстрации гибкости структуры;

· описать основные категории потенциальных инвесторов в продукт;

· показать возможности, которые дает инвестирование в продукт при оптимизации портфеля инвестора;

· описать схему создания продукта, а также процесс получения прибыли компанией-эмитентом.

Данная работа состоит из Введения, 3 глав и Заключения.

В 1 главе будет дано определение структурированных продуктов, их общая характеристика, а также будет дана оценка уровню развития российского и мирового рынков структурированных продуктов. Кроме того в данной главе будет проведен обзор наиболее интересных статей по теме, использованных в процессе написания работы.

Во 2 главе будет дано определения продукта Autocallable, показаны его основные характеристики, а также приведены конкретные примеры продуктов российских и западных эмитентов.

В 3 главе продукт будет рассмотрен:

- с позиции инвестора. В этой части будут рассмотрены основные группы инвесторов, которым данный продукт может быть интересен, отражены риски и возможности продукта. Также читателю будет представлен пример решения задачи оптимизации портфеля с помощью модели Марковица (Markowitz);

- с позиции эмитента. Основной упор в этой части будет сделан на то, как зарабатывает компания-эмитент продукта, а также описан процесс создания продукта и хеджирования рисков в процессе ведения позиции по продукту.

В заключении будут подведены итоги.



Глава 1. Понятие структурированного продукта

1.1 Обзор литературы

На темы, связанные со структурированными продуктами, за последнее время было написано множество книг и статей. При этом работам, посвященным продуктам типа Autocallable, уделяется все больше внимания среди исследователей. Такая тенденция связана с растущей популярностью продуктов данного типа, а также с теми возможностями, которые дает их использование.

Для написания данной работы были использованы следующие источники информации:

- Книги;

- Научные статьи;

- Технические рекомендации / программные инструкции;

- Экспертные мнения и оценки;

- Клиентские материалы инвестиционных компаний.

Книги.

Книги, в которых рассказывается о данных продуктах, как правило, являются учебниками. И их основная задача - показать общий механизм работы, а также теоретическую основу продукта. В такого рода изданиях мы можем найти широкие классификации СП в-целом, математические выкладки, описание основных типов структурированных продуктов. Все это дает фундаментальные знания предмета, позволяет получить общие представления.

В процессе создания данной работы, с целью создания общего представления о структурированных продуктах, автор обращался к следующим источникам:

· Новая культура инвестирования или структурированные продукты (Я. Шляпочник, Г. Сорокопуд).

· Financial Instruments. Structured Products Handbook (J. Christl).

· The Handbook of European Structured Financial Products (F.J. Fabozzi).

Кроме того, для глубокого понимания вопроса следует прибегнуть к помощи учебников по производным финансовым инструментам и управлению портфелем. Для данной работы использовались книги:

· Options, Futures and Other derivatives (J. Hull).

· Управление портфелем ценных бумаг (А. Буренин).

· Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные (А. Буренин).

Вышеперечисленные источники хороши тем, что в них можно найти общую информацию и определить основные понятия темы.

Наибольшую помощь эти источники оказали при написании 1 главы данной работы, посвященной теории структурированных продуктов, а также в 3 главе, для выполнения ряда расчетов.

Научные статьи.

После описания общей теории, необходимо было перейти непосредственно к теме Autocallables, в особенности, к отдельным деталям данного типа продуктов.

Для детального понимания вопроса были использованы научные статьи, посвященные как структурированным продуктам в-целом, так и продуктам типа Autocallable.

Данная группа источников помогла рассмотреть взгляды других исследователей на тему, а также увидеть подходы, используемые при рассмотрении данного предмета.

Научные статьи, рассмотренные в процессе подготовки, можно разделить на 2 группы:

1. работы, рассматривающие продукт обособленно;

2. работы, рассматривающие рынок продуктов и его участников.

В большинстве своем, статьи из первой группы были посвящены методам создания и оценки опционов и продуктов, в которые они входят.

Говоря об оценке, большинство авторов пытались с помощью имеющегося математического аппарата найти новые подходы к оценке продукта и его компонентов, вычислению их справедливой стоимости в зависимости от рыночной конъюнктуры и т.д.

При этом, в абсолютном большинстве случаев оценка проводилась одним из двух методов:

- методом решения PDE (partial differential equation);

- методом моделирования Monte-Carlo.

Суть же работ состояла в создании вариаций или усиления слабых сторон указанных методов.

Среди такого рода работ, особенно полезными стали:

· The Pricing of Structured Products in Sweden (D. Frohm).

Автор проводит оценку 22 структурированных продуктов, выпущенных на рынок в виде нот, базисным активом которых являются индексы, за период с 12 января 2005 по 17 января 2007 (срок работы продуктов). Данные продукты составили около 40% всех СП, выпущенных Swedbank в 2005 году.

Цена рассчитывалась при помощи так называемой «duplication strategy». Данная стратегия заключается в копирования работы продукта при помощи набора активов. По сути, исследователь заново «собирает» продукт, а затем оценивает каждый компонент в отдельности:

- рассчитывается цена облигации (по стандартной формуле);

- рассчитывается цена опциона. Автор предлагает несколько методов оценки (Блэк-Шоулз, биномиальная модель, по волатильности и т.д.)

Далее проводилось сравнение «справедливой стоимости» продукта по оценке модели с рыночной стоимостью продукта на вторичном рынке.

В результате автор пришел к выводу, согласно которому реальная и справедливая цены различаются незначительно.

Однако, были получены некоторые свидетельства того, что маркет-мейкеры влияют на цены продуктов. Иными словами, эмитент продуктов зачастую устанавливает цены, не соответствующие реальной оценке.

Предложенная стратегия дублирования продукта может помочь инвестору вычислить реальную стоимость продукта и сравнить с рыночной.

· A pricing and performance study on auto-callable structured products (F. Hansson).

Работа посвящена моделям оценки продукта. Автор сравнивает 3 метода оценки (на основе PDE, а также 2 вариации Monte-Carlo), и, сводя их воедино, предлагает унифицированный подход к оценке стоимости продукта. Плюсом здесь является универсальная модель, с помощью которой можно работать с множеством вариаций продуктов.

Кроме того, автор останавливается на оценке рисков инвесторов, а также проводит факторный анализ. Интересный результат в данной части был связан с разработанной моделью, которая позволяет инвестору получить повышенную доходность при досрочной продаже продукта, при наступлении различных сценариев.

Общий вывод, носящий эмпирический характер, состоит в рекомендации учета соотношения «риск/доходность», приемлемого для клиента, при разработке продукта.

В качестве примеров продуктов были взяты продукты SIP Nordic Fondkommission AB, Stockholm.

· Modelling Autocallable Structured Products (G. Deng et al.).

Статья предлагает методы оценки продукта при помощи решения PDE.

Метод решения описан отдельно для продуктов с европейским барьером и отдельно для продуктов с американским барьером.

В статье автор предлагает 2 метода оценки: с помощью классического решения PDE, а также через определение вероятности автоотзыва продукта. Последний подход может быть применен на практике, так как в нем исключаются стохастические величины.

В эмпирической части исследования автор вычисляет стоимость 3 реальных продуктов: облигации с фиксированным купоном, Autocallable с европейским барьером и Autocallable с американским барьером.

Основной эмпирический вывод - при прочих равных продукт с опцией автоотзыва стоит дешевле, так как несет в себе риск неполучения купона в полном объеме.

Второй результат говорит о превышении стоимости продукта с американскими барьерами над стоимостью продукта с европейскими. При рассмотрении классического опциона пут это было бы верно. Однако, ввиду сложности конструкции продукта, данное утверждение не всегда верно, так как (немого забежим вперед) продукт с европейским барьером имеет меньшую вероятность быть отозванным, следовательно, при прочих равных, он дает большую потенциальную доходность. Спорность данного результата признает и сам автор.

Интерес данной работы заключается в подходе к оценке продукта, который вполне может быть использован для оценки на реальных данных.

· A Monte-Carlo pricing algorithm for Autocallables that allows for stable differentiation (T. Alm et al.).

Статья предлагает усовершенствованный подход к оценке продукта методом Monte-Carlo.

Автор исходит из идеи, согласно которой продукты с опцией автоотзыва оцениваются при помощи классической модели Monte-Carlo. Но при этом возникает проблема нестабильности функции при дифференцировании (данная проблема отмечалась также в ряде других работ). В общем случае, для решения этой проблемы, исследователь либо использует специально разрабатываемые схемы, направленные на стабилизацию процесса, либо придумывает свой механизм.

В статье предлагается альтернативный вариант расчета, который позволяет решить вышеуказанную проблему гораздо более простым способом.

Помимо стабилизации, метод также преследует цель значительного сокращения дисперсии, а также избегания оценки распределения.

Основные цели исследования:

1. получить максимально точную цену, используя минимально возможное число симуляций;

2. решить проблему нестабильности производных, которые в итоге используются при расчете коэффициентов чувствительности опционов;

3. расширить использование one-step survivor для случая с множеством активов.

Основной инструментарий, используемый автором - GHK Importance Sampling Simulator и One-step survivor (подход, согласно которому при оценке методом Monte-Carlo нужно смотреть не все множество сценариев, а лишь часть (survival area)).

Исследование выполнялось для продукта с 1 базисным активом, а затем - для варианта с множеством активов (для множества активов расчет выглядит гораздо более сложным).

· Monte-Carlo Pricing and Sensitivities of Auto-Callable and Bermudan-Callable Products (C.P. Fries).

Работа предлагает метод оценки продуктов, который помогает снизить дисперсию результатов метода Monte-Carlo.

· Smoking Adjoints: fast Monte Carlo Greeks (M. Giles et al.).

В работе авторы предлагают ускоренный метод расчета коэффициентов чувствительности опционов методом Monte-Carlo.

Расчет делался потраекторно (pathwise). Отличие от стандартного метода расчета коэффициентов чувствительности состоит в способе расчета показателей. В классическом методе Monte-Carlo показатели считаются от настоящего момента в будущее (forward). В новом методе предлагается двигаться в обратном направлении (backward) по каждому варианту пути.

В результате так называемые «греки» можно рассчитать гораздо быстрее и удобнее.

Обобщая смысл данной группы работ, можно выделить общие черты.

Как уже было сказано выше, авторы, делающие исследование в данном направлении, берут за основу уже имеющиеся модели вычисления цены опциона. В их основе лежат методы стохастического анализа и модель Блэка-Шоулза.

Далее авторы используют либо методы решения через Partial Differential Equation, либо с помощью метода построения симуляций Monte-Carlo и его модификаций.

Первый подход проще, однако, он не может быть применим в ряде случаев. Например, в случае продукта, у которого множество базисных активов.

Метод Monte-Carlo несколько сложнее, но при этом он позволяет решать гораздо более сложные задачи, устраняя таким образом необходимость множества предпосылок.

Наконец, исследователь пытается добавить новую модификацию или устранить какой-либо недостаток имеющихся (например, снизить дисперсию, как было показано в последней работе).

Отдельно хотелось бы отметить статью, которая известна на весь мир, и которая также применялась в данной работе. Более того, ее результаты являются основой для всех вышеперечисленных.

· The pricing of options and corporate liabilities (F. Black and M. Schole).

Работа, сделавшая прорыв в исследовании производных финансовых инструментов.

Исследование, результатом которого стал вывод одной из самых знаменитых формул для оценки стоимости опционов.

Вторая группа статей являются не столь насыщенными математикой, и позволяют посмотреть на продукт извне.

К работам в этой категории, изученным при написании данного исследования, относятся:

· The use of structured products: applications, benefits and limitations for the institutional investor (A. Georgieva).

В работе рассматривается процесс работы институциональных инвесторов со структурированными продуктами.

Автор, говоря о целевом назначении продуктов, делит институциональных инвесторов на следующие категории:

- Пенсионные фонды;

- Управляющие компании;

- Страховые компании;

- Остальные инвесторы.

Далее, в процессе работы, автор показывает возможности в области получения доходности, покрытия рисков, взаимодействия с государственным сектором, которые дают различные типы структурированных продуктов при инвестировании в них.

Основной вывод работы: структурированные продукты должны рассматриваться институциональными инвесторами при формировании инвестиционного портфеля.

· Designing Innovative Securities in Response to Market Imperfections: A Theory of Mandatory Convertibles (K. Debarshi et.al.).

Работа посвящена исследованию моделей поведения компаний, стремящихся увеличить свою капитализацию в условиях асимметрии информации (в т.ч., с помощью выпуска структурированных продуктов).

В процессе исследования автор сравнивает несколько методов привлечения капитала компанией:

- выпуск структурированного продукта с обязательной конвертацией в актив (Mandatory Convertibles);

- выпуск структурированного продукта с необязательной конвертацией в актив (Ordinal Convertibles);

- выпуск облигаций (straight debt);

- выпуск акций (equity).

В результате исследования были получен ряд интересных результатов.

Компания выпускает облигации и Ordinal Convertibles, если асимметрия информации велика, но вероятность финансовых проблем низка.

Компания выпускает Mandatory Convertible, если асимметрия информации невелика, но вероятность финансовых трудностей высокая.

· The retail market for structured notes: Issuance patterns and performance, 1995 - 2008 (D. Bergstresser).

Автор рассматривает рынок СП в-целом и выделяет закономерности относительно структуры рынка СП в части базисных активов.

Основной вывод работы с позиции клиентов - с 2000 по 2005 годы покупатели СП получали негативную альфу в-среднем по 100bps в месяц.

С 2005 по 2008 годы альфа была незначимым фактором по результатам исследования.

Другой интересный результат статьи: несмотря на рост количества предлагаемых на рынке продуктов, структура рынка не меняется.

Причина этому кроется в том, что эмитенты предпочитают выпускать продукты на те активы, которые проще захеджировать, что в итоге приводит к «однобокости» рынка СП.

· Household Investments in Structured Financial Products: Pulled or Pushed? (E. Chang).

Статья посвящена мотивам, которые заставляют индивидуальных инвесторов приобретать структурированные продукты. Исследование проходило на Азиатских рынках.

Результаты исследования выглядят следующим образом:

- Более финансово грамотные инвесторы купили относительно меньше продуктов.

- Характеристики продукта (риск, доходность), взаимоотношения инвестора с эмитентом продукта и другие факторы в результате исследования оказались незначимы.

- Исследователям не удалось выявить факторы, объясняющие причины покупки продуктов.

- Установлена гипотетическая связь между мотивами покупки продуктов и финансовыми кризисами (основной довод здесь: банки пользуются незнанием рынка со стороны клиентов и продают им продукты, которые в результате не приносят доходность).

· Locally-capped investment products and the retail investor (C. Bernard et al.).

Еще одна статья, посвященная взаимодействию инвесторов с эмитентами СП.

В работе автор проводит исследование рынка СП и приходит к выводу, что в большинстве случаев доходность намного ниже заявленной эмитентом.

В результате автор, посредством построения модели, показывает, что эмитенты СП продают их своим клиентом, не раскрывая всей информации и искажая имеющуюся.

Обобщая вторую группу статей, можно выделить определенные общие моменты. Исследования касались не внутренней стороны продукта, а внешней. Предметами исследования являются рынки, политика, взаимодействие инвесторов с эмитентами и т.д.

В данных работах авторы используют эмпирические методы исследования, а также эконометрические подходы, чтобы оценить исследуемые характеристики и сделать общие выводы.

Стоит отметить, что данную диссертацию стоит отнести скорее ко второй группе работ, так как ее цель - показать, как продукт вписывается в портфели инвестора и эмитента, как он работает.

Помимо вышеперечисленных работ, при подготовке данной работы был изучен целый ряд статей различных авторов, идеи которых либо оказались в основе данной работы, либо помогли лучше понять предмет исследования.

Технические рекомендации.

В 3 главе будет вестись речь о процессе выпуска продукта Autocallable и о хеджировании рисков компанией-эмитентом.

Для этой цели будут выполнены определенные расчеты в терминале Bloomberg. С целью выполнения данных расчетов были изучены материалы (инструкции):

· Equity Implied Volatility Surface (C. Cui, D. Frank).

В статье дано понятие Volatility surface (плоскость волатильности), а также даны рекомендации по ее расчету. Более подробно о данном понятии будет сказано в процессе расчетов. Данный объект относится к категории инструментов по созданию продукта.

· OVSN User Guide.

Данный материал является инструкцией по использованию функции OVSN в терминале Bloomberg. Эта функция используется для расчета цены опционов в структурированных продуктах. На практике именно с помощью данной функции эмитент определяет стоимость изготовления и хеджирования продукта, а также может рассчитать размер собственного дохода от продажи продукта (более подробно об этом будет сказано в 3 главе).

Экспертные мнения и оценки.

При исследовании СП необходимо принимать во внимание мнение участников бизнеса по производству данных продуктов.

В процессе написания данной работы использовались мнения и рекомендации представителей инвестиционного бизнеса (сотрудники компаний «БКС» и «ВТБ-Капитал»).

Основные темы, разъяснение которых сотрудниками инвестиционных компаний оказало существенную помощь при написании данной работы:

1. схема работы продуктов;

2. процесс создания;

3. работа с различными типами клиентов по продаже продуктов;

4. необычные модификации продуктов.

Клиентские материалы инвестиционных компаний.

С целью изучения рынка продуктов (в частности, Autocallable) были использованы клиентские материалы, содержащие описания продуктов, схемы их работы, наглядные иллюстрации и прочее.

Использовались материалы следующих компаний:

- ФГ «БКС»;

- RBS (Royal Bank of Scotland);

- RBC (Royal Bank of Cananda);

- Merril Lynch;

- UBS;

- Traditional;

- Commerzbank и т.д.

Особенно хочется отметить последнюю компанию. Commerzbank выпускает специализированное издание «Thinking Ahead», посвященное структурированным продуктам. Данное издание выходит раз в месяц в виде журнала.

В издании отражается следующая регулярно обновляемая информация:

- Анализ рынков СП разных стран.

В данных разделах рассказывается о динамиках продаж продуктов по регионам, о структуре спроса на различные продукты, делаются прогнозы, отражаются мнения зарекомендовавших себя специалистов.

- Анализ продуктов.

В данной части рассказывается о новинках в мире СП: новые идеи, выпущенные на рынок, наиболее интересные продукты и т.д.

- Теоретические материалы.

Сюда входят материалы по теории продуктов, их оценке, процессе создания и т.д.

Изучение материалов компаний и обсуждение темы с сотрудниками стали заключительным этапом работы с источниками информации, после чего началась непосредственная работа, связанная с основным исследованием.

1.2 Общая характеристика структурированных продуктов

Первые структурированные продукты появились сравнительно недавно (1960е гг.) (Milgrom, 2008). В связи с этим не существует стандартизированного теоретического подхода к определению структурированных продуктов и их классификации. Исследование процесса носит скорее эмпирический, нежели теоретический характер. На основании вышесказанного автором будет приведен ряд определений, данных, как представителями академической среды, так и бизнес-среды, чтобы читатель получил наиболее полное понимание категории структурированного продукта.

Говоря о научном определении, мы прибегнем к определению, данному Шляпочником и Сорокопудом:

Структурированные продукты - это:

1. комплексные инвестиционные продукты, являющиеся комбинацией различных обособленных (простых) финансовых инструментов, таких как акции, облигации и деривативы;

2. финансовый инструмент, доходность которого зависит от других, более простых инструментов входящих в его состав. Обычно структурированный продукт состоит из кредита в различных его проявлениях и производных финансовых инструментов;

3. инвестиционный инструмент, включающий портфель ценных бумаг и производных финансовых инструментов, скомбинированных в едином продукте (Шляпочник, 2010).

Помимо формального определения, данного в научном сообществe, для полного понимания вопроса необходимо привести определения, данные представителями бизнес-среды Определения даны сотрудниками деска деривативов и структурированных продуктов ФГ «БКС».:

1. синтетическая сделка, состоящая из инструмента с фиксированной доходностью и дериватива;

2. уникальный синтетический инструмент, позволяющий, при заданном уровне риска, получить доходность выше, чем по банковскому депозиту;

3. комбинация инструмента с фиксированной доходностью и инструмента с высоким уровнем риска, представляющая уникальное финансовое решение.

Все определения, данные выше, несмотря на различия, отражают несколько общих черт структурированных продуктов:

· Комплексность, многосоставность;

· Корреляция характеристики продукта с чертами отдельных его элементов;

· Возможность реализации конкретных целей инвестора;

· В большинстве случаев, структура данных продуктов включают облигации или депозит с одной стороны, и производные инструменты - с другой.

Обобщая все вышеперечисленные понятия и характеристики, мы дадим одно определение, которое примем за основное:

Структурированный продукт - это инвестиционный продукт с заданными параметрами выплаты, состоящий из защитной части (инструмент с фиксированной доходностью) и доходной части (производный инструмент), позволяющий, с одной стороны, получить доходность выше, чем по банковскому депозиту, а с другой - задать максимально допустимый уровень риска.

Говоря о кривой «риск/доходность», мы можем изобразить на ней структурированные продукты следующим образом:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.2. Кривая «риск-доходность» для структурированного продукта.

1.3 Классификация структурированных продуктов

На сегодняшний день насчитывается огромное количество разновидностей структурированных продуктов. Для унификации, все многообразие продуктов можно классифицировать по следующим признакам:

- По типам базисных активов;

- По уровню защиты;

- По форме выпуска;

- По рыночным ожиданиям инвестора;

- По наличию дополнительных условий;

- По целям инвесторов.

Классификация структурированных продуктов по типам базисных активов.

В определении СП мы говорили о наличии 2 элементов наполнения продукта: классические рыночные инструменты (акции, облигации, валюты, индексы и т.д.) и производные инструменты.

Элементы, входящие в группу классических инструментов называют базисными активами СП. Однако у производных инструментов также есть базисные активы. И, несмотря на то, что зачастую базисные активы пересекаются, возможна некоторая путаница.

Итак, базисный актив производного инструмента - это актив, цена которого является базой расчетов выплат по производному инструменту. Он не поставляется физически (при работе, связанной со структурированием) (Christl, 2004).

Базисный актив структурированного продукта является активом, входящим в первую группу элементов СП (классические рыночные инструменты). Данный актив поставляется физически в случае реализации соответствующего сценария СП (Christl, 2004).

Базисными активами СП могут выступать следующие рыночные активы:

· Инструменты с фиксированной доходностью (Облигации, Депозиты, Векселя);

· Инструменты, связанные с капиталом компании (Акции, Фонды, Расписки);

· Биржевые товары (Нефть, Металлы и т.д.);

· Процентная ставка;

· Курсы валют;

· Производные продукты (волатильность, корреляция);

· Индексы.

Подводя итог, можно с уверенностью сказать, что базисным активом по СП может быть абсолютно любой рыночный актив.

Классификация СП по уровню защиты.

Уровень защиты - отношение сумм денежных средств, которые инвестор получит при погашении продукта (при выходе из стратегии) к первоначальной сумме вложенных средств, в случае реализации неблагоприятного рыночного сценария (Bernard, 2010).

Проиллюстрируем данное понятие на примере.

Рассмотрим портфель «депозит + опцион», который, по сути, является разновидностью структурированного продукта.

Допустим, сумма вложений в портфель составляет 110 000 д.е. Инвестор делит эту сумму на 2 части: 100 000 д.е. и 10 000 д.е.

1) 100 000 д.е. размещаются на депозите (сроком 1 год, ставка 10% годовых).

Соответственно, через 1 год депозит даст 110 000 д.е. (исходную сумму).

2) Оставшиеся 10 000 д.е. используются для приобретения опционов колл на определенный актив сроком 1 год.

Сделаем ряд допущений:

- начальная цена базисного актива составляет 100 д.е.;

- стоимость опциона колл ATM сроком 1 год составляет 10 д.е.

На 10 000 д.е. можно купить 10 000 / 10 = 1000 опционов.

Итак, на 110 000 д.е. можно сформировать портфель, состоящий из безрискового актива (депозита) и производных инструментов (опционов колл).

В таком случае, стоимость портфеля, в зависимости от цены базисного актива через 1 год, составит:



Таблица 1. Расчет доходности по структурированному продукту (д.е.).

Цена базисного актива через 1 год.	Сумма депозита.	Доход от 1 опциона.	Доход от 1000 опционов.	Суммарная стоимость портфеля (через 1 год).	Доходность портфеля.	Комментарий.
200	110 000	100	100 000	210 000	90,9%	В случае сильного роста цены базисного актива суммарная доходность по портфелю превышает доходность по депозиту. Чем сильнее вырастет актив, тем больше заработает инвестор (т.е. доходность потенциально не ограничена).
150	110 000	50	50 000	160 000	45,5%
110	110 000	10	10 000	120 000	9,1%	В случае небольшого роста цены базисного актива опцион генерирует доходность. При этом суммарная доходность портфеля немного выше нуля, и не более доходности по депозиту.
100	110 000	0	0	110 000	0,00%	Если базисный актив упал в цене либо цена не изменилась, опцион не будет исполнен. Следовательно, по нему не будет дохода. Однако, по депозиту инвестор получает 110 000 д.е., что в точности соответствует первоначально инвестированной сумме.
90	110 000	0	0	110 000	0,00%
70	110 000	0	0	110 000	0,00%
0	110 000	0	0	110 000	0,00%

Несложно заметить, что независимо от исхода, инвестор не получит меньше 110 000 д.е. Иными словами, мы получили безрисковый портфель.

Безубыточность описанной структуры обеспечивается:

· особенностью опциона в случае падения цены базисного актива не создавать убытка (за исключением премии);

· доходностью депозита, которая будет получена вне зависимости от ситуации на рынке.

Помимо безубыточности, данный портфель позволяет получить потенциально неограниченную доходность (зависит лишь от того, насколько сильно вырастет цена).

Рассмотренный выше вариант СП относится к продуктам с полной защитой (инвестор, независимо от результата получит свои средства обратно). При снижении доли средств, вложенных в безрисковую часть, размер суммы, которая гарантированно вернется инвестору в конце срока действия продукта, будет также снижаться.

Подобным образом, мы можем получить продукт с частичной защитой (гарантированно возвращается часть средств) и с нулевой защитой (гарантия возврата отсутствует, при негативном сценарии инвестор теряет все вложенные средства).

Также существуют продукты с условной защитой.

Суть условной защиты: размер возврата зависит от рыночной ситуации. В данном случае возврат средств может носить как денежную, так и натуральную форму (поставка базисного актива СП) (Смородская, 2011).

Нетрудно заметить, что снижение уровня защиты является необходимым условием потенциального роста доходности.

Таким образом, мы вплотную подошли к понятию «коэффициент участия в росте базисного актива».

Коэффициент участия - это отношение изменения вложенных средств в процентах к процентному изменению цены базисного актива (направление изменения зависит от стратегии, реализуемой структурированным продуктом) (Bernard, 2010).

Чем выше уровень защиты продукта, тем ниже коэффициент участия. Более наглядная иллюстрация данного соотношения приведена ниже:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.3. Соотношение коэффициента участия и уровня защиты капитала.

Уровень коэффициента участия зависит не только от доли средств, направленных на покупку опциона, но и от затрат, понесенных эмитентом при создании продукта. Поэтому зависимость может быть нелинейной.

Классификация по форме выпуска.

По форме выпуска структурированные продукты подразделяются на продукты, «упакованные» в один инструмент и продукты, являющиеся набором нескольких инвестиционных инструментов.

К продуктам, выпущенным в форме единого инструмента, например ценной бумаги можно отнести следующие разновидности:

- Структурированная нота;

- Индексируемый депозит;

- Договоры доверительного управления и т.д.

Структурированная нота представляет собой ценную бумагу, котируемую на бирже. Как правило, в основе ноты лежит либо структурированный продукт, состоящий из нескольких инструментов, либо фонд. По ноте предусмотрена регулярная выплата (аналог - купон по облигации), которая генерируется в результате работы структурированного продукта или работы управляющего.

Инвестор в данном случае покупает часть инструмента, лежащего в основе ноты, или пай фонда (аналог - пай ПИФа).

Индексируемый депозит - это депозитный договор между вкладчиком и банком, процентная ставка по которому зависит от изменения цены базисного актива. При этом банк, получающий средства от клиента, покупает на них соответствующий внебиржевой опцион, выплаты по которому и идут в основу выплат по депозиту.

Договор доверительного управления также может являться разновидностью структурированного продукта, если среди объектов управления встречаются производные инструменты (Fabozzi, 2004).

К структурированным продуктам, «не зашитым» в один инструмент, относятся связки различных биржевых и внебиржевых инструментов, которые инвестор приобретает с конкретной инвестиционной целью.

Ниже мы приведем несколько примеров использования таких комбинаций Примеры приведены из опыта автора..

1. Инструменты, лежащие в основе СП, различаются по структуре. Предположим, инвестор приобрел долгосрочную облигацию. Купоны, получаемые по ней, он использует для покупки опционов на определенные активы. При таком сценарии инвестор адаптируется к изменениям конъюнктуры на рынках базисных активов, а также обеспечивает сохранность вложенных средств, которые он получит после погашения номинала облигации.

2. Инвестор может сэкономить на транзакционных издержках при создании продукта. Например, если покупка опциона и облигации у одного брокера выходит дороже, чем приобретение данных активов по отдельности у разных брокеров.

3. Инвестор по каким-либо причинам не может оплачивать издержки, связанные с эмиссией структурированных нот. Подобная ситуация возникает, когда у инвестора есть потребность в размещении средств нестандартным образом, а сумма вложений недостаточна для эмиссии.

Классификация СП по рыночным ожиданиям инвестора.

При выборе СП инвестор в первую очередь исходит из своего рыночного ожидания.

В обобщенном виде можно выделить 3 ожидаемые состояния рынка:

- Рост;

- Снижение;

- Диапазон.

Адаптировать СП к соответствующим ожиданиям можно путем покупки соответствующего опциона:

· Рост - покупка опциона колл;

· Снижение - покупка опциона пут;

· Диапазон - формирование опционных стратегий.

Говоря о диапазоне, стоит сделать некоторые пояснения. Ожидание «боковика» на рынке несет для инвестора высокие риски. Покупать опцион на конкретный вектор движения рискованно из-за опасности потерять вложенные средства. Поэтому зачастую, при неопределенности на рынке, участники формируют стратегии, которые позволяют заработать в диапазоне, но при этом не потерять при выходе из него. В первую очередь, успехом пользуется «колл-спред», то есть покупка ближнего опциона колл и продажа дальнего. Получившаяся конструкция идеально решает поставленную задачу (Davis, 2005).

Классификация СП по наличию дополнительных условий.

Зачастую при создании СП, эмитент, желая снизить риск для инвестора или повысить потенциальную доходность, может вводить дополнительные условия продукта. На сегодняшний день таких условий очень много, и мы подробнее рассмотрим некоторые из них в следующих главах. Однако сейчас хотелось бы остановиться на одном условии: барьере.

Барьер - это элемент СП, позволяющий регулировать уровень, относительно которого будет меняться цена базисного актива (Haugh, 2001).

При изменении барьера могут меняться следующие параметры: частота выплаты купона, уровень защиты, коэффициент участия, условие досрочного погашения продукта и т.д.

Классификация СП по целям инвесторов.

При покупке СП инвестор может преследовать следующие цели:

- Защита капитала;

- Получение доходности выше бенчмарка;

- Хеджирование рисков;

- Диверсификация вложений;

- Оптимизация налогооблагаемой базы и т.д.

Подводя итог теме классификации, хочется еще раз отметить многообразие критериев классификации, а также «творческий» процесс создания СП, которые, по сути, могут быть применены абсолютно к любым рыночным условиям и ожиданиям клиента.

1.4 Рынок структурированных продуктов. Российский и зарубежный опыт

Выше уже отмечался тот факт, что структурированные продукты - явление относительно новое. Первые СП появились в США. И на сегодняшний день они присутствуют во всех странах в том или ином виде. Причем на сегодняшний день на рынке существуют инвестиционные компании - маркетмейкеры, которые занимаются исключительно созданием и продвижением новых финансовых структур (пример - европейский брокер Tradition). Но при этом, каждый уважающий себя банк должен также иметь возможность создавать собственные структурированные продукты.

В специализированной литературе нет единого мнения по поводу времени возникновения структурированных продуктов. Согласно одному из основных подходов, первые структурированные продукты возникли в конце 1960-х годов. Они использовались для диверсификации вложений, а также решения специфических задач.

Началось становление рынка СП с создания ETF. Первым в мировой истории фондом ETF стал TIP 35 (Toronto Index Participation Fund), созданный в 1989 году в Канаде. Следующей вехой в развитии СП стало создание SPDR, фонда депозитарных расписок на американский фондовый индекс S&P 500 (1993 год). Стоит заметить, что сегодня этот фонд является одним из крупнейших по величине активов: $59млрд. что составляет порядка 15% всего объема рынка ETF.

После этого фонды ETF начинают распространяться по всему миру. Первый азиатский ETF появился в 1999 году. Это был Hong Kong Tracker Fund. Затем появился и первый ETF в Европе: Europe's Euro STOXX 50. Он был запущен в 2001 году (Chang, 2009).

Примечательно, что активный рост рынка структурированных продуктов начался именно после их появления в Европе. Импульсом к этому послужило открытие Лондонской международной биржи финансовых фьючерсов и опционов LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) в 1982 году. Стоит отметить, что LIFFE была создана по образу и подобию американских бирж (CBOT (Chicago Board of Trade) и CME (Chicago Merchantile Exchange)). После этого срочные биржи стали появляться и в других странах (Bergstresser, Chang, 2009).

Появление срочных бирж позволило дать инвесторам новые возможности для работы на рынке. Теперь можно было торговать ликвидными инструментами на любые базисные активы, и при этом не нести рисков, связанных с владением ими. Неудивительно, что эти биржи в короткие сроки стали крайне популярными.

С момента запуска срочных бирж их объемы постоянно росли. При этом рост шел как количественный, так качественный: появляются все новые и новые типы базисных активов (индексы, акции, процентные ставки, валюта, товары и сырье и т.д.) (Bergstresser, 2009).

Рост предложения на рынках биржевых фьючерсов и опционов (основных компонентов большинства структурированных продуктов) естественным образом сказался на росте интереса к СП. К сожалению, в виду закрытости данного сегмента, невозможно оценить точный объем рынка СП.

Сложность получения статистической информации о рынке структурированных продуктов обусловлена следующими причинами:

· Большой выбор базисных активов и форм выпуска продуктов;

· Данные об используемых внебиржевых инструментах представляют коммерческую тайну как для продавцов, так и для держателей (приобретаемые инструменты отражаются в отчетности брокерских компаний и управляющих) (Chemmanur, 2010).

Подводя итог, мы можем выделить следующие черты западного рынка СП:

· Большое количество участников (основное предложение от банков и инвестиционных компаний);

· Развитость фондового и срочного рынка;

· Эффект масштаба при создании продуктов;

· Рост объема рынка;

· Высокий уровень доверия к продуктам со стороны потребителей (основные потребители - институциональные инвесторы и обеспеченные физические лица);

· Огромный ассортимент продуктов (представлены все виды продуктов на любые БА, сроки, условия и т.д.);

· Усложнение структуры продуктов.

· Размещение продуктов на рынке ЦБ (в виде нот);

В России рынок СП пока не столь сильно развит. Основными причинами являются:

1. Неразвитость фондового и срочного рынков.

При рассмотрении развитых рынков структурированных продуктов было отмечено, что их функционирование обусловлено развитостью рынков базисных активов. Участникам рынков доступно множество инструментов как защитной, так и доходной частям структурированных продуктов, при этом все инструменты и их компоненты обладают высокой ликвидностью. Эти инструменты доступны и для покупки (существенный фактор при создании продукта), и для продажи (важно при экспирации).

Неразвитыми являются все рынки, на которых обращаются потенциальные элементы для СП:

- Рынки акций. Основной проблемой рынка акций является недостаточная ликвидность. Подтверждением этого может служить следующий факт: Индекс РТС состоит из акции 50 наиболее ликвидных компаний. Еще около 10 регулярно рассматриваются в качестве потенциальных кандидатов для вхождения индекс. Остальные акции не могут считаться ликвидными: в секторе т.н. второго эшелона сделок по некоторым инструментам может не быть несколько дней.

- Срочные рынки. Объем торгов достаточно велик. Однако распределение инструментов по базисным активам и срокам исполнения очень неравномерно. На сегодняшний день на рынке FORTS для торгов доступны контракты на 41 базисный актив. При этом на контракты на индекс РТС приходится до 70% всех сделок. По каждому базисному активу возможно не более 2 сроков экспирации (самые ближние). Для сравнения, на развитых рынках нормальная ситуация, если помимо 4 ближайших сроков (до 1 года), предлагается также ряд длинных, до 5 лет.

- Долговые рынки. Основной проблемой является низкое качество заемщиков. При покупке облигаций инвесторы предпочитают федеральные облигации корпоративным, так как в корпоративном секторе высок риск дефолта (Смородская, 2011).

2. Сложность создания. При том, что технология создания продуктов российскими эмитентами не отличается от общепринятой на Западе, участники рынка зачастую испытывают сложности с «упаковыванием» инструментов. Сюда относятся и запреты законодательства, и высокая стоимость, и противодействия акционеров, и прочее.

3. Недоверие со стороны потребителей. На сегодняшний день подавляющее большинство потребителей СП - это институциональные инвесторы. Для частного сегмента СП пока выглядят слишком сложными и дорогими.

4. Невозможность эмиссии СП на рынке ЦБ из-за неразвитости рынка (хотя определенные действия в этом направлении принимаются).

В результате сложилась примечательная ситуация: большинство отечественных компаний и банков занимаются покупкой продуктов у западных эмитентов, отдавая им небольшой процент в виде комиссий. Немногие компании создают свои продукты.

Как итог, Российский рынок СП находится в зачаточном состоянии и пока не может конкурировать с западными эмитентами.



Глава 2. Структурированные продукты типа Autocallable

2.1 Общая характеристика продукта Autocallable

Структурированные продукты типа Autocallable, как и все структурированные продукты, имеют достаточно высокую потенциальную доходность (в случае данного продукта - до 30% годовых в долларах). При этом, в отличие от случаев прямого инвестирования, доходность имеет ограничение сверху в виде размера купона.

Характеристика, отличающая продукты данного типа от других, скрыта в названии. В продукте есть опция досрочного отзыва (то есть погашение по номиналу с возвратом клиенту инвестированной суммы). Более подробно о том, как создается такая структура, мы поговорим в 3 главе данной работы.

Как правило, структурированный продукт типа Autocallable, имеет ряд определяющих его характеристик:

· Срок. В общем случае, срок продукта составляет от 1 до 5 лет (инвестирование на среднесрочную перспективу). Однако имеются примеры продуктов сроками в 10, 15, 30 лет.

· Минимальная сумма инвестирования. Минимальный размер инвестиции в продукт зависит от цен входящих в него опционов, фьючерсов, сложности структуры и т.д.

· Размер купона. Размер купона указывается в валюте инвестирования.

· Базисные активы. В качестве БА могут выступать индексы, акции, валюты, срочные инструменты и их комбинации. В стандартном случае, в продукте используется корзина базисных активов (причину этому мы рассмотрим немного позже). В корзину, как правило, входит от 1 до 5 активов.

· Частота выплаты купонов. Она может варьироваться от 1 месяца до всего срока жизни продукта.

· Частота оценки продукта. В данном случае речь идет об определенных «отсечках», то есть датах, когда происходит проверка выполнения условий выплаты купонов и автоотзыва. В большинстве случаев данная характеристика совпадает с частотой выплаты купонов (однако возможны и несовпадения).

· Барьеры выплаты купонов и барьеры отзыва продуктов. В данном случае речь идет о значениях цен базисных активов, движение относительно которых является критерием наступления различных событий (отзыв, выплата купонов).

· Реализация негативного сценария. В зависимости от спецификации, в случае негативного сценария (снижение цен базисных активов ниже определенного значения), инвестор может получить прямой убыток (возврат меньшей суммы), либо косвенный (поставка бумаг по начальной цене) (Burth, 2011).

Рассмотрим применение данных характеристик на примере продукта:

Срок - 1 год.

Сумма инвестирования - 1 млн. руб.

Купон - 20% годовых.

Базисные активы - Акция 1, Акция 2, Акция 3.

Купонный период - 3 мес. (следовательно, за каждый купонный период, в случае выполнения условий выплаты купонов, выплачивается 5% от инвестированной суммы).

Барьер отзыва - 100% от цены на момент заключения контракта.

Барьер выплаты купона, поставки бумаг - 80% от цены на момент заключения контракта.

В случае негативного сценария - поставка бумаг.

Таким образом, в начале действия продукта фиксируются текущие цены базисных активов. Затем каждые 3 месяца производится оценка продукта.

Возможные сценарии развития событий в течение срока действия такого продукта:

1. Значение одного из базисных активов в конце 1го, 2го или 3го купонного периода оказалось ниже значения барьера 80%.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.4. Сценарий снижения одного из базисных активов ниже барьера.

Если на момент окончания очередного купонного периода цена хотя бы одного базисного актива составила меньше 80% от начальной, купон за данный период не платится.

2. Значения всех базисных активов превысили свои начальные значения.

Рис.5. Сценарий превышения всех базисных активов своего начального значения.

Если на момент окончания купонного периода цены всех базисных активов превысили свои начальные значения (порог 100%), то происходит отзыв продукта. В этом случае инвестор получает всю инвестированную сумму + купон за прошедший период. Хочется отметить, что купон, в случае его выплаты, поступает на счет клиента в любом исходе, ведущем к выплате купона. Поэтому в данном пункте не было сказано о выплате ранее начисленных купонов.

3. Значение худшего из базисных активов в конце 1го, 2го или 3го купонного периода оказалось ниже начального значения, но выше значения барьера 80%.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.6. Значение худшего из активов оказалось ниже начального значения, но выше барьера.

Если на момент окончания купонного периода цены всех активов выше 80% барьера и хотя бы один актив ниже 100%, то клиент получает купон и продукт продолжается.

Возможные сценарии развития событий на момент окончания продукта (т.е. условий автоотзыва выполнено не было, инвестор получил купоны за все периоды, кроме последнего):

...