1. Значение одного из базисных активов в конце 4го купонного периода оказалось ниже значения барьера 80%.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.7. Значение одного из активов в конце срока действия продукта оказалось ниже уровня барьера.

Если на момент окончания продукта цена хотя бы одного базисного актива упала ниже 80%, то инвестору поставляются «просевшие» бумаги на всю инвестированную сумму по начальной цене. В случае если несколько бумаг опустились ниже 80%, то поставляется наиболее просевшая в процентном отношении бумага. Альтернативный вариант - получение прямого убытка инвестором. В данном случае он получает сумму инвестиции, уменьшенную на размер снижения цены актива.

2. Значения всех базисных активов в конце 4го купонного периода оказались выше значений барьеров.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.8. Цены всех активов в конце срока действия продукта оказались выше барьера.

Если на момент окончания продукта цены всех активов выше 80%, инвестор получает купон за последний период, а также всю инвестированную сумму.

Для большей наглядности рассмотрим вышеизложенное в ином виде:

Рассмотрим приведенные сценарии на примере продукта, состоящего из 1 актива.

В примере барьер отзыва составляет 100%, барьер выплаты купона/поставки бумаг составляет 85%. Данные барьеры обозначены красными линиями.

Синими вертикальными линиями обозначены даты окончания купонных периодов.

1 случай. Продукт отзывается в 1 квартале:



Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 9. Сценарий отзыва продукта в 1 квартале.

2 случай. Продукт доходит до экспирации, все купоны выплачиваются.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 10. Сценарий «дожития» продукта до конца срока.

3 Случай. Продукт доходит до экспирации, в конце срока происходит поставка бумаг.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.11. В конце срока инвестор получает убыток.

Данный пример был приведен для наглядности. В случае корзины из нескольких бумаг продукт работает аналогично.

Неоспоримым преимуществом данного продукта является широкий простор для изменения стандартных условий.

На сегодняшний день известно множество вариаций, многие из которых получили статус самостоятельных продуктов.

Ниже мы перечислим основные модификации, которые позволяют делать продукт более гибким, «подстраивая» его под запросы инвестора:

· Тип барьера отзыва.

Возможно использовать «европейский» или «американский» барьер. Продукт с европейским барьером может быть отозван только в даты отсечек. Продукт с американским - в любой момент в случае пробития порога (Hansson, 2012).

Продукт с европейским барьером называется дискретным (discrete Autocallable), с американским - непрерывным (continuous Autocallable). Различие между ними иллюстрирует следующий график:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.12. Различия между discrete и continuous Autocallables.

· Создание продукта типа «Феникс» (Phoenix).

«Феникс» (Phoenix) - продукт типа Autocallable, в котором предусмотрена возможность получения невыплаченных ранее купонов (данная характеристика носит название Snowball).

На практике это выглядит следующим образом:

Допустим в n_i периоде инвестор не получил купон (цена одного или нескольких базисных активов опустилась ниже порога выплаты купона). В случае если в n_i+m периоде цены бумаг вырастут (все цены будут выше порога выплаты купона), то инвестору, помимо купона за соответствующий период, выплатят купоны за все предыдущие периоды, когда купон не платился. Таким образом, инвестор, в случае снижения цен активов, сохраняет шансы на получение полного купона вплоть до последнего периода (Hansson, 2012, OVSN User Guide).

· Добавление «элитного» барьера (Elite Barier).

Суть данной модификации - добавление порога выше порога отзыва. И в случае, если в конце срока выполнились условия убыточного сценария, но хотя бы 1 актив оказался выше элитного барьера, инвестор не получает убыток и просто получает средства назад (Hansson, 2012).

· Выпуск Ноты.

Как было рассмотрено в главе 1, продукт может быть выведен на биржу в виде ценной бумаги. В этом случае процесс его ценообразования будет похож на ценообразование опциона. Если продукт «в деньгах» (в случае с Autocallable, если ожидается выплата купона), то его цена будет расти по мере приближения к отсечке. Если же продукт «не в деньгах», то, напротив, цена снижается (Debarshi, 2006).

Для инвесторов, держащих ноту до конца, продукт ближе к облигации, по которой предусмотрен риск неплатежа.

Все вышеизложенные характеристики при их изменении влияют на доходность продукта. И зачастую зависимости могут оказаться не столь очевидными. Влияние факторов выглядит следующим образом:

· Срок: чем выше срок, тем меньше доходность.

· Количество активов в корзине: чем больше активов, тем выше доходность. По этой причине чаще всего в продукте используется корзина активов, а не один.

· Частота выплаты купона: чем реже платится купон, тем выше доходность.

· Надежность активов: чем выше надежность, тем ниже доходность. В данном случае под надежностью актива подразумеваются такие характеристики, как кредитный рейтинг эмитента и ликвидность.

· Тип барьера: в случае Американского барьера доходность продукта выше.

· Продукт «Феникс» дает доходность ниже, чем классический Autocallable.

· «Элитный» барьер снижает доходность продукта (Deng, 2011).

Помимо вышеперечисленных факторов, на доходность продукта влияет еще одна, ранее не обозначенная характеристика - корреляция базисных активов.

Формула корреляции выглядит следующим образом:

Corr(x_i, x_j) = E[(r_i - _i) (r_j - _j)] / [ у_i у_j] (1)

Корреляция активов напрямую влияет на доходность. Снизить корреляцию активов можно, добавляя в корзину активы из различных секторов экономики, акции компаний из разных стран и т.д. (Qu, 2007).

Обобщая все вышесказанное, чтобы повысить потенциальную доходность продукта, мы можем предпринять следующие шаги: уменьшить срок продукта, увеличить количество активов, уменьшить частоту купонных выплат, добавить более рискованные бумаги, заменить часть бумаг в портфеле на бумаги из несмежных отраслей.

Риски клиента при инвестировании в продукт Autocallable:

· Риск неполучения купона;

· Риск убытка при наступлении негативного сценария;

· Риск поставки бумаг «выше рынка»;

· Риск Компании - эмитента структурированного продукта;

· Государственные риски;

· Риск Компании - эмитента базисного актива (Baule, 2008).

Риски компаний-эмитентов, как правило, предусмотрены в договоре структурированного продукта. Так, в случае ликвидации компании - эмитента структурированного продукта в результате каких-либо событий, клиент получает срочные контракты, входящие в состав структурированного продукта. Далее он сам либо с помощью посредников находит на рынке контрагентов для исполнения данных контрактов На примере работы ФГ «БКС»..

В случае наступления рисков компании - эмитента базисного актива, результатом которого стало изъятие бумаг из оборота, дробление, консолидация и проч., фиксируется цена последнего торгового дня, предшествующего наступлению события. И в дальнейшем данная цена принимается константой для будущих периодов.

2.2 Примеры продуктов Autocallable российских и западных эмитентов

Зарубежный опыт.

Впервые продукты данного типа были предложены клиентам в 2003 году в США. И с тех пор они непрерывно набирают популярность. Среднегодовой темп роста рынка продукта составляет 40%. Стоит заметить, что после кризиса он несколько замедлился.

На сегодняшний день недельный оборот на рынке СП составляет 1,5 млрд. долл. Около 35% этого оборота составляют СП типа Autocallable.

Логично предположить, что рынок данных продуктов (как и в целом структурированных) активно развивается в США и Западной Европе. Кроме того, существует несколько примеров распространения продуктов данного типа и в странах Азии. Так, за первые 6 месяцев 2013 года на японском рынке было продано продуктов данного типа на 18 млрд. долл., что является рекордным показателем для Азиатских рынков (www.commerzbank.com).

В России данный рынок развивается с большим запозданием. И, как уже было сказано в первой главе, большинство инвестиционных компаний в нашей стране просто перепродают продукты других эмитентов. Лишь единицы могут предложить продукт собственного изготовления.

Выше уже было отмечено, что данный продукт очень гибкий, дает большой простор для модификаций. Кроме того, многие модификации получили статус самостоятельных продуктов. Рассмотрим основные разновидности продуктов типа Autocallable:

· Autocallable Optimization Securities with Contingent Protection (Оптимизационные активы с условной защитой и опцией автоотзыва).

Подобные ноты выпускались рядом инвестиционных банков, включая Royal Bank of Canada, UBS, JP Morgan, HSBC.

Как правило, длительность купонного периода составляет 1 или 3 месяца. Автоотзыв происходит, если на дату отсечки все активы в корзине превысили свое начальное значение (показали положительную доходность). В случае автоотзыва инвестор получает сумму инвестиции и купон за прошедший период. структурированный продукт инвестор рынок

В случае, если нота не отозвана (в том числе и в конце срока жизни продукта), то есть наступил негативный сценарий, клиент может либо не получить доходность, либо, в дополнение получить убыток.

Также в ряде продуктов этой группы есть барьеры отзыва/выплаты.

Наконец, продукты данного типа могут рассматривать не каждый актив из корзины (worst-of), а суммарную доходность (cumulative performance).

В качестве реализации убытка здесь применяется прямой убыток (снижение начальной суммы инвестиций).

· Autocallable Absolute Return Barrier Note (Барьерный продукт с абсолютной выплатой и функцией автоотзыва).

Выпускались Lehman Brothers и UBS. У этого типа существовала разновидность без опции автоотзыва (ее рассматривать мы не будем).

У нот данного типа были американские барьеры (continuous call dates). Нота может быть отозвана в любой момент, как только цена актива пробьет верхний либо нижний барьер.

Таким образом, нота не отзывается в случае, если базисный актив остается в заданном барьере весь срок продукта.

В случае, если продукт не был отозван, то в конце клиент получает доходность актива, ограниченную барьерами сверху и снизу. Таким образом, инвестор может получить прибыль в случае умеренного роста цены актива. Убыток в данном случае ограничен барьером снизу.

· (Semi-) Annual Review Note with Contingent Principal Protection (Регулярно пересматриваемый продукт с условно-полной защитой).

Выпускался JP Morgan, Credit Suisse, HSBC.

Нота имеет европейский барьер. В зависимости от типа продукта частота отсечек (call dates) может составлять 6 или 12 месяцев.

В общем случае нота отзывается, если базисные активы показали положительную кумулятивную доходность. При этом имеется возможность расширить это условие и на небольшое снижение (напр., до 10%).

В случае отзыва инвестор получает инвестированную сумму и накопленный купон.

В случае если нота не отозвалась, то выплата ограничена сверху инвестированной суммой. Кроме того в продуктах может быть 3 типа уровня убытка: standard buffer, contingent buffer, fading buffer. Независимо от типа уровня, инвестор в конце продукта получит средства в полном объеме, если доходность базисного актива будет выше соответствующего уровня. Иначе клиент получает убыток.

Standard buffer. При данном условии инвестор в качестве убытка получает ту часть снижения доходности, которая оказалась ниже уровня. Предположим, если уровень составляет -20%, а цена актива снизилась на 23%, то убыток инвестора составит 3%.

Contingent buffer. При данном условии инвестор получает весь убыток в случае снижения ниже уровня. Допустим, уровень составляет 20%. Если снижение цены составит 23%, то инвестор потерпит убыток в 23%. Если снижение составит 19%, то инвестор не потерпит убытка.

Fadding buffer. В данной ситуации мы можем наблюдать ситуацию как при standard buffer, однако его уровень будет снижаться по мере снижения цены. Допустим, в начале продукта уровень убытка был 20%, однако затем цена актива начала снижаться. Вместе с ней стал снижаться и барьер. Таким образом, снижение цены на 23% в случае standard buffer соответствовало бы примерному убытку на уровне 23,75% (барьер снизился примерно на 0,75%).

Графически это выглядит следующим образом:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.13. Отличия барьеров в продукте Annual Review Note with Contingent Principal Protection

· Autocallable Reverse Convertible Note (Ковертируемый продукт на снижение с опцией автоотзыва).

Разновидностью является Autocallable Reverse Exchangeable Note.

Autocallable Reverse Convertible имеет одну дату раннего отзыва. И она дискретна (европейский барьер).

Autocallable Reverse Exchangeable может иметь несколько call dates, причем барьеры могут быть как американскими, так и европейскими.

Схема отзыва идентична - в случае, если кумулятивная доходность активов положительна, продукт отзывается. Инвестору выплачивается сумма инвестиции и накопленный купон.

В случае если продукт не был отозван, то схема расчета идентична non-autocallable Reverse Exchangeable Note или Reverse Convertible Note.

Если цена БА в течение срока хотя бы раз опустилась ниже барьера, установленного ниже начальной цены, то инвестор получает купон и начальную сумму инвестиций за вычетом меньшего между 0% и значением доходности актива (то есть в случае отрицательной доходности инвестор получает убыток).

Если цена БА ни разу не опускалась ниже заданного барьера, то инвестор получает первоначально инвестированную сумму и купон.

Барьер для экспирации может быть и американским (как в описании), и европейским (смотрится цена на момент окончания продукта).

· Strategic Accelerated Redemption Security (Продукт с ускоренной выплатой).

Выпускалась Bank of America, Merril Lynch.

Продукт имеет европейские барьеры. Продукт отзывается, если на дату отсечки доходность БА положительная.

При отзыве инвестор получает инвестированную сумму и купон.

Если продукт не был отозван, то схема экспирации похожа на предыдущий случай. Если конечное значение БА выше барьера, инвестор получает вложенные средства.

Если значение БА ниже барьера, то инвестор теряет долю от негативной доходности актива, умноженную на коэффициент. Коэффициент может быть как меньше 1, так и больше (все продукты, рассмотренные до этого, имеют коэффициент, равный 1).

В данном типе продукта есть вариация. Барьера может не существовать. Вместо этого инвестор получает убыток в размере негативной доходности актива, умноженной на коэффициент, если продукт не был отозван.

· Bear Market Strategic Accelerated Redemption Securities (продукт с ускоренной выплатой и стратегией на снижение активов).

Выпускались Bank of America.

Принцип работы совпадает с предыдущим продуктом за исключением требуемого направления рынка. Инвестор получает доходность, если цена БА снижается и получает убыток, если цена БА растет.

· Premium Mandatory Callable Equity-Linked Securities (Продукт, привязанный к цене акции с обязательным отзывом).

Выпускались Citygroup.

Продукт отзывается, если на дату отсечки цена БА выше начальной. При этом инвестор получает инвестированную сумму и купон.

Если продукт не отозвался, то схема работы идентична Autocallable Reverse Convertible Note. Инвестор получает убыток, равный уровню падения цены, если цена ниже заранее установленного барьера. В противном случае инвестор получает начальную сумму инвестиций.

Независимо от исхода инвестор получает купон, если продукт не был отозван.

В продукте могут быть как американские, так и европейские барьеры.

Как мы видим, все вышеперечисленные продукты имеют свои детали, делающие их подходящими для различных типов инвесторов. Единственное сходство в большинстве случаев - правило отзыва (Deng, 2011).

На сегодняшний день ряд компаний по праву считаются признанными лидерами в сфере структурированных продуктов. Сюда можно отнести Commerzbank, Morgan Stanley, Royal Bank of Scotland (RBS), Royal Bank of Canada (RBC), HSBC.

Российский опыт Раздел написан, опираясь на профессиональный опыт автора..

Предложение продуктов Autocallable на российском рынке представляется достаточно сложным для анализа по 3 причинам.

1. Российские компании, как было сказано выше, не имеют достаточного опыта в создании продуктов такого рода. Как следствие, продаются продукты западных эмитентов (см. предыдущий раздел).

2. Природа данных продуктов носит индивидуальный характер. Продукт делается под конкретного инвестора и не представлен в широком доступе.

3. Идентичность предложения. По причине гибкости настройки, любую вариацию продукта можно повторить. Поэтому, как правило, варианты продуктов схожи у тех, кто может делать свои продукты. Остальные компании в данном случае неконкурентоспособны.

Наибольшую информацию удалось получить о продуктах компании БКС.

В БКС продукт Autocallable был запущен весной 2013 года. Выбранная модификация - Phoenix (выплата неполученных ранее купонов в случае выполнения условий выплаты в соответствующем квартале).

Срок - 1 или 2 года.

Барьер отзыва/невыплаты купона - 70% для 2 лет, 80% для 1 года.

Барьер отзыва продукта - 100%.

Корзина - акции российских компаний (голубые фишки), расписки российских эмитентов, акции крупнейших западных компаний.

Купонный период - 3 мес.

Первоначально клиентам были предложены 3 корзины российских бумаг. Минимальная сумма входа - 2 млн. руб.

После этого от сети продаж активно поступали запросы на модификацию продукта, а именно: добавить в корзины акции западных эмитентов, снизить минимальную сумму входа, дать клиенту возможность самостоятельно формировать корзины.

Все замечания были учтены. На сегодняшний день клиенту предлагается несколько вариантов приобретения продукта:

1. Выбрать одну из 3 предложенных корзин, состоящих из акций российских компаний. Минимальная стоимость данного варианта составляет от 2 млн. руб.

2. Выбрать одну из 3 предложенных корзин, состоящих из акций иностранных компаний и расписок российских компаний. Минимальная сумма - от 60 тыс. долл.

3. Зайти в пул клиентов. Эта опция была сделана в ответ на просьбу уменьшить сумму входа. В пуле предлагается одна корзина и два срока для зарубежного пула и один срок и одна корзина для российского.

Суть пула клиентов:

- заход в пулы происходит каждую неделю в заранее обозначенный день.

- в течение недели до соответствующего пула клиенты вносят деньги.

- в назначенный день в заранее выбранное время фиксируются значения входа, которые будут действовать для пула.

- далее продукт работает по стандартной схеме.

Минимальная сумма для российского пула - 300 тыс. руб., для зарубежного - 9 тыс. долл.

4. Создать свой продукт. При этом клиент сам выбирает бумаги, срок, барьеры, частоту выплаты купонов и прочее. Минимальная сумма - 10 млн. руб. или 300 тыс. долл. Нужно отметить, что по различным причинам (сложность хеджирования, ликвидность активов, распоряжение руководства, рекомендации аналитиков и т.д.) не каждый вариант, предложенный клиентом, может быть реализован. При этом деск структурированных продуктов предлагает клиенту альтернативу либо специальные условия (о методах работы компаний с клиентами будет сказано в 3 главе).

Таким образом, были созданы варианты, покрывающие запросы большинства категорий потребителей услуг инвесткомпаний.

БКС является лидером на российском рынке структурированных продуктов. Основными конкурентами компании в сфере структурированных продуктов можно назвать Финам и АТОН. Остальные рыночные предложения российских компаний не представляют интерес.



Глава 3. Структурированный продукт Autocallable как объект инвестирования

3.1 Продукт Autocallable с позиции инвестора

3.1.1 Потенциальные инвесторы в продукт Autocallable

Гибкость настройки продукта делает его привлекательным для инвестирования множеством групп потенциальных инвесторов. При этом каждая группа требует индивидуального подхода, так как ставит перед собой специфические цели, располагает определенным набором ресурсов и т.д.

Для понимания целевой группы инвесторов в данный продукт следует рассмотреть общую схему работы инвестиционного консультанта с клиентом при продаже продукта Autocallable Из опыта автора..

1. Идентификация клиента.

Первый, и самый явный критерий - определить тип клиента: физическое или юридическое лицо.

2. Риск-профилирование клиента.

Риск - профилирование - это процедура, активно применяемая инвестиционными компаниями по всему миру, призванная помочь инвестконсультанту определить риск-профиль клиента и, в результате, предложить ему продукт, отвечающий его запросам и пожеланиям (Georgieva, 2009).

Данная процедура представляет собой анкетирование клиента.

Анкета содержит вопросы, касающиеся:

- Цели инвестирования;

- Ожидаемой доходности;

- Приемлемого уровня риска;

- Примерного объема инвестируемой суммы;

- Инструментов инвестирования, которыми пользуется клиент.

Рассмотрим каждый блок вопросов анкеты сквозь призму продукта Autocallable.

Цель инвестирования.

В первой главе мы останавливались на перечне целей клиентов при инвестировании в структурированные продукты (защита капитала, получение доходности, хеджирование рисков, диверсификация вложений и т.д.).

В случае с продуктом Autocallable не все обозначенные цели применимы. Так, инвестиция в данный продукт не сможет реализовать цель сохранения капитала, так как присутствует риск убытка.

Перечислим цели инвесторов при вложении средств в продукт Autocallable:

1. Получение доходности;

2. Хеджирование риска через диверсификацию вложений (данное применение будет рассмотрено в отдельном пункте данной главы);

3. Вход в рынок акций для инвестора;

4. Экзотические цели.

Последний пункт включает в себя цели инвестора, которые не относятся к области получения доходов, однако имеют место быть. Более того, автор данной работы лично имел возможность работать с подобными клиентами. Сюда относятся:

- Оптимизация налогооблагаемой базы;

- Покупка продукта в подарок;

- Инвестирование из соображений статуса;

- Интерес.

Ожидаемая доходность / Приемлемый уровень риска.

Данные вопросы должны идти параллельно, чтобы соблюсти соотношение «риск/доходность».

Для Autocallable подходящее соотношение - умеренный уровень потенциального риска (15-20%) и доход, превышающий доход по депозитам. Кроме того, возможно подобрать вариант как более рискованный (и, как следствие, более доходный), так и менее рискованный. О способах, с помощью которых можно регулировать потенциальный риск продукта, мы говорили ранее.

Примерный объем инвестиций.

Данный вопрос необходим с целью определения перечня продуктов, подходящего для клиента.

Сумма инвестирования в Autocallable может различаться в зависимости от типа продукта (пул/индивидуальный), набора активов в корзине, рейтинга компании-эмитента продукта и т.д.

Инструменты инвестирования, которыми пользуется клиент.

Данный блок крайне важен, так как позволяет понять, каким образом лучше объяснять те или иные продукты, а также, что ожидает клиент в результате инвестирования.

В результате процедуры риск-профилирования инвестконсультант получает понимание, насколько клиент склонен к риску, что он ожидает от компании.

3. После проведения риск-профилирования необходимо выяснить отношение клиента к рынку ценных бумаг, его видение ситуации, ожидания от рынка, опыт работы с ценными бумагами.

Данные вопросы помогут определить, что следует предложить клиенту, на что сделать упор при презентации продуктов и условий.

4. После определения всех характеристик клиента следует предложить продукт, наиболее ему подходящий.

Каждый клиент по-своему отвечает на вышеперечисленные вопросы, имеет свое собственное видение. Однако, исходя из опыта, можно утверждать, что структурированные продукты (и, как следствие, Autocallable) подойдут большей части инвесторов, так как их параметры могут повторять множество продуктов финансового рынка, делая их комфортными практически для всех клиентов.

Кроме того, отличительная черта продукта Autocallable состоит в том, что его можно объяснить несколькими способами, оперируя различными по уровню сложности и сфере применения терминами, примерами.

Как вариант наиболее удобного объяснения продукта можно привести следующее: «Autocallable представляет собой комплексное инвестиционное решение, которое имеет альтернативы получить высокую доходность, либо зайти в рынок по низким ценам (относительно начальных значений)».

5. В случае согласия клиента на приобретение продукта, инвестконсультанту следует начать реализацию следующего этапа, переведя клиента на деск (отдел) структурированных продуктов. Сотрудники данного отдела должны, учитывая видение клиента на рынок, а также, принимая во внимание объем суммы инвестиций, предложить подходящий вариант.

Подводя итог, можно сказать, что данный продукт может подойти максимально широкому кругу инвесторов, так как включает в себя характеристики, объединяющие как классический брокеридж (покупка/продажа ценных бумаг на рынке), так и доверительное управление (клиенту не нужно следить за рынком постоянно), и банковский депозит (в случае реализации стратегии платится гарантированный купон).

Кроме того, говоря о сравнении Autocallable с услугами классического брокера, следует отметить следующие различия:

· Брокеридж в своей сути преследует 2 основные цели: получение высокой доходности, а также диверсификация вложений. Autocallable, как мы рассмотрели выше, может преследовать ряд отличных целей.

· Юридические лица, как правило, не пользуются классическим брокериджем в то время как инвестиции в структурированные продукты имеют место.

Таким образом, продукт покрывает гораздо более широкое поле, нежели брокерское обслуживание.

Для большего понимания вопроса целевых клиентов следует привести классификацию потенциальных инвесторов в продукт Составлена автором. с указанием возможных эмитентов продукта для соответствующей категории клиентов. Классификация будет приведена отдельно для физических и для юридических лиц. Данный подход обусловлен коренными различиями между этими двумя группами. Принципиальные отличия кроятся в нескольких плоскостях. Во-первых, у физ- и юрлиц различны цели инвестирования (об этом будет сказано позже). Во-вторых, размер сумм инвестирования несоизмерим. И, наконец, само отношение к процессу инвестирования у частных и институциональных инвесторов различно. Если частный инвестор рискует собственными деньгами, то юридическое лицо вкладывает средства из бюджета компании, что означает несколько иной подход.

Также, проводя классификацию, соотнесем группы инвесторов с их характеристиками и возможностями для инвестирования в продукт типа Autocallable.

Физические лица.

Продукты для данной категории предлагают коммерческие банки, брокерские компании, инвестиционные компании, специализирующиеся на частных инвесторах. Отличительная особенность предложения данных компаний - относительно небольшая сумма входа, высокие потенциальные доходности, наличие экзотических вариантов базисных активов, небольшие сроки инвестирования (до 5 лет).

Классификация данной группы инвесторов будет осуществлена по ряду характеристик:

· По объему инвестиций. При выделении групп в рамках данной классификации принимается во внимание объем средств, инвестируемых в продукт.

· По опыту. Под данным критерием подразумевается опыт инвестирования клиента. Основной критерий для выделения групп- объекты инвестиций, которые использовались ранее.

· По риск-профилю. Данный показатель был рассмотрен ранее. Основной критерий - максимально допустимый уровень риска.

· По целям инвестирования. Критерий - с какой целью инвестор покупает данный продукт.

Классификация клиентов по объему инвестиций:

- Мелкие.

Вложили до 3000 долларов.

Особенность: небольшая сумма инвестирования не позволяет приобрести индивидуальный продукт.

Решение: инвестирование в пул инвесторов.

- Средние.

Вложили от 3000 до 300 000 долларов.

Особенность: сумма, позволяющая приобрести индивидуальный продукт, но нет возможности самостоятельного выбора активов.

Решение: приобретение типового продукта из набора вариантов.

- Крупные.

Вложили свыше 300 000 долларов.

Особенность: есть возможность формировать индивидуальные пакеты.

Решение: продукт по заказу с индивидуальными характеристиками.

Классификация клиентов по опыту:

- Вкладчики банков.

Особенность: не пользовались инвестиционными продуктами, не обладают знаниями о рынке. Необходимо детальное объяснение со стороны инвестконсультанта.

Решение: приобретение низко-рискованного продукта (как снизить риск продукта, было рассмотрено в предыдущих главах), который позиционируется как инструмент с фиксированной доходностью.

- Инвесторы в ПИФ, ДУ, СП.

Особенность: имеют общее представление о рынке, знают механизм работы СП. Нужны небольшие пояснения от консультанта.

Решение: выбор корзины из имеющихся.

- Инвесторы на РЦБ.

Особенность: детально знают рынок, ищут инструмент диверсификации.

Решение: приобретение индивидуальных вариантов.

Классификация клиентов по риск-профилю:

- Консервативные.

Особенность: не готовы принимать риск.

Как было сказано выше, для таких инвесторов продукт не подходит.

- Умеренно - агрессивные.

Особенность: готовы принять риск в пределах 10%.

Решение: стандартные продукты.

- Агрессивные.

Особенность: готовы принять высокий риск в обмен на высокую потенциальную доходность.

Решение: индивидуальные параметры продукта (как повысить риск продукта, было рассмотрено ранее).

Классификация клиентов по целям инвестирования:

- Желающие сохранить сбережения.

Как было сказано выше, для такого рода инвесторов данный продукт не подходит.

- Желающие получить доходность на уровне депозита.

Решение: низко-рискованные варианты (как снизить риск, было рассмотрено ранее).

- Желающие получить доходность выше депозита.

Решение: высоко-рискованные варианты (как повысить риск, было рассмотрено ранее).

- Агрессивные инвесторы.

Решение: индивидуальные параметры продукта.

Юридические лица.

Основная группа компаний, предлагающих продукты для институциональных инвесторов - это инвестбанки, а также институциональные подразделения инвестиционных компаний. Характерные черты предложения для данной группы клиентов: большие суммы инвестиций, долгий срок продукта (более 5 лет), консервативные варианты корзин.

Юридические лица будем классифицировать по следующим характеристикам:

· по размеру;

· по сфере деятельности;

· по способу принятия инвестиционного решения;

· по объектам инвестирования.

Классификация клиентов по размеру:

- Малые

- Средние

- Крупные.

От размера компании зависит объем средств, которые могут быть инвестированы в продукт.

Классификация клиентов по сфере деятельности:

- Финансовые

- Нефинансовые.

Как правило, финансовые организации имеют более внушительный состав портфеля, а также более компетентных сотрудников в области ценных бумаг. Как следствие, для такого рода клиентов больше подходят сложные, индивидуально созданные структуры.

Классификация клиентов по способу принятия инвестиционного решения:

- Единолично

- Коллегиально

Данный критерий был выбран, так как количество лиц, принимающих инвестиционные решения, напрямую влияет на выбор продукта в части состава, срока и прочих параметров. Кроме того, данный критерий показывает сложность закрытия сделки для компании-эмитента продукта.

Классификация клиентов по объектам инвестирования:

- Расчетные счета в банке

- Реальные инвестиции

- Портфельные инвестиции

- Смешанные.

Данная классификация схожа по своей сути с рассмотренной выше классификацией физических лиц по опыту инвестирования. Она показывает потенциальный уровень риска, на который готова пойти компания, и, как следствие, какой вариант продукта для нее будет приемлем.

3.1.2 Формирование портфеля клиента с включением продукта Autocallable

Autocallable как инструмент инвестирования может использоваться как отдельно, так и в составе портфеля инвестора.

При его применении в качестве отдельного инструмента, инвестор воспринимает его как источник получения дохода, сравнивая его с другими объектами инвестирования.

При его применении в качестве элемента портфеля инвестора, он используется как метод диверсификации с целью снизить риск и увеличить суммарную доходность портфеля.



3.1.2.1 Autocallable как компонент портфеля инвестора. Задача оптимизации

Как уже было сказано выше, при включении Autocallable в портфель, преследуется цель повысить диверсификацию и таким образом снизить риски инвестора.

В общем случае инвестор, добавляя продукт себе в портфель, просто увеличивает количество объектов инвестирования, снижая общий риск портфеля. При таком варианте неважно, что, кроме продукта, входит в портфель инвестора, и продукт должен рассматриваться независимо (см. предыдущий пункт). Единственное условие, накладываемое на инвестора - ограниченность имеющихся ресурсов.

Однако, опираясь на свойства продукта, можно выделить несколько вариантов применения продукта в портфеле, которые позволяют достичь дополнительных целей, в сравнении с общим случаем.

Рассмотрим инвестора, у которого в портфеле есть 3 бумаги: A, B, C. Для наглядности сделаем допущение, что все 3 бумаги имеют равные доли в портфеле. В общем случае инвестор получает доходность в случае роста цен активов и убыток при их снижении.

Теперь добавим в портфель продукт Autocallable, базисным активом которого является корзина из бумаг A, B и C. Вспомним, что продукт позволяет реализовать стратегии роста и умеренного снижения цен активов.

Таким образом, благодаря продукту, инвестор, помимо случаев роста цен, переводит в свою пользу и случай умеренного их снижения.

Вышеописанный пример был дан на основе одного из принципов работа продукта и был гипотетическим.

Теперь рассмотрим реальную задачу оптимизации портфеля инвестора с включением продукта Autocallable.

В качестве модели оптимизации была выбрана модель Марковитца.

Данная модель позволяет найти оптимальные веса, с которыми активы должны входить в портфель инвестора, исходя из риска, потенциальной доходности и предпочтений инвестора. Основной задачей в ходе построения моделей является поиск эффективной границы портфелей, а также оптимального портфеля инвестора на этой границе (Stein, 2009).

Для исследования был выбран продукт со следующими параметрами Данная конфигурация была рассчитана при помощи функции OVSN терминала Bloomberg на реальных данных. :

· Базисные активы: акции ОАО «Сбербанк», ОАО «Газпром», ОАО ГМК «Норильский никель»;

· Срок - 12 мес.;

· Доходность - 20% годовых;

· Отсечки - ежеквартально;

· Порог выплаты купонов - 90%.

Модель строилась на 3-месячном временном интервале (продолжительность интервала между отсечками по продукту) с 1 февраля по 1 мая 2014 года.

Основная идея: инвестор, исходя из доходностей по бумагам за прошлый квартал, строит прогноз цен на следующие три 3 месяца и оптимизирует портфель.

Были рассмотрены следующие варианты портфелей:

1. Акция + Продукт

2. 2 акции + Продукт

3. 3 акции

4. «Арбитражный» портфель

Для варианта «Акция + Продукт» были выбраны акции МТС (MTSS).

Для варианты «2 Акции + Продукт» были выбраны акции МТС (MTSS) и Магнит (MGNT).

Портфель из 3 акций брался как вариант сравнения работы портфеля из акций с доходностью по Продукту. Основная идея: сравнение результатов работы рыночного портфеля (касательного в модели Марковитца) с результатом по Продукту, включающему те же акции.

«Арбитражный» портфель представляет собой портфель, состоящий из вышеуказанного продукта и коротких позиций по тем же акциям, что входят в корзину Продукта.

Расчет прогнозного значения цен.

Прогнозные значения считаются, исходя из среднедневной доходности по акции за прошедший квартал.

Для удобства расчета в выходные и праздничные дни были подставлены цены последнего торгового дня, что вполне соответствует логике продукта.

Таким образом, цена на соответствующую дату рассчитывается по следующей формуле:

P_t = P_t-1 * (1+(r*Дt), (2)

где:

P_t - цена на соответствующую дату,

P_t-1 - цена на дату за 3 месяца до соответствующей,

r - среднедневная доходность акции,

Дt - количество дней между датами, на которые берутся цены.

По результатам расчетов получены следующие среднедневные доходности по активам:

Сбербанк	-0,094%
Газпром	-0,033%
ГМК «Норникель»	0,101%
МТС	-0,17%
Магнит	-0,032%.

Расчет ожидаемой доходности по Продукту.

Ожидаемая доходность по Продукту строилась следующим образом:

Исходя из полученных прогнозных цен на конец квартала, был получен результат Продукта по итогам квартала. На исследуемом интервале прогнозируется получение доходности и продолжение продукта (отношения прогнозируемой цены на момент отсечки к цене начала квартала составили 0,92, 0,98, 1,08). Следовательно, инвестор в последний день квартала получит 20%*(90/365) = 4,93%. В пересчете на среднедневную доходность это 0,055%.

После полученных результатов началось исследование портфелей.

«Акция + Продукт».

Случай портфеля из 2 активов является упрощенным случаем модели. Поэтому мы начнем именно с него.

Для построения эффективной границы необходимо:

1. найти среднедневные доходности активов (было сделано на этапе подготовки);

2. найти коэффициент корреляции между доходностями двух активов;

3. для различных комбинаций портфелей найти значения доходности и стандартного отклонения портфеля.

Для описания возможных комбинаций использовалось искусственное задание весов (от 0 до 1 с шагом 0,1).

Доходность портфеля рассчитывается по формуле:

r_p = x₁ * r₁ + x₂ * r₂ + … + x_n * r_n, (3)

где: x_i - вес i-го актива в портфеле,

r_i - доходность i-го актива.

Дисперсия портфеля рассчитывается по формуле:

у_p² = x₁² у₁² + 2 x₁ x₂ с у₁ у₂ + x₂² у₂², (4)

где: x_i - вес i-го актива в портфеле,

у₁² - дисперсия i-го актива

с - корреляция

у_i - стандартное отклонение i-го актива.

Стандартное отклонение является квадратным корнем из дисперсии.

Применительно к условиям нашей модели мы получили следующие результаты:

Auto	MTSS	std.dev.	Return
0	1	0,011159	-0,00155
0,1	0,9	0,009956	-0,00134
0,2	0,8	0,008786	-0,00113
0,3	0,7	0,007665	-0,00092
0,4	0,6	0,006617	-0,00071
0,5	0,5	0,005682	-0,0005
0,6	0,4	0,004927	-0,00029
0,7	0,3	0,004444	-0,00008
0,8	0,2	0,004324	0,000127
0,9	0,1	0,004595	0,000338
1	0	0,005198	0,000548

Построив график в осях стандартного отклонения и доходности, мы получим эффективную границу:

Рис.14. Эффективная граница для портфеля «Акция+Продукт».

Точки на данной кривой являются различными портфелями, состоящими из Продукта и акций МТС.

Сама линия выпукла влево-вверх, что показывает желание инвестора получить большую доходность при меньшем уровне риска. По сути, правее линии границы также находятся допустимые портфели, однако для анализа всегда берутся только портфели на линии границы, так как они обладают наилучшими характеристиками риска и доходности.

Из графика видно, что наиболее доходный вариант - портфель, включающий только Продукт. Следовательно, его доходность равна доходности продукта.

Наименее рискованный вариант - портфель, состоящий на 80% из Продукта и на 20% из акций МТС. Доходность такого портфеля составляет 0,013%.

«2 Акции + Продукт».

Данный вариант является более сложным, так как с добавлением еще одного актива становится сложнее высчитать показатели.

Логика исследования данного варианта была следующей.

1. Для каждого компонента портфеля считается среднедневная доходность, стандартное отклонение и дисперсия.

2. Строятся корреляционная и ковариационная матрицы, элементы которых - парная корреляция и парная ковариация доходностей активов.

3. Рассчитывается Global minimum portfolio (портфель с глобальным минимумом риска). Данный портфель представляет собой комбинацию 3 элементов портфеля, которые в совокупности дают минимальную дисперсию (в данном случае внимание в первую очередь обращается на дисперсию по причине ее неотрицательности и удобства для расчета).

Поиск такого портфеля является процессом решения задачи условной оптимизации. Необходимо подобрать веса активов в портфеле таким образом, чтобы дисперсия портфеля была минимальной. Ограничением в задаче является условие равенства суммы весов единице (все средства инвестора тратятся полностью).

В нашей задаче мы получили такой портфель:

Global minimum portfolio
Asset	weight
Auto	0,767080168
MTSS	0,20869133
MGNT	0,024228509
E(r')	0,00008420519
std.dev.	0,004299008

Как видно, из-за минимального уровня риска доходность также невысока (0,0084%).

4. Рассчитывается портфель, доходность которого равна доходности какого-либо актива, входящего в портфель. В нашем примере был выбран сам Продукт, так как его доходность выше остальных.

Далее снова решается задача, аналогичная вышеуказанной. Единственное отличие - добавляется дополнительное ограничение: равенство доходности портфеля доходности Продукта.

В результате решения данной задачи мы получили следующий портфель:

Portfolio with return equal to Auto
Asset	weight
Auto	0,990031776
MTSS	-0,009539568
MGNT	0,019507787
E(r')	0,000547945
std.dev.	0,005190577
target return	0,000547945

В получившемся варианте, как и ожидалось, все деньги нужно вложить в Продукт (незначительное отклонение в весах можно отнести на погрешность расчета).

5. Рассчитывается коэффициент ковариации между доходностями двух портфелей. Он понадобится позже для расчета дисперсии.

6. Оба рассчитанных выше портфеля являются элементами эффективной границы.

Как известно, если 2 эффективных портфеля с весами-векторами m и y образуют выпуклое множество z = alpha*m + (1-alpha)*y, то для любого alpha портфель также является эффективным.

Таким образом, мы задаем значения alpha. В нашем расчете значения пробегают между -11 и 10 (диапазон выбран произвольно, исходя из принципа «чем больше точек, тем более подробный получается график»).

Далее с помощью рассчитанного ранее коэффициента ковариации находим значения дисперсии и стандартного отклонения для каждого случая.

Наконец, рассчитываем доходность для каждого alpha.

Для удобства рекомендуется также найти комбинации активов при каждом alpha в числовом виде. Это упростит задачу поиска оптимального портфеля.

7. Построив график в осях стандартного отклонения и доходности, получим эффективную границу:

Рис.15. Эффективная граница для портфеля «2 Акции + Продукт».

Точки на данном графике - различные комбинации акций МТС, Магнита и Autocallable.

«3 акции».

В данном расчете целью ставилось сравнение доходности портфеля, состоящего из акций с доходностью Продукта.

Для нахождения портфеля для сравнения были сделаны следующие шаги:

1. Построена эффективная граница для комбинаций акций Сбербанка, Газпрома, Норникеля (акций, являющихся базисными активами продукта). Граница строилась аналогично предыдущему случаю.

2. После этого был рассчитан касательный портфель. Касательный портфель в модели Марковитца является точкой на эффективной границе, в которой касаются эффективная граница и прямая доходности безрискового актива.

Аналитически эту точку можно получить, решив задачу условной оптимизации. В этой задаче необходимо максимизировать коэффициент Шарпа. Данный коэффициент рассчитывается по следующей формуле:

RVAR_{p =} (E(r) - r_f) / у, (5)

где:

E(r) - доходность портфеля

r_f - безрисковая ставка

у - стандартное отклонение портфеля.

В качестве безрисковой ставки была взята среднесрочная ставка по ОФЗ России 7,5% годовых.

Максимизация коэффициента проводилась при наличии ограничения в виде равенства суммы весов активов 1.

В результате оптимизации был получен портфель со следующими характеристиками:

Tangency portfolio
Asset	weight
SBER	0
GAZP	0
GMKN	1
E(r')	0,00094689
std.dev.	0,0093571

Как видно, доходность составила 0,095%. В сравнении с доходностью Продукта (0,05%) рыночный портфель, при выполнении прогноза, покажет большую доходность.

«Арбитражный портфель».

В данном случае ставилась цель протестировать портфель, в который входит Продукт и 3 акции - базисные активы. Причем сами акции должны продаваться.

Расчет данного варианта, по сути, аналогичен расчету эффективной границы портфеля из 3 активов. Отличия заключаются в числе активов (4), а также в дополнительных ограничениях: веса акций в портфеле должны быть отрицательны.

В результате получились следующие результаты:

Портфель с минимальной дисперсией:

Global minimum
asset	weight
SBER	0
GAZP	0
GMKN	0
Auto	0,99999
E(r')	0,000554096
std.dev.	0,005227335

Все средства следует инвестировать в продукт. Данный результат вполне ожидаем.

Портфель с доходностью, равной доходности Норникеля:

Portfolio with return equal to GMKN
asset	weight
SBER	-0,285270821
GAZP	0
GMKN	0
Продукт	1,285270806
E(r')	0,000946893
std.dev.	0,007569675
target return	0,000946893

Эффективная граница выглядит следующим образом:

Рис.16. Эффективная граница для портфеля «Арбитражный».

В данном случае стоит учитывать, что в составе границы также присутствуют варианты, где веса активов положительны. В результате построенная выше граница не является верным отображением ситуации, что делает ее непригодной для дальнейшего исследования.

Интерес представляет только расчет портфелей с минимальной дисперсией и эквивалентной доходностью.

Помимо вышеописанного подхода к «арбитражному» портфелю, возможен еще один, возможно, более интересный и актуальный.

Итак, еще раз рассмотрим наш «арбитражный» портфель.

Мы уже знаем, что на исследуемом временном интервале ожидаемая доходность Продукта составит 4,93% за квартал.

Соотнесем цены акций, входящих в портфель, в первый день квартала, и в последний:

<DATE>	SBER	GAZP	GMKN
01.02.2014	94,67522	145,89	5377,024
01.05.2014	87,66935	143,4268	5827,296

Соотношение цен конца квартала к началу составляет:

SBER	GAZP	GMKN
0,92600096	0,983116	1,08374

Мы использовали данные соотношения, когда определяли ожидаемый исход по продукту.

Обратим внимание, что цены Сбербанка и Газпрома снизились.

Рассчитаем доходность, которую получит инвестор, если откроет короткие позиции по активам в первый день квартала и закроет их в последний день:

Доходность Сбербанка = 1-0,926 = 0,074 (7,5%)

Доходность Газпрома = 1-0,983 = 0,017 (1,7%)

Доходность Норникеля = 1- 1,0838 = - 0,0838 (-8,4%)

Суммарно по трем акциям инвестор получит: 7,5 + 1,7 - 8,4 = 0,8%.

В приведенных выше выкладках не учитывалась ставка заимствования по бумагам, которые инвестор занимает у брокера.

Добавим сюда доходность Продукта, и получим общую доходность «арбитражного» портфеля, равную: 4,93 + 0,8 = 5,73% (0,063% за день). В пересчете на годовые, доходность составит 23,3%.

Таким образом, составив такой портфель, мы получили своего рода синтетический актив, доходность которого превысила доходность продукта. Данное применение этого варианта является довольно интересным.

Поиск оптимального портфеля.

После построения эффективной границы, как уже говорилось выше, необходимо, исходя из предпочтений инвестора, найти оптимальный портфель.

Эту задачу можно решить, построив карту кривых безразличия. Кривая безразличия - это линия в координатах стандартного отклонения и доходности, точки которой - портфели, имеющие одинаковую ценность для конкретного инвестора. Кривые выпуклы вниз и направлены по диагонали вправо-вниз. Для того, чтобы построить карту кривых безразличия инвестора, используется специальное программное обеспечение, которое обрабатывает ответы инвестора, данные в специальной анкете. Эта процедура чем-то похожа на процедуру риск-профилирования, описанную ранее. Основная цель такого исследования - определить значение коэффициента несклонности к риску инвестора, который является строго индивидуальным. После этого можно построить карту кривых безразличия (Буренин, 2008).

Уравнение кривой безразличия можно записать следующим образом:

r = E(U(r)) + (1/R)*у², (6)

где:

r - доходность портфеля,

E(U(r)) - ожидаемая полезность портфеля,

1/R - коэффициент допустимости риска (говорит о том, сколько единиц ожидаемой доходности приходится на единицу риска, или на сколько единиц должна возрасти ожидаемая доходность инвестиций для вкладчика, чтобы компенсировать увеличение риска на одну единицу). Чем больше значение коэффициента, тем инвестор менее склонен к риску, и наклон графика кривой безразличия является более крутым (Буренин, 2008).

у² - дисперсия портфеля.

Построим кривые безразличия для гипотетического инвестора, инвестирующего в портфели, речь о которых шла выше. Мы не будем рассматривать «арбитражный» портфель, так как уже убедились в некорректности построенной модели в данном варианте.

«Акция + Продукт».

Возьмем некоторые значения, которые уже были посчитаны:

Auto	MTSS	std.dev.
0	1	0,011159
0,1	0,9	0,009956
0,2	0,8	0,008786
0,3	0,7	0,007665
0,4	0,6	0,006617
0,5	0,5	0,005682
0,6	0,4	0,004927
0,7	0,3	0,004444
0,8	0,2	0,004324
0,9	0,1	0,004595
1	0	0,005198

Допустим, коэффициент допустимости риска равен 20.

Зададим произвольные значения полезности, и для каждого из них получим кривую безразличия.

Рис.17. Карта кривых безразли...