ь Максимальный период отвлечение средств в дебиторскую задолженность. За счет этого финансового норматива обеспечивается лимитирование риска неплатежеспособности, инфляционного риска, также кредитного риска.

Лимитирование концентрации финансовых рисков является одним из наиболее распространенных внутренних механизмов риск-менеджмента

3. МЕТОД ХЕДЖИРОВАНИЯ

Этот термин используется в финансовом менеджменте в широком и узком прикладном значении. В широком толковании термин хеджирование характеризует процесс использования любых механизмов уменьшения риска возможных финансовых потерь - как внутренних (осуществляемых самим предприятием), так и внешних (передачу рис- ков другим хозяйствующим субъектам - страховщикам). В узком прикладном значении термин хеджирование характеризует внутренний механизм нейтрализации финансовых рисков, основанных на использовании соответствующих видов финансовых инструментов (как правило, производных ценных бумаг - деривативов). В последующем термин хеджирование будет использоваться в этом прикладном его значении.

Хеджирование финансовых рисков путем осуществления соответствующих операций с производными ценны- ми бумагами является высокоэффективным механизмом уменьшения возможных финансовых потерь при наступлении рискового случая. Однако оно требует определенных затрат на выплату комиссионного вознаграждения брокерам, премий по опционам и т.п. Тем не менее уровень этих затрат значительно ниже, чем уровень затрат по внешнему страхованию финансовых рисков. Разнообразные формы хеджирования финансовых рисков уже получили распространение в практике отечественного риск-менеджмента.

В зависимости от используемых видов производных ценных бумаг различают следующие механизмы хеджирования финансовых рисков:

ь Хеджирование с использованием фьючерсных контрактов. Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям на товарной или фондовой биржах путем проведения противоположных сделок с различными видами биржевых контрактов. Операция хеджирования с использованием фьючерсных контрактов требу- ет совершения трех видов биржевых сделок:

1) покупку/продажу реального актива или ценных бумаг с поставкой в будущем периоде (форвардная сделка);

2) продажу/покупку фьючерсных контрактов на аналогичное количество активов или ценных бумаг (открытие позиции по фьючерсным контрактам);

3) ликвидацию позиции по фьючерсным контрактам в момент поставки реального актива или ценных бумаг путем совершения обратной (офсетной) сделки с ними. Первые два вид биржевых сделок осуществляются в начальной стадии нейтрализации финансового риска, третий их вид - в стадии завершения. Принцип механизм хеджирования с использованием фьючерсных контрактов основан на том, что если предприятие несет финансовые потери из-за изменения цен к моменту поставки как продавец реального актива или ценных бумаг, то оно выигрывает в тех же размерах кК покупатель фьючерсных контрактов на такое же количество активов или ценных бумаг и наоборот. В связи с этим в механизме нейтрализации финансовых рисков данной группы различают два вида операций с использованием фьючерсных контрактов - хеджирование покупкой и хеджирование продажей этих контрактов.

ь Хеджирование с использованием опционов. Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям с ценными бумагами, валютой, реальными активами или другими видами деривативов. В основе этой формы хеджирования лежит сделка с премией (опционом), уплачиваемой за право (но не обязательство) продать или купить в течение предусмотренного опционным контрактом срока ценную бумагу, валюту, реальный актив или дерриватив в обусловленном количестве и по заранее оговоренной цене. В механизме нейтрализации финансовых рисков с использованием этого вида производных ценных бумаг различают хеджирование на основе опциона на покупку (предоставляющего право покупки по оговоренной цене); опциона на продажу (предоставляющего право продажи по оговоренной цене); двойного опциона или «стеллажа» (предоставляющего одновременно право покупки или продажи соответствующего финансового или реального актива по согласованной цене). Цена, которую предприятие выплачивает за приобретение опциона, по существу является уплачиваемой страховой премией.

ь Хеджирование с использованием операции «своп». Оно характеризует механизм нейтрализации финансовых рисков по операциям с валютой, ценными бумагами, долговыми финансовыми обязательствами предприятия. В основе операции «своп» лежит обмен (покупка-продажа) соответствующими финансовыми активами или финансовыми обязательствами с целью улучшения их структуры и снижения возможных потерь. В механизме нейтрализации финансовых рисков с использованием этой формы хеджирования применяются операции валютного свопа (обмена Будущих обязательств в другом виде валюты); фондового свопа (обязательств превратить один вид ценной бумаги в другой, например, обращающиеся облигации предприятия в эмитируемые им акции); процентного свопа (обмен долговых финансовых обязательств предприятия с фиксированной процентной ставкой на обязательства с плавающей процентной ставкой или наоборот).

Механизм нейтрализации финансовых рисков на основе различных форм хеджирования будет получать все большее развитие в отечественной практике риск-менеджмента в силу высокой его результативности.

4. МЕТОД ДИВЕРСИФИКАЦИИ

Механизм диверсификации используется прежде всего для нейтрализации негативных финансовых последствий несистематических (специфических) видов рисков. Вместе с тем, он позволяет минимизировать в определенной степени и отдельные виды систематических (специфических) рисков - валютного процентного и некоторых других. Принцип действия механизма диверсификации основан на разделении рисков, препятствующем их концентрации.

В качестве основных форм диверсификации финансовых рисков предприятия могут быть использованы следующие её направления:

ь Диверсификация видов финансовой деятельности. Она предусматривает использование альтернативных возможностей получения доход от различных финансовых операций - краткосрочных финансовых вложений, формирования кредитного портфеля, осуществления реального инвестирования, формирования портфеля долгосрочных финансовых вложений и т.п.

ь Диверсификация валютного портфеля («валютной корзины») предприятия. Она предусматривает выбор для проведения внешнеэкономических операций нескольких видов валют. В процессе этого направления диверсификации обеспечивается снижение финансовых потерь по валютному риску предприятия.

ь Диверсификация депозитного портфеля. Она предусматривает размещение крупных сумм временно свободных денежных средств на хранение в нескольких банках. Так как условия размещения денежных активов при этом существенно не меняются, это направление диверсификации обеспечивает снижение уровня депозитного риска портфеля без изменения уровня его доходности.

ь Диверсификация кредитного портфеля. Она предусматривает разнообразие покупателей продукции пред- приятия и направлена на уменьшение его кредитного риска. Обычно диверсификация кредитного портфеля в процессе нейтрализации этого вида финансового риска осуществляется совместно с лимитированием концентрации кредитных операций путем установления дифференцированного по группам покупателей кредитного лимита.

ь Диверсификация портфеля ценных бумаг. Это направление диверсификации позволяет снижать уровень несистематического риска портфеля, не уменьшая при этом уровень его доходности (механизм такой нейтрализации за счет действия ковариации подробно рассмотрен ранее).

ь Диверсификация программы реального инвестирования. Она предусматривает включение в программу инвестирования различных инвестиционных проектов с альтернативной отраслевой и региональной направленностью, что позволяет снизить общий инвестиционный риск по программе.

Характеризуя механизм диверсификации в целом, следует отметить однако, что он избирательно воздействует на снижение негативных последствий отдельных финансовых рисков. Обеспечивая несомненный эффект в нейтрализации комплексных, портфельных финансовых рисков несистематической (специфической) группы, он не дет эффект в нейтрализации подавляющей части систематических рисков - инфляционного, налогового и других. Поэтому использование этого механизма носит на предприятии ограниченный характер.

5. МЕТОД РАСПРЕДЕЛЕНИЯ РИСКОВ

Механизм этого направления нейтрализации финансовых рисков основан на частичном их трансферте (передаче) партнерам по отдельным финансовым операциям. При этом хозяйственным партнерам передается та часть финансовых рисков предприятия, по которой они имеют больше возможностей нейтрализации их негативных последствий и располагают более эффективными способами внутренней страховой защиты.

В современной практике риск-менеджмента получили широкое распространение следующие основные направления распределения рисков (их трансферта партнерам):

ь Распределение риска между участниками инвестиционного проекта. В процессе такого распределения предприятие может осуществить трансферт подрядчикам финансовых рисков, связанных с невыполнением календарного плана строительно-монтажных работ, низким качеством этих работ, хищением переданных им строительных материалов некоторых других. Для предприятия, осуществляющего трансферт таких рисков, их нейтрализация заключается в переделке работ за счет подрядчика, выплаты им сумм неустоек и штрафов и в других формах возмещения понесенных потерь.

ь Распределение риска между предприятием и поставщиками сырья и материалов. Предметом такого распределения являются прежде всего финансовые риски, связные с потерей (порчей) имущества (активов) в процессе их транспортирования и осуществления погрузо-разгрузочных работ. Формы такого распределения соответствующими международными правилами.

ь Распределение риска между участниками лизинговой операции. Так, при оперативном лизинге предприятие передает арендодателю риск морального устаревания используемого (лизингуемого) актива, риск потери им технической производительности (при соблюдении установленных правил эксплуатации) и ряд других видов рисков, предусматриваемых соответствующими специальными оговорками в заключаемом контракте.

ь Распределение риска между участниками факторинговой (форфейтинговой) операции. Предметом такого распределения является прежде всего кредитный риск предприятия, который в преимущественной его доле передается соответствующему финансовому институту - коммерческому банку или факторинговой компании. Эта форма распределения риска носит для предприятия платный характер, однако позволяет в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия его кредитного риска.

Степень нейтрализации рисков, а следовательно и уровень нейтрализации их негативных финансовых последствий для предприятия является предметом его контрактных переговоров с партнерами, отражаемых согласованными с ними условиями соответствующих контрактов.

6. МЕТОД САМОСТРАХОВАНИЯ (ВНУТРЕННЕЕ СТРАХОВАНИЕ)

Механизм этого направления нейтрализации финансовых рисков основан на резервировании предприятием части финансовых ресурсов, позволяющем преодолеть негативные финансовые последствия по тем финансовым операциям, по которым эти риски не связаны с действиями контрагентов. Основными формами этого направления нейтрализации финансовых рисков являются:

ь Формирование резервного (страхового) фонда предприятия. Он создается в соответствии с требованиями законодательства и устава предприятия. На его формирование направляется не менее 5% суммы прибыли, полученной предприятием в отчетном периоде.

ь Формирование целевых резервных фондов. Примером такого формирования могут служить фонд страхования ценового риска (на период временного ухудшения конъюнктуры рынка); фонд уценки товаров на предприятиях торговли; фонд погашения безнадежной дебиторской задолженности по кредитным операциям предприятия и т.п. Перечень таких фондов, источники их формирования и размеры отчислений в них определяются уставом пред- приятия и другими внутренними нормативами.

o Формирование резервных сумм финансовых ресурсов в системе бюджетов, доводимых различным центрам ответственности. Такие резервы предусматриваются обычно во всех видах капитальных бюджетов и в ряде гибких текущих бюджетов.

ь Формирование системы страховых запасов материальных и финансовых ресурсов по отдельным элементам оборотных активов предприятия. Такие страховые запасы создаются по денежным активам, сырью, материалам, готовой продукции. Размер потребности в страховых запасах по отдельным элементам оборотных активов устанавливается в процессе их нормирования.

ь Нераспределенный остаток прибыли, полученной в отчетном периоде. До его распределения он может рассматриваться как резерв финансовых ресурсов, направляемых в необходимом случае на ликвидацию негативных последствий отдельных финансовых рисков.

Используя этот механизм нейтрализации финансовых рисков, необходимо иметь в виду, что страховые резервы во всех их формах, хотя и позволяют быстро возместить понесенные предприятием финансовые потери, «замораживают» использование достаточно ощутимой суммы финансовых средств. В результате этого снижается эффективность использования собственного капитала предприятия, усиливается его зависимость от внешних источников финансирования. Это определяет необходимость оптимизации сумм резервируемых финансовых средств с позиций предстоящего их использования для нейтрализации могут быть отнесены:

ь Нестрахуемые виды финансовых рисков;

ь Финансовые риски допустимого критического уровня с невысокой вероятностью возникновения;

ь Большинство финансовых рисков допустимого уровня, расчетная стоимость предполагаемого ущерба по которым невысока.

7. МЕТОД СТРАХОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ

Страхование финансовых рисков представляет собой защиту имущественных интересов предприятия при наступлении страхового события (страхового случая) специальными страховыми компаниями (страховщиками) за счет денежных фондов, формируемых ими путем получения от страхователей страховых премий (страховых взносов). В процессе страхования предприятию обеспечивается страховая защита по всем основным видам его финансовых рисков - как систематических, так и несистематических. При этом объём возмещения негативных последствий финансовых рисков страховщиками не ограничивается - он определяется реальной стоимостью объекта страхования (размером страховой его оценки), страховой суммы и размером уплачиваемой страховой премии.

Предлагаемые на рынке страховые услуги, обеспечивающие страхование финансовых рисков предприятия, классифицируются по ряду признаков.

1. По формам страхования оно подразделяется следующим образом:

ь Обязательное страхование. Оно ной обязанности его осуществления, как для представляет собой форму страхования, базирующуюся на законодатель- страхователя, так и для страховщика. Основным объектом обязательного страхования на предприятиях являются его активы (имущество), входящие в состав его операционных основных средств. С позиций финансового менеджмента страхование этих активов рассматривается как страхование финансовых рисков предприятия. Это связано с тем, что потеря незастрахованных активов в форме операционных основных средств, которые формируются в основном за счет собственного капитала, может вызвать существенное снижение финансовой устойчивости предприятия

В связи с этим в более расширенном трактовании оно представляет собой страхование риска снижения уровня финансовой устойчивости предприятия, связанное с возможным уменьшением доли собственного капитала.

ь Добровольное страхование. Оно характеризует форму страхования, основную лишь на добровольно заключаемом договоре между страхователем и страховщиком исходя из страхового интерес каждого из них. Принцип, основный на страховом интересе сторон, распространяется как на предприятие, так и на страховщика, позволяя последнему уклоняться от страхования опасных ли не выгодных для него финансовых рисков.

2. По объектам страхования действующая в стране практика выделяет следующие группы:

ь Имущественное страхование. Оно охватывает практически все основные виды материальных и нематериальных активов предприятия. Страховые отношения при имущественном страховании определяются следующими обязательствами сторон: страхователь должен обеспечивать своевременную уплату страховых взносов (страховой премии), страховщик должен обеспечить возмещение финансового ущерба, понесенного предприятием при наступлении страхового события. В роли страхователя могут выступать при имущественном страховании не только владельцы соответствующих активов, но и юридические лица, заинтересованные в их сохранности (например, арендаторы помещений, лизингополучатели оборудования и т.п.).

ь Страхование ответственности. Его объектом является ответственность предприятия и его персонала перед третьими лицами, которые могут понести финансовый и другой вид ущерба в результате какого-либо действия или бездеятельности страхователя. Это страхование обеспечивает страховую защиту предприятия от рисков финансовых потерь, которые могут быть возложены на него в законодательном порядке в связи с причиненным им ущербом третьим лицам - как физическим, так и юридическим.

ь Страхование персонала. Оно охватывает страхование предприятием жизни своих сотрудников, а также возможные случаи потери ими трудоспособности, наступления инвалидности и другие. Конкретные виды этого страхования осуществляются предприятием в добровольном порядке за счет его прибыли трудовым соглашением и индивидуальными трудовыми контрактами.

3. По объемам страхования выделяют следующие его группы:

ь Полное страхование. Оно обеспечивает страховую защиту предприятия от негативных последствий финансовых рисков в полном их объеме при наступлении страхового события.

ь Частичное страхование. Оно ограничивает страховую защиту предприятия от негативных последствий финансовых рисков, как определенными страхового события.

4. По используемым системам страхования выделяют:

ь Страхование по действительной стоимости имуществ. Оно используется в имущественном страховании и обеспечивает страховую защиту в полном объеме финансового ущерба, нанесенного застрахованным видам активов предприятия (в размере страховой суммы имуществ). Иными словами, при этой системе страхования страховое возмещение может быть выплачено в полной суме понесенного финансового ущерб.

ь Страхование по системе пропорциональной ответственности. Оно обеспечивает лишь частичную страховую защиту по отдельным видам финансовых рисков. В этом случае страховое возмещение суммы понесенного финансового ущерба осуществляется пропорционально коэффициенту страхования (соотношение страховой суммы, определенной договором страхования, и размера страховой оценки объекта страхования).

ь Страхование по системе первого риска. Под «первым риском» понимается финансовый ущерб, понесенный страхователем при наступлении страхового события, заранее оцененный при составлении договора страхования как размер указанной в нем страховой суммы. Если фактический финансовый ущерб превысил предусмотренную страховую сумму (застрахованный первый риск), он возмещается при этой системе страхования только в пределах согласованной ранее сторонами страховой суммы.

ь Страхование с использованием безусловной франшизы. Франшиза представляет собой минимальную некомпенсируемую страховщиком часть ущерба, понесенного страхователем. При страховании с использованием безусловной франшизы страховщик во всех страховых за минусом размера франшизы, оставляя её у себя.

ь Страхование с использованием условной франшизы. При этой системе страхования страховщик не несет ответственности за финансовый ущерб, понесенный предприятием в результате наступления страхового события, ес- ли размер ущерба не превышает размера согласованной франшизы. Если же сумма финансового ущерба превысила размер франшизы, то она возмещается предприятию полностью в составе выплачиваемого ему страхового возмещения (т.е. без вычета в этом случае размера франшизы).

5. По видам страхования в процессе его классификации выделяют:

ь Страхование имущества (активов). Основы такого страхования рассмотрены при характеристике обязательной его формы. Вместе с тем, его возможности могут быть существенно расширены за счет добровольного страхования материальных и нематериальных (интеллектуальной собственности) активов предприятия. В отличие от обязательного, этот вид добровольного страхования имеет следующие особенности:

А) страхованием может быть охвачен весь комплекс материальных и нематериальных активов предприятия, не только его производственные основные средств;

Б) страхование этих активов может быть осуществлено в размере реальной рыночной их стоимости (т.е. по их восстановительной, не балансовой оценке) при наличии соответствующей экспертной оценки;

В) страхование различных видов этих активов может быть осуществлено у нескольких (а не одного) страховщиков, что гарантирует более прочную степень надежности страховой защиты, в частности, при банкротстве самих страховщиков (такое страхование является для предприятия одним из направлений диверсификации финансовых рис- ков);

Г) в процессе страхования этих активов как его составляющая может быть учтен инфляционный риск перспективного периода.

ь Страхование кредитных рисков (или риска расчетов). Объектом такого страхования является риск неплатежа (несвоевременного платежа) со стороны покупателей продукци и при предоставлении им товарного (коммерческого) кредит или при поставке им продукции на условиях последующей оплаты. Это страхование осуществляет, как правило, само предприятие, относя расходы по нему на дебитора. Кредитный риск предприятия может быть застрахован и самим покупателем продукции.

ь Страхование депозитных рисков. Оно производится в процессе осуществления предприятием как краткосрочных, так и долгосрочных финансовых вложений с использованием различных депозитных инструментов. Объек- том такого страхования является финансовый риск невозврата банком сумм основного долг и процентов по депозитным вкладам и депозитным сертификатам в случае его банкротства.

ь Страхование инвестиционных рисков. Объектом этого вида страхования являются, как правило, многочисленные простые риски реального инвестирования, в первую очередь, риски несвоевременного завершения проектно-конструкторских работ по инвестиционному проекту, несвоевременного завершения строительно-монтажных работ по нему, невыход на запланированную проектную производственную мощность и другие.

ь Страхование косвенных финансовых рисков. Такое страхование охватывает многие виды финансовых рис- ков предприятия при наличии достаточного страхового интереса у страховщика. Этот вид страхования охватывает та- кие разновидности, как страхование расчетной прибыли, страхование упущенной выгоды, страхование превышения установленного бюджета капитальных или текущих затрат, страхование лизинговых платежей и другие.

ь Страхование финансовых гарантий. К такому виду страхования предприятие прибегает в процессе при- влечения заемных финансовых средств (в форме банковского, коммерческого и других видов кредитов) по требованию кредиторов. Объектом такого страхования является финансовый риск невозврата (несвоевременного возврата) суммы основного долг и неуплаты (несвоевременной уплаты) установленной суммы процентов.

ь Прочие виды страхования финансовых рисков. Его объектом являются иные виды финансовых рисков.



2.2 Основные направления и методы расчета финансовых рисков: теоретический аспект

Когда говорят о необходимости учета финансового риска (при условии привлечения инвестиций) при управлении организацией, обычно имеют в виду основных его участников: руководителя или менеджера, инвестора, исполнителя проекта, инвестора и покупателя, а также страховую компанию.

При анализе финансового риска используются критерии, предложенные известным американским экспертом Б. Берлимером [70, с.64] (рис.3):

Рисунок 3. Блок- схема анализа финансового риска.

Риск обычно подразделяется на два типа - динамический и статический.

Динамический риск - это риск непредвиденных изменений стоимости основного капитала вследствие принятия управленческих решений или непредвиденных изменений рыночных или политических обстоятельств. Такие изменения могут привести как к потерям, так и к дополнительным доходам.

Статический риск - это риск потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности, а также потерь дохода из-за недееспособности организации. Этот риск может привести только к потерям. Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.

Качественный анализ может быть сравнительно простым, его главная задача - определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает и т.д., то есть, установить потенциальные области риска, после чего - идентифицировать все возможные риски.

Количественный анализ риска, т.е. численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом - проблема более сложная.

Все факторы, так или иначе, влияют на рост степени риска в проекте, можно условно разделить на две группы: объективные и субъективные.

К объективным факторам относятся факторы, независящие непосредственно от самой организации: это инфляция, конкуренция, анархия, политические и экономические кризисы, экология, таможенные пошлины, наличия режима наибольшего благоприятствования, возможная работа в зонах свободного экономического предпринимательства и т.д.

К субъективным факторам относятся факторы, характеризующие непосредственно данную организацию: это производственный потенциал, техническое оснащение, уровень предметной и технологической специализации, организация труда, уровень производительности труда, степень кооперированных связей, уровень техники безопасности, выбор типа контрактов с инвестором или заказчиком и т.д. Последний фактор играет важную роль для организации, т.к. от типа контракта зависит степень риска и величина вознаграждения по окончании проекта.

Риск организации количественно характеризуется субъективной оценкой вероятной, т.е. ожидаемой величины максимального и минимального дохода (убытка) от данного вложения капитала. При этом, чем больше диапазон между максимальным и минимальным доходом (убытком) при равной вероятности их получения, тем выше степень риска. Неопределенность хозяйственной ситуации во многом определяется фактором случайности. Однако при большом количестве наблюдений за случайностями можно обнаружить, что в мире случайностей действуют определенные закономерности. Математический аппарат для изучения этих закономерностей дает теория вероятностей. Чтобы количественно определить величину риска, необходимо знать все возможные последствия отдельного действия и вероятность их возникновения.

Величина риска измеряется двумя критериями:

- среднее ожидаемое значение;

- колеблемость (изменчивость) возможного результата.

Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо вложения капитала. Для окончательного принятия решения необходимо измерить колеблемость показателей. Колеблемость возможного результата представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины. Для этого применяются два близко связанных критерия: дисперсия и среднее квадратическое отклонение.

Ключевым понятием, используемым для опенки и управления финансовыми рисками, является волатильность. Оценка волатильности финансовых индексов и инструментов является основным элементом наиболее популярного подхода к оценке рыночных рисков - VaR-оценки рисков [79, с.142].

Волатильность представляет собой основную меру риска рыночного финансового инструмента. Волатильность является случайной составляющей изменения цены финансового инструмента, которое рассматривается следующим образом:

г - т + v (2.1)



где

г - изменение цены за интервал,

т - среднее изменение цены (тренд)

- постоянная величина;

v - волатильность, случайная величина (временной ряд) с нулевым математическим ожиданием, т.е. движение цены за некоторый интервал рассматривается как некое планируемое трендовое движение и случайное отклонение от тренда определяемое волатильностыо.

Волатильность таким образом является случайной величиной, или (при рассмотрении изменения цены за несколько интервалов) временным рядом. Моделирование данной случайной величины представляет основу для оценки большинства рыночных рисков. Основные способы моделирования волатильности сводятся к следующим:

• простая волатильность;

• экспоненциальная волатильность; . ARCH/GARCH модели;

• прогнозируемая (implied) волатильность;

• реализованная (realized) волатильность.

Рассмотрим моделирование подробнее и укажем его применение в оценке финансовых рисков предприятия.

Простая волатильность. В рамках простейшего представления волатильность рассматривается, как нормально распределённая случайная величина («белый шум») с дисперсией, равной дисперсии изменения цены за интервал.

Как оценка волатильность используется стандартное отклонение данной величины, рассчитанное по некой историче- ской выборке.

Естественно для расчёта волатильности таким образом следует рассмотреть достаточно большое количество интервалов изменения цен. Например, для расчета однодневной волатильности желательно использовать не менее чем трехмесячную выборку однодневных изменений цен.

Достоинством такого рода модели является то, что она крайне проста, как с точки зрения расчёта волатильности, так и с точки зрения её дальнейшего применения. Чтобы рассчитать максимально возможное отклонение цены от среднего ожидаемого значения с заданной вероятностью достаточно просто умножить волатильность на коэффициент, определяемый свойствами нормального распределения.

Простую волатильность также просто моделировать, что позволяет легко использовать её в оценке риска, используя метод Монте-Карло. Недостатками такого расчёта волатильности являются: несоответствие нормального распределения реальному распределению случайных движений цен. Реальные случайные движения цен в целом не так сильно склонны отклоняться относительно нуля, как это моделируется нормальным распределением, но совершают иногда резкие скачки (имеют т.н. «тяжелые хвосты»). Представленные нормальным распределением случайные изменения с одной стороны склонны к сравнительно большим колебаниям около нуля, но, с другой стороны не склонны к резким выбросам. Последнее наиболее неприятно, т.к. именно резкие случайные движения цен представляют наибольший интерес при оценке потерь;

• расчёт характеристик волатильности по значительному историческому массиву приводит к «запаздыванию» оценки произошедшие в течение последних дней или недель изменения волатильности не найдут в полной мере свое отражение в оценке волатильности.

С другой стороны, при регулярном (например, ежедневном) расчете волатильности с одной и той же длиной выборки выход из выборки резких скачков, имевших место в прошлом, будет приводить к резкому изменению текущей волатильности.

Данный подход не учитывает возможную автокорреляцию случайных изменений цен - например, в случае резкого однодневного скачка цен в последующие дни случайные изменения цен будут также выше своей «средней нормы», что способно существенно повлиять на характер принимаемых рисков.

Экспоненциальная волатильность. Экспоненциальная волатильность представляет собой аналог простой волатильности - она также представляет случайные движения цен, как «белый шум» - нормальное распределение. Особенность данной волатильности в том, что при расчете стандартного отклонения данные исторической выборки включаются в расчёт с весовыми коэффициентами, увеличивающими вес недавних движений цен в выборке.

Экспоненциальная волатильность при использовании на практике интерпретируется аналогично простой, но она в большей мере отражает недавние изменения цен и не подвержена резким изменениям по факту выхода из выборки достаточно старых резких изменений цен [97, с.84].

ARCH/GARCH - модели волатильности. Простые представления о волатильности исходят из того, что случайные изменения цен на каждом временном интервале не зависят друг от друга. Реальное поведение случайных изменений обычно не соответствует данному допущению. Для волатильности характерна так называемая «кластеризация», т.е. периоды, когда абсолютные значения волатильности принимают большие или меньшие значения.

Например, при рассмотрении курса RUS/USD за несколько последних лет можно выделить периоды, когда колебания курса были незначительны, и периоды, когда, среагировав на определённые события, курс в течение не- скольких дней или недель совершал значительные колебания (т.е. выбросы были не разовыми и случайными, а представляли собой затухающую серию, спровоцированную одним или несколькими значительными движениями). Если для такого рынка произвести оценку возможных потерь за неделю однодневных спекулятивных операций, не учитывая серийность случайных движений цен, то оценка риска может оказаться заниженной.

Проблему учета серий случайных больших выбросов доходностей финансовых инструментов при расчете волатильности можно решить с помощью использования АЯСН/САИСН-моделей. А11СН-модель моделирует волатильность в виде суммы константной базовой волатильности и линейной функции абсолютных значений нескольких последних изменений цен.

Реализованная (realized) волатильность. Под реализованной волатильностью рынка понимается оценка волатильности для некоторого горизонта, рассчитанная на основе изменений цен (волатильности) на меньших горизонтах. Например, исходя из предположения о броуновском характере движения цен, можно на основе внутридневной пяти минутной волатильности оценить однодневную волатильность или на основе однодневной волатильности рассчитать месячную.

Преимуществами использования реализованной волатильности являются:

• возможность на основе незначительной выборки получить оценку волатильности инструмента на значительном горизонте;

• возможность оперативно предсказывать возможные скачки волатильности в будущем, на основе роста волатильности на коротких интервалах.

Возможности но предсказанию роста рискованности операций с помощью реализованной волатильности в определённом смысле сильнее, чем аналогичные возможности экспоненциальной и АЯСН/САКСН волатильностей.

Например, рост внутридневной пяти минутной волатильности может говорить об увеличении нестабильности рынка, но между тем, он может в течение одного или нескольких дней не сопровождаться ростом однодневных изменений цен. При этом однодневные экспоненциальная и АКСН/ОАЯСН-волатильности существенно не изменят своих значений, в то время как однодневная реализованная увеличится, сигнализируя о растущем риске.

УаЯ-оценки риска. Опыт ученых показывает, что вероятность возникновения ситуации, приводящей к большим потерям на сравнительно устойчивом рынке довольно мала [50, с.8; 73, с. 14]. Ориентация на такие ситуации при текущем управлении рисками, приведет к неоправданному сокращению объемов операций. Поэтому организация при решении задач текущего управления рисками должна ориентироваться на нестрессовые, динамические потери. Крупные катастрофические потери при этом целесообразно рассматривать отдельно в рамках стресс-тестинга [66, с.15].

Для получения оценки нестрессовой оценки рыночного риска, имеющей практическую ценность, из рассмотрения имеет смысл исключить небольшую долю (обычно 5% или 1%) самых неблагоприятных случаев, то есть сузить интервал возможных значений случайной величины. Тогда оценкой риска будут убытки, которые возникнут в самом неблагоприятном из оставшихся 95% или 99% случаев. Ширина интервального прогноза и, следовательно, и оценка риска, зависит от длины временного горизонта и от доли отброшенных неблагоприятных случаев, то есть задаваемой вероятности того, что предсказанное значение попадет в этот интервал.

Однако для расчета УаЯ необходимо обладать оценками волатильностей и корреляций для цен (доходностей) инструментов, составляющих портфель. При этом можно использовать как исторические, так и прогнозируемые значения волатильностей и корреляций.

В качестве длины временного горизонта для расчета УаЯ может быть выбран срок, определяемый выбранной стратегией управления портфелем (например, срок между заседаниями коллегиального органа, принимающего решения о судьбе инвестиционной позиции), или срок, за который портфель можно реализовать на рынке. Таким образом, значение УаЯ может учесть риск ликвидности. Что касается выбора уровня доверительной вероятности, то тут нельзя дать однозначного совета. В разных организациях используются различные значения доверительной вероятности. Чаще всего используются значения 95%, 99%, 97.5%, 99.9%.

Существуют три основных метода расчета УаЯ:

• параметрический (дельта-нормальный);

• исторического моделирования;

• Монте-Карло.

Параметрический УаЯ. Параметрический метод расчета УаЯ подразумевает аналитическое получение требуемой оценки риска на основе статистической модели финансового результата по портфелю.

• модель зависимости стоимости финансового результата по портфелю от изменений факторов риска;

• модель волатильностей и корреляций факторов риска.

Учитывая необходимость аналитического расчета потерь в рамках доверительного интервала по портфелю, для параметрического метода используются достаточно простые модели связи портфеля с факторами риска и простые модели волатильностей и корреляций факторов [49, с. 17].

Преимущества дельта-нормального метода:

• относительная простота реализации;

• быстрота вычислений;

• позволяет использовать различные варианты значений волатильностей и корреляций. Недостатки дельта-нормального метода:

• невозможность использования других распределений, кроме нормального, в силу чего не учитываются «тяжелые хвосты»;

• невозможность корректного учета рисков нелинейных инструментов;

• сложность для понимания менеджментом;

• вероятность значимых ошибок в используемых моделях.

Расчет УаЯ методом исторического моделирования

Идея метода исторического моделирования состоит в использовании исторических изменений цен на составляющие портфель финансовые инструменты для построения распределения будущих изменений цен и потенциальных прибылей и убытков портфеля в целом.

В самой простой и очевидной реализации данный метод подразумевает переоценку портфеля в течение некоторого значительного исторического периода (от нескольких месяцев до нескольких лет) с фиксацией максимальных убытков на выбранном временном горизонте с заданной доверительной вероятностью.

Такой подход позволяет рассмотреть инструменты, составляющие портфель «так как они есть», без каких либо погрешностей, привносимых моделями. Однако это не всегда возможно и не всегда дает однозначно положительный результат.

Во-первых, использование исторических котировок для конкретных инструментов может быть невозможно (например, в связи с трудностями их получения) или явно некорректно, когда инструмент явно поменял свои характеристики на момент расчета по сравнению с историей. Например, риск облигации или векселя не может оцениваться «в лоб» историческим методом, так как со временем у них снижается дюрация и, следовательно, риск.

Акции, векселя, иные ценные бумаги могут перейти из одного эшелона в другой, что также т.д.

Данные проблемы могут быть решены, если оценивать не инструменты по отдельности, а перейти к факторной модели. Это позволит использовать только историю изменений факторов риска, которую проще получить, и которая значительно более устойчива с точки зрения сохранения актуальности.

Второй возможной проблемой может быть значительное изменение актуальной конъюнктуры рынков по срав- нению с накопленной историей. Для российской практики это весьма актуально. Могут кардинально измениться волатильности рынков, доходности, измениться поведение регулирующих органов, произойти политические события, существенно влияющие на финансовую сферу и т.д. К сожалению, в данной ситуации опираться на значительную историю вряд ли будет возможно, расчеты УаЯ желательно будет проводить с учетом текущих оценок и прогнозов, т.е. параметрическим методом или методом Монте-Карло.

Преимущества метода исторического моделирования:

• относительная простота реализации;

• - быстрота вычислений;

• возможность избавиться от погрешностей моделирования;

• возможность корректного учета рисков нелинейных инструментов;

• устойчивость оценок.

Недостатки метода исторического моделирования:

• некорректность результатов в случае, если базовый период не был репрезентативным;

• невозможность использования прогнозных значений волатильностей и корреляций. Неприменимость при значительном изменении положения на рынках.

Расчет методом Монте-Карло. Метод Монте-Карло является самым сложным методом расчета УаЯ, однако его точность может быть значительно выше, чем у других методов [9, с.32]. Метод Монте-Карло подразумевает осуществление большого количества испытаний - разовых моделирований развития ситуации на рынках с расчетом финансового результата по портфелю. В результате проведения данных испытаний будет получено распределение возможных финансовых результатов, на основе которого путем отсечения наихудших согласно выбранной доверительной вероятности может быть получена УаЯ-оценка.

Также как и для параметрического УаИ. использование метода Монте- Карло подразумевает построение следующих моделей:

• модель зависимости стоимости финансового результата по портфелю от изменений факторов риска;

• модель волатильностей и корреляций факторов риска.

Метод Монте-Карло не подразумевает свертывания и обобщения формул для получения аналитической оценки портфеля в целом, поэтому и для результата по портфелю и для волатильностей и корреляций можно использовать значительно более сложные модели. Так как оценка УаИ методом Монте-Карло практически всегда производится с использованием программных средств, данные модели могут представлять собой не формулы, а достаточно сложные подпрограммы. Т.е. метод Монте-Карло позволяет использовать при расчете рисков модели практически любой сложности.

Преимущества метода Монте-Карло:

• возможность расчета рисков для нелинейных инструментов;

• возможность использования любых распределений;

возможность моделирования сложного поведения рынков - трендов, кластеров высокой или низкой волатильности, меняющихся корреляций между факторами риска, сценариев «что-если» и т.д.; ничем не ограниченного развития моделей.

• возможность дальнейшего, практически Недостатки метода Монте-Карло:

• сложность реализации;

• требует мощных вычислительных ресурсов;

• при простейших реализациях может оказаться близок к историческому приведет к наследованию всех их недостатков.

При количественном анализе финансового риска могут использоваться различные методы. В настоящее время наиболее распространенными являются:

• статистический;

• анализ целесообразности затрат;

• метод экспертных оценок;

• аналитический метод;

• портфельный анализ.

Статистический метод. Статистический метод по определению риска инвестиционного проекта используется в системе ПЕРТ для вычисления ожидаемой продолжительности каждой работы и проекта в целом [14,с.111]. Суть этого метода заключается в том, что для расчета вероятностей возникновения потерь анализируются все статистиче- ские данные, касающиеся результативности осуществления организацией рассматриваемых операций.

Для построения кривой риска и определения уровня потерь нам потребуется ввести понятие областей риска.

Областью риска называется некоторая зона общих потерь рынка, в границах которой потери не превышают предельного значения установленного уровня риска.

При оценке достаточности капитала учитываются два понятия: уставный капитал и весь капитал, то есть достаточность капитала инвестиционной компании определяется максимально допустимым размером её уставного капитала и предельным соотношением всего капитала компании к сумме её активов, называемый коэффициентом риска ~( Н).

За основу установления таких областей мы берем требования Центрального Банка России по оценке состояния активов любого коммерческого банка [10, с.28] и выделяем пять основных областей риска деятельности любой орга- низации в условиях рыночной экономики (рис. 3):

• безрисковая область;

• область минимального риска;

• область повышенного риска;

• область критического риска;

• область недопустимого риска.

Рассмотрим характеристику каждой из областей.

Безрисковая область 0-Г. Эта область характеризуется отсутствием каких-либо потерь при совершении операций с гарантией получения, как минимум, расчетной прибыли. Теоретически прибыль фирмы при выполнении проек- та не ограничена. Коэффициент риска Н1 = 0, где индекс 1 -- первая область (рис.3).

Область минимального риска 0--А1 < 0--А. Эта область характеризуется уровнем потерь, не превышающем размеры чистой прибыли в интервале 0--А. Коэффициент риска Н2=Но -А] во второй области находится в пределах 0-25%. В этой области возможны: осуществление операций с ценными бумагами правительства России; ценными бу- магами муниципальных органов; получение необходимых ссуд, гарантированных правительством России; участие в выполнении работ по строительству зданий, сооружений, и т.д., финансированных государственными органами. В этой области фирма рискует тем, что в результате своей деятельности в худшем случае она не получит чистой прибыли, так как будут покрыты все налоги на прибыль, и она не сможет выплатить дивиденды по выпущенным ценным бумагам. Возможны случаи незначительной потери, но основная часть чистой прибыли будет получена.

Анализ целесообразности затрат. Анализ целесообразности затрат ориентирован на идентификацию потенциальных зон риска.

Перерасход затрат может быть вызван одним из четырех основных факторов или их комбинацией [17, с. 14]:

• первоначальной недооценкой стоимости;

• изменением границ проектирования;

• различием в производительности;

• увеличением первоначальной стоимости.

Эти основные факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень для конкретного проекта или его элементов.

Имеется возможность свести к минимуму капитал, подвергаемый риску, путем разбивки процесса утверждения ассигнований проекта на стадии (области). Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, имея анализ подвергаемых риску средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.

Некоторые ученые-экономисты [22,с.54] предлагают определять три показателя финансовой устойчивости организации, с целью определения степени риска Такими показателями являются:

• излишек (+) или недостаток (-) собственных средств (±ЕС);

• излишек (+) или недостаток (-) собственных, среднесрочных и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат (±Е );

• излишек (+) или недостаток (-) общей величины основных источников для формирования запасов и затрат

Эти показатели соответствуют показателям обеспеченности запасов и затрат источником их формирования.

Балансовая модель устойчивости финансового состояния организации имеет следующий вид:

Р + г + КА = Ис + Кт + К1+Яр (2.2)

Р -- основные средства и вложения; Ъ -- запасы и затраты;

КЛ -- денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность и прочие активы;

И1 -- источник собственных средств;

Кт -- среднесрочные, долгосрочные кредиты и заемные средства;

К1 -- краткосрочные кредиты (до 1 года), ссуды, не погашенные в срок; Яр -- кредиторская задолженность и заемные средства.

Для анализа средств, подвергаемых риску, общее финансовое состояние организации следует разделить на пять финансовых областей:

*область абсолютной устойчивости, когда минимальная величина запасов и затрат, соответствует безрисковой области;

*область нормальной устойчивости соответствует области минимального риска, когда имеется нормальная величина запасов и затрат;

*область неустойчивого состояния соответствует области повышенного риска, когда имеется избыточная величина запасов и затрат;

*область критического состояния соответствует области критического риска, когда присутствует затоваренность готовой продукции, низкий спрос на продукцию и т.д.;

*область кризисного состояния соответствует области недопустимого риска, когда имеются чрезмерные запасы и затоваренность готовой продукции, и организация находится на грани банкротства.

Вычисление трех показателей финансовой устойчивости позволяет определить для каждой финансовой области степень их устойчивости.

Наличие собственных оборотных средств равняется разнице величины источников собственных средств и величины основных средств и вложений:

ЕС=ИС-Р, (2.3)

тогда излишек (+) или недостаток (-) собственных средств:

±ЕС = Ес -- Р

Излишек (+) или недостаток (-) собственных и среднесрочных, долгосрочных источников формирования запасов и затрат:

±ЕТ = ( Ес + Кт) -- Z (2.4)

Излишек (+) или недостаток (-) общей величины основных источников для формирования запасов и затрат:

± Е Н = (ЕС + КТ + К1) -- Z (2.5)



При идентификации области финансовой ситуации используется следующий

S = { S (±ЕС ), S(±ET), S(±EH) }

Где функция определяется следующим образом:

трехкомпонентный показатель:

S(x) = 1, если х > О S(x) = 0, ес- ли х < О

Исходя из вышесказанного следует, что:

1) Абсолютная устойчивость финансового состояния задается условиями:

±ЕС > 0,

±ЕН >0,

±Е > 0, S=(l,l, l)

2) Нормальная устойчивость финансового состояния задается условиями:

±ЕС*0,

т - (2.9)

±ЕН*0,

3) Неустойчивое финансовое состояние, позволяющее восстановить равновесие платежеспособности фирмы, задается условиями:



±ЕС < О,

±ЕТ>0, 5= (0,1,1) (2.10)

±ЕП > 0,

4) Критическое финансовое состояние задается условиями:

±ЕС < 0,

...