Детерминанты дивидендной политики российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

"НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

"ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ"

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа "Финансы"

Выпускная квалификационная работа -

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

ДЕТЕРМИНАНТЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Малахова Татьяна Васильевна

Руководитель М.А.Шелунцова

Кандидат экономических наук, доцент

Пермь

2017

Оглавление

Введение

1. Теоретические предпосылки взаимосвязи дивидендной политики и структуры собственности

1.1 Отечественный взгляд на дивидендную политику компании

1.2 Основные теории дивидендной политики

1.3 Зарубежные исследования различных типов структуры собственности

2. Гипотезы исследования

3. Методология исследования

4. Результаты регрессионного анализа

Заключение

Список литературы

Приложение

Введение

В последнее время исследователей в области финансов интересуют детерминанты дивидендной политики с точки зрения различных теорий: сигнальной, агентской, жизненного цикла и других. Главные дивидендные теории борются с предпосылками Миллера и Модильяни о независимости влияния выплаты дивидендов и стоимости компании на совершенном рынке капитала. Однако, на практике, несовершенство рынка делает их теорию невыполнимой. В современных научных работах известно несколько фундаментальных несовершенств, которые тем или иным образом оказывают влияние на дивидендную политику: асимметрия информации, налоги и транзакционные издержки. При этом очевидно то, что признаком хорошего корпоративного управления является прозрачная дивидендная политика, которая учитывает интересы мажоритарных и миноритарных акционеров и способствует повышению ее конкурентных позиций на рынке.

Настоящее исследование сконцентрируется на моделировании дивидендной политики, исходящей от различных групп собственников в контексте агентской теории. Актуальность исследования объясняется возросшим интересом не только к корпоративному управлению, которое непосредственно влияет на поведение собственников компании, но и к агентским конфликтам между разными группами стейкхолдеров: кредиторов и акционеров, наемных работников и менеджеров, акционеров и менеджеров. Тем более что в свете, прошедшей летом 2016 года, реформы корпоративных действий, интересно посмотреть на развитие качества корпоративного управления в динамике. Реформа задевает такие аспекты корпоративных действий, как стандартизацию корпоративных процедур, создание максимально эффективной среды для реализации инвесторами своих прав по ценным бумагам, доступность инструментов фондового рынка Российской Федерации для иностранных инвесторов и в целом, повышения инвестиционной привлекательности российского рынка ценных бумаг. Всё это, как ожидается, приведет к положительным результатам в сфере улучшения качества корпоративного управления.

Важно заметить, что корпоративное управление в рамках данной работы рассматривается как институт, способствующий минимизации конфликтов между различными группами собственников. Дивидендная политика также зависит от качества корпоративного управления и возможности для акционеров реализовать свои права. Поэтому качество корпоративного управления в дальнейшем будет анализироваться в связке со структурой собственности и вероятностью выплаты дивидендов.

Кризис в российской и мировой экономике показывает обострение агентской проблемы в корпоративном управлении. Ответственность за создание эффективных стимулов для развития компаний ложится на плечи государства в лице регуляторов. Вероятно, поэтому Центробанк вплотную занялся повышением привлекательности публичных компаний в целях инвестирования за счет улучшения качества корпоративного управления. В "Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов" для стимулирования внедрения российскими публичными акционерными обществами лучшей практики корпоративного управления планируется разработать инструменты для оценки качества раскрываемой информации на постоянной основе.

Проблема становится актуальной и в свете корпоративных конфликтов, наблюдающихся в России последние пятнадцать лет [Степанов, 2011]. Несовершенство правовой среды и самого корпоративного управления приводит к тому, что права миноритариев ущемляются контролирующими акционерами, и суды не всегда встают на сторону первых. При этом высокая ценность корпоративного контроля, приводит к столкновениям и крупных акционеров, хотя в этом есть и позитивные стороны: они контролируют друг друга и не дают захватить власть аутсайдерам. В целом же, руководители, инвесторы, регуляторы хотят быть более информированными о количественных мерах качества корпоративного управления и их влиянии на стоимость принятия решений.

Законодательная защита прав инвесторов определяет качество корпоративных отношений в масштабе страны (внешний механизм). Внутренним механизмом становится совет директоров, который должен обеспечивать защиту прав инвесторов. Здесь важную роль играет и структура собственности. Считается, что в странах, где концентрация собственности высока (в т.ч. и в России), большее значение принимают конфликты между миноритариями и мажоритариями, чем между акционерами и менеджерами.

От структуры собственности зависит и уровень влияния внутри компании различных типов собственников. Здесь стоит заметить, что для России характерно сосредоточение больших пакетов акций не только в руках физических и юридических лиц, но также и у государства (особенности приватизации, право "золотая акция"). Участие государства, как прямое, так и косвенное, по разным оценкам составляет более 50% [KPMG, 2011], что становится возможным через механизмы государственных корпораций и прямое владение активами частных компаний.

Большая доля государственного участия в акционерном капитале компании может рассматриваться, как в позитивном, так и в негативном ключе. В первом случае компания "снижает транзакционные издержки посредством замены системы рыночных отношений механизмом административной централизации" [Гордеева, 2012], появляется экономия от масштаба. Таким образом, снижаются издержки на поиск информации о поставщиках и контрактах, что является особенно важным, если учитывать отраслевую принадлежность компаний, в которых государство играет ведущую роль. Стратегические компании выстраивают производственно-сбытовые цепочки, чтобы минимизировать риски оппортунистического поведения контрагентов (ПАО "Роснефть" и ПАО "АК "Транснефть"). С другой стороны, увеличение концентрации собственности приводит к снижению управляемости компаний и увеличению издержек учета и контроля. Такой механизм приводит к снижению эффективности компании, сказывается на операционных и финансовых показателях, качестве корпоративного управления и как следствие на дивидендной политике акционерного общества.

Принятие решений о выплате дивидендов является важной частью финансовой политики компании и, зачастую, вызывает ожесточенные споры, когда необходимо соблюсти интересы различных заинтересованных сторон. На выплату дивидендов оказывают влияние структура капитала и концентрация собственности, как механизмы корпоративного управления, направленные на решение агентской проблемы. Согласно агентской теории, менеджеры позитивно настроены на сглаживание конфликтов с акционерами, в т.ч. и за счет дивидендной политики. Однако асимметрия информации приводит к тому, что они не хотят выплачивать дивиденды. Но при улучшении качества корпоративного управления (и как следствие лучшей защите миноритарных акционеров) эта проблема может найти решение.

Стоит заметить, что в современной литературе всё чаще акцентируется внимание на таких факторах структуры собственности, влияющих на выплату дивидендов, как концентрация собственности и состав акционеров. Исследователи сходятся на том, что зависимость между корпоративным управлением и дивидендной политикой есть, но сам характер зависимости является предметом научных споров. Помимо этого, хочется подчеркнуть, что в условиях слабой институциональной защиты акционеров, выплата дивидендов является своего рода "компенсацией за неуверенность в отсутствии оппортунизма со стороны менеджмента и мажоритарных собственников" [Ружанская, 2010].

Объектом данной исследовательской работы являются нефинансовые публичные компании российского рынка. Предмет исследования - влияние структуры собственности на дивидендную политику компании. Цель работы - проанализировать российскую специфику дивидендной политики с помощью модели, объясняющей зависимость вероятности выплаты дивидендов от структуры собственности в современных российских публичных компаниях. Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи: 1) изучить теоретические работы, касающиеся заданной тематики, 2) построить эконометрическую модель, 3) эмпирически протестировать гипотезы, выдвинутые в исследовании, 4) интерпретировать полученные результаты.

Новизна работы заключается в попытке связать дивидендную политику с различными типами собственников, которые, как ожидается, по разному влияют на принятие решения о выплате дивидендов. Указанная тема достаточно широко изучена на зарубежных рынках, но практически не рассматривалась в отечественной науке. Исследование посвящено изучению именно специфики России, в которой наблюдается сильная концентрация собственности, большая доля государственного участия и неразвитость институтов корпоративного управления.

Данная работа может быть полезна для определения проблем, касающихся корпоративного управления с точки зрения контроля агентских конфликтов между различными группами собственников в рамках повышения инвестиционной привлекательности российских акционерных обществ.

1. Теоретические предпосылки взаимосвязи дивидендной политики и структуры собственности

Предваряя анализ теоретических исследований, стоит оговориться, что институциональная среда, в которой функционирует компания, оказывает значимое влияние на ее дивидендную политику, поэтому результаты работ по развитым и развивающимся рынкам могут отчасти противоречить друг другу. Известно, что в прецедентной системе права, права акционеров защищены лучше, чем в странах с кодифицированной системой права, к которым относится и Россия. Помимо этого, в разных системах права различается и частота выплаты дивидендов, что в целом накладывает отпечаток на дивидендную политику компаний в страновом аспекте. Также стоит помнить, что дивидендные политики более всего изучены на рынках США и основные теории тестировались именно на американских данных. Исследования, посвященные другим рынкам, появлялись с заметным отставанием и зачастую являлись не такими развернутыми, как американские, ввиду объективных ограничений в виде неразвитости фондового рынка, корпоративного управления и трудности сбора данных.

В части обзора литературы, наша работа пытается расширить и структурировать уже известные исследования отечественных и зарубежных авторов, касающиеся детерминантов дивидендной политики.

1.1 Отечественный взгляд на дивидендную политику компании

Среди отечественных исследований, касающихся дивидендной политики, в первую очередь, можно выделить блок обзорных статей, затрагивающих проблему выплаты дивидендов и анализа внутренних и внешних факторов, которые на нее влияют. В работе Е.А. Макаровой [Макарова, 2010] рассматриваются такие аспекты дивидендной политики, как наличие асимметрии информации и возникновение агентских издержек. Помимо этого, проанализированы основные характеристики дивидендной политики в развитых странах. Отдельно автор выделяет блок статей, касающихся развивающихся стран и резюмирует, что в них наблюдается зависимость между сильным корпоративным управлением и выплатой больших дивидендов.

Российские эмпирические исследования подтверждают, что выплата дивидендов в России значительно ниже дивидендов, выплачивающих компаниями на развитых и развивающихся рынках [Пирогов и Волкова, 2009; Шагалеева, 2011; Анкудинов и Лебедев, 2016], что, впрочем, коррелирует и с выводами зарубежных работ [Faccio et al., 2001, Bebczuk, 2005].

Обзор исследований, касающихся дивидендной политики в России представлен в статье П.А. Гурьянова [Гурьянов, 2014]. Дивиденды определяются здесь, как совокупность трех составляющих: состояния рынка капитала, степени его конкурентоспособности и финансовой политики менеджмента. В первой части работы, автор освящает различные теории, объясняющие роль дивидендной политики предприятий, а затем, пытается доказать, что изменения доходности акций в коротком периоде не оказывают влияния на капитализацию акционерного общества с точки зрения статистической значимости.

С точки зрения методологии, интересную попытку тестирования модели Линтнера, для развивающихся стран БРИК: России, Индии, Бразилии и Китая провели Н.К. Пирогов и Д.В. Кравчук [Пирогов и Кравчук, 2011] и сравнили полученные данные с результатами оценки модели для развитого рынка США. В данной работе в качестве метода использован обобщенный метод моментов, в связи с невозможностью применить регрессионный анализ панельных данных, чаще всего используемый в похожих исследованиях. Так как в модели Линтнера в качестве объясняемой переменной берется дивиденд года t, а в качестве объясняющей - дивиденд предыдущего года t-1, получается, что случайная ошибка сильно коррелирует с дивидендом предыдущего года, что делает оценки параметров модели несостоятельными. В результате, авторы отмечают, что дивидендная политика в странах БРИК имеет схожие тенденции и отличается высокой скоростью приспособления к целевому дивиденду и небольшой долей прибыли, направляемой на выплату дивидендов, что отличается от главных тенденций дивидендной политики США.

Исследователи развивающихся рынков чаще всего выделяют для анализа одну страну или наоборот делают слишком большую выборку, что затрудняет выявление закономерностей. Отечественные ученые [Пирогов и Волкова, 2009] пошли другим путем и выделили для анализа три страны. В данной работе авторы исследуют внешние факторы, оказывающие влияние на выплату дивидендов: реальная процентная ставка и ставка налога, развитость фондового рынка и банковской системы. Среди внутренних факторов - размер и темпы роста компании, её рентабельность, инвестиционные возможности и финансовые ограничения.

Для проведения эмпирического исследования была сформирована выборка компаний из России, Индии и Китая за 1995-2008 гг. Использовался метод панельного анализа данных. В результате работы, авторы пришли к выводу, что детерминанты дивидендной политики России, Индии и Китая в каждом случае индивидуальны, за исключением размера компании и темпов её роста. Что касается конкретно России, то выплата дивидендов в текущем году, зависит только от дивидендов в предыдущем году и не зависит от прибыли в текущем периоде. В какой-то мере это свидетельствует о наличии у российских компаний именно дивидендной политики, а не случайных выплат. Причем, на дивидендную политику также положительно влияет размер компании и темпы роста ее активов. Стабильные и крупные компании выплачивают больше дивидендов, чем маленькие и быстрорастущие. Похожая методология используется в исследовании Г.Б. Шагалеевой [Шагалеева, 2010], посвященном взаимосвязи дивидендной политики и налоговой среды на развивающихся рынках.

Взаимосвязь структуры собственности и качества корпоративного управления с дивидендной политикой представляется значимой, если исходить из того, что именно интересы и выгоды собственников, а также защита или ущемление прав миноритариев влияют на выплату дивидендов.

Мы нашли лишь одну работу, среди отечественных исследований, которая учитывает качество корпоративного управления и структуру собственности, совокупно влияющих на выплату дивидендов [Полугодина и Репин, 2009]. Это одно из первых исследований, в котором анализируется воздействие указанных нефинансовых факторов на выплату дивидендов. В работе моделируется дивидендная политика в рамках фундаментальной проблемы асимметрии информации. Что касается структуры собственности, то здесь выдвигается гипотеза о разном влиянии на выплату дивидендов различных стейкхолдеров: совета директоров, менеджмента, государства и оффшорных компаний. Для анализа корпоративного управления авторами составлен собственный индекс качества.

В результате исследования были построены несколько моделей, показывающих, что, кроме финансовых факторов на выплату дивидендов оказывают влияние качество корпоративного управления и структура собственности компании. Заметим, что авторы акцентируют внимание на том, что дивиденды являются элементом корпоративного управления, и увеличение показателей его качества положительно влияет на выплату дивидендов. Что касается, показателей структуры собственности, то они оказывают разнонаправленное воздействие на выплату дивидендов. Если доля собственности преобладает в руках менеджеров и стратегических инвесторов, то это способствует уменьшению дивидендов. С другой стороны, если собственность сосредоточена у оффшорных компаний и государственных компаний - выплаты дивидендов увеличиваются. Главный вывод авторов заключается в эмпирическом доказательстве взаимосвязанности структуры собственности и качества корпоративного управления, которые оказывают одновременное, но при этом раздельное влияние на дивидендную политику.

На развитых рынках качество корпоративного управления чаще, чем на развивающихся рынках, анализируется во взаимосвязи со структурой собственности [Ivashkovskaya and Zinkevich, 2009]. Например, в Германии высокая доля инсайдерской собственности негативно влияет на эффективность компании и повышает агентские издержки. Наблюдается она по большей части в небольших компаниях, где есть возможность для накопления больших акционерных долей. Напротив, высокая доля институциональной собственности повышает производительность компании, что связано с косвенными механизмами контроля через представительства в управляющем аппарате компаний. В заключение, авторы приходят к выводу, что высокая доля инсайдерской собственности и низкая доля институциональной могут привести снижению качества корпоративного управления, поэтому государства при проведении корпоративной политики должны иметь в виду опасность концентрации собственности в небольших акционерных обществах.

О пристальном внимании Банка России к качеству корпоративного управления и повышению прозрачности компаний свидетельствует новейший (апрель, 2017 года) "Обзор практики корпоративного управления в российских публичных обществах". На основе годовых отчетов акционерных обществ за 2015 год, регулятор анализирует соблюдение принципов и рекомендаций Кодекса корпоративного управления. Принятый в 2014 году, Кодекс представляет собой путеводитель по выстраиванию эффективной системы управления в компании и надлежащего взаимодействия между всеми стейкхолдерами. Для достижения баланса интересов всех заинтересованных лиц Банк России планирует "переход от формальных критериев к раскрытию информации, основанному на принципе существенности" [Основные направления].

При подготовке аналитического материала "были использованы данные отчетов 84 публичных акционерных компаний, акции которых включены в котировальные списки" [Обзор практики]. Заметим, что акционерные общества должны не формально применять, предлагаемые в Кодексе подходы, а вправе выбирать те из них, которые являются наиболее подходящими на конкретном этапе развития. При этом действует принцип "соблюдай и объясняй", т.е. если акционерное общество не следует какой-либо рекомендации Кодекса, оно обязано четко разъяснить причины такого несоблюдения.

В соответствие с законодательством Российской Федерации акционерные общества сами определяют структуру годового отчета, и приводят Отчет о соблюдении Кодекса либо в его составе, либо в качестве приложения к Годовому отчету. Таким образом, общества выборки сами определяли степень соблюдения принципов Кодекса. "Средний уровень соблюдения принципов Кодекса по оценке самих компаний составил 58%. При этом 21% компаний заявили о полном соблюдении как минимум 75% принципов Кодекса, 42 % ПАО соблюдают от 50 до 70% принципов" [Обзор практики]. В целом, анализ обзора позволяет сделать вывод, что большинство компаний стремятся следовать принципам Кодекса и давать подробные объяснения тем принципам, которые они не соблюдают. Однако, некоторые положения (например, касающиеся совета директоров и дивидендной политики) выполняются номинально или не полностью. Акционерные общества объясняют это тем, что не ещё успели привести свои внутренние документы в соответствие с требованиями Кодекса, что оставляет широкое поле для дальнейшей практической деятельности.

Ранее в 2007 году, агентство Standard & Poor's отмечало, например, улучшение в раскрытии корпоративной информации о размере дивидендов, рекомендованных советом директоров, однако в 2008 году ситуация по этой позиции опять ухудшилась и такая тенденция продолжалась вплоть до 2014 года [Ружанская, 2010]. Сейчас акционерные общества тоже зачастую лишь формально подходят к раскрытию информации о соблюдении Кодекса корпоративного управления.

Что касается вопроса влияния концентрации собственности на дивидендную политику, то в современных исследованиях существуют две точки зрения: наличие положительной взаимосвязи и ее отсутствие. Но всё же, значительная часть ученых считают эту зависимость обратной. Диссертация А.А. Зальцмана [Зальцман, 2015] посвящена выявлению особенностей дивидендного выбора на развивающихся рынках капитала и выделении характеристик ключевого собственника компании, влияющих на выплату дивидендов. В результате эмпирической проверки, автор пришел к выводу, что российские компании с кросс-листингом более склонны платить дивиденды, но размер выплат у них в среднем ниже. Также выявлено, что у крупных и зрелых компаний, высоко оцененных рынком, процент выплат выше. Оригинальность работы заключается в том, что впервые были показаны различия в результатах эмпирического тестирования с применением модели Линтнера при использовании отчетности по национальным и международным стандартам на выборке из 50 российских компаний.

Результаты эконометрической оценки показали, что большинство российских компаний не сглаживают, но имеют целевые показатели отношения дивидендов к чистой прибыли. В целом, изменения дивидендов не следуют за изменением рыночного спроса на дивидендные акции, но компании более склонны снижать дивиденды, когда дивидендная премия низка. При этом в России фиксируется отход от мировых стандартов порядка выплаты дивидендов (как характеристика низкого уровня корпоративного управления) и отмечается взаимосвязь дивидендного выбора со структурой собственного капитала (в частности, с долей государства). Стоит также отметить новаторский подход о "необходимости учета индивидуальных характеристик мажоритарных акционеров (потребность в денежных средствах)" [Зальцман, 2015] при оценке влияния структуры собственности на выплату дивидендов. Ранее, например, И.В. Ивашковская и Е.Б. Кукина показали, что дивидендные выплаты российских компаний положительно коррелируют с процессом создания стоимости для акционеров в контексте показателей экономической добавленной стоимости [Ивашковская и Кукина, 2009]

Большая доля участия государства в российских акционерных обществах, порождает не проходящий интерес к этой теме у многих отечественных исследователей. Анализу подвергается динамика и структура хозяйственных обществ с участием государства в капитале, рассматривается управляющее воздействие органов власти на хозяйствующие субъекты в качестве их собственников и совладельцев [Мальгинов и Радыгин, 2007]. Авторы отмечают тормозящую роль государственного участия в компании, если речь идет об улучшении качества корпоративного управления. Однако, что касается выплаты дивидендов, предприятия с участием государства демонстрируют лучшие показатели, чем частные компании. При этом авторы подчеркивают, что в крупнейших компаниях общенационального значения с участием государства, нередки случаи нарушения прав акционеров на получение дивидендов, проявления оппортунизма и злоупотреблений со стороны менеджмента. Подтверждает это и работа Л.С. Ружанской [Ружанская, 2010], в которой она указывает на то, что высокий размер дивидендов зачастую связан с легализацией доходов, и приводит пример с компанией "Газпромнефть", которая в 2002 и 2004 гг. была рекордсменом по выплате дивидендов, а в 2003 и 2005 гг. показала нулевой уровень.

Вопросы, связанные с влиянием структуры и концентрации собственности часто рассматривают с точки зрения выплат по обыкновенным и привилегированным акциям [Алексеева, Березинец, Ильина, 2011]. На примере акционерных обществ России, наблюдаемых в период с 2003 по 2009 гг., авторы показывают влияние, которое оказывает концентрация собственности на выплату дивидендов. Также выявляется особенность принятия решений о выплате дивидендов на разные типы акции. Основываясь на эмпирических результатах, авторы приходят к выводу, что "характер взаимосвязи между факторами концентрации и коэффициентом дивидендных выплат на обыкновенные акции отличается от взаимосвязи данных факторов с выплатой дивидендов по привилегированным акциям" [Алексеева, Березинец, Ильина, 2011]. Факторы концентрации собственности сильнее влияют на величину дивидендов по обыкновенным акциям, а по привилегированным этого влияния фактически нет, что, несомненно, является новым результатом в данной области.

Заметно реже в научной литературе можно найти исследования, посвященные вопросу качества корпоративного управления и участию в управлении компании различных типов собственников. В статье А.Н. Степановой и С.А. Кузьмина [Степанова и Кузьмин, 2011] используется оригинальный индекс для фиксации качества корпоративного управления. В результате исследования были выявлены элементы, имеющие наибольший потенциал к увеличению эффективности компании: раскрытие информации, соблюдение прав акционеров и предотвращение конфликтов акционеров. Авторы доказали, что "на улучшение качества корпоративного управления влияет увеличение долей миноритарных владельцев и крупнейшего акционера, а уменьшение доли совета директоров положительно воздействует на операционную эффективность" [Степанова и Кузьмин, 2011]. Не раскрытым остался вопрос, касающийся увеличения доли государства, в то время как результаты других исследований показывают, что эффект - строго отрицательный [Мальгинов и Радыгин, 2007].

Таким образом, среди отечественных исследований нет четкой позиции по вопросу влияния различных типов собственников на вероятность выплаты дивидендов. Большинство авторов склоняется к тому, что участие государства и иностранных собственников положительно влияет на дивидендную политику компаний, в то время как наличие крупного собственника снижает вероятность дивидендных выплат.

1.2 Основные теории дивидендной политики

Что касается зарубежных исследователей дивидендной политики, то в первую очередь, можно выделить блок работ, взятых за основу в качестве теоретической базы для предстоящего исследования. Статья двух будущих нобелевских лауреатов М. Миллера и Ф. Модильяни [Miller and Modigliani, 1961] стала отправной точкой для всех последующих исследований в области выплаты дивидендов и доказала, что компании нет смысла выплачивать дивиденды, раз они не оказывают значимого влияния на ее капитализацию. Рынок безразличен к факту выплаты дивидендов, потому что инвестор, в любом случае, становится богаче на одну и ту же сумму. Авторы считают, что компаниям целесообразно платить дивиденды после покрытия инвестиционных расходов, что положило основу теории иррелевантности дивидендной политики.

Проблеме достоверности сигналов для рынка, исходящей из выплаты дивидендов и свидетельствующих о благоприятном имидже компании, посвящена работа М. Миллера и К. Рока [Miller and Rock, 1985]. Суть сигнальной теории заключается в том, что увеличивая дивиденды, собственники подают сигнал инвесторам и рынку в целом о хороших перспективах развития компании. Появилась она благодаря трудам С. Бхаттачарья [Bhattacharya, 1979], связывающего выплату дивидендов с необходимостью поиска внешнего финансирования. При этом отмечается, что после изменения прибыли компании, обусловленной выплатой дивидендов, сигнальная теория не находит подтверждения на примере акционерных обществ США [Grullon et al., 2002]. Стоит заметить, что этот вывод используется авторами и как подтверждение модели Линтнера о сглаживании дивидендов.

С другой стороны, исследование Д. Глена и др. [Glen et al., 1995] о применимости указанной модели к развивающимся рынкам (Индия, Корея, Китай), показало результаты, свидетельствующие о том, что сглаживание дивидендов на них встречается реже, чем на развитых рынках. Таким образом, современные западные исследователи [DeAngelo et al., 2004] пришли к выводу, что сигнальная теория не является непреложным объяснением дивидендных выплат на развитых рынках, т.к. такие выплаты свойственны более зрелым компаниям, которые не нуждаются в сигналах инвесторам и рынку о своей прибыльности.

С точки зрения сигналов для рынка, выплата дивидендов связывается и с экзогенными информационными шоками [Hail et al., 2012]. Чем больше известно о фирме на рынке, тем она менее склонна раскрывать информацию о себе через другие дорогостоящие каналы и дивидендные выплаты. Эта гипотеза проверяется через обязательное принятие акционерными обществами МСФО и исполнение законов об инсайдерской торговле. По результатам исследования авторы приходят к выводу, что обе меры увеличивают общее количество информации об акционерном обществе для аутсайдеров и вероятность выплаты дивидендов снижается. Таким образом, более прозрачные стандарты бухгалтерского учета и правила раскрытия информации позволяют внешним инвесторам лучше оценивать фирмы, которые не заинтересованы в сигналах для рынка с помощью дивидендов. Более информативная среда смягчает проблему неблагоприятного отбора между менеджерами и инвесторами, вследствие чего уменьшаются стимулы менеджеров передавать информацию посредством дивидендных сигналов.

С точки зрения сигнальной теории рассматривается и частота выплаты дивидендов. В странах с прецедентной системой права акционеры чаще получают дивиденды, чем в странах с кодифицированной системой права. Самая распространенная периодичность выплаты дивидендов - полугодовая, встречается достаточно редко в Америке и других странах общего права, где дивиденды выплачиваются раз в квартал или ежеквартально [Ferris et al., 2007]. Таким образом, частота выплаты дивидендов и ее изменение может значительно повлиять на общий уровень информированности инвесторов и последующую оценку компании на рынке.

В рамках сигнальной теории исследуются факторы, влияющие на принятие решений о выплате дивидендов. Например, Ф. Бэйкон и С. Канья [Kania and Bacon, 2005] приходят к выводу, что компании готовы финансировать растущие дивиденды, за счет увеличения долга. Работа интересна с методологической точки зрения: для построения модели использовался метод наименьших квадратов с использованием таких переменных, как рентабельность, прибыль, риск, ликвидность, финансовый леверидж и др. В качестве зависимой переменной - коэффициент дивидендных выплат. В результате исследования, авторы пришли к выводу, что рост прибыли отрицательно коррелирует с коэффициентом выплаты дивидендов. При этом положительная связь наблюдается между суммарной задолженностью и коэффициентом выплаты дивидендов и дает "аномальные результаты".

Относительно новая дивидендная теория - теория жизненного цикла компании, которой придерживаются уже указанные выше авторы [Grullon et al, 2002; DeAngelo et al, 2004]. Она предполагает, что дивидендная политика сообщает информацию о систематических рисках компаний. Суть ее заключается в том, что молодые компании сильнее нуждаются во внешнем финансировании и имеют множество новых инвестиционных возможностей. При таком раскладе агентская проблема ещё не находит такого острого воплощения, как в случае со зрелыми компаниями, у которых возможности к расширению уже ограничены, они располагают большим количеством свободных денежных средств, которые можно направить на выплату дивидендов.

Изначально теорию жизненного цикла компании рассматривали с точки зрения стратегического менеджмента. Первые исследования, которые обратили внимание на финансовую составляющую, приходятся на 1990-е гг. [Anthony and Ramesh, 1992]. Проведя анализ более трех тысяч компаний, авторы выделили три стадии жизненного цикла: рост, зрелость, стагнация, а разграничивать их предложили с помощью показателей, один из которых - уровень дивидендных выплат.

Ю. Фама и К. Френч [Fama and French, 2001; Fama and French 2004] выявили, что на американском рынке, начиная с конца семидесятых годов, снижается доля эмитентов, которые платят дивиденды и, в связи с этим, засомневались в теории предпочтительности дивидендных выплат. Авторы развивали теорию жизненного цикла в отношении дивидендной политики, анализируя характеристики, которыми обладают компании-плательщики дивидендов и компании, их не выплачивающие. Результаты исследования показали, что тремя основными факторами, влияющими на решение о выплате дивидендов, являются: размер компании, рентабельность и инвестиционные возможности. Авторы пришли к выводу, что платят дивиденды, в основном, большие предприятия. Общества, не осуществляющие дивидендные выплаты - более мелкие и менее рентабельные, чем те, которые платят, но у них больше инвестиционных возможностей и их инвестиционные затраты превышают заработанную прибыль. Низкий уровень прибыли и умеренные инвестиции определяют предприятия, которые изначально выплачивали дивиденды, а сейчас не выплачивают, что в целом соотносится с выводами приверженцев сигнальной теории.

На развитых рынках теорию жизненного цикла тестировали также Д. Дэнис и И. Особов [Denis and Osobov, 2008]. Авторы подтвердили выводы, изложенные у Ю. Фамы и К. Френча [Fama and French, 2001] в части того, что более крупные и рентабельные фирмы более склонны выплачивать дивиденды. На развивающихся рынках проверкой гипотезы занимался Ю. Танэйтэвей [Thanatawee, 2011], анализирующий акционерные компании Таиланда. В результате автор пришел к выводу, что компании на стадии роста имеют более низкий коэффициент выплат, в то время как рентабельные компании склонны выплачивать более высокие дивиденды. В последнем случае также имеются в виду компании с высоким свободным денежным потоком и высоким коэффициентом RE/TE, отражающим долю нераспределенной прибыли в собственном капитале компании.

Другое, относительно новое, исследование рассматривает возможность применения жизненного цикла компании по отношению к рынку Египта [El-Ansary and Gomaa, 2012]. На основании выборки из 100 египетских компаний, наблюдаемых в период 2005-2010 гг., авторы пришли к выводу, что коэффициент RE/TE оказывает положительное влияние на величину дивидендов. С другой стороны, коэффициент ТЕ/ТА, характеризующий долю собственного капитала в общих активах компании, не оказывает ни положительного, ни отрицательного эффекта на выплату дивидендов. В заключение авторы подчеркивают, что именно заработанный капитал является главным фактором дивидендной политики в Египте.

Агентские модели дивидендов не так проработаны исследователями, как сигнальные. Суть агентской теории в том, что без достаточно сильного внешнего контроля инсайдеры действуют оппортунистически, в своих собственных интересах, которые зачастую идут вразрез с интересами других собственников. Среди исследований, посвященных проблеме агентского конфликта во взаимосвязи с выплатой дивидендов, в первую очередь, можно выделить статью Ф. Истербрука [Easterbrook, 1984], в которой он доказал, что наличие больших выплат по дивидендам способствует большей прозрачности работы топ-менеджмента и увеличивает возможность его контроля. Связано это с тем, что дивидендные выплаты обуславливают частый надзор за предприятием со стороны юристов и инвестиционных аналитиков (снижение возможности недобросовестных действий со стороны предприятия). В результате чего, нивелируются агентские издержки в рамках топ-менеджмента компаний, имеющего доступ к инсайдерской информации и извлекающего частные выгоды, которые могут существенно разниться с интересами собственников. Топ-менеджмент, голосуя против выплаты дивидендов или любым другим образом минимизируя их, получает в итоге увеличение инвестиционных затрат и уменьшение капитализации предприятия. В свою очередь, собственники общества стараются взять под контроль денежные потоки посредством влияния на дивидендную политику. Ф. Истербрук подчеркивает, что контроль влияния на выплату дивидендов - это главный способ сократить денежные потоки в руках топ-менеджмента и уменьшить агентские издержки.

М. Дженсен [Jensen, 1986] развивает теоретические выкладки Ф. Истербрука и утверждает, что одним из способов снижения агентских издержек является долг компании, дисциплинирующий поведение менеджеров. В случае обратного выкупа акций, сопряженного с финансированием долгом, инсайдеры становятся более осторожными в своей личной выгоде, т.к. последствия невыплаты долга для них более опасны, чем последствия невыплаты дивидендов. Ситуация обостряется также тем, что фондовый рынок крайне негативно реагирует на случаи невыплаты дивидендов. Однако далее указывается, что дополнительным ограничителем зачастую может служить не только фондовый рынок, а простое снижение финансового потока, доступного менеджерам. На это указывает и М. Оффисер [Officer, 2011] утверждающий, что для снижения остроты агентского конфликта необходимо уменьшить финансовый поток, который может быть использован невыгодным для стейкхолдеров способом. Автор эмпирически доказал, что направление этих средств на выплату дивидендов частично препятствует расходованию средств недобросовестными менеджерами компании.

Интересен взгляд на проявление агентских издержек при концентрации власти у собственников-инсайдеров, в частности топ-менеджеров. Собственники-инсайдеры, участвуя в управлении компанией, негативно влияют на выплату дивидендов. Например, в исследовании [Farinha, 2005] предполагается, что при превышении какого-то определенного уровня концентрации акций в руках у менеджеров их власть начинает укрепляться и возникают агентские издержки. Модель, раскрывающая суть нелинейной зависимости получила название теории укрепления (entrenchment theory). Исследование, показывает, что U-образная зависимость проявляется, когда менеджеры владеют 30% пакетом акций, и снизить эти агентские издержки помогает выплата дивидендов. Автор замечает, что контроль директоров от имени других акционеров (как правило, пенсионных фондов или доверительных трастов) может также привести к менеджерскому укреплению (managerial entrenchment).

Среди работ, исследующих агентские конфликты на развитых рынках, реже всего встречаются работы, посвященные скандинавским странам [Berzins et al., 2011]. Стоит оговориться, что правовая защита интересов миноритарных акционеров в Скандинавии достаточно высокая, что накладывает отпечаток на основные результаты работы, которые разнятся с классическими исследованиями, описанными выше. В частности, авторы обнаружили, что миноритарные акционеры получают больше дивидендов, когда частота агентских конфликтов в акционерных обществах выше. Направлена такая политика, в первую очередь, на то, чтобы уже существующие акционеры не "уходили" из фирмы, т.е. для поддержания внутрикорпоративной репутации. Таким образом, дивидендная политика в Скандинавии основывается больше на рыночных механизмах, а не на институциональных, направленных на защиту миноритарных акционеров от агентских конфликтов.

Диссертация В. Хуанга [Huang, 2014] посвящена зависимости дивидендной политики и предпочтений институциональных инвесторов, а также влиянию структуры отрасли на принятие решений о выплате дивидендов. Автор также исследует взаимодействие между инвестиционными возможностями и уровнем дивидендов, и подчеркивает, что институциональные инвесторы предпочитают фирмы с более высокими инвестиционными возможностями, которые, как правило, платят более низкие дивиденды. Что касается отраслевой составляющей, то фирмы инициируют выплату дивидендов, когда другие предприятия отрасли также выплачивают дивиденды. Однако, если уровень дивидендов по отрасли, является в целом высоким, фирмы не будут принимать решения о выплате дивидендов.

В этом же ключе развивается теория удовлетворения предпочтений инвесторов, которую предложили М. Бейкер и Д. Вуглер [Baker and Wurgler, 2004]. Стоит заметить, что подходы, применяемые авторами достаточно спорные. Основная идея заключается в том, что менеджеры компаний основывают свою дивидендную политику исходя из того, как настроены инвесторы относительно выплаты дивидендов. Причем за основу берутся не объективные факторы, а текущие "настроения" инвесторов на фондовом рынке. Авторы поясняют, что спрос на акции компании имеют инвесторы в определенный тип акций (руководствуются меняющимися во времени "настроениями") и арбитражеры, возможности которых ограничены. Дивиденды оказывают меняющееся во времени влияние на цену акций, а менеджеры компаний, тем временем, воспринимают меняющийся спрос рынка и руководствуются им, принимая решения о дивидендных выплатах. Примечательно, что эмпирические исследования данной теории оказывают неплохие результаты, объясняющие закономерности дивидендной политики на фондовом рынке США.

Приверженцы теории иерархии считают, что фирмы с проблемами информационной асимметрии с большей вероятностью выплачивают дивиденды, имея при этом меньше доступных инвестиционных возможностей [Myers, 1984; Verrecchia, 2001]. Согласно этой теории компании направляют на инвестиции в первую очередь свои собственные средства и только потом выходят на рынки долговых обязательств. Компании с низкими затратами на издержки асимметрии информации имеют больше инвестиционных возможностей, поскольку стоимость капитала значительно снижается.

Все описанные теории тем или иным образом объясняют дивидендные выплаты, что дает нам методологическую основу для более глубокого понимания специфики влияния различных типов собственников на дивидендную политику компаний.

1.3 Зарубежные исследования различных типов структуры собственности

Как уже было сказано выше, качество корпоративного управления непосредственно влияет не только на дивидендную политику компании, но и на поведение ключевых собственников фирмы. Выводы зарубежных ученых, исследующих эту проблематику довольно разрозненны, но авторы единогласно сходятся на том, что повышение качества корпоративного управления положительно влияет на сглаживание агентских конфликтов и как следствие, дивидендную политику компаний.

Р. Ла Порта и др. [La Porta et al., 1998; La Porta et al., 2000] в разрезе агентской теории представляет две модели такого влияния, с прямо противоположными результатами. Результативная модель, показывает, что дивиденды выплачиваются из-за давления миноритариев, поэтому, при более высоком качестве корпоративного управления - лучше защищены права миноритарных акционеров и компания выплачивает больше дивидендов. Напротив, вторая модель, показывает обратную взаимосвязь и предполагает, что фирмы со слабой защитой прав акционеров хотят обеспечить хорошую репутацию в отношениях с акционерами и выплачивают больше дивидендов.

Другими словами, одним субститутов хорошего корпоративного управления, являются именно дивиденды. При этом есть два основных инструмента для уравновешения власти мажоритариев (например, наказание за оппортунистическое поведение менеджеров) - надлежащее исполнение качества корпоративного управления и усиление нормативно-правовой среды, которая должна препятствовать пагубным действиям инсайдеров, с помощью корпоративных и судебных каналов. Одним из главных выводов, лежащих в основе данной работы, заключается в том, что Р. Ла Порта и др. подчеркивают, что в странах с сильной концентрацией собственности и слабой защитой прав акционеров, основной конфликт лежит не в плоскости менеджмент-акционеры, а между миноритариями и мажоритариями. Этой предпосылкой мы и будем руководствоваться в нашем исследовании.

Айдонг Ху [Hu, 2002] доказывает, что характеристики корпоративного управления должны учитываться при изучении реакции рынка на изменение выплаты дивидендов. В своей диссертации Бинг Ю [Yu, 2009] исследует зависимость финансовых рычагов и дивидендной политики в странах, с различными механизмами корпоративного управления. С точки зрения агентских издержек анализируются отношения кредиторов и работников в крупных корпорациях. Эмпирические результаты показывают, что трудовые права работников отрицательно связаны с принятием решения о выплате дивидендов и их количеством. Новизна исследования заключается в попытке анализа агентских издержек работников в контексте корпоративных финансов, а также в проверке взаимосвязи между правами кредиторов и принятием стратегических решений в разрезе финансов.

Среди работ, посвященных выплате дивидендов на азиатском рынке, особняком стоят исследования, связывающие выплату дивидендов с религией [Cao et al, 2016]. Например, в Китае сильны две основные религии: буддизм и даосизм, которые призывают к разделению накопленного богатства не только в межличностных отношениях, но и в отношении юридических лиц. В регионах, где наиболее ярко выражено влияние религии, компании платят более высокие дивиденды, чем в регионах с низким уровнем религиозности. Таким образом, как неформальный институт, религия может подменять формальные институты в модерации дивидендных политик и может учитываться иностранными инвесторами при планировании входа на рынок.

Корпоративное управление на азиатских рынках в целом остается не достаточно развитым: неэффективная структура совета директоров и несоблюдение качества раскрываемой информации ведут к снижению вероятности выплаты дивидендов. Этот вывод касается в первую очередь промышленной отрасли [Setiawan and Phua, 2013], в банковской сфере корпоративное управление находится на более высоком уровне. Затруднения здесь, главным образом, связаны с высокой концентрацией собственности. Большинство акционеров - это частные корпорации, либо владельцы под наминалом, а сами компании имеют пирамидальную структуру [Utama et al., 2017]. Стоит заметить, что некоторые азиатские страны, такие как Индонезия, Малайзия, Сингапур и Таиланд стремятся ускорить процесс внедрения практики лучшего корпоративного управления и большей прозрачности в отчетности акционерных обществ, что положительным образом влияет на дивидендную политику в указанных странах. Таким образом, большинство исследователей азиатского рынка сходятся на мнении, что повышение качества корпоративного управления положительно сказывается на вероятности выплаты дивидендов и сглаживает агентские конфликты в компаниях [Shamsabadi et al., 2016].

Один из главных критериев качества корпоративного управления - это наличие независимых директоров в компании. Они выступают в качестве катализаторов для эффективной работы совета директоров, в том числе оказывая влияние и на дивидендную политику акционерного общества. Независимые директора чаще предлагают поиск средств для инвестиционных проектов фирмы через внешние источники финансирования, предпочитая оставлять денежные средства компании для выплаты дивидендов акционерам. Результаты эмпирических исследований доказывают, что дивиденды платят компании, в которых советы директоров более расширены и независимы, по сравнению с компаниями, которые их не платят [Yarram and Dollery, 2015]. Дивиденды в данном случае, являются подтверждением агентский теории (их размер), сигнальной (сама вероятность их выплаты) и теории жизненного цикла. Примечательно, что наличие независимых директоров влияет не на вероятность выплаты дивидендов, а на их количество. Одна из главных ролей здесь отводится СEO (главному исполнительному директору), который выплачивает дивиденды, чтобы компенсировать воспринимаемое отсутствие независимости совета директоров или низкую правовую защиту акционеров.

Последние 10-15 лет зарубежных авторов всё чаще интересует влияние структуры собственников на дивидендную политику компаний. В первую очередь, ученых интересуют развивающиеся рынки. Р. Бебчук (Bebczuk, 2005) исследует такую взаимосвязь в Аргентине на примере 65 нефинансовых компаний, наблюдаемых в 2003-2004 гг. Стоит отметить, что автор использует, как открытую, так и закрытую информацию. Ожидаемым выводом становится тот факт, что главный собственник-акционер способствует выплате дивидендов. Эта гипотеза находит подтверждение и на малазийском рынке, где наблюдается позитивная зависимость между крупным размером фирмы и наличием крупного собственника в ней, влияющего на выплату дивидендов [Yusov and Ismail, 2016].

На примере японского рынка [Harada and Nguyen, 2011] проверяются две противоположные гипотезы о положительном и отрицательном влиянии концентрации собственности на вероятность выплаты дивидендов. В первом случае (the monitoring hypothesis), авторы считают, что концентрация собственности ведет к более эффективному управлению и фирмы добросовестнее выплачивают дивиденды. Во втором случае (the rent extraction hypothesis), гипотеза выдвигается исходя из того, что крупные собственники предпочитают извлекать частные выгоды и вероятность выплаты дивидендов снижается. В результате эмпирического исследования, подтвердилась гипотеза о том, что фирмы с высокой концентрацией собственности с меньшей вероятностью платят дивиденды, что приводит к конфликтам между мажоритариями и миноритарными акционерами.

Интересно для нас исследование О. Абделсалам и др. [Abdelsalam et al., 2008], в котором анализируется влияние структуры собственности и деятельности совета директоров на выборке египетских акционерных обществ. Национальная особенность рынка заключается в том, что многие компании, ранее принадлежавшие государству, котируются на бирже с целью дальнейшей приватизации. Стоит заметить, что выборка в данном исследовании совсем не большая, лишь 50 компаний и 150 наблюдений, что связано с трудностью сбора заявленных данных по компаниям. Авторы получают результаты подтверждающие, как агентскую теорию о том, что при наличии государственной собственности вероятность выплаты дивидендов увеличивается, так и сигнальную, о том, что дивиденды выплачиваются для создания имиджа среди внешних инвесторов.