Детерминанты дивидендной политики российских компаний

Несмотря на то, что наиболее часто встречаются исследования, подтверждающие положительную связь между государственным участием и вероятностью дивидендных выплат, существует и противоположная точка зрения [Ben-Nasr, 2015]. Примечательно, что автор исходит из того, что корпоративное управление на страновом уровне влияет на зависимость между государственным участием и выплатой дивидендов. На примере достаточно широкой, по географии акционерных обществ (262 компании из 43 стран), выборки подтверждается отрицательное влияние государственного участия на выплату дивидендов. В расчет при этом берется и правовая характеристика: указанное влияние наиболее характерно для стран со слабой системой сдержек и противовесов. Несмотря на то, что последние три десятилетия проводятся широкомасштабные программы приватизации, компании с долей государственного участия составляют значительную часть общего количества компаний на развивающихся рынках.

Компания определяется здесь как "государственная", если государству принадлежит более 10% акций, и тогда можно утверждать, что государство является самым мощным акционером в мире (United Nations Conference on Trade and Development). При этом именно в государственных компаниях менеджеры слабо контролируются и настроены на достижение политических целей, а не на максимизацию прибыли. Таким образом, даже государственный контроль за дивидендной политикой на уровне стран и компаний, не спасает миноритарных акционеров от ущемления их прав в разрезе дивидендных выплат. Интересно, что одна из гипотез, которую проверяет Х. Бен-Наср, имеет уклон в сферу политики, а именно тестируется отрицательное влияние государственной собственности на вероятность выплаты дивидендов в странах со слабыми ограничениями политики правительства. В результате, автор приходит к выводу о том, что укрепление политических институтов в развитых странах, положительно влияет на эффективность, недавно приватизированных, фирм и, как следствие, на вероятность выплаты дивидендов.

В другой работе [Ullah et al., 2012] анализу подвергается дивидендная политика в Пакистане. Исследование сосредоточено на детерминантах дивидендной политики в контексте агентских отношений. Влияние структуры собственности анализируется на случайной выборке 70 фирм из индекса Пакистанской фондовой биржи (Karachi Stock Exchange KSE-100), наблюдаемых в течение восьми лет с 2003 по 2010 гг. Авторы строят множественные регрессии для оценки влияния переменных, характеризующих структуру собственности, на вероятность выплаты дивидендов. Главный вывод заключается в том, что чем выше доля институциональных и иностранных собственников, тем выше вероятность выплаты дивидендов и тем меньше, соответственно, остается свободных денежных средств в руках у менеджеров.

Стоит заметить, что несмотря на то, что исследование построено в рамках агентской теории, авторы выдвигают гипотезу о положительной влиянии менеджериальной собственности на дивидендную политику компании, впрочем, в ходе эмпирического исследования, эта гипотеза не находит подтверждения. В целом, авторы приходят к выводам, которые согласуются с результатами похожих исследований по развивающимся рынкам. Внимание акцентируется также на том, что инвесторы на этих рынках недостаточно защищены с правовой точки зрения, а борьба с недобросовестным поведением менеджеров возможна с помощью увеличения дивидендных выплат.

Целый пласт исследований породила волна либерализации, наметившаяся с 1980-х гг. и открывшая возможность для иностранного капитала заходить на азиатский рынок. Она обернулась не только увеличением потока инвестиций, но и пристальным вниманием ученых, рассматривающих эту волну с точки зрения анализа дивидендных выплат. Так, Д. Чай [Chai, 2010] рассматривает корейский рынок по двум направлениям: 1) страны, из которых "приходит" больше всего инвесторов, 2) отрасли, которые выглядят для них наиболее привлекательными. В первом случае, почти половину рынка занимают инвесторы из США и Великобритании, во втором - электроника и машиностроение. Таким образом, анализируя фондовые предпочтения иностранных инвесторов, автор приходит к выводу об их положительном влиянии на вероятность выплаты дивидендов. Исследование построено в русле агентской теории и рассматривает дивиденды, как способ борьбы с оппортунизмом корпоративных инсайдеров.

Среди факторов, влияющих на выплату дивидендов, можно выделить деление компаний на торгующиеся и не торгующиеся. Анализ норвежских акционерных обществ [Berzins et al., 2008] позволяет сделать вывод о том, что не листинговые фирмы платят больше дивидендов, чем те, которые зарегистрированы на бирже. При этом концентрация собственности выше именно в не листинговых компаниях, а низкая наблюдается в компаниях с молодыми директорами и директорами-женщинами. Это единственное из известных нам исследований, которое затрагивает гендерный аспект структуры собственности и его влияния на выплату дивидендов. В крупных компаниях с высокой концентрацией собственности показатели ROA (коэффициент рентабельности активов) выше, но "внешние" собственники постоянно находятся в состоянии конфликта, в то время как в небольших компаниях наблюдается высокий уровень "личной" собственности и собственник-директор получает деньги в виде дивидендов.

Одна из самых новых, из известных нам работ, посвященных заданной тематике, описывает влияние структуры собственности на выплату дивидендов в Турции [Al-Najjar and Kilincarslan, 2016]. Исследование примечательно тем, что в качестве отдельных собственников выступают не только государство и крупные акционеры, но и "family owners". Семейные фирмы, как правило, имеют небольшие внешние инвестиционные активы. При этом могут возникать острые конфликты между миноритариями и владельцами семейного бизнеса. В связи с этим авторы выдвигают гипотезу об отрицательной зависимости между "family owners" и выплатой дивидендов. Помимо этого, в качестве собственников анализируются миноритарии и внутренние институциональные инвесторы. Ожидаемо, что наличие первых положительно связано с выплатой дивидендов, а последних - отрицательно. Однако, новизна работы заключается, именно в выделении миноритарных акционеров в качестве объясняющей переменной.

В продолжение темы "family owners" стоит упомянуть исследование С. Классенса и др. [Claessens et al., 2000], в котором авторы на примере восточноазиатских корпораций показывают как структура собственности и её концентрация влияют на управление компанией. Среди переменных выделяется перекрестные и пирамидальные структуры владения, а также "family owners". Более двух третей корпоративной собственности в восточной Азии сосредоточено в руках нескольких семей, что, несомненно, накладывает отпечаток и на дивидендную политику акционерных обществ. В выборку вошло 5284 компаний из девяти стран восточной Азии, наблюдаемых в период 1996-1998 гг. При этом авторы не исключают из выборки компании, собственники в которых скрываются под наминалом и подчеркивают, что это может привести к смещённости оценок.

Таким образом, главным ограничением исследования является не возможность идентифицировать бенефициаров восточноазиатских компаний, ввиду отсутствия обязанности раскрытия подобной информации. Заметим, что эта проблема является актуальной и для российских исследований, в связи с широким распространением номинальных владений и невозможности "вручную" идентифицировать бенефициаров по всем компаниям выборки. По результатам исследования, авторы приходят к выводу, что "family owners" и концентрации собственности через перекрестное владение, негативно сказывается на корпоративном управлении и дальнейшей модернизации правового поля, влияющего на акционерные общества в восточной Азии.

Исследование малазийского рынка [Benjamin et al., 2016] затрагивает процентное соотношение между собственниками компаний и выплатой дивидендов в акционерных обществах с "family owners". Авторы приходят к выводу, что процент концентрации непосредственно влияет на вероятность выплаты дивидендов. Так, в фирмах с долей участия "family owners" до 5%, вероятность выплаты дивидендов низкая, в связи с тем, что миноритарии меньше "давят" на собственников, которые не стремятся захватить власть с таким маленьким пакетом акций. Если же доля становится от 5% до 33% ситуация меняется и вероятность выплаты дивидендов становится выше, что обусловлено большей активностью миноритариев по отношению к "family owners".

В акционерных обществах с "family owners", где имеется высокая доля независимых директоров, вероятность выплаты дивидендов увеличивается [Lukas, 2010]. На примере выборки из 316 австралийских фирм, наблюдаемых за шестилетний период 2000-2005 гг. и включающих 25% семейных собственников, автор приходит к выводу, что независимые директора повышают эффективность управления в компаниях с семейной собственностью. Дивиденды в этом случае выступают в качестве главного механизма для минимизации агентской проблемы, в том случае, когда компании с высокой долей "family owners" выплачиваются низкие дивиденды. Автор акцентирует внимание ещё и на том, что наличие независимых директоров в целом позитивно влияет на вероятность выплаты дивидендов. Всё это, как ожидается, должно учитываться при формировании совета директоров в акционерных обществах с большой долей семейной собственности. С другой стороны, как показывает скандинавская практика, "семейные фирмы" склонны больше других частных компаний экспроприировать капитал миноритариев, даже с присутствием независимых директоров, которые лишь нивелируют эти издержки [Abdolmohammadi et al., 2010].

Азиатский рынок примечателен тем, что по результатам большинства исследований государство позитивно влияет на вероятность выплаты дивидендов. Например, на индонезийском рынке компании подконтрольные государству и иностранным инвесторам платят больше дивидендов, чем компании с высокой долей "family owners" [Setiawan et al., 2016]. При этом семейные фирмы более склонны ущемлять права миноритариев и менее охотно раскрывают корпоративную информацию, нежели акционерные общества с высокой долей государственного участия и иностранных собственников. Однако, в целом, концентрация собственности позитивно влияет на выплату дивидендов, что в очередной раз подтверждает классические маркеры А. Шляйфера и Р. Вишны [Shleifer and Vishny, 1986].

Таким образом, мы рассмотрели теоретические предпосылки взаимосвязи дивидендной политики и структуры собственности в отечественных и зарубежных акционерных обществах. По заявленной тематике, большинство современных исследований основывается на агентской и сигнальных теориях, которые по-прежнему не теряют своей актуальности. Представленная теоретическая база дает широкую методологическую основу для постановки гипотез нашего исследования и последующего эмпирического анализа. Заметим, что, несмотря на наличие целого блока исследований, посвященных влиянию различных типов собственников на дивидендную политику компаний, к настоящему времени не существует универсального взгляда на характер этой зависимости, а результаты ряда работ отчасти противоречат друг другу.



2. Гипотезы исследования

Работа построена на анализе структуры собственности компании и её влиянии на выплату дивидендов. Как показывают теоретические исследования, выплата дивидендов зависит не только от концентрации собственности в руках крупнейшего акционера [Shleifer and Vishny, 1986], но и от типа акционеров, которые влияют на дивидендную политику компании. Помимо этого, во многих странах структура собственности характеризуется наличием двух или трех крупных акционеров, которые борются за влияние по вопросу принятия решений, притесняя миноритарных акционеров [Bebczuk, 2005; Yusov and Ismail, 2016].

Ещё в 80-х годах XX века ряд исследователей [Grossman and Hart, 1980; Shleifer and Vishny, 1986] пришли к выводу, что именно крупные акционеры должны мониторить менеджмент, снижая тем самым агентские издержки. Эта идея нашла отражение в более современных работах [La Porta et al., 2000; Khan, 2006], акцентирующих внимание на том, что при слабой защите акционеров, именно высокая концентрация собственности способна сгладить агентские издержки. Предполагается, что выплата дивидендов должна быть выше в компаниях, в которых есть крупный собственник. Однако некоторые ученые не находят подтверждения этому предположению и эмпирически показывают статистическую не значимость коэффициента дивидендных выплат при наличии крупного собственника.

Новейшие исследования [Wei et al., 2015] также подтверждают положительное влияние крупных собственников на вероятность выплаты дивидендов. При этом авторы указывают, что в большинстве случаев дивидендная политика подстраивается под предпочтения контролирующих акционеров. С этой позицией согласен и Т. Хан [Khan, 2006], который приходит к выводу, что дивиденды не выплачиваются менеджерами добровольно и при увеличении концентрации собственности, может наблюдаться снижение вероятности выплаты дивидендов. При этом автор вслед за Р. Ла Портой и др. [La Porta et al., 2000] утверждает, что дивиденды также могут быть результатом эффективной системы правовой защиты акционеров, как, например, в Великобритании.

С другой стороны, А. Шляйфер и Р. Вишны [Shleifer and Vishny, 1997] считают, что наличие одного крупного акционера может негативно сказываться на интересах миноритарных акционеров, в связи со злоупотреблениями влиянием и контролем со стороны первого. Об этом же свидетельствуют эмпирические доказательства, показывающие, что слабая защита прав миноритариев и ущемление их со стороны крупного собственника приводят к снижению вероятности выплаты дивидендов [Harada and Nguyen, 2011].

Ситуация в России яркое тому подтверждение: недостатки в практической реализации законодательства, защищающего права миноритарных акционеров приводят к острым агентским конфликтам, которые сказываются и на выплате дивидендов. При этом некоторые исследователи считают, что концентрация собственности в настоящее время не только не снижается, но даже возрастает [Верников, 2009]. "В российских компаниях контроль принадлежит не просто инсайдерам, а конкретному ключевому собственнику - блокхолдеру" [Капелюшников, 2005, с. 27].

Сейчас Правительство Российской Федерации вплотную занялось повышением позиции России в рейтинге Doing Business http://russian.doingbusiness.org/data/distance-to-frontier по показателю "Защита прав миноритарных инвесторов". На протяжении 2010-2014 гг. показатель составлял 46,67 процентных пунктов, однако уже с 2015 года по настоящее время держится на уровне 60 процентных пунктов. Как ожидается, ФЗ "Об акционерных обществах" дополнят нормами, направленными на повышение качества корпоративного управления в компаниях, что будет способствовать повышению уровня защиты прав миноритарных инвесторов. Принятие поправок ожидается в ноябре 2017 года.

С точки зрения А. Радыгина и Р. Энтова, результатом концентрации собственности в России, является с одной стороны несостоятельность механизмов защиты миноритариев, а с другой - невозможность бесконфликтной реализации преимущественных прав крупных собственников [Радыгин и Энтов, 2008].

Одним из направлений в совершенствовании корпоративного управления для решения этих проблем, государство считает "усиление совета директоров в стратегическом управлении", путем "устранения барьеров, препятствующих передаче компетенций по формированию исполнительных органов управления от акционерного собрания совету директоров" [Основные направления]. Поясняется, что данная мера позволит более эффективно контролировать деятельность исполнительных органов. Однако нам представляется, что такие полномочия могут привести к злоупотреблению со стороны совета директоров и возникновению асимметрии информации.

В США также наблюдается высокая активность в отношении состава органов управления, но уже со стороны акционеров, с помощью закона Додда - Франка Законодательный акт США, принятый 21 июля 2010 года, в целях снижения рисков американской финансово системы. Источник: http://dic.academic.ru/dic.nsf/ruwiki/1794086 . "Значительно выросло количество выдвинутых предложений по закреплению за акционерами права выдвигать кандидатов в совет директоров, наряду с кандидатами, номинированными действующим составом совета, - со 116 в 2015 году до 200 к 2016 году" Там же.. Всё это продолжает тенденцию давления акционерами на менеджмент американских компаний по закреплению за первыми прав по выдвижению кандидатов в советы директоров.

Таким образом, перманентные конфликты крупных собственников в акционерных обществах вкупе с институциональными особенностями формирующейся модели корпоративного управления в России, приводят к общему снижению вероятности дивидендных выплат.

Гипотеза 1. Увеличение доли крупных акционеров в структуре собственности, приводит к уменьшению вероятности дивидендных выплат.

В рамках исследований, касающихся структуры собственности, значительно реже встречаются работы, посвященные влиянию доли государства на выплату дивидендов. Стоит оговориться, что компании с государственным участием - это особый вид организаций, отличающийся от госкорпораций и унитарных предприятий. Компании с государственным участием - это компании, в которых государство является единственным акционером или выступает как один из акционеров [Черкасова, 2014]. Прежде, чем обратиться к влиянию государства на выплату дивидендов, рассмотрим механизмы его участия в деятельности компаний.

I. Участие государства в компании через своих представителей - чиновников отраслевых министерств, Министерство экономики и др. Главный недостаток в этом механизме - управление компанией разными ведомствами, что встречается наиболее часто. Преследуя совершенно разные цели: экономические, социальные - ведомства становятся не эффективными управленцами, тем более, когда чиновники министерств назначаются в советы директоров, не имея опыта в ведении бизнеса. Таким образом, несоответствие целей министерств и ведомств с одной стороны и самой компании, с другой, приводит к неэффективной деятельности всей компании.

II. Доверительное управление государственным имуществом. Данный механизм устраняет недостатки прямого государственного участия, так как обычно доверительные управляющие имеют опыт ведения бизнеса и способны максимизировать прибыль компании. Однако в данном случае может наблюдаться оппортунистическое поведение самого доверительного управляющего, который ищет собственные выгоды от управления.

III. Холдинговые компании. Считается, что формирование холдингов приводит к повышению эффективности управления государственной собственностью за счет снижения издержек и эффекта от масштаба (Кузнецов и Муравьев, 2000). Например, РАО "ЕЭС России" управляла пакетами акций семидесяти одной региональной энергетической компании, при этом больше чем в половине таких компаний холдинг имел контрольный пакет акций. Примечательно, что в целом по отрасли, дивидендная политика большинства предприятий электроэнергетики определяется именно РАО "ЕЭС России", которое постоянно увеличивает планируемую долю дивидендных выплат в чистой прибыли для своих дочерних и зависимых обществ, стремясь тем самым внедрить общемировые стандарты дивидендной политики [Радыгин, 2007].

IV. Госкорпорации. Компании 100% акций, которых находятся в государственной собственности.

V. "Золотая акция". Государственное участие при таком механизме осуществляется через институт представителей, однако полномочия здесь достаточно широкие: назначение представителей в совет директоров, требование о созыве собрания акционеров и наложение вето.

Заметим, что компании с государственным участием, являются наиболее эффективной частью государственного сектора экономики и помимо прочего оказывают влияние на других игроков отраслевого рынка. Главным образом потому, что компании с большой долей государства функционируют в отраслях имеющих, системное значение для стабильного развития страны: электроэнергетика, топливный и добывающий сектора, транспорт [Гордеева, 2012].

Нас интересует в первую очередь первый и третий механизмы, они наиболее часто встречаются в компаниях, анализируемых в выборке.

Обратимся к влиянию доли государства в структуре собственности компании на выплату дивидендов. Обычно этот вопрос задевается в русле более общих исследований. Лишь некоторые зарубежные ученые [Al-Malkawi, 2007; Setiawan et al., 2016] утверждает, что наличие государства в структуре собственности компании положительно влияет на выплату дивидендов. Этой же точки зрения придерживаются отечественные исследователи [Мальгинов и Радыгин, 2007], доказывающие, что компании с участием государства более склонны выплачивать дивиденды, нежели частные компании. Помимо этого, для государственных компаний установлены минимальные требования по выплате дивидендов [Шагалеева, 2011], которые зачастую не соблюдаются.

Большинство исследований [Kumar, 2003; Bradford et al., 2009], показывают отрицательную зависимость по этому вопросу на примере развивающихся рынков. Турецкие ученые [Al-Najjar and Kilincarslan, 2016] формулируют прямо противоположные гипотезы о положительном и отрицательном влиянии на выплату дивидендов. Обусловлено это тем, что с одной стороны, государство часто преследует какие-то политические цели в управлении акционерным обществом и является экономически неэффективным. С другой стороны, положительное влияние отмечается в тех компаниях, где государство хочет "показать" себя эффективным управленцем и таким образом реализуется сигнальная теория. В целом, по развивающимся рынкам зарубежные авторы сходятся во мнении об отрицательном влиянии государственного участия [Ben-Nasr, 2015]

За отрицательную зависимость выступают и некоторые отечественные ученые [Анкудинов и Лебедев, 2016], считая, что собственник-государство рассматривает компании как "каналы вливания инвестиций" и склонны удерживать большую часть дохода.

Мы будем руководствоваться институциональными особенностями России: 1) обязательностью дивидендных выплат для государственных компании, 2) системной значимостью отраслей, в которых наблюдается высокая доля государства.

Гипотеза 2. Увеличение доли государства в структуре собственности, приводит к увеличению вероятности дивидендных выплат.

Вопрос влияния иностранного участия в структуре собственности на выплату дивидендов является малоизученной проблемой и рассматривается в рамках более общих исследований. Среди работ, есть эмпирические доказательства, как положительной зависимости [Shukla, 2014], так и отсутствие зависимости [Kumar, 2003]. Российские ученые [Полугодина и Репин, 2009] также доказывают положительную взаимосвязь между иностранным участием и выплатой дивидендов, дополняя картину тем, что наличие оффшорных компаний увеличивает дивидендные выплаты, которые являются инструментом для вывода наличности.

Объясняется это тем, что в России деофшоризация не получила столь широкого распространения, как в США (например, закон Сарбейнза-Оксли, который ужесточает требования к финансовой отчетности). Конечно, в России принимаются законы, направленные на ужесточение идентификации, в том числе владельцев оффшорных компаний (Федеральный закон "О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма" от 07.08.2001 N 115-ФЗ), однако эффективность их пока не высока. Стоит заметить, что выборка в работе охватывает период 2009-2014 гг., а закон о деофшоризации был принят только в 2015 году с целью запретить российским гражданам использовать зарубежные юрисдикции для сокрытия доходов Федеральный закон «О внесении изменений в первую и вторую части Налогового кодекса Российской Федерации (в части налогообложения прибыли контролируемых иностранных компаний и доходов иностранных организаций)» от 08.06.2015 № 150-ФЗ.. Власти хотят, чтобы, полученная от российских активов прибыль, оставалась в России, а если она все же была выведена за рубеж, заплатить за неё всё равно придется. Многие российские бизнесмены предпочли стать нерезидентами, чтобы не подпадать под действие закона, хотя до сих пор остается множество офшорных схем, позволяющих, через трасты и фонды, выводить активы российским предпринимателям.

Помимо этого, существует точка зрения, что положительная зависимость между иностранным участием и вероятностью дивидендных выплат, обусловлена невозможностью иностранных инвесторов контролировать поведение менеджеров. И чтобы избежать оппортунистического поведения с их стороны, компании с большей вероятностью выплачивают дивиденды [Ullah et al., 2012]. Как замечают А.Б. Анкудинов и О.В. Лебедев "наличие иностранного акционера в структуре собственности позитивно воздействуют на уровень дивидендных выплат в силу, как доступности финансирования, так и потенциального принуждения менеджмента к цивилизованным формам корпоративного управления и использованию финансовой политики в качестве инструмента дисциплинирования менеджмента" [Анкудинов и Лебедев, 2016].

Примечательно, что зарубежные авторы [Chiang and Lai, 2015; Chai, 2010], исследующие азиатский рынок, акцентируют внимание на первоочередном воздействии дивидендных выплат. Они нужны для привлечения иностранных инвесторов, которые, в свою очередь, транслируют лучшие практики корпоративного управления для акционерных обществ. В данных работах дивиденды рассматриваются как сигналы для рынка. Более того, их выплата выступает в качестве сдерживающего фактора оппортунистического поведения менеджеров фирмы, которые связаны родственными связями с мажоритарными собственниками. Используя логит модель, авторы приходят к выводу о наличии положительной связи между иностранной собственностью и вероятностью выплаты дивидендов. При этом из-за информационной асимметрии, иностранные инвесторы предпочитают долгосрочные обязательства по выплате дивидендов на приобретенные акции.

Прямо противоположную точку зрения высказывают исследователи турецкого рынка [Al-Najjar and Kilincarslan, 2016]. Обосновывая отрицательную зависимость, авторы указывают, что иностранные инвесторы настроены на потенциал роста в долгосрочной перспективе и не будут генерировать краткосрочные временные доходы в виде дивидендов.

С учетом вышесказанного и применяя это к российской действительности, будем считать, что в нашем исследовании в расчет берутся именно иностранные инвесторы, а не офшорные компании под номиналом.

Гипотеза 3. Увеличение доли иностранных инвесторов в структуре собственности приводит к уменьшению вероятности дивидендных выплат.

Отметим, что ни по одной выдвинутой гипотезе у отечественных и зарубежных исследователей не сложилось единой позиции, что объясняется особенностями правового регулирования, разным уровнем развития финансовых рынков и современной политической обстановкой в той или иной стране. Что касается гипотезы в отношении иностранных собственников, то среди отечественных работ, нами не было найдено ни одного исследования, тестирующего их отрицательное влияние на дивидендную политику компаний.



3. Методология исследования

Эконометрическое исследование, направленное на выявление характера влияния различных типов собственников на вероятность выплаты дивидендов, базируется на регрессии следующего вида:

где: - бинарная переменная, характеризующая решение о выплате дивидендов; собственник агентский конфликт стейкхолдер

- переменная, характеризующая долю акций, принадлежащих государству - правительству или государственным учреждениям;

- переменная, характеризующая долю акций, принадлежащих иностранным инвесторам - компаниям, находящимся за пределами страны-эмитента;

- переменная, характеризующая долю крупных акционеров, владеющих пакетом 10% и более;

- рентабельность активов;

- переменная, характеризующая структуру капитала компании;

- прокси-переменная, характеризующая размер компании.

Следует упомянуть, что математический аппарат логистической регрессии предназначен для решения задач предсказания значения непрерывной зависимой переменной при условии, что эта зависимая переменная может принимать значения на интервале от 0 до 1. Именно в силу такой специфики ее часто используют для предсказания вероятности наступления некоторого события в зависимости от значений некоторого числа признаков. Таким образом, в нашем случае, логистическая регрессия выступает в качестве статистической модели, используемой для предсказания вероятности возникновения некоторого события - вероятности выплаты дивидендов, путём подгонки данных к логистической кривой. Для этого вводится зависимая переменная Y, принимающая одно из двух значений в случае "бинарного отклика" ? это 0 (дивиденды не выплачиваются) и 1 (дивиденды выплачиваются) и независимые переменные, на основе значений которых и вычисляется вероятность принятия того или иного значения зависимой переменной - вероятности возможного наступления события - выплаты дивидендов.

В таблице 1 представлено описание переменных, которые используются в регрессионной модели.

Поскольку выбор методики исследования зависит от используемых данных, необходимо отметить, что в выборку вошло 126 российских публичных нефинансовых компаний, наблюдаемых в период 2009-2014 годов (Приложение 1).

В выборку вошли публичные компании, по которым удалось собрать наибольшее количество информации в открытых источниках, в части структуры собственности.

Таблица 1

Переменные, используемые в регрессионной модели

Переменная	Описание
Зависимая переменная
	Бинарная переменная, характеризующая решение о выплате дивидендов. Ее значение равно 1, если дивиденды выплачиваются и 0, если не выплачиваются
Независимые переменные
SH_gov	Доля акций, принадлежащих государству - правительству или государственным учреждениям, %
SH_foreign	Доля акций, принадлежащих иностранным инвесторам - компаниям, находящимся за пределами страны-эмитента, %
SH_strategic	Доля крупных акционеров, владеющих пакетом 10% и более, %
Контрольные переменные
Lev	Переменная, характеризующая структуру капитала компании. Рассчитывается как отношение долгосрочных обязательств к общим активам компании
size (revenue)	Прокси-переменная, характеризующая размер компании. Измеряется как натуральный логарифм выручки (Sales, млн. евро)
ROA	Рентабельность активов (Operating Income / Assets * 100)

По некоторым компаниям данные имеются только за часть лет, поэтому фактическое число наблюдений оказывается меньше заявленного (756 наблюдений). Итоговая панель составила 542 наблюдения. Проблема небольшой выборки свойственна исследованиям такого рода [Bebczuk, 2005; Abdelsalam et al., 2008; Полугодина и Репин, 2009]. В указанных работах, выборка составляет тем больше компаний, чем меньше период наблюдений.

Отраслевая принадлежность компаний описана в таблице 2, в которой представлены основные секторы, охваченные выборкой.

Таблица 2

Отраслевая принадлежность компаний выборки

№	Сектор	Количество компаний, шт.
1.	Энергетический	36
2.	Горнодобывающий и металлургический	15
3.	Нефтегазовый	14
4.	Минерально-сырьевой	8
5.	Телекоммуникационный	7

Известно, что в России наиболее стабильно платят дивиденды компании нефинансового сектора, а в частности энергетический и нефтегазовый, что послужило основой для отраслевого формирования выборки. При этом частные компании более щедры на дивиденды, чем государственные. Несмотря на наличие распоряжений правительства об обязательном для государственных компаний минимуме распределяемой на дивиденды прибыли, эти положения носят рекомендательный характер и госкомпании часто не выплачивали дивиденды не только в период кризиса, но и в посткризисный период. За период 2009-2014 гг. дивиденды в целом выплачивались не так активно, как в последующие годы, что объясняется последствиями кризиса 2008 года.

На рис. 1 видно, что количество компаний, не выплачивающих дивиденды в 2009-2011 гг. превышает количество компаний, которые их выплачивали. В 2012 году их количество сравнялось, а в 2013-2014 гг. компаний, выплачивающих дивиденды, стало даже больше.

Рис. 1. Распределение количества компаний в выборке по выплате дивидендов, 2009-2014 гг.

Кроме вышеуказанных отраслей, в выборку вошли такие крупные компании, как ПАО "Магнит", ПАО "Аэрофлот", ПАО "КАМАЗ", ПАО "Группа Черкизово", ОАО "Группа компаний "ПИК". Стоит заметить, что дивиденды не выплачивались в первую очередь в компаниях потребительского сектора: ПАО "Магнит", ПАО "М.Видео" и ПАО "Дикси".

Рассмотрим дивидендную политику некоторых крупнейших компаний из выборки за период 2009-2014 гг. Лидером среди телекоммуникационной отрасли по доле дивидендов является ПАО "МТС", которое направило на выплату дивидендов не менее 40% чистой прибыли. Другая компания из этого сектора ПАО "Ростелеком" в течение 2000-х гг. планомерно наращивала долю прибыли и выплачивала дивиденды вплоть до 2014 гг. ПАО "Северсталь" исправно платит дивиденды, начиная с 2000 года. В 2003 году в компании было утверждено положение о дивидендной политике, в которой она обязалась выплачивать дивиденды ежегодно, при условии достижения удовлетворительного уровня прибыли.

ПАО "Газпром" и её дочернее предприятие ПАО "Газпром нефть" в указанный период выплачивали дивиденды. Крупнейший акционер ПАО "Газпром" - государство, а акции компании являются одними из самых привлекательных инструментов на российском рынке ценных бумаг. К компаниям, которые стараются формировать дивидендные выплаты на уровне 15% чистой прибыли относится ПАО "Лукойл", дивиденды выплачивались на всем временном промежутке выборки. В течение 2000-х годов ПАО "Мосэнерго" уменьшало дивидендные выплаты, а в 2009-2010 гг. и вовсе их не выплачивало, сэкономленные средства направлялись на реконструкцию и модернизацию оборудования. Начиная с 2011 года дивидендные выплаты возобновились. Достаточно высокие дивидендные выплаты осуществляет крупнейший в мире производитель палладия ПАО "Норильский никель", дивиденды выплачивались за весь указанный период.

Среди представителей нефтегазового сектора в течение 2000-х годов одни из самых невысоких дивидендов выплачивало ПАО "Сургутнефтегаз". Ситуация изменилась лишь к 2014 г. и сейчас компания среди лидеров дивидендных выплат в данном секторе. ПАО "Татнефть" также наращивало объем дивидендов в течение 2000-х годов [Радыгин, 2007] и выплатило их за весь временной отрезок выборки.

Для сбора финансовых данных об эмитентах использовалась база данных Thomson Reuters Eikon. Структура собственности компаний, представленная долями разных стейкхолдеров: государства, иностранных инвесторов и крупных акционеров, была собрана вручную из годовой отчетности эмитентов, опубликованной на веб-сайтах компаний, на сайте Интерфакс и в электронной базе данных СПАРК. Именно этот этап оказался наиболее сложным в процессе сбора данных: некоторые компании пришлось исключить из выборки в связи с невозможностью найти процентное соотношение владения по разным типам собственников.

На рис. 2 мы видим, что доля государства в компаниях выборки не значительна, что объясняется общим сокращением государственного участия в хозяйственных обществах в течение 2000-х гг. [Синельников-Мурылев, 2014]. И наоборот, доля иностранных инвесторов повышается с каждым годом и к конечной дате наблюдений мы видим ее у половины компаний в выборке. Что касается доли крупных акционеров, то она присутствует в подавляющем большинстве компаний в выборке, в связи с институциональными особенностями России, характеризующимися высокой концентрацией собственности у мажоритариев. Анализ выборки, позволяет сделать вывод, что из 126 компаний в 5 присутствуют все три вида собственников это: ПАО "Газпром", ПАО "Уралкалий", ПАО "Аэрофлот", ПАО "Камаз", ПАО "Новороссийской морской торговый порт". Причем, концентрация типов собственности наблюдается ближе к концу периода наблюдений, в 2013-2014 гг.

В модель также введен ряд контролирующих переменных:

1. Компания платит больше дивидендов, когда выше ее прибыльность (ROA);

2. Компания платит больше дивидендов, когда больше её размеры (size);

3. Компания платит больше дивидендов, когда ниже доля внешнего финансирования (lev).

Рис. 2. Распределение количества компаний в выборке по структуре собственности, 2009-2014 гг.

Оценка структуры собственности проводится, исходя из анализа влияния на вероятность выплаты дивидендов крупных акционеров, государства и иностранных инвесторов. Институциональная среда непосредственным образом влияет на выплату дивидендов. В России значительная часть компаний подконтрольна государству (особенно в сырьевой сфере), а деятельность крупнейших из них практически подвержена государственному регулированию. "Из 100 крупнейших компаний по размеру активов (среди тех, чьи акции котируются на Московской бирже) в 44 присутствует государственная собственность, при этом в 38 государство (в лице исполнительной власти, субъектов федерации, государственных компаний) является крупнейшим акционером" [Зальцман, 2015].

Государство проводит политику, направленную на сохранение существующего распределения крупных активов в компании, что ограничивает доступ к управлению широкому кругу лиц. Чтобы снизить агентские издержки и объем доступных менеджерам средств, которые могут быть неэффективно использованы, государство, как собственник, непосредственно влияет на вероятность выплаты дивидендов. Не стоит забывать, что выплачивая дивиденды, реализуются и доходные требования государства. При этом, согласно действующему законодательству, государственные компании должны направлять на выплату дивидендов от 25% чистой прибыли, хотя в некоторых случаях и освобождаются от этой необходимости.

Что касается иностранных инвесторов, то их участие в выборке обуславливается интересом проверки влияния зарубежных трансфертов дивидендной политики в управлении российскими акционерными обществами. При этом тестироваться будет предположение об их отрицательном влиянии на выплату дивидендов. Среди отечественных исследований не было найдено ни одной работы, в которой указанная проблема нашла бы эмпирическое подтверждение.

Наконец третий тип собственников - крупные акционеры. Как уже отмечалась, в России существует острый конфликт между мажоритариями и миноритариями, а при слабой правовой защите последних, крупные собственники могут иметь практически полный контроль над деятельностью компании и их дивидендной политикой. Учитывая эти агентские конфликты, мы предполагаем наличие отрицательного влияния мажоритарных собственников на вероятность выплаты дивидендов.

Таким образом, при оценке результатов исследования, необходимо иметь в виду российскую институциональную среду, характеризующуюся разным правовым статусом различных типов акционеров.



4. Результаты регрессионного анализа

Описательная статистика переменных представлена в таблице 3. Выборка представляет как компании, выплачивающие дивиденды, так и компании с нулевым дивидендным выбором.

Таблица 3

Описательная статистика переменных

Переменная	Минимум	Максимум	Среднее	Стандартное отклонение
leverage	0,0001	85,23	2,91	6,55
size (revenue)	2,73	11,69	6,81	1,57
ROA	-0,06	0,44	0,07	0,07
SH_foreign	0	1	0,17	0,28
SH_gov	0	0,82	0,04	0,13
SH_strategic	0	1	0,66	0,27

Согласно полученным результатам средняя величина доли акций каждого типа собственников, влияющего на вероятность выплаты дивидендов, составляет 4% у государства, 17% у иностранных инвесторов и 66% у крупных акционеров. Малая величина владения у государства, скорее всего, обусловлена не прямым участием последнего в структуре собственности компании. Большой процент крупных акционеров соотносится с институциональными особенностями России, характеризующимися высокой долей концентрации капитала. Отрицательный показатель ROA обусловлен убыточной деятельностью некоторых акционерных обществ в выборке за отдельные годы.

Описательная статистика бинарной переменной представлена в таблице 4. Как мы видим, соотношение компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды примерно одинаковое - 48,3% и 51,7%. Такое процентное соотношение в целом отражает положение по дивидендным выплатам в России в послекризисный период 2009-2014 гг.



Таблица 4

Описательная статистика бинарной переменной

Переменная	% соотношение
Решение о выплате дивидендов (1 - выплачиваются, 0 - нет)	1 - 48,3 % 0 - 51,7 %

В таблице 4 приведены результаты регрессионного анализа. Регрессия оказалась в целом значимой по значению Prob (LR statistic) < 0,05, не имеет выраженной мультиколлинеарности (таблица 5). Распределение остатков в модели близко к нормальному, она имеет адекватный показатель McFadden R-squared.

Таблица 5

Результаты регрессионного анализа

Зависимая переменная
Переменная	Coeff.
lev	0,005 (0,015)
size (revenue)	0,765*** (0,084)
ROA	4,404*** (1,482)
SH_foreign	-1,184*** (0,396)
SH_gov	-0,06 (0,9)
0SH_strategic	0,98*** (0,4)
Const	-6,13*** (0,68)
McFadden R-squared	0,2
Total obs.	542

Примечания: символами *; **; *** обозначены переменные, значимые на 10%, 5%, 1% уровнях соответственно.



Таблица 6

Матрица парных коэффициентов корреляции

Переменные	divpay	lev	size	ROA	SH_foreign	SH_gov	SH_strategic
divpay	1,00
Lev	-0,07	1,00
size (revenue)	0,45	-0,17	1,00
ROA	0,22	-0,14	0,23	1,00
SH_foreign	-0,06	-0,07	0,09	-0,0003	1,00
SH_gov	0,1	-0,06	0,21	0,006	0,105	1,00
SH_strategic	0,002	0,09	-0,12	-0,08	0,27	0,02	1,00

Таблица 7

Средние предельные эффекты переменных

variable	dy/dx	Std. Err	P > |z|
SH_foreign	-.0029578	.00099	0.003
SH_strategic	.0024475	.00099	0.013

Перейдем к анализу значимых переменных, характеризующих влияние различных типов собственников на вероятность выплаты дивидендов. Так, оценка коэффициента при переменной SH_for имеет отрицательный знак, что подтверждает гипотезу об обратной зависимости между вероятностью выплаты дивидендов и иностранным участием в компании. Таким образом, при увеличении доли акций иностранных инвесторов на 1%, уменьшается вероятность выплаты дивидендов на 0,3% (таблица 6).

Данный вывод соотносится с результатом исследования турецкого рынка, в котором авторы [Al-Najjar and Kilincarslan, 2016] помимо отрицательной зависимости, находят похожие предельные эффекты: при увеличении доли иностранных инвесторов на 10%, вероятность выплаты дивидендов также уменьшается 2,125%. Объясняется это тем, что иностранные инвесторы заинтересованы в долгосрочном потенциале роста и снижении налоговой нагрузки на дивидендные выплаты. Однако такая позиция не находит отражения в российской действительности. Несмотря на законодательные инициативы о деофшоризации, компании с иностранной собственностью с большей вероятностью выплачивают дивиденды, используя их как эффективный способ вывода наличности [Полугодина и Репин, 2009].

Вопреки ожиданиям, не все оценки параметров перед значимыми переменными имеют предполагаемые знаки. Положительное значение коэффициента при переменной SH_strategic опровергает предположение об обратной зависимости между наличием в компании крупных собственников и вероятностью дивидендных выплат. Возможно, этот факт подчеркивает переговорную силу мажоритариев при принятии решений о выплате дивидендов. При увеличении доли крупных акционеров на 1%, на 0,24% увеличивается вероятность выплаты дивидендов (таблица 6).

Данный вывод соотносится с результатами большинства зарубежных исследований, которые анализируют американские и английские компании [Jensen, 1986; Grossman and Hart, 1988; La Porta et al., 2000; Khan, 2006] и считают выплату дивидендов инструментом для минимизации агентских конфликтов. С другой стороны, отечественные исследователи [Алексеева, Березинец, Ильина, 2011], предполагавшие, что наличие крупных акционеров отрицательно влияет на выплату дивидендов, пришли к результатам, схожим с нашими. Объясняют авторы положительный эффект, через тип крупных акционеров. Проанализировав выборку, они пришли к выводу, что крупными акционерами, зачастую являются государственные корпорации, предпочитающие выплачивать дивиденды, что соотносится с современной экономической ситуацией в России. Однако, позитивная зависимость между наличием крупных акционеров и вероятностью выплаты дивидендов, обычно не свойственна российским компаниям, мажоритарные акционеры в которых, предпочитают извлекать частные выгоды от контроля.

Оценка коэффициента при переменной SH_gov, характеризующей долю государства оказалась не значимой. Вероятно, это объясняется тем, что в работе были использованы данные, подтверждающие прямое участие государства в компаниях. Однако, как известно, доля непрямого участия государства в собственности компаний довольно значительна. Данные результаты напрямую соотносятся с выводами других отечественных авторов [Алексеева, Березинец, Ильина, 2011], которые также обнаружили, что коэффициент при переменной, характеризующей долю государства, оказался не значимым. Объясняются такие выводы, широко распространенным в России, владением через номинального держателя.

Полученные оценки среди контрольных переменных соответствуют предыдущим исследованиям [Fama and French, 2001], значимыми оказались размер компании и прибыльность, которые, как и предполагалось, имеет прямую связь с вероятностью дивидендных выплат. Значимость финансового рычага в данной модели подтвердить не удалось.

Таким образом, результаты исследования нашли отражение в предыдущих работах отечественных и зарубежных авторов, анализирующих влияние различных типов собственников на вероятность выплаты дивидендов. Однако, новизна работы заключается в том, что отрицательное влияние иностранных инвесторов на дивидендную политику российских компаний, ещё не нашло подтверждения в отечественных исследованиях. Данный вопрос является особенно актуальным в свете наметившейся тенденции на деофшоризацию корпоративного сектора, направленный на сохранение активов внутри государства, что может привести, впоследствии, к общему снижению дивидендных выплат в компаниях с иностранным участием.



Заключение

Целью настоящей работы являлось моделирование влияния различных типов собственников на вероятность выплаты дивидендов в российских акционерных обществах. В начале работы приводится обзор отечественной и зарубежной литературы, описывающий различные теории дивидендной политики и влияние на нее качества корпоративного управления. В обзоре также приводится блок исследований, описывающих характер зависимости между структурой собственности и дивидендными выплатами.

Большинство источников свидетельствуют о том, что институциональная среда значительно влияет на принятие компаниями решения о выплате дивидендов, в особенности эта разница чувствуется при анализе развитых и развивающихся рынков. Почти все исследования базируются на двух главных дивидендных теориях. Одни ученые придерживаются агентской теории и утверждают, что структура собственности влияет на остроту конфликта и соответственно на выплату дивидендов. Другие исследователи основываются на сигнальной теории и утверждают, что выплата дивидендов свидетельствует о благоприятном имидже компании для потенциальных инвесторов.

Согласно результатам исследований зарубежных и отечественных авторов [La Porta et al., 2000; Faccio et al., 2001; Bebczuk, 2005; Алексеева, Березинец, Ильина, 2011] существует зависимость не только между структурой собственности и дивидендной политикой компании, но также между различными типами собственников, которые по-разному влияют на вероятность выплаты дивидендов.

В настоящей работе мы протестировали предположения о том, что крупные собственники, иностранные инвесторы и государство будут иметь разнонаправленное влияние на вероятность дивидендных выплат, в первую очередь из-за наличия агентских конфликтов в подавляющей части российских акционерных обществ. При проведении исследования мы учитывали и национальные особенности России, включающие высокую концентрацию собственности и большую долю государственного участия в компаниях. Стоит заметить, что многие российские компании, в отличие от зарубежных, не имеют четко выраженной дивидендной политики. Решения могут быть обусловлены приспособлением к постоянно меняющейся рыночной конъюнктуре, требованиями законодательства о выплате дивидендов (как в случае с государственным участием), желанием поддержать имидж компании для привлечения внешнего финансирования и самое главное - намерением извлекать частные выгоды от контроля.

Основные показатели финансово-экономической деятельности, как и на западных рынках [Fama and French, 2001; Kovalewski, 2007], имеют статистически значимую связь с вероятностью дивидендных выплат. Результаты, полученные в данном исследовании, согласуются с предыдущими выводами и указывают на то, что больший размер компании положительно влияет на вероятность дивидендных выплат. Еще один фактор, положительно влияющий на дивидендную политику компаний - это её прибыльность. С точки зрения многих ученых, компании вынуждены выплачивать дивиденды при успешных результатах деятельности за отчетный период. Зачастую это происходит под давлением аналитиков компании с целью поддержания репутации и привлечения внешнего финансирования.

Среди выделенных категорий собственников наличие обратной связи было обнаружено между вероятностью дивидендных выплат и наличием в компании иностранных инвесторов. Таким образом, при увеличении доли акций иностранных инвесторов, вероятность дивидендных выплат будет снижаться. Данный вывод противоречит большинству результатов зарубежных исследователей [Ullah et al., 2012; Shukla, 2014], которые в данном случае отмечают положительную зависимость. Нам удалось найти только одно исследование [Al-Najjar and Kilincarslan, 2016], которое говорит об отрицательном влиянии иностранных инвесторов, настроенных на потенциал роста в долгосрочной перспективе и не заинтересованных в кратковременных дивидендных выплатах.

В свою очередь, отечественные авторы [Полугодина и Репин, 2009; Алексеева, Березинец, Ильина, 2011] концентрируют внимание в основном на офшорных компаниях, т.к. их наличие в большей степени отражает специфику России, чем западных стран. Связано это с тем, что для российских компаний более выгодно выводить денежные средства в оффшоры, с помощью выплаты дивидендов, и тем самым уменьшать налогообложение.

Вопреки ожиданиям, не подтвердилось отрицательное влияние крупного собственника на вероятность выплаты дивидендов. Положительное значение коэффициента свидетельствует о том, что при увеличении доли акций у крупных собственников, вероятность дивидендных выплат будет также увеличиваться. Этот результат соотносится с подавляющей частью зарубежных исследований [La Porta et al., 2000; Khan, 2006, Wei et al., 2015], которые подчеркивают в данном случае переговорную силу мажоритариев, направленную на разрешение агентских конфликтов с помощью выплаты дивидендов. Отечественные авторы [Радыгин и Энтов, 2008; Алексеева, Березинец, Ильина, 2011] наоборот выступают за отрицательное влияние крупных собственников, которые стремятся сократить долю чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов и использовать ее для частных выгод.

...