Размещено на http://www.allbest.ru/

• Оглавление
• инвестиционный оценка стоимость дисконтированный
• Введение
• 1. Понятие IPO
• 1.1 Определение IPO
• 1.2 Причины IPO
• 1.3 Участники IPO
• 1.4 Этапы проведения IPO
• 1.5 Выводы
• 2. Методы оценки компаний
• 2.1 Виды стоимости компаний
• 2.2 Методы оценивания компаний
• 2.2.1 Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
• 2.2.2 Сравнительный метод
• 2.3 Оценка частного бизнеса
• 2.4 Оценка компаний с отрицательной прибылью
• 2.5 Предвзятость при проведении оценки
• 2.6 Выводы
• 3. Компания Sportify и оценка ее стоимости
• 3.1 Краткий анализ музыкальной индустрии
• 3.2 О компании Spotify
• 3.3 Оценка стоимости компании Spotify
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения


Введение

Каждая крупная компании по ходу своего развития подходит к моменту, когда необходимо привлечение значительного объема внешнего финансирования. Такая потребность не может быть полностью удовлетворена за счет привлечения кредитов и займов в их классическом понимании. В данной ситуации компании обращается на рынок капитала с целью привлечения средств инвесторов путем акционирования, трансформацией компании из частную в публичную и увеличением транспарентности бизнеса.

Актуальность. В 2017 году глобальный рынок IPO достиг своего пика по количеству компаний, совершивших листинг, начиная с 2007 года (1 974 IPO, 338.4 миллиарда долларов США). Ожидания на 2018 год были позитивными в связи с низкой волатильностью стоимости активов во всех странах. Высокая доходность повышала уверенность инвесторов, что формировало благоприятные условия для развития бизнеса во всех отраслях и на всех рынках. Однако, все еще высоко негативное влияние геополитических рисков на бизнес.

Рисунок 1 Динамика IPO технологических компаний в мире PWC China, 2018. Global Technology IPO Review Q3 2017. [электронный ресурс]--Режим доступа.--URL:[https://www.pwccn.com/en/technology/publications/global-technology-ipo-review-q3-2017/q3-2017-global-tech-ipo-review.pdf]

Самая крупная компания энергетического сектора в мире - Saudi Aramco - собирается совершить крупнейшее IPO в истории, что является свидетельством благоприятной конъюнктуры на рынке Initial Public Offering Ernst & Young, 2018. Global IPO Trends: Q3 2017. [электронный ресурс]--Режим доступа.--URL:[http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-q4-2017/$FILE/ey-global-ipo-trends-q4-2017.pdf].

Компании, осуществляющие основную деятельность в отрасли высокотехнологичных услуг, в 2017 году показали малую активность на рынках IPO. Институциональные инвесторы нуждаются в дальнейшей диверсификации своего рыночного портфеля. Логично предположить, что, так как компании-единороги в последнее время неактивно проводили процесс листинга, институциональные инвесторы будут заинтересованы во вложении денежных средств в компании данной отрасли, которые запускают или недавно завершили процесс выхода на IPO. С данной точки зрения компания Spotify получает новую благоприятную возможность.

Целью данной выпускной квалификационной работы является оценка стоимости компании Spotify при выходе ее на Initial Public Offering в апреле 2018 года. Особенность процесса первичного размещения ценных бумаг компании Spotify - отказ от услуг андеррайтеров, который, по сути, берет на себя большую часть организации и проведения IPO.

В процессе написания работы были поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать рынок потребления музыкального контента;

2. Идентифицировать стратегическое положение Spotify на рынке;

3. Ознакомиться с различными методами оценки компаний;

4. Сделать прогнозы относительно будущего развития компании на основе финансовой отчетности;

5. Рассчитать стоимость Spotify и сравнить ее с текущей рыночной стоимостью

При рассмотрении менеджерской задачи важно отметить, что текущая работа позволит менеджменту компании определить действительную ценность Spotify. Такая оценка позволит определить качество проведенного IPO, поскольку при долгосрочной тенденции к повышению цены акций после выхода компании на IPO можно говорить об упущенных возможностях текущих собственников, чьи акции участвовали в размещении. Также такая оценка позволяет текущим собственникам измерить уровень своего богатства. Важно отметить, что шаг к публичности компании в большинстве случаев сигнализирует о дальнейшем отделении собственности от контроля, поскольку основатели бизнеса снижают свою долю владения компанией. С точки зрения же потенциального стратегического инвестора также необходимо осознавать, что перед принятием решения об инвестировании должна быть проведена глубокая оценка перспектив развития компании, которая приведет к определению ценности компании, что и заключается основной целью данной работы.

Объектом исследования компания Spotify.

Предметом исследования является стоимость компании Spotify перед ее выходом на Initial Public Offering.

В исследовании используются методы обобщения и анализа литературы по исследуемой теме, а также применяются методы финансового анализа для обработки первичных данных и анализа полученных результатов.

При исследовании использовались работы как российских, так и зарубежных авторов. В большинстве случаев предпочтение отдавалось зарубежным источникам информации, так как компания Spotify является международной и выбрала для листинга Нью-Йоркскую фондовую биржу.

В дополнение к научным работам и статьям использовались информационная база данных Thomson Reuters Eikon, образовательные порталы The Ebsco, MarketLine, eLibrary, годовые отчеты компании Spotify и отчет, предоставленный Комиссии по ценным бумагам и биржам США по форме F-1.

В качестве инструментария был использован метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow method).

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, состоящего из порядка 40 источников, а также приложений.

Во введении проанализированы тренды на мировом рынке Initial Public Offering, в частности для технологических компаний, определены предпосылки первичного размещения ценных бумаг компанией Spotify.

В главе 1 рассматривается понятие Initial Public Offering. Рассмотрены подходы к определению IPO в отечественной и зарубежной профильной литературе. Также рассмотрены различные мотивы и объяснены причины, которые побуждают компанию к первичному размещению своих ценных бумаг на фондовых биржах. Далее перечислены основные участники процесса выхода компании на IPO, в частности, роль банка-андеррайтера (организаторы) процесса. Затем, перечислены и кратко описаны основные этапы проведения процесса выхода компании на Initial Public Offering.

В главе 2 рассматриваются виды стоимости компании, которые рассматриваются в зависимости от необходимой ситуации оценки, а также рассматриваются подходы к оцениванию кампаний различными методами. В дальнейшем обсуждается специфика компаний с отрицательными прибылями и причины наличия предвзятости со стороны оценщика, которая приводит к субъективной и несправедливой оценке.

В первом разделе главы 3 проведен краткий анализ отрасли стриминговых музыкальных сервисов и анализ пяти конкурентных сил Портера. Во втором разделе главы оценено конкурентное положение компании Spotify в отрасли. Обозначены главные отличия компании от других игроков в отрасли, обозначены ее конкурентные преимущества, проведен SWOT анализ компании. В третьем разделе главы используется метод дисконтированных денежных потоков для проведения оценки. Производится поочередный анализ и прогнозирования статей доходов и расходов, влияющих на стоимость компании. В конце осуществляется вычисление чистых денежных потоков и определение фундаментальной стоимости компании. Впоследствии обсуждаются потенциальные причины различия между рыночной стоимостью и стоимостью, полученной по итогам проведенной оценки.

В заключении сформулированы общие выводы по проделанной работе.



1. Понятие IPO

1.1 Определение IPO

В России под IPO (Initial Public Offering) чаще всего понимают любое предложение акций на рынке, даже такое, в котором эмитент вообще не участвует. На самом деле классическое определение IPO - первое публичное предложение акций на рынке, делающееся от имени эмитента самим эмитентом или по его поручению брокерами (андеррайтерами) Данилов, Ю. IPO в России: Итоги 2007/ Ю. Данилов, А. Якушин - М.:Фонд «Центр развития фондового рынка», 2008. - стр. 3. Такое определение понятия Initial Public Offering можно назвать самым узким из всех возможных. Зачастую это понятие расширяется, вследствие чего под него попадают и другие варианты публичного размещения акций: PPO (Primary Public Offering) или follow-on, SPO (Secondary Public Offering), DPO (Direct Public Offering) и т.д.

IPO в узком смысле должно удовлетворять трем условиям:

1. Это первое предложение акций на рынке (т.е. до этого предложения акции данной корпорации на организованном рынке не обращались).

2. Продавцом выступает эмитент акций (при этом при структурировании сделки лид-менеджером консорциума в объем продаваемых акций могут войти акции, принадлежащие акционерам, но не в 100-процентном размере).

3. Это публичное (т.е. сделанное широкой публике, без ограничения) предложение, на которое может откликнуться любой инвестор Данилов, Ю. IPO в России: Итоги 2007/ Ю. Данилов, А. Якушин - М.:Фонд «Центр развития фондового рынка», 2008. - стр. 4

При популяризации использования рассматриваемого термина в практических целях, появилось более широкое определение IPO. Если рассматривать IPO в широком смысле, то оно включает в себя как первичное размещение акций, так и второе размещение, и последующие выпуски ценных бумаг.

В данной работе при оценке компании перед выходом на IPO под Initial Public Offering будет использоваться понимание термина в его узком смысле.

1.2 Причины IPO

В академической литературе предлагается четыре основных причины для выхода компании на IPO.

Во-первых, компании запускают процесс Initial Public Offering чтобы дополнительные привлеченные средства снизили стоимость капитала компании, тем самым повышая ее стоимость Modigliani, F., and M. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: A correction, American Economic Review 53, 433-443.. Также существует определенный порядок финансирования компании: сначала использование внутреннего капитала, затем привлечение долгового финансирования, а после внешнего капитала (выход на IPO) Myers, S. C., and N. S. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187- 221..

Во-вторых, IPO позволяет инсайдерам компании обналичивать деньги Mello, A. S., and J. E. Parsons, 2000, Hedging and liquidity, Review of Financial Studies 13, 127- 153.. Кроме того, IPO предоставление возможность для венчурных капиталистов выйти из проекта с прибылью («стратегия сбора урожая») Black, B. S., and R. J. Gilson, 1998, Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets, Journal of Financial Economics 47, 243-277..

В-третьих, IPO может помочь компании, размещающей свои ценные бумаги, поглотить другую компанию. Initial Public Offering является важным, поскольку оно делает акции фирмы публичными Brau, J., B. Francis, and N. Kohers, 2003, The choice of IPO versus takeover: Empirical evidence, Journal of Business 76, 583-612.. Такие акции могут использоваться как «валюта» при приобретении других компаний.

В-четвертых, IPO может быть стратегическим шагом. Фирмы проводят IPO для получения так называемого «first-mover advantage» Maksimovic, V., and P. Pichler, 2001, Technological innovation and initial public offerings, Review of Financial Studies 14, 459-494.. Они также предполагают, что IPO может положительно сказаться на осведомленности о компании и повысить ее репутацию. Наконец, аналитики переоценивают фирму и ее возможности после IPO Bradley, D., B. Jordan, and J. R. Ritter, 2003, The quiet period goes out with a bank, Journal of Finance 58, 1-36.. Таким образом, некая предвзятость (в хорошем смысле слова) аналитиков может побудить фирму провести IPO.

Самая очевидная причина выхода компании на IPO в практике - это привлечение денежных средств. Дополнительный капитал может потребоваться компании для различных целей. В проспекте эмиссии, который компания подготавливает перед тем, как запустить процесс Initial Public Offering, эти цели указаны. Фирмы становятся публичными для того, чтобы финансировать определенные проекты, такие как: поглощение/покупка другой компании, снижение долговой нагрузки или погашение кредиторской задолженности, вложения в основной капитал (обновление оборудования, модернизация предприятия) и многие другие.

Для определения главных причин выхода на IPO был проведен опрос, посвященный мотивам выхода на IPO, среди 336 генеральных финансовых директоров (CFO) компаний США, осуществлявших первичное размещение акций в 2000-2002 гг. Brau, J. C., and Fawcett, S. E., 2006. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice. The Journal of Finance. Результаты опроса приведены в таблице:

Таблица 1.

Оценка мотивов осуществления IPO менеджерами американских компаний, осуществлявших первичное размещение акций в 2000-2002 гг.

Мотив осуществления IPO	Средняя оценка важности мотива (1 - не важный, 5 - очень важный)	Доля опрошенных, оценивших мотив как «важный» или «очень важный», %
Создание условий для проведения сделок слияний и поглощений в будущем	3,56	59,41
Определение рыночной ценности компании	3,39	51,17
Повышение репутации компании	3,27	49,11
Минимизация стоимости капитала компании	3,12	42,51
Создание условий одному из собственников для диверсификации своего портфеля активов	2,99	44,11
Привлечение внимания аналитиков	2,71	29,76
Предоставление венчурным капиталистам возможности выйти из проекта с прибылью	2,54	32,15
Возможность избежать слишком дорогого долгового финансирования	2,11	14,29

1.3 Участники IPO

Участников процесса проведения IPO достаточно много. В первую очередь, в процесс активно вовлечена сама компания. Также участниками являются инвестиционный банк (андеррайтер), биржа, на которой компания размещает свои акции, участники, предоставляющие консалтинговые услуги по финансовым и юридическим аспектам, PR-агентства. Конечно же, неотъемлемым участником процесса первичного размещения ценных бумаг на бирже является рынок (инвесторы), от которых зависит спрос на акции. Именно инвесторы будут приобретать акции, а затем перепродавать их. Так как квалифицированность и прошлый опыт организаторов размещения и консультантов в большей степени определяют успешность выхода компании на IPO и количество денежных средств, который фирма сможет привлечь по итогам размещения, компания должна критически подходить к выбору партнеров по IPO. Рассмотрим более детально функции организатора процесса первичного размещения ценных бумаг на бирже.

Банк-андеррайтер/организатор

Банк-андеррайтер (или же, как это зачастую бывает группа инвестиционных банков), на самом деле, берет на себя огромную часть по проведению процесса IPO. Основные функции андеррайтера включают в себя:

1.3.1 Осуществление координации проекта

1.3.2 Осуществление комплексной оценки бизнеса

1.3.3 Осуществление оценки финансового состояния эмитента (due diligence)

1.3.4 Проведение экспертизы бизнес-плана эмитента

1.3.5 Взаимодействие с инвесторами и биржами, депозитариями, ФКЦБ и другими государственными органами

1.3.6 Составление книги заявок и прайсинга

1.3.7 Проведение road-show

1.3.8 Осуществление андеррайтинга

1.3.9 Осуществление торговли акциями

1.3.10 Поддержание ликвидности рынка Гвардин С.В., 2007, IPO. Стратегия, перспективы и опыт российских компаний. [электронный ресурс]-Режим доступа. -URL: [https://www.cfin.ru/finmarket/ipo_participants.shtml].

Главная задача организатора -- обеспечить всестороннюю и качественную подготовку компании к IPO. Эта глобальная задача делится на множество мелких подзадач, которые требует высокой квалификации, определенного опыта и большого пула знаний. Один организатор редко справляется качественно со всеми задачами, которые перед ним стоят. Поэтому в большинстве случаев функции распределяются между несколькими инвестиционными банками. Таким образом, образуется своеобразный синдикат, или консорциум, банков, в котором каждому из банков присваивается собственная роль. Такое разделение увеличивает эффективность работы, оптимизирует использование ресурсов и приносит большие выгоды от синергетического эффекта работы. Консорциум функционирует только во время процесса выхода на IPO. Когда процесс подходит к концу, синдикат распускается.

При выборе андеррайтера для Initial Public Offering используются три основных критерия: опыт и способность андеррайтера разместить эмиссию, финансовые условия кандидата в андеррайтеры, аналитическая поддержка Гвардин С.В., 2007, IPO. Стратегия, перспективы и опыт российских компаний. [электронный ресурс]-Режим доступа. -URL: [https://www.cfin.ru/finmarket/ipo_participants.shtml].. Среди крупных инвестиционных банков, организаторов процесса IPO, можно перечислить следующие: Morgan Stanley, UBS Investment Bank, Credit Suisse First, Deutsche Bank, Merrill Lynch.

1.4 Этапы проведения IPO

Перед тем как выйти на биржу, компании необходимо взвесить все за и против и понять, действительно ли компании стоит становиться публичной. Также одним из наиболее важных (и ранних) решений, является выбор биржи, на котором будут размещены акции компании. Сегодня для компаний существуют множество различных вариантов: размещение на национальных (внутренних) биржах, международных фондовых биржах или опция двойного листинга. Принятое решение сильно повлияет не только на стоимость компании и текущие отношения с инвесторами - это также повлияет на структуру компании, внутренние процессы и стратегию в обозримом будущем. Биржу стоит выбирать тщательно и стратегически, учитывая как краткосрочные, так и долгосрочные амбиции.

Можно выделить три основных этапа выхода компании на IPO: подготовка к успешному IPO, процесс выхода на биржу, жизнь компании после IPO Путеводитель по выходу на IPO Руководство по размещению ценных бумаг на бирже, 2013. [электронный ресурс]--Режим доступа.--URL:[ https://www.pwc.ru/en/capital-markets/assets/roadmap-for-an-ipo-rus.pdf].

Подготовка к успешному IPO

После того, как компания решает выйти на биржу, нужно начать процесс подготовки - и чем раньше, тем лучше. Необходимо иметь продуманный бизнес-план и корпоративную структуру, IT и финансовые системы. С первого дня нужно быть готовым к новым требованиям в отношении соблюдения нормативных требований, операций, управления рисками, отчетности, отношений с инвесторами и т. д. Все это, конечно же, нужно делать, продолжая эффективно управлять бизнесом.

Процесс выхода на биржу

Успешный выход на IPO является кульминацией длительного, сложного процесса. Начиная со стратегии, бухгалтерского учета, отчетности, финансовых систем, управления, освещения в средствах массовой информации и отношений с инвесторами, и заканчивая управлением рисками, юридических и налоговых аспектов, HR-технологий - каждый фрагмент паззла должен быть на месте, прежде чем процесс выхода на IPO будет запущен. Каждая биржа имеет свои собственные правила и риски. Именно поэтому важно работать с независимым консультантом, у которого необходимые ресурсы, компетенции и опыт, чтобы помочь компании при первичном размещении ценных бумаг.

Жизнь компании после IPO

Выход компании на IPO - это не конец истории - это только начало. После того, как компания станет публичной, она будет находиться под гораздо более широким общественным контролем, чем когда-либо прежде. Круг заинтересованных сторон компании расширится, а вместе с ним появятся новые риски и обязательства. Любая уязвимость или несоблюдение правил может привести к потере уверенности инвесторов - не говоря уже о репутационном ущербе. Теперь, как никогда раньше, восприятие обществом и рынком компании будет оказывать прямое влияние на стоимость акций.



1.5 Выводы

В рамках первой главы были рассмотрены понятие IPO, проанализированы причины, приводящие компанию к такому шагу. Впоследствии рассмотрены основные участники типичного процесса выхода на IPO и их задачи, после чего произведен поэтапный разбор среднестатистического выхода компании на биржу.

В дальнейших главах будут рассмотрены методы, при помощи которых компания может быть оценена, а также будет совершен выбор в пользу одной из моделей оценивания, подходящей для ситуации Spotify. В третьей главе исследования будет проведен анализ положения компании, выявлены её особенности и проведена процедура оценивания, а затем сравнение текущей рыночной капитализации с смоделированной фундаментальной ценностью.



2. Методы оценки компаний

2.1 Виды стоимости компаний

В соответствии с конкретными целями оценщиков существует ряд подходов к определению ценности компании, которые бы удовлетворяли конкретным намерениям владельца бизнеса. Согласно федеральному стандарту оценки существует четыре основных подхода при оценивании бизнеса: рыночная, инвестиционная, ликвидационная и балансовая стоимость. Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации б, (2007), Приказ (Минэкономразвития России) от 20 июля 2007 г. N 255 г. Москва "Об утверждении федерального стандарта оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)" [электронный ресурс]-Режим доступа. -URL: [http://www.ocenchik.ru/docsf/2230-cel-ocenki-vidy-stoimosti-fso2.html]. Каждый из подходов применим в конкретных ситуациях, которые отвечают необходимым требованиям положения компании. Кроме прочего, в стандарте оценки отмечается, что данный список описания подходов не является исчерпывающим, и для специфических целей могут быть использованы иные инструментарии с целью получения более точного результата. В случае с практикой корпоративных финансов также часто встречается использование понятия фундаментальной стоимости компании. Далее будет более подробно рассмотрено каждое из вышеперечисленных понятий Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2006). Principles of corporate finance. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin.:

Балансовая стоимость

Балансовая стоимость -- это денежная стоимость за долю, которая будет получена, если активы будут списаны при ликвидации по стоимости, которая обозначена в бухгалтерском балансе компании за вычетом денежных средств, подлежащих выплате при ликвидации обязательств перед кредиторами и владельцами привилегированных акций. Балансовую стоимость иногда называют также акционерным капиталом, чистой стоимостью или стоимостью чистых активов. Балансовая стоимость может не быть точным показателем рыночной стоимости компании. Она просто отражает ценность, по которой активы хранятся на балансе. Если эти исторические балансовые значения не соответствуют истинной стоимости активов компании (включая нематериальные активы), то балансовая стоимость не будет иметь отношения к реальной оценке стоимости компании.

Использование балансовой стоимости при оценке это чаще всего лишь попытка оценки примерной стоимости компании с осознанием того, что истинная ценность будет несколько выше. Роль оценщика заключается в определении того, насколько высока истинная ценность компании по сравнению с указанной балансовой стоимостью. В некоторых случаях, однако, компания может стоить и меньше балансовой стоимости. Хотя это и не является обычным явлением в практике, но у компании может быть много неопределенных обязательств, таких как ожидающие рассмотрения судебные тяжбы, которые могут опустить ее стоимость ниже балансовой стоимости. Балансовая стоимость может также содержать большую долю нематериальных активов в себе, таких как бренд или репутация компании. По этой причине в некоторых случаях может быть полезно рассмотреть материальную балансовую стоимость, исключающую такие компоненты в себе.

Цена на продажу компании может быть выражена как некое кратное число к балансовой стоимости. Эти значения чаще всего называются мультипликаторами и, как правило, такие величины различаются по отраслям. В отрасли существует определенное среднее значение, сформировавшееся на основе тенденций последнего времени, которое можно использовать для оценки текущей рыночной цены потенциальных компаний-целей. Ситуация, при которой значение мультипликатора в отрасли, например, в шесть раз превышает балансовую стоимость, а компания, о которой идет речь, имеет цену продажи всего лишь в три раза больше балансовой стоимости, довольно редкое явление. Fontinelle, A. (2017) Value Investing: Finding Undervalued Stocks [электронный ресурс]-Режим доступа. -URL: [https://www.investopedia.com/contributors/195]. И такой факт может быть лакмусовой полоской в ситуации недооценки, которая в дальнейшем может быть рассмотрена как неконкурентное поведение и действия в обход интересов владельцев компании.

Стоимость капитала

Стоимость капитала характеризует стоимость доли участия в бизнесе. В корпорации это значение обычно представлено стоимостью его акций. Если существует более одного выпуска акций с различными характеристиками и привилегиями, то стоимость всех акций, то есть комбинированное значение ценности всех этих классов акций дает представление о стоимости акционерного капитала компании.

Балансовая стоимость капитала, рассмотренная выше, отражает стоимость, полученную из баланса, как разницу между балансовой стоимостью активов и обязательств. Рыночная стоимость капитала отражает то, как рынок оценивает акции корпорации. Этот подход также называется рыночной капитализацией. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (Investment valuation.) Hoboken, N.J: Wiley.

Ликвидационная стоимость

Ликвидационная стоимость является еще одним показателем ценности компании. Это показатель стоимости на долю в компании, который будет получен, если активы будут ликвидированы, и будут выплачены все обязательства и погашены привилегированные акции, а также расходы на ликвидацию компании. Такое значение может быть различным в зависимости от того, выполняется ли ликвидация в условиях большого напряжения и риска или же если это более упорядоченная ликвидация, инициированная при планомерном подходе. В проблемных ликвидационных ситуациях активы компании могут продаваться по ценам «перепродажи», то есть с относительно большим дисконтом по отношению к изначальной стоимости. Rosenbaum, J., & Pearl, J. (2013). Investment banking: Valuation, leveraged buyouts, and mergers & acquisitions.

Инвестиционная стоимость

Инвестиционная стоимость включает в себя стоимость интеллектуальной собственности для конкретного инвестора с учетом определенных целей и условий (критериев) инвестирования. Этот вид стоимости может идти вразрез с показателями рыночной стоимости. Такое может происходить по следующей причине: предполагаемые доходы от объекта могут быть выше рыночной цены предприятия или ниже. Это субъективная мера оценки актива. Она отражает намерения вкладчика, которые не связаны с куплей-продажей и любой коммерческой деятельностью относительно объекта.

Если в результате оценки оказалось, что инвестиционная цена гораздо выше, чем рыночная, то это значит, что предприятие крайне привлекательно для будущих вкладчиков. Если же наблюдается обратная ситуация, то привлекательность для инвесторов малая. А это значит, что будет сложнее найти людей, которые бы были готовы совершить вложение денежных средств. Schmidt R., (2014) Difference Between Market Value and Investment Value [электронный ресурс]-Режим доступа. URL: [https://goo.gl/eiebp1]

Фундаментальная стоимость

Фундаментальная стоимость компании определяется как ценность компании, установленная с использованием её стоимостных характеристик и показателей, но без учёта драйверов, которые зависят от качества управления операционной деятельностью в прошлом, до момента продажи компании. Полная же стоимость предприятия с учетом всех без исключения драйверов его стоимости характеризует его как полная экономически справедливая стоимость.

Фундаментальная общая экономическая ценность предприятия определяется как величина его вклада в экономическую систему в денежном выражении. Общий экономический потенциал предприятия, в частности, характеризует потенциал добавленной стоимости, которым обладает компания. Применяемая в фирме схема оплаты рабочего труда может оказывать существенное влияние на размер его фундаментальной стоимости при использовании доходного подхода при её определении. Отсюда может быть сделан вывод о том, что полная стоимость предприятия не является величиной постоянной.

У прилагательного «фундаментальная» применительно к термину «стоимость» предприятия имеется множество синонимов: нормализованная, нормированная, потенциальная, ресурсная, базовая, объективная, научно обоснованная. Представляется, что термины «фундаментальная стоимость компании», «полная фундаментальная стоимость» и «полная справедливая стоимость» наиболее точно могут отразить экономическую и социальную суть рассматриваемых стоимостных показателей такого рода объектов Ревуцкий Л., (2011) Фундаментальная ценность, фундаментальная стоимость и справедливая стоимость предприятия: понятия, показатели и методы их определения. [электронный ресурс]-Режим доступа. URL: [http://www.kpilib.ru/article.php?page=843].

2.2 Методы оценивания компаний

2.2.1 Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)

Вдобавок к правовым формулировкам существуют методы оценки, которые в большей степени направлены на финансовую составляющую бизнеса. Данные, учитываемые при оценке бизнеса такой классификацией подходов, сильно различаются, так же, как и методы, подводящие к решению одинаковых задач с разных сторон понимания бизнеса и индустрии компании. В некоторых отношениях оценка бизнеса включает в себя точную научную информацию, учитывающую стандартные методы и четкие данные, которые не поддаются манипуляциям. Однако в оценке также может быть использовано несколько различных методов, а их наполнение будет зависеть от аналитика, выполняющего оценку. Используемые методы могут отражать различные бизнес-ценности, но так или иначе невозможно отрицать, что составляющей чертой каждой успешной оценки является некая общая методология и систематическая строгость.

Из вышеописанного можно сделать ошибочный вывод, что оценка бизнеса может быть чрезмерно субъективным процессом. Однако более тщательное изучение методологии показывает, что объективные оценки могут быть достигнуты в конечном итоге. Постоянное изменение ценности одного и того же бизнеса является естественной ситуации, учитывая, что рассматривается рынок, в котором все участники могут представлять различные ценности и подходы к ведению бизнеса. Это помогает в осознании того, что в одном бизнесе или в совокупности активов различными владельцами могут быть достигнуты разительно отличающиеся результаты, поскольку использование этих предприятий или активов может отличаться в руках разных людей.

Далее будут рассмотрены основные методы оценки бизнеса, используемые в корпоративных финансах. Исходя из того, что такие методы применимы в оценке частных и публичных компаниях не стоит, однако, делать вывод о том, что государственные компании имеют нечто различное в первооснове своего существования. Несмотря на большую вовлеченность в привнесение пользы в сообщество, нежели стремление к максимизации прибыли, этот тип организаций имеет всё ту же базу функционирования, а значит и подходы могут в той или иной мере быть заимствованы. Многие из методов, используемых для оценки обоих типов компаний, схожи. Например, выбор ставки дисконтирования и сопоставимых мультипликаторов, несомненно, имеет отношение к оценке как государственных, так и частных компаний. Но некоторые методики внутри самих методов, такие как дисконт к рыночной стоимости за отсутствие достаточной ликвидности частных компаний, не вышедших на рынок ценных бумаг, могут быть достаточно релевантными только для оценки частный предприятий.

Первым подходом к оценке фирмы является дисконтированная оценка денежного потока, которая расширяет принципы текущей приведенной стоимости, которая в первую очередь ранее была разработана для анализа лишь новых проектов фирмы. Стоимость любой фирмы определяется четырьмя факторами: ее способностью генерировать денежные потоки от существующих активов, ожидаемые темпы роста этих денежных потоков, длительность времени, в течение которого фирма будет добиваться стабильного роста, а также стоимость привлечения капитала. Следовательно, чтобы увеличить стоимость фирмы, компания должна изменить одну или несколько из этих переменных.

Второй способ оценки фирмы или ее собственного капитала - основывать ценность на том, как рынок оценивает аналогичные или сопоставимые фирмы. Этот подход называется относительной оценкой или ценообразованием. Такой подход может привести к значениям, отличным от оценки дисконтированных денежных потоков, что небезосновательно, поскольку всегда существует ряд различий в функционировании компаний, даже несмотря на видимую схожесть бизнеса и аналогичность внутреннего устройства.

Третий подход к оценке фирмы применяется к компаниям с высокой степенью долговой нагрузки, где капитал приобретает характеристики опциона «колл». В этом особом случае капитал становится более ценным, так как увеличивается срок погашения долга, а волатильность стоимости активов растет. Потенциальные инвесторы, по сути, получают свою ценность от ожидания (или надежды), что стоимость активов будет возрастать с течением времени. Этот метод не является объектом рассмотрения данной работы. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (Investment valuation.) Hoboken, N.J: Wiley.

Результаты оценки могут быть совершенно разными в зависимости от применяемого подхода. И не всегда аналитикам просто объяснить причину, позволяющую использовать те или иные модели для своего проекта, а также довольно трудно обеспечить достаточную поддержку в пользу конкретного варианта реализации, что позволяет сделать выбор правильной интерпретации модели для решения конкретных задач, маневрируя между различными подходами.

Чистой текущей приведенной стоимостью называется разность: из дисконтированных будущих денежных средств или прибыли вычитаются инвестиции, необходимые для покупки целевой фирмы. Эта концепция похожа на расчеты чистой приведенной стоимости, используемой для составления бюджетных планов капитальных вложений в проекты компании. Такие методы описаны в большинстве учебников по корпоративным финансам и являются наиболее распространенным способом оценки компании.

Дисконтированные доходы будущих периодов основаны на прогнозировании величины будущих денежных прибылей, которые будет генерировать бизнес. Эти годовые прибыли, которые могут определяться как денежные потоки, которые впоследствии снижаются до текущей стоимости в настоящем моменте времени путем проведения процедуры дисконтирования. Таким образом происходит определение стоимости будущих выгод. Понятие чистой приведенной стоимости (NPV) используется для определения того, стоит ли реализовать проект на перспективу определенного времени. Для стоимости компании же положительное значение указанного равенства лишь означает факт положительной приведенной стоимости предприятия.

(1)

Где: CFi = Будущий денежный поток в момент времени i

r = ставка дисконтирования, I0 = инвестиция в момент времени 0

Будущие денежные потоки должны быть скорректированы до построения прогнозов, чтобы прогнозируемые значения были равны справедливой стоимости, которую должен получить покупатель при совершении потенциальной сделки. Например, в базе, которая используется для прогнозирования, должны быть использованы корректировки на крупные выплаты менеджменту компании, поскольку заранее неизвестны факты исполнения всеми членами управляющего звена своих установленных показателей эффективности. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2006). Principles of corporate finance. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin.

Одним из ключевых решений при использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) является выбор правильной ставки дисконтирования. Эта ставка должна быть такой, которая отражала бы воспринимаемый уровень риска в компании. Когда используется DCF для определения ценности бизнеса, оценка происходит в своеобразном двухступенчатом процессе. Первая часть предназначена для оценки денежных средств, которые были спрогнозированы на определенный период, на протяжении которого оценщик чувствует себя комфортно относительно точности прогноза (это называется дискретным периодом). Обычно этот прогноз составляет около 5 лет. Вторая часть прогноза оценивает денежные потоки фирмы в качестве стабильного значения для неограниченного промежутка времени. Стоимость этих оставшихся денежных средств иногда называется терминальной. Чем дольше период прогноза, тем меньшая доля остается за терминальным значением, которое обычно занимает крупную долю в итоговой оценке. Величина бизнеса (BV) равна сумме этих денежных значений:

(2)

Где:

BV = полная стоимость бизнеса

FCFi = свободный денежный поток на момент времени i

g = ставка роста будущих денежных потоков

Числителями всех дробей являются свободные денежные потоки. После 1-го периода определенного роста, на который оценщик делает взвешенный и подкрепленный суждениями прогноз, значения будущих денежных средств терминального периода теоретически изменяются. Но для того, чтобы учесть их рост в рассмотрении бесконечности, используется некое значение ставки роста g. Этот бессрочный или будущий поток денежных средств неограниченной длины оценивается с использованием процесса дисконтирования.

Первый шаг этого процесса заключается в том, чтобы проецировать денежные средства предыдущих периодов на шестой год. Это можно сделать, умножив денежные средства 5 года на множитель . Затем полученное значение делится на ставку дисконтирования минус темп роста g, чтобы получить стоимость всех денежных средств с 6-го года и далее. Полученное значение отражает стоимость денежного потока на начало 6 года. Затем вычисляется текущая стоимость этого значения, разделив его на . Это текущая стоимость всех будущих денежных средств, начиная с 6 года и далее. Затем терминальное значение добавляется к другим значениям текущей стоимости, рассчитанным на первые 5 лет работы компании. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (Investment valuation.) Hoboken, N.J: Wiley.

Выше был рассмотрен способ нахождения стоимости компании при помощи дисконтирования свободных денежных средств, но недостаточно объяснено само понятие свободных денежных средств и способ нахождения этих величин. Этот параграф в большей степени позволяет получить представление о нахождении денежного потока.

Свободные денежные потоки -- это те денежные средства, которые доступны всем поставщикам капитала, как акционерам, так и кредиторам, после того, как были сделаны необходимые отчисления для покрытия требований капитальных затрат (СЕ), которые необходимы для поддержания непрерывности потока наличных денег в будущем периоде. Эти расходы производятся для обновления рабочего капитала, который может быть истощен за счет операционной деятельности компании. Также при нахождении искомого показателя следует учесть любые изменения в оборотном капитале (CWC), а также уплаченные налоги в расчетном периоде (CTP) Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (Investment valuation.) Hoboken, N.J: Wiley.

(3)

Свободные денежные потоки в своей сути являются возвратным потоком денег из бизнеса, приумножающим вложенные средства. И эти средства доступны для осуществления платежей акционерам и долгосрочным кредиторам. Таким образом, FCF это денежные средства, которые приносят ценность этим двум категориям стейкхолдеров при распределении.

Выбор ставки дисконтирования

Выбор соответствующей ставки дисконтирования для расчета текущей стоимости будущих прогнозируемых потоков денежных средств требует оценки рискованности фирмы и неустойчивости его денежных потоков. Как и в отношении других форм капиталовложений, приобретение является рискованным делом. В данном случае исследователи фокусируются на денежных потоках компании-цели покупки, так как они отражают стоимость инвестиций, которые должны быть сделаны покупателем. Процесс дисконтирования дает возможность включить суждения оценщика о риске приобретения в рамках ставки, которая используется для процедуры.

Если бы проект оценивался в мире без риска, то соответствующей ставкой дисконтирования была бы ставка, предлагаемая по казначейским векселям, которые представляют собой краткосрочные государственные ценные бумаги США со сроком погашения до одного года для рассмотрения компаний, которые действуют на территории США. Казначейские облигации, более долгосрочная версия государственных ценных бумаг США, также могут иметь нулевой риск дефолта, но они несут процентный риск. Риск процентных ставок -- это риск того, что процентные ставки могут возрасти выше ставки, которую инвестор получает от казначейских облигаций. Несмотря на то, что инвестору гарантированы предопределенные процентные платежи, эти процентные платежи не обязательно будут инвестироваться с той же процентной ставкой.

Чем рискованнее инвестиции, тем выше ставка дисконтирования, которую следует использовать; чем выше ставка дисконтирования, тем ниже текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков. Однако необходимо установить четкую и справедливую методологию оценки подверженности компании риску, чтобы связать её с конечной ставкой дисконтирования.

Стоимость капитала и дисконтная ставка

Для того чтобы выбрать надлежащую ставку дисконтирования также необходимо не забыть об учете стоимости привлечения капитала. Учесть этот фактор полезно при составлении оценки стоимости компании, у которой стоимость привлечения капитала сильно разнится по отношению к стоимости долга. Стоимость привлечения средств для данной компании обычно может быть получена через ставку средневзвешенной стоимости капитала - WACC. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2006). Principles of corporate finance. New York, NY: McGraw-Hill/Irwin. Однако если компания полностью финансируется за счет средств собственного капитала, либо же уровень её рискованности оценивается как высокий по отношению к конкурентам. Вычисленная по модели CAPM, описанной в формуле №4, Hillier, D. J., Clacher, I., Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J., & Jordan, B. (2011). Corporate Finance. (European Edition ed.) Maidenhead. эта ставка используется как ставка дисконтирования при использовании DCF. По мере того как анализ компании расширяется необходимо учитывать все компоненты капитала и обязательств при наличии такой возможности. Поэтому, если фирма имеет привилегированные акции, а также различные формы задолженности, такие как обеспеченные облигации, необеспеченные долговые обязательства и банковские кредиты, каждый из них должен рассматриваться отдельно в новой расширенной версии уравнения, взвешивая каждую часть на размер её доли во всей компании и применяя соответствующую компоненту ставку стоимости привлечения компонента.

(4)

Где: Ri = ставка доходности капитала для компании i

Rrf = Безрисковая ставка

в = Бета-коэффициент для компании

Rm = Ставка рыночной доходности

Бета-коэффициент

Бета-коэффициент необходимый для вычисления ставки дисконтирования по модели CAPM получается из регрессионного анализа, в котором изменчивость доходности рынка сравнивается с изменчивостью доходности инструмента компании. Из этого анализа вычисляется бета для компании, которую можно использовать для оценки премии за риск. Эта взвешенная премия за риск тогда специфична для анализируемого актива или компании. Метод измерения стоимости капитала через модель CAPM делает хороший концептуальный смысл, но обычно не используется в ежедневном анализе.

· Бета-коэффициент может варьироваться в зависимости от того, как он вычисляется, и данных, на которые рассчитывается при достижении значения. Можно получить другую бету для того же актива, которая основана на данных:

· Длина периода времени, используемого для исторических данных, вводимых в модель

· Рыночный индекс, используемый для сравнения

· Временные периоды или частота наблюдений, используемые для исторических данных, ¹⁵ Gaughan, P. A. (2010). Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. John Wiley & Sons.

Бета, которые рассчитываются для компаний, иногда называются левериджированными бетами, поскольку они отражают структуру капитала каждой компании. Левериджированные бета отражают два фактора, которые влияют на систематический риск: бизнес-риск, а также финансовый риск, который зависит от структуры капитала компании. Если оценщик менее обеспокоен структурой капитала целевого объекта, то более полезной мерой может быть нелевериджированная бета. Существуют различные формулы, которые можно использовать для вычисления такой беты, но самая используемая в практике:

(5)

Где:

вu = нелевериджированный бета-коэффициент

вl = левериджированный бета-коэффициент

t = налоговая ставка на доходы корпораций

Wd = доля долга в структуре активов компании

We = доля капитала в структуре активов компании

Стоимость долга

Ставка задолженности с учетом налогового щита отражает истинную стоимость долга, учитывая тот факт, что выплаты по задолженности снижают чистую прибыль компании, с которой происходит выплата налога. Ставка долга после уплаты налогов может быть определена следующим образом: ставка привлечения долга с учетом налогового щита = Стоимость привлечения долга x (1 - Tc), где Tc - ставка по налогу на корпоративный доход. Ross, S. A. (2002). Fundamentals of corporate finance. Toronto: McGraw-Hill Ryerson.

Часто возникает вопрос о том, какую ставку налога следует использовать для расчета стоимости долга после уплаты налогов. Некоторые аналитики просто используют стандартную корпоративную ставку, поскольку может быть неопределенность относительно того, какое количество процентных платежей может выплачивать данная корпорация. Однако важно отметить, что многие корпорации могут платить разные ставки. Джон Грэм [Graham, 1996] представил методологию определения того, как такие ставки могут быть определены. Graham J., “Debt and the Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 41, no. 1 (May 1996): 41-73; and John Graham, “Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 42, no. 2 (October 1996): 187-221.

Корректировки стоимости компании при использовании DCF-метода

При вычислении стоимости предприятия с использованием DCF оценщик берет в расчёт только те активы, которые способствуют генерированию свободных денежных средств. Если компания владеет другими активами, которые имеют положительную рыночную стоимость, но не способствуют генерации денежных средств, тогда стоимость этих активов должна быть добавлена ??к стоимости предприятия, которая была рассчитана с использованием DCF. Примером могут служить объекты недвижимости, которые не участвуют в деятельности бизнеса.

2.2.2 Сравнительный метод

Метод сравнения мультипликаторов

Сопоставимые мультипликаторы компаний регулярно используются для оценки бизнеса. Это быстрый и простой способ определить ценность компании. Как и метод DCF, такой подход может быть использован для оценки как открытых, так и закрытых предприятий. Существует три основных шага при использовании анализа мультипликаторов: (1) выбор подходящих сопоставимых компаний, (2) выбор правильных мультипликаторов для сопоставления, а затем (3) применение его к соответствующей базе дохода. При выборе каждого из параметров существует достаточно широкая область субъективной оценки, которая непременно отличает оценки с точек зрения различных сторон. ,¹⁹ Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. (Investment valuation.) Hoboken, N.J: Wiley.

Используемые наиболее часто мультипликаторы -- это мультипликатор цены-дохода, так называемый коэффициент P / E, рыночная цена к балансовой, стоимость предприятия к EBITDA, цена к выручке и другие комбинации. Обычно используется некоторое нормированное значение этих мер, особенно когда уровни значений сильно колеблются. После того, как усредненное число получено, оно затем применяется либо к текущему году, либо к оценке значения следующего года выбранной базы. Возможно, наиболее часто цитируемым кратным является отношение P / E, которое является отношением цены акций компании (P), деленной на ее прибыль на акцию (EPS). Когда умножается производное отношение P / E на EPS компании, в итоге будет получено приблизительную стоимость акций. Когда кратность получается из анализа исторических доходов, они называются конечными кратными. Когда они основаны на прогнозах будущих доходов, их называют форвардами.

Другими широко используемыми мультипликаторами являются мультипликаторы. Обычно мультипликаторы EBITDA получаются путем деления стоимости предприятия, включая сумму собственного капитала и долгового капитала, на уровень EBITDA данной компании. Это делается для группы сопоставимых компаний, чтобы получить среднюю ценность. Затем эта стоимость применяется к стоимости EBITDA целевой компании для получения ее стоимости предприятия. После чего возвращается долг цели из этой стоимости, чтобы получить стоимость собственного капитала.

Определение степени сопоставимости

Когда используются множители, одной очевидной проблемой является сопоставимость. Являются ли сопоставимые компании, для которых были высчитаны некие коэффициенты мультипликаторов действительно схожи с целевой изучаемой компанией? Являются ли они более ценными или менее ценными? Если, к примеру, оцениваемая компания имеет большую нагрузку негативного потока информации, тогда она может быть в недостаточно хорошей позиции для того, чтобы быть оцененной так же, как и более здоровые и стабильные компании в той же отрасли. Трудности функционирования должны быть отражены не только в более низкой доходности, но и в более низких сопоставимых мультипликаторах, что может отражать низкий рост прибыли в будущем.

...