Влияние самоуверенности генерального директора на финансовую политику российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

Магистерская диссертация

Влияние самоуверенности генерального директора на финансовую политику российских компаний

Таланкова Анна Юрьевна

Москва, 2019 г



Оглавление

Глава 1. Самоуверенность генерального директора

1.1 Власть генерального директора

1.2 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на политику финансирования

1.3 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на инвестиционную политику

1.4 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на политику выплат

Глава 2. Предпосылки для эмпирического исследования

2.1 Методология измерения самоуверенности директора

2.2 Методология измерения власти директора

2.3 Самоуверенность, власть генерального директора и политика финансирования

2.4 Самоуверенность, власть генерального директора и инвестиционная политика

2.5 Самоуверенность, власть генерального директора и политика выплат

Глава 3. Эмпирический анализ

3.1 Описательная статистика выборки

3.2 Результаты эмпирического анализа

Заключение

Список литературы



Введение

На протяжении нескольких десятилетий научная литература освещает теорию иррациональности поведения менеджеров, предложенную Д. Канеман. Теория основана на многочисленных экспериментах, результаты которых поставили под сомнение постулаты традиционной экономической теории о рациональном поведения субъектов экономики. Предполагая рациональность индивида, ожидается, что он принимает решения исходя из максимизации полезности, равной средневзвешенному значению всех возможных уровней полезности в условиях неопределенности будущего.

Существенный пласт научных работ посвящён изучению финансовых детерминант политики финансирования, политики выплат и инвестиционной политики компаний. Однако, меньшая часть из них учитывает поведенческие факторы, отражающие специфику процесса принятия решений высшим эшелоном власти фирмы. Данное исследование рассматривает, как чрезмерная уверенность генерального директора в собственных качествах влияет на корпоративные решения. Таким образом, выбор данной темы мотивирован существенными аномалиями в поведении CEO, влияющими непосредственно на выбираемую в корпорации финансовую политику (Malmendier, Tate, 2005; Hackbarth, 2008, 2009; Chen, Lin, 2013; Hirshleifer et al, 2012). Качество этих решений оказывает существенное влияние на результаты деятельности и стоимость корпорации (Graham et al, 2013; Azar, 2014). Malmendier and Tate (2005) пришли к выводу, что самоуверенные руководители переоценивают доходность инвестиционных проектов, способствуя чрезмерным инвестициям, и предпочитают заёмное финансирование акционерному капиталу вследствие недооценённости последнего рынком. Также для фирм во главе с самоуверенными генеральными директорами характерен низкий уровень дивидендных выплат (Hirshleifer et al., 2012).

Противоречивость выводов имеющихся работ и отсутствие исследований, проведённых на основании данных российского рынка, делает актуальным изучение связи поведенческих характеристик генерального директора и принимаемых им решений в разрезе финансовой политики компании.

Целью данной работы является исследование наличия и характера связи между самоуверенностью генерального директора и финансовой политикой компании, в частности: политикой финансирования, инвестиционной политикой и политикой выплат.

Для достижения поставленной цели в работе выдвигаются следующие задачи:

1. создание теоретической базы для определения исследуемых феноменов, их свойств, характеристик и способов количественной оценки;

2. анализ научных статей, выявляющих характер связи между самоуверенностью генерального директора и финансовой политикой компании;

3. формирование гипотез и построение моделей для эмпирического исследования;

4. интерпретация результатов эмпирического исследования.

Объектом исследования являются 85 нефинансовых компаний и генеральных директоров России в период: с 2014 по 2017 год.

В качестве основных источников для поиска данных выступают системы Bloomberg, Capital IQ и Bureau van Dijk (Amadeus).

Предмет исследования - механизм влияния самоуверенности генерального директора на финансовую политику компании.

Новизна исследования заключается:

- в объекте исследования, т.к. анализ проводится на основании выборки, состоящей из компаний России;

- исследование феномена власти генерального директора наряду с его самоуверенностью для выявления наличия и направленности эффекта власти в исследуемых моделях.

Академическая значимость работы заключается в том, что на сегодняшний день существует значительный пробел в исследовании влияния самоуверенности и власти генерального директора, как детерминанты финансовых решений, принимаемых в компаниях на примере рынка России. Кроме того, данное исследование позволяет увидеть совокупный эффект самоуверенности и власти на исследуемые явления.

Практическая значимость данного исследования состоит в том, что крупные компании могут использовать его в целях повышения качества корпоративного управления для сохранения рациональности и эффективности финансовых решений, принимаемых высшим эшелоном власти фирмы.

Структура работы построена в соответствии с задачами и состоит из введения, трёх глав и заключения. Во введении описаны актуальность выбранной темы, мотивы ее выбора, а также определена цель и поставлены соответствующие задачи исследования. В первой главе представлены теоретические аспекты влияния самоуверенности и власти генерального директора на финансовую политику компании и методы их измерения. Вторая глава содержит предпосылки для эмпирического анализа, в ней формируются гипотезы исследования и модели для проверки предполагаемых теорий. Третья глава посвящена регрессионному анализу и интерпретации полученных результатов. В заключении магистерской диссертации подведены итоги проведённой научной работы.



Глава 1. Самоуверенность генерального директора

Основоположниками поведенческой экономики считаются Д. Канеман и А. Тверски. К 90-м гг. XX в. в ходе проведения многочисленных экспериментов, доказывающих нерациональность человеческого поведения или опровергающих постулаты экономической теории, достоверность и целесообразность предпосылки о полной рациональности экономических агентов были поставлены под сомнения.Когда менеджеры не рациональны, они склонны переоценивать свои навыки в принятии корпоративных решений, а также риски.

Исследовательские работы Kahneman and Tversky (1979), и других ученых в области психологии выявили, что людям присуще проявление поведенческих аномалий, влияющих на принятые ими решения: чрезмерная самоуверенность, нарциссизм, контекстное мышление, прогнозирование с нарушением правила Байеса и т.д.

Основной проблемой является количественное измерение подобных когнитивных искажений, так как они являются латентной величиной. Наиболее изученным поведенческим отклонением является чрезмерная самоуверенность, именно она и будет подробно рассмотрена в данном исследовании.

В психологии считается, что чрезмерной самоуверенность имеет три формы проявления: просчет («miscalibration»), эффект «лучше, чем другие» («better-than-average» effect), иллюзия контроля («illusion of control»). Просчет происходит вследствие переоценки людьми своей способности предсказывать будущие события (Gervais and Odean, 2001; Moore and Healy 2008) , что приводит к слишком узким доверительным интервалам при прогнозировании (Ben-David et al, 2010).

В поведенческих финансах в основном исследуется такие аспекты самоуверенности, как эффект «лучше, чем другие» («better-than-average» effect / «above-average» effect) и иллюзия контроля («illusion of control»).

Эффект «лучше, чем другие» заставляет людей переоценивать свои способности, возможности и перспективы по отношению к их референтной группе ввиду отсутствия информация о других людях (Svenson,1981; Alicke et al, 1995). Это придает человеку определенную степень уверенности и повышает его самооценку. Иллюзию контроля проявляется в тенденции людей переоценивать свою способность контролировать события, на которое они имеют ограниченное влияние (Langer,1975; Presson and Benassi, 1996). Менеджеры склонны недооценивать риск будущих проектов, считая, что они имеют полный контроль над деятельностью фирмы (Heaton, 2002).

Генеральный директор, который выбирает инвестиции в соответствии со своей стратегией, вероятно, полагает, что результаты инвестиций могут контролироваться, и в конечном итоге недооценивает шансы на провал (March & Shapira, 1987; Langer, 1975).

Большинство проведенных исследований приходят к выводу, что такое когнитивное искажение, как чрезмерная самоуверенность присуща в основном топ-менеджерам. Это вывод объясняется тремя причинами:

1. Топ-менеджеры не имеют сравнительной группы в компании, следовательно, у них отсутствует возможность объективно оценивать результаты и эффективность своей работы (Malmendier, Tate, 2005; Shu et al, 2013);

2. Результаты их работы оцениваются только через показатели деятельности компании, и руководители склонны приписывать высокие результаты собственным действиям, а плохие - внешним событиям (Miller, Ross, 1975; Baker, Wurgler, 2012):

3. Иллюзия контроля - компания находится преимущественно под их контролем, эффективность деятельности компании зависит преимущественно от действий руководителя (Shu et al, 2013).

Более того, часть исследований отмечает что самоуверенность чаще встречается среди высококвалифицированных людей (Camerer and Lovallo, 1999), среди людей, решающих сложные задачи (Griffin and Tversky, 1992), когда возрастает власть человека (Weinstein and Klein, 2002).

Существует множество эмпирических исследований по моделированию самоуверенности и выявлению ее влияния на различные аспекты финансовой политики компании. В таблице 1 представлен сводный анализ эмпирический работ по измерению самоуверенности.

На развитых рынках основной мерой самоуверенности являются операции с ценными бумагами (исполнение опционов). Большинство современных исследований основано на работе Malmendier, Tate (2005). В данном исследование используется 3 меры самоуверенности CEO: Holder 67, Longholder, and Net Buyer.Первые две меры - Holder 67 and Longholder - основаны на времени исполнения опциона для определения самоуверенности CEO, а Net Buyer- на приобретении акций свой компании. Holder67. Самоуверенные CEO исполняют опционы позже по сравнению с предложенным пороговым значением (средняя денежность опциона в деньгах в течение 5 года должна быть не менеее 67%). Анализируется подвыборка с CEO, которые по крайней мере дважды в течение анализируемого периода имели опционы, которые были оценены выше порогового значения в течение пятого года. Затем определяется первый случай, когда CEO не исполнил опцион в течение или до пятого года. Начиная с этого момента, CEO классифицируется как чрезмерно самоуверенный, если он впоследствии проявляет такое же поведение по крайней мере еще один раз за время своего пребывания на посту CEO.

Longholder. CEO считается самоуверенным, если он когда-либо держал опцион вплоть до истечения срока экспирации.

Net buyer. Самоуверенные CEO имеют тенденцию активно покупать акции своей компании, несмотря на их и без того высокую подверженность риску. В исследовании Barber, Odean (2001) в качестве признака самоуверенности выступает принадлежность к полу. Мужчины склонны чувствовать себя более компетентными, чем женщины, в финансовых вопросах, они в целом более самоуверенны в своей способности принимать финансовые решения, чем женщины.Malmendier, Tate (2008) предложили метод, анализирующий число, заметок в прессе об исследуемом генеральном директоре. Руководителя можно считать самоуверенным в случае, если число слов, характеризующих руководителя как самоуверенного, превышает число слов, указывающих на неуверенность.

Barros, Silveira (2004) в качестве прокси самоуверенности использовали несколько переменных:

1. Менеджеры - основатели или унаследовавшие компанию, как правило, более оптимистичны и самоуверенны.

2. Владение акциями своей компании. Многие менеджеры-основатели испытывают иллюзию контроля, переоценивая свою способность влиять на эффективность бизнеса, и в то же время чрезмерно уверены в собственных управленческих способностях, что делает их неоправданно оптимистичными в отношении перспектив своей фирмы. Люди с таким профилем склонны недооценивать риски и переоценивать потенциальную доходность акций их фирмы. Эта предвзятость может объяснить их высокие и явно неоптимальные инвестиции в акции своей компании.

В ряде работ самоуверенность измеряется через коэффициент чистой покупки акций, который равен чистой покупке акций, разделенных на чистые продажи акций (Li, Hung,2013).

Также самоуверенные CEO склонны завышать прогнозные показатели своих компаний - анонсированный прогноз прибыли в компаниях с самоуверенным CEO выше, чем их фактическое значение (Xia el al,2009):

1. прогнозировалась прибыль, но фактически - убытки;

2. прогнозировался положительный темп роста прибыли, но фактический рост отрицательный;

3. прогнозировался более высокий темп роста прибыли, чем получился фактический.

Предыдущие исследования показывают, что чрезмерная уверенность в управлении может оказать глубокое влияние на корпоративную политику (Бен Дэвид и др., 2007: Gervais и др., 2013; Malmendier & Tate, 2008). Например, самоуверенные генеральные директора переоценивают свою фирму по отношению к общему акционеру и ожидают более высокую отдачу от инвестиционных проектов.

В исследовании Dorota Skata (2008) феномен самоуверенности рассматривается как психологическая концепция, описывается ее происхождение, формы и определения, а также обобщаются исследования применения данной концепции в текущих исследованиях в области и психологии и финансов.

Автор подчеркивает, что многие вопросы, такие как чрезмерные объемы торговли на финансовых рынках, недооценка ценных бумаг или неблагоприятные сделки слияний и поглощений, предпринятые некоторыми компаниями, могут быть объяснены, по крайней мере частично, со ссылкой на чрезмерную уверенность. Индивидуальный характер принятия решений в компаниях на уровне генеральных директоров и правлений не только учитывает личные предубеждения, такие как чрезмерная уверенность в себе, но может даже усиливать их.

Гоэл и Такор (2002) моделируют процесс выбора лидеров внутри организаций. Одним из выводов их анализа является то, что конкуренция за лидерские позиции побуждает кандидатов принимать более рискованные решения. В этом контексте чрезмерно уверенные в себе кандидаты имеют преимущество по сравнению с их рациональными сверстниками, с большей вероятностью достижения высших позиций в компании. Следовательно, самоуверенные менеджеры могут не только выжить в корпоративной среде, но и процветать и занять место рациональных и менее смелых менеджеров.

Таблица 1. Сводный анализ эмпирических работ по моделированию самоуверенности

Метод	Страна	Авторы
Время исполнения опционов	США США США США США	Malmendier, Tate ( 2005); Malmendier, Tate ( 2008); Campbell et al (2011); Duellman et al (2015); Aktasa ,Loucab ,Petmezasc (2019)
Коэффициент чистой покупка акций/доля владения акциями компании	Бразилия Россия Тайвань	Barros el al(2007); Гайфутдинова, Кокорева(2011); Li, Hung (2013)
Принадлежность к полу	США	Barber, Odean (2001)
Упоминания в прессе	США Тайвань США	Malmendier, Tate ( 2008); Shu el al (2013); Andreou (2018)
Генеральный директор- основатель компании	Бразилия Россия	Barros el al(2007); Гайфутдинова, Кокорева(2011)
Завышение прогнозных показателей компании	Китай	Xia el al(2009)

1.1 Власть генерального директора

Теория социальной психологии (Moscovici and Zavalloni, 1969), а также экспериментальные исследования (Kogan and Wallach, 1966) указывают на то, что решения группы (в случае настоящей работы - совета директоров компании) усредняют решения отдельного её участника. В данных работах утверждается, что групповое принятие решений приводит к компромиссу разных мнений и видений - своеобразный эффект симбиоза. В результате, большие группы с большей вероятностью отвергают неэффективные проекты, и принимают только те из них, которые оцениваются как эффективные большинством членов группы. По той же причине хорошие проекты также могут быть отклонены с большей вероятностью, если мнения большинства участников совпадают.

В академической литературе есть два противоположных мнения о власти генерального директора: «чрезмерная сила» и «сила защищающая». «Чрезмерная сила» подразумевает негативный эффект власти генерального директора на результаты деятельности компании по причине агентского конфликта: за счёт власти, генеральный директор принимает решения, следуя свои личным интересам вопреки интересам собственников бизнеса.

Руководители высшего звена, принимают стратегические решения фирмы, работая в условиях неопределенности будущего (Mintzberg, Raisinghani, & Theoret, 1976). Mintzberg (1983) утверждает, что процесс принятия решений включает в себя важный аспект - власть отдельного руководителя группы, каждый из которых отдаёт предпочтение своему собственному выбор. Кроме того, Tushman (1977) полагает, что при принятии сложно определимых решений, мнение руководителя с высокой степенью власти берет верх. Подобные трудно определимые решения характерны для высших эшелонов управленческой команды компании, на чьём уровне принимаются стратегически важные решения в условиях высокой неопределённости будущего (Thompson, 1967). Исследвоание Finkelstein and Hambrick (1996) подтверждает, что при неопределенности будущего и сложности решений, значительное влияние на исход событий оказывают предубеждения, эго и опыт отдельного участника совета директоров.

Данное исследование рассматривает процесс принятия решений в группах с точки зрения власти генерального директора, способного влиять на процесс принятия решений высшей управленческой команды компании - совета директоров. Таким образом, важным вопросом исследования является определение власти.

В эмпирических исследованиях утверждается: если генеральный директор обладает большой властью, он в большей степени оказывает влияние на процесс принятия решений, и в меньшей степени - остальные руководители высшего звена (Stiglitz, 1986; Lewellyn & Muller-Kahle, 2012). Впоследствии, авторы обнаруживают, что группа меньше влияет на окончательное решение, если генеральный директор имеет власть; а результаты решений и, как следствие, результаты деятельности компании, как правило, более волатильны.

Существует большой пласт эмпирических работ о влиянии власти генерального директора на стоимость фирмы, результаты которых противоречивы и неоднозначны из-за эндогенности этих показателей. Некоторые авторы использовали независимость совета директоров как меру власти генерального директора и находили отрицательную (Yermack (1996), Rosenstein and Wyatt (1997), and Bhagat and Black (2002)), положительную (Weisbach (1988), Brickley, Coles, and Terry (1994), and Cotter, Shivdasani, and Zenner (1997)) связь между властью генерального директора и стоимостью компании или обнаруживали отсутствие связи вовсе (Hermalin and Weisbach (1991) and Mehran (1995)).

В качестве другого измерения власти генерального директора использовался показатель того, является ли генеральный директор основателем компании. Результаты таких исследований так же неоднозначны: Fahlenbrach (2009), Villalonga and Amit (2006) и Adams, Almeida и Ferreira (2005) считают, что стоимости фирм во главе с генеральным директором и основателем в лице одного человека имеют более высокие значения, в то время как Yermack (1996) находит, что такие фирмы имеют более низкую цену. Однако, Finkelstein and D'Aveni (1994) и Boyd (1995) в своих работах находят, что фирмы во главе с генеральным директором, обладающим высокой степенью власти, более мобильны и быстрее реагируют на изменения конъюнктуры рынка, что позволяет им приспособиться к экономическим шокам и повысить свою стоимость. Wasserman, Anand, and Nohria (2010) подтверждают эту идею, обосновывая её тем, что в условиях экономического роста, экономической стабильности цена упущенных инвестиционных возможностей не так велика в виду большого их разнообразия; тогда как в периоды спада и ограниченных возможностей, каждая упущенная из них обходится дороже, - это даёт преимущество властным генеральным директоров в виду их решительности перед менее властными коллегами. Seonghee Han, Vikram K. Nanda, and Sabatino (Dino) Silveri (2016) исследуют изменения стоимости компаний в периоды экономического и отраслевого спадов, получая выводы о том, что для инновационных компаний, компаний отраслей с менее конкурентной средой, компаний с небольшим количеством директоров из схожих отраслей, последствия спадов будут хуже для тех из них, где генеральные директора имеют высокую степень власти. Ещё одна мера власти основана на отношении зарплаты генерального директора к совокупной зарплате остальных менеджеров высшего эшелона. Авторы полагают, что высокий уровень зарплаты отражает важность вклада генерального директора в деятельность компании (Bebchuk, Cremers, and Peyer (2011)).

В разрезе агентского конфликта, укрепление позиций генерального директора с точки зрения его превосходства, может иметь негативные последствия в виду неоптимальности процесса принятия решений высшим руководством компании. Причинами неоптимальности служат нежелание совета директоров или других менеджеров высказывать и объяснять свою точку зрения или совет при взаимодействии с властным генеральным директором, а также переоценка генеральным директором своих способностей и отказ принимать во внимание мнения других членов управленческой команды (Magee et al. (2005), Greve and Mitsuhashi (2007), and Fast et al. (2012)). Исследование Coles, Daniel, and Naveen (2008) подчёркивает важность консультативной роли независимых членов совета директоров в принятии решений внутри крупных фирм со сложной структурой бизнеса и управления. Однако, в работе Finkelstein et al., (2009) утверждается, что властные руководители склонны принимать решения в одностороннем порядке в условиях большой неопределённости среди участников совета директоров касаемо принимаемых стратегических решений.

Таким образом, вопрос, является ли власть генерального директора преимуществом или недостатком для процесса принятия решений высшим руководством компании, остаётся открытым.

В обзоре литературы приведены несколько методов, используемых авторами в качестве оценок наличия власти у генерального директора: наличие статуса председателя совета директоров, уровень зарплаты относительно совокупной зарплаты остальных членов высшего эшелона управления, доля независимых директоров в совете директоров; а также доля директоров, функционирующих в смежных или идентичных отраслях. Finkelstein (1992) определяет власть, как «способность индивида проявлять свою волю» и выделяет в своей работе несколько видов власти менеджера, отражённых в 4 блоках, характеризующих власть с разных сторон: структурная сила (Structural power), право собственности (Ownership power), сила экспертизы (Expert Power) и сила престижа (Prestige Power). После чего автор, посредством корреляционного анализа и коэффициента альфа Кронбаха, проверяет связь каждого блока с реальным уровнем власти менеджера, который измеряется восприятием менеджера его коллегами при помощи специализированного опроса.

Структурная сила:

Данный блок основан на характере организационной структуры компании и иерархии управления и отображает возможность руководителя контролировать деятельность подчинённых. Генеральный директор имеет большую степень структурной власти по причине официальной позиции в иерархии управления компанией и доступу к большему количеству информации благодаря своей должности.

Право собственности:

Власть менеджмента заключается в его возможности действовать от лица акционеров компании, кроме того уменьшается агентский конфликт между топ-менеджером и акционером в случае, если в руках первого - доля акций компании, что увеличивает его власть по сравнению с коллегами из управляющего эшелона через наличие право собственности (Zald, 1969). Ещё одной формой выражения власти через собственность является наличие статуса основателя компании у генерального директора. Если эти две позиции сочетаются в лице одного человека, он наделяется уникальной позицией, обладая большим количеством информации и высокую меру контроля над советом директоров.

Сила экспертизы:

Сила экспертизы заключается в возможности руководителя справляться с непредвиденными обстоятельствами и вносить вклад в развитие компании. Для успешного управления критическими ситуациями и принятия правильного стратегического выбора, руководителю необходимы знания в части поставщиков, покупателей, конкурентов и государственного регулирования бизнеса (Согласно анализу 5 сил Портера - Porter, 1980). Чем шире знания и опыт руководителя, особенно в критических для компании ситуациях (Hickson et al., 1971), тем больше их экспертная сила.

Сила престижа:

Данный блок власти, по Finkelstein, основан на личном престиже и статусе генерального директора: его репутации в институциональной среде, в бизнес-среде и среди коллег. Престиж является важным источником мощности и даёт преимущество через дополнительную информацию, получаемую генеральным директором посредством имеющихся «элитарных» и институциональных бизнес-контактов и связей.

Ниже приведена Таблица 2 с описанием всех компонентов, используемых автором для расчёта каждого вида власти руководителя:

Таблица 2 Компоненты индекса власти менеджера

Структурная сила	Percentage with higher titles	Доля (в процентах) менеджеров с более высоким званием, чем исследуемый управленец, от общего числа топ-менеджеров
	Compensation	Вознаграждение менеджера, делённое на вознаграждение самого высокооплачиваемого менеджера в компании
	Number of titles	Кол-во должностей, занимаемых менеджером внутри компании из отчётности (например, СЕО и председатель совета директоров, различных комитетов и тд)
Право собственности	Executive shares	Доля акций компании в руках менеджера, его супруги или детей
	Family shares	Доля акций компании в руках отца, матери, брата, сестры и т.д. менеджера
	Founder or relative	Индекс от 0 до 2: топ-менеджер является основателем компании или родственником основателя (если да, то +1, иначе - 0) + менеджер имеет одинаковую фамилию с менеджером более высокого ранга исходя из иерархии (если да, иначе - 0)
Сила экспертизы	Critical expertise power	Доля цитат по конкретному направлению деятельности менеджера в общем кол-ве цитат о его деятельности по каждому виду функциональных областям: (1) закупки, персонал, анализ рынка; (2) продажи и маркетинг, исследования и разработки продукта (R$D); (3) операционная деятельность, учётная политика компании и процесс НИОКР; (4) государственная служба, право
	Functional areas	Кол-во функциональных областей, в которых менеджер имел опыт работы (за всю жизнь)
	Positions in firm	Кол-во позиций, на которых работал менеджер в данной компании
Сила престижа	Corporate boards	Кол-во корпоративных советов директоров, членом которых является менеджер
	Nonprofit boards	Кол-во советов директоров некоммерческих организаций, членом которых является менеджер
	Average board rating	Средняя оценка S&P рейтинга акций всех компаний, в которых менеджер является независимым членом совета директоров
	Elite education	Оценка от 0 до 3: 0 - нет высшего образования; 1 - бакалавриат и магистратура не являются элитными; 2 - или бакалавриат, или магистратура являются элитной(ым); 3 - и бакалавриат, и магистратура являются элитными.

Структурная сила и право собственности оказались более значимыми драйверами власти, чем сила экспертизы и сила престижа, и, следовательно, имеют более высокую важность и релевантность для оценки власти.



1.2 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на политику финансирования

Существует большое количество работ, исследующих различные факторы и мотивы, влияющие на формирование структуры капитала компаний как на выборке развитых, так и развивающихся стран. В теории по структуре капитала можно выделить два основных направления: классические теории (концепция компромисса и концепция иерархии) и поведенческие теории.

На практике менеджеры компаний при формировании структуры капитала зачастую не следуют ни одному из направлений традиционных теорий, менеджеры принимают решения по политике финансирования, исходя из совершенно других соображений. Таким образом, процесс формирования структуры капитала стали объясняться с точки зрения поведенческих эффектов: теория отслеживания рынка, теория информационных каскадов и теория влияние личных качеств менеджера на структуру капитала компании.

Центральная теория данного исследования, объясняющая мотивы и факторы формирования структуры капитала, - это влияние личных качеств менеджера на политику финансирования. Одной из детерминант структуры капитала, исследуемой в этой теории, является чрезмерная самоуверенность.

Опрос, проведённый Graham and Harvey (2001), подтвердил теорию самоуверенности: более 2/3 финансовых директоров (из 392 опрошенных) считают, что акции их компании недооценены рынком. Менеджеры прибегают к выпуску облигаций, если их компания недооценена, переоценена - выпускают акции.Несмотря на большое количество работ, посвященных выявлению связи между самоуверенностью генерального директора и политикой финансирования, у исследователей так и не сложилось единого мнения относительно характера данной связи.

Barros, Silveira (2007), проанализировав выборку из 153 нефинансовых бразильских компаний за 1998-2003 гг. и воспользовавшись динамической моделью структуры капитала, пришли к выводу: фирмы с самоуверенными CEO отличаются более высокои? долеи? долга.

Hackbarth (2008) заключили, что cамоуверенные менеджеры:

1. склонны выбирать более высокие уровни долговой нагрузки по сравнению с неуверенными менеджерами;

2. характеризуются более частым выпуском облигаций;

3. не придерживаются теории иерархии;

4. склонны отслеживать возможности на рынке (market timing), в результате чего формируется структура капитала.

Такое когнитивное искажение может оказывать как негативное, так и позитивное воздействие. Высокая долговая нагрузка сдерживает возможные недобросовестные действия (по отношению к акционерам компании) самоуверенных руководителей по уводу внутренних ресурсов на сомнительные проекты, не создающие стоимость (например, увеличение представительских расходов и т.д.), что способствуют увеличению повышению стоимости компании.Сочетание недооценки риска и, следовательно, более низких ставок дисконтирования и завышения их собственных будущих денежных потоков приводит к тому, что самоуверенные руководители считают, что их фирма недооценена рынком (Ben-David et al, 2007). Работа (Malmendier, Tate, 2011), изучившая 477 крупных публично торгуемых американских фирм с 1980 по 1994 гг., показывает, что при условии доступа к внешнему финансированию чрезмерно самоуверенные руководители обычно предпочитают долг акционерному капиталу вследствие неоцененности акционерного капитала. Для покрытия 1 доллара финансового дефицита самоуверенные менеджеры используют на 33 центра больше заемных средств, чем рациональные менеджеры. Исследование также рассматривает влияние прошлого опыта генерального директора на политику финансирования: руководители компаний, выросшие во время Великой Депрессии, в основном прибегают к выпуску акций, а не к долговому финансированию; компании во главе с CEO c военным опытом имеют более высокий финансовый рычаг и склонны к проведению агрессивной политики.

Российских исследований, изучающих влияние самоуверенности генеральных директоров на политику финансирования на сегодняшний день довольно мало, среди которых можно выделить несколько. Гауйфутдинова, Кокорева (2011) и Ivanov (2010), используя в качестве прокси самоуверенности долю акций в руках генерального директора, также выявили значимую положительную зависимость доли долга от самоуверенности генерального директора. Однако, в этих двух российских исследованиях не было уделено самоуверенности пристального внимания, так как они фокусируются на совокупном доказательство теорий структуры капитала.

Однако существует противоположное мнение относительно влияния самоуверенности руководителей на решения о финансировании. Fairchild (2009) выявил, что влияние самоуверенности на политику финансирования зависит от стадии жизненного цикла компании: самоуверенный менеджер прибегает к меньшему использованию заёмного капитала на стадии младенчества и роста компании, к большему - на стадии старения. Следовательно, чрезмерная уверенность ведет к чувствительности заемных средств к стадии жизненного цикла компании.

Wei et al. (2011) считают, что самоуверенные менеджеры, как правило, переоценивают доходность инвестиционных проектов и недооценивают их риски. Таким образом, фирмы с чрезмерно самоуверенными менеджерами характеризуется низким уровнем долгов вследствие отказа кредиторов предоставлять компаниям долговое финансирование, когда они сталкиваются с высокими рисками ликвидности. Кредиторы могут отказаться предоставить долговое финансирование в связи с низким кредитным рейтингом компании, который также может следствием переоценки доходности и недооценки риска инвестиционных проектов самоуверенными менеджерами (Abdullah, 2004). В исследовании (Ting et al, 2016), анализируя выборку из 793 публичных компаний Малайзии за 2002-2011 гг., было выявлено, что чрезмерная самоуверенность руководителей оказывает значительное влияние на решение о финансировании корпораций, такое когнитивное искажение приводит к снижению финансового рычага компании, что также согласуется с выводами (Wei et al., 2011; Fairchild, 2009; Lin et al., 2005). Также исследователи пришли к выводу, что существование в структуре собственности государства является фактором, снижающим негативное влияние самоуверенности на политику финансирования компаний с низким уровнем концентрации собственности (менее 50%). Li et al. (2011) подтверждают, что государственная собственность оказывает сильное влияние на финансовый рычаг и краткосрочные долгам компании в слаборазвитых странах.

Huang et al (2015), анализируя промышленные фирмы за 2006-2012 гг., изучают влияет ли самоуверенность руководителей на срок погашения долга компании. Исследователи выявили, что при прочих равных условиях, самоуверенные менеджеры предпочитают более высокую долю краткосрочного долга (срок погашения в течение 12 месяцев) по сравнению с рациональными менеджерами. Самоуверенные руководители склонны считать, что они владеют качественной информацией о будущих перспективах фирмы, о которой рынок еще не знает, таким образом, менеджеры считают ценные бумаги компании недооценёнными вследствие чего выбирают краткосрочные долги с целью минимизировать предполагаемую ошибочную оценку ценных бумаг компании.

В традиционной финансовой литературе фирмы используют краткосрочные долговые обязательства для решения проблемы недостаточного инвестирования. Ataullah et al (2018), проводя эмпирический анализ, основанный на выборке из 192 публичных британских компаний за 2000-2010 гг., приходят к выводу: самоуверенность положительно связана со сроком погашения долга, основываясь на модели Hackbarth (2008), в которой самоуверенные менеджеры инвестируют больше, чем рациональные менеджеры, поэтому они менее склонны к недоинвестированию. Xiao et al. (2011) также пришли к выводу, что самоуверенные менеджеры совершают больше инвестиций, чем рациональные и склонны брать долгосрочные заемные средства. Также на политику финансирования компании может оказывать сильное влияние власть генерального директора (Jiraporn et al., 2012).

Munir, Kok, Teplova, Li (2018), анализируя выборку из 297 малых и средних предприятий Китая за 2009-2012 гг. и использую в качестве прокси власти - индекс власти, пришли к выводу, что компании привлекают больше заемных средств, когда индекс власти генерального директора ниже определенного порогового уровня, за пороговым уровнем генеральный директор стремится манипулировать структурой капитала фирмы, преследуя свои собственные интересы, тем самым используя меньше долгового финансирования. Этот вывод согласуется с исследованием Chintrakarn et al. (2014), в котором показана перевернутая U-образная связь между властью генерального директора и финансовым рычагом компании в американских компаниях.Предыдущие исследования также показывают, что по мере увеличения полномочий генеральных директоров компании используют значительно меньший финансовый рычаг (Jiraporn et al., 2012).

Разногласия в интересах и мотивах генеральных директоров, владельцев компаний и совета директоров приводят к агентским конфликтам и впоследствии к агентским издержкам. Например, генеральные директора могут быть подвержены корыстному поведению, такому как использование корпоративных ресурсов для увеличения своих собственных выгод вместо инвестирования в хорошие инвестиционные проекты, которые могут принести пользу акционерам.

Как правило, фирмы во главе с генеральным директором со слабой властью используют большое количество долга, чтобы уменьшить склонность генерального директора к неоптимальным действиям, тем самым согласовывая интересы между собственниками и генеральным директором.Во-первых, процентные платежи накладывают ограничения на их контроль над свободные денежные потоки (Jensen, 1986). Во-вторых, высокий левередж может увеличить вероятность банкротства и потери рабочих мест, мотивируя тем самым генеральных директоров работать усерднее и эффективнее, (Grossman & Hart, 1982). Эти аргументы показывают, что фирма должна поддерживать свой левередж на относительно более высоком уровне. В результате, дополнительный риск может мотивировать генерального директора работать эффективно (Grossman & Hart, 1982).

Когда генеральный директор обладает сильной властью, он может оказывать большее влияние на решения о финансировании компаний, поэтому может манипулировать уровнем долга в соответствии с собственными потребностями. При таком сценарии генеральные директора с большей вероятностью будут привлекать меньше заемного финансирования, чтобы избежать ограничений, связанных с обязательствами, и уменьшить потенциальное банкротство. (Berger, Ofek, and Yermack, 1997). Также значительная часть состояния генерального директора зависит от финансового состояния компания и один из способов снизить риск фирмы-использовать более низкий финансовый рычаг (Fama, 1980; Amihud and Lev, 1981). Кроме того, генеральный директор может уменьшить финансовый рычаг из-за страха потерять работу в случае банкротства, вызванного чрезмерной задолженностью (Harris and Raviv, 1988; и Stulz, 1988).

Влиятельные СЕО также могут использовать большое количество заемных средств. Stulz (1988) предполагает, что менеджеры могут увеличивать количество долга в качестве средства консолидации своего собственного голоса.



1.3 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на инвестиционную политику

Объёмный пласт литературы в области корпоративных финансов динамично изучает, как психологические портрет и характеристики менеджмента влияют на принимаемые им стратегические (в частности - финансовые) решения и их последствий - изменение стоимости бизнеса. Лишь небольшая часть исследований посвящена вопросу влияния поведенческой линии на инвестиционную политику компаний и эффективность инвестиций в разрезе их недостаточности или, напротив, избытка (Malmendier and Tate (2005a, b), Ben-David, Graham, and Harvey (2011), Campbell, T.C., Gallmeyer, M., Johnson, S.A., Rutherford, J., Stanley, B.W. (2011), Pikulina E., Renneboog L., N. Tobler F. (2017),Hirshleifer, Teoh, and Low (2012), Xia W., Min Z., Fusheng Y. (2009) и Chen I., Lin S. (2013)).

Malmendier и Tate (2005) измеряют самоуверенность генеральных директоров на основании операций с ценными бумагами: исполнения ими опционов, а инвестиции - на основе капитальных затрат согласно балансу, - на примере 477 американских компаний и временном отрезке 1980-1994 г.г. В результате, авторы подтверждают, что самоуверенные руководители делают неоптимальные инвестиции: при избытке свободных денежных средств, генеральные директора чрезмерно инвестируют в новые проекты, часть из которых имеют отрицательную чистую приведённую стоимость; и недостаточно инвестируют (таким образом, часто отказываясь от инвестиций даже в те проекты, которые приносят положительную чистую приведенную стоимость), если им необходимо привлекать внешнее финансирование для инвестирования проектов, для чего они вынуждены подвергаться проверке со стороны банков или финансовых рынков. Такие неоптимальные инвестиционные стратегии, симметричные по своей связи с количеством наличности в компании, говорят о высокой чувствительности инвестиций к денежным средствам.

Ben-David, Graham, and Harvey (2010) тестируют влияние оптимистичных топ-менеджеров компаний и принимаемых ими смелых решений на инвестиционную политику компаний, измеряя оптимизм двумя способами: (1) сравнивая ожидания финансовых директоров компаний США относительно доходности индекса S&P 500 в перспективе 1 и 10 лет и реальные доходности и индекса; (2) на основании восприятия финансовыми директорами собственных способностей с оценкой «выше среднего». В качестве измерителя интенсивности инвестиций, как индикатор решений об инвестиционной политике в компании, авторы выбирают показатель чистых инвестиций, делённый на балансовую стоимость совокупных активов прошлого относительно чистых инвестиций периода. В результаты исследования авторы заключают, что фирмы с более самоуверенными или оптимистичными финансовыми директорами склонны инвестировать больше, т.к. переоценивают денежный поток от проекта и недооценивают его волатильность; а совокупность самоуверенности и оптимизма усиливает данный эффект.

Campbell et al. (2011) в своей работе демонстрирует наличие обратной связи чрезмерной уверенности и недостаточности инвестиций, объясняя уменьшение уровня недоинвестированности в компании более самоуверенными генеральными директорами через положительное отношение последних к риску. Кроме того, автор находит, что умеренно самоуверенные генеральные директора с умеренной предрасположенностью к риску, инвестируют на уровне, близком к предпочтениям риск-нейтральных акционеров. Именно умеренно самоуверенные менеджеры в эксперименте, проведённом E. Pikulina et all (2017), выбирают корректные уровни инвестиций, в то время как их менее самоуверенные коллеги склонны недостаточно инвестировать, оставляя без внимания проекты с положительной приведённой стоимостью, а чрезмерно самоуверенные коллеги склонны выбирать высокие уровни инвестиций в компании (эксперимент, участники которого, 258 студентов финансовых направлений и управленцев стран Европы и Азии, оценивались по степени их самоуверенности двумя способами, а затем решали задачи четырёх уровней сложности о принятии или отклонении инвестиционных проектов на основе имеющихся данных в тестировались на уровень реальных знаний и их самооценку). Автор отмечает, что степень умеренной самоуверенности может дифференцироваться для отраслей или даже отдельно взятых фирм, по причине различий в уровнях развития и экспертизы отраслей: новые, растущие отрасли характеризуются большей неопределённостью будущего и, как следствие, большим уровнем риска, что требует более высокого уровня самоуверенности руководителя с их приверженностью к риску. Ещё одним важным выводом исследования является подтверждение того, что уровень самоуверенности и выбор, сделанный в пользу больших или меньших уровней инвестиций, не зависят от уровня заработной платы, т.к. результаты эксперимента были устойчивы и для студентов, и для опытных руководителей.

Hirshleifer et. all (2012) в результате исследования инновационных компаний США (выборка из 9 807 наблюдений (1993-2003 г.г.) патентных компаний), заключают, что самоуверенные генеральные директора больше склонны к риску и больше инвестируют, - отчего положительно влияют на стоимость и развитие именно инновационных компаний. Точно такой же вывод сделан исследователями в результате использования в качестве аппроксимации самоуверенности генерального директора другого показателя, рассчитанного на основании количества упоминаний в прессе.

Принятие инвестиционных решений является неотъемлемой и важной частью управления фирмой. При помощи эффективного инвестиционного решения можно повысить рыночную оценку фирмы. В дополнение предыдущим исследованиям, предоставляющим доказательства влияния личных предпочтений менеджеров или их поведенческих убеждений на корпоративные инвестиции, исследования Xia W., Min Z., Fusheng Y. (2009) и Chen I., Lin S. (2013) рассматривают влияние управленческого оптимизма на эффективность инвестиций фирмы в разрезе недостаточного или чрезмерного инвестирования.

Xia W., Min Z., Fusheng Y. (2009) на примере компаний Китая (2002-2004 г.г.), находят, что степень самоуверенности положительно связана с уровнем чрезмерного инвестирования в компании и подтверждают, что чувствительность инвестиций к денежному потоку выше для фирм с самоуверенным руководством. В качестве детерминанты самоуверенности были использованы прогнозы генеральных директоров компаний, которые превзошли в своей оптимистичности реальные показатели. Для оценки эффективности инвестиций авторы используют модель остатков, сравнивая ожидаемые (оптимальные) и осуществлённые инвестиции в компании. Далее, в настоящей, статье будет подробнее описана методика данного вычисления эффективности инвестиций по остаткам соответствующей модели.

Chen I., Lin S. (2013) на примере компаний США (1992-2009г.г.) используют (1) исполнение опционов и (2) показатель среднего значения суммы финансового рычага и денежных средств компании, как прокси для самоуверенности генерального директора и эффективности инвестиций, соответственно. Chen I., Lin S. (2013) приходят к выводам о том, что фирма, склонная к недостаточному инвестированию, чей генеральный директор очень самоуверен, будет инвестировать больше, в результате увеличивая рыночную стоимость компании с изначально не оптимально низким уровнем инвестиций. Авторы не находят подтверждения обратной связи, т.е. влияние менее самоуверенного генерального директора на уменьшение уровня чрезмерных инвестиций оказалось незначимым.

Ещё одной зависимостью, в малой степени покрытой научной литературой на сегодняшний день, является связь власти генерального директора и эффективности инвестиций. Работа Yang S., Liu X. (2017) раскрывает данную тему в своей статье на примере компаний Китая (2010 - 2014 г.г.), предполагая в гипотезах, что рост власти генерального директора имеет отрицательную/положительную связь с эффективностью инвестиций. Эффективность инвестиций определяется моделью остатков, а власть генерального директора характеризуется авторским индексом. Результат исследования подтверждает вторую гипотезу и свидетельствует о том, что с увеличением власти генерального директора уровень эффективности инвестиций увеличивается, т.к. приближается к оптимальному уровню инвестиций в компании.

Основная проблема данного исследования заключается в том, как менеджеры, характеризующиеся наличием или отсутствием самоуверенности и власти, влияют на финансовые политики фирм России, в частности, на эффективность инвестиций, склонных к недостаточному или чрезмерному инвестированию. С целью исследования данных идей и дальнейшего развития гипотез была изучена и проанализирована литература выше.

1.4 Влияние самоуверенности и власти генерального директора на политику выплат

Выбор оптимальной политики выплат является одним из самых важных вопросов наряду с решением о политике финансирования и инвестирования, возникающих в корпоративных финансах. Руководство компаний постоянно стоит перед выбором на что, необходимо направить заработанную нераспределенную прибыль. Первый сценарий подразумевает распределение дивидендов между акционерами, второй - реинвестирование прибыли в новые проекты компании.

Проблема определения оптимальной структуры политики выплат для владельцев привлекла внимание финансовых исследователей примерно 50 лет назад. Вопрос о важности дивидендной политики для стоимости компании и факторах, определяющих такую политику, рассматривался в исследовании Модильяни и Миллера, где они пришли к выводу, что решения, касающиеся выплат владельцам, не влияют на стоимость предприятия (Miller, M., Modigliani, F., 1961). Вместо этого они подчеркнули, что благосостояние акционера определяется потоками денежных средств от принятых инвестиционных проектов, а не способом их распределения среди акционеров. Эти выводы были сделаны на основе строгих предположений, определяющих «абсолютный» рынок, где инвесторы облаждают рациональностью, не бывает трансакционных издержек и налогов, не бывает агентских конфликтов и т. д.

С течением времени научные деятели старались подтвердить устойчивость результатов, полученных Модильяни и Миллером, однако однозначных итогов получено не было. Исследователи пришли к разным выводам о влиянии выбора политики выплат на владельцев в отношении стоимости компании.

Дальнейшие исследования в этой сфере корпоративных финансов были сосредоточены на этих проблемах. Они попытались объяснить, как выбор политики выплат может повлиять на стоимость компании и выявить причины подобной взаимосвязи. Исследователи со временем сделали вышеупомянутые предположения менее жесткими и предложили теории, объясняющие дивидендную политику. Здесь мы остановимся на этих теориях.

Сигнальная теория

Очевидно, что на реальном рынке экономические агенты не имеют равный доступ к информации. Прежде всего, это касается руководителей компаний и инвесторов в ценные бумаги таких компаний. Менеджеры владеют более точной информацией о финансово-экономических показателях компании и ее перспективах. Более того, они способны влиять на открытую для инвесторов информацию. Таким образом, презумпция отсутствия асимметричной информации нереалистична, и это именно то, что изучается теорией сигнализации.

Основная концепция теории сигнализации заключается в том, что менеджеры используют дивиденды, чтобы сигнализировать рынку о текущем состоянии компании, чтобы смягчить проблему информационной асимметрии. В целом увеличение выплат владельцам может свидетельствовать об уверенности руководства в будущих потоках доходов и, следовательно, они прогнозируют большую сумму дивидендов к выплате (Bhattacharya, S., 1979; Miller, Rock, 1985). Авторы не дают однозначной оценки относительно сигналов, содержащихся в анонсах выплат владельцам. Исследование проводилось с использованием методологии Event-Study, основанной на американских компаниях 1960-70-х годов, и показало, что объявление о выплате дивидендов является сигналом для рынка о будущей прибыли компании (Aharony, Swary, 1980 ; Brickley, 1983; Michaely, Thaler, Womack, 1995). Исследователи, которые применили регрессионный анализ (Woolridge, 1983; Bali, 2003) сделал такой же вывод.

...