Влияние самоуверенности генерального директора на финансовую политику российских компаний

Тем не менее, более поздние исследования, данные для которых были взяты из 1980-90-х годов, не обнаружили никаких доказательств в США (DeAngelo, DeAngelo, Skinner, 1996; Benartzi, Michaely, Thaler, 1997; Grullon, 2005) или в Японии (Conroy, Eades, Harris, 2000), которые подтверждает гипотезу сигнализации. Этот факт свидетельствует о том, что со временем в течение которого информационная составляющая выплаты дивидендов была снижена, рынок не так активно реагировал на объявления об изменениях или об инициировании выплат владельцам. Параллельно происходило постепенное уменьшение доли дивидендов в совокупных выплатах бенефициарам и увеличение доли выкупа акций, что совпало с фактором снижения информационной составляюшей. (Fama, French, 2001), Поэтому было сочтено необходимым также сравнить концепцию сигнализации с концепцией выкупа акций. Исследователи согласны с тем, что выкуп акций не несет информацию о будущей прибыли компании на рынке (Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995; Grullon, Michaely, 2004). В сравнении с дивидендными выплатами, которые выступают неким сигналом об устойчивом росте прибыли, который будет сохранен в будущем, увеличение платежей через обратный выкуп акций скорее воспринимается как сигнал единовременного шока в текущей прибыли рынка (Guay, Harford, 2000; Jagannathan, Stephens, Weisbach, 2000). В этом случае выкуп акций не показывает никаких сигналов в отношении будущей прибыли. Вместо этого, информация, которую несет обратный выкуп акций, сигнализирует о том, что руководство считает, что рынок недооценил акции компании (Ikenberry, Vermaelen, 1996; Grullon, Michaely, 2002).

Агентский конфликт

Другое нереалистичное предположение - идея отсутствия так называемых «агентских конфликтов» - конфликтов интересов для различных групп экономических агентов. Предположим, что компания имеет значительную сумму свободных денежных средств на своих счетах, в то же время набор инвестиционных проектов для реализации ограничен. В таких обстоятельствах менеджер может попытаться использовать эти деньги для реализации некоторых неудачных проектов или для покрытия непроизводственных операционных расходов. В таком случае акционеры предпочли бы изъять свободные денежные средства у управляющего путем выплаты им дивидендов или выкупа акций.

Авторы Jensen & Meckling (1976) в своем исследовании отмечают, что агентский конфликт может усугубиться, если доля руководства будет невысокой. Наиболее часто встречающийся конфликт между экономеческими агентами происходит тогда когда акционеры стремятся максимизировать свое благосостояние, рассматривая приведенную Другие исследователистоимость денежных потоков, получаемых от компании, в то время как у руководства часто есть иная цель, а именно: увеличить рост и размер компании. (Fadah & Rian, 2007).

Также, еще один частовстречающийся агентский конфликт, заключается в том, что руководство компании предпочитает больше инвестировать с менее низким уровнем риска, нежели акционеры, которые также хотят инвестиций, но уже с более высоким уровнем риском и, соотвествнено, с более высокой доходностью.

Было проведено эмпирическое исследование на примере американских компаний в 1970-80-х годах, которое доказало тот факт, что чем больше количество акционеров, тем меньше количество акций, находящихся в распоряжении руководителей (Jensen, Solberg, Zorn, 1992; Saxena, 1999), в то время как выплаты владельцам выше (Rozeff, 1982; Alli, Khan, Ramirez, 1993). Таким образом, акционеры имеют достаточные возможности влиять на уровень платежей. В 1990-х такие зависимости сохраняли стабильность (La Porta, 2000; Gugler, 2003), но в 2000-х годах авторы пришли к разным выводам относительно влияния акционеров на дивидендную политику. Исследования, проведенные с австралийскими компаниями, подтвердили, что более эффективная система корпоративного управления приводит к увеличению выплат владельцам (Yarram, Dollery, 2015), в то время как исследования малазийских компаний показали, что зависимость является обратной, когда эффективная система корпоративного управления является компенсацией за низкий уровень. дивиденды (Benjamin, Mat Zain, 2015).

Это изменение в зависимости может быть объяснено доказательствами, которые показали во времена кризиса, менеджеры сократили выплату дивидендов, чтобы увеличить количество внутренних ресурсов, которые были необходимы для реализации инвестиционных проектов из-за увеличенной стоимости заимствования (Bliss, Cheng, Denis, 2015; Floyd, Li, Skinner, 2015).

Поведенческое объяснение выбора политики выплат

Подход, основанный на поведении, появилось в работе Канемана и Тверски, посвященной поиску различных предубеждений, которыми могут обладать экономические агенты (Kahneman, Tversky, 1979). Этот подход ориентирован на поведенческие характеристики менеджеров и инвесторов, которые могут повлиять на решение относительно дивидендной политики и которые не всегда действуют рационально.

Предыдущие теории были сосредоточены на финансовых характеристиках компаний и являются тщательно изученной областью знаний. Среди них мы можем отметить два объяснения доминирования этих теорий в поведенческом аспекте. Во-первых, легче измерять, агрегировать и исследовать финансовые показатели, в то время как характеристики, основанные на поведении, могут быть измерены только косвенно. Во-вторых, согласно различным опросам руководителей компаний (Baker, Powell, 2012), текущие финансовые показатели, в частности, являются драйвером для принятия решений о выплатах для акционеров. Причиной возникновения и развития этой отрасли корпоративных финансов стало недовольство предположением об абсолютной рациональности экономических агентов. К 1990-м годам было собрано большое количество доказательств того, что агенты не всегда рациональны. Исследования Канемана и Тверского эмпирически доказали, что люди могут подвергаться психологическим предубеждениям, включая чрезмерную уверенность в себе, привязку, конформизм и т. д. На финансовых рынках и в экономике в целом это выражается в виде периодических пузырей, ежедневных потерь инвесторов (в случае полная рациональность, когда инвестор получает доход), неспособность менеджеров иногда принимать проекты, выгодные с точки зрения акционеров, и так далее. Такие доказательства привели к необходимости включения в анализ иррациональности агентов.

Таким образом, этот подход учитывает влияние характеристик, присущих менеджерам, управляющим компаниями, на стратегические решения, а не влияние показателей, типичных для компании, выступающей в качестве агента экономической деятельности, как в классических теориях.

Наиболее острой проблемой для исследователей поведенческих финансов является сложность проведения количественных измерений поведенческих характеристик руководителей и инвесторов. Тем не менее, для несколько десятилетий, что эта отрасль развивалась, несколько подходов к их измерению были изложены. Кроме того, мы собираемся рассмотреть поведенческие характеристики менеджеров, а затем перейти к некоторым свойствам поведения инвесторов.

Одна из поведенческих характеристик, которая была наиболее тщательно исследован оптимизм или самоуверенность. Эта характеристика может быть измерена несколькими способами, которые были упомянуты нами ранее.

(Bayker, 2004) в своем исследовании составили обзор уже существующих исследований и обращали внимание на то, что чрезмерная уверенность влияет сразу на несколько аспектов финансирования компании, в том числе и на инвестиционную и на финансовую политику. Такие авторы как Ben David et al., (2007) и Sautner and Weber (2009) используют данные, полученные после опроса, чтобы проиллюстрировать, что чрезмерная уверенность высших руководителей влияет на различные корпоративные решения, в том числе на дивидендную политику фирмы.

(Schrand и Zechman, 2010) отмечают то, что чрезмерная уверенность имеет положительную взаимосвязть с переоценкой вероятности успеха и принятием субъективных финансовых решений. Самоуверенность руководителя, который переоценивает свои личные навыки, часто принимает финансовые решения, неподходящие для характеристик той или фирмы.

Авторы исследований про самоуверенных генеральных директоров разделяют мнение, что самоуверенные менеджеры склонны к увеличению инвестиций, особенно инвестиций с высоким риском и в исследования и разработки (Hirshleifer, Low, Teoh, 2012; Fenn, Liang, 2001; Deshmukh, Goel, Howe, 2013). В итоге у менеджера этого типа меньше средств для выплаты дивидендов владельцам за текущий период, и, следовательно, выплаты уменьшаются.

Наличие положительной связи между финансовым кризисом компании и уровнем самоуверенности генерального директора отмечается в работе (Хо Chang, 2009). Чрезмерная уверенность генеральных директоров не позволяет рационально оценивать свои полномочия по снижению рисков для своего бизнеса, и тем самым заставляет менеджера недооценивать вероятность банкротства компании. В последствие чего генеральный директор выбирает путь наращивания долга. Это финансовое решение (метод внешних предпочтений) побуждает лидера следовать щедрым политическим распределением дивидендов, чтобы компенсировать убытки, связанные с его выбором.

Другой поведенческой характеристикой, которая нередко упоминается в научных работах, является отношение менеджера к риску. В различных исследованиях эту характеристику неразрывно связывают со способом оплаты такого менеджера. Таким образом, отношение к риску измеряется как отношение определенного способа оплаты к обычному платежу управляющему. Кроме того, дельта-коэффициент опционов, имеющихся в распоряжении управляющего, может использоваться в качестве инструмента измерения, который показывает степень риска опциона.

Существует мнение, что оплата руководителя зависит от рыночной стоимости долговых обязательств компании, которая отрицательно коррелирует с риском, менеджер будет стремиться снизить риск и будет более склонен к риску (Caliskan, Doukas, 2015). Основываясь на результатах исследований, компании с такими менеджерами платят больше дивидендов, потому что менеджеры выбирают меньшее количество проектов и, таким образом, получают больше свободных средств. Компании могут также установить выплату дивидендов по акциям, распределяемых на основе программ стимулирования, что также ослабляет аппетит генерального директора к риску и, как следствие, приводит к увеличению выплаты дивидендов акционерам (Minnick, Rosenthal, 2014). Если вознаграждение менеджера основано на рыночной стоимости акций компании и выплата дивидендов не предусмотрена (компенсация акций, опционные программы), то у них нет таких ограничений риска, и менеджер может принять проекты с более высоким риском в порядке обеспечить рост стоимости акций (Burns, McTier, Minnick, 2015; Duglas, 2007; Geiler, Renneboog, 2016). Такие менеджеры, напротив, осуществляют меньшие выплаты в виде дивидендов, но предусматривают более крупные выплаты в форме выкупа акций. Тем не менее, рост платежей от выкупа акций часто не покрывает уменьшение денежных дивидендов, и по этой причине совокупные выплаты в таких компаниях меньше (Cuny, Martin, Puthenpurackal, 2009).

Есть и авторы, которые также подтверждают, что дивидендная политика, зависящая от типа вознаграждения менеджера, может зависеть от спецификации дивидендной политики (Core, Guay, Larcker, 2003). Уверенность менеджера в его положении в компании (уверенность в том, что его не уволят) также может повлиять на выбор политики выплат. Таким образом, менеджеры, которые не уверены в своем положении, будут пытаться сохранить дивидендные выплаты на стабильном уровне или обеспечить минимальный рост (Wu, 2016). Другими словами, они принимают «стандартные» обязательства, которые, по их мнению, они способны выполнить (Cyert, Kang, Kumar, 1996). Несмотря на это, в некоторых научных работах, напротив, показывают, что руководители, опасающиеся неоднозначности и потерь, пытаются выплачивать большие суммы в качестве дивидендов за текущий период (Breuer, Rieger, Soypak, 2014). Они действуют таким образом, чтобы избежать увольнения, если в случае внешнего шока они должны уменьшить дивиденды. С другой стороны, если менеджеры уверены, что их не уволят, они будут увеличивать дивиденды более быстрыми темпами (Jo, Pan, 2009).

Таким образом, уменьшение основных допущений, использованных в работе Модильяни и Миллера, повлияло на появление дополнительных теорий, которые доказывают факт влияния политики выплат на стоимость компании путем подачи сигналов рынку посредством разрешения конфликтов между агентствами, и путем удовлетворения интересов различных групп инвесторов. Однако, все эти теории основаны на одной и той же предпосылке рациональности экономических агентов, которые участвовали в исследовании. Ослабление этой предпосылки привело к появлению поведенческого подхода, который можно использовать для объяснения политики выплат.

Авторы этих исследований разделяют точку зрения, что чрезмерная уверенность в себе, повышенная склонность к риску и высокая продуктивность могут оказать негативное влияние на выплату дивидендов. Однако влияние на выкуп акций не рассматривалось, или это дало противоположные результаты, как и ожидалось.

Принимая во внимание, что поведенческие характеристики инвесторов, которые в основном направлены на определение спроса на акции компаний, выплачивающих дивиденды, наоборот, положительно влияют на выплаты: если у инвесторов есть спрос на плательщиков дивидендов, выплаты таких компаний растут.

Таким образом, включение поведенческих аспектов дало дальнейшее развитие теории выплат, поскольку, как мы видели, поведенческие характеристики менеджеров и инвесторов действительно оказывают существенное влияние на выбор политики выплат. При прочих равных, уверенные в себе, оптимистичные и склонные к риску менеджеры платят меньшие дивиденды акционерам. В этом случае поведение инвесторов, характеризующееся повышенным спросом на акции компаний, выплачивающих дивиденды, напротив, стимулирует выплаты.

Влияние генерального директора

Эмпирические исследования, такие как Rozeff (1982), Jensen et al. (1992), Eckbo и Verma (1994) обнаружили, что отношения между управленческой собственностью и выплатой дивидендов отрицательны. Это означает, что фирмы с более высоким уровнем управленческой собственности, как правило, склонны увеличивать объем внутренних средств за счет низких дивидендных выплат в целях дальнейшего инвестирования в проекты. Chen et al. (2011) обнаружил, что, когда генеральный директор является председателем совета директоров (дуальность), он имеет больше свободы действий и власти. Распределение дивидендов может нанести ущерб долгосрочной перспективе компании. Поэтому руководители, занимающие обе должности, реже выплачивают дивиденды.

Однако некоторые авторы утверждают, что связь между дивидендами и - собственностью может не быть строго отрицательной; она может стать фактически положительной (Florackis et al., 2015). В компаниях с низким уровнем владения и распределенной собственности менеджеры могут быть заинтересованы в получении личной выгоды. В компаниях с низким уровнем собственности менеджеры не хотят платить дивиденды. В компаниях с более высоким уровнем управленческой собственности менеджеры имеют значительную долю капитала, достаточную для того, чтобы получить право голоса и гарантировать, что их позиция надежна и, таким образом, они изолированы от внешних дисциплинарных сил (Demsetz, 1983; Fama and Gensen, 1983). Менеджеры со значительной долей собственности, скорее всего, будут более влиятельными, что значительно увеличивает их склонность выплачивать дивиденды (Hu, Kumar 2004; Joe and Pan, 2009). Эмпирические доказательства этой гипотезы были также сообщены Skuili и Barni (1994) для американских фирм, Farinha (2003) для британских фирм и Vo, Nguyen (2014) для вьетнамских компаний.

Связь самоуверенности генерального директора и его власти

Между самоуверенностью и властью генерального директора прослеживается некоторая взаимозависимость. Самоуверенные менеджеры быстрее добиваются повышения по должности, что в последующем наделяет их большим количеством управленческих полномочий. Они добиваются более высоких оплат труда, одновременно могут быть генеральным директором и председателем совета директоров, могут нанимать других директоров (Nanda et al., 2013; Paredes, 2004). Чем больше доля самоуверенности генеарльного директора, тем больше они склонны проявлять данную черту не только в убеждениях, но и в процессах принятия корпоративных вопросов.

Чрезмерная уверенность в управлении связана с высокой зависимостью совета директоров, сочетающего в себе позицию генерального директора и председателя, являющегося учредителем, имеющего более 50% доли в компании, более длительное пребывание в должности. Не доказано, в чем причина и каков результат, но можно подозревать, что влиятельные должности (например, генерального директора) привлекают уверенных в себе менеджеров, а управленческие полномочия увеличивают самоуверенность менеджеров, а самоуверенные менеджеры могут увеличивать свои полномочия и т. д. Мы предлагаем что, если менеджеры чрезмерно уверены в себе, их сильная позиция покажет их уверенность в своем решении. Управленческая власть может рассматриваться как модератор, который ведет к выявлению и усилению самоуверенности в действиях, в то время как более низкая власть у генерального директора снижает вероятность появления самоуверенности у генерального директора.

Существуют также исследование, доказывающие наличие статистически значимой связи между самоуверенностью, властью генерального директора и финансовыми решениями компании (Barros и Silveira, 2008; Malmendier and Tate, 2005).

В свете вышеизложенного, представляется оправданным попытаться выяснить, какова связь между чрезмерной уверенностью генерального директора, властью и решениями о выплате дивидендов. Есть несколько исследований, охватывающих связь между самоуверенностью и властью генерального директора и решениями о дивидендах. Al-Ghazali (2014) и Baccar et al. (2013) заметил сильные отношения между властью и самоуверенностью и выплатой дивидендов:

- чем больше концентрация собственности, тем больше дивидендов выплачивает самонадеянный менеджер;

- чем выше доля институциональных инвесторов в капитале, тем больше дивидендов выплачивает самоуверенный менеджер.

Большая концентрация собственности и более высокая доля институциональных инвесторов означает менее влиятельного генерального директора. Менее влиятельные и уверенные в себе генеральные директора менее склонны вести себя в соответствии со своими убеждениями. Сильные генеральные директора могут доминировать, подавляя прочие мнения, и заставлять их вести себя в соответствии с ожиданиями бенефициаров (распределять денежные средства для снижения агентских расходов и чрезмерных инвестиций).



Глава 2. Предпосылки для эмпирического исследования

2.1 Методология измерения самоуверенности директора

Ключевой переменной всех моделей является самоуверенность генерального директора. Расчет самоуверенности основан на упоминаниях в прессе каждого генерального директора и был выполнен с помощью системы Public.Ru.

Для каждого директора и года отмечается (1) общее количество статей, (a) количество статей, содержащих слова «уверенный», «уверенность», «оптимистичный», «оптимизм», «самоуверенный», «самоуверенный», а также такие варианты написания, как «самоуверенность» и «сверх-самоуверенность», а также такие варианты написания, как “оптимистичный” и «сверх-оптимистичный», «энергичный», «властный», «убежденный», «твердый», «самонадеяный», «рискованный», (b) количество статей, содержащих слова «надежный», «непреклонный», «практичный», «консервативный», «скромный», «предусмотрительный», «мрачный». Категория (4) также включает статьи, в которых используются слова «оптимистичный» и «самоуверенный», при этом генеральный директор изображается как (с) не «самоуверенный», (d) не «самоуверенный» или (е) «предусмотрительный», «консервативный», «практичный», «мрачный», «непреклонный», «осторожный» «рациональный», «пессимистический», «надежный», «не уверенный» «осмотрительный», «благоразумный», «рассудительный», «аккуратный», «негативный», «спокойный».

Далее, для каждого года сравнивается количество статей, содержащих слова “самоувернный” и все его варианты, то есть категории (2) и (3), с количеством статей в категориях (4) и (5). На основе этого сравнения строится показатель самоуверенности для каждого i-того генерального директора и года t:



где ais - количество статей в категориях (2) и (3), а bis - количество статей в категориях (4) и (5) (Hirshleifer et al, 2010).

Мы используем только публикаци СМИ прошлых лет, чтобы политика финансирования не влияла непосредственно на показатель. Мы также вручную проверяем содержание отдельных статей и хотим отметить, что немногие фокусируются на финансовой политике: среди 1130 статей, которые преимущественно касаются фирмы, 63% фокусируются на доходах компаний, 13% на слияниях и менее 4% на финансовой политике. Мы также учитываем возможное смещение из-за различий в покрытии. Например, если бы в прессе был предвзятый взгляд на позитивные новости, руководители, которые часто упоминаются в прессе, с большей вероятностью имели бы показатель TOTAL, равный единице. Чтобы учесть эту возможность, мы контролируем общее количество статей в выбранных публикациях, агрегированных за тот же период, что и показатель TOTAL.

Индикатор самоуверенности генерального директора основан исключительно на его / ее изображении в прессе, так как на российском рынке недостаточно данных об исполнении генеральным директором опционов.

Мы ограничиваем поисковые запросы использования необходимых слов в одном предложении с именем лидера, поскольку в одном тексте могут быть упомянуты несколько лиц или компаний.

2.2 Методология измерения власти директора

В данном исследовании за основу в количественном определении уровня власти генерального директора был выбран метод Finkelstein (1992). Два блока показателей власти: экспертиза и собственность, - были исключены в виду недостаточной валидности и отсутствия необходимых данных в доступных источниках.

Блоки структурной власти и права собственности также были преобразованы: показатель доли менеджеров с более высоким статусом по сравнению с исследуемой фигурой был исключён, т.к. в работе исследуется власть фигуры генерального директора - высшего единоличного органа власти. Показатели вознаграждения менеджера и доли акций в руках родственников исключены вследствие недостаточности данных в доступных источниках о российских компаниях.

Ниже описаны 6 показателей власти, которые использованы в данной работе для составления рейтинга степени власти генерального директора:

CEO Duality: 1, если генеральный директор является председателем совета директоров, иначе - 0. Galasso and Simcoe (2010) в своей работе находят подтверждение тому, что генеральный директор, являющийся одновременно председателем совета директоров, более самоуверен и обладает большей степенью власти.

CEO Tenure: 1, если количество лет, в течение которых генеральный директор пребывает в данной должности в текущей компании, равно или превышает медианное значение по выборке, иначе - 0. Срок полномочий генерального директора увеличивает его влияние на совет директоров и, следовательно, увеличивает власть генерального директора (Ryan and Wiggins, 2004).

CEO Industry exp: 1, если до прихода в текущую компанию, у генерального директора был опыт работы в релевантной по отношению к компании отрасли; иначе - 0.

Independent Directors: 1, если доля независимых директоров в совете директоров ниже медианного значения по выборке, иначе - 0. Существенный пласт исследований свидетельствует о том, что наличие независимых директоров в составе совета, напротив, способствует сглаживанию самоуверенности генерального директора, причём эффект сглаживания тем сильнее, чем больше количество независимых директоров (Patton, Baker, 1987; Byrd, Hickman, 1992; Wright et al., 2002; Li. 2012). Источники (у Дианы, она в вотсапе присылала эту часть)

CEO Shares: 1, если генеральный директор является владельцем акций компании, иначе - 0. Наличие в руках генерального директора акций компании используется многими авторами, как одно из главных свидетельств корпоративного контроля со стороны держателя. Zald (1969) обнаружил положительную связь между долей акций в руках генерального директора и силой его влияния на принятие важных решений в компании. Кроме того, генеральный директор с долей собственности свыше 10% , способен влиять и определять направление стратегического развития фирмы (Allen, 1981).

CEO Founder: 1, если генеральный директор является основателем компании, иначе - 0. Работы Adams et al. (2005); Morse et al. (2011) свидетельствуют о том, что генеральные директоры, являющиеся также основателями фирм более влиятельны.

После сбора информации, все 6 показателей складываются для получения результирующего значения. Затем вычисляется медианное значение индикатора по выборке - и генеральным директорам с рейтингом выше медианного по выбрке присваивается 1, как показатель наличия значительной власти; генеральным директорам с рейтингом ниже медианного значения присваивается 0, как показатель отсутствия значительной власти.

2.3 Самоуверенность, власть генерального директора и политика финансирования

Постановка гипотез исследования

Таким образом, в большинстве рассмотренных исследований выявили положительную связь между самоуверенностью генерального директора и финансовым рычагом компании. Самоуверенные руководители в связи с недооценкой риска и завышением будущих денежных потоков фирмы склонны считать свою компанию недооценённой рынком (Malmendier, Tate, 2011). Также чрезмерно уверенные генеральные директора недооценивают волатильность денежных потоков своих фирм и, таким образом, недооценивают вероятность банкротства Hackbarth (2008). Это приводит к тому, что самоуверенные руководители проводят агрессивную финансовую политику и повышают уровень задолженности фирм, (Fairchild, 2005), чтобы использовать свои налоговые преимущества (или любые другие виды выгод, которые могут возникнуть в результате увеличения долга). Вследствие вышесказанного мы выдвигаем следующую гипотезу для исследования:

Н1: Самоуверенные генеральные директора склонны к увеличению долга.

Рассмотренные нами эмпирические исследования показывают, что, когда генеральный директор компании наделен властью, фирма характеризуется более низким уровнем долга в структуре капитала, то есть существует обратная связь между доминированием генерального директора и финансовым рычагом компании. Генеральные директора склонны привлекать меньше заемного финансирования, чтобы избежать ограничений, связанных с долговыми обязательствами, и уменьшить потенциальное банкротство, так как существенная часть его состояния зависит от финансового состояния компании (Berger, Ofek, and Yermack, 1997). Но также властные СЕО также могут использовать большое количество заемных средств в качестве средства консолидации собственного голоса Stulz (1988). Следовательно, выдвигаем следующие гипотезы:

Н2а: Власть генерального директора положительно влияет на финансовой рычаг компании.

Н2b: Власть генерального директора отрицательно влияет на финансовой рычаг компании.

Хотя властные генеральные директора склонны принимать решения о финансировании компаний, преследую свои собственные интересы, его действия также зависят от его психологических характеристик. Самоуверенные руководители, обладающие властью, склонны проявлять большую гибкостью для внесения изменений в стратегическое направление развития фирмы.

Н3а: Наличие власти у генерального директора является фактором, сдерживающим влияние самоуверенности на политику финансирования компании.

Н3б: Наличие власти генерального директора увеличивает его самоуверенность, увеличивая его влияние на политику финансирования.

В следующем пункте будут представлены возможные модели для оценки выше предложенных гипотез.

Модели исследования и описание переменных

Модели, используемые для исследования влияния самоуверенности и власти генерального директора на политику финансирования компаний представлена ниже.

Для проверки гипотез H1, H2a и H2b нами построена следующая модель:

Leverageit = в0+ в1 + в2 + в3 Taxit + в4 DTAit + в5Profitabilityit + в6Tangibilityit + в7Growth opportunities it + в8Sizeit +еit,(1)

Где Leverage - финансовый рычаг фирмы;

CEO OverConf - самоуверенность генерального директора;

CEO Power - власть генерального директора;

Tax - эффективная налоговая ставка;

DTA - недолговой налоговый щит;

Profitability-рентабельность;

Tangibility-структура активов;

Growth opportunities-возможности роста;

Size-размер компании.

Для подтверждения гипотез H1 и Н2a коэффициенты при переменной, отвечающей за самоуверенность генерального директора и власть генерального директора, должны быть значимыми и положительными.Для проверки влияния власти генерального директора на связь между его самоуверенностью и политикой финансирования (H3a и H3b) нами была введена переменная CEO OverConf*CEO Power и построена следующая модель:

Leverageit = в0+ в1 + в2 + в3 Taxit + в4 DTAit + в5Profitabilityit + в6Tangibilityit + в7Growth opportunities it + в8Sizeit + + в9(CEO OverConf*Power)it +еit,(2)

Для подтверждения гипотезы Н3а необходимо, чтобы коэффициент при Over*Power был значим и имел отрицательный знак.

В качестве зависимой переменной в модели был выбран финансовый рычаг компании (в данном исследовании доля процентного долга в совокупном капитале), рассчитанный двумя методами:

1. На основе балансовых показателей собственного капитала;

2. На основе рыночных показателей собственного капитала.

Использование двух методов расчёта в первую очередь связано с отсутствием однозначных выводов о преимуществах одного способа расчета над другим. Отсутствие различий в стандартах бухгалтерской отчетности (так как выборка состоит только из российских компаний) позволяет принимать во внимание балансовый рычаг компании. Также использование нескольких измерителей позволит сопоставить полученные результаты с результатами других исследованиями(Munir et al 2018; Ting et al, 2016). Тем не менее, как показали недавние исследования обе переменные показывают схожие результаты (Frank and Goyal, 2009; De Jong et al., 2008).

Также в модель были включены факторы, которые по мнению многих исследователей являются значимыми при определении структуры капитала компании- контрольные переменные. В исследовательских работах, как правило, выделяют четыре основных детерминанты структуры капитала: возможности роста, размер, рентабельность и материальность активов.

Эффективная налоговая ставка (tax). Налоговая ставка положительно влияет на финансовый рычаг компании, так как одним из мотивов увеличения заемного капитала согласно концепциикомпромисса является увеличение налогового щита (Huang, Song, 2006; Delcoure, 2007).

Недолговой налоговый щит (NTD- Non-debt Tax Shield). Данный фактор уменьшает налогооблагаемую базу и является аналогом налоговых выгод. Наблюдается отрицательная зависимость между недолговым налоговым щитом и долгом (Huang, Song, 2006; Delcoure, 2007). Увеличение экономии на налогах, как правило, приводит к снижению финансового рычага.

Размер (size). Эффект от размера компании на финансовый рычаг остаётся неоднозначным. Согласно компромиссной теории, крупные компании имеют меньший риск дефолта, вследствие чего характеризуются высокой долей долга в капитале компании (Delcoure, 2007; Ивашковская, Макаров, 2010). Крупным компаниям, имеющим хорошую репутацию и высокий кредитный рейтинг, легче привлекать заемное финансирование, что , что должно также приводит к высокой долговой нагрузке. Frank, Goyal (2009) также находят обратную зависимость: у крупных зрелых компаний, как правило, достаточное количество собственных денежных средств, вследствие чего они скорее предпочтут реинвестировать прибыль в финансирование различных проектов.

Рентабельность(ROA). Исходя из теории порядка, можно сделать вывод, что компании с высокой рентабельностью активов будут скорее всего в первую очередь использовать собственные средства, чем привлекать заемный капитал, а согласно компромиссной теории таким компании склонны привлекать долговое финансировании для получения выгод, связанных с налоговым щитом (Harris,Raviv,1991,Delcoure, 2007; Ивашковская, Солнцева, 2007; Ivanov, 2010).).

Возможности роста. Компании, характеризующиеся высокими темпами роста, как правило, более привлекательны для кредиторов, и доля долга в структуре капитала у них выше (Ivashkovskaya, Solntseva, 2007; Ivanov, 2010). Согласно же агентской теории зависимость обратная (Huang, Song, 2006; Frank, Goyal, 2009).

Структура активов(Tangibility). Доля материальных активов имеет прямолинейную зависимость с уровнем долга, так как материальные активы могут выступать в качестве залога при заимствовании (Ivashkovskaya, Solntseva, 2007; Frank, Goyal, 2009;Qureshi, Akhtar, Imdadullah,2012).

В Таблице 3 представлены зависимые и контрольные переменные, используемые в моделях:

Таблица 3 Переменные модели исследования самоуверенность, власть генерального директора и политика финансирования

Переменная	Описание
Зависимая переменная
Book_leverage	Отношение совокупного долга к сумме стоимости долга и акционерного капитала
Market_leverage	Отношение совокупного долга к суммарной стоимости долга и рыночной капитализации
Контрольные переменные
Tax	Эффективная налоговая ставка
DTA	Отношение амортизации к совокупным активам
Tangibility
ShareFA	Доля основных средств в совокупных активах
Profitability
ROA	Отношение чистой прибыли к совокупным активам
Size
Ln(assets)	Натуральный логарифм активов
Growth opportunities
Growth of revenue	Темп прироста выручки
Capex/total assets	Отношение капитальных затрат к совокупным активам
MTB_ratio	Отношение рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой стоимости
Q-Tobin	Отношение рыночной стоимости компании к ее бухгалтерской стоимости

2.4 Самоуверенность, власть генерального директора и инвестиционная политика

Постановка гипотез исследования

После анализа релевантной литературы, предполагаются несколько гипотез исследования в рамках раздела работы и имеющегося набора данных.

Основным объектом наблюдения данного раздела работы является наличие связи между самоуверенностью генерального директора и эффективностью инвестиций. Имеющаяся когорта исследований подтверждает наличие данной связи: об отрицательной зависимости эффективности инвестиций от уровня самоуверенности генерального директора пишут Malmendier и Tate (2005), Ben-David, Graham, and Harvey (2010), E. Pikulina et all (2017), Hirshleifer et. all (2012), Xia W., Min Z., Fusheng Y. (2017) и Chen I., Lin S. (2013), свидетельствуя о том, что фирмы с самоуверенными руководители склонны инвестировать больше, инвестируя в проекты с отрицательной приведённой стоимостью; либо характеризуются неэффективностью инвестирования. Причём, полагаясь на работу Malmendier и Tate (2005), самоуверенные генеральные директора чувствительны к размеру денежных средств в компании, как к внутреннему источнику финансирования инвестиционных проектов, при наличии которого склонны инвестировать больше, снижая уровень эффективности инвестиций.

Чтобы проверить склонность самоуверенных генеральных директоров к большему объёму инвестиций по сравнению со своими несамоуверенными коллегами, выдвигаем следующую гипотезу:

H1: Компании с самоуверенными генеральными директорами склонны инвестировать больше.

Для исследования связи самоуверенности генерального директора и эффективности инвестиций в компании, а также чувствительности эффективности к внутренним финансовым ресурсам компании, к проверке предлагаются следующие гипотезы:

H2: Самоуверенность генерального директора способствует снижению эффективности инвестиций в компании.

Ещё одним объектом интереса данного исследования является наличие влияния власти генерального директора на (1) величину и (2) эффективность инвестиций. Первый вопрос не покрыт научной литературы, однако, из того что отдельные составляющие нашего индекса власти генерального директора положительно влияют на объём инвестиций, мы можем предположить, что их совокупность так же способствует увеличению инвестирования. Второй вопрос покрывается единственной статьёй, авторы которой, Yang S., Liu X. (2017), заключают о положительной связи уровня власти генерального директора и эффективности инвестиций, говоря о том, что более высокая власть способствует поддержанию оптимального уровня инвестиций. Учитывая данный факт, настоящая работа преследует цель узнать, способствует ли власть генерального директора эффективности инвестиций:

H3: Наличие власти у генерального директора способствует увеличению объёма инвестиций в компании.

H4: Наличие власти у генерального директора способствует увеличению эффективности инвестиций в компании.

В следующей главе будет рассмотрена методология исследования для дальнейшего принятия или отклонения гипотез.

Модели исследования и описание переменных

В Таблице 4 представлены и описаны переменные, используемые для проведения исследования связи самоуверенности, власти генерального директора и объёма инвестиций, эффективности инвестиций:

самоуверенность инвестиционный выплата владелец



Таблица 4 Переменные модели исследования самоуверенность, власть генерального директора и инвестиционная политика

Переменная	Описание
Зависимая переменная
Investments	Чистые инвестиции, рассчитанные по балансу как сумма изменения в основных средствах и амортизации, делённые на совокупные активы
IE	Остатки модели зависимости реального уровня инвестиций от ожидаемого
Независимые переменные
OverConf	Бинарная переменная, рассчитанная на основании
Power	Бинарная переменная: 1, если рассчитанный индекс власти больше медианного значения индекса по выборке; иначе - 0
Контрольные переменные
Операционные результаты
ROA	Рентабельность активов, рассчитанная как отношение чистой прибыли к совокупным активам компании
Финансовый рычаг
BFL	Отношение совокупного долга компании к сумме балансовой стоимости капитала компании и её совокупного долга
Потенциал роста
RevGrowth	Отношение абсолютного прироста выручки к выручке предыдущего периода
Инвестиционная привлекательность
TobinQ	Отношение рыночной стоимости компании к ее бухгалтерской стоимости
Внутренние ресурсы
Slack	Отношение денежных средств и эквивалентов к совокупным активам (балансовые показатели)

Уровень осуществлённых инвестиций определяется как чистые инвестиции, рассчитанные по балансу как сумма изменения в основных средствах и амортизации, делённые на совокупные активы - .

Инвестиционная эффективность характерна для фирм, которые осуществляют все проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Для того чтобы количественно измерить эффективность сделанных инвестиций, мы строим модель, которая прогнозирует эффективные (ожидаемые) инвестиции фирмы, а остатки модели используем в качестве прокси для неэффективных инвестиций. Модель построена в соответствии с предыдущими исследованиями (Richaerdson, 2006; Biddle et al., 2009; Chen et al., 2011, Fusheng et al., 2015) и выглядит следующим образом:

,

Строим регрессию для каждой компании и года наблюдений. Остатки модели являются прокси для эффективности инвестиций (): отрицательные отклонения совершённых инвестиций от ожидаемых инвестиций (отрицательные остатки модели) интерпретируются как недостаточные инвестиции; а положительные отклонения (положительные остатки модели) - как чрезмерные инвестиции. В работе отрицательные остатки были умножены на -1, чтобы высокие значения показателей отражали неэффективность инвестиций.

Независимые переменные:

В качестве независимых переменных в модели используются бинарные переменные, как прокси самоуверенности () и власти () генерального директора, методология расчёта описана выше.

Контрольные переменные:

Существует много факторов, используемых в исследованиях и влияющих на эффективность инвестиций, часть из которых необходимо внести в модель настоящей работы. Полагаясь на обзор литературы, изучающей влияние самоуверенности и власти генерального директора на эффективность инвестиций фирмы, для настоящего исследования в качестве контрольных переменных вводятся: инвестиционная привлекательность компании (), предложенный Vogt (1994) как детерминанта потенциала инвестиций; потенциал роста компании (); операционный показатель - рентабельность активов (), финансовый рычаг (), т.к. более высокий уровень финансового рычага вызывает проблему избыточного долга фирмы и приводит к недостаточному инвестированию (Myers, 1977, 1984; Stein, 2003) и наличные средства компании (, предложенные Malmendier и Tate (2005), как драйверы дополнительного инвестирования для самоуверенных директоров.

Модели исследования:

Полагаясь на модель, предложенную в работе Malmendier и Tate (2005) строим следующую модель для проверки H1 и Н3:

,

В результатах эмпирического исследования, для подтверждения гипотез H1 и Н3 о влиянии самоуверенности и власти генерального директора на увеличение уровня инвестиций в компании, мы ожидаем, что коэффициенты и будут значимы и положительны.

Для выявления наличия влияния самоуверенности и власти генерального директора на эффективность инвестиций (гипотезы H2 и H4), строится модель 2:

,

Ожидается, что коэффициенты и будут значимы, причём: для подтверждения гипотезы Н2, оценка > 0; для H4 - оценка < 0. Т.е. наличие власти у генерального директора увеличивает эффективность инвестиций (показатель IE, отклонений инвестиций от оптимального уровня, будет падать), а наличие самоуверенности, напротив - уменьшает.

2.5 Самоуверенность, власть генерального директора и политика выплат

Постановка гипотез исследования

В свете вышеизложенного мы бы хотели проверить насколько устойчива связь между самоуверенными генеральными директорами и объемами дивидендных выплат по сравнению с их не столь самоуверенными коллегами и выдвигаем следующую гипотезу:

H1: Компании во главе с самоуверенными генеральными директорами обладают более низким коэффициентом дивидендных выплат.

Также, мы бы хотели проверить наличие связь между самоуверенностью генерального директора и частотой дивидендных выплат, поэтому формулируем еще одну гипотезу:

H2: Компании во главе с самоуверенными генеральными директорами реже выплачиваются дивиденды.

Помимо самоуверенности мы бы хотели попробовать проследить как наличие власти у самоуверенного генерального директора будет влиять на объемы дивидендных выплат и доказать их обратную зависимость:

H3: Наличие власти у генерального директора способствует уменьшению объемов дивидендных выплат.

H4: Наличие власти у генерального директора способствует ов дивидендных выплат.

Далее мы представим возможные модели для оценки ранее сформированных предложенных гипотез.

Модели исследования и описание переменных

В Таблице _ представлены переменные для дальнейшего построения ранее описанных регрессионных моделей.

Таблица 5 Переменные модели исследования самоуверенность, власть генерального директора и политика выплат

Переменная	Описание
Зависимая переменная
Payout Ratio	Отражает часть чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов.
Frequency	Отражает частоту выплат дивидендов в виде бинарной величины (1-дивиденды были выплачены, 0-не выплачены)
Независимые переменные
OverConf	Бинарная переменная, рассчитанная на основании
Power	Бинарная переменная: 1, если рассчитанный индекс власти больше медианного значения индекса по выборке; иначе - 0
Контрольные переменные
Операционные результаты
ROA	Рентабельность активов, рассчитанная как отношение чистой прибыли к совокупным активам компании
Финансовый рычаг
MFL	Отношение совокупного долга к суммарной стоимости долга и рыночной капитализации
Операционные результаты
ROA	Рентабельность активов, рассчитанная как отношение чистой прибыли к совокупным активам компании
Операционные результаты
Oper_TA	Показатель был рассчитан как отношение операционного денежного потока к общей сумме активов;
Инвестиции
Investments	Чистые инвестиции, рассчитанные по балансу как сумма изменения в основных средствах и амортизации, делённые на совокупные активы

Зависимые переменные

1. Коэффициент дивидендных выплат ()

Отражает часть чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов.

2. Частота дивидендных выплат ()

Отражает частоту выплат дивидендов в виде бинарной величины (1-дивиденды были выплачены, 0-не выплачены)

Независимые переменные:

В качестве независимых переменных в модели используются бинарные переменные, как прокси самоуверенности () и власти () генерального директора, методология расчёта описана выше.

Контрольные переменные

1. Долг ()

В исследовании Дженсен (1986) предположил, что долг и дивиденды заменяют митигирующих менеджеров с отрицательной взаимосвязью между долгом и дивидендом. Ожидается, что он будет отрицательно коррелировать с показателем объема выплачиваемых дивидендов. (Фенн и Лян, 2001; Фама и Френч, 2002). (Fenn and Liang, 2001; Fama and French, 2002). Показатель был рассчитан как отношение общей суммы обязательств к общей сумме активов;

2. Операционная прибыль ()

Jensen Дженсен (1986) в своей работе выдвигал гипотезу о том, что чем больше денежные потоки, тем больше менеджеры будут склонны направлять деньги на новые инвестиционные проекты, даже с отрицательным NPV, поэтому дивиденды используются для смягчения менеджеров. Ожидается, что будет прослеживаться положительная зависимость (чем выше денежные потоки, тем выше дивиденды). Показатель был рассчитан как отношение операционного денежного потока к общей сумме активов;

3. Инвестиции ()

Уровень осуществлённых инвестиций определяется как чистые инвестиции, рассчитанные по балансу как сумма изменения в основных средствах и амортизации, делённые на совокупные активы

4. Рентабельность активов ()

Майерс и Мейлуф (1984) предположили, что чем выше чистая прибыль при постоянной инвестиционной программе, тем выше дивиденды, которые компания может выплатить. Ожидается, что между чистой прибылью и объемом выплачиваемых дивидендов будет положительная корреляция. Показатель рассчитан как отношение чистой прибыли к совокупным активам;

Метод исследования

Для проверки наших гипотез мы строим следующую регрессионную модель:

,

В результатах эмпирического исследования, для подтверждения гипотезы H1 и H3 о влиянии самоуверенноcти генерального директора на уменьшении коэффициента дивидендных выплат в компании, мы ожидаем, что коэффициенты и будут значимы и отрицательны.

Для исследования влияния наличия власти у генерального директора на частоту дивидендных выплат, мы использовали следующую регрессионную модель:

,

Мы ожидаем, что в полученных результатах исследования коэффициенты при и будут значимы и отрицательны.

2.6 Выборка исследования

Для проведения данного исследования была собрана панель, которая содержит данные по 85 публичным российским компаниям. Компани были выбраны по следующему принципу:

· компании нефинансового сектора;

· рыночная капитализация на 31.12.2017 более 100 млн. руб.;

· доступны все необходимые данные за весь анализируемый период (2014-2017 гг.).

Собранные данные позволяют доказать последствия когнитивных искажений генерального директора, находящие отражения в финансовой политике российских компаний.В качестве источников финансовых показателей выступают базы данных Блумберг (Bloomberg), Capital IQ, Amadeus, Ruslana, а также годовые отчеты компаний.Качественные характеристики для измерения самоуверенности и власти генерального директора собирались вручную из годовых отчетов и общедоступных источников.

Выборка была очищена нами от выбросов с помощью процедуры winsorizing. Процедура Winsorizing помогает решить проблему выбросов, не допуская потерю наблюдений. Это может возникать из-за иррациональных решений, принимаемых самоуверенными руководителями. Однако необходимо подчеркнуть, что переменная инвестиций не подлежит winsorizing, поскольку именно избыточная дисперсия, как ожидается, будет объяснена предвзятым поведением генерального директора. Поэтому устранение экстремальных значений инвестиций может нарушить связь между самоуверенностью генерального директора и уровнем инвестиций в компании.



Глава 3. Эмпирический анализ

3.1 Описательная статистика выборки

В Таблице 6 представлена описательная статистика по выбранным для трёх исследований переменным:

Таблица 6 Описательная статистика выборки исследования

Переменная	Кол-во наблюдений	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Зависимая переменная
Investments	340	0.074	0.095	-0.613	0.899
IE	340	0.050	0.075	0	0.821
BFL	340	0.511	0.301	0	1
MFL	340	0.334	0.215	0	1
Frequency	340	0.705	0.456	0	1
Div	340	13075.17	29530.36	-21600	151875
Payout ratio	340	0.959	0.420	0	156.64
Независимые переменные Ключевые переменные
OverConf	340	0.485	0.500	0	1
Power	340	0.491	0.500	0	1
Контрольные переменные
ROA	340	4.077	15.529	-1.51	0.536
BFL	340	0.511	0.301	0	1
RevGrowth	340	0.563	0.758	-0.801	1.92
TobinQ	340	1.163	0.727	-1.471	5.828
Cash	340	0.077	0.091	0	0.628
Oper_TA	340	0.103	0.048	-0.347	-0.379
Tax	340	0.272	0.194	0.12	0.76
DTA	340	0.049	0.045	0.0017	0.6045
FaTA	340	0.511	0.238	0.019	0.903
MB	340	1.127	4.432	-
CapTa	340	0.175	0.069	0.056	0.665
LnAssets	340	12.226	1.456	8.276	16.716
LnSales	340	11.794	1.376	8.467	15.643



Существенную долю выборки, 48,5%, составляют самоуверенные генеральные директора; доля властных генеральных директоров - 49,1%.

Проанализировав имеющиеся данные, были сформированы портреты самоуверенного и властного генерального директоров российской компании. Средний возраст самоуверенного генерального директора составляет 46,5 лет, с релевантным опытом 6,5 лет. Преимущественно в данной должности пребывают мужчины (97%), 92% из них имели опыт в релевантной по отношению к компании отрасли. Около 70% директоров выборки имеют техническое образование; 12% получили степень MBA. Средний срок пребывания в релевантной должности на посту обладающего властью: обладает долей в акционерном капитале компании, является основателем и имеет большой опыт работы в релевантной по отношению к текущей компании отрасли. Данные преимущества мотивируют руководителя заботиться о благосостоянии компании, как бенефициара, а также о своей репутации, как профессионала высокого класса и представителя узкого круга лиц, обладающих схожими статусом и компетенциями.Среднее значение балансового и рыночного финансового рычага для самоуверенных генеральных директоров составляет 56% и 38% соответственно, в то время как у компаний, которые возглавляют несамоуверенные генеральные директора данный показатель составляет 35% и 19%, что может свидетельствовать о положительной связи между самоуверенностью генерального директора и финансовым рычагом компании. Совершенно иная зависимость наблюдается между финансовым рычагом и наличием власти у генерального директора: компании с генеральными директорами, обладающих властью имеют балансовый рычаг - 42%, рыночный - 27%. В то же время стоит отметить, что у фирм, генеральные директора которых обладают обеими чертами наблюдается незначительное снижение финансового рычага (средний балансовый рычаг составляет 49%, рыночный - 31%), что говорит о том, что власть генерального директора может служить фактором, смягчающим воздействие самоуверенного генерального директ...