Влияние самоуверенности генерального директора на финансовую политику российских компаний

Среднее значение коэффициента объёма инвестиций для самоуверенных генеральных директоров (mean Investments = 0,099) выше, чем у несамоуверенных коллег (0,050). Это может указывать на то, что самоуверенные директора склонны инвестировать больше. Обратное явление характерно для властных (mean Investments = 0,062) и невластных (0,086) директоров. Причём компании с самоуверенными генеральные директорами, имеют большее среднее значение отклонения уровня инвестиций от оптимального уровня (mean IE = 0.055), т.е. отличаются меньшей неэффективностью инвестиций, в отличии от несамоуверенных коллег (0.048). Анализируя выборку, опираясь на наличие у генеральных директоров власти, получается обратная связь: властные генеральные директора отличаются большей эффективностью (mean IE = 0.047), нежели их невластные коллеги (0,052). Согласно научной литературе, около 25% наименьших показателей эффективности инвестиций в выборке можно считать оптимальным уровнем инвестиций, остальные 75% принято считать неэффективными, т.к. их отклонения от нуля слишком велики. Мы видим, что для наблюдений с оптимальным (эффективным) уровнем инвестиций характерно среднее значение коэффициента объёма инвестиций, равное 0,071; в то время как для неэффективных инвестиций этот показатель вырастает до 0,075, что может сигнализировать о проблеме чрезмерного инвестирования.

3.2 Результаты эмпирического анализа

Самоуверенность, власть генерального директора и политика финансирования

Прежде чем включать в модель переменные необходимо проверить наличие связи между регрессорами.



Таблица 7 Корреляционная матрица

	BFL	MFL	OverConf	Power	Tax	DTA	FaTa	CapTa	Ln Asests	ROА	Q-Tobin
BFL	1
MFL	-	1
OverConf	0.3441	0.3798	1
Power	-0.1591	-0.1951	-0.0576	1
Tax	-0.2733	-0.2737	0.2508	0.0308	1
DTA	0.1269	0.0204	0.1316	0.1316	0.0348	1
FaTa	0.1251	0.1084	0.0177	0.0177	0.0251	0.2878	1
CapTa	-0.2134	0.0128	-0.0689	0.770	0.0299	0.2150	0.3546	1
Ln Asests	-0.064	-0.0189	0.0026	0.2699	-0.0591	-0.0203	0.3962	0.4198	1
ROА	-0.4370	-0.1726	-0.2621	0.0014	-0.1742	-0.1259	0.1001	0.1139	0.1750	1
Q-Tobin	-0.0572	0.1271	-0.1667	-0.259	-0.1348	0.1007	-0.2214	0.0781	0.4123	-0.2028	1

Для проверки наличия в исследуемых моделях мультиколинеарности нами была построена корреляционная матрица Пирсона. Следует отметить, что наблюдается небольшая корреляция между решением о финансировании(BFL и MFL) и самоуверенностью, а также наличием власти у генерального директора. Также некоторые контрольные переменные довольно сильно зависят от размера компании. Кроме того, значения коэффициентов корреляции между факторами существенно ниже порогового значения ( в качестве порогового значения было взято - 0,6), что указывает на отсутствие мультиколлинеарности в модели. Также нами были рассчитаны коэффициенты вздутия дисперсии, значения которых подтвердили отсутствие мультиколлинеарности (пороговое значение коэффициента вздутия дисперсии- 4).Для выявления подходящего типа модели исследования необходимо провести серию тестов. Сквозная регрессия не принимает во индивидуальные особенности наблюдений и временные эффекты, и предписывает одинаковое поведение всем объектам выборки во все периоды времени. Модель с фиксированными и индивидуальными эффектами поможет решить эту проблему.При выборе типа модели каждый из типов сравнивается между собой при помощи F-теста Вальда, теста Бройша-Пагана и теста Хаусмана. Проведя все тесты, мы пришли в выводу, что наилучшим типом модели для описания выбранных нами для исследования переменных является модель с фиксированными эффектами( в тесте Хаусмана p-value составляет менее 0,05).Посколькуy наша зависимая переменная варьируется от 0 до 1, также нами была построена Tobit-модель.Для проверки H1, H2a, H2b нами было построено несколько спецификаций модели. Наиболее репрезентативной нам показалась модель, представленная в таблице 2. Для обеих рычагов коэффициенты при самоуверенности и власти генерального директора значимы, стоит отметить, что практически для всех построенных нами спецификаций эти переменные оставались значимы, что говорит об их устойчивости.

Таблица 8 Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и политики выплат

	FEM BFL	Tobit BFL	FEM MFL	Tobit MFL
OverConf	0.056 0.002*	0.053 0.000*	0.039 0.015**	0.036 0.012**
Power	-0.031 0.082***	- 0.035 0.064***	-0.023 0.099***	-0.019 0.086***
Tax	0.223 0.024**	0.232 0.005*	0.314 0.000*	0.312 0.000*
DTA	0.245 0.134	0.205 0.506	-0.490 0.085***	-0.552 0.052***
FaTa	0.226 0.002*	0.303 0.000*	0.129 0.021**	0.143 0.011**
CapTa	-1.036 0.000*	-1.678 0.000*	-0.106 0.543	-0.102 0.563
LnAssets	- 0.03 0.500	0.01 0.896	0.001 0.873	0.001 0.809
ROA	-0.504 0.011**	-0.502 0.000*	-0.009 0.900	-0.03 0.691
QTobin	0.017 0.578	0.027 0.126	0.077 0.000*	0.077 0.000*
cons	0.334 0.002*	0.297 0.007*	0.049 0.620	0.033 0.737
Adj. R2	0.550		0.324
Wald chi-squared statistic		73.46		37.86

Все оценки в таблице скорректированы на гетероскедастичность по Вайту.

* Значим на 10% уровне

** Значим на 5% уровне

*** Значим на 1% уровне

Также все модели были протестированы на наличие гетероскедостичности и эндоненности. Во всех построенных моделях была обнаружена гетероскедостичность, таким образом, оценки коэффициентов были скорректированы по Вайту.

В соответствии с полученными результатами подтвердились описанные ранее предположения о влиянии таких интересных феноменов, как самоуверенность и власть генерального директора на политику финансирования компании.

Обе построенные модели показывают положительное влияние самоуверенности генерального директора на финансовый рычаг компании. Модель, в которой в качестве зависимой переменной выступает балансовый рычаг компании имеет более высокую объясняющую способность ( R2=55%). У компаний, во главе которых стоит самоуверенный генеральный директор балансовый финансовый рычаг на 5,6% больше, чем у компаний, руководители которых несамоуверенны. Таким образом, наблюдается положительную зависимость между самоуверенностью и долей долга в капитале компании, что позволяет принять гипотезу 1. Вследствие эффекта «лучше, чем другие» самоуверенные руководители переоценивают будущие денежные потоки компании и недооценивают риски в связи с иллюзией контроля, что позволяем им считать компанию недооценной рынком, предпочитая долг акционерному капиталу. Данный результат соответствует результатам многих эмпирических работ: Barros, Silveira(2007), Malmendier, Tate(2011), Гайфутдинова, Кокорева(2010).

Между наличием у генерального директора власти и долей долга в капитале компании наблюдается обратная зависимость ( при наличии власти у генерального директора финансовый рычаг компании снижается на 3,1%), что соответствует гипотезе H2a.Оба рассматриваемых феномена приводят к неоптимальности структуры капитала: в фирмах во главе с самоуверенными руководителями это происходит вследствие его психологических особенной, а в фирмах с властными руководителями в связи с его возможностями манипулировать уровнем долга в собственных интересах.Стоит также отметить, что лишь некоторые из традиционных детерминант структуры капитала оказались значимыми:

· Такой показатель, как отношение капитальных затрат к активам компании, отражающий возможности роста компании, отрицательно влияет на финансовый рычаг компании: рост компаний связан с увеличением издержек финансовой неустойчивости, вследствие чего растущие компании, как правило, имеют низкий финансовый рычаг;

· Между уровнем материальности активов и долгом в структуре капитала прямая зависимость, так как здания и сооружения могут служить залогом;

· ROA отрицательно влияет на финансовый рычаг: прибыльные компании, как правило, обладают достаточным количеством собственных средств;

· Для балансового рычага оказались незначимы таким параметры компании, как недолговой налоговый щит, размер компании и Q-Tobin, что может быть связано со спецификой нашей выборки.

Как же эти два феномена сочетаются вместе? Для проверки H3a, H3b нами были построены следующие модели:

Таблица 9

Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и политики выплат

	FEM BFL	Tobit BFL
OverConf	0.051 0.002*	0.053 0.000*
Power	-0.006 0.034***	- 0.003 0.0264***
OverconfPower	-0.012 0.043**	-0.016 0.039**
Tax	0.223 0.03**	0.322 0.005*
DTA	0.294 0.330	-0.316 0.068***
FaTa	0.208 0.001*	0.13 0.021**
CapTa	-1.09 0.000*	-1.678 0.000*
LnAssets	- 0.03 0.500	0.01 0.896
ROA	-0.486 0.000**	-0.502 0.000*
QTobin	0.016 0.320	0.027 0.126
cons	0.294 0.007*	0.297 0.007*
Adj. R2	0.558
Wald chi-squared statistic		79.46

Коэффициент перед переменной OverconfPower отрицателен и значим на уровне 5% , что говорит о подтверждении гипотезы Н3а в слабой форме: власть генерального директора является фактором, сдерживающим влияние самоуверенности на политику финансирования компании. Таким образом, сочетание власти и самоуверенности способствует снижению доли долга в структуре капитала компании на 1,2%. В случае, когда совет директоров не способен влиять на поведение руководителя, руководитель большой контроль над важными стратегическими решениями, имея в виду некоторую степень автономии, которая ведет к оптимистичному и самоуверенному поведению. (Baker, Wurgler, 2012). Властные СЕО склонны избегать ограничений, накладываемых высокой долей долга в капитале компании, так как значительная часть состояния генерального директора зависит от финансового состояния компания и один из способов снизить риск фирмы-использовать более низкий финансовый рычаг.

Самоуверенность, власть генерального директора и инвестиционная политика

Начнём анализ с рассмотрения матрицы парной корреляции показателей, представленной в Таблице _:

Таблица 10 Корреляционная матрица переменных исследования самоуверенности, власти генерального директора и инвестиционной политики

	Investments	OverConf	Power	ROA	MFL	RevGrowth	TobinQ	Slack
Investments	1.0000
OverConf	0.2562	1.0000
Power	0.1234	0.1407	1.0000
ROA	0.1400	0.0640	-0.0086	1.0000
BFL	0.0203	-0.0607	-0.0988	-0.4171	1.0000
RevGrowth	0.3169	-0.0503	-0.0529	-0.0117	0.0633	1.0000
TobinQ	0.0507	-0.0027	-0.0214	-0.1413	-0.0572	0.0110	1.0000
Slack	-0.0621	0.0519	-0.0188	0.0454	-0.2109	0.1012	0.1034	1.0000
IE	-	0.0701	-0.0298	-0.0791	0.1355	0.2926	-	0.1174

Корреляция между доходностью активов и финансовым рычагом достаточно высокая и отрицательная. Подобная связь объясняется тем, что обеспечение большего долга требует больших затрат на оплату процентных платежей, снижающих прибыль компании. Последнее снижает показатели прибыльности компании, тем самым ограничивая её привлекательность для заёмщиков. Чтобы исключить возможную линейную связь между факторами, был проведён анализ, не выявивший наличие мультиколлинеарности в моделях (значения VIF в обоих случаях не превысили 6).

Таблица 11 Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и инвестиционной политики

	Сквозная регрессия	Фиксированный эффект
	Модель (1) Investments	Модель (2) IE	Модель (1) Investments	Модель (2) IE
	Объём инвестиций	Эффективность инвестиций	Объём инвестиций	Эффективность инвестиций
OverConf	0.043 0.000*	0.014 0.005*	0.042 0.000*	0.013 0.110
Power	0.018 0.064***	- 0.002 0.048**	-0.016 0.083***	- 0.002 0.182
ROA	0.001 0.000*	- 0.000 0.580	- 0.001 0.000*	- 0.000 0.783
BFL	0.045 0.011**	0.033 0.023**	0.048 0.007***	0.034 0.022**
RevGrowth	0.001 0.000*	0.001 0.000*	0.001 0.000*	0.001 0.000*
TobinQ	0.012 0.056***	-	0.014 0.033**	-
Slack	-0.03 0.561	0.095 0.032**	-0.035 0.508	0.095 0.033**
consanta	0.062 0.069***	0.019 0.097***	0.004 0.240	0.019 0.098***
P-value	0.000*	0.074**	0.000*	0.404
R2	20.35%	20.31%	12.14%	12.11%

*значимость на 1% уровне; **значимость на 5% уровне; *** значимость на 10% уровне

Как видно, модель сквозной регрессии и модель с фиксированным эффектом, показывают разные результаты величины и знаков оценок, уровня значимости коэффициентов, а также разные объясняющие силы моделей: модель с фиксированным эффектом показывает меньшую значимость. Для выбора наилучшей модели исследования были построены 3 модели: сквозная, с фиксированным и со случайным эффектами, - и проведены соответствующие тесты (тест Вальда, Бройша-Пагана и Хаусмана). Итоги тестов выявили, что наилучшей спецификацией для выбранной модели исследования является сквозная регрессия.

Рассматривая результаты оценок коэффициентов Модели 1 (зависимость объёма совершённых инвестиций от самоуверенности, власти генерального директора и включённых в модель контрольных переменных), можно сделать вывод о том, что набор независимых переменных объясняет изменение объёма инвестиций на 20,35% (R2=0.2035). Кроме того, оценки коэффициентов при показателях власти и самоуверенности генерального директора статистически значимы и имеют положительные знаки, что говорит о прямой связи двух данных показателей с объёмом инвестиций, осуществляемых компанией. Таким образом, самоуверенные генеральные директора склонны инвестировать на 4,3% больше, чем их несамоуверенные коллеги (оценка ); а наличие власти у генерального директора приводит к увеличению объёма инвестиций на 1,8% (оценка ). Результаты регрессионного анализа подтверждают выводы предыдущих исследований и свидетельствуют о наличии положительного влияния, как самоуверенности, так и власти генерального директора на объём осуществляемых компанией инвестиций и подтверждают гипотезы H1 и H3:

H1: Компании с самоуверенными генеральными директорами склонны инвестировать больше. - Принята.

H3: Наличие власти у генерального директора способствует увеличению уровня инвестиций в компании. - Принята.

Коэффициенты при всех контрольных переменных, кроме показателя, отражающего наличие внутренних высоколиквидных ресурсов компании, статистически значимы. Положительный коэффициент рентабельности активов (ROA: ) говорит об увеличении объёма инвестиций на 0,1% при увеличении показателя ROA на единицу. Точно так же инвестиции растут на 0,1% от величины роста выручки (RevGrowth: ). С каждым приростом финансового рычага на единицу, объём инвестиций увеличивается на 4,5% (BFL: ), что вполне логично, т.к. компании могут прибегать к заёмному финансированию с целью инвестирования новых или уже имеющихся проектов. Инвестиционная привлекательность компании, отражённая коэффициентом Q-Tobin, также положительно влияет на увеличение объёма инвестиций фирмы (TobinQ: ), отдавая с каждой единицы своего роста 1,2% на рост объёма инвестиций. Инвестиционная привлекательность компании сигнализирует о высоких возможностях и потенциале её роста, что способствует интересу со стороны инвесторов, готовых поддерживать инвестиционные проекты, предложенные руководством компании. Таким образом, инвестиционно привлекательные компании склонны инвестировать в своё развитие и рост больше своих менее инвестиционно привлекательных коллег.

Модель 2 статистически значима на 1% уровне, значит, обращая внимание на величину R2, объясняющая сила Модели 2 составляет 20,31% (R2=0.2031), т.е. 20,31% изменения эффективности инвестиций объясняется набором факторов, включенных в модель. Все факторы, кроме рентабельности активов оказались значимы. Оценка коэффициента при переменной самоуверенности значима на 1% уровне и положительна; а величина коэффициента показывает, что наличие самоуверенности увеличивает прокси эффективности инвестиций на 1,4% (оценка ). Отсюда следует, что фирмы с генеральными директорами, которых можно охарактеризовать как самоуверенных, повышают отклонение совершаемых инвестиций от их оптимального уровня. Это значит, что самоуверенность генерального директора способствует уменьшению эффективности инвестиций на 1,4%. Результат сходится с выводами рассматриваемых данной работой исследований и подтверждают гипотезу H2 о том, что для компаний с самоуверенными генеральными директорами характерен более низкий уровень эффективности инвестиций по сравнению с фирмами, чей генеральный директор не самоуверен.

H2: Самоуверенность генерального директора способствует снижению уровня эффективности инвестиций в компании. - Принята.

Коэффициент при переменной власти статистически значим на 5% уровне и объясняет 0,2% изменения эффективности инвестиций (оценка ). Отрицательный знак указывает на смягчение (уменьшение) отклонения уровня сделанных инвестиций от оптимального их уровня. Генеральные директора, обладающие властью, выбирают инвестиционную стратегию на 0,2% более эффективную, чем их коллеги, не характеризующиеся, согласно нашему индексу, как властные. Таким образом, гипотеза о положительном влиянии наличия власти на эффективность инвестиций корпорации подтверждается:

H4: Наличие власти у генерального директора способствует увеличению эффективности инвестиций в компании. - Принята.

Исходя из выше описанного, можно заключить, что выводы эмпирического анализа совпали с выводами исследований, рассмотренных в Главе 1 данной работы.

В Таблице _ представлен количественный эффект, который наличие самоуверенности и/или власти у генерального директора оказывает на объём и эффективность инвестиций. Например, наличие власти у самоуверенных генеральных директоров частично нивелирует отрицательное влияние их самоуверенности на эффективность инвестиций. Если генеральный директор самоуверен, то фирма, которую он возглавляет, характеризуется уровнем эффективность на 1,4% ниже фирм с несамоуверенными генеральными директорами. Однако, если такие директора ещё и властны, то эффективность инвестиций компании повышается на 0,2% и среднее отклонение от оптимального уровня становится равным 1,2%.

Подводя итог, необходимо уделить особое внимание следующему факту: фирмы с властными генеральными директорами инвестируют на 1,8% больше, чем фирмы с генеральными директорами, не обладающими властью. Однако, наличие власти уменьшает отклонение эффективности инвестиций от оптимального уровня, повышая эффективность вложений компании. Данное противоречие может быть объяснено тем, что генеральные директора, наделённые властью, склонны инвестировать больше в случае недостаточности инвестиций, повышая эффективность инвестиций, вместо того, чтобы увеличивать избыточные инвестиции, тем самым ещё больше способствуя отклонению их уровня от оптимального.

Самоуверенность генеральных директоров приводит к тому, что компании не только больше инвестируют, но и понижают эффективность инвестиций, т.к. их отклонение от оптимального уровня становится ещё выше, что означает, что самоуверенные генеральные директора склонны к избыточному инвестированию.



Таблица 12 Изменение объёма инвестиций, уровня эффективности инвестиций компаний в зависимости от наличия/отсутствия у генерального директора власти и/или самоуверенности

	Объём инвестиций	Отклонение уровня инвестиций от оптимального уровня
	Самоуверенность	Власть		Самоуверенность	Власть
Сценарий 1	Да ^4,3%	Да ^1,8%	^6,1%	Да ^1,4%	Да v0,2%	^1,2%
Сценарий 2	Да ^4,3%	Нет	^4,3%	Да ^1,4%	Нет	^1,4%
Сценарий 3	Нет	Да ^1,8%	^1,8%	Нет	Да v0,2%	v0,2%
Сценарий 4	Нет	Нет	0	Нет	Нет	0

Самоуверенность, власть генерального директора и политика выплат

Таблица 13 Корреляционная матрица переменных исследования самоуверенности, власти генерального директора и дивидендной политики

	PayoutRatio	Power	Overconf	MFL	Investments	Oper_TA	ROA
PayoutRatio	1.0000
Power	0.1573	1.0000
OverConf	0.1594	0.2085	1.0000
MFL	0.1223	0.0722	0.0762	1.0000
Investments	0.0991	0.1196	0.0370	0.0053	1.0000
Oper_TA	0.4135	0.1112	0.0860	0.0475	0.1232	1.0000
ROA	0.3211	0.2711	0.0360	0.836	0.0619	0.0482	1.0000

Корреляция между коэффициентом дивидендных выплат и ROA достаточно сильная и положительная. Подобная связь объясняется тем, что положительный результат операционной деятельности способствует дивидендным выплатам. Для того, чтобы исключить возможную линейную связь между факторами, мы проводим дополнительный анализ.



Таблица 14 Корреляционная матрица переменных исследования самоуверенности, власти генерального директора и дивидендной политики

Variable	VIF	1/VIF
Power	1.08	0.923716
OverConf	1.06	0.944364
Oper_TA	1.04	0.961849
Investments	1.03	0.966289
MFL	1.02	0.983484
ROA	1.02	0.985196

По результатам анализа мы констатируем, что мультиколлинеарльность в модели отсутствует, так как значение VIF не превысили 6.

Далее, мы приступили построению трех моделей: сквозной регрессии, с фиксированным эффектом, а также с случайным эффектами.

Таблица 15. Оценки параметров регрессии для анализа связи самоуверенности, власти генерального директора и дивидендной политики

	Сквозная регрессия	Фиксированный эффект	Сквозная регрессия	Фиксированный эффект
	Модель (1)	Модель (1)	Модель (2)	Модель (2)
	Payout ratio	Payout ratio	Frequency	Frequency
	Коэффициент выплаты дивидендов	Коэффициент выплаты дивидендов	Частота выплата дивидендов	Частота выплата дивидендов
OverConf	beta=-3.734***	beta=-3.763***	beta=-0.042	-0.047***
	p value= 0.015	p value=0.014	p value=0.003	0.003
Power	-2.580	-2.602	-0.171***	-0.168***
	0.094	0.093	0.001	0.001
ROA	-2.173***	-2.450***	-0.124***	-0.113***
	0.055	0.020	0.431	0.481
BFL	-9.939***	-9.768***	0.086***	0.079***
	0.003	0.003	0.418	0.459
Investments	-9.807***	-9.631***	0.163***	0.159***
	0.086	0.096	0.096	0.108
Oper_TA	132.227*	131.965*	-0.040***	-0.048***
	0.000	0.000***	0.136	0.148
consanta	2.700	2.612	0.502	0.505***
	0.030	0.047	0.000	0.000
P-value	0.000*	0.400	0.000*	0.827
R2	23.57%	23.55%	12.03%	12.02%

*значимость на 1% уровне; **значимость на 5% уровне; *** значимость на 10% уровне

Таким образом получилось, что модель сквозной регрессии и модель с фиксированным эффектом, показывают разные результаты величины и знаков оценок, уровня значимости коэффициентов, а также разные объясняющие силы моделей: модель с фиксированным эффектом показывает меньшую значимость. (тест Вальда, Бройша-Пагана и Хаусмана). Итоги тестов дополнительных тестов (тест Вальда, Бройша-Пагана и Хаусмана) выявили, что наилучшей спецификацией для выбранной модели исследования является сквозная регрессия.

Как мы видим, результаты оценок коэффициентов Модели 1, можно сделать вывод о том, что набор независимых переменных объясняет изменение коэффициента дивидендных выплат на 23,57% (R2=0.2357). Кроме того, оценки коэффициентов при показателях власти и самоуверенности генерального директора статистически значимы и имеют отрицательные знаки, что говорит об обратной связи двух данных показателей с коэффициентом дивидендных выплат, осуществляемых компанией. Таким образом, самоуверенные генеральные директора менее склонны выплачивать дивиденды (на 1,5%), чем их несамоуверенные коллеги (оценка ); а наличие власти у генерального директора приводит к уменьшению объёма дивидендных выплат на 9,4% (оценка ). Результаты регрессионного анализа подтверждают выводы предыдущих исследований и свидетельствуют о наличии отрицательного влияния, как самоуверенности, так и власти генерального директора на объём осуществляемых компанией дивидендных выплат и подтверждают гипотезы H1 и H3:

H1: Компании во главе с самоуверенными генеральными директорами обладают более низким коэффициентом дивидендных выплат. - Принята.

H3: Наличие власти у генерального директора способствует уменьшению объемов дивидендных выплат.- Принята.

Объясняющая сила Модели 2 составила 12% (R2=0.1203). Оценки коэффициентов при показателях самоуверенности (оценка ) и власти (оценка ) оказались статистически значимы. Также, значимой является оценка коэффициента при показателе инвестиций.

Модель 2 подтверждает отрицательную зависимость между частотой дивидендных выплат, самоуверенностью и властью генерального директора.

H2: Компании во главе с самоуверенными генеральными директорами реже выплачиваются дивиденды. - Принята.

H4: Наличие власти у генерального директора способствует редким дивидендным выплатам.- Принята.

Исходя из вышеописанного, можно заключить, что выводы эмпирического анализа совпали с выводами исследований, рассмотренных в Главе 1 данной работы. (Al-Ghazali, 2014; Baccar et al., 2013)

Подводя итог нашему анализу, мы можем сделать вывод о том, что чрезмерная самоуверенного генерального директора и наличие власти способны влиять на решение о дивидендных выплатах. В данном исследовании мы установили взаимосвязь данного феномена и можем резюмировать то, что чем больше генеральный директор самоуверен, тем меньший объем дивидендов будет вылечен. Возможно, это связано с тем, что самоуверенный генеральный директор чаще принимает решение в пользу новых инвестиционных проектов поскольку он более склонен к риску.



Заключение

Уверенность в себе рассматривается как ценная индивидуальная черта, повышающая мотивацию и стимулирующая к достижению долгосрочных целей, несмотря на краткосрочные негативные результаты.

Данная работа исследует наличие и характер влияния самоуверенности и власти генерального директора на финансовую политику компании, в частности: политику финансирования, инвестиционную политику и политику выплат. Результаты анализа подтвердили выводы существующих исследований:

1 Компании с самоуверенными руководителями характеризуются высоким уровнем долговой нагрузки, а компании с властными генеральными директорами наоборот. Наличие власти у генерального директора является фактором, нивелирующим влияние его самоуверенного на политику финансирования компаний.

2. Фирмы с самоуверенными генеральными директорами склонны инвестировать больше, но эффективность инвестиций таких фирм ниже, чем у компаний с несамоуверенными генеральными директорами. Фирмы с генеральными директорами, обладающими властью, также склонны больше инвестировать, однако уровень эффективности инвестиций у них выше.

3. Компании с самоуверенными руководителями чаще принимают решение выплачивать меньшее количество дивидендов и делают это реже в отличии от компаний с несамоуверенными генеральными директорами. Наличие власти у генерального директора снижает объем выплачиваемых дивидендов и подобные компании реже их выплачивают.

Негативными последствиями доминирования мнения самоуверенного генерального директора при принятии корпоративных решений могут быть: высокая долговая нагрузка, чрезмерное инвестирование и низкий уровень дивидендных выплат. Эти последствия отчасти нивелируются наличием у директора власти, которая выражена его принадлежностью к бенефициарам компании и к узкому кругу специалистов высокого класса. Такая принадлежность обуславливает личную заинтересованность генерального директора в стабильности развития и эффективности работы компании, способствующие не только увеличению благосостояния, но и сохранению профессиональной репутации руководителя, а также развитию его собственной истории успеха.

Работа вносит вклад в ряд релевантных научных исследований и подтверждает значимость поведенческих аспектов при формировании финансовой политики компании. При проведении исследования в качестве прокси самоуверенности был использован относительный показатель количества упоминаний генерального директора в прессе. Для отражения более полной картины исследуемого феномена можно использовать дополнительные методы количественной оценки самоуверенности, тем самым укрепив достоверность имеющихся в работе оценок параметров.

Дальнейшим вкладом в расширение исследования данной темы может стать использование дополнительных методов количественной оценки самоуверенности генерального директора, а также изучение аспекта корпоративного управления, в частности специфики отношений между советом директоров и генеральным директором.



Список литературы

1. Adams, R.B., H. Almeida, and D. Ferreira (2005) “Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance,” Review of Financial Studies 18, 1403-1432.

2. Abdullah, S.N. (2004), “Board composition, CEO duality and performance among Malaysian listed companies”, Corporate Governance, Vol. 4 No. 4, pp. 47-61.

3. Aharony, J., Swary, I. (1980) Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis. Journal of Finance, 35, 1, pp. 1--12.

4. Allen, F., Bernardo, A., Welch I (2000) A Theory of Dividends Based on Tax Clientele. Journal of Finance, 55, 6, pp. 2499--2536.

5. Allen, M.P. (1981). Managerial power and tenure in the large corporation. Social Forces. 60: 484-494.

6. Alli K.L., Khan A.Q., Ramirez G.G. (1993) Determinants of Corporate Dividend Policy: A Factorial Analysis. The Financial Review, 28, 4, pp. 523--547.

7. Alicke, M. D., Klotz, M. L., Breitenbecher, D. L., Yurak, T. J., & Vredenburg, D. S. (1995). Personal contact, individuation, and the better-than-average effect. Journal of personality and social psychology, 68(5), 804.

8. Almeida, H., Ferreira, D. and Adams, R.B. (2005), “Powerful CEOs and their impact on corporate performance”, Review of Financial Studies, Vol. 18 No. 4, pp. 1403-1432.

9. Andreou, P.C., Cooper, I., De Olalla, I., Louca, C. (2016)

10. Ang, J.S., Blackwell, D.W., Megginson, W.L. (1991). The Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from Dual-Class British Investment Trusts. Journal of Finance, 46, 1, pp. 383--399.

11. Baker, H.K., Chang, B., Dutta, Sh., Saadi, S. (2013) Canadian Corporate Payout Policy. International Journal of Managerial Finance, 9, 3, pp. 164--184.

12. Baker, H.K., Powell, G.E. (2012) Dividend Policy in Indonesia: Survey Evidence from Executives. Journal of Asia Business Studies, 6, 1, pp. 79--92.

13. Baker, M., Wurgler, J. (2004a) A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, 59, 3, pp. 1125--1165.

14. Baker, M., Wurgler, J. (2004b) Appearing and Disappearing Dividends: The Link to Catering Incentives. Journal of Financial Economics, 73, 2, pp. 271--288.

15. Baker, J., Wurgler M. (2012) Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey. Forthcoming in Handbook of the Economics of Finance: Volume 2.

16. Bali, R. (2003) An Empirical Analysis of Stock Returns Around Dividend Changes. Applied Economics, 35, 1, pp. 51--61.

17. Ball, R., Brown, Ph., Finn, F.J., Officer, R.R. (1979) Dividend and the Value of the Firm: Evidence from the Australian Equity Market. Australian Journal of Management, 4, 1, pp. 13--26.

18. Barros, L. Silveira, A. (2007), Overconfidence, managerial optimism and the determinants of capital structure, Working Paper

19. Bebchuk, L., K.J.M. Cremers, and U.C. Peyer (2011) “The CEO Pay Slice,” Journal of Financial Economics 102, 199-221.

20. Benartzi, Sh., Michaely, R., Thaler, R.H. (1997) Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, 52, 3, pp. 1007--1034.

21. Ben-David, I., Graham, J.R., Harvey, C.R. (2007) Managerial Overconfidence and Corporate Policies: NBER Working Paper No. 13711. Cambridge, MA: NBER.

22. Ben-David, Itzhak, John R. Graham, and Campbell R. Harvey (2010) managerial miscalibration, Working paper, Fisher College of Business, Ohio State University.

23. Ben-David, Graham, & Harvey (2013). Managerial miscalibiration, The Quarterly Journal of Economics, 60, pp. 1547-1584

24. Benjamin, S.J., Mat Zain, M. (2015) Corporate Governance and Dividends Payout: Are They Substitutes or Complementary? Journal of Asia Business Studies, 9, 2, pp. 177--194.

25. Bhagat, S. and B.S. Black, 2002, “The Non-Correlation between Board Independence and Long-Term Firm Performance,” Journal of Corporation Law 27, 231-273.

26. Bhattacharya, S. (1979) Imperfect Information, Dividend Policy, and “The Bird In The Hand” Fallacy. The Bell Journal of Economics, 10, 1, pp. 259--270. Black, F., Scholes, M.S. (1974) The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics, 1, 1, pp. 1--22.

27. Bliss, B.A., Cheng, Y., Denis, D.J. (2015) Corporate Payout, Cash Retention, and the Supply of Credit: Evidence from the 2008 to 2009 Credit Crisis. Journal of Financial Economics, 115, 3, pp. 521--540.

28. Bouwman, C.H. (2010) Managerial Optimism and the Market's Reaction to Dividend Changes.

29. Boyd, B.K. (1995) “CEO Duality and Firm Performance: A Contingency Model,” Strategic Management Journal 16, 301-312.

30. Brav, A., Graham, J., Harvey, C.R., Michaely, R. (2005) Payout Policy in the 21st Century. Journal of Financial Economics, 77, 3, pp. 483--528.

31. Breuer, W., Rieger, M.O., Soypak, C. (2014) The Behavioral Foundations of Corporate Dividend Policy: A Cross-Country Empirical Analysis. Journal of Banking and Finance, 42, C, pp. 247--265.

32. Brickley, J.A. (1983) Shareholder Wealth, Information Signaling and the Specially Designated Dividend: An Empirical Study. Journal of Financial Economics, 12, 2, pp. 187--209.

33. Brickley, J.A., J.L. Coles, and R.L. Terry (1994) “Outside Directors and the Adoption of Poison Pills,” Journal of Financial Economics 35, 371-390.

34. Burns, N., McTier, B., Minnick, K. (2015) Equity- Incentive Compensation and Payout Policy in Europe. Journal of Corporate Finance, 30, pp. 85--97.

35. Caliskan, D., Doukas, J. (2015) CEO Risk Preferences and Dividend Policy Decisions. Journal of Corporate Finance, 35, pp. 18--42.

36. Campbell, T.C., Gallmeyer, M., Johnson, S.A., Rutherford, J., Stanley, B.W., 2011. CEO optimism and forced turnover. Journal of Financial Economics. 101 (3), 695-712.

37. Camerer, C., & Lovallo, D., (1999). Overconfidence and excess entry: an experimental approach, American Economic Review, 89(1), pp. 306-18.

38. Chen I., Lin S., 2013. Managerial Optimism, Investment Efficiency, and Firm Valuation. Multinational Finance Journal, 2013, vol. 17, no. 3/4, 295-340.

39. Chintrakarn, Singh(2014) Powerful CEOs and capital structure decisions: evidence from the CEO pay slice.Applied Economics Letters, 21(8), 564-568

40.

41. Coles, J.L., N.D. Daniel, and L. Naveen, 2008, “Boards: Does One Size Fit All?” Journal of Financial Economics 87, 329-356.

42. Conroy, R.M., Eades, K.M., Harris, R.S. (2000) A Test of the Relative Pricing Effects of Dividends and Earnings: Evidence from Simultaneous Announcements in Japan. Journal of Finance, 55, 3, pp. 1199--1227.

43. Core, J.E., Guay, W., Larcker, D.F. (2003) Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. Economic Policy Review, 9, 1, pp. 27--50.

44. Cotter, J.F., A. Shivdasani, and M. Zenner, 1997, “Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth during Tender Offers?” Journal of Financial Economics 43, 195-218.

45. Cuny, C.J., Martin, G.S., Puthenpurackal, J.J. (2009) Stock Options and Total Payout. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44, 2, pp. 391--410.

46. Cyert, R., Kang, S., Kumar, P. (1996) Managerial Objectives and Firm Dividend Policy: A Behavioral Theory and Empirical Evidence. Journal of Economic Behavior and Organization, 31, 2, pp. 157--174.

47. Dahlquist, M., Robertsson, G., Rydqvist, K. (2014) Direct Evidence of Dividend Tax Clienteles. Journal of Empirical Finance, 28, pp. 1--12.

48. De Cesari, A., Ozkan, N. (2015) Executive Incentives and Payout Policy: Empirical Evidence from Europe. Journal of Banking and Finance, 55, pp. 70--91.

49. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Skinner, D.J. (1996) Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth. Journal of Financial Economics, 40, 3, pp. 341--371.

50. Denis, D.J., Denis, D.K., Sarin, A. (1994) The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend Clienteles. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29, 4, pp. 567--587.

51. Denis, D.J., Osobov, I. (2008) Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividends Policy. Journal of Financial Economics, 89, 1, pp. 62--82.

52. Deshmukh, S., Goel, A.M., Howe, K.M. (2013) CEO Overconfidence and Dividend Policy. Journal of Financial Intermediation, 22, 3, pp. 440-463.

53. Dhaliwal, D.S., Erickson, M., Trezevant, R. (1999) A Test of the Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies. National Tax Journal, 52, 2, pp. 179--194.

54. Dong, H., Liu, H. (2016) Do Managers Cater to Investors by Paying Dividends? Advances in Economics, Business and Management Research, 16. URL: http://dx.doi. org/10.2991/febm-16.2016.75 (accessed: 02.12.2017).

55. Douglas, A.V. (2007) Managerial Opportunism and Proportional Corporate Payout Policies. Managerial Finance, 33, 1, pp. 26--42.

56. Easterbrook, F.H. (1984) Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economic Review, 74, 4, pp. 650--659.

57. Elton, E.J., Gruber, M.J. (1970) Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect. Review of Economics and Statistics, 52, 1, pp. 68--74.

58. Fahlenbrach, R., 2009, “Founder-CEOs, Investment Decisions, and Stock Market Performance,” Journal of Financial and Quantitative Analysis 44, 439-466.

59. Fairchild, R. (2009), “Managerial overconfidence, moral hazard problems, and excessive life-cycle debt sensitivity”, Investment Management and Financial Innovations, Vol. 6 No. 3, pp. 35-42.

60. Fama, E.F., French, K.R. (2001) Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 60, 1, pp. 3--43.

61. Fast, N.J., N. Sivanathan, N.D. Mayer, and A.D. Galinsky (2012) “Power and Overconfident Decision- Making,” Organizational Behavior and Human Decision Processes 117, 249-260.

62. Fenn, G.W., Liang, N. (2001) Corporate Payout Policy and Managerial Incentives. Journal of Financial Economics, 60, 1, pp. 45--72.

63. Ferris, S., Jayaraman, N., Sabherwal, S. (2009) Catering Effects in Corporate Dividend Policy: The International Evidence. Journal of Banking and Finance, 33, 9, pp. 1730--1738.

64. Finkelstein, S. and R.A. D'Aveni (1994) “CEO Duality as a Double-Edged Sword: How Boards of Directors Balance Entrenchment Avoidance and Unity of Command,” Academy of Management Journal 37, 1079-1108.

65. Finkelstein, S., & Hambrick, D. (1996). Strategic Leadership: Top Executives and Their Effects on Organizations. Minneapolis/St. Paul, MN: West Publishing.

66. Finkelstein, S., (1992) “Power in Top Management Teams: Dimensions, Measurement, and Validation,” Academy of Management Journal 35, 505-538.

67. Floyd, E., Li, N., Skinner, D.J. (2015) Payout Policy through the Financial Crisis: The Growth of Repurchases and the Resilience of Dividends. Journal of Financial Economics, 118, 2, pp. 299--316.

68. Fuad (2005), “Simultansi dan “ Trade Off “ Pengambilan Keputusan Finansial Dalam Mengurangi Konflik Agensi : Peran Dari Corporate Ownership”, SNA VII Solo, 15-16 September 2005.

69. Galasso, A., & Simcoe, T. S. (2010). CEO Overconfidence and Innovation. Management Science, 57(8), 1469-1484.

70. Geiler, P., Renneboog, L. (2016) Executive Remuneration and the Payout Decision. Corporate Governance: An International Review, 24, 1, pp. 42--63.

71. Gervais, Simon, and Terrance Odean, 2001, Learning to be overconfident, Review of Financial Studies 14, 1-27.

72. Graham, J., Kumar, A. (2006) Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors. Journal of Finance, 61, 3, pp. 1305--1336.

73. Graham J., Harvey C. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economics, 60, 2001, pp. 187--243.

74. Greve, H.R. and H. Mitsuhashi (2007) “Power and Glory: Concentrated Power in Top Management Teams,” Organization Studies 28, 1197-1221.

75. Griffin, D. & Tversky, A. (1992). The weighing of evidence and the determinants of confidence, Cognitive Psychology, 24, pp. 411-435.

76. Grullon, G., Michaely, R. (2002) Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. Journal of Finance, 57, 4, pp. 1649--1684.

77. Grullon, G., Michaely, R. (2004) The Information Content of Share Repurchase Programs. Journal of Finance, 59, 2, pp. 651--680.

78. Grullon, G., Michaely, R., Benartzi, S., Thaler, R. (2005) Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability. Journal of Business, 78, 5, pp. 1659--1682.

79. Guay, W., Harford, J. (2000) The Cash-flow Permanence and Information Content of Dividend Increases vs. Repurchases. Journal of Financial Economics, 57, 3, pp. 385--416.

80. Gugler, K. (2003) Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment. Journal of Banking and Finance, 27, 7, pp. 1297--1321.

81. Hackbarth D. Managerial Traits and Capital Structure Decisions // Journal of financial and quantitative analysis 43 (4), 2008, pp. 843--881.

82. Hermalin, B.E. and M.SWeisbach, 1991, “The Effects of Board Composition and Direct Incentives on Firm Performance,” Financial Management 20, 101-112.

83. Hickson, D. J., Hinings, C. R., Lee, C. A., Schneck, R. E., & Pennings, J. M. (1971). A strategic contingencies' theory of intraorganizational power. Administrative science quarterly, 216-229.

84. Hirshleifer, D., Low, A., Teoh, S.H. (2012) Are Overconfident CEOs Better Innovators? Journal of Finance, 67, 4, pp. 1457--1498.

85. Hoang, E., Hoxha, I. (2016) Corporate Payout Smoothing: A Variance Decomposition Approach. Journal of Empirical Finance, 35, pp. 1--13.

86. Heaton, J. B, (2002), Managerial optimism and corporate finance, Financial Management 31, 33-45.

87. Ikenberry, D., Vermaelen, T. (1996) The Option to Repurchase Stock. Financial Management, 25, 4, pp. 9--24.

88. Ikenberry, D.L., Lakonishok, J., Vermaelen, T. (1995) Market Underreaction to Open-Market Share Repurchases. Journal of Financial Economics, 39, 2--3, pp. 181--208.

89. Ivanov, I. (2010), “Capital structure determinants of Russian public companies”, EJournal of Corporate Finance, Vol. 13, pp. 5-38.

90. Jagannathan, M., Stephens, C., Weisbach, M. (2000) Financial Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases. Journal of Financial Economics, 57, 3, pp. 355--384.

91. Jensen, G.R., Solberg, D.P., Zorn, T.S. (1992) Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27, 2, pp. 274--263.

92. Jensen, M.C (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76, 2, pp. 323--329.

93. Jiang, Z., Kim, K.A., Lie, E., Yang, S. (2013) Share Repurchases, Catering and Dividend Substitution. Journal of Corporate Finance, 21, pp. 36--50.

94. Jo, H., Pan, C. (2009) Why Are Firms with Entrenched Managers More Likely to pay Dividends? Review of Accounting and Finance, 8, 1, pp. 87--116.

95. Julio, B., Ikenberry, L. (2004) Reappearing Dividends. Journal of Applied Corporate Finance, 16, 4, pp. 89--100.

96. Kahneman, D., Tversky, A. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47, 2, pp. 263--291.

97. Kim, I., Kim, T. (2013) Changing Dividend Policy in Korea: Explanations Based on Catering, Risk, and the Firm's Lifecycle. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 42, 6, pp. 880--912.

98. Kogan, N., & Wallach, M. A. (1966). Modification of a judgmental style through group interaction. Journal of Personality and Social Psychology, 4(2), 165.

99. Kulchania, M. (2013) Catering Driven Substitution in Corporate Payouts. Journal of Corporate Finance, 21, pp. 180--195.

100. La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W. (2000) Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance, 55, 1, pp. 1--33.

101. Lambrecht, B.M., Myers, S.C. (2012) A Li...