Становление и структура международной экономики

В режиме плавающих курсов понижение цены равновесия называется обесцениванием валюты, а повышение - удорожанием валюты. В режиме фиксированных курсов эти процессы определяются соответственно как девальвация и ревальвация.

В современных международных валютных системах, объединяющих элементы режимов гибкого и фиксированного курсов, границы колебаний устанавливаются в отношении коллективных расчетных валют - SDR (СДР) и EURO (ЕВРО). Поскольку происходит удорожание или удешевление национальной валюты относительно "корзины" нескольких валют, постольку изменяется так называемый эффективный номинальный валютный курс, который является средневзвешенной величиной из номинальных двусторонних курсов валют, входящих в состав "корзины". При этом Центральные Банки стран-участниц приобретают возможности проведения совместных валютных интервенций по поддержанию курса "слабеющих" валют, что смягчает проблему ограниченности официальных валютных резервов каждой отдельной страны. При этом, однако, страны-участницы утрачивают возможности проведения совершенно самостоятельной, произвольной макроэкономической политики.

Соотношение номинального и реального валютного курса. Краткосрочные и долгосрочные перспективы

Реальный валютный курс - относительная цена товаров, произведенных в двух странах.

Так как реальный валютный курс характеризует соотношение, в котором товары одной страны могут быть проданы в обмен на товары другой страны, то реальный валютный курс иногда определяется как условия торговли.

Зависимость между номинальным и реальным обменным курсом имеет вид

где ЕR - реальный валютный курс;

EN - номинальный валютный курс;

Pd - уровень (индекс) внутренних цен, выраженных в национальной валюте;

Pf - уровень (индекс) цен за рубежом, выраженных в иностранной валюте.

Уровни (индексы) цен в обеих странах соотнесены с одним а тем же базисным годом.

Реальный эффективный валютный курс предполагает, что в указанной зависимости в качестве Pf выступает средневзвешенный для группы стран индекс цен.

Увеличение (уменьшение) реального или реального эффективного валютного курса свидетельствует о снижении (повышении) конкурентоспособности товаров данной страны на мировом рынке. Зависимость динамики конкурентоспособности с номинальным и реальным валютным курсами достаточно сложна, и раскрытие ее содержания требует числовой иллюстрации.

Допустим, что в базисном 1980 году определенная рыночная корзина товаров и услуг стоит 1000 долларов в США и 3000 марок в Германии. Номинальный валютный курс в 1980 году составляет 3 марки за 1 доллар. Так как в базисном году ценовые индексы равны единице, то реальный валютный курс составит:



то есть реальный и номинальный курсы равны. Это означает, что немцам было безразлично, где покупать эту корзину: в Германии за 3000 марок или в США - обменяв эти же 3000 марок на 1000 долларов. Также безразличным является место покупки и для американцев.

К 1990 году уровень цен в США возрос на 50% (с 1,0 до 1,5), в то время как уровень цен в Германии остался прежним. Это означает, что та же рыночная корзина в США стоит теперь 1500 долларов, а в Германии - по-прежнему 3000 марок.

После повышения цен в США описанное безразличие нарушается. В Германии эту корзину можно приобрести за 3000 марок, а в США нужно обменять 4500 марок на 1500 долларов (при прежнем номинальном курсе обмена валют в соотношении 3 марки за 1 доллар). Если прежде американская корзина товаров и услуг эквивалентно обменивалась на немецкую корзину, то теперь за одну и ту же сумму в 3000 марок в США можно приобрести только 2/3 этой торговой корзины, тогда как в Германии ее можно купить полностью. Это означает ухудшение условий торговли для США с соотношения между индексами экспортных и импортных цен в размере 1:1 до 2/3:1 и улучшение условий торговли для Германии с соотношения 1:1 до 1,5:1. В этих условиях немцы перестали бы покупать товары в США, так как это невыгодно - реально, то есть с учетом разницы в ценах, они теперь должны платить 4,5 марки за 1 доллар, хотя номинальный курс обмена валют остался по-прежнему 3 марки за 1 доллар:

Создается впечатление, что после подъема цен в США падает покупательная способность марки, но это лишь видимость, так как покупки товаров в США на таких невыгодных условиях сокращаются, снижая объемы экспорта и чистого экспорта из США в Германию. Одновременно по этим же причинам возрастает импорт из Германии в США. В результате снижения конкурентоспособности в США сокращаются совокупный спрос, занятость и выпуск, что оказывает на экономику дестабилизирующее воздействие.

Механизмом, который компенсирует повышение цен в США и сохраняет "безразличие" к месту покупки корзины товаров, является снижение номинального курса доллара (и повышение номинального курса марки) с 3 до 2 марок за 1 доллар:

В долгосрочной перспективе номинальные курсы подвижны и реагируют на изменения уровня цен таким образом, что реальные курсы валют остаются неизменными, обеспечивая соблюдение паритета покупательной способности.

Паритет покупательной способности - уровень обменного курса валют, выравнивающий покупательную способность каждой из них.

Согласно концепции паритета покупательной способности, международная конкуренция постепенно ведет к выравниванию внутренних и зарубежных цен на товары и услуги, участвующие в международной торговле. Если инфляция в данной стране превосходит темп инфляции за границей, то, при прочих равных условиях, национальная валюта будет иметь тенденцию к удешевлению. Согласно данной концепции, валютный курс всегда изменяется ровно настолько, насколько это необходимо для того, чтобы компенсировать разницу в динамике уровня цен в разных странах, так как

где r - цена иностранной валюты в единицах отечественной валюты;

Рd - «внутренний» уровень цен;

Рf - уровень цен за рубежом. Стрелки показывают, что повышение (снижение) соотношения индексов цен вызывает компенсирующее снижение (повышение) обменного курса валюты на ту же величину. Это означает, что для успешного прогнозирования долгосрочной динамики номинального курса обмена валют необходима информация о возможных изменениях факторов, определяющих уровни цен в этих странах.

В краткосрочном периоде номинальный курс, как и цены, относительно "жесткий", а реальный курс изменяется, вызывая нарушения паритета покупательной способности валют. Эти изменения сопровождаются колебаниями величины чистого экспорта и совокупного спроса. Чем ниже реальный курс, тем относительно дешевле отечественные товары для иностранцев, а импортные - для отечественных потребителей, и тем больше чистый экспорт.

Эта зависимость в макроэкономических моделях формализуется в виде модификации функции чистого экспорта: отрицательная зависимость чистого экспорта от ставки процента Xn=g-m'*Y-nR конкретизируется в отрицательную зависимость чистого экспорта от динамики реального валютного курса Xn=g-m'Y- , где - реальный валютный курс; - эмпирический коэффициент чувствительности чистого экспорта к динамике реального валютного курса.

Если в экономике среднерыночная ставка процента поднимается выше уровня мировой ставки, то возрастает спрос на национальные ценные бумаги и начинается приток капитала. Это увеличивает спрос на национальную валюту и приводит к повышению реального валютного курса, что, в свою очередь, вызывает относительное снижение экспорта и рост импорта, то есть сокращение чистого экспорта. Важно, что, при прочих равных условиях, ставка процента и реальный валютный курс изменяются в одном и том же направлении, вызывая противоположную динамику чистого экспорта, что и фиксируется в вышеприведенных функциональных зависимостях.

Поскольку валютный рынок является составной частью денежного рынка, постольку классическая концепция нейтральности денег в долгосрочном периоде определяет взаимозависимость номинального и реального валютного курса: в коротком периоде под воздействием кредитно-денежной политики изменяется реальный валютный курс при относительной стабильности номинального, а в долгосрочной перспективе изменяется номинальный валютный курс при относительной стабильности реального.

Так как, согласно классической концепции, основными факторами, определяющими динамику уровня цен (Р) в долгосрочном плане являются денежное предложение (M), реальный объем выпуска (Y) и поведенческий коэффициент (К), что следует из уравнения M=kPY, то эти же факторы определяют и долгосрочную динамику номинального курса обмена валют, которая компенсирует изменение в уровнях цен:

где r - цена иностранной валюты в единицах отечественной.

Из уравнения следует, что курс иностранной валюты относительно отечественной будет повышаться, если темп роста денежной массы внутри страны выше, чем за рубежом, если темп роста реального ВНП за рубежом выше, чем внутри страны, а также если темп роста поведенческих коэффициентов за рубежом выше, чем в данной стране.

Динамика поведенческих коэффициентов К зависит от уровня рыночных процентных ставок внутри страны и за рубежом (i и if соответственно), от уровня ожидаемой инфляции внутри страны и за рубежом (е и еf), а также динамики сальдо торгового баланса и счета текущих операций данной страны.

При прочих равных условиях цена иностранной валюты в единицах отечественной возрастет (т.е. курс иностранной валюты возрастет), если:

- повысится предложение денег в данной стране (т.е. возрастет «внутренняя» денежная масса М);

- упадет предложение денег в иностранном государстве (Mf);

- повысится реальный ВВП за рубежом (Yf);

- снизится реальный ВВП в данной стране (Y);

- повысятся процентные ставки за рубежом (if);

- снизятся процентные ставки в данной стране (i);

- повысится ожидаемая инфляция в данной стране (е);

- понизится ожидаемая инфляция в иностранном государстве (еf);

- ухудшится состояние торгового баланса и счета текущих операций данной страны.

В тех случаях, когда рост процентных ставок и рост выпуска сопровождаются усилением инфляционного напряжения, номинальный курс валюты будет иметь тенденцию к снижению, а не к росту. Аналогично, дефициты торгового баланса и счета текущих операций не всегда сопровождаются "ослаблением" национальной валюты. Наличие в стране благоприятного инвестиционного климата и значительный приток капитала могут способствовать быстрому росту импорта оборудования, сырья и других инвестиционных товаров, что способствует возникновению дефицита торгового баланса и текущего счета. Однако в этом случае будет происходить удорожание, а не обесценивание национальной валюты.

Использование теории паритета покупательной способности для прогнозирования динамики номинального обменного курса дает реалистичные результаты в долгосрочном периоде (начиная от 10 лет) при отсутствии резких ценовых шоков. Для составления краткосрочных прогнозов обычно используются Экспертные оценки биржевых специалистов по конъюнктуре.

11.2 Спрос и предложение на иностранную валюту

Спрос на иностранную валюту. Цена иностранной валюты, как и любого другого товара, определяется спросом и предложением. Российские фирмы, желающие импортировать товары, должны продать рубли, с тем чтобы приобрести иностранную валюту, которой они будут расплачиваться с поставщиками этих товаров. Аналогичным образом будут поступать казахстанские граждане, намеренные совершить заграничное путешествие или осуществить там какой-либо инвестиционный проект. В свою очередь, иностранные туристы, приезжающие в Россию, вынуждены покупать рубли для оплаты товаров и услуг внутри страны. Наконец, население России, живущее в условиях инфляции и обесценения национальной валюты, стремится сохранить свои сбережения в иностранной валюте, главным образом в американских долларах.

Таким образом, спрос на иностранную валюту формируется под воздействием трех основных факторов:

а) потребности в импорте товаров, услуг и факторов производства;

б) привлекательности инвестиций за границей;

в) надежности иностранной валюты как средства сохранения богатства.

Предложение иностранной валюты. Оно формируется под воздействием экспорта товаров национального производства. Чем больше иностранцы будут закупать продукцию национального производства, тем больше экспортеры продукции будут продавать ее на валютном рынке.

Формирующийся под воздействием спроса и предложения иностранной валюты обменный курс е оказывает существенное влияние на чистый экспорт Хп. Если обменный курс низкий (например, нужно отдать небольшое количество рублей за 1 долл. США), то население России будет приобретать больше импортных товаров. Обратная картина будет наблюдаться при высоком обменном курсе: импорт уменьшится, а экспорт возрастет, так как экспортерам будет выгодно обменивать иностранную валюту на большее количество рублей. Следовательно, чистый экспорт есть функция обменного курса:

Xn = Xn (e)

Равновесный реальный валютный курс (см. рис. 16.3) устанавливается на уровне, соответствующем точке пересечения вертикальной линии, обозначающей разность между сбережениями и инвестициями, и наклоненного вправо вниз графика чистого экспорта. В этой точке предложение национальной валюты в качестве кредитов за границу уравновешивает спрос на национальную валюту, предъявляемый иностранцами, приобретающими чистый экспорт из данной страны. Это означает, что реальный валютный курс уравновешивает предложение национальной валюты по операциям с капиталом и спрос на нее, предъявляемый для текущих операций.

В малой открытой экономике, для которой внутренняя рыночная ставка процента определяется среднемировым уровнем, а мобильность капитала является совершенной, то есть отсутствуют какие-либо ограничения в движении потоков капитала, внутренняя фискальная экспансия способствует повышению равновесного реального валютного курса.

11.3 Стабильность валютного курса

Поддержание фиксированных валютных курсов требует соответствующих резервов для покрытия периодически возникающего дефицита платежного баланса. Если резервы недостаточны, страны должны предпринимать дефляционную политику по снижению цен и доходов, вводить протекционистские торговые меры или валютный контроль, что временно улучшает состояние платежного баланса.

Валютный контроль - контроль правительства над всеми сделками между данной страной и остальным миром. В частности, правительство может ограничить возможности резидентов менять иностранную валюту для расходов за границей, не изменяя при этом официальный курс обмена валюты.

Гибкие обменные курсы, как правило, неустойчивы с точки зрения краткосрочного периода, но в долгосрочном плане они обладают необходимой эффективностью. Наоборот, фиксированные обменные курсы эффективны с точки зрения краткосрочной стабильности, но неэластичны в долгосрочной перспективе. Ни одна из этих систем не обладает очевидным превосходством в деле обеспечения полной занятости ресурсов, стабильности уровня цен и урегулирования платежного баланса.

В современных условиях страны нередко используют компромиссные (смешанные) системы, сочетающие в себе элементы плавающих и фиксированных валютных курсов. К их числу относится управляемое плавание валют, предполагающее постепенное изменение официальными органами уровня валютного курса, пока не будет достигнут новый паритет. По мере движения к нему может происходить ежедневная девальвация национальной валюты на заранее установленную величину ("скользящая привязка"). При "ползущей привязке" курс может изменяться на большую величину с заранее объявленной периодичностью или на заранее необъявленную величину каждый день ("грязное плавание"). При этом правительство принимает меры по приспособлению экономики к новой ситуации и поиску финансовых средств для осуществления необходимых операций на валютном рынке.

Таблица позволяет оценить сравнительную эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса.

Фиксированный курс	Гибкий курс
1. Эффективен при значительных валютных резервах ЦБ.	1. Эффективен в стабильных экономиках с многосторонними внешнеторговыми отношениями, с предсказуемой фискальной и монетарной политикой.
2. Эффективен как номинальный "якорь" при отсутствии неожиданных ценовых шоков (в целях сближения темпов инфляции в двух странах).	2. Эффективен в условиях гиперинфляции.
3. Эффективен в случае ''привязки" к SDR или EURO.	3. Эффективен в системе "управляемого плавания ".
4. Неэффективен при кризисе платежного баланса, так как неизбежна макроэкономическая корректировка.	4. Эффективен для урегулирования кризиса платежного баланса.
5. В режиме фиксированного курса эффективность фискальной политики относительно выше, чем монетарной, так как весь "эффект" от изменения денежной массы "уходит" на цели поддержания валютного курса и не затрагивает уровней занятости и выпуска.	5. В режиме гибкого курса эффективность монетарной политики относительно выше, чем фискальной, так как свободные колебания валютного курса могут усиливать эффект вытеснения и инфляционное давление, сопровождающие фискальную экспансию.

В случае, если снижение налогов вызывает рост инвестиций, кривая (S - I) снова смещается влево, хотя объем национальных сбережений не снижается. Инвестиционный налоговый кредит делает инвестиции в данной стране более привлекательными для иностранцев, что, в свою очередь, увеличивает равновесный реальный валютный курс и вызывает дефицит платежного баланса по текущим операциям.

Стимулирующая бюджетно-налоговая политика в зарубежных странах приводит, при прочих равных условиях, к сокращению уровня сбережений за рубежом. Это повышает мировую ставку процента и снижает уровень инвестиций в малой открытой экономике.

В этом случае предложение национальной валюты для инвестиций за рубежом увеличивается и кривая (S - I) смещается вправо (см. рис. 16.5). Равновесное значение реального обменного курса снижается, отечественные товары относительно дешевеют и чистый экспорт увеличивается.

Протекционистская торговая политика (введение тарифов или квот на импорт)1 способствует увеличению чистого экспорта, что отражается сдвигом кривой NX(e)1 в положение NX(e)2 (см. рис. 16.6).

Равновесный реальный валютный курс повышается, отечественные товары относительно дорожают и чистый экспорт снижается, элиминируя его первоначальное увеличение, вызванное протекционистскими мерами. Таким образом, протекционистская торговая политика не влияет ни на счет текущих операций, ни на счет движения капитала и финансовых операций.

Тема 12. Международные финансовые рынки

12.1 Сущность и виды международного валютного рынка

Валютные рынки - официальные центры, где совершается купля-продажа иностранной валюты по национальному курсу, складывающемуся на основе спроса и предложения.

Операции по обмену валюты осуществляются с давних времен. Однако валютные рынки в современном понимании сложились только в XIX в. Их развитию способствовали следующие факторы:

- развитие регулярных международных экономических связей;

- создание мировой валютной системы, возлагающей на страны-участницы определенные обязательства в отношении их национальных валютных систем;

- широкое распространение кредитных средств в международных расчетах;

- усиление концентрации и централизации банковского капитала, развитие корреспондентских отношений между банками разных стран, распространение практики ведения текущих корреспондентских счетов в иностранной валюте;

- совершенствование средств связи - телеграфа, телефона, телекса, позволяющих ускорить и упростить контакты между валютными рынками и снизить степень кредитного и валютного риска;

- развитие информационных технологий, скоростная передача сообщений о курсах валют, банках, состоянии их корреспондентских счетов, тенденциях в экономике и политике.

Современные валютные рынки характеризуются следующими основными особенностями:

· усилилась интернационализация валютных рынков на базе интернационализации хозяйственных связей, широкого использования электронных средств связи и осуществления операций и расчетов с ними; операции совершаются непрерывно в течение суток попеременно во всех частях света;

· техника валютных операций унифицирована, расчеты осуществляются по корреспондентским счетам банков;

· широкое развитие получили валютные операции с целью страхования валютных и кредитных рисков;

· спекулятивные и арбитражные операции намного превосходят валютные операции, связанные с коммерческими сделками; число их участников резко возросло и включает в себя не только банки и транснациональные корпорации, но и другие юридические и даже физические лица;

· нестабильность курсов валют, курс которых подобно своеобразному биржевому товару имеет зачастую свои тенденции, не зависящие от фундаментальных экономических факторов.

3. Валютные рынки способствуют осуществлению и выполняют функции:

* своевременного проведения международных расчетов;

* страхования валютных и кредитных рисков;

* взаимосвязи между мировыми валютными, кредитными и финансовыми рынками;

* диверсификации валютных резервов банков, предприятий, государств;

* регулирования валютных курсов (рыночными и государственно-административными методами);

* получения спекулятивной прибыли участниками рынка в виде разницы курсов валют;

* проведения валютной политики в рамках государственного регулирования экономики, а в последнее время - в качестве составной части согласованной макроэкономической политики межстрановых группировок.

Различают следующие виды валютных рынков: мировые, региональные и национальные (местные).

1. Мировые валютные рынки сосредоточены в мировых финансовых центрах. Среди них выделяются валютные рынки в Лондоне, Нью-Йорке, Париже, Токио и т. д. На мировых валютных рынках банки проводят операции с валютами, которые широко используются в мировом платежном обороте, и почти не совершают сделки с валютами регионального и местного значения независимо от их статуса и надежности.

На региональных и местных валютных рынках осуществляются операции с определенными конвертируемыми валютами. В их числе сингапурский доллар, саудовский риал, кувейтский динар и др. Котировка валют, используемых для валютных операций в определенном регионе, производится на соответствующих региональных валютных рынках. А валюты местного значения котируются банками, для которых эта валюта является национальной и активно используемой в сделках с местной клиентурой.

2. Валютные операции невозможны без обмена валют и их котировки. Котировка валют - это определение их курса. Существует два метода котировки - прямой и косвенный.

12.2 Международный рынок долговых обязательств

Формы торговли валютой

Наиболее полные данные о мировом валютном рынке собираются и обобщаются Банком международных расчетов (БМР) в рамках проводимых раз в три года при содействии центральных банков обзоров положения на мировом рынке валют и финансовых дериватов. Такие обзоры проводились трижды -- в 1989, 1992 и 1995 гг. Последний из них включал 26 стран и находящихся в них 2414 финансовых институтов, которые сообщили в свои ЦБ, а те -- в БМР по определенной методологии данные о своих операциях на валютном рынке в течение апреля 1995 г. Традиционно валютный рынок делится на сделки спот, а также валютные дериваты -- прямые форварды, свопы, фьючерсы и опционы.

@ Сделки спот (spot transactions) -- обмен двумя валютами на основе простых стандартизированных контрактов с расчетами по ним в течение срока до двух рабочих дней.

Несмотря на развитие новых форм торговлей валютой, рынок спот продолжает играть весьма существенную роль в мировом валютном рынке. Рынок характеризуется участием практически всех стран и практически всех валют, высокой стандартизированностью и автоматизированностью сделок, обычно большими объемами каждой из них.

@ Прямые форварды (outright forward) -- структурно близкие к сделкам спот сделки по обмену двумя валютами на основе контрактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня.

Единственное отличие валютных форвардов от сделок спот заключается в том, что в сделках спот стороны договариваются о курсе, по которому они готовы обменяться валютами сегодня, тогда как при заключении форвардной сделки стороны договариваются о курсе, по которому они обменяются валютой в определенный момент в будущем. Например, продавец и покупатель валюты могут договориться сегодня о том, что через три месяца продавец продаст, а покупатель купит 100 тыс. долл. по курсу 1,6 марки за доллар, независимо от того, какой курс спот будет существовать на тот момент в будущем. Соответственно, разница между реально сложившимся курсом и курсом, обусловленным в рамках форвардного контракта, составляет прибыль или убыток одной стороны. Процесс расчетов происходит так же, как и на рынке спот. Срок форвардных контрактов составляет обычно неделю, месяц, три месяца, шесть месяцев и год. В настоящее время большинство форвардов заключаются на короткий срок, форварды на год очень редки. Форвардный курс может быть равным курсу спот, выше него или ниже него. Если форвардный курс ниже курса спот, то иностранная валюта продается с форварной скидкой (forward discount), если форвардный курс выше курса спот, то иностранная валюта продается с форвардной наценкой (forward premium). Например, если курс спот составляет 1 долл. = 6000 рублей, а форвардный курс по трехмесячным контрактам составляет 1 долл. = 5800 рублей, то считается, что рубль продается на три месяца с 200-рублевой скидкой. Форвардные скидки с наценки обычно выражаются в процентах в год по отношению к значению курса спот по формуле:

Коэффициент п показывает число периодов до наступления платежа и переводит тем самым процент в годовое исчисление. При длительности форвардного контракта в один месяц для пересчета процентов в годовое исчисление результат умножают на 12, при длительности контракта три месяца -- на 4, неделю -- на 52.

@ Свопы (swaps) - структурно близкие к сделкам спот сделки, предусматривающие обмен определенным количеством двух валют и обратный обмен таким же количествами валют в согласованную дату в будущем.

В рамках форвардных сделок примерно 85% приходится на валютные свопы, которые используются преимущественно в целях хеджирования валютных рисков. Механизм хеджирования заключается в том, что определенная сумма долларов продается по курсу рынка спот за немецкие марки и одновременно стороны договариваются об обратной продаже того же количества долларов в определенную дату в будущем. Тем самым сделки своп -- это сочетание сделки спот с форвардной сделкой. Если банк "Столичный" получает 1 млн. долл. сегодня, но они ему потребуются только через три месяца, он может пока инвестировать эти средства в рублевые ГКО. Вместо того чтобы продавать доллары за рубли на рынке спот сегодня и одновременно покупать доллары опять на основе фьючерса с поставкой через три месяца и платить тем самым комиссионные по двум разным сделкам, банк "Столичный" может в рамках одной сделки своп сначала обменять доллары на рубли, а затем совершить обратный обмен через три месяца, когда ему потребуются доллары. В результате валютный риск заменяется на кредитный, что принципиальным образом отличает рынок своп от рынка спот. Более 70% свопов заключается на срок до одной недели. Большинство своповых сделок совершается на небольшом количестве высоколиквидных рынков, поскольку ключевым элементом для сторон обычно является способность рынка воспринять большие по объемам сделки без существенного изменения цен. Исторически с начала 60-х гг. сделки своп использовались ЦБ для регулирования ликвидности. ЦБ обменивались согласованными количествами национальных валют для пополнения ликвидности на случай, если правительству потребуются дополнительные резервные ресурсы.

Фьючерсы (futures) -- стандартизированные форвардные контракты на валюту, торговля которыми происходит на биржах.

Фьючерсы, являющиеся теми же форвардами, но торгуемыми в форме стандартизированных контрактов на определенные суммы валюты на организованных биржах, появились в 1972 г. Набор валют, которыми происходит торговля в рамках фьючерсов, весьма ограничен -- обьино это доллар, иена, марка, канадский доллар, фунт и швейцарский франк. Размер контракта ограничен правилами конкретной биржи, торговля происходит с поставкой в строго определенные дни года, биржа накладывает ограничения на масштабы изменения валютного курса. Фьючерсный рынок валют развивается только в нескольких городах, таких как Чикаго, Нью-Йорк, Лондон и Сингапур. Размер фьючерсного контракта обычно меньше форвардного, и комиссионные по нему выше.

Опционы (options) -- контракт, дающий покупателю за определенную плату право, которое не является его обязательством, купить или продать на основе стандартного контракта валюту в определенный день по зафиксированной цене.

Опционы представляют собой стандартные контракты по размеру в половину стандартных контрактов на фьючерсы, которые дают покупателю право купить (call option) или продать (put option) определенное количество валюты в определенный день (Европейский опцион) или в любой момент до определенного дня (Американский опцион) по зафиксированной цене (stike price). Тем самым у покупателя опциона есть выбор: либо купить его, либо не покупать, тогда как продавец обязан продать опцион по первому требованию покупателя. За это покупатель платит продавцу премию в размере 1--5% от стоимости контракта. Опционы используются в

случае, например, участия компании в торгах на покупку земли за рубежом, когда компания предложила заплатить определенную сумму, но не уверена, что : ее выберут по результатам торгов. Тогда компания, которая не знает, понадобит- ' ся ли ей иностранная валюта или нет, ' может приобрести опцион на покупку '. валюты, который она реально исполнит, только если победит на торгах. Опционы используются и в целях валютной спекуляции: если покупатель приобретает валюту по цене, которая намного ниже, чем сложившаяся на рынке, ои, даже за вычетом цены опциона, оказывается в выигрыше по отношению к продавцу.

Структура валютного рынка

Размер рынка торговли валютой несравним и превосходит на порядок все остальные формы международных экономических отношений, такие как торговля товарами, торговля услугами, международное движение капитала, рабочей силы или технологии. Международный оборот рынка валюты составил в середине 1995 г. около 1,2 трлн. долл. влень и увеличивается примерно на 10% в год. При сохранении существующей тенденции к 2000 г. ежедневный оборот на валютном рынке достигнет 2 трлн. долл. Примерно 41% всех сделок с валютой составляют сделки слот, 53 -- прямые форварды и свопы и около 6% -- фьючерсы и опционы, причем доля сделок своп постепенно сокращается, прямых форвардов и свопов -- увеличивается, а фьючерсы и опционы продолжают оставаться небольшим сегментом рынка.

На мировом валютном рынке происходит торговля практически всеми существующими валютами. Поскольку в сделку вовлечены две валюты и каждая сторона учитывает сделки отдельно, при обобщении сумма оборота неизбежно составляет 200% .

Несмотря на некоторое снижение роли доллара в начале 90-х гг., что произошло из-за роста объема сделок с участием немецкой марки, доллар продолжает доминировать на мировом валютном рынке. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: доллар--марка, доллар--иена, доллар--фунт, доллар-- франк, доллар--канадский доллар, французский франк--марка, доллар--лира, марка--иена, марка--фунт. Как видно, семь из десяти пар валют, которыми происходит наиболее активная торговля на мировом рынке, имеют доллар одной из сторон сделки. На торговлю между долларом и маркой и долларом и иеной приходится половина оборота мировой торговли валютой. Столь высокая значимость доллара объясняется даже не тем, что США, с одной стороны, и ФРГ и Япония -- с другой, являются крупнейшими торговыми партнерами в мире, а тем, что доллар используется в качестве "проводниковой валюты" ("vehicle currency") при торговле практически всеми другими валютами -- 97% канадских долларов, 95% австралийских долларов и 88% японских иен продаются сначала за доллары, на которые потом покупается необходимая валюта.

Сделки на валютном рынке могут совершаться как партнерами внутри страны, так и партнерами, находящимися в разных странах. На сделки внутри страны приходится примерно 47% всех сделок с валютой, причем доля внутреннего рынка постепенно увеличивается, тогда как на сделки с валютой между странами приходится примерно 53% и их доля в мировом валютном обороте несколько сокращается. Однако за этими усредненными показателями скрывается большое разнообразие. Например, в Бахрейне международные сделки с валютой абсолютно доминируют над местными, составляя 91%, тогда как в Японии на внешние валютные операции приходится только 9% оборота валютного рынка, а остальные валютные сделки совершаются между банками внутри страны.

Географически валютный рынок сильно концентрирован. В трех городах (Лондоне, Нью-Йорке и Токио) происходит 55% мировой торговли валютой, причем Лондон абсолютно доминирует с долей в 30%, и темпы развития этого рынка сильно превосходят все остальные валютные центры. Лондон является крупнейшей площадкой по торговле американским долларом и немецкой маркой, превосходя даже Нью-Йорк и Франкфурт. Обороты торговли валютой в этих трех городах составляют от 161 до 464 млрд. долл. в день. В следующую группу входят Сингапур, Гонконг, Цюрих и Франкфурт, где ежедневные обороты составляют 76-105 млрд. долл. В рамках каждой из стран торговля валютой также сильно концентрирована -- в среднем 11% финансовых институтов осуществляют 75% торговли валютой. В Лондоне доля 10 крупнейших банков в этом бизнесе составляет 44%, в Нью-Йорке -- 47, в Токио -- 51%. Иностранные банки играют активную роль на валютных рынках: в Лондоне на них приходится 79% торговли валютой, в Токио -- 49, в Нью-Йорке -- 46%.

Технически сделки

на валютном рынке могут совершаться либо напрямую между торгующими сторонами, обычно между банками, по телефону, телексу или электронной торговой системе, либо через валютного брокера, который сводит заявки на покупки и продажу валюты в межбанковской торговле. В торговле через брокера основную роль продолжает играть квотирование цен по телефону между различными трейдерскими центрами (voice brokers), тогда как электронные брокеры (electronic brokers) действуют преимущественно на спотовом рынке и в торговле очень ограниченным набором пар валют.

Арбитраж

Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке, которая осуществляется в значительной мере в форме сделок спот, заключается в стремлении участников получить прибыль на различиях в валютных курсах в географически разных валютных центрах, так называемом арбитраже.

@ Арбитраж (arbitrage) -- операция, предполагающая покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рынке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи.

Арбитраж уравнивает спрос и предложение на валюту и поэтому способствует устранению на какое-то время различий в валютном курсе между географически разными рынками, объединяя национальные валютные рынки в единый мировой. Например, если курс в Нью-Йорке составляет 1 долл. = 1,6 немецкой марки, а во Франкфурте 1 долл. = 1,5 немецкой марки, арбитражист, обычно коммерческий банк или валютный дилер, купит доллары за марки во Франкфурте и немедленно продаст их в Нью-Йорке, заработав при этом по 0,1 марки на каждый доллар. Несмотря на то что прибыль кажется маленькой и, кроме того, из нее надо вычесть издержки на совершение операции (международный телефонный звонок, стоимость перевода денег и пр.), если сумма, вовлеченная в одну операцию, достаточно велика, прибыль (так же, как и убыток) арбитражиста всего за несколько минут работы может быть весьма внушительной. Арбитраж между двумя валютами называется двухпунктовым арбитражем (two-point arbitrage), между тремя -- трехпунктовым (three-point arbitrage) я предусматривает игру на возможных расхождениях в кросс-курсах нескольких валют. Например, при курсах 1 долл. = 1,6 немецкой марки = 0,6 фунта одновременно в Нью-Йорке, Лондоне и Франкфурте никакой возможности для трехстороннего арбитража нет. Но если курс в Нью-Йорке составит 1 долл. = 1,5 немецкой марки, тогда как в других центрах -- 1 долл. = 1,6 немецкой марки, то станет выгодным купить доллар по 1,5 марки в Нью-Йорке, затем за доллар приобрести 0,6 фунта и продать его за 1,6 марки, опять-таки получив 0,1 марки прибыли на каждый доллар, но уже путем проводки операции через фунт.

Валютные риски

Большая подвижность валютных курсов, сложность и огромные размеры валютного рынка привели к возникновению специфической группы рисков, которые необходимо учитывать в международных операциях.

@ Валютные риски (foreign exchange risks) -- группа рисков, возникающих в связи с использованием нескольких валют в международных сделках.

Валютные риски делятся на две группы: риски, связанные с изменением в будущем валютного курса, и риски, связанные с расчетами. Поскольку арбитраж предусматривает покупку одной валюты и ее немедленную продажу на ином рынке, никакого иного риска, кроме риска непроходимости расчетов, не

возникает. Другое дело со всеми остальными формами торговли валютой на мировом рынке, где существует риск изменения валютного курса за время осуществления конкретной операции. Такие риски нейтрализуются с помощью хеджирования.

@ Хеджирование (hedging) -- компенсационные действия, предпринимаемые покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения валютного курса.

Российский импортер, которому нужны доллары, чтобы оплатить импортные поставки через три месяца, с целью застраховать себя от изменения валютного курса в будущем, может конвертировать российские рубли в доллары по сегодняшнему курсу и положить доллары на депозит на три месяца, чтобы заработать процент. Тем самым импортер как бы страхует себя от риска повышения курса доллара через три месяца, что привело бы к тому, что ему придется платить больше за то же количество валюты. Если изначальная сумма занимается у банка, то стоимость такого страхования от валютного риска составляет положительную разницу между процентом, который импортер платит по займу, и более низким процентом, получаемым им по валютному депозиту. Однако серьезным недостатком такого страхования валютного риска является то, что импортер вынужден либо занимать средства, либо связывать собственные средства на три месяца. Поэтому в целях хеджирования нередко используется покупка форвардного контракта по сегодняшнему форвардному курсу доллара, но с поставкой через три месяца. Если к тому времени курс доллара окажется ниже сегодняшнего форвардного, то разница составит цену страховки валютного риска для импортера. Для хеджирования риска можно приобрести и опцион покупки валюты в будущем по сложившемуся сегодня форвардному курсу, заплатив, правда, некую премию держателю опциона. Если через три месяца курс на рынке спот окажется лучше, чем тот, по которому продан опцион, валюту через опцион можно просто не покупать, а купить ее на рынке спот. Если курс будет хуже, то валюту можно будет купить на основе условий опциона. Цена страховки от валютного риска составляет цену премии, выплачиваемой держателю опциона.

Противоположным понятию хеджирования является спекуляция на валютных курсах, которая не носит отрицательного оттенка, а является одной их легальных форм валютного бизнеса. В целях страховки от валютных рисков банки обычно пытаются уравнять свои рисковые валютные активы и пассивы, с тем чтобы чистая открытая позиция (net open position) была минимальной. Спекулянты, напротив, стремятся держать большие открытые позиции в той или иной валюте, полагая, что ее курс изменится в их пользу и ее удастся конвертировать в другую валюту с прибылью. Прибыль или убыток спекулянта равен разности между курсом спот, по которому он купил валюту, и курсом спот, по которому ему удалось ее продать. Держать открытые позиции за счет собственных средств невыгодно, поэтому спекулянты также используют форвардный рынок. Например, если, с точки зрения спекулянта, курс спот определенной валюты через три месяца будет выше, чем курс трехмесячного форвардного контракта, то он купит такой контракт и, если не ошибся, получит валюту через три месяца по курсу, зафиксированному три месяца назад, и немедленно перепродаст ее по более высокому курсу рынка спот, получив тем самым прибыль. Когда спекулянт покупает валюту не с целью перепродать ее в будущем по более высокому курсу, он принимает длинную позицию (long position). Если, напротив, спекулянт занимает валюту или продает ее по форвардному курсу с целью последующей покупки по более низкому курсу, чтобы погасить свой заем, спекулянт принимает короткую позицию (short position). С точки зрения международной макроэкономики хеджирование имеет ярко выраженный стабилизационный эффект, поскольку позволяет избежать или хотя бы ограничить валютные риски и предотвратить частое разорение финансовых посредников и других фирм, вовлеченных в международные операции. Валютная спекуляция, однако, может иметь как стабилизирующий, так и дестабилизирующий макроэкономический эффект. Спекуляция стабилизирует макроэкономику, если спекулянты покупают валюту, когда курс ее низкий, в расчете на то, что в дальнейшем он вырастет. Спекуляция дестабилизирует макроэкономику, когда спекулянты продают валюту, курс которой низок, в надежде на еще большее его падение.

Риск изменения валютного курса возникает не только для импортеров или экспортеров товаров и услуг, но и для инвесторов. Для того чтобы осуществить инвестицию за рубеж, надо сначала, как минимум, конвертировать национальную валюту в валюту той страны, в которую осуществляется инвестиция. Когда настанет время репатриировать прибыль или весь вложенный капитал, валютный курс может быть ниже, чем в момент совершения инвестиции, что приведет к потерям. Наиболее четко этот риск виден на примере портфельных инвестиций в форме краткосрочных банковских депозитов или приобретения правительственных ценных бумаг. Краткосрочный капитал мигрирует из страны в страну, привлекаемый различиями в процентных ставках, осуществляя тем самым процентный арбитраж. Однако для осуществления инвестиции национальная валюта должна быть сначала превращена в валюту той страны, куда осуществляется инвестиция, в результате чего возникает валютный риск. Им можно пренебречь, но его можно и покрыть за счет механизма форвардных контрактов.

* Незащищенный процентный арбитраж (uncovered interest arbitrage) -- покупка валюты на рынке спот для осуществления инвестиции без использования механизмов хеджирования валютного риска.

* Защищенный процентный арбитраж (covered interest arbitrage) -- покупка валюты на рынке спот для осуществления инвестиции и одновременная форвардная продажа иностранной валюты для хеджирования валютного риска.

Страхование от изменения валютного курса заключается в форвардной продаже валюты, эквивалентной по размерам масштабам инвестиции, плюс процент, который будет получен на инвестицию. Если процент по инвестициям в США составляет 10, а в России -- 30%, то инвестиции в российские ГКО прибыльны для американцев до тех пор, пока валютный курс рубля в течение срока инвестиции не падает более чем на 20%. Если такая уверенность есть (инвестор верит в возможности правительства удержать курс в пределах валютного коридора), можно осуществить незащищенный процентный арбитраж. Если же такой уверенности нет (несмотря на заверения правительства о сохранении валютного коридора, валютные резервы исчерпаны и поддерживать курс нечем), то весьма желательно осуществить защищенный процентный арбитраж. Для этого американский инвестор одновременно с покупкой рублей за доллары продает форвардный контракт или опцион на продажу этих же рублей за доллары в сумме размера инвестиции плюс предполагаемый процент по инвестиции на срок инвестиции по тому же курсу, по какому он купил рубли на рынке спот. Если в момент репатриации инвестиции курс рубля обесценится больше, чем получаемый по инвестициям процент, то инвестор реализует опцион и получает назад долларовую сумму изначальной инвестиции плюс прибыль от разности процентов.

Помимо риска изменения курса валюты участники валютного рынка вынуждены учитывать и риск, возникающий в связи с громадным объемом расчетов и платежей. По оценкам, на мировом валютном рынке происходит около 150 тыс. двусторонних платежей в день.

@ Расчетные риски (settlement risks) -- риски, возникающие в связи со сбоями в системе международных расчетов по валютным операциям.

Наиболее типичные расчетные риски связаны с временными сдвигами в расчетах между валютными центрами, расположенными в разных часовых поясах. Например, при обмене долларов на иены поставка иен на корреспондентский счет японского банка в Нью-Йорке может произойти только в то время, когда открыта Токийская биржа, тогда как обратная поставка долларов американским банком его банку-корреспонденту в Токио может быть осуществлена только тогда, когда открыта Нью-Йоркская биржа. Рабочие часы двух бирж не пересекаются, поэтому неизбежна ситуация, когда одна сторона произвела платеж, тогда как другая нет. Риск усугубляется тем, что это может быть не просто технический сбой, а свидетельство неожиданного банкротства незаплатившего партнера. Более того, банки находятся в независимых странах и никакой международной системы принуждения к платежам не существует. Исследование расчетных рисков, проведенное БМР в 1996 г., свидетельствует, что в большинстве случаев технические сбои исправляются в течение 24--48 часов и на это время банки перекредитовываются на межбанковском рынке. Если платежи не поступают в течение более трех рабочих дней и связаны с банкротством партнера, это, учитывая их большой размер, может с легкостью привести к немедленному коллапсу и не получившего их банка. Следствием этого может стать "эффект домино", приводящий к банкротству целой группы связанных общим бизнесом банков, что, в свою очередь, может иметь тяжелейшие системные последствия для макроэкономики.

Одно из решений проблемы расчетных рисков на мировом валютном рынке заключается в создании глобальной многосторонней системы расчетов, независимой от национальных правительств и отдельных банков и наделенной правом принуждения банков к исполнению контрактов по торговле валютой. Пока такой системы не существует, БМР предлагает усовершенствовать существующие расчетные механизмы, два из которых -- двусторонние и два -- многосторонние. SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) -- система двусторонних межбанковских зачетов, обслуживавшая в 1996 г. 27 финансовых институтов и примерно 1000 сделок в день; FXNET -- двусторонняя система зачетов, обслуживающая 70 банков. Двусторонние системы только автоматически взаимозачитывают обязательства банков друг перед другом, но не имеют автоматической системы расчетов и платежей. Многосторонние системы: ECHO (Exchange Clearing House) -- система многосторонних зачетов, используемая примерно 21 банком, и MULTINET, начавшая функционирование в конце 1996 г. Многосторонние системы, которые находятся пока на стадии становления, позволяют взаимозачитывать требования нескольких банков друг к другу, имеют механизмы, обеспечивающие продолжение платежей в случае банкротства одного из банков и взыскания с него причитающихся сумм во избежание "эффекта домино".

Итак, торговля валютой на мировом рынке осуществляется путем сделок спот, обмена двумя валютами на основе простых стандартизированных контрактов с расчетами по ним в течение до двух рабочих дней; прямых форвардов, структурно близких к сделкам спот, сделок по обмену двумя валютами на основе контрактов, предусматривающих расчеты спустя более чем два рабочих дня; свопов, сделок, предусматривающих обмен определенным количеством двух валют и обратный обмен такими же количествами валют в согласованную дату в будущем; фьючерсов, стандартизированных форвардных контрактов, торговля которыми происходит на биржах; и опционов, контрактов, дающих покупателю право, которое не является его обязательством, купить или продать валюту на основе стандартного контракта в определенный день по зафиксированной цене. Оборот мирового валютного рынка составил в 1995 г. 1,2 трлн. долл. в день и может достичь 2 трлн. к 2000 г. В структуре торговли 41% приходится на сделки спот, 53 -- на фьючерсы и свопы и 6% -- на форварды и опционы. Доллар продолжает доминировать на мировом валютном рынке. На него приходится 83% (из 200%) всех сделок с валютой. Наиболее активно торгуемые пары валют следующие: доллар--марка, доллар--иена, доллар-- фунт, доллар--франк, доллар--канадский доллар, французский франк-- марка, доллар--лира, марка--иена, марка--фунт. Географически валютный рынок сильно концентрирован: в Лондоне, Нью-Йорке и Токио происходит 55% мировой торговли валютой, причем Лондон абсолютно доминирует с долей в 30%. Основной смысл коммерческой торговли валютой на мировом рынке заключается в арбитраже, предполагающем покупку валюты или другого актива (товара, ценных бумаг) на одном рынке, ее немедленную продажу на другом рынке и получение прибыли в силу различия цены покупки и цены продажи. В связи с использованием нескольких валют в международных сделках возникают валютные риски, которые могут быть связаны потенциальной возможностью изменения валютного курса и расчетными рисками, возникающими в результате сбоев в системе международных расчетов по валютным операциям. Риски изменения валютного курса погашаются путем компенсационных действий, предпринимаемых покупателем или продавцом на валютном рынке, чтобы предохранить свой доход в будущем от изменения валютного курса, так называемого хеджирования. Расчетные риски предлагается минимизировать путем создания многосторонней расчетной системы.

Структура кредитного рынка

На международном кредитном рынке обращаются долговые обязательства, которые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника. Эти долговые обязательства могут принимать многообразные конкретные формы. По методологии Мирового банка, по сроку погашения долговые обязательства бывают долгосрочными (со сроками погашения более одного года), краткосрочными (со сроком погашения до одного года) и кредитами МВФ, которые, хотя и носят краткосрочный характер, не классифицируются по сроку погашения; по типу заемщика -- государственными, гарантированными государством и частными; по типу кредитора они делятся на официальный долг и частный долг. Официальные долговые обязательства подразделяются на обязательства перед международными организациями и двусторонние обязательства. Частные долговые обязательства делятся на долг коммерческим банкам, облигации и прочий долг.

...