Институциональные инвесторы на развивающемся финансовом рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Финансовый рынок КНР как разновидность «нарождающихся» рынков

1.1 Развивающийся финансовый рынок: основные характеристики

1.2 Теория корпоративных инвестиций

1.3 Особенности финансового рынка КНР

Глава 2. Формирование портфелей институциональных инвесторов на китайском фондовом рынке

2.1 Обзор деятельности институциональных портфельных инвесторов

2.2 Модели формирования инвестиционных портфелей

2.3 Адаптация моделей, описывающих поведение портфельных инвесторов, применительно к формирующимся рынкам

Глава 3. Сравнительный анализ финансовых рынков России и Китая

3.1 Этапы развития финансового рынка России

3.2 Регулятивная база и типы инвесторов

3.3 Сравнение рынков ценных бумаг при помощи модели EVA

Заключение

Введение

Актуальность темы исследования.

Первая половина XXI века отмечена значительным возрастанием роли институциональных инвесторов на финансовых рынках. Развитие деятельности институциональных посредников представляет собой важный для развития экономики процесс ввиду их способности инициировать, структурировать и мобилизировать финансовые ресурсы.

В последние десятилетия в развитых странах финансовое могущество сконцентрировалось в руках институциональных инвесторов, которые заняли ведущее положение в сфере инвестиционной деятельности. Однако их доля в развивающихся странах по-прежнему невелика. В настоящее время в странах с «нарождающимся» рынком существует острая необходимость поиска новых институтов привлечения и мобилизации инвестиционных ресурсов для модернизации экономики.

С теоретической и практической точек зрения представляется важным исследование финансового рынка Китая, характеристика его модели, определение его показателей с последующим сравнением с показателями рынка ценных бумаг России. Радикальные институциональные преобразования входили в основу рыночной трансформации экономики Китая. Прежние государственные механизмы финансирования народного хозяйства сменились рыночными институтами в финансовой сфере. На китайском рынке ценных бумаг быстрыми темпами увеличивается численность и масштабы деятельности ряда финансовых институтов, образующих основу институциональных инвесторов, они осваивают новые инструменты и методы операций, вовлекают в свою сферу все более широкий круг инвесторов из числа физических лиц. Это определяет необходимость исследования опыта развития и накопления потенциала институциональных инвесторов как в экономике, так и на финансовом рынке Китая, в частности.

Создание развитой системы институциональных инвесторов является принципиально важным вопросом и для России. В Китае, как и в России, рынки ценных бумаг практически отсутствовали до начала рыночных реформ. С началом экономических преобразований обе страны встали перед задачей создания национальных рынков ценных бумаг. Сопоставление развития финансовых рынков двух стран и деятельности институциональных инвесторов на них позволит определить экономический результат преобразований, а также оценить перспективы их будущего развития и обменом опыта между ними.

Степень изученности проблемы.

Во второй половине XX века большое количество работ зарубежных авторов было посвящено исследованию причин и особенностей функционирования институциональных инвесторов, в которых сложилась система взглядов, которую часто называют «теорией финансового посредничества». Ее предметом являются механизмы работы, цели и функции финансовых посредников.

Вопросам деятельности институциональных инвесторов на финансовом рынке Китая отводится большая роль как в зарубежных исследованиях, так и в научных работах китайских ученых. Среди авторов, в чьих работах представлены базовые понятия функционирования институциональных инвесторов и рынка ценных бумаг, можно выделить З. Боди «Принципы инвестирования», а также У. Шарпа «Инвестиции» и Р. Колба «Финансовые институты рынка». Однако в России эта проблематика недостаточно изучена. Вопросом функционирования рынков ценных бумаг в странах с формирующимся рынком занимались как отечественные авторы, например, Мозиас П. М., Шаринов Д. Н., Григорьев Л. М., так и зарубежные авторы -Чан К. С., Фан Х. Г., Дэвис П. и др.

Эти вопросы являются одной из центральных тем в исследованиях международных финансовых организаций, таких как Всемирный банк, Банк международных расчетов, Международный валютный фонд и другие.

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования в данной работе являются институциональные инвесторы в Китае.

Предметом исследования является процесс развития институциональных инвесторов в Китае в условиях глобализации и роста его значения на финансовом рынке.

Цели и задачи исследования.

Целью выпускной квалификационной работы является исследование сущности, выявление и обоснование важнейших характеристик институциональных инвесторов на «нарождающихся» рынках и, в частности, на финансовом рынке Китая, а также в выработке модели формирования инвестиционного портфеля применительно к формирующимся рынкам.

Для достижения обозначенной цели были поставлены следующие задачи:

· рассмотреть характерные черты "нарождающегося" финансового рынка как основной площадки для действий институциональных инвесторов;

· исследовать концептуальные вопросы деятельности институциональных инвесторов в контексте особенностей экономики Китая;

· определить модель формирования инвестиционного портфеля для институциональных инвесторов в контексте особенностей «нарождающегося» рынка;

· провести параллель между финансовыми рынками Китая и России для выявления перспективы обменом опыта.

Структура работы.

Выпускная квалификационная работа состоит из трех глав, которые соответствуют основным задачам исследования, введения, заключения и списка литературы.

В главе 1 дано определение «нарождающемуся» рынку и выявлены его характерные черты; рассмотрена проблема соотношения акционерного и заемного капитала на финансовом рынке; даны определения таким основополагающим понятиям, как «инвестиции», «инвестиционная среда» и «инвестиционный процесс»; рассмотрена классификация инвесторов на финансовых ранках; определено воздействие фундаментальных факторов на формирование модели рынка ценных бумаг в Китае.

В главе 2 представлен обзор деятельности институциональных инвесторов на рынке КНР; выявлены основные модели формирования инвестиционных портфелей и их модификация в контексте «нарождающегося» рынка.

В главе 3 проведено сравнение финансовых рынков России и Китая путем построения модели EVA, в рамках которой сравнивались котирующиеся компании двух стран, а также путем рассмотрения этапов развития и главных показателей.

Источники фактологии.

В ходе исследования были использованы труды российских и зарубежных авторов, практические и теоретические разработки в сфере рынка ценных бумаг и финансового рынка.

В данном исследовании использовались статистические данные Комиссии по управлению и контролю рынка ценных бумаг, Народного банка Китая, МВФ, Международной федерации бирж, Шэньчжэньской и Шанхайской фондовых бирж.

Методологическую основу исследования составляют сравнения статистических показателей, экономико-математические методы, а также общие принципы системного анализа.

Глава 1. Финансовый рынок КНР как разновидность «нарождающихся» рынков

1.1 Развивающийся финансовый рынок: основные характеристики

Исследование китайского финансового рынка представляет немалый научный интерес. В КНР, как и в России, до начала экономических преобразований финансовые рынки практически отсутствовали. Несмотря на то, что с момента зарождения китайский финансовый рынок начал расти быстрыми темпами и на сегодняшний день по масштабу занимает 2-е место в мире, экономисты по-прежнему относят его к категории «нарождающихся».

За последние три десятилетия мировая финансовая система, и, в частности, финансовые рынки, в значительной степени изменились: увеличилась их емкость, расширился спрос на финансовые активы. Финансовую глобализацию отличают как количественные характеристики (объем накопленных прямых инвестиций в мире, международных займов, эмиссии ценных бумаг в обращении, капитализация рынков ценных бумаг, стоимость активов финансовых институтов за рубежом и институциональных инвесторов), так и качественные изменения в структуре национальных и международных финансовых рынков, внедрение и развитие новых технологий, расширение деятельности официальных организаций и частных финансовых институтов, а также рост числа слияний и поглощений этих институтов. Одной из составляющих финансовой глобализации являются формирование финансовых рынков в развивающихся странах и открытие их для иностранного частного капитала. Под финансовым рынком в данной работе будет пониматься его узкое значение, а именно фондовый рынок и рынок долговых инструментов.

Международные финансовые организации и институциональные инвесторы, а также ряд российских экономистов, обозначают рынки развивающихся стран как «формирующиеся» О кредитовании стран с формирующимися рынками. - Бюллетень иностранной коммерческой информации. 1999, № 75. С. 29-47., «возникающие»Мозиас П.М. Международные рынки капитала: в ожидании момента истины. - Финансовый Бизнес. 2004, № 3. С.63-70. , «нарождающиеся»Мозиас П.М. Кризис финансовых рынков в развивающихся странах. - Мировая экономика и международные отношения. 1999, №1. С. 38-47., в научном обороте также широко используется термин «развивающиеся рынки» Долгов С. Глобализация экономики: новое слово или явление? - М.: ОАО «Издательство «Экономика». 1998. С. 70-93.; Афонцев С. Кризис на развивающихся рынках и экономические институты. -Мировая экономика и международные отношения. 1999, № 5. С. 33-38; Доронин И. Положение на фондовых и валютных рынках. - Мировая экономика и международные отношения. 1998, № 8. С. 14 - 25; Киреев А. Международная экономика. Ч. 2. - Международные отношения. 1999. С. 177-178. и т. д., хотя он не эквивалентен английскому термину. В связи с тем, что российские экономисты до сих пор не пришли к единому названию для рынков развивающихся стран, в данной работе будет использоваться словосочетание «нарождающиеся рынки».

Термин "нарождающиеся рынки" (emerging markets) применительно к фондовым рынкам был введен в научный оборот в 1981 г. сотрудником Международной финансовой корпорации (МФК) Информация, приведенная на официальном сайте МФК: «МФК является одной из организаций Группы Всемирного банка и крупнейшим учреждением в области глобального развития, которое работает исключительно с частным сектором развивающихся стран. Созданная в 1956 году, МФК находится в собственности 184 стран-членов, которые совместно определяют ее политику. Деятельность Корпорации в более чем 100 развивающихся странах позволяет компаниям и финансовым учреждениям на формирующихся рынках создавать рабочие места, обеспечивать налоговые поступления, совершенствовать корпоративное управление и улучшать экологические показатели деятельности, а также содействовать местным сообществам». -http://www1.ifc.org/wps/wcm/connect/corp_ext_content/ifc_external_corporate_site/home А. ван Агтмаелем с целью обозначить новую группу инвестиционных активов, а также выделить рынки развивающихся государств в самостоятельную группу. В середине 1980-х годов этот термин получил широкое распространение, когда МФК начала разрабатывать концепцию развития рынков капитала в развивающихся странах. На тот момент инвестиционные активы там практически ничего не стоили, однако за прошедшие 25 лет совокупная капитализация фондовых рынков развивающихся стран достигла нескольких триллионов долларов. Аналитики одного из крупнейших швейцарских банков Credit Suisse утверждают, что «совокупный дневной объем торгов на рынках акций развивающихся стран за последние 16 лет вырос в 13 раз - до 55 млрд долл. в среднем (максимум, достигнутый в марте 2011 г., составлял 79 млрд долл.). Теперь на развивающиеся рынки приходится около одной пятой мирового объема торгов акциями»Завьялова К. Credit Suisse: Инвестиции в развивающиеся рынки оправданны. -http://quote.rbc.ru/topnews/2012/09/17/33768375.html.

Экономический рост стран с развивающимся рынком опережает рост развитых стран. В период с 2000 по 2010 гг. рост развивающихся экономик, а в особенности азиатских стран, ускорился в три раза, тогда как рост западных экономик значительно замедлился (рисунок 1). Международный валютный фонд (МВФ) прогнозирует, что к 2015 г. по отношению к 1992 г. доля развитых стран в мировом ВВП сократится на 17 п.п., тогда как доля развивающихся стран возрастет на 18 п.п. (рисунок 2).

Рисунок 1. Рост ВВП развивающихся и развитых экономик, %

Источник: World Economic Outlook Database. - IMF. April 2011.

Рисунок 2. Доля развитых и развивающихся стран в мировом ВВП, %

Источник: World Economic Outlook Database. - IMF. April 2011.

Страны с «нарождающимися» рынками представляют собой достаточно неоднородную группу. Масштабы некоторых рынков превосходят рынки малых и средних развитых стран (Китай, Корея, Бразилия). Некоторым свойственны достаточно жесткая система регулирования и иногда высокая степень прозрачности (Польша, Венгрия). История некоторых рынков насчитывает несколько десятилетий (Индия, рынки государств Латинской Америки), другие не существуют еще и 25 лет (страны Центральной и Восточной Европы). В одном случае рынки включаются в разряд «нарождающихся», если их капитализация составляет менее 3% от мирового уровня, в другом - если ежемесячный объем торгов составляет не менее 2 млрд. долл., а число зарегистрированных компаний составляет не менее 100. Как бы то ни было, существуют определенные общие черты, присущие «нарождающимся рынкам», которые отличают их от рынков развитых.

Основные макроэкономические характеристики компаний на развивающихся рынках представлены в таблице 1.

Таблица 1. Специфика развивающихся и развитых рынков капитала

Источник: Герасимова С.М. Эмпирические исследования структуры капитала компаний на развивающихся рынках: специфика и методология. - Электронный журнал «Корпоративные Финансы». 2012, № 1(21). С. 214.

развивающийся финансовый рынок инвестиция

Самой яркой чертой является большая неустойчивость «нарождающихся» финансовых рынков в сравнении с рынками развитых государств и, в соответствии с этим, высокий уровень ценовых рисков Наумов И. Закономерности ценовой динамики акций. - Рынок ценных бумаг. 2003, № 7. C. 49.. Для инвесторов и властей высокий уровень доходности и волатильности играет значительную роль. Волатильность развивающихся финансовых рынков, которая выражается показателем среднеквадратического отклонения курсов акций в год, в 4-5 раз выше, нежели на развитых рынках (рисунок 3). Стоимость заемных ресурсов и инвестиционная активность в экономике тесно связаны с уровнем доходности финансовых активов. Физические и юридические лица, принимающие инвестиционные решения, часто рассматривают оценки волатильности как один из показателей уязвимости как финансового рынка, так и всей экономики. К примеру, при определении приоритетов денежно-кредитной политики Федеральная резервная система США учитывает волатильность рынка ценных бумаг, иностранной валюты и различных товаров Poon S., Granger C.W. Forecasting Volatility in Financial Market. - Journal Economic Literature. 2003, Vol. XLI, №2. P. 72-75.. Макроэкономическая нестабильность и высокая инфляция в развивающихся странах способствуют росту неопределенности для инвесторов и кредиторов.

Рисунок 3. Волатильность развитых и развивающихся фондовых рынков

Источник: The emerging market benchmark bear hug. 2013. - http://www.emergingglobaladvisors.com/pdf/expertseries/EGA%20Benchmark%20Bear%20Hug.pdf

Другая отличительная черта - это объемы рынка. Во многих странах с «нарождающимися» рынками размеры финансовых рынков по отношению к ВВП в разы ниже, чем в развитых странах.

Если рассматривать эффективность регулирования финансового рынка, то «нарождающиеся» рынки значительно отстают от развитых. Многие крупные инвестиционные банки относят развивающиеся рынки ценных бумаг к так называемым нерегулируемым рынкам, подразумевая под этим не отсутствие регуляторной политики как таковой, а ее неэффективность.

Значительная доля госкорпораций в структуре собственности экономики является еще одной чертой стран с «нарождающимися» рынками. Практически все развивающиеся страны характеризуются довольно высоким уровнем вмешательства государства в экономику. Во данных странах присутствует частный сектор, однако большинство крупных корпораций было создано при участии государства, к тому же, их финансовое состояние в долгосрочной перспективе крайне сложно предсказать.

Финансирование субъектов экономики также различается. В странах с «нарождающимися» рынками такой источник финансирования как банковский кредит важнее, чем ценные бумаги. В отличие от развитых стран здесь такие институциональные инвесторы, как страховые компании и пенсионные фонды, играют незначительную роль на финансовом рынке. В работе П. Дэвиса и М. Стоуна приведены результаты исследования структуры капитала ряда развитых и развивающихся рынков Davis P.E., Stone M.R. Corporate financial structure and financial stability. - Journal of Financial Stability. 2004, № 1. P.65-91.. Авторы установили бульшую зависимость «нарождающихся» рынков от внешнего финансирования, особенно банковского. Несмотря на то, что агрегированные уровни долговой нагрузки развитых и развивающихся рынков отличаются, более того, уровни долговой нагрузки последних также различны, компаниям на развивающихся рынках свойственны более высокие уровни долга.

Проблема выбора оптимального соотношения акционерного и заемного капитала актуальна как для компании, так и для финансовой системы страны в целом. Слабое развитие финансовых рынков и невозможность привлечения определенного типа финансирования способны подавлять инвестиционную активность фирм и замедлять развитие всей экономики.

Изучению проблемы выбора структуры капитала на развитом рынке посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература. Гораздо меньшее внимание уделено компаниям, оперирующим в странах с развивающимися, не достаточно зрелыми рынками капитала. Несмотря на появление в последние годы ряда работ, проведенных на данных развивающихся рынков, многие вопросы формирования соотношения собственного и заемного капиталов на них остаются нерешенными.

В настоящее время наиболее распространены две классические концепции целей выбора структуры капитала: теория порядка источников финансирования (pecking order of financing) и теория компромисса (trade-off). В основе компромиссной теории лежит зависимость между текущим уровнем долга фирмы и ее способностью привлекать заемный капитал. Согласно этой теории, существует оптимальная для компании структура капитала, при которой издержки финансовой неустойчивости уравновешены налоговыми выгодами долгового финансирования. Компании, следующие теории порядка источников финансирования, ранжируют свои инструменты: сначала компании привлекают внутренние источники финансирования, затем наименее рискованные формы долга, постепенно переходя на более рискованные формы. Когда дальнейшее увеличение долга становится невозможным, компания начинает выпускать акции.

В большинстве эмпирических тестов проверяется не отдельно взятая концепция, а одновременно сопоставляются на одной и той же выборке несколько мотивов. Факторы, влияющие на выбор структуры капитала, схожи в различных теориях, поэтому в целях подтверждения или опровержения той или иной теории удобно сравнивать и сопоставлять результаты.

На сегодняшний день тестирование различных концепций уже проведено на развитых и развивающихся рынках, однако выводы каждого исследования индивидуальны. Это связано с тем, что выборки различны как по страновому признаку, так и по составу компаний. Стоит также учитывать особенности экономики той или иной страны. К примеру, в некоторых развивающихся странах государство владеет долей изучаемых компаний, что существенно влияет на их показатели.

Компромиссная теория и теория порядка финансирования отчасти объясняют выбор структуры капитала в странах Восточной Европы. В исследовании И.В. Ивашковской и П.В. Макарова выражено неоднозначное отношение к популярным концепциям, показано отсутствие какой-либо доминирующей концепции, максимально точно объясняющей изменения в структуре капитала Ивашковская И.В., Макаров П.В. Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы. - Корпоративные финансы. 2010, № 15. С. 47-62.. В работе был проведен регрессионный анализ данных за период с 2004 по 2008 год по компаниям из 10 стран Центральной и Восточной Европы. Результаты исследования выявили как влияние факторов, соответствующих компромиссной концепции (доля материальных активов и размер капитала), так и наличие взаимосвязей, соответствующих концепции порядка источников финансирования. Эмпирические тесты указывают на присутствие так называемой новой модели порядка финансирования стран ЦВЕ - сначала используется нераспределенная прибыль, затем акции, затем банковский и рыночный долг. Стоит также заметить, что в структуре капитала компаний из стран ЦВЕ преобладает краткосрочный долг, в то время как к долгосрочному заемному финансированию компании прибегают довольно редко. Менеджеры могут предпочитать акционерное финансирование долговому, потому что оно не накладывает каких-либо обязательств в будущем.

Н. Делькур провела анализ на материалах Чехии, Польши, России, Словакии и нашла подтверждение модифицированной концепции порядка финансирования Delcoure N. The determinants of capital structure in transitional economies. - International Review of Economics and Finance. 2007, № 16. P. 400-415.. Данный результат свидетельствует о том, что неразвитость долговых рынков делает более простым источником средств выпуск акционерного капитала. Кроме того, если в Чехии, Польше и Словакии выявлена положительная зависимость между размером компании и краткосрочным долгом и отрицательная - между размером и долгосрочным долгом, то в России последняя взаимосвязь является также положительной, что может быть связано с регулированием и государственной финансовой поддержкой крупных компаний. В работе также выявлена отрицательная взаимосвязь между риском и уровнем долга для Российской Федерации и Чехии, что соответствует компромиссной концепции и может быть объяснено тем, что в России закон о банкротстве начал работать только с 1998 года, а в Чехии плохо защищены права кредиторов. Похожие результаты получили А. Стефан, О. Талавера, А. Цапин, которые доказали, что украинские компании с ограниченным доступом к финансовым ресурсам привлекают краткосрочные кредитные средства Stephan A.,Talavera O., Tsapin A. Corporate debt maturity choice in emerging financial markets. -The Quarterly Review of Economics and Finance. 2011, № 51. P. 141-151..

В исследовании О. Медейроса и С. Дахера на бразильском рынке тестируются статическая теория компромисса и теория порядка финансирования De Medeiros, O.R., Daher, C.E. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure in Brazilian firms. - SSRN. 2004. - http://ssrn.com/abstract=868466. Выборка включает публичные компании с биржи Сан-Пауло с 1995 по 2002 г. Сравнительный анализ двух теорий свидетельствует о том, что концепция порядка финансирования является адекватной при определении структуры капитала бразильских компаний. Знаки коэффициентов перед переменными в анализируемых регрессиях совпадают с предсказаниями теории порядка финансирования.

В работе Дж. Чена исследуются детерминанты структуры капитала на китайском рынке. Выборка включает данные по 77 публичным компаниям с 1995 по 2000 гг. Chen J. Determinants of capital structure of Chinese-listed companies. - Journal of Business Research. 2004, № 57. P. 134-135. Результаты анализа свидетельствуют в пользу теории порядка финансирования. Переменные операционного риска компаний (он отражает финансовую неустойчивость), а также экономия на налоге на прибыль оказываются незначимыми факторами, что говорит о неприменимости теории компромисса. Тем не менее, теория порядка финансирования также не находит четкого подтверждения на исследованной выборке китайских компаний. Многие китайские компании прибегают к выпуску акций, хотя могли бы использовать долг в качестве источника финансирования. Автор выдвигает идею о существовании «новой теории порядка финансирования» для китайских компаний: сначала компании пользуются внутренними источниками финансирования, затем осуществляют акционерное финансирование и в последнюю очередь - долговое.

Таким образом, исследователи находят подтверждение существующих теоретических концепций на развивающихся рынках: наиболее часто подтверждается применение теории порядка финансирования.

На «нарождающихся» рынках наблюдается прилив финансового капитала, о чем нам говорит нарастающая доля IPO, проведенных на своих финансовых площадках, и количество эмитентов на них. Следует также отметить, что азиатские рынки ценных бумаг по-прежнему находятся в процессе накопления ликвидности, которая поддерживается спекулянтами. Тем самым создается дополнительный риск, который с тем, что курс купленной сегодня краткосрочной ценной бумаги может оказаться ниже к моменту продажи, однако времени ожидания окончания игры на понижение нет. На рынках Индии и Китая, а также остальной части Азиатско-Тихоокеанского региона, пока еще формируется ресурсный потенциал, нерезиденты частично обеспечивают спрос на этих рынках, это делает рынки не столь привлекательными для IPO иностранных эмитентов.

1.2 Теория корпоративных инвестиций

В экономических публикациях термин «инвестиции» (investment) обычно переводится как «капиталовложения». Но на самом деле капитальные вложения - это инвестиции в широком смысле слова. Под инвестированием в узком смысле понимают долгосрочные вложения капитала. В соответствии с этим, инвестиционные институты в узком смысле слова - это все организации, осуществляющие долгосрочные вложения. Поэтому коммерческие банки, осуществляющие краткосрочные и среднесрочные вложения, относятся к инвестиционным институтам лишь в том случае, когда используется расширенное толкование этого термина.

Существует два основных вида инвестиций: финансовые и реальные. Финансовые инвестиции - вложения в ценные бумаги с целью получения. Вложения в материальные активы называются реальными, так как именно эти активы образуют добавленную стоимость и увеличивают первоначальный инвестиционный капитала. В данном исследовании рассматриваются только финансовые инструменты, обращающиеся на рынке ценных бумаг. Под ценной бумагой будем понимать документ, удостоверяющий право на получение в будущем доходов при определенных условиях. Ниже представлена классификация ценных бумаг в зависимости от различных признаков (таблица 2).

Таблица 2. Классификация ценных бумаг

Источник: Банковское дело: Учебник для вузов. Под. ред. В.И. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. - М.: Финансы и статистика. 2001. С. 278.

Инвесторы на рынке также неоднородны. Целесообразно выделить четыре больших класса:

1. Нефинансовые компании (промышленные, торговые, строительные и др.): они не могут рассматриваться как профессиональные игроки финансового рынка. Их доходы порождаются выручкой от реализации продукции и услуг, расходы связаны с приобретением сырья, комплектующих, оплатой труда, а инвестиционные решения - с созданием новых или модернизацией существующих активов, что позволяет либо наращивать объемы деятельности и доходы, либо совершенствовать продукты (услуги), либо сокращать расходы и соответственно увеличивать прибыль и денежные потоки от операционной деятельности. Как правило, эти инвесторы ориентированы на первичный рынок объектов инвестирования, это так называемые реальные инвестиции. В значительной степени принятие инвестиционных решений представителей этого класса ориентировано на стратегию развития собственного бизнеса: органический рост (капитальные вложения), либо покупка контроля над другими функционирующими компаниями рынка (например, конкурентами). В большинстве случаев за принятием инвестиционного решения инвесторами первого класса лежит анализ инвестиционного проекта.

2. Государство. Доходы государства складываются из налогов и сборов, выпуска долговых ценных бумаг (например, долго- или краткосрочных государственных облигаций), процентов и иных выгод от долей собственности. Привлеченные деньги, кроме тех, которые расходуются на текущие нужды (содержание аппарата, поддержание социальной сферы, обороны, безопасности и т.п.), государство инвестирует. Это могут быть как прямые реальные инвестиции (например, в развитие отдельных сфер экономик, часто в форме софинансирования с частными фирмами), так и финансовые вложения (на внутреннем рынке страны или на внешнем (мировом) рынке капитала. У стран-экспортеров природных ресурсов (например, нефти) такую функцию выполняют так называемые суверенные (государственные) инвестиционные фонды, иначе называемые «суверенные фонды благосостояния» (Sovereign Wealth Fund (SWF)). В литературе часто используются следующие их обозначения: стабилизационный фонд, фонд будущих поколений, резервный фонд.

3. Институциональные инвесторы. Инвесторов этого класса часто называют финансовыми посредниками, так как они аккумулируют деньги частных лиц, фирм, государства и вкладывают их в объекты инвестиционного рынка. Этот класс формируют коммерческие и инвестиционные банки, сберегательные и страховые организации; управляющие компании, предлагающие рынку фонды коллективного инвестирования (взаимные фонды - mutual funds), пенсионные фонды (pension funds), включая негосударственные пенсионные фонды; фонды прямых инвестиций (private equity); венчурные фонды и хедж-фонды (hedge funds). Профессиональные игроки могут объединять капитал для вложений в определенные объекты инвестирования (например, в фонды или трасты недвижимости - Real Estate Investments Funds или же в фонды, работающие с художественными ценностями), либо работать с широким кругом активов. Особенность институциональных инвесторов - следование портфельной стратегии, т.е. работа с той или иной степенью диверсификации капитала по инвестиционным объектам. Традиционная область работы институциональных инвесторов - рынок ценных бумаг, прежде всего - акций (фондовый рынок). В современной науке существуют разные подходы к исследованию институциональных инвесторов, обобщение которых позволило систематизировать современные представления о сути, предназначении и функциях институциональных инвесторов (таблица 3).

Таблица 3. Классификация институциональных инвесторов

Источник: Трофимовская А.В. Институциональные инвесторы на фондовом рынке России. М., 2009. С. 74.

Представленная классификация показывает, внимание акцентируется на определенных сторонах деятельности институциональных инвесторов ввиду отсутствия общепринятого определения.

4. Частные инвесторы. К таковым традиционно относят население, рассматривающее инвестиционный рынок как инструмент сбережения, и «бизнес-ангелов». Банковский сектор экономики предлагает в качестве инвестиционных вариантов депозиты для физических лиц. Еще один возможный вариант инвестирования - фонды коллективных инвестиций или интернет-трейдинг через различные управляющие компании. С определенной долей условности к частным инвесторам может быть отнесен менеджмент компаний, реализующий выкуп контроля у собственников. Ключевым фактором, который влияет на мотивы и цели инвестирования у частных инвесторов, является их возраст, который часто определяет выбор связки «риск-доходность-горизонт инвестирования».

В данной работе в качестве субъекта инвестирования будут рассматриваться институциональные инвесторы, роль и влияние которых возросли на мировых финансовых рынках в последние десятилетия. Развитие финансовой посреднической деятельности представляет собой важный для развития экономики процесс ввиду способности институциональных инвесторов инициировать, структурировать и мобилизовывать финансовые ресурсы.

В частности, В США в начале XXI века был достигнут самый высокий в мире уровень развития финансовых инструментов и институтов. Данный опыт доказывает, что в последние десятилетия в развитых странах финансовое могущество сконцентрировалось в руках институциональных инвесторов, которые заняли ведущее положение в сфере инвестиционной деятельности. Большая численность, крупные размеры финансовых ресурсов и налаженный механизм взаимодействия на фондовом рынке - все это помогло институциональным инвесторам образовать влиятельную систему для скопления денежных ресурсов и их дальнейшего инвестирования в финансовые инструменты. В настоящее время институциональные инвесторы в США контролируют более 75% денежных ресурсов и более 70% дневного оборота на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE)Statistical Abstract of the United States. - Wash.: U.S. Census Bureau. 2008. P. 725., а также доминируют в торговле ценными бумагами.

Во второй половине XX века большое количество работ зарубежных авторов было посвящено исследованию причин и особенностей функционирования институциональных инвесторов, в которых сложилась система взглядов, которую часто называют «теорией финансового посредничества». Финансовый посредник - это « кредитно-финансовый институт, аккумулирующий денежные средства и вкладывающий их в различные ценные бумаги» Киреев А.П. Указ. Соч.. Также распространено определение: финансовый посредник - это «экономический агент, специализирующийся на покупке и продаже (совершаемых, как правило, параллельно во времени) финансовых контрактов и ценных бумаг» Рожков Ю.В. Финансовое посредничество коммерческих банков: монография. Хабаровск: РИЦ ХГАЭП. 2011. C. 204.. Финансовые посредники выполняют важную роль, которая заключается в предоставлении сберегателям объектов для инвестирования, которые по факту представляют собой диверсифицированные портфели ценных бумаг.

В основе развития финансовых институтов и их взаимодействия на фондовом рынке лежит ряд принципов, заложенных в трудах Дж. М. Кейнса, А. Пигу и развитых в работах Р. Голдсмита, Дж. Герли, Е.Шоу, Й. Шумпетера и других экономистов.

Дж. М. Кейнс анализировал склонность людей к сбережению и инвестированию и сформулировал основы подхода, определив восемь основных целей, побуждающих людей воздерживаться от расходования своего дохода Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. - М.: Прогресс. 1978. С. 170-171.. Его работа позволила выявить тот факт, что в зависимости от мотивов сбережений, можно выделить различные типы институциональных инвесторов: коммерческие банки, страховые компании, негосударственные пенсионные и инвестиционные фонды, кредитные союзы.

А. Пигу сформулировал основные принципы, лежащие в основе объективных причин зарождения институциональных инвесторов. В своей работе «Экономическая теория благосостояния» А. Пигу писал, что рынок ценных бумаг и кредитная система обеспечивают экономический рост Pigou A.C.. Economies of Welfare. - L.: London Press. 1932, 4th.ed. P. 128-165.. Он сделал вывод о том, что чем оптимальнее распределение труда и капитала, тем выше «национальный дивиденд» (ВВП). А. Пигу выделяет две основные характеристики капитала как фактора экономического роста: отсрочка потребления (неопределенность временного промежутка получения дохода после инвестирования) и бремя неопределенности (будущие результаты вложений неизвестны). Он также разделил инвесторов на реальные и потенциальные в соответствии с распределением рисков и назвал институт, выступающий посредником между ними «системой гарантий», или кредитными учреждениями. Таким образом, учреждения кредитной системы могут взять на себя инвестиционные риски, рационально распределить капитал и ускорить экономический рост.

Р. Голдсмит подтвердил рассуждения А. Пигу и продолжил исследование роли и значения финансовых посредников Goldsmith R.W. The Flow of Capital Funds. The Post-War Economy. - N.Y.: National Bureau of Economic Research. 1965. Цит. по: Харрис Л.. Денежная теория. - М.: Прогресс. 1990. С. 647.. Он сделал вывод, что развитие учреждений кредитной системы приводит к разделению двух функций - сбережений и инвестирования, что в свою очередь стимулирует экономический рост. Также Р. Голдсмит показал, что кредитные учреждения, выпускающие «вторичные обязательства», привлекают лица, не склонные инвестировать в «первичные обязатальства», тем самым расширяя круг инвесторов и осуществляя трансформацию потенциальных инвесторов в реальные.

Дж. Герли и Е. Шоу ввели в научный оборот о взаимосвязи роста доходов и накопления активов Gurley J.C., Show E.S. Money in a Theory of Finance. - Brookings: The Brookings Institution, 1960. P. 59-82.. Это означает, что склонность к косвенным инвестициям растет по мере роста доходов индивидов. Для того, чтобы реализовать склонность индивида к косвенным инвестициям, кредитная система должна все время поддерживать техническое развитие и географическую экспансию. Ряд ученых дальше исследовали эти вопросы, а также изучали проблему снижения рисков инвестирования в условиях неопределенности. В конце концов, было сформулировано положение о том, что главной функцией финансовых посредников является обеспечение эффективного размещения инвестиций в экономике. Исследования диверсификации рисков по видам, а также их страхование и распределение между агентами значительно обогатили теорию финансовых посредников.

Проведенные в последние десятилетия исследования внесли немаловажный вклад в понимание основ работы рынка ценных бумаг и финансовых институтов, действующих на нем. Такие теории как теория оценки стоимости компаний, портфельный анализ, принципы эффективности применения финансовых инструментов и т.п. легли в основу изучения деятельности участников финансового рынка.

В рамках инвестиционного процесса основными факторами выступают время и стоимость. Все инвестиционные активы изменяются в стоимости со временем, причем изменение стоимости инвестиционного актива не всегда пропорциональному времени. В связи с этим, важным понятием при принятии инвестиционных решений является риск, который с течением времени также изменяется и не имеет единого направления. Таким образом, инвестиционный процесс состоит из следующих шагов:

1. Выбор целей инвестиций и объема инвестируемых средств.

2. Анализ рынка ценных бумаг. Этот этап включает в себя сопоставление и изучение видов ценных бумаг, особенно неверно оцененных.

3. Формирование портфеля ценных бумаг. На данном этапе инвестор определяет конкретные активы для вложения, а также пропорции распределения капитала между активами. Для этого составляются прогнозы цен на определенные виды ценных бумаг, после чего инвестиционный портфель диверсифицируют, т.е. формируют такой портфель, который при заданных ограничениях соответствовал бы целям инвестора. Моделирование инвестиционного портфеля и измерение портфельного риска будут подробнее рассмотрены во второй главе.

4. Оценка эффективности портфеля. Через определенные периоды времени необходимо проводить переоценку инвестиционного портфеля, т.к. движение рынка непредсказуемо, что может негативно отразиться на эффективности работы набора активов в портфеле. Для этого необходимо заново пройти через все предшествующие этапы.

1.3 Особенности финансового рынка КНР

Для того, чтобы инвестирование оказалось действенным нужно принимать во внимание характерные особенности финансового рынка той или иной страны. Это даст возможность не только сформировать инвестиционный портфель, который соответствует оптимальным критериям и достичь высочайшей доходности, но и свести вероятные риски к минимуму.

По данным некоторых источников, ценными бумагами на территории государства Китай начали торговать в Шанхае в конце 60-х годов XIX века. Несколькими иностранными компаниями была создана фирма по торговле ценными бумагами(акциями и облигациями). В Шанхае в 1891 г. создается первая брокерская ассоциация . В 1904 году Китай принимает Закон о ценных бумагах . Пекинская фондовая биржа начинает действовать в 1918 году. Открытие Шанхайской фондовой и товарной биржи соответствует 1920 г., а Шанхайской Хуашангской фондовой бирже - 1921 г. Новая Шанхайская фондовая биржа в 1946 году возникает на базе этой биржи.. Но в связи с тем, что экономика Китая была в основном аграрной, акционерные компании и биржи играли незначительную роль в экономическом процессе. Шанхайская фондовая биржа перестала существовать в 1949 году.. После образования КНР свою работу начали две биржи - Пекинская в 1949 г. и Тяньцзиньская в 1950 г., на них в основном осуществлялись операции с государственными облигациями. В 1952 году обе биржи были закрыты по причине несовместимости с социалистической системой хозяйства Янукян М.Г. Современные тенденции развития международного рынка ценных бумаг. -Финансы и кредит. 2005, №5. C. 642.. Возрождение рынка ценных бумаг (РЦБ) Китая началось в начале 1980-х годов. Сначала стали выпускаться гособлигации, затем появились акции. Основу фондового рынка КНР создали Шанхайская фондовая биржа ,которая была образована в 1990 году, и в 1991 году Шэньчжэньская фондовая биржа Там же. .

Так как экономика Китая является развивающейся, следовательно РЦБ Китая характеризуется ограниченным набором финансовых инструментов. Основными инструментами фондового рынка Китая являются различные типы акций и облигаций. Их общая характеристика представлена в таблице 4.

Таблица 4. Общая характеристики ценных бумаг КНР по видам

Источник: Вахрушин И.В. Институциональные инвесторы фондового рынка КНР: современные тенденции развития. - Финансы и кредит. 2008, №6. С. 67.

РЦБ Китая ограничивается тремя типами облигаций и тремя типами акций, нерыночные механизмы размещения и эмиссии ценных бумаг составляют значительную долю. Реально доступными для частных (индивидуальных) инвесторов являются лишь рыночные акции и казначейские облигации.

Таблица 5 наглядно иллюстрирует как экономика наполнена акциями, облигациями, банковскими кредитами и инвестициями в основной капитал. Эти данные позволяют понять решающее значение различных элементов рынка ценных бумаг в финансировании экономики.

Таблица 5. Значение инвестиций в основной капитал, рынка акций, облигаций и банковского кредитования в финансировании экономики (в % к ВВП)

Источник: Вахрушин И.В. Институциональные инвесторы фондового рынка КНР: современные тенденции развития. - М.: Финансы и кредит. 2008, №6. C. 67.

Из таблицы 5 очевидно, что банковское кредитование играет решающую роль в экономике КНР, а роль рынка облигаций не слишком велика, хотя в последнее время рынок облигаций демонстрирует тенденцию роста.

В 1998 году в Китае был принят «Закон о ценных бумагах» , им определяются основные виды профессиональной деятельности в торговле ценными бумагам, подлежащие лицензированию: 1) брокерские услуги , 2) дилерская деятельность, 3) консультации в области инвестирования, , 4) андеррайтинг, 5) непосредственное управление ценными бумагами China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. P. 23. www.csrc.gov.cn. Лицензии получают также на операции с иностранными ценными бумагами, проведение операций с ссудными и заемными ценными бумагами подлежит лицензированию деятельности по коллективному и специальному трастовому управлению, деятельности в качестве квалифицированного иностранного институционального инвестора, деятельности по инвестированию на иностранных фондовых биржах Ibid. P. 35..

Система по регулированию РЦБ Китая, как и во многих развивающихся рынках, создавалась по модели США: во главе стоит правительственный орган, который выполняет все функции по регулированию РЦБ. В КНР в 1992 году была создана Комиссия по управлению и контролю рынка ценных бумаг при Госсовете КНР(КУКЦБ),она служит главным регулятором РЦБ Китая..

Тем не менее, всю полноту полномочий по централизованному регулированию Комиссия получала постепенно: до середины 1990-х голов региональные рынки ценных бумаг находились в подчинении региональных правительств, и только в 1998 году контроль над Шанхайской и Шэнчжэньской фондовыми биржами перешел к Комиссии по управлению и контролю РЦБ от Народного банка Китая. Таким образом, формирование системы централизованного регулирования было завершено.

Регулирование фондового рынка Китая - это выверенная система мер, во многом копирующая США, характеризующаяся четкой регламентацией и исполнения абсолютно всех административных процедур от процесса выпуска ЦБ и до допуска их к обращению. К ним относятся требования к комплекту пакета первичных документов, поданых на заявку, сроки и порядок их рассмотрения регулирующим органом. В Китае, как и в США и в России, в обращение не допускаются эмиссионные ценные бумаги без регистрации регулирующим органом ,это запрещено законом. Но, в отличие от США и России, в Китае действует система квотирования публичных размещений. Данная стратегия ориентирована на сдерживание роста рынка в связи с тем, что китайская экономика обладает огромным эмиссионным потенциалом. В последнее время система квотирования претерпела серьезные изменения: ранее квоты по IPO доводились до региональных правительств, отныне они распределяются среди крупнейших инвестиционных банков, и те сами отбирают кандидатов на размещение.

В КНР действуют и так называемые саморегулируемые организации(СРО), формально к таким организациям относятся Шанхайская и Шэньчжэньская фондовые биржи, Китайская ассоциация участников рынка ценных бумаг, Китайская ассоциация участников срочного финансового рынка, Китайская государственная депозитарно-клиринговая компания Green S. Enterprise Reform and Stock Market Development in Mainland China. - Frankfurt: Deutsche Bank Research. 2004. P. 34..

В Китае регулирование Фондового рынка носит централизованный характер, поэтому все вышеперечисленные организации - это СРО лишь по формальным признакам. Несмотря на это, в Китае действует единая СРО для всего фондового рынка - Китайская ассоциация рынка ценных бумаг, которая объединяет всех посредников финансового рынка, ассоциация является общей для обеих фондовых бирж. Формально являясь СРО, ассоциация все равно непосредственно подчиняется регулирующему органу, это касается и фондовых бирж, которые, напрямую подчинены и подконтрольны регулятору, формально при этом являясь СРО.

Поэтому можно утверждать, что в китайской практике фондового рынка любое одобрение регулятором первичного публичного размещения акций предполагает автоматическое включение ЦБ в биржевой список (листинг) на одной из фондовых бирж.