Институциональные инвесторы на развивающемся финансовом рынке

5. Во время кризисных ситуациях взаимозависимость рынков аномально высока. Кризис на одном рынке может вызвать обвальное падение котировок на другом.

6. Ставки доходности на формирующихся рынках имеют серийную корреляцию и не являются нормально распределенными Bekaert G., Harvey C. Research in Emerging Markets Finance. - Cambridge: National Bureau of Economic Research. 2002. P. 89-90..

7. На рынках развивающихся стран ожидаемая доходность значительно зависит от ликвидности. В частности, корреляция ожидаемой доходности и спреда цен спроса и предложения положительна, тогда как корреляция ожидаемой доходности и объемов торгов имеет отрицательное значение Lundblad C., Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets. Cambridge: National Bureau of Economic Research. 2006. P. 48-50..

Данные особенности приводят к появлению инвестиционных рисков и увеличению цен на финансовые активы.

Думас С. и Солник Б. Количественно оценили нестабильность на «нарождающихся» рынках и провели сравнительный анализ рынках развитых и развивающихся стран Dumas B., Solnik B. The World Price of Foreign Exchange Risk. Cambr. 2003. P. 157.. Волатильность оценивалась «максимальным падением индекса», наблюдения представлены в таблице 15.

Таблица 15. Средняя доходность при инвестициях на фондовых рынках развитых и развивающихся стран.

Источник: Безопасно ли вкладывать в рынке развивающихся стран? 2012. - http://www.profi-forex.org/birzhi/entry1008136717.html

Как уже было сказано, во время кризисных ситуаций взаимозависимость нестабильных рынков аномально высока. Всемирный банк назвал данное явление «эффектом текиллы» после кризиса 1994 г., который был вызван девальвацией мексиканского песо и повлиял на котировки акций развивающихся стран, тогда как развитые рынки почти не отреагировали. По мнению Е. Бакберга, эксперта Международного Валютного Фонда, который исследовал причины возникновения «эффекта текиллы», крупные международные инвесторы принимают решения двумя этапами. Сначала они выделяют долю в портфеле, которая будет приходится на все развивающиеся рынки, а затем принимают решения о распределении средств между этими рынками. Если возникают потери на одном из «нарождающихся» рынков, то это привводит к переоценке инвесторами рисков для вех активов в портфеле, а, следовательно, к снижению котировок на всех развивающихся рынках.

Учитывая вышеизложенное, Е. Бакберг предлагает использовать модернизированную однофакторную модель CAPM, которая могла бы применяться на формирующихся рынках. Данная модификация CAPM содержит два фактора, влияющих на ожидаемую доходность актива - ожидаемую доходность общемирового рыночного портфеля и ожидаемую доходность рыночного портфеля на формирующемся рынке. Модель описывается следующей формулой (5):

rj,t = +wrw,t+emrem,t+t , (5)

где:

rj,t - ожидаемая доходность актива j в период времени t;

rw,t - ожидаемая дозодность общемирового портфеля;

rem,t - ожидаемая доходность портфеля на «нарождающемся» рынке;

w - чувствительность доходности актива j к доходности общемирового портфеля;

em - чувствительность доходности актива j к доходности портфеля «нарождающегося» рынка;

- коэффициент, характеризующий недооцененность или переоцененность актива j по сравнению с теоретической равновесной ценой;

t - случайное отклонение доходности актива от равновесной.

В соответствии с моделью, изложенной этой формулой, глобальными инвесторами оцениваются не только общемировая доходность финансовых инструментов, но и доходность «нарождающихся» рынков.

Рассмотренные особенности функционирования рынков развивающихся стран подтверждают, что механизм формирования рисков и доходности на финансовом рынке КНР несколько отличается от механизма развитых рынков. Таким образом, подходы к управлению портфелями ценных бумаг с целью эффективного применения их в условиях формирующихся рынков должны быть адаптированы или изменены.

Глава 3. Сравнительный анализ финансовых рынков России и Китая

3.1 Сопоставление этапов развития финансовых рынков России и Китая

Финансовый рынок России, наравне с китайским, относится к типу «нарождающихся» рынков. Российский и китайский фондовые рынки ровесники: и в России и в Китае зарождение фондовых рынков пришлось на 1988-1989 гг. Именно тогда в обеих странах фактически одновременно появились первые симптомы возрождения рынка ценных бумаг и его институтов, первые биржи заработали в обеих странах в 1990 году . Тем не менее базовые законы о ценных бумагах в России появились спустя шесть лет, в 1996 году. В России сейчас насчитывается 35 бирж среди них есть товарные, валютные и фондовые, однако опрации с ценными бумагами проводятся лишь на четырёх фондовых: на ММВБ, РТС, а также -- в небольших объемах на «Бирже Санкт-Петербург» и Санкт-Петербургской валютной бирже.

Становление биржевого дела в КНР проводилось в соответствии с так называемой «градуалистской моделью» осмотрительных и взвешенных усовершенствований, сообразуясь с девизом: «Переходя реку вброд, осторожно ощупываем ногами подводные камни». В 1990 году в Шанхае и Шеньчжэне, в наиболее открытых к внешним контактам регионах Китая , были созданы две фондовые биржи. Прежняя английская колония Гонконг стала административным субъектом КНР на особых правах в 1996 году, именно поэтому есть основания считать самую крупную в мире Гонконгскую биржу китайской. Как в России, так и в Китае, в настоящее время действуют несколько фондовых бирж, однако китайские обладают большим потенциалом по сравнению с российсими, что можно объяснить различными темпами развития двух стран.

Выделяются несколько ступеней развития рынка ценных бумаг в России:

Первый этап продлился три года в период с 1988 по 1991 гг. На рынке появляются первые ценные бумаги , законодательная база полностью отсутствовала, тем не менее операции с ценными бумагами проводились.. Такое положение дел оставалось до конца 1992 г. , в России не было ни одного закона, который бы регулировал фондовый рынок.

В Западной Европе и Северной Америке первые ценные бумаги появились как следствие развития предпринимательства, т.е в результате эволюции. В СССР это произойти просто не могло ,в силу полной централизации экономики и главенствующей роли государства в ней. Возникновение рынка ценных бумаг на территории России стало возможным благодаря правительственному решению -- Совет Министров СССР выпустил постановление от 15 октября 1988 г. "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг". Благодаря этому документу государственные предприятия были переведены на полное самофинансирование, и как следствие получили возможность выпускать долевые ценные бумаги -- акции. При этом эмитент оставался государственной собственностью.

19 июля 1990 г. Совет Министров СССР выпустил постановление № 590, в котором утвердил Положение об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положение о ценных бумагах. С этого момента возникает фондовый рынок на территории Советского Союза, именно благодаря этим Положениям появилась хоть и формальная, но возможность скопления инвестиционных ресурсов на рынке капитала. Возникает первичная нормативная база для развития фондового рынка в России, благодаря тому, что в самом конце 1990 г. Верховный Совет РСФСР принял несколько нормативных актов, также были утверждены Законы РСФСР "О собственности в РСФСР" и "О предприятиях и предпринимательской деятельности в РСФСР", а также Положение об акционерных обществах.

С утвержденным 28 декабря 1991 г. постановлением Правительства России № 78 Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР стало возможным регламентировать порядок взаимодействия институтов фондового рынка. Данный нормативный акт учитывал российскую специфику и западноевропейский опыт фондового законодательства. В России участниками рынка ценных были признаны любые российские банки.

Если сравнивать с Китаем, то там фондовый рынок начал зарождаться с 1978 по 1992 гг. Также как и в России, на первом этапе не существовало законодательной базы, не было единого органа, который контролировал бы молодой рынок.

Второй этап развития рынка ценных бумаг в России ознаменовался чековой приватизацией в 1992 году. Все процессы, связанные со становлением фондового рынка, в том числе и процессы приватизации в России, были запущены сверху федеральными властными структурами. Этот этап охарактеризовался как период необыкновенного оживления и подъема рынка. Он остался в истории как период ваучерной приватизации - на рынке впервые появилась ликвидная ценная бумага доступная массам, т.е. ваучер. В это же время появляются государственные ценные бумаги, это становится еще одной причиной активизации деловой активности в российской финансовой сфере. Постановление Совета Министров -- Правительства Российской Федерации от 8 февраля 1993 г. №107 заложило законодательные основы выпуска, обращения и погашения данного вида ценных бумаг.

Важнейшим элементом рыночных реформ становится приватизация государственной и муниципальной собственности , проводившихся в России начиная с 1992 г. Именно приватизации государственной собственности позволила насытить фондовый рынок в России сначала приватизационными чеками -- первой массовой и общедоступной ценной бумагой, а затем -- акциями приватизированных предприятий. Основным фондовым товаром с 1994 г. становятся акции приватизированных предприятий.

Между покупателями и продавцами ваучеров должны были встать профессиональные участники. Тогда государство инициировало создание чековых инвестиционных фондов (ЧИФов), которые аккумулировали львиную долю ваучеров, появились первые лицензированные финансовые брокеры и инвестиционные компании. Брокеры служили посредниками, а компании финансировали операции .

На брокерские фирмы накладывались ограничения, это являлось особенностью российского фондового рынка , в результате этих ограничений только универсальные банки могли полноценно действовать на фоновом рынке ,однако они преследовали цели, далекие от поддержки ликвидности фондового рынка. Необходимо учитывать специфику макроэкономики в России на момент возникновения фондового рынка. Основные черты- это распад нерыночных связей в экономике страны и гиперинфляция, которая продолжалась 5 лет. Акции в России первой половины 90-х годов использовались либо как инструмент установления тотального контроля над акционерным обществом, либо как инструмент для извлечения одноразового дохода от реализации. Все организации и структуры, которые появились для работы с ваучером, тут же исчезли в 1994 году с исчезновением самого ваучера. Большинство брокерских контор и компаний приказали долго жить. На этом закончился второй этап развития рынка ценных бумаг в России.

Третий этап начинается как период спада и постепенно переходит в состояние застоя. Стагнация продолжается вплоть до второй половины 1995 г. Период спада несомненно был связан с уничтожением ваучера, но также были факторы, которые привели к застойным явлениям на рынке ценных бумаг, это касается рекламных кампаний ЧИФов и других АО, которые обещали огромные дивиденды, подрывая тем самым веру большинства населения в ценные бумаги, так как ни одна из этих компаний свои обещания не выполнила. Утечка капитала, несовершенная законодательная база, предпочтение населения вкладывать свои сбережения в доллары США,а не в ценные бумаги-все это сыграло свою отрицательную роль .

Этот период длился практически до второй половины 1995 г., затем появились е достаточно привлекательные ценные бумаги, в первую очередь ГКО и ОГСЗ (облигаций Государственного сберегательного займа).

Четвертый этап - начинается в 1997 г. с вступления в силу одного из основополагающих гражданско-правовых актов - Гражданского кодекса Российской Федерации. В нем были установлены принципы образования акционерного общества ,его функционирования, обращения акций, выплаты дивидендов. Этот момент стал переломным в процессе формирования современной законодательной базы функционирования фондового рынка России. В этом документе были выведены такие термины "ценная бумага", четко определена специфика выпуска ЦБ, а также сконцентрировано внимание на процедурах обращения и передачи прав собственности ценных бумаг. Кроме этого, были приняты федеральные законы, которые четко регулировали отношения на рынке ценных бумаг. К их числу относятся: Федеральный закон "06 акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ, Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, он определял типы профессиональной деятельности на фондовой бирже и игроков рынка ценных бумаг, а также выводил на сцену регулятора Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ); и др.

В результате всех вышеперечисленных действий ,в России был создан государственный институт, его роль состояла в регулировании всей деятельности фондового рынка -- Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Несмотря на создание такого органа, деятельность коммерческих банков на российском рынке ценных бумаг продолжала регулироваться Центральным банком. Возник острый конфликт между двумя структурами в результате задержки выдачи генеральной лицензии Банку России на операции с ценными бумагами, эту процедуру всячески затягивал ФКЦБ.. Из-за того, что полностью отсутствовали границы в сфере регулирования обоих госорганов, между крупными игроками фондового рынка возникла напряженность ,что сильно препятствовала слаженным действиям по контролю и регулированию процессов, которые происходили на российском рынке ценных бумаг в то время.

17 августа 1998 года грянул дефолт внутреннему государственному долгу, он лишний раз показал, что мирового опыта в регулировании рынков ценных бумаг недостаточно для того, чтобы инвестиции хлынули ,создавая фондовый подъем. На рынке практически отсутствовали отечественные инвесторы-вот главная слабость рынка ЦБ РФ, которую выявил дефолт 1998 г..

Пятый этап длится семь лет с 2000 .по 2007 гг. В конце 2000 г. наметился резкий взлет ликвидности рынка, а затем пошли вверх индексы РТС и ММВБ. Если сравнивать показатели индексов РТС на последний рабочий день 2007 года (он стоял на отметке 2290,51 пункта) и ММВБ (он находился на отметке 1888,86 пункта ) с итогами 2000 -- 2007 гг., то можно заметить, что индекс РТС вырос на 1279,54% , а индекс ММВБ вырос на 1014,10% .

Важным событием на пути развития фондового рынка на этом этапе стало использование фондовым рынком ММВБ системы интернет-трейдинга. Следовательно для проведения торгов больше не требовалось специально обустроенного рабочего места, а значит, эта система открывала прямой доступ частных инвесторов к торговле ЦБ. Был создан рынок РЕПО по операциям с корпоративными ценными бумагами, что позволило построить систему маржинальной торговли-это еще одно глобальное событие в развитии рынка ЦБ. Это мгновенно отразилось на графиках основных показателей ММВБ. Качественные изменения также на замедлили сказаться на рынке, проглядывалась следующая тенденция: российскими компаниями, которые работали в реальном секторе экономики фондовый рынок наконец стал рассматриваться как механизм привлечения капитала. Главным инструментом привлечения инвестиций стал выпуск рублевых корпоративных облигаций с первичным размещением и вторичным рынком на ММВБ.

2006 и 2007 годы - это «золотая эра» в сфере корпоративных облигаций. В начале 2000 г. на рынке было около 10 компаний с облигационными займами, то середину 2008 г. их число выросло до 463. Необходимо помнить что на предприятие, которое осуществляло эмиссию корпоративных облигаций, накладывались обязательства не только по их обслуживанию, эти предприятия должны были быть готовы раскрыть полную информацию о своей деятельности, т.е стать абсолютно прозрачными. В некотором смысле эмиссия облигаций рассматривалась как предыдущая ступень перед проведением компании первичного открытого размещения акций (IPO). В этот период развития рынка акций проявилась независимость российского рынка от настроений иностранных инвесторов-это очень существенное отличие данного этапа от предыдущих. Фактически до 2003 г. у российского рынка не было «своего почерка». Но уже с 2003 г. рынок полностью самоидентифицировался, о чем свидетельствует возросшая роль на российском рынке отечественных инвесторов.

Мировой финансовый кризис 2008 года и посткризисный период.

В 2008 г. российский рынок ценных бумаг находился в глубокой депрессии в связи с разразившимися финансовым и экономическим кризисами, позитивную направленность, которая наблюдалась в 2000 -- 2007 гг., сменила глубокая рецессия во всех сегментах рынка. Таким образом, 2008 год разделился на два этапа. Первый продлился с января по август 2008 г. Этот этап характеризовался инерционным развитием. С сентября по декабрь 2008 г.) обрушился финансовый кризис, что не могло не привести российский рынок ценных бумаг к радикальным изменениям .Предпринятые меры по стабилизации ситуации, возникшей в результате финансового кризиса, были растеряны объективные ценовые ориентиры, многие рыночные показатели зашкаливали и не отражали реальные рыночные параметры.

Скатились вниз основные фондовые индексы: доходность по сводным таблицам для индекса РТС составила минус 71,4%(в % годовых), а для индекса ММВБ - минус 66,5%. Все отраслевые индексы также показали отрицательную доходность. Больше всего пострадала промышленность, падение по индексам промышленности (минус 85%) было самым существенным. Увеличилась волатильность фондовых индексов в три раза, возникла их разбалансированность. Глобальный финансовый и экономический кризис повлек за собой кардинальное изменение вектора развития рынка В конце 2008 года миновала острая фаза кризиса и рынок начал потихоньку восстанавливаться, в течение 2009 г. большая часть потерь предыдущего года была компенсирована. Но еще до сих пор основным показателям еще далеко до докризисного уровня.

В марте 2009 года начинается резкий взлет основных фондовых индексов . Так по сводным индексам «первого эшелона» доходность составила: индекс РТС - 128%,(% годовых), индекс ММВБ - 121%. Индекс РТС-2(акции «второго эшелона») показал доходность еще выше - 160%. Среди отраслевых индексов стремительно росли индексы потребительских товаров и розничной торговли (индекс RTS cr - 230%) , а также большой рост показали индексы металлургической промышленности (индекс MICEX M&M - 212%). Медленнее шло восстановление нефтегазового сектора (индекс RTS og - 93%). Индексы акций компаний малой капитализации показали самую высокую доходность- индекс MICEX SC - 199%. Индексы корпоративных облигаций MICEX CBI TR и IFX-CBOND показали похожее поведение.

2010 год оказался неожиданным для фондового рынка России . Начало было очень позитивным, и игроки подумали, что естественное продолжение роста 2009 г. Однако оптимизм быстро спал. Восстановление российской экономики шло очень медленно, возникли глобальные кризисные проблемы, что было очень негативно воспринято инвесторами, в результате рынок залихорадило. Несмотря на сложности к концу года рынок подошел на оптимистичной ноте. Инвесторы привыкли к рискам и даже почувсвовали вкус к торговле в условиях ралли, их настроения улучшились, пошли вверх цены на сырье , также улучшились перспективы на внутреннем рынке. Все это подняло индексы до докризисных пиков. Индекс РТС за год увеличился на 22,54% до 1770,28 пункта, индекс ММВБ - на 23,21% до 1687,99 пункта.

Значимый вес в отечественных индексах имеет банковский сектор: 16,4% в индексе ММВБ и 17,6% в индексе РТС. Неудивительно ,что влияние на российские индексы банковского сектора оказалось позитивным . Возможная скорая приватизация госпакетов Сбербанка и банка ВТБ в 2011 г. стала стимуляцией для роста акций, это позволила индексам взлететь к своим максимумам. Ощутим вес металлургии в индексах (вес в индексе ММВБ - 19,31%, в индексе РТС - 15,78%). Зафиксированные в долларах США цены на металлы вернулись к своим докризисным значениям, в то время как основные издержки отечественных металлургов рассчитываются в подешевевших рублях. Акции металлургических компаний вернулись на докризисные максимумы, и даже несмотря на это, в секторе по-прежнему сохраняется тенденция к росту. А вот нефтегазовый сектор переживает не лучшие времена, причиной этому служит российское налогообложение, которое сдерживает развитие этого сектора. К тому же интерес к этой отрасли сильно ослаб у западных инвесторов, по сравнению с 2000 годом, когда наблюдался острый стратегический интерес к российской нефтегазовой отрасли со стороны западных инвесторов.

Можно резюмировать, что при относительно одинаковых условиях старта, финансовые рынки России и Китая подошли на данный момент с разными результатами.

Итоги развития национальных фондовых рынков представлены в таблице 16.

Таблица 16. Сравнение фондового рынка России и Китая (на начало 2012 г.)

3.2 Регулятивная база и типы инвесторов

На сегодняшний момент нормативная база рынка ценных бумаг КНР образуется тремя законами (Законом о компаниях, Законом о ценных бумагах и Законом об инвестиционных фондах) и более 300 постановлениями, правилами и кодексами.

В Законе «О компаниях» от 1994 г. прописаны нормы устройства акционерных компании в КНР. Согласно этому закону, китайские акционерные компании делятся на компании с ограниченной ответственностью и открытые акционерные общества. Закон «О ценных бумагах» вступил в силу в 1999 г. Он устанавливает основные требования по листингу, раскрытию инсайдерской информации и открытой подписке на ценные бумаги, вводит понятие инсайдерской торговли, перечисляет лица, обладающие инсайдерской информацией, декларирует запрет на совершение манипулятивных сделок, а также регулирует вопросы слияний и поглощений.

Законодательство российского финансового рынка более развито. Процедура эмиссии ценных бумаг регулируется Законом «О рынке ценных бумаг». Российский рынок ценных бумаг также регулируют Гражданский кодекс (Глава 7 «Ценные бумаги»), Закон «Об акционерных обществах», Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», Закон «О банках и банковской деятельности», Закон «Об инвестиционных фондах» и т.д.

Касаемо законодательной базы рынка ценных бумаг в Китае, стоит отметить, что одной из ее особенностей является детальное описание правонарушений и мер ответственности за них. Ни в одном подобном законе мира нет такого подробного описания. К примеру, в российском законе «О рынке ценных бумаг» нет такого раздела, в РФ описание мер ответственности за правонарушения прописаны в Уголовном кодексе и Кодексе об административных нарушениях Рубцов Б. Б. Указ. Соч. С. 687..

Лицензирование профессиональной деятельности на рынках ценных бумаг разных стран варьируется. Например, в США выделяются четыре категории профессиональных участников (брокер, дилер, андеррайтер и инвестиционный консультант). В российском законе «О рынке ценных бумаг» прописаны такие виды профессиональной деятельности, как брокерская, дилерская, депозитарная, клиринговая, управление ценными бумагами, ведение реестра владельцев ценных бумаг, организации торговли на рынке ценных бумаг Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». 1996. - http://www.consultant.ru/popular/cenbum/. В законе «О ценных бумагах» Китай выделяет шесть видов профессиональной деятельности, а именно: 1) брокерская деятельность, 2) дилерская деятельность, 3) инвестиционное консультирование, 4) брокерские услуги и инвестиционное консультирование; 5) андеррайтинг; 6) управление ценными бумагами China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. -

www.csrc.gov.cn. К дополнительным видам деятельности, которые также требуют лицензий в Китае, относится в первую очередь деятельность QFII, деятельность по проведению ссудных и заемных операций с различными видами ценных бумаг, а также с иностранными ценными бумагами, инвестирование отечественных инвесторов за рубежом Там же.

Китай и Россия имеют схожую модель рынка ценных бумаг. Вообще говоря, в экономике существует три типа финансовых систем:

«Германский», или «европейско-континентальный» тип финансовой системы характеризуется доминированием в экономике банков. Для этого типа характерны инсайдерская системы корпоративного управления и более консервативная корпоративная стратегия. Примерами систем, ориентированных на банки, являются Германия и Япония. Для «англосаксонского» типа финансовой системы характерна большая значимость рынка капиталов, нежели банков. Здесь присутствуют аутсайдерский тип корпоративного управления и гибкая, хорошо приспосабливающаяся к внешним изменениям стратегия управления и организационная структура. Классическими примерами систем, которые ориентируются на рынки капитала, являются США и Англия.

Таблица 17. Сравнительная характеристика англо-саксонской и европейско-континентальной моделей рынка ценных бумаг

Источник: Рот А., Захаров А., Златкис Б., Миркин Я., Борн Б., Бернард Р., Баренбойм П., Хит А. Указ. Соч. 2003. С. 435.

В России и Китае действует смешанная модель рынка ценных бумаг, которая в мировой практике считается переходной, однако обе страны в большей степени тяготеют к континентальной модели, нежели к англосаксонской. На фондовых рынках работают коммерческие банки, а также различные инвестиционные институты. При этом все участники рынка обладают равными правами и возможностями.

Что касается работы с ценными бумагами в разрезе отдельно взятого российского банка, то тут действует европейская модель, накладывающая ряд определенных ограничений, в том числе и на ценные бумаги, а также осуществляемые с ними операции. Такая модель работы с ценными бумагами связана с довольно высоким уровнем риска для самого банка. Часть этих рисков связана непосредственно с деятельностью банков на фондовом рынке, а часть -- с определенными сложностями при осуществлении сопутствующих расчетных и депозитных операций. В связи с такими сложностями в банковской сфере, в последнее время фондовый рынок все больше завоевывают иные (небанковские) участники.

На финансовом рынке России в настоящее время представлено большое количество институциональных инвесторов, каждый из которых характеризуется спецификой методов и способов работы со средствами клиетов, составом потенциальных клиентов и используемой технологией продаж. Финансовый рынок России представлен следующими институциональными инвесторами: страховыми компаниями, негосударственными пенсионными фондами, инвестиционными фондами, коммерческими банками, кредитными союзами, обществами взаимного страхования.

Неразвитость рынка ценных бумаг и сетей небанковских институтов, а также широкая возможность для универсальных банков развиваться в условиях нестабильности экономики, обуславливают вынужденный характер коммерческих банков в России. В связи с этим банки, которые изначально создавались в качестве специализированных инвестиционных банков, были вынуждены диверсифицировать свою деятельность, осуществлять банковские операции, которые характерны для универсальных банков. Страховые компании, паевые инвестиционные и негосударственные пенсионные фонды получили наибольшее развитие по сравнению с остальными небанковскими финансово-кредитными институтами.

На конец января 2013 г. 460 страховых компаний действовали на страховом рынке РФ. На сегодняшний день отечественные страховые компании имеют меньше финансовых возможностей и масштабов операций по сравнению со страховыми компаниями на Западе. Доля взносов в ВВП в развитых странах составляет от 8% до 12%, в России этот показатель составляет 2%. Российские страховые компании вкладывают в государственные ценные бумаги, недвижимость, банковские депозиты, а также инвестируют в различные виды организаций в виде акций, облигаций и векселей. Страховые компании не стали ведущими институциональными инвесторами ввиду неразвитости рынка РФ и недостатосной финансовой мощи.

Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) являются наиболее динамичной и эффективной формой привлечения сбережений населения. Появление первых паевых инвестиционных фондов в России датируется ноябрем 1996 г. В настоящее время в РФ представлено три вида ПИФов, которые различаются по степени паевой ликвидности. Первый вид - открытый фонд, паи которого могут покупаться и продаваться ежедневно. Второй вид - интервальный фонд, паи которого продаются и покупаются в течение определенного периода времени. Третий вид - закрытый фонд, инвестор может купить паи только при их формировании.

Активами открытого паевого фонда могут быть денежные средства, государственные и корпоративные ценные бумаги, в то время как активы интервальных паевых фондов могут выступать не только вышеперчисленные активы, но и имущественные права на недвижимость и ценные бумаги без признаваемой котировки. По состоянию на конец 2008 года количество паевых инвестиционных фондов достигло 1058, стоимость чистых активов которых составила 507 млрд. руб., при этом активы закрытых фондов составили 365 млрд. руб., открытых фондов - 104 млрд. руб., а интервальных - 38 млрд. руб. Не смотря на стремительное развитие ПИФов, зарубежные аналоги превосходят российские ПИФы по инвестиционной значимости, количеству и качеству предоставляемых услуг, а также по доходности операций.

Первые негосударственные пенсионные фонды (НПФ)появились в России в 1992 г., однако на финансовом рынке РФ их позиции по-прежнему незначительны. На конец 2011 г. их число достигло 428, а сумма активов - 20 млрд. руб. НПф имеют более долгосрочные ресурсы по сравнению с коммерчискими банками. Это и дает толчок к их развитию как институциональных инвесторов.

Как уже было сказано, российский рынок тяготеет к европейско-континентальной модели, что означает преобладание на нем банков. Не смотря на то, что небанковские финансовые институты развиваются быстрыми темпами и играют заметную роль в экономике страны, на данном этапе становления российского рынка они уступают банкам по суммарным объемам активов, привлечению сбережений и диверсификации финансовых операций. Российскому рынку необходимо достигнуть определенную степень организации, для того, чтобы небанковские финансовые институты имели возможность функционировать. В странах с развитой рыночной экономикой являются крупнейшими институциональными инвесторами, аналогичные структуры в России в перспективе смогут занять такое же место.

В Китае, в отличие от России, была создана надежная опора рынка ценных бумаг в лице национальных индивидуальных инвесторов. Эта составляющая является важной, если речь идет об использовании китайского опыта в России. Ввиду полного открытия финансового рынка России, спекулятивная природа на нем усилилась, появилась зависимость от зарубежного спекулятивного капитала, в том числе и от «горячих денег».

Так или иначе, на развитых фондовых рынках, представляющих англо-американскую модель, доля участия населения чрезвычайно велика. Приоритетной задачей в России ставится развитие внутренней инвестиционной базы и повышения роли населения в ее структуре. На российском фондовом рынке преобладает иностранный капитал, из-за чего цены на акции «голубых фишек» образуются на зарубежных биржах при помощи механизма депозитарных расписок. Соответственно, возникают диспропорции, поиск путей по преодолению которых входит в число важнейших задач России. В частности, одним из способов привлечения населения на финансовый рынок являются «народные IPO», однако граждане в по большей части разочаровываются в них из-за того, что цены их размещения очень завышены, что, в свою очередь, отталкивает существующих инвесторов и не способствует привлечению новых. Напротив, в Китае согласно установленным административным процедурам цены размещения IPO (в первую очередь “народных IPO») четко контролируются на предмет завышения, так как доверие всего населения к фондовому рынку формируется благодаря им.

Фондовые рынки России и Китая в докризисный период росли колоссальными темпами, увеличившись в разы. В обеих странах рост был спекулятивным, разница лишь в том, что в Китае он был обусловлен внутренним спросом, тогда как в России - внешним. Обвал обоих рынков также был стремительным, что связано с вхождением мирового финансового рынка в активную стадию.

Важным преимуществом китайского фондового рынка является то, что сделки по видам акций на биржах высоко диверсифицированы, что сопоставимо с уровнем диверсификации на развитых рынках. Важно отметить, что даже после выхода «голубых фишек» на рынок, диверсификация сделок осталась на прежнем уровне. Таким образом, интересы инвесторов в Китае относительно равномерно распределены среди различных эмитентов и не зависят от размера компаний. Напротив, на российском фондовом рынке ярко выражена олигополистическая структура, в рамках которой доминируют «голубые фишки». Таким образом, в силу низкого уровня диверсификации сделок и опоры на «голубые фишки», рынок ценных бумаг российский рынок ценных бумаг обладает меньшей ликвидностью и большей степенью рыночного риска. В этом плане финансовый рынок Китая больше развит и сбалансирован.

Отраслевая структура китайского фондового рынка также высоко диверсифицирована. По данному критерию фондовый рынок Китая можно сопоставить с развитыми рынками. На российском рынке преобладают «голубые фишки» топливно-энергетического комплекса. И в России, и в Китае наблюдается прямая зависимость отраслевой структуры фондовых рынков и отраслевой структуры экономики. Так, в Китае отраслевая структура экономики диверсифицирована, преобладают обрабатывающие отрасли промышленности, в России же доминирует сырьевой сектор в экономике, в этой связи российским государством осознается необходимость диверсификации структуры экономики. Это позволит равномерно распределить отраслевые риски, сейчас же риски (международные цены на сырье) ложатся бременем на весь фондовый рынок. Относительно равный доступ отраслей на рынок ценных бумаг позволит повысить их эффективность, обострить как внтуриотраслевую, так и межотраслевую конкуренцию за ресурсы рынка.

3.3 Сравнение рынков ценных бумаг при помощи модели EVA

Для детальной оценки и сравнения эффективности работы финансовых рынков России и Китая, необходимо провести анализ при помощи модели Ольсона и концепции EVA. Суть этой концепции сводится к тому, что эффективность финансового рынка можно оценить при помощи анализа эффективности работы компаний, представленных на нем. При этом критерием эффективности фондового рынка является его способность качественно оценивать ситуацию в компаниях и, исходя из внешних и внутренних факторов, которые влияют на развитие компании, формировать рыночную стоимость ценных бумаг. В свою очередь, эффективная работа компании - работа, обеспечивающая прирост реальной стоимости компании.

Используя факторный и ретроспективный анализ, сопоставляются рыночные и реальные показатели динамики стоимости компаний. На этой основе можно сделать вывод о том, эффективно ли фондовый рынок оценивает реальное положение дел.

Модель Ольсона рассматривает стоимоть компании как сумму текущей стоимости ее активов и диконтированного потока «сверх»-доходов, или отклонений прибыли от средней величины по отрасли. Этот подход удобно применять в при сравнительном анализе компаний из одной отрасли.

Концепция экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA) тесно переплетается с подходом, применяемым в модели Ольсона Герасимов Н. Применение модель Ольсона в оценке стоимости компании - Корпоративный менеджмент. 2001, № 11. C. 2.. Согласно концепции экономической добавленной стоимости, балансовая стоимость и будущая добавленная стоимость, приведенная к моменту оценки, представляют собой стоимость компании. Основной идеей показателя EVA является эффективность капитала, который должен работать так, чтобы удовлетворить и нужды бизнеса, и обеспечить норму доходности инвесторам и акционерам на необходимом уровне (выше той нормы, которую они могли бы получить от вложений в альтернативный проект с таким же уровнем риска).

Метод EVA показывает, что все заинтересованные группы стремятся увеличить стоимость бизнеса, при том условии, что компания адекватно использует собственный и заемный капитал. Последнее замечание в особенности важно, так как показатель EVA, с одной стороны, может быть использован в качестве индикатора качества принятия управленческих решенеий, а с другой стороны, для анализа эффективности оценки финансовым рынком деятельности компаний данный показатель сравнивают с капитализацией компании.

Для определения предмета дальнейшего исследования, необходимо отметить основные критерии, по которым будут определяться компании. Акции обеих компаний должны обращаться на национальных фондовых рынках. Это условие является особенно важным для России, так как до 2011 ценные бумаги российских компаний не обязательно должны были обращаться на родном фондовом рынке. Чтобы не учитывать несущественные факторы и особенности отрасли, обе компании должны быть из одной отрасли экономики. Помимо этого, компании не должны занимать монопольного положения на рынке и быть негосударственной формы собственности. Поэтому при отборе компаний из России нужно игнорировать нефтегазовую отрасль, отрасли электроэнергии и металлургии.

Нью-Йоркская фондовая биржа будет выступать в качестве финансовой площадки, так как она имеет длительную историю и устоявшиеся правила работы. Акции всего пяти российских компаний котируются на американской бирже, а именно акции компаний Мечел, Вимм-Билль-Данн, Мобильные ТелеСистемы, Вымпелком. При сравнении данных компаний было выявлено, что компания МТС является лидером по периоду рассмотрения и динамике развития отрасли.

В то же время, на Нью-Йоркском фондовом рынке представлено 45 китайских компаний, из которых две являются компаниями телекоммуникационной отрасли - China Unicom и China Mobile. Кризис крайне неблагоприятно повлиял на развитие компании China Mobile, в связи с тем она была исключена из рассмотрения. Таким образом, в качестве объектов исследования будут рассматриваться компании МТС в России и China Unicom в Китае.

Оба объекта исследования - крупнейшие мобильные операторы, при этом они не являются монополистами в своем регионе и не конкурируют между собой на рынке. Данная отрасль как в России, так и в Китае, начала развиваться сравнительно недавно, при этом оба государства имеют схожие особенности развития данной индустрии, как географические, так и исторические. К тому же, акции обеих компаний свободно обращаются и на национальном рынке, и на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Для оценки была выбрана модель EVA. Экономическая добавленная стоимость рассчитывается по данной формуле:

EVA=NOPLAT - Capital = NOPLAT - WACC*CE, (6)

где NOPLAT - чистая операционная прибыль по данным финансовой отчетности с необходимыми корректировками, Capital - стоимость капитала компании, WACC - средневзвешенная стоимость капитала, CE - инвестированный капитал.

Чтобы рассчитать показатель инвестированного капитала обратимся к формуле:

CE = TA - NP, (7)

где TA (Total Assets) - совокупные активы, NP (Non Percen Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства.

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) воспользуемся следующей формулой:

WACC = Ks*Ws + Kd*Wd*(1-T), (8)

Где Ks, Kd - стоимость собственного и заемного капитала соответственно, Ws, Wd - доли собственного и заменого капитал в общем капитале компании, (1-T) - «налоговый щит» на заемный капитал при ставке налога T.

Алгоритм решения сводится в нижепредставленную таблицу 18, в которой отображены окончательные результаты исследования деятельности компании МТС.

Таблица 18. Динамика EVA компании «МТС»

Рассчитано по: Годовая отчетность компании «МТС». - www.mts.ru

Показатель NOPLAT указывает на то, что полученные от эмиссии в 2000 г. ценных бумаг денежные средства принесли отдачу только в 2002 г. Агрессивная политика руководства на внутреннем рынке привела к значительному росту данного показателя до 2005 г. К этому моменту произошел первичный передел рынка, а также сформировались основные участники, что обусловило необходимость пересмотра стратигии. В итоге, в 2006 г. после изменения стратегии показатель NOPLAT увеличился за счет политики на внутреннем и внешнем рынках.

Рассмотрим показатель WACC, который тесно связан с инвестированным капиталом. В силу того, что доля заемных средств снизилась, а уровень инфляции вырос, это привело к скачку показателя WACC в 2007 году. Данный показатель не только отражает ситуацию на фондовом рынке, но и в экономике России в целом.

Наконец, был рассчитан итоговый показатель - экономическая добавленная стоимость (EVA). Эффект от выпуска акций был получен в 2002 г., о чем нам говорит отрицательное значение показателей 2000 и 2001 гг. после проведения IPO. Кроме того, компания пыталась применить жесткую политику, чтобы завоевать большую долю рынка, однако это отрицательно сказалось на стоимости компании. Темпы роста показателя в 2005 г. говорят о существенных просчетах в управлении, а снижение EVA в 2007 г. связано с нестабильностью рынка заемного капитала в этот период.

По тому же алгоритму были рассчитаны данные, результаты представлены в таблице 19.

Таблица 19. Динамика EVA компании China Unicom Limite

Рассчитано по: Годовая отчетность компании China Unicom Limited. - www.chinaunicom.cn

Из таблицы 19 видно, что положительные значения дохода от IPO на китайском и американском рынках уже заметны по окончании первого года. Причиной этому служит образование компании, корпоративная структура и схема развития бизнеса в Китае. В 2006 г. на рынок вышел Макао, в следствие чего снизился показатель NOPLAT ввиду увеличения налогооблагаемой базы.

Следует отметить, что по итогам 2007 г. компания МТС увеличила годовой показатель NOPLAT более чем в два раза по сравнению с China Unicom. Такие различия объясняются разницей в стратегиях поведения компаний на рынке, уровнем конкуренции и влиянием государства на бизнес. Отметим, что в 2000 г. по этому показателю China Unicom превосходила МТС почти в 5 раз.

Китайские показатели в 2008 г. заслуживают отдельного внимания, т.к. они отличаются от темпов роста показателей прошлых лет. Объяснением этому служит тот факт, что China Unicom объединилась с China Netcom под маркой China Unicom. Инициатором этой сделки было китайское правительство, которое хотело увеличить конкуренцию на рынке. В Китае динамика показателя WACC тесно связана с динамикой инфляцией в стране, нежели с изменениями в в замной части в структуре капитала.

Итоговый показатель EVA отражает сложившуюся ситуацию в компании China Unicom. Изначально руководство вкладывало в рост стоимости компании ввиду положительного эффекта от эмиссии и отрицательной инфляции. Однако направление инвестиций для улучшения качества и разнообразия сервиса не дало должной отдачи, о чем нам и говорит показатель EVA.

Результат проведенного анализа представлен на графике акций (рисунок 12), который отражает динамику рыночной и расчетной стоимости акций двух компаний.

Рисунок 12. Динамика цен на акции

Из рисунка 12 следует, что расчетная цена стоимости акции МТС и China Unicom оказалась примерно одинаковой (6,81 долл. и 6,36 долл. соответственно).

Итак, при помощи модели EVA нам удалось провести анализ деятельности компаний. Анализ эффективности работы фондового рынка показал, что рыночная премия и дисперсия кардинально различаются при равной расчетной стоимости компаний. Таким образом, фондовый рынок корректирует реальную цену на актив, по-разному оценивая эффективность компаний и влияние внешних факторов на них.

ОАО МТС проводит агрессивную политику, что позволяет ей занимать высокую долю рынка, сохранять высокие показатели рентабельности и увеличивать реальную стоимость при наличии конкуренции, что положительно сказывается на рыночной премии как на внутреннем, так и на внешнем рынке.

Рыночная премия компании China Unicom является отрицательной ввиду специфики развития бизнеса и действий руководства, несмотря на то, что фондовый рынок Китая имеет общую положительную динамику. Китайской компании необходимо пересмотреть имеющуюся стратегию развития и расставить иные приоритеты, для того чтобы увеличить рыночную премию и повысить показатели работы бизнеса, однако этому может препятствовать сильное государственное влияние на рынке.

Заключение

Исследование китайского финансового рынка представляет немалый научный интерес. Несмотря на то, что с момента зарождения китайский финансовый рынок начал расти быстрыми темпами и на сегодняшний день по масштабу занимает 2-е место в мире, экономисты по-прежнему относят его к категории «нарождающихся».

Страны с «нарождающимися» рынками представляют собой неоднородную группу. В ходе исследования были выявлены характерные черты, относящиеся к большинству развивающихся стран, а именно: неустойчивость фондовых рынков и высокий уровень ценовых рисков на них, небольшие объемы рынка, неэффективная регуляторная политика, высокая доля госкорпораций в структуре собственности экономики, а также проблема соотношения собственного и заемного капитала. Еще одной важной чертой «нарождающихся» рынков является преобладание доли индивидуальных инвесторов над институциональными.

Анализ фундаментальных факторов, формирующих рынок ценных бумаг КНР, позволил сделать следующие выводы: модель фондового рынка Китая является уникальной, так как представляет собой единственный прецедент существования крупного рынка ценных бумаг в рамках многоукладной рыночно ориентированной экономики с монополизированной политической сферой. Несмотря на значительный абсолютный объем рынка акций, финансовый сектор Китая имеет долговой характер, что проявляется в доминирующей роли банковского кредитования и государственных ценных бумаг (облигаций) в финансировании хозяйства.

Статистические данные говорят о том, что фондовый рынок Китая является «рынком населения», о чем говорит доля индивидуальных инвесторов на нем. Частные инвесторы являются источником спекуляции и высокой волатильности на рынке. Сектор институциональных инвесторов остается небольшим, развитием этого сегмента занимается КУКЦБ. В настоящий момент инвестиционные фонды доминируют по объемам инвестиций на рынки. Другими видами участников являются компании по ценным бумагам (брокерско-дилерские компании), страховые компании, Национальныи? фонд социального обеспечения, а также иностранных институциональных инвесторов, имеющих особыи? правовои? статус - «квалифицированные иностранные институциональные инвесторы».Статус квалифицированных инвесторов получают крупнейшие транснациональные финансовые институты.

Рассматриваемая в данной работе ценовая модель рынка капитала показывает, что эффективный портфель, который включает в себя все доступные активы, является рыночным портфелем. Однако с учетом того, что финансовый рынок Китая является «нарождающимся», данная модель была модифицирована.

Сравнение финансовых рынков России и Китая показало, что этапы их развития схожи, однако при относительно одинаковых начальных условиях финансовые рынки достигли разного уровня развития на данный момент. Оба рынка представляют смешанную модель рынка ценных бумаг, однако обе страны в большей степени тяготеют к континентальной модели . Законодательная база в России сильнее ввиду представленности и разработанности законов.

Для более глубокого сравнения российского и китайского рынков была использована концепция экономической добавленной стоимости, которая позволяет проанализировать эффективность оценки деятельности компании финансовым рынком. В качестве сравниваемых компаний на двух рынках были взяты компании из телекоммуникационной отрасли. Анализ эффективности работы фондового рынка в обеих странах показал, что, несмотря на равенство в расчетной стоимости акций обеих компаний, рыночная премия и количество колебаний (дисперсия) кардинально различаются. Таким образом, фондовый рынок по-разному оценивает эффективность компании и влияние на них внешних факторов, корректируя тем самым реальную цену на актив.