Институциональные инвесторы на развивающемся финансовом рынке

Китайский РЦБ по составу профессиональных участников наиболее приближен к англо-американской модели: все операции на рынке осуществляются только небанковскими финансовыми структурами (компании по ценным бумагам, страховые компании). Несомненно, коммерческие банки Китая стоят особняком от РЦБ (только иностранные банки имеют статус квалифицированного иностранного институционального инвестора). Деятельность институциональных инвесторов в Китае будет описана во второй главе.

Необходимо отметить, что и по механизмам рыночных котировок акций китайский рынок наиболее близок к англо-американской модели, так как повышение котировок -это основное, что волнует китайского индивидуального инвестора. Но из-за того, что невозможно получить контроль над компаниями, из- за отсутствия заинтересованности в их эффективности и прибыльности, китайский рынок занимает самую спекулятивную позицию в мире. Частные(индивидуальные) инвесторы, которые собственно и определяют движение рынка в Китае, изначально настроены на спекуляцию: вливание в рынок новых финансовых ресурсов способствует сильному разогреву рынка, как следствие возникают колоссальные «пузыри». Соответственно, на сильно перегретом рынке часто случаются обвалы . В связи с вышесказанным, становится очевидным, ,что рыночные котировки на рынке акций Китая не отражают эффективность и реальное финансовое положение компаний, и как результат не выполняют своей самой важной экономической функции.

Высокий уровень волатильности и как следствие высокий уровень рисков-вот отличительные черты развивающегося РЦБ Китая. По этому показателю (волатильности котировок) , РЦБ Китая опережает многие развивающиеся страны в мире .

Количество финансовых инструментов в КНР невелико и они слабо доступны, в зачаточном состоянии находится рынок срочных инструментов.

Чтобы понять особенности развития РЦБ в Китае необходимо обратиться к уровню жизни и традиционным ценностям (менталитету) населения. Рассматривая менталитет населения Китая, прежде всего стоит отметить, что их отличают существенные особенности в мышлении, чему способствует в первую очередь конфуцианство, это учение привносит динамизм в национальную культуру, что означает «работу и жизнь, ориентированные на будущее, бережливость и склонность к долгосрочным инвестициям» В этой связи неудивительно, что население обладает значительными размерами накоплений, что способствует крупным притокам финансовых ресурсов в кредитный сектор. Это является характерной чертой финансового рынка КНР.

Объем рынка, квотируемый государством , не в состоянии полностью удовлетворить инвестиционный «голод» населения, поэтому спрос на ценные бумаги многократно превышает предложение. В связи с высоким спросом на акции со стороны физических лиц , рост котировок ЦБ зиждется на спекулятивном ожидании и лишь в незначительной мере связан с реальными показателями деятельности компаний. Поэтому котировки акций сильно оторваны от своей реальной, экономически обусловленной цены, что приводит к образованию «пузырей», прорыв которых неизбежен и обусловлен психологическими факторами поведения индивидуальных инвесторов.

Как было замечено ранее, в менталитете китайской нации присутствует стремление к активной экономической позиции , она способна положительно воспринимать принципы свободного рынка, поэтому предпочтение отдает спекулятивному инвестированию, что делает фондовый рынок Китая - «народным» и чрезвычайно спекулятивным.

Для оценки одного из показателей развития РЦБ важно понять роль долгового финансирования (показателем долгового финансирования является объем кредита внутри страны) в финансовой системе КНР и соотношение объемов долгового финансирования с объемом рынка ЦБ. Внутренний кредит -это общий объем заемных средств, предоставляемых резидентами страны для внутреннего использования, он складывается из суммы банковских кредитов, задолженности по долговым ценным бумагам и другим видам задолженности государственных и прочих экономических субъектов.



Таблица 6. Отношение массы внутреннего кредита к капитализации рынка ценных бумаг

Источник: Данные по внутреннему кредиту International Financial Statistics (раздел Monetary Survey - Domestic Credit). - http://elibrary-data.imf.org/FindDataReports.aspx?d=33061&e=169393

Анализируя данные таблицы 6 можно сделать вывод, что долговое финансирование в Китае значительно превалирует над финансированием посредством акций. Отношение объема кредита внутри страны к объему рыночной капитализации рынка акций для Китая оставалось очень высоким вплоть до 2006-2008 гг., далее наблюдается значительное снижение данного показателя для Китая, это можно объяснить выходом рынка ценных бумаг из депрессии и многократным увеличением рыночной капитализации.

Степень централизации ресурсов также является важным фактором, который влияет на развитие РЦБ Китая. Чтобы оценить уровень его влияния на объем фондового рынка необходимо рассмотреть такие показатели, как доля государства во внутреннем кредите и отношение капитализации фондового рынка к ВВП (наполненность экономики ценными бумагами). Несмотря на то, что уровень централизации финансовых ресурсов в Китае достаточно низок, масштаб фондового рынка страны также невысок, хотя мог бы быть существенно выше. Можно с уверенностью сказать, что относительно низкие значения показателя уровня централизованного перераспределения средств не отражают подлинной картины децентрализации ресурсов в экономике, а лишь создают перенос центра тяжести на региональный правительственный уровень

Централизация и перераспределение ресурсов в Китае по прежнему осуществляются преимущественно государственными банками и банками развития, именно они играют роль финансового источника предприятий, а не рынок акций.

Таким образом, средства, привлеченные экономикой с помощью фондового рынка, несравнимы с величиной кредитного портфеля банков, что еще раз доказывает долговой характер финансового рынка.

Финансовая глубина и отраслевая структура макроэкономики также являются важнейшими показателями развития РЦБ в КНР. Финансовая глубина экономики отражена в коэффициенте монетизации хозяйственного оборота, который рассчитывается как отношение суммарного показателя «деньги-квазиденьги» к ВВП государства.

Коэффициент монетизации Китая предельно высок для развивающейся экономики (таблица 7). Для большинства мировых фондовых рынков существует прямая корреляция между уровнем монетизации и рыночной капитализацией рынков ценных бумаг( т.е. чем больше капитализация фондового рынка, тем выше коэффициент монетизации при прочих равных условиях).



Таблица 7. Коэффициенты монетизации экономики отдельных стран мира в процентах на конец года

Источник: Андрианов В. Д. Монетизация экономики. 2009. - http://www.andrianov.viperson.ru/

Иностранные инвестиции отражают степень открытости страны и уровень либерализации ее экономики, это необходимые условия для эффективного развития РЦБ . Иностранный капитал имеет свободный доступ почти ко всем отраслям экономики современного Китая, за исключением тех отраслей, которые имеют стратегическое значение. Государством созданы механизмы слияний и поглощений китайских компаний иностранным капиталом, однако китайские власти обеспокоены тем, что иностранный капитал может поглощать целые отрасли.

Зарождение рынка облигаций КНР началось в 1981 год, тогда же выпустили казначейские облигации (Treasury Bonds). За ним, в 1987 году начал функционировать вторичный рынок гособлигаций . В 1981 году их эмиссия составила 4,9 млрд. юаней, в 2012 году эта цифра достигла 2,2 трлн. юаней (289 млрд. долл.) (рисунок 4). В настоящее время структура долговых ценных бумаг КНР состоит из казначейских облигаций (гособлигации), финансовых облигаций и корпоративных облигаций. На долю гособлигаций и финансовых облигаций приходится более 90% всей эмиссионной стоимости по разным видам облигаций, что является большинством выпущенных долговых бумаг China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007 - www.csrc.gov.cn . Рынок облигаций Китая как и рынок акций, подвергается жесткому государственному регулированию. Осуществляется предоставление правительством государственных гарантий по всем выпускаемым облигационным займам. Также действует централизованное обслуживание всех облигационных займов, которое осуществляет Китайская государственная депозитарно-клиринговая корпорация, эта организация полностью подконтрольна правительству. По состоянию на начало 2008 года в ее управлении находилось 997 эмиссий облигаций, на начало 2007 г. - 774 Фещенко В. Гонконг: уроки финансового кризиса. - Банковское дело: зарубежный опыт. 2001, №12. С. 62. .

Рисунок 4. Вторичный рынок ценных бумаг

Источник: China's Bond Market. 2013. -http://www.goldmansachs.com/gsam/docs/fundsgeneral/general_education/economic_and_market_perspectives/china_bond_market_faq.pdf

Казначейские облигации представлены в наибольшем количестве в структуре облигационных займов . Выпуск этих бумаг начался в 1981 году ,после начала реформ , необходимо было покрыть бюджетный дефицит, который был обусловлен растущими расходами, а также падением уровня госдоходов в связи со снижением эффективности и конкурентоспособности госпредприятий. Министерство финансов КНР выступает эмитентом казначейских облигаций. В середине 1990-х годов произошел резкий скачок в объемах эмиссий этих бумаг, когда в бюджетное законодательство были внесены поправки, согласно которым правительство обязано было покрыть огромную часть бюджетного дефицита заимствованиями на открытом рынке ценных бумаг в противовес кредитам «овердрафт» Народного банка Китая.

На фискальные государственные облигации приходится примерно 75% внутреннего госдолга КНР, их выпустили с целью финансирования бюджетных расходов, и 25% - на целевые казначейские обязательства, которые используются для строительства ключевых объектов инфраструктуры.

Второе место на облигационном рынке занимают финансовые облигации. До 1992 года шесть крупных государственных инвестиционных компаний выпускали специальные облигации для финансирования строительства государственных объектов. С 1992 г. выпускаются специальные облигации для пенсионных фондов и фондов социального страхования по закрытой подписке.

Обращение облигаций в КНР осуществляется на межбанковском, биржевом и внебиржевом рынках. Межбанковский рынок-главный участник на вторичном рынке облигаций .

В Китае в настоящее время полным ходом идет процесс создания многоуровневого РЦБ, его составляет основной биржевой рынок, биржевой рынок «компаний роста» (GEM, Growing Enterprises Market) и общенациональный внебиржевой рынок. Полностью реализована схема основного биржевого рынка. С 2004 г. на Шэньчжэньской фондовой бирже существует отдельный биржевой рынок средних и малых компаний (Small and Medium-sized Enterprise Board, SME Board), однако требования к листингу по нему совпадают с основным списком биржи. Рынок «компаний роста» (GEB) начал работать с 2009 года.

Две биржи представляют фондовый рынок в Китае. Общая рыночная капитализация более 2000 компаний, имеющих листинг на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах, на начало 2011 года достигала 4,3 трлн. долл. (рисунок 5). Рыночная капитализация акций в свободном обращении (free float) достигла 1,22 трлн. долл. при годовом росте в 270% China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2011. - www.csrc.gov.cn.

Рисунок 5. Капитализация китайского фондового рынка, млрд долл.

Источник: FTSE, Stirling Finance Limited. March 2011.

Структура собственности РЦБ Китая состоит из крупных пакетов, которые практически исключены из рыночного оборота и небольшим количеством свободного обращения акций (free float). Такой тип построения фондового рынка называется «stakeholders capitalism»-«капитализм держателей крупных пакетов», рынка крупных, необращающихся пакетов акций в корпорациях. В странах с такой структурой рынка акций в национальной экономике как правило преобладает долговое финансирование хозяйства (включающее банковские кредиты и облигации), так как контролирующие акционеры не продают свои акции Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, 2002. С. 237..

Правительство КНР сильно обеспокоено сохранением контроля над государственной собственностью и всячески препятствует неконтролируемому перетеканию активов к частным (в том числе иностранным) инвесторам, именно это заставляет КНР выпускать несколько типов акций, которые обращаются на различных частях рынка и рассчитаны на разные категории инвесторов.

Специфика Фондового рынка КНР состоит в том, что все акции делятся на рыночные (свободно обращающиеся) и нерыночные (необращающиеся). При этом до 2005 г. две трети от общего количества акций были запрещены к открытой продаже на рынке и оставались собственностью правительства, министерств и ведомств Новоселова Л. Фондовый рынок КНР в эпицентре экономических преобразований. -Российский экономический журнал. 2007. С. 69.. На рисунке 6 схематично представлена структура акционерного капитала государственных корпораций:



Рисунок 6. Виды и структура владения акциями в КНР

Источник: Вахрушин И.В. Институциональные инвесторы фондового рынка КНР: современные тенденции развития. - Финансы и кредит. 2008, №6. C. 67.

Акции юридических лиц (Legal Person Shares, LP-Shares) принадлежат, как правило, основным(материнским) компаниям и соучредителям листинговой компании, являющимся национальными организациями (акционерные общества, небанковские финансовые структуры, госпредприятия, в которых есть хотя бы один негосударственный собственник).

Если одна из перечисленных организаций полностью принадлежит государству, то пакет акций выделяется в категорию «акции государства, принадлежащие национальным юридическим лицам». Акции этого типа составляют около одной трети совокупного капитала компаний и не могут выступать объектом торговли на фондовой бирже, но они могут относительно свободно участвовать во внебиржевых сделках.

Другая треть всех акций - это акции государства (state shares), представляющие долю cобственности гoсударства в листинговых кoмпаниях. Они принадлежат либo региональным органам управления гоcимуществом, либо центральным пpавительственным органам, в зависимости от того,кому подчинялось бывшее госпредприятие. Эти акции не обыли в свободном обращении на рынке, не выступали объектом купли-продажи. Для того, чтобы передать их другим субъектам ,необходимо преодолеть многочисленные административные барьеры.

Для свободного обращения на фондовых биржах выделены три типа акций: акции типа «А» - для обращени в пределах КНР между резидентами, акции типа «В» - для обращения между физическими и юридическими лицами-нерезидентами , а также физическими лицами-резидентами КНР, акции типа «H/N/L/S» - они зарегистрированы соответственно на Гонконгской, Нью-Йоркской, Лондонской и Сингапурской фондовых биржах и обращаются только на указанных биржах.

Единственным источником реального финансирования для компаний являются рыночные акции, так как акционеры-держатели акций юридических лиц обычно обмениваются акциями, а государство, как держатель государственных акций, не делает никаких взносов.

В таблице 8 представлена структура капитала акционерных компаний Китая в разрезе количества выпущенных акций.

Таблица 8. Структура совокупного акционерного капитала компаний в КНР

Источник: Данные КУКЦБ. - www.csrc.gov.cn.

Из таблицы 8 видно, что доля нерыночных акций значительно снизилась к 2008 г. Это в первую очередь связано с тем, что в ходе реформы очередные компании, выходящие на IPO, уже все их акции рыночные, что снижает долю нерыночных акций. Необходимость снижения доли государства на фондовом рынке вполне осознана правительством КНР, поэтому с 2005 г. оно начало осуществлять реформу акционерного капитала государственных компаний, в результате которой нерыночные государственные ЦБ постепенно выводятся на рынок. Реформа рассчитана на многие годы. Результатом ее успешного завершения должно стать то, что доля необращающихся акций в компаниях должна быть сведена к минимуму. На конец 2011 г. количество свободно обращающихся акций увеличилось до 36096.

Таблица 9. Количество свободно обращающихся акций в 2007-2011 гг.

2007	2008	2009	2010	2011
22417	24523	26163	33184	36096

Источник: Чжунго тунцзи чжайяо (Краткий ежегодный статистический справочник Китаяю. 2012). Пекин. 2012.

Правительство КНР произвело ряд мер, направленных на либерализацию и разгосударствление рынка акций (с целью увеличения «free float»), также на рынок были допущены иностранные институциональные инвесторы. С этой целью в 2002 г. была введена система QFII (Qualified Foreign Institutional Investors) -- «квалифицированных иностранных институциональных инвесторов» (рисунок 7). Однако для квалифицированных инвесторов регулятором ежегодно устанавливается квота в пределах которой разрешается осуществлять инвестиции (рисунок 8). Такими мерами государство сохраняет большую часть ликвидного объема акций для внутренних инвесторов, в первую очередь для розничных.



Рисунок 7. Число и объем вложений квалифицированных зарубежных институциональных инвесторов в 2003-2012 гг.

Источник: Jia C. Expanded QFII quotas signal of faster opening up. 2012. - http://www.chinadaily.com.cn/bizchina/2012-04/05/content_14979284.htm

Рисунок 8. Утверждение квот для квалифицированных зарубежных институциональных инвесторов

Источник: Jia C. Expanded QFII quotas signal of faster opening up. 2012. - http://www.chinadaily.com.cn/bizchina/2012-04/05/content_14979284.htm

Несмотря на принятые меры, пока сохраняется высокая доля необращающихся акций в компаниях Китая, показатель рыночной капитализации фондового рынка является несколько искусственным и не отражает реальной роли акционерных капиталов в финансировании компаний ,так как по прежнему сохраняются ограничения для привлечения капитала компаниями на фондовом рынке .

В связи с тем, что государство доминирует как собственник , ограничены возможности перераспределения ресурсов эффективно, сдержано стратегическое инвестирование.. В отсутствие этих функций, характерных для развитых рынков, на рынке акций Китая чрезмерно сильна спекулятивная составляющая. Значительная часть ликвидного рынка наводнена краткосрочными спекулятивными сделками. Вследствие этого происходят резкие взлеты и падения, характерные для фондового рынка КНР.



Глава 2. Формирование портфелей институциональных инвесторов на китайском фондовом рынке

2.1 Обзор деятельности институциональных портфельных инвесторов

Чем выше уровень подушевого ВВП в стране, тем она более развита, и, соответственно, тем выше относительная роль ее фондового рынка в мировой финансовой системе. С достижением финансовой системой относительной зрелости смещается упор с банковской системы в пользу рынка, таким образом, меняется структура источников капитала и растет удельный вес институциональных инвесторов. Б.Б. Рубцов пишет, что «значение институциональных инвесторов постоянно растет». За последние три десятилетия активы институциональных инвесторов в странах-членах ОЭСР выросли более, чем на 70%. Современная финансовая система развитых стран отличается одновременным усилением роли институциональных инвесторов и фондового рынка.

Роль институциональных инвесторов на мировом финансовом рынке чрезвычайно велика, если не решающая. Ряд зарубежных авторов упоминает, что иностранные институциональные инвесторы являются ведущей силой на рынке, именно они определяют деловую среду, корпоративное управление и стандарты на «нарождающихся» фондовых рынках Gillan S.L., Starks L.T. Institutional investors, corporate ownership and corporate governance. - Wash.: WIDER (World Institute for Development Economies Research of the United Nations University). 2002. P. 37-62..

Решения портфельных институциональных инвесторов полностью зависят от сигналов, которые поступают с рынка, и от наблюдений за историей и текущим состоянием котировок на рынке ценных бумаг. Портфельные инвесторы и общество имеют схожие интересы в отношении проведения реформ финансового рынка. Для того, чтобы рынок своевременно и правильно отражал ситуацию в экономике, необходимо обеспечить его прозрачность и повысить эффективность его механизмов.

На фондовом рынке КНР доминируют индивидуальные инвесторы, а сегмент институциональных инвесторов по-прежнему остается небольшим. Развитие этого сектора находится в числе наиболее важных приоритетов КУКЦБ.

В настоящее время инвестиционные фонды доминируют по объемам инвестиции? на финансовом рынке Китая. Другими видами участников являются компании по ценным бумагам, страховые компании, Национальныи? фонд социального обеспечения и «квалифицированные иностранные институциональные инвесторы» (иностранные инвесторы QFII). На рисунке 9 изображена структура профессиональных участников рынка ценных бумаг Китая.

Рисунок 9. Профессиональные участники РЦБ Китая

Источник: Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. - М.: Альпина бизнес букс. 2007. C. 680.

Компании по ценным бумагам на финансовом рынке являются основными участниками брокерско-дилерской деятельности. В 1980-х гг. многие крупные китайские компании по ценным бумагам учреждались либо крупными госпредприятиями, либо финансовыми органами государственной власти. Впоследствии большинство этих компаний были акционированы и получили листинг на китайской и гонконгской биржах. При этом контролирующим акционером осталось государство в лице финансовых органов либо госпредприятии?. Крупнейшие компании контролируется региональными властями.

В КНР выделяют два различных типа компании? по ценным бумагам:

1) универсальные компании, которые имеют право выступать в качестве андеррайтеров при публичном размещении ценных бумаг. К ним относятся инвестиционные банки и брокерско-дилерские компании. 60 млн. долл. является их минимальным уставным капиталом;

2) брокерские компании, которые торгуют акциями по поручению клиентов. Как правило, они являются дочерними универсальных компаний. 6 млн. долл. является их минимальным уставным капиталом Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. - Альпина бизнес букс. 2007. C. 680..

В компаниях действуют первичные организации компартии (аналогично с госпредприятиями). Как правило, их секретари являются членами наблюдательных советов компании?. Однако в последнее время наметилась тенденция к либерализации даннои? отрасли. Теперь ни местные власти, ни КУКЦБ не могут директивно назначить менеджеров, за это отвечает акционерное собрание компаний. К тому же, без законных основания нельзя снять руководство компаний.

Приток частного капитала в компании по ценным бумагам в последние годы значительно активизировался. Зачастую частныи? капитал привлекается с помощью дополнительных эмиссий акций.

В настоящее время у КУКЦБ есть практически полностью выстроенная автоматизированная система мониторинга компаний, которая основывается на расчете величины чистых активов. В начале 2007 г. около 90% компаний соответствовали нормативам China Financial Stability Report. 2007 - www.pbc.gov.cn, P. 37.. В рамках риск-мониторинга сначала определяется уровень риска компаний, а затем КУКЦБ предоставляет им определенное время на то, чтобы они устранили нарушения. Те, кто не выполнили предписания, реструктурируются, либо ликвидируются (так, до 2007 года было ликвидировано 12 компаний, чей уровень рисков превосходил допустимую планку) Ibid., P. 40..

Перечень распространенных нарушений выглядит следующим образом: компании присваивают или незаконно используют средства клиентов по брокерским операциям, незаконно действуют по доверительному управлению, присваивают активы компаний, превышают допустимоую долю рыночных акции? в собственном портфеле и другие.

Введены количественные ограничения по деятельности компаний: 1) стоимость чистых активов должны быть ниже объема операции? по поручениям клиентов как минимум в 10 раз; 2) стоимость чистых активов должна быть ниже объема собственных сделок как минимум в 2 раза; 3) для операции? управляющих компании? не допускается более чем десятикратное превышение размера собственных активов Новоселова Л. Фондовый рынок КНР в эпицентре экономических преобразовании. - Российский экономический журнал. 2007, № 1-2. C. 27..

Доход брокерских компаний состоит из комиссии по брокерским сделкам и спреда процентных ставок, который возникают ввиду привлечения и последующего вложения средств клиентов. Брокерская деятельность обеспечивает 90% дохода для большинства небольших и средних компаний.

В таблице 10 обобщены основные этапы развития сектора компании? по ценным бумагам.



Таблица 10. Основные этапы в развитии сектора компании? по ценным бумагам Китая

Источник: Рубцов Б.Б. Указ. Соч. C. 680.

За время многолетней рецессии на финансовом рынке КНР 2001-2005 гг. значительно замедлилось развитие компаний по ценным бумагам, в связи с чем регулятор рынка был вынужден перейти к решительным действиям по его оздоровлению. Так, в 2003 г. КУКЦБ повысила требования к универсальным компаниям, что привело к массовым слияниям и укрупнениям. Некоторым компаниям было разрешено привлекать дополнительный капитал, а в 2003 г. крупные универсальные компании смогли выпускать облигации. При этом неопределенным оставалось будущее малых и средних брокером.

Интернет стал играть большую роль в биржевой торговле, в связи с чем брокерские конторы стало дорого содержать. Необходимо было консолидировать брокерский сектор путем удаления мелких игроков и усиления влияния крупных компаний. Выжившие компании сокращали вдвое, а то и втрое штат компании, чтобы хоть как-то сократить издержки.

?Из-за краха ряда компании? КУКЦБ ужесточил требования к качеству корпоративного управления. Однако брокеры отказывались отделять собственные активы от средств клиентов, в связи с этим Комиссия в декабре 2004 года вынуждена была усилить контроль за доступом брокеров к клиентским счетам.

Первым шагов КУКЦБ было увеличение скорости рассмотрения и утверждения заявок на проведение эмиссии облигации?, а также передача им части полномочии? по контролю над небольшими брокерами. Второй шаг последовал в январе 2005 г., когда Комиссия провозгласила о плане проведения аудита всех брокерских компаний и запросила у всех компании? по ценным бумагам финансовую отчетность. В некоторые компании, которые подозревались в незаконном использовании средств клиентов, были также направлены аудиторы.

В 2005 г. сектор был реорганизован. В августе КУКЦБ реорганизовала 14 компаний в пилотном режиме, 13 компаний стали регулироваться со стороны государства, еще 15 компаний были распределены между собой компаниями первой и второй группы, остальные же были ликвидированы Wang Guogang, He Xuqiang. Opportunities in a New Perspective: A Review of 2005 and an Outlook of Chinese Stock Market in 2006. - Finance and Trade Economics. 2006, №4. P. 55-63.. Затем последовали слияния и поглощения в отрасли, в результате чего количество компаний первой и второй групп резко сократилось.

В 2005 г. был создан Фонд защиты инвесторов на рынке ценных бумаг. Его главной целью является компенсация клиентам компаний по ценным бумагам, связанных с оздоровлением данного сектора экономики. Активы Фонда защиты инвесторов находятся под контролем его управляющей компании, во главе которой стоят девять директоров China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. - www.csrc.gov.cn .

Источники финансирования Фонда защиты инвесторо следующие: 1) 20% от общего объема комиссионных сборов Шанхаи?скои? и Шэньчжэньскои? фондовых бирж; 3) процентные доходы на капитал финансовых агентов, зарезервированныи? для приобретения акции? и конвертируемых облигации? на первичном рынке; 2) от 0,5 до 5% операционных доходов компании? по ценным бумагам, эти платежи отражаются в бухгалтерской отчетности компании? в качестве операционных расходов; 4) взыскания согласно дебиторской задолженности реорганизованных компаний; 5) добровольные пожертвования организации? и частных лиц.?

Реорганизация компании? по ценным бумагам была бы необходима в случае, если бы многолетняя рецессия рынка акций Китая отсутствовала, так как за годы работы фондового рынка КНР были накоплены существенные диспропорции в его деятельности, что сильно вредило инвесторам. В первую очередь, это относилось к организации сделок слияний и поглощений, инвестиционному консультированию, публикации аналитических обзоров, трастовым услугам. А такие важные направления, как проектное финансирование, стратегическое управление капиталом, секьюритизация активов и прочее находились лишь в стадии становления Xu P. Op.cit. P. 108-116..

Сейчас в сфере доверительного управления конкурентное преимущество постепенно переходит к специализированным управляющим компаниям. Коммерческие банки и страховые компании все больше создают дочерние управляющие компании. В этой связи компании по ценным бумагам универсального типа существуют в более конкурентной среде.

К тому же, конкурентоспособность китаи?ских компании? по ценным бумагам ослабляется из-за того, что им не разрешается выступать в качестве организаторов IPO вне КНР. Эта часть рынка является в настоящее время привилегией иностранных и совместных компаний.

Меры по реорганизации компаний по ценным бумагам в 2006-2008 гг. привели к значительному улучшению условий их деятельности, к существенному росту их доходов. С другой стороны, комплексные меры по упорядочению в данной отрасли позволили устранить накопленные структурные риски и создать систему их предупреждения. Сложились условия для устойчивого развития сектора. Впрочем, невзирая на это компании по ценным бумагам КНР еще не могут полноценно участвовать на рынке.

По состоянию на начало 2008 года, в КНР было 108 компании? по ценным бумагам с общим объемом активов 227 млрд. долл. и собственным капиталом 39 млрд. долл. Клиринговые и расчетные операциии по клиентским сделкам в 2007 году составили 164 млрд. долл. В докризисный период сектор характеризовался резким ростом рентабельности. К концу 2007 года совокупная операционная прибыль составила 37,5 млрд. долл. (что на 450% больше, чем в предыдущем году), чистая прибыль 17,3 млрд. долл. (за год увеличилась более, чем в 5 раз) China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. - www.csrc.gov.cn

. В таблице 11 указаны данные о деятельности наиболее крупных компании? по ценным бумагам.

Таблица 11. Крупнеи?шие брокерско-дилерские компании по ценным бумагам Китая в 2007 году, млрд. долл.

Источник: Shanghai Stock Exchange Fact Book, 2007.?- http://static.se.com.cn/sseportal/en_us/ps/about/fact.shtml

Инвестиционные фонды в КНР организовываются различными институциональными инвесторами посредством учреждения управляющих компании? (УК) и привлечения средств в процессе продажи инвестиционных паев. Все собранные средства хранятся в специальных депозитарных учреждениях (кастодианах). Подобным способом Китай разделяет инвестиционное и депозитарное обслуживание инвестиционных фондов, чтобы снизить инвестиционные риски владельцев паев. Активы фондов и их управление находятся под контролм УК, все действия по управлению осуществляются от имени и по поручению всех владельцев паев.

С момента начала своей деятельности в 1997 году и по настоящее время КУКЦБ активно содействует созданию инвестиционных фондов. Одними из первых в Китае появились инвестиционные фонды закрытого типа. Они имели определенный объем вложении?, и их акции торговались на биржах. Продажа акции? фондов закрытого типа осуществляется с дисконтом к реальной стоимости активов фонда, поэтому более популярными для рядовых инвесторовявляются фонды открытого типа. В сентябре 2001 года был создан первыи? такои? фонд в Китае.

Все фонды в Китае в настоящее время являются контрактными (это фонды без образования юридического лица, они действуют на основании трехстороннего соглашения между паи?щиками фонда, управляющеи? компаниеи? и сторонним банком-депозитарием, являющимся попечителем фонда) Шаринов Д.Н. Формирование и регулирование фондового рынка КНР (на примере рынка акций). - Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М. 2001. C. 46..

Сейчас в КНР работают два типа инвестиционных фондов - открытые (фонды ценных бумаг, денежного рынка, фонды QFII) и закрытые. В Китае сектор инвестиционных фондов стремительно рос в период 2005-2008 гг. На начало 2008 г. в КНР насчитывалось около 60 управляющих компаний. Под их управлением было 346 фондов, совокупные активы которых составляли порядка 430 млрд. долл., причем в 2007 г. рост активов составил более 350%.

В период 2005 -2008 гг. в Китае сектор инвестиционных фондов стремительно рос. На начало 2008 года, в КНР насчитывалось 59 управляющих компании?, под управлением которых находилось 346 фондов с совокупными активами в размере 431 млрд. долл., рост которых в 2007 году составил порядка 350%. Большая часть вложении? были направлены на фондовый рынок. Вложения фондов в акции составляли почти 26% от суммарной рыночной капитализации обращающихся акции? (free float) Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых бирж. Доля инвестиционных фондов на рынке акции? типа «А» составила порядка 26%, а среди всех институциональных инвесторов - 55% China Financial Stability Report. 2008. - www.pbc.gov.cn.

В таблице 12 представлена структура инвестиционных фондов в КНР.

Таблица 12. Структура инвестиционных фондов в КНР, %

Источник: China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. - www.csrc.gov.cn

Из данных таблицы 12 видно, структура инвестиционных фондов в целом диверсифицирована, однако ведущая роль отдается фондам акции? и смешанным фондам (которые тоже включают акции). Можно сделать вывод, что акции в общем доминируют на финансовом рынке Китая.

Роль КУКЦБ состоит не только в стимулировании создания новых фондов, Национальный фонд социального обеспечения и Комиссия по управлению страховым рынком в КНР также активно взаимодействуют с КУКЦБ. Это сотрудничество стимулирует выход пенсионных фондов и страховых компаний на рынок акций посредством инвестиционных фондов.

Также комиссия всецело поддерживает создание совместных управляющих компании?. Несмотря на все предпринятые меры, иностранные институциональные инвесторы пока не входят в эту отрасль, так как они не допускаются к эффективному контролированию деятельности совместных управляющих компании?. Да и крупные китаи?ские игроки не слишком заинтересованы в появлении иностранных конкурентов Kjaer N. The Chinese Stock Market: Possibilities and Pitfalls. - Trade Council of Denmark. 2006. P. 40..

В 1995 году начинается учреждение крупными управляющими компаниями частных трастовых фондов (simu jijin), перед ними стояла задача по привлечению средств состоятельных граждан, государственных и частных предприятии? (частное привлечение). Эти фонды обладают всеми признаками (за исключением официальнои? регистрации) институционального инвестора, несмотря на то, что указанные фонды формально не признаны финансовыми организациями. Именно поэтому контроль за их деятельностью напрямую не входит в компетенцию КУКЦБ. Специальных нормативных актов для них пока не создано.

В Пекине, Шанхае и Шэньчжэне к концу 2000 года уже существовало более 7000 таких фондов Ibid..На фондовом рынке КНР деятельность фондов “simu jijin” в целом сказалась положительно, в результате существенно расширился состав долгосрочных участников рынка. Большая часть их отличалось высоким уровнем профессионализма и конкурентоспособностью, хотя надо признать, что в отдельных случаях указанные фонды создавались для участия в сомнительных финансовых схемах.

С 2003 года государственные пенсионные фонды также получили доступ к рынку акций. Помимо этого, правительством Китая в 2001 г. с целью финансирования нехватки региональных пенсионных фондов создается Национальный фонд социального обеспечения. КУКЦБ наделила полномочиями по управлению его активами в объеме 3,6 млрд. долл. шесть крупнейших УК Китая Green S., Ming H. China's Stock Market: Out of the Valley in 2004? - The Royal Institute of International Affairs. 2004, №1. P. 31..

В 2006 году начала реализовываться программа по трансформации фондов закрытого типа в открытые. В этом же году было разрешено создавать фонды на базе корпоративных активов пенсионных планов. Был объявлен тендер для поиска управляющих компаний, в результате были отобраны 9 крупных УК Shanghai Stock Exchange Fact Book. 2007. - www.sse.com.cn.

Страховые компании Китая начали свою деятельность на фондовом рынке в 1999 г., когда Комиссия по контролю за страховои? деятельностью компаний разрешила им выходить на фондовыи? рынок с помощью вложении? в инвестиционные фонды. В связи с тем, что размеры активов страхового сектора были внушительными, а также в сочетании со средне- и долгосрочным характером средств, страховые компании быстро заняли лидирующие позиции на финансовом рынке, обеспечив до 30% вложений в инвестиционные фонды Новоселова Л. Фондовый рынок КНР в эпицентре экономических преобразований. - Российский экономический журнал. 2007, №1-2. .

Действуюшие ранее ограничения на инвестиционную деятельность страховых компании? были заметно смягчены с 2003 года: теперь в список ценных бумаг для размещения их средств, помимо государственных казначеи?ских обязательств, были включены корпоративные облигации, а предельные нормы инвестиции? повышены с 10 до 20% от финансовых активов компании?. Страховые компании помимо всего прочего в 2004 году получили право инвестировать свои средства в акции китаи?ских компании? в рамках первичного размещения и на вторичном рынке. И самое главное, что в 2005 г. совместным решением КУКЦБ и Комиссией по регулированию страховои? деятельности, страховым компаниям было предоставлено право самостоятельнои? инвестиционнои? деятельности с размещением на фондовом рынке до 5% своих активов.

В современном Китае страховые компании как стратегические инвесторы активно участвуют в IPO, занимаются онлайн-тредингов, а также частными размещениями, непрерывно увеличивают объем инвестиций в акции. По состоянию на 2008 г. в структура вложении? страхового сектора выглядела так: банковские депозиты составляли 102,5 млрд. долл. (25,8%), облигации - 213 млрд. долл. (53,6%); инвестиционные фонды - 27 млрд. долл. (6,9%); акции - 43 млрд. долл. (10,7%).

Пришло время дать определение квалифицированным иностранным институциональным инвесторам (Qualified Foreign Institutional Investor - QFII). К ним относятся: иностранные управляющие компании, инвестиционные компании, страховые компании, инвестиционные банки, получившие разрешение от КУКЦБ осуществлять вложение инвестиций на рынке ценных бумаг Китая. Они также получили инвестиционную индивидуальную квоту от Государственной администрации КНР по валютному контролю, эта квота варьируется от 50 до 800 млн. долл.

После вступления в ВТО Китай встал перед необходимость либерализовать финансовый рынок, что и явилось причиной создания института QFII. Для осуществления контроля за деятельностью QFII в КНР специально созданы дочерние инвестиционные фонды закрытого типа, которые контролируются ГАВК и КУКЦБ. Кандидаты на получение статуса QFII обязаны соответствовать ряду требований, как то: стабильное финансовое положение, высокии? кредитныи? реи?тинг, достаточно высокий объем активов (устанавливается КУКЦБ); уровень рисков, отвечающий требованиям страны происхождения компании.

Вложенные в РЦБ КНР средства QFII должны храниться там как минимум три года. По истечении данного срока происходит репатриация с интервалом от одного до трех месяцев, причем общий объем средств в один перевод не должен превышать 20%.

В системе регулирования деятельности QFII в 2006 году произошли существенные изменения, расширяющие возможности их деятельности. Регулятор изменил нормы инвестиционных квот, систему расчета доходов QFII, порядок проведения клиринговых операции? с участием QFII. Наряду с ослаблением некоторых требовании?, некоторые положения были усилены, в частности те, которые контролировали фактических бенефициаров QFII. В таблице 13 представлена структура QFII по типам финансовых институтов.



Таблица 13. Структура инвесторов QFII в КНР (начало 2008 года)

Источник: China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. - www.csrc.gov.cn

Из данных таблицы 13 видно, что структура квалификационных иностранных институциональных инвесторов в КНР достаточно диверсифицирована.

В таблице 14 представлена структура QFII по направлениям инвестиции?.

Таблица 14 Структура активов инвесторов QFII (начало 2008 года)

Источник: China Securities Regulatory Commission Annual Report. 2007. - www.csrc.gov.cn

Из таблицы 14 следует, что акции и банковские депозиты являются основными направлениями вложении? QFII. Однако инвестиции в рынок облигаций крайне низкие, что лишний раз доказывает, что этот рынок находится еще в начальной точке своего развития.

2.2 Модели формирования инвестиционных портфелей

С появлением рынка капитала, экономисты заинтересовались вопросом функционирования рынка и изменения цен на финансовые активы. Однако сформулированы данные закономерности были в начале XX века. Существующие математико-статистические методы по анализу доходности ценных бумаг явились пульсом к развитию таких работ. Опубликованная в 1900 году работа стала одной из первых. Автор работы Л. Башелье писал о независимости рыночной прибыли и идентичности распределения случайных величин, что стало основой современной линейной парадигмы изменения цен на рыночные активы.

В 1960-х гг. М. Кендалл выявил закономерности изменения цен на акций и установил отсутсвие закономерности в движении цен на фондовом рынке Kendall M. The analysis of economic time series. - Journal of the Royal Statistical Society.1953, №96. P.13.. Результаты, которые получил Кендалл, стали основой создания гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis - EMH). М. Осборн предположил, что изменение цен на акции происходит случайным образом и формализовал это в своей статье о броуновском движении Osborne M. Brownian Motion in the Stock Market. - Boston: MIT Press. 1964. P. 52.. Начало 70-х гг. Было ознаменовано тем, что многие ученые и экономисты приняли концепцию EMH, с тех пор она является фундаментальной основой современной теории функционирования рынков капитала. М. Осборно выделил пять допущений, которые дали толчок к развитию линейного подхода к анализу рынка капитала:

1. «Инвесторы принимают решения рационально, а также имеют одинаковую информацию и однородные ожидания относительно доходности и риска инвестиций.

2. Рынки эффективны и не имеют памяти. Вся имеющаяся на рынке информации уже учтена в ценах активов.

3. Цены на рынке капитала изменяются немедленно и линейно, реагируя на новую информацию, поступающую на рынок. Цены изменяются случайным образом, распределение вероятностей ставок доходности активов является нормальным.

4. Ключевыми характеристиками любого актива являются ожидаемая доходность актива и стандартное отклонение доходности, характеризующее риск. Указанные характеристики актива достаточно устойчивы во времени.

5. Существуют устойчивые во времени показатели взаимозависимости динамики цен различных активов (коэффициенты корреляции и ковариации)».

Эти допущения дали толчок к развитию анализа динамики цен акций. В результате этих допущений сформировались концепции, многие из которых являются значимыми и по сей день, например, современная портфельная теория (MPT - modern portfolio theory) и ценовая модель рынка капитала (CAPM - Capital Asset Pricing Model).

Началу развития современной теории портфельных инвестиций положил Г. Марковиц, который в 1952 г. опубликовал статью «Выбор портфеля» («Portfolio Selection») Markowitz H.M. (1952). Portfolio Selection. - Journal of Finance. 1952, Vol. 7, Iss. 1. P.77-91.. В этой статье была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, а также приведены методы построения такого портфеля при определенных условиях.

Основу портфельной теории составляет диверсификация портфеля при помощи вложения средств в рисковые активы. Портфельная теория гласит, что инвестор стремится найти лучшее соотношение риска и доходности и при этом сочетает в портфеле несколько рисковых актива. Причиной появления возможности диверсифицировать риск согласно портфельной теории является наличие двух составных частей в общем риске инвестиций в любой рисковый актив систематического и несистематического риска. Объединение в портфеле нескольких рисковых активов позволяет снизить влияние на общий риск портфеля несистематических рисков каждого из входящих в него активов.

Доходности операций уделял большое внимание в своих работах Марковиц. Так, в его трудах доходность ценных бумаг определяется в качестве случайной величины, а ее привлекательность характеризуется следующими параметрами: величиной математического ожидания доходности и величиной ее стандартного отклонения. Понятие математического ожидания также может быть заменено понятием ожидаемой доходности актива.

Если провести статистическую 0ценку ожидаемой дох0дности, риска и корреляции дох0дности всех финансовых активов, т0 на их основе м0жно оценить 0жидаемую доходность и риск операций с любым портфелем. 0жидаемая доходность п0ртфеля 0пределяется как средневзвешенная ожидаемая доходность входящих в него бумаг, а именно:

И в итоге ожидаемая доходность портфеля определяется по формуле (2):

Удельный вес бумаги в портфеле рассчитывается как отношение ее стоимости к стоимости всего портфеля (3):

На основе теории портфельных инвестиций Г. Марковица в конце 60-х годов возникла принципиально новая теоретическая модель ценообразования на финансовые активы - CAPM (Capital Asset Pricing Model - ценовая модель рынка капитала). CAPM показывает, что эффективный портфель, который включает в себя все доступные активы, является рыночным портфелем. Рыночным портфелем является портфель, содержащий в себе все доступные рискованные активы в долях, пропорциональных удельному весу стоимости этих активов в общей стоимости всех доступных на рынке активов.

Так как транзакционные издержки в модели CAPM равны 0, то специфический риск легко устраняется с помощью диверсификации. Вознаграждению подлежит только рыночный риск (системный), который неустраним, поэтому стоимость актива оценивается относительно величины рыночного риска. Если весь риск актива (портфеля) измеряется показателем дисперсии и стандартного отклонения, то рыночный риск измеряется величиной в (бета). Бета характеризует зависимость между доходностью актива и доходностью рынка. Доходность рынка - это доходность рыночного портфеля.

Коэффициент в рассчитывается по формуле (4):

где Cov - ковариация i-го актива с рыночным портфелем;

у2 - дисперсия доходности рыночного индекса

Бета актива или портфеля показывает, насколько его риск больше или меньше риска рыночного портфеля. Активы c в>1 обладают большим риском, чем рыночный портфель, а активы с в<1 менее рискованные, чем рыночный портфель. Большая часть активов имеет положительный в. Активы с отрицательным в являются ценными инструментами для диверсификации портфеля, так как комбинируя портфель с активами с отрицательным в, можно получить портфель с нулевым в. Такой портфель не имеет системного риска.

Как уже говорилось ранее, определение целей инвестирования является первым шагом формирования инвестиционной стратегии. Применительно к управлению портфелем целями являются необходимый уровень доходности и приемлемый уровень риска. Так как инвесторы действуют в условиях значительной неопределенности, цель не может выражаться каким-то заранее заданным числом. Как правило, существует прямая связь между уровнем возможной доходности и сопутствующим риском.

2.3 Адаптация моделей, описывающих поведение портфельных инвесторов, применительно к формирующимся рынкам

Нестабильность представляет собой неотъемлемую характеристику рынков капитала, а постоянное изменение стоимости финансовых активов является нормальным явлением для любого финансового рынка. Вместе с тем, можно выделить ряд фондовых рынков, где нестабильность и высокая изменчивость цен финансовых активов приобретают значительные масштабы и оказывают наибольшее влияние на подходы к управлению портфелями ценных бумаг на таких рынках. Повышенная изменчивость стоимости финансовых активов характерна для стран, экономическое и государственное устройство которых находится в фазе трансформации от предшествовавших форм хозяйствования к полноценному рыночному механизму. За время изучения финансовых рынков развивающихся стран учеными были сделаны следующие наиболее важные выводы:

1. Наибольшее влияние на изменение характера ценообразования на формирующихся рынках оказывают процессы либерализации и интеграции рынков в общемировой финансовый рынок. Процесс либерализации заключается в сокращении количества барьеров для участия зарубежных участников в экономических процессах государства. Процесс интеграции выражается в увеличении взаимозависимости локального и мирового рынков.

2. Процесс интеграции оказывает влияние на ставки ожидаемой доходности на формирующихся рынках. Появление массы новых инвесторов приводит к значительному возрастанию цен на активы и, как следствие, сокращению ставок ожидаемой доходности.

3. Процесс интеграции приводит к значительному изменению волатильности на формирующихся рынках. Первыми зарубежными инвесторами, приходящими на рынки развивающихся стран после проведенной либерализации, являются, как правило, спекулятивно настроенные игроки, очень чувствительные к изменению рисков и готовые в любой момент вывести средства с этих рынков. Таким образом, на начальном этапе интеграции волатильность имеет тенденцию к возрастанию. Постепенное появление на формирующихся рынках долгосрочных инвесторов, а также рост потенциала внутренних инвесторов стабилизируют волатильность.

4. Процесс интеграции приводит к повышению корреляции локальных рынков с мировыми финансовыми рынками. С ростом количества зарубежных инвесторов увеличивается зависимость развивающихся рынков от внешних факторов: состояния мировых финансовых рынков и экономической ситуации в крупнейших развитых странах.

...